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汉川智能-公司投资价值分析报告：汽车“智造”布局先行者 换电池再启航-230316(37σελίδες).pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 汽车“智造”先行者，布局换电再扬帆汽车“智造”先行者，布局换电再扬帆 瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告2023.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S1010520030002 刘海博刘海博 制造产业首席分析师 S1010512080011 公司专注汽车“智造”，立足汽车装备智能制造，先后切入锂电设备、换电设公司专注汽车“智造”，立足汽车装备智能制造，先后切入锂电设备、换电设备两大高景气赛道，依托自动化设备底层技术复用迅速建立竞争优势。公司换备两大高景气赛道，依托自动化设备底层技术复用迅速建立竞争优势。公司换电业务产品储备和客户资源优势领先，有望率先受益换电产业高景气度从而快电业务产品储备和客户资源优势领先，有望率先受益换电产业高景气度从而快速放量。汽车电子、新能源电池装备业务前景向好，构筑多元增长极。首次覆速放量。汽车电子、新能源电池装备业务前景向好，构筑多元增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。盖，给予“买入”评级。“智造”“智造”先行先行，聚焦汽车电动化，聚焦汽车电动化&智能化。智能化。公司围绕汽车电动化&智能化主航道方向，延伸出汽车装备、电池设备和充换电设备三大业务板块。受益于新能源汽车高景气，近年来公司营收快速增长，20172021 CAGR 达 32.76%。凭借在汽车电子领域的技术复用，公司快速切入换电设备领域，构筑全新增长极。据公司公告，截至 2022Q3 期末，公司在手订单 27.64 亿元（含税），其中充换电装备 8.58 亿元，汽车智能装备 7.99 亿元，新能源电池装备 11.07 亿元。据公司 2022 年业绩快报，2022 年实现营收 13.23 亿元，同比增长 74.6%。换电换电经济效益显现经济效益显现，加速放量可期。，加速放量可期。作为电动车补能新场景，换电模式显著缩短补能时长&延长电池寿命，并有望通过 V2G 方案实现削峰填谷，从而与充电模式互补，推动电动汽车全场景普及。据智研咨询，2022 年我国换电站保有量仅 1973 座，渗透率仍较低。当下换电方案经济效益显现，其降本方向与商用重卡、出租车等高负荷率场景需求匹配，可显著降低 TCO 成本，未来大规模应用可期。多重优势布局换电，构筑公司全新增长极。多重优势布局换电，构筑公司全新增长极。公司凭借在智能制造领域积累的技术优势，于 2021 年切入换电业务，迅速掌握核心技术，已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线；拥有乘用车/商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务。2022Q1-3，公司充换电业务实现营业收入 2.52 亿元，占当期收入比重为 35.7%，已成为仅次于主业汽车智能制造的另一大支柱业务。公司绑定多家换电龙头客户，与协鑫能科达成长达五年的换电业务战略合作，定增扩产支撑换电业务提速发展和市占率提升。受益行业扩容，汽车电子受益行业扩容，汽车电子&新能源电池设备业务前景向好。新能源电池设备业务前景向好。1）汽车智能制造装汽车智能制造装备备：受益于汽车工业电动化、智能化、网联化趋势，以及汽车电子在整车中的成本占比提升等多重因素，汽车电子市场中长期前景较优。公司绑定海内外优质客户，客户粘性不断增强，业务领域持续拓展，有望保持高速增长态势。2）新能源电池智能制造装备业务新能源电池智能制造装备业务：新能源汽车渗透率持续提升、动力电池产能加速释放，为锂电设备打开了广阔市场空间。公司锂电设备产品在成本优化和价格上相较同行具备较强竞争优势，并与头部锂电企业建立合作，有望充分受益行业扩张。风险因素：风险因素：公司新业务市场开拓风险；换电行业竞争加剧；换电站建设进度不及预期；宏观经济周期性波动风险；公司产品交付不及预期；公司募投项目实施不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司率先布局换电业务，考虑到换电行业呈加速渗透趋势，公司绑定下游核心客户、产品储备充分，未来随着产能释放料将率先受益于行业高景气。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.27 亿/2.50亿/3.48 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.17/2.30/3.21 元，现价对应 PE为 58/30/21倍。选取换电设备领域的博众精工、汽车电子设备领域的克来机电、以及锂电中后段设备领域的杭可科技作为可比公司，上述公司 2023E 平均 PE 为 24x，平均 PEG 为 0.45。考虑到公司率先入局换电设备领域，将优先享受行业高景气，且在手订单充足、换电业务将步入高速增长，同时其汽车智能制造业务、锂电 瀚川智能瀚川智能 688022.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 68.00元 目标价 74.00元 总股本 109百万股 流通股本 109百万股 总市值 74亿元 近三月日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 75.2/32.06元 近1月绝对涨幅 1.57%近6月绝对涨幅 3.03%近12月绝对涨幅 49.55%瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 设备业务将持续受益于汽车电动化、智能化发展趋势，2022-2024 年业绩复合增长预期高于可比公司且确定性较强，参考 Wind 一致预期业绩复合增速水平相近的可比公司克来机电 2023 年 36xPE，对应 0.59x PEG。基于审慎原则，给予公司 0.5x PEG，对应 2023 年 32x PE，对应目标价 74 元，首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)603 758 1,323 2,624 3,898 营业收入增长率 YoY 31.8%.7t.6.3H.5%净利润(百万元)44 61 127 250 348 净利润增长率 YoY-39.87.79.4.49.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.56 1.17 2.30 3.21 毛利率 30.33.80.50.40.0%净资产收益率 ROE 4.9%6.5.0.6.2%每股净资产（元）8.26 8.60 9.78 11.76 14.45 PE 165.9 121.4 58.1 29.6 21.2 PB 8.2 7.9 7.0 5.8 4.7 PS 12.2 9.7 5.6 2.8 1.9 EV/EBITDA 152.3 74.0 48.9 26.7 18.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价 qQqRZV8ZcWfVqUdUwV8ObP8OsQpPtRpMkPmMpMiNqRtN7NrQrOuOoNmPvPpNyQ 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：汽车电子装备龙头，公司经营持续优化公司概况：汽车电子装备龙头，公司经营持续优化.6 换电业务方兴未艾，打开第二成长曲线换电业务方兴未艾，打开第二成长曲线.12 产业链概述：换电行业发展迅猛，未来有望提速放量.12 需求端分析：乘用车、商用车塑造换电行业多维成长曲线.17 多重优势开拓换电业务，构筑公司全新增长极.24 汽车智能制造业务：受益行业扩容，绑定优质客户汽车智能制造业务：受益行业扩容，绑定优质客户.28 电池智能装备业务：乘风扩产周期，先进技术背书电池智能装备业务：乘风扩产周期，先进技术背书.30 风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.32 盈利预测.32 估值评级.33 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2021 年公司主营业务收入拆分.6 图 2：公司发展历史（截至 2022 年）.7 图 3：瀚川智能股权结构（截至 2022.06.30）.7 图 4：20162020 公司前五大客户销售收入及占比.9 图 5：20172022Q1-3 营业收入及其同比增速.9 图 6：20172022Q1-3 归母净利润及其同比增速.9 图 7：20172022H1 公司营业收入拆分.10 图 8：20172022H1 公司营业收入构成.10 图 9：20172022Q1-3 综合毛利率及净利率.10 图 10：20172021 各业务毛利率.10 图 11：20172022Q1-3 期间费用率拆分.11 图 12：20172021 年各业务营业成本比率.11 图 13：20172022Q1-3 公司经营活动现金流净额、YoY 及其占比.11 图 14：20172022Q1-3 现金及等价物余额及其 YoY.11 图 15：换电行业产业链.14 图 16：2022H1 主要设备生产商换电业务营业收入.15 图 17：2022 换电设备生产行业竞争情况.15 图 18：宁德时代 EVOGO 项目示意图.16 图 19：2021 年中国换电运营商竞争格局.16 图 20：2021 年主要企业换电站建成数量.16 图 21：20172026E 中国新能源乘用车销量及 YoY.17 图 22：新能源汽车分类.17 图 23：换电模式应用场景对比.18 图 24：“车电分离”模式示意.20 图 25：2022 年换电重卡逐月销量.20 图 26：2022 年工信部各批次换电重卡新车申报数量及其占比.20 图 27：基于基本电费的 TCO 成本敏感性分析测算.22 图 28：基于运行里程的 TCO 成本敏感性分析测算.22 图 29：公司充换电智能制造装备产品矩阵.24 图 30：公司换电业务合作客户及其简介.26 图 31：各车型中汽车电子成本占比.28 图 32：1950-2030E 汽车电子占整车制造成本比重.28 图 33：2017-2022 年全球与中国汽车电子市场规模预测.28 图 34：2018 年公司汽车电子业务分客户收入比重.29 图 35：公司汽车智能制造装备业务自动化解决方案布局.29 图 36：2017-2021 年中国锂电池及动力电池出货量.30 图 37：2017-2023E 全球动力电池装机量及预测.30 图 38：国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能情况.30 图 39：公司锂电设备产品一览.31 图 40：公司锂电设备业务主要客户.31 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：股权激励考核目标.8 表 2：公司核心管理团队情况.8 表 3：换电各模式对比.12 表 4：充电模式与换电模式对比.12 表 5：部分省市十四五期间换电站规划及补贴计划.13 表 6：乘用车与商用车运营对比.18 表 7：近年来换电重卡政策汇总.19 表 8：换电重卡与燃油重卡全生命周期成本对比分析.21 表 9：不同类型出租车收益分析.22 表 10：20232026 换电站需求预测.23 表 11：截至 2022H1 公司换电领域的在研项目.25 表 12：公司换电业务四大核心竞争优势.26 表 13：截至 2022 年公司换电业务产能建设情况.27 表 14：公司与换电行业其他竞争企业对比.27 表 15：分业务营收增长及预测情况.32 表 16：盈利预测及估值水平.33 表 17：可比公司估值表.34 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：汽车电子装备龙头，汽车电子装备龙头，公司经营持续优化公司经营持续优化 汽车智能装备龙头，聚焦汽车电动化汽车智能装备龙头，聚焦汽车电动化&智能化智能化。公司以汽车电动化 智能化作为核心主业，涵盖汽车装备智能制造、电池设备智能制造以及充换电设备智能制造三大核心业务板块，并着力布局新能源、“互联网 工业”等新赛道。2021 年汽车智能制造装备/新能源电池智能制造装备/工业互联智能制造系统/医疗健康智能制造装备业务收入占比分别为59.47%/28.24%/3.24%/4.01%。图 1：2021 年公司主营业务收入拆分（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 发展历程发展历程：专注智能制造装备专注智能制造装备，业务布局，业务布局持续持续拓展。拓展。公司成立于 2007 年，从事智能制造装备的研发、设计、生产、销售及服务，经历了由“专一化”到“专一化&多元化”并行的战略转型。第一阶段第一阶段（2007-2016 年年）：深耕汽车电动化与智能化。深耕汽车电动化与智能化。在汽车智能制造装备、医疗健康、新能源电池等细分单元提供整体解决方案，积累了众多全球知名客户；在深圳与赣州建立大型生产基地，并在欧美及东南亚多地设立近 10 家子公司和办事处，业务覆盖全球 20 多个国家，竞争力比肩国外一线同行。第二阶段（第二阶段（2017-2020 年）：年）：持续推进“持续推进“1 N”业务模式。”业务模式。业务领域上，在专注汽车电动化与智能化的基础上逐步拓展工业互联智能制造系统等业务。战略规划上，公司于2019 年对组织结构进行了优化调整，建立 4 个 BU（战略业务单元），直接面向客户，分别负责汽车电子行业、医疗健康行业、新能源行业、工业互联行业的智能制造业务经营活动，通过高效的组织结构助力公司“1 N”战略布局的发展。第三阶段（第三阶段（2021 年至今）：年至今）：正式切入换电设备领域正式切入换电设备领域。公司凭借多年在智能制造领域积累的技术和经验优势，目前已掌握领域内核心技术、建立完整的换电设备生产线，形成批量化生产换电设备的产能。2022Q1-3 换电业务营收 2.52 亿元，占比 35.7%，打开公司新一轮成长曲线。汽车智能制造装备 59.47%新能源智能制造装备 28.24%工业互联网智能制造系统 3.24%医疗健康智能制造装备 4.01%零部件 5.04%瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司发展历史（截至 2022 年）资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权股权结构结构集中，利好长期稳定经营。集中，利好长期稳定经营。董事长蔡昌蔚为第一大股东，通过瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合，截至 2022H1 合计间接持有公司 17.77%股权，为公司实际控制人。得益于其在机电设备、精密电子等相关行业的多年深耕，以蔡昌蔚为核心的股权结构有助于保障公司经营持续稳定，利好公司长远发展。图 3：瀚川智能股权结构（截至 2022.06.30）资料来源：公司公告，中信证券研究部 苏州瀚川智能科技股份有限公司苏州瀚川投资管理有限公司苏州瀚川德和投资管理合伙企业苏州瀚智远合投资管理合伙企业天津华成智讯创业投资管理合伙企业蒋幸一太平人寿保险有限公司蔡昌蔚苏州瀚能智能装备有限公司苏州瀚海皓星投资管理有限公司苏州博睿汽车电器有限公司深圳瀚和智能装备有限公司HarmontronicsAutomationGmbH（德）苏州瀚川机电有限公司33.70%1.56%8.17%2.89%1.92%1.730.000.00w.550.00U.55e.00R.43%1.00%0.50%瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 股权激励股权激励凝心聚力，凝心聚力，保障核心队伍稳定。保障核心队伍稳定。公司向核心技术人员授予股权激励，自上市日起锁定三年，保障了团队稳定性。2022 年 10 月，公司实施新一轮激励计划，2022/2023/2024 年目标值分别为营收高于 12 亿/21 亿/37 亿元。纵向来看，纵向来看，公司公司 2022 年年股权激励计划相较股权激励计划相较 2021 年进行了两大优化：年进行了两大优化：1）触发条件由净利润指标转向营业收入指标，一定程度上有利于扩大规模战略的实施，推动市占率提升；2）首次针对换电团队单独进行激励计划，且激励对象占比高达 26.92%，有利于调动换电团队积极性，赋能换电业务新成长。表 1：股权激励考核目标（2022.10.20 年颁布）归属期 对应考核年度 公司营业收入（A、B）触发值（Am、Bm）目标值（An、Bn）公 司 层 面（76 名）第 1 个归属期 2022 A70%*An A12 亿元 第 2 个归属期 2023 A70%*An A21 亿元 第 3 个归属期 2024 A70%*An A37 亿元 换电团队层面（28 名）第 1 个归属期 2022 B70%*Bn B6 亿元 第 2 个归属期 2023 B70%*Bn B9 亿元 第 3 个归属期 2024 B70%*Bn B13 亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心团队核心团队技术出身技术出身，护航公司长期成长护航公司长期成长。蔡昌蔚、陈雄斌等核心高管均具有 15 年以上行业从业经验及 10 年以上管理层经验。公司内部履历重合度高，有利于彼此协同，且团队稳定，近 5 年未有人员变动。从技术管理层来看，核心技术人员学历基础扎实，技术履历丰富，均具有近 20 年的研发经验。表 2：公司核心管理团队情况 姓名姓名 职位职位 主要履历主要履历 加入公司时间加入公司时间 蔡昌蔚 董事长、总经理 合肥工业大学计算机应用专业毕业，本科学历 得意精密助理工程师 瀚川机电总经理 瀚川科技执行董事、总经理 2007 陈雄斌 董事、副总经理 得意精密机械工程师 瀚川机电历任机械工程师、机械工程部主管、工程部经理等 瀚川科技历任技术总监、副总经理 2007 郭诗斌 董事、副总经理 得意精密助理工程师、机械工程师 瀚川机电机械设计工程师、总经理 2008 钟惟渊 核心技术人员、瀚码技术总经理 北京大学计算机及其应用专业，本科学历 华创科技技术经理 瀚川智能系统研发部总监、工业互联 BU 总经理 2016 资料来源：公司公告，中信证券研究部 客户关系稳定，客群持续拓展客户关系稳定，客群持续拓展。纵向来看，公司客户黏性与集中度均较高，20162019年前五大客户收入占比均在 65%以上；2020 年开始随着新业务的拓展，前五大客户收入占比逐年走低，20202021 年占比维持在 30P%。具体而言：1）泰科电子是公司最大客户，其20162020年收入占比平均为36.83%；得益于公司的多元化经营及客户拓展，其占比逐年下降，降低客群单一风险。2）分行业来看，汽车装备业务板块，全球前 10 大零部件厂商中有 8 家均为公司客户；锂电设备业务板块，已与亿纬锂能、欣旺达等代表性锂电企业建立稳定合作关系；换电设备业务板块，陆续开拓了宁德时代、协鑫能科等优质 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 客户，并与协鑫能科达成长达 5 年的换电业务战略合作。图 4：20162020 公司前五大客户销售收入及占比（万元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收稳定增长，盈利能力逐渐修复。营收稳定增长，盈利能力逐渐修复。收入端，公司深耕汽车智能制造及新能源业务，叠加“双碳”、“制造业转型”等政策对相关行业的推动，近年来公司营收快速增长，20172021 CAGR 达 32.76%；据公司 2022 年业绩快报，当年年实现营收 13.23 亿元，同比增长 74.6%（未经审计，本段下同）。利润端，为进一步提升核心竞争力，公司加大研发、管理等方面的投入，2020 年归母净利润同比下滑；近年来，公司前期投入转化成果显著，盈利能力逐渐修复，公司 2022 年业绩快报显示，当年实现归母净利润 1.27 元，同比增长 109.4%。展望未来，随着新能源行业的持续发展及公司在换电业务的持续发力，收入与净利润有望持续双升。图 5：20172022Q1-3 营业收入及其同比增速（亿元，%）图 6：20172022Q1-3 归母净利润及其同比增速（亿元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 贯彻“贯彻“1 N”业务布局，”业务布局，构建多维成长曲线构建多维成长曲线。公司由专业化转型多元化，立足汽车智能制造装备业务，20172019 年营收占比保持在 90%左右。2020 年起，新能源、充换电等业务快速成长，2022H1 二者营收占比分别为 11.90%、37.01%，“1 N”业务布局成果凸显。工业互联、医疗健康等其他业务占比较低，2022H1 合计占比仅 4.31%；根据公司公告，公司将逐步收缩关闭医疗健康业务，未来会通过投资、建立产业生态等更加市场化的方式参与。0 000010000150002000025000300003500020162017201820192020泰科电子其余前五大客户销售收入前五大客户销售收入占比泰科电子销售收入占比0 0Pp2345678营业收入同比增速-80%-40%000%-0.4-0.200.20.40.60.81归母净利润同比增速 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：20172022H1 公司营业收入拆分（万元）图 8：20172022H1 公司营业收入构成（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 新业务新业务布局布局盈利能力盈利能力提升提升。2017-2019 年，公司毛利率与净利率相对稳定，2020 年受疫情影响海外项目实施成本增加致盈利能力受损。随着公司在新能源等新兴领域的拓展布局，盈利能力得到改善，2022Q1-3 毛利率达 31.01%，较 2021 年 33.76%下滑 3.45pcts，主要原因系公司各业务板块的营收占比发生了较大程度变动。分业务来看，公司汽车、新能源业务 2021 年毛利率分别为 36.60%/25.50%，分别同比 12.03/ 4.63 pcts，盈利能力持续提升。图 9：20172022Q1-3 综合毛利率及净利率（%）图 10：20172021 各业务毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费用、费用、成本管成本管控控能力能力较优较优。从期间费用来看：从期间费用来看：1）研发投入不断扩大，2017-2021 研发费用率逐年增长，2022Q1-3 达 6.8%；2018 年以来公司销售费用率持续提升，主要系业务规模扩大，业务招待费、差旅费和员工薪酬增长较多所致；2020 年以来管理费用率相对稳定，维持在 10%。2022 年是公司“业务升级、管理升级”三年战略的最后一年，前期的业务开拓、研发、管理体系建设等会有阶段性的提升，预计后续费率会有所下降。从营业成本来看：从营业成本来看：新能源电池、零部件业务降本显著，20172021 年营业成本比率持续下降；汽车电子、医疗健康等业务相对稳定，2021 年二者营业成本比率分别为 63.40%、72.30%。020000400006000080000201720182019202020212022H1汽车智能制造装备充换电智能制造装备新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统医疗健康智能制造装备其他行业智能制造装备零部件0 0 1720182019202020212022H1汽车智能制造装备充换电智能制造装备新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统医疗健康智能制造装备其他行业智能制造装备零部件0%5 %05%综合毛利率净利率0 0 172018201920202021汽车智能制造工业互联智能制造医疗健康智能制造新能源电池智能制造其他行业智能制造零部件 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：20172022Q1-3 期间费用率拆分（%）图 12：20172021 年各业务营业成本比率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 现金流改善可期现金流改善可期，现金水平健康现金水平健康。2019 年以来，公司经营活动现金流持续为负，一方面是因为分阶段收款模式形成期末应收账款较多，且票据结算较多，另一方面公司获取订单不规律，销售收款与采购付款时间错配。公司计划增加应收款项催收力度，提高产品标准化比例以推动存货流动效率的提升，未来经营性现金流改善可期。2021 年现金净流量为负，主要系新建办公厂房、增加购置固定资产规模及对闲置募集资金进行现金管理所致。公司现金及现金等价物余额长期为正，现金水平较为健康。图 13：20172022Q1-3 公司经营活动现金流净额、YoY 及其占比（亿元，%）图 14：20172022Q1-3 现金及等价物余额及其 YoY（亿元，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-4%-2%0%2%4%6%8%销售费用管理费用研发费用财务费用0.00 .00.00.00.000.000.00 172018201920202021汽车电子智能制造工业互联智能制造医疗健康智能制造新能源电池智能制造其他智能制造零部件-400%-200%0 000000%-2.5-2-1.5-1-0.500.51现金流净额yoy占比-100%-50%0P00 023456货币资金yoy 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 换电业务方兴未艾，打开第二成长曲线换电业务方兴未艾，打开第二成长曲线 产业链概述：换电行业发展迅猛，未来有望提速放量产业链概述：换电行业发展迅猛，未来有望提速放量 电动车补能新场景，换电站蓝海待开拓电动车补能新场景，换电站蓝海待开拓。换电模式，指通过集中型充电站对大量电池集中存储、充电、统一配送，并在换电站内对电动汽车进行电池更换服务。按照地点的不同，可分为充换电模式与集中充电统一配送模式，充换电模式是当前市场普遍采用的方式，即由换电站同时负责电池充电和电池更换；按照换电方式的不同，可分为底盘换电、侧方换电、分箱换电等。随着换电技术不断成熟，底盘换电的电池性能、换电流程及换电时长优势更为突出，或成为市场主流模式。表 3：换电各模式对比 底盘换电底盘换电 分箱换电分箱换电 侧方换电侧方换电 电池隐蔽性 好 差 较好 电池密封性 好 差 较好 换电设备成本 高 低 较高 换电自动化 全自动 半自动 半自动 操作工艺标准化 易实现 不易实现 不易实现 插接件安全风险 低 高 较低 换电时长（去除辅助时间）5 分钟 510 分钟 510 分钟 应用厂商 北汽、蔚来、特斯拉 力帆盼达 浙江时空 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 换电换电模式优势显著，未来发展蓝图初具。模式优势显著，未来发展蓝图初具。1）换电对于补能时长的缩短作用尤为显著，相较充电模式最高可节约 10 小时左右；2）换电对电池损伤较小，电池寿命相对较长；3）可通过“车电分离”模式降低用户购车成本；4）对电网负荷压力较小，且可通过 V2G 方案形成强大的削峰填谷能力。V2G 利用电动汽车的电池作为电网和可再生能源的缓冲，车辆亏电时由电网补给能量，电网短时缺口时由电力富余的电动汽车主动向电网补能。中国汽车工程学会预计，2030 年中国电动汽车全年用电需求将达 7454 亿千瓦时，占社会总需求的 6-7%；充电功率 1.94 亿千瓦时，占电网负荷的 1112%，可形成强大的调峰调频能力。表 4：充电模式与换电模式对比 换电模式 充电模式 快充模式 慢充模式 运营端 投资成本 150400 万 1100 万 约 1 万 产品对比 补能时长 5 分钟 0.52 小时 610 小时 补能地点 公共换电站 公共充电站 私人住宅为主 补能方式 更换电池 个人自主/充电站 个人自主/充电站 电池寿命 较长 显著缩短 较短 对电网影响 影响较弱，且具有削峰填谷作用 影响较大 影响一般 消费端 销售价格 蔚来：0.42 元/公里 北汽：0.34 元/公里 北京：0.250.28 元/公里 上海：50T矿卡直充（快充 慢充）换电车类及规模单车日消耗私家车传统出租车网约车最后一公里城市配送搅拌车渣土车矿坑车干线物流港口重卡 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 止点相对固定；购买方式 零售为主 批量购买为主 批量购买为主 批量购买为主 资料来源：知乎账号-MarS 的万事屋，中信证券研究部 政策指引换电重卡发展方向，电网和发电企业已陆续布局。政策指引换电重卡发展方向，电网和发电企业已陆续布局。从政策力度来看：2019年起，政府出台相关政策鼓励新能源汽车在货运领域的推广应用，陆续颁布柴油货车污染治理攻坚战行动计划、重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南等，将清洁能源车辆占比80%作为评优指标；2021 年 10 月，工信部、国家能源局联合印发的关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知，首次提出在宜宾、唐山、包头三座城市进行换电重卡试点；在国家政策指引下，地方政府也相继出台支持政策，促进换电重卡发展。从企业表现来看，目前多方企业加紧布局：1）电网企业：国网下属商用电动汽车公司将换电重卡作为业务重点，与电力企业、矿山企业等达成合作，据商用电动总经理海晓涛在2022 中国汽车供应链大会上发表的主题演讲，截至 2022 年 6 月商用电动投建运营商用车和乘用车换电站 11 座，服务各类商用车超过 800 辆；2）电池企业：宁德时代全资子公司时代电服于 2022 年 1 月发布换电品牌“EVOGO”；且宁德时代于 2023 年 1月对其进行增资，注册资本由 2 亿元增至 15 亿元，增幅高达 650%；3）新能源车企：蔚来 2021 年发布 NIO Power 计划，计划到 2025 年建成 9 纵 9 横 19 大城市高速换电网络。表 7：近年来换电重卡政策汇总 时间时间 文件名称文件名称 颁发机构颁发机构 具体内容具体内容 2021 年2 月 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济的指导意见 国务院 重点强调加强新能源汽车充换电站建设 2021 年5 月 关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见 发改委 围绕港口、城市转运等短途运输、高频、重载场景，支持布局专用换电站，探索车电分离模式、促进重卡领域和港口内部集卡的电动化转型 2018 年12 月 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 生态环境部等 推广使用新能源和清洁能源汽车，重点区域使用比例达到 80%。2021 年10 月 关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知 工业和信息化部 启动新能源汽车换电模式应用试点工作。纳入此次试点范围的城市共有 11 个，其中重卡特色类3 个（宜宾、唐山、包头）资料来源：中国政府网，国家发改委、工业和信息化部、生态环境部等部委官网，中信证券研究部“车电分离”模式破局成本劣势，换电重卡赛道持续发展。“车电分离”模式破局成本劣势，换电重卡赛道持续发展。新能源换电重卡主要采取“车电分离”的运营模式：1）运营商仅购买裸车，电动重卡所需动力电池由资产管理公司向电池企业批量购买并运营；2）用户以租赁方式从电池资产管理公司租用电池；3）电池管理公司融资布局形成换电全产业链生态圈（动力电池、动力总成、换电集成、智能联网），向用户提供换电车辆、换电站、车联网以及投资、融资租赁等服务。据我们测算，相比于传统的充电模式，换电模式可节省约 37 万元的电池成本。瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24：“车电分离”模式示意 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 得益于“车电分离”模式持续推广，换电重卡迎来高速发展。得益于“车电分离”模式持续推广，换电重卡迎来高速发展。从销售数量来看，据电车资源统计，2022 年 112 月换电重卡共销售 12431 辆，同比增长 285%，成为新能源重卡第一补能车型；其中 12 月份换电重卡销量更是呈现井喷式增长，共销售 3349 辆，同比增长 353%。从换电站规模来看，据艾瑞咨询统计，2021 年商用车换电站数量 658 座，同比增长139%；用电市场与运营市场分别达9.5亿、23.3亿元，同比分别增长138%与75%；换电重卡配套设施短板日渐补齐，未来有望迎来更大发展。从目前新车申报来看，根据工信部 2023 年 1 月最新发布的第 367 批新车申报产品公示，本批上榜的 298 款新能源专用车中，换电重卡占据 28 款，环比增长 21.7%。图 25：2022 年换电重卡逐月销量（辆）图 26：2022 年工信部各批次换电重卡新车申报数量及其占比（款，%）资料来源：电车资源，中信证券研究部 资料来源：工信部，中信证券研究部 我们测算，换电重卡的我们测算，换电重卡的 TCO 成本相较燃油重卡大幅减少。成本相较燃油重卡大幅减少。全生命周期成本理论（TCO，Total Cost of Ownership）将总成本分为三部分：设备购置成本、生命周期运行成本、停工期间损失的生产成本。考虑到交通运输行业特点，叠加疫情管控放松对停工损失的减少，我们将购置成本、使用成本和维护成本纳入 TCO 理论分析框架，并作出如下假设：1）基本电费（含税，含服务费）1.40 元/kwh，燃油价格参考 2023 年 2 月 8 日 92#油价，取 7.8元/升；2）总运行里程假设为 105 万公里（5 年300 日/年700 公里/日）；3）假设电池电池资产管理公司换电站重卡用户整车厂商换电服务服务费电池回收、管理、租赁服务费车身销售电池租赁车身购买电池租赁电池租赁、管理、回收电池租赁费、服务费电池厂商电池销售电池回收050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%5 %05E02030405060352批353批354批355批356批357批358批359批360批361批362批363批364批365批366批换电重卡申报数量在新能源重卡中的占比 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 采用三块，电池租赁成本 1300 元/月，电池购买成本 31.02 万元/块；4）燃油重卡购置税2.60%。我们的我们的测算测算结果结果显示：采用电池租赁显示：采用电池租赁/单独购买单独购买方式的换电重卡方式的换电重卡 TCO 成本仅为成本仅为388.24/379.90 万元，相较于燃油重卡分别节约万元，相较于燃油重卡分别节约 5.9%与与 7.9%。表 8：换电重卡与燃油重卡全生命周期成本对比分析 换电重卡 燃油重卡 CO 项目 电池租赁 电池单独购买 1、购车成本（万元）45 45 41.04 购车成本 45 45 40 购置税 0.00%0.00%2.60%2、电池成本（万元）0.00 36.66 0 单块电池（282kwh，1300 元/kwh）36.66/电池数量 1 1/3、电池租赁费用（万元,7500 元/月）45/4、能耗成本（万元）267.54 267.54 286.65 运营里程（km）1050000 1050000 1050000 运营年数 5 5 5 每年运营天数 300 300 300 每日运营里程（km）700 700 700 能耗成本（万元）267.54 267.54 286.65 电能每公里能耗（kwh）1.82 1.82/燃油每公里能耗（L）/0.35 基本电费（元/kwh，含税，含服务费）1.4 1.4/基本油费（元/L）/7.8 5、全生命周期维保费用（5 年，万元）20.80 20.80 75.00 6、全生命周期维保险费用（5 年，万元）9.90 9.90 9.90 7、全生命周期成本（万元）388.24 379.90 412.59 资料来源：专汽通，中信证券研究部测算 换电模式对基本电费极为敏感，对运行里程则表现稳健。换电模式对基本电费极为敏感，对运行里程则表现稳健。根据我们的敏感性分析测算：1）其他条件不变，当基本电费小于 1.55 元/kWh 时，换电重卡相较于燃油重卡拥有成本优势；2）其他条件不变，当全生命周期运营里程在 50 万250 万公里变动时，对应年运营里程 10 万50 万公里，换电重卡相较于燃油重卡有明显成本优势。目前，一方面，随着疫情管控的放松和经济逐渐回暖，交通运输行业有望迎来复苏，成本对运行里程稳健的换电重卡表现优异，未来有望迅猛发展。另一方面，碳中和背景下，预计新能源行业电价将受益于补贴或行政性降价，未来上涨空间有限，换电重卡仍较具有较大优势。瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 27：基于基本电费的 TCO 成本敏感性分析测算（元/kWh，万元）图 28：基于运行里程的 TCO 成本敏感性分析测算（km，万元）资料来源：中信证券研究部测算 注：横轴为电价（元/kWh）资料来源：中信证券研究部测算 注：横轴为全生命周期运营里程（km）聚焦乘用车：聚焦乘用车：B 端赛道优势显著，端赛道优势显著，C 端方向未来可期端方向未来可期 出租车市场未来可期，出租车市场未来可期，私私家车发展受限。家车发展受限。出租车换电模式未来可期，主要体现在：1）出租车每日行驶里程在 300400 公里，且对充电时长较为敏感，适合于快速的换电模式；2）出租车质保需要里程在 40 万50 万公里以内，采取快充易损伤电池，在里程超出后将导致电池使用寿命下降，因而换电模式更为有利；3）出租车多为集中采购，可采用统一车型，与换电合力规范化、规模化发展。与之相反，私家车的换电模式前景较为暗淡，主要体现在：1）私家车一般是短途市内出行，因此现有电池容量足以支撑其日内出行；2）私家车一般是日间行车，夜间有充足时间进行充电，对充电时长较不敏感，因而对换电业务需求较低；3）市场需求多样推动整车设计多样，因而电池存放位置、接口、BMS 和整车系统等迥异，导致对换电需求也差异甚大，现有换电模式难以支撑其规模化发展。双班制出租车场景更双班制出租车场景更适适合换电车型，司机收入优于充电模式合换电车型，司机收入优于充电模式 4.61%。对高频使用的运营车来说，电动汽车的补能效率极大影响了运营车辆的收入水平。根据纯电动出租车换电运营模式收益分析（刘青，2022）中的测算，在理想情况下，采用换电模式的出租车司机可实现月盈利 7834 元，分别高于天然气型、充电型 3.12%、4.61%。表 9：不同类型出租车收益分析 项目项目 关键指标关键指标 换电型换电型（双班）（双班）天然气型天然气型（双班）（双班）充电型充电型 备注备注 车型基本参数 续航里程（km）330 200 350 目标车型按出行工况考核里程 基本运营数据 日平均行驶里程（km）455 455 242 基于某市运营里程分布数据（平均值）能源添加次数（次）2.7 4 1.4 平均 170km 换一次 能源添加时间（小时）0.2 0.5 1.7 加气 510 分钟/次 单班工作时长（小时）10 10 12 双班按人计，月工作日 26 天 单班有效时长（小时）6.5 6.5 6.9 单班数据源于出租车平台统计分析 收入 单小时产值（元/小时）70 70 70 单班数据源于出租车平台统计分析 日平均收入（元）910 910 483 单班数据源于出租车平台统计分析 费用 每公里能源成本（元/公里）0.28 0.32 0.19 按广州 0.31，北京 0.35 能源费用（元/日）127 146 46 010020030040050060011.21.41.61.82换电重卡：电池租赁换电重卡：电池单独购买燃油重卡020040060080010005000001000000150000020000002500000换电重卡：电池租赁换电重卡：电池单独购买燃油重卡 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 项目项目 关键指标关键指标 换电型换电型（双班）（双班）天然气型天然气型（双班）（双班）充电型充电型 备注备注 单日规费（元）180 180 149 换电车、天然气车月规费：4700，充电车月规费：3800 日支出（元）307 326 195 司机收益 单班司机日净收入（元）301 292 288 司机月收入水平（元）7,834 7,597 7,489 双班按人头计 资料来源：纯电动出租车换电运营模式收益分析（刘青，2022；含测算），中信证券研究部 换电标准统一助力打开乘用车换电标准统一助力打开乘用车 C 端市场，有望增加行业规模。端市场，有望增加行业规模。当前行业内仅蔚来等小部分车企推出的电池租用服务涉及私人换电领域。但随着换电进一步普及和换电站的兼容程度增强，运营商将会进入私人消费市场。目前，行业内存在两种发展方向：1）实行“车站兼容”方案，即一个换电站能给多个车型换电，促进换电运营商进一步走进私人换电市场。目前，奥动新能源的“红色奥动战略计划”将通过共享换电实现“车站兼容”；协鑫能科的乘用车换电站也可兼容两款以上的换电车型；此外，吉利、蔚来、上汽等车企纷纷推出适配自家多种车型的标准电池包。换电站运营商通过“车站兼容”可实现对同一品牌的多种车型进行换电，并向 C 端市场进行延伸。2）实现标准化应用。宁德时代的“巧克力换电块”电池是其中的典型代表，据 EVOGO 官网，其采用最新 CTP 技术，可提供 200公里的续航；分箱换电模式下，车主可在换电时任意选取一到多块电池以适配不同里程需求；该换电站将适配全球 80%已经上市及未来 3 年将要上市的纯电平台开发车型。行业空间测算：成长空间广阔，行业空间测算：成长空间广阔，20222026 年年 CAGR 有望达有望达 93%基于新能源车保有量，基于新能源车保有量，我们我们对换电站保有量进行测算。对换电站保有量进行测算。通过前文论述，我们对换电行业未来发展做出如下关键假设：1）得益于产业链各环节企业的积极推进与换电出租车、换电重卡的未来前景，我们认为 2023-2026 年换电车渗透率逐年提升，其中乘用车2023/24/25/26年 渗 透 率 分 别 为4%/6%/8%/10%，商 用 车 渗 透 率 分 别 为15%/22%/29%/35%；2）参考过往三年平均水平，假设 2023-2026 年新能源乘用车/商用车占新能源车销量比重保持不变，分别为 95%/5%；3）年度内的汽车保有量损耗（报废车辆）可忽略不计，因而，当年度保有量=上年度保有量 当年度新增量；4）考虑规模效应的存在，假设单站价值量以每年 2%的速度下行。基于上述测算，我们认为，换电行业将在未来迎来井喷式发展，预计 2026 年换电站保有量将达到 27489 座，对应 20222026年 CAGR 达 93%；2026 年换电设备市场规模有望达 305 亿元。表 10：20232026 换电站需求预测 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 我国新能源车销量 万辆 352 689 860 1040 1300 1600 1）新能源乘用车销量占比.71.09.00.00.00.00%新能源乘用车销量 万辆 333.42 654.85 817.00 988.00 1235.00 1520.00 YoY 167.53.41$.76 .93%.00#.08%换电车渗透率%3.00%1.50%4.00%6.00%8.00.00%换电车销量 万辆 10.00 9.82 32.68 59.28 98.80 152.00 换电车保有量 万辆 12.00 21.82 54.50 113.78 212.58 364.58 单站可服务车辆 辆/日 180 180 180 180 180 180 换电站需求量 座 556 546 1816 3293 5489 8444 2）新能源商用车销量占比%5.29%4.91%5.00%5.00%5.00%5.00%新能源商用车销量 万辆 18.64 33.82 43.00 52.00 65.00 80.00 YoY 54.00.44.16 .93%.00#.08%瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 换电车渗透率%2%7)5%换电车销量 万辆 0.30 2.37 6.45 11.44 18.85 28.00 换电车保有量 万辆 0.30 2.67 9.12 20.56 39.41 67.41 单站可服务车辆 辆/日 100 100 100 100 100 100 换电站需求量 座 30 237 645 1144 1885 2800 3）当年新增换电站数量 座 675 2461 4437 7374 11244 4）换电站保有量）换电站保有量 座座 1298 1973 4434 8871 16245 27489 5）当年新增设备投资额）当年新增设备投资额 亿元亿元 0 20 71 125 204 305 单站价值量 万元 300 294 288 282 277 271 其中：RGV 加解锁平台（30%）万元 90 88 86 85 83 81 充电柜（20%）万元 60 59 58 56 55 54 电池周转仓（20%）万元 60 59 58 56 55 54 站控系统（5%）万元 15 15 14 14 14 14 温控&消防&监控系统（5%）万元 15 15 14 14 14 14 资料来源：历史数据来自中汽协，新能车销量预测来自 IDC，Wind，中信证券研究部预测 多重优势开拓换电业务，构筑公司全新增长极多重优势开拓换电业务，构筑公司全新增长极 2020 年起公司前瞻布局换电行业，年起公司前瞻布局换电行业，2022 年相关营收迅速增长。年相关营收迅速增长。公司 2020 年开始布局换电，2021 年成立充换电事业部，2022 年成立子公司苏州瀚腾新能源科技有限公司，进入充换电站领域。截至 2022 年底，公司凭借多年在智能制造领域积累的技术优势，已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线；拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品，分别在乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人机、船舶等多场景布局，可适应高温、高寒、沿海、高海拔等区域，为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务。2022Q1-3，公司充换电业务实现营业收入 2.52 亿元，占当期收入比重为 35.7%，已成为仅次于主业汽车智能制造的另一大支柱业务。图 29：公司充换电智能制造装备产品矩阵（截至 2022 年）资料来源：公司公告，中信证券研究部 乘用车换电站商用车换电站核心零部件终端运营系统产品产品矩阵矩阵 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 凭借技术积累与经验优势，公司迅速掌握换电核心技术。凭借技术积累与经验优势，公司迅速掌握换电核心技术。汽车智能制造装备与换电业务可实现技术复用。公司凭借在智能制造领域积累的技术和经验优势，切入换电领域后迅速掌握换电设备及相关产品的核心技术，形成了具备较强市场竞争力的产品体系。目前公司已建立完整的换电设备生产线，具备批量化生产能力。表 11：截至 2022H1 公司换电领域的在研项目 项目名称项目名称 乘用车高效充换电站的研发乘用车高效充换电站的研发 商用车高效充换电站的研发商用车高效充换电站的研发 预计总投资规模（万元）1200 500 累计投入金额（万元）1194.18 185.71 阶段性成果 完成发布 完成新一代产品开发 拟达到目标 快速换电：纯换电时长120 秒，综合换电时长3 分钟，与传统燃油车加油时间相近 快速落站：采用集装箱式设计，使选场地的要求大大降低 各部件精密组装：使换电成功率99.5%，大大降低换电安全隐患 技术水平 采用模块标准化设计：可扩展可升级技术，具备多车型兼容技术 可实现全区域覆盖技术及全气候运营 具备智能便利、无人值守技术 具体应用前景 推广国内私家车快换领域，市场前景广阔 实行车电分离，降低购车成本，促进规模化应用 补能效率高 延长电池寿命及提高其安全性 节省能源，调节电网峰谷差降低电费 电池持续升级，消费者可享受技术迭代红利 资料来源：公司公告（含预测），中信证券研究部 得益于核心技术的掌握，公司换电产品具备较强的质量优势。得益于核心技术的掌握，公司换电产品具备较强的质量优势。1）产品高性能：主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性等。2）产品标准化：一方面，目前公司可实现 A00C 级主流车型的兼容换电，设计以最小采购单元和装配单元的标准化，满足客户多样化的设计需求及降低制造与运营成本；另一方面，公司针对乘用车开发出了标准换电站，即利用上下两个集装箱模块进行拼凑，通过货车可以将集装箱拖运到全国各地进行组装，实现了换电站的标准化、模块化，进而批量化生产。3）产品定制化：公司依托深厚的技术积累，满足产品定制化需求。4）产品集成化：公司借助已有的工业互联系统业务，提升换电站的机电光软一体化的系统集成能力，与换电站业务协同发展，实现“硬件 软件”双重深度渗透。其中换电站站控系统能够实现控制、管理间隔层设备，提供站内运行的人机界面，形成全站的监控、管理中心，并与上级监控管理系统通信，进一步提升了公司产品的竞争优势。注重产品销售体系建立，四大壁垒筑牢公司软实力。注重产品销售体系建立，四大壁垒筑牢公司软实力。公司在换电业务上具有技术壁垒、生产壁垒、生态壁垒、人才壁垒四重优势。具体而言，1）技术壁垒决定了公司产品的质量与核心竞争力；2）生产壁垒作为技术壁垒的下游延伸，是发挥产品核心竞争力的实现途径，包括整体的组织架构，以及上游供应链管理、中游生产管理、下游客户对接经验等；3）生态壁垒是生产壁垒的下游延伸，体现了公司在供应链中的优势地位及丰厚客群资源的优势；4）人才壁垒是对上述三重壁垒的部分总结，公司通过换电团队的设立及激励，有力调动换电团队的积极性，构筑人才核心竞争力，促进上述三重壁垒的发展与实现。瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 12：公司换电业务四大核心竞争优势 竞争优势竞争优势 具体内容具体内容 技术壁垒 产品具备高安全，高稳定的特性，已有换电解决方案完全满足 C 端运营要求 公司的核心技术（如定位技术、检测技术、对准技术等）在换电设备上都有所应用 完善的工业互联体系，为换电设备的无人值守和远程监控提供软硬一体化技术与服务保障 生产壁垒 组织架构：单独成立充换电事业部，拥有职能完善的组织架构，能够自主调动各项资源 供应链管理：按照车规级零部件生产体系对供应商进行审核、准入和评价，逐步建立供应链话语权 生产管理：研发与设计标准化管理，以最小采购单元和装配单元的标准化，满足客户多样化的设计需求 大客户项目交付经验：公司多年服务于汽车、锂电行业大客户，能够及时、快速、准确响应客户需求 生态壁垒 定位行业链上游，通过换电站这一枢纽建立起客户与客户之间的合作、促进产业标准的统一 打通彼此间的壁垒，再度强化公司的生态位重要性和客户粘性 与汽车智能制造装备等主营业务深度融合，向一站式智能制造整体解决方案提供商转变 人才壁垒 团队背景：换电团队核心成员多为由主机厂背景及多年换电设备设计、制造经验的人员构成 人才激励：公司于 2022 年 10 月颁布新的股权激励方案，其中首次针对换电团队单独进行激励计划，且激励对象占比高达 26.92%资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司开拓多家换电龙头客户，未来发展有望更进一步。公司开拓多家换电龙头客户，未来发展有望更进一步。从合作情况来看，公司目前已经成功开拓宁德时代、协鑫能科、特来电领充等知名客户；并且与协鑫能科达成长达五年的换电业务的战略合作，与特来电领充达成商用车电池包至整站开发生产的战略合作，初步完成汽车主机厂、电池厂和运营商的市场布局。从产品拓展来看，公司生产制造的换电站目前已适配北汽新能源、东风汽车、奇瑞汽车、一汽奔腾、吉利汽车等旗下新能源换电车型，以及提供部分其他商用车和乘用车品牌车型换电站的核心部件；得益于公司标准化产品的市场拓展，十四五期间公司换电营收有望再上新台阶。图 30：公司换电业务合作客户及其简介 资料来源：LOGO 来自各公司官网、天眼查，中信证券研究部 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 换电业务产能扩大再提速，换电业务产能扩大再提速，公司公司预计到预计到 2024 年实现年实现 2500 台套产能投放。台套产能投放。1）诸暨项目：2022H1，为扩大换电业务产能，公司新设诸暨生产基地，新增厂房面积约 2.5 万平方米，达产后将形成同时生产 500 台套新能源车换电站的生产能力；同时，公司已在选址规划其他地区作为公司换电项目整站落地装配及售后服务网点。2）赣州项目：以赣州工厂为生产基地，项目公司预计总投资 7.24 亿元，项目建设期 2 年，公司预计 2024 年建成投产后将形成年产能 2000 台套的新能源车换电站的生产能力，其中乘用车 1000 套/年、商用车 1000 套/年的产能。2022 年 11 月，公司在 A 股增发股票募集 9.53 亿元，其中有 7.24亿元用于赣州换电项目建设。据公司 2022 年增发招股说明书，公司预计赣州项目 10 年税后内部收益率为 30.02%，换电业务将持续为公司贡献高额利润。表 13：截至 2022 年公司换电业务产能建设情况 项目项目 厂房面积厂房面积 规划投资规划投资 项目建设期项目建设期 建设产能建设产能 诸暨生产基地 2.5 万平方米/500 套/年 赣州生产基地/7.24 亿元 2 年 2000 套/年 资料来源：公司公告，中信证券研究部 横向比对竞争企业，公司具有多元竞争优势。横向比对竞争企业，公司具有多元竞争优势。目前公司主要竞争对手为山东威达、博众精工、科大智能等。1）从产品质量来看，公司产品具有高性能、标准化、定制化、集成化等多维优势，核心竞争力优势显著。2）从客群资源来看，公司定位于独立的第三方设备供应商，有利于客群开拓。以山东威达为例，其与蔚来深度绑定合作，可能损失潜在客户订单，经营灵活性较差。目前换电行业多方布局，处于行业发展初期，独立第三方设备商有利于公司拿到更多订单，受益于我国换电站大规模建设，公司拥有多种技术路线下的量产交付项目经验，有利于公司开拓更多客户。表 14：公司与换电行业其他竞争企业对比 瀚川智能瀚川智能 山东威达山东威达 博众精工博众精工 科大智能科大智能 应用范围 乘用车、矿卡、轻卡等 乘用车为主 乘用车、商用车 乘用车、商用车的基础上持续开拓了重卡、物流车、环卫车等 公司定位 汽车智能制造背景，着力打造复合龙头 公司是蔚来二代换电站独家供应商。电子消费制造龙头，着力布局换电领域 公司 2011 开始协助国家电网等企业探索换电技术，布局较早。产品优势 兼容性强：具备整包换电、分包换电、智能引导、多品牌兼容等能力；标准化程度高：设计以最小采购单元和装配单元的标准化，满足客户多样化的设计需求 在新能源汽车快速自动换电站的系统规划、机械设计、电气控制等领域拥有多项发明和实用新型专利，换电站产品在全国各大交通网络全面铺建。2018 年开始为蔚来提供全自动充换电站，在充换电站领域已取得先发优势。到 2021H1，博众精工又相继推出了标准型换电站、车企定制型换电站、多功能型自动充换电站、重卡智能换电站等产品 从第一代手动换电站至第五代无人值守智能换电站，自动化、智能化水平处于市场前列，市场占有率居首。产能规划 目前公司换电站产能680 台套/年；募投项目规划形成乘用车换电设备 1,000 套/年、商用车换电设备 1,000 套/年的产能 2022 年已达到 960 台/年 2022 年 9 月募投项目新能源行业自动化设备扩产建设项目中规划换电站产能为500座 2021 年募投项目智能换电站产业化项目，形成每年200套智能换电站的生产能力 下游客户 北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、资料来蔚来汽车等 北汽蓝谷、吉利汽车、宁德时代等 吉利汽车等 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 瀚川智能瀚川智能 山东威达山东威达 博众精工博众精工 科大智能科大智能 源：中信证券研究部奇瑞汽车等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 汽车智能制造业务：受益行业扩容，绑定优质客户汽车智能制造业务：受益行业扩容，绑定优质客户 纯电动车型纯电动车型中中汽车电子汽车电子成本成本占比高。占比高。汽车智能化变革趋势下，汽车电子产业快速增长，汽车电子零部件占比不断提升。目前紧凑型/中高档车型中汽车电子成本占比分别约15%/28%，而纯电动车中，汽车电子成本占比高达 65%。前瞻产业研究院统计，2020 年汽车电子占整车成本比例为 34.32%，且预测至 2030 年有望达 49.55%。图 31：各车型中汽车电子成本占比 资料来源：盖世汽车研究院，中信证券研究部 图 32：1950-2030E 汽车电子占整车制造成本比重 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 电动化引领，汽车电子长期景气高企。电动化引领，汽车电子长期景气高企。受益于汽车工业电动化、智能化、网联化，以及汽车电子在整车中的成本占比快速上升等多重因素，汽车电子市场增速远超整车市场。中汽协预测，到 2022 年，全球汽车电子市场规模将达到 21,399 亿元，我国汽车电子市场规模达到 9,783 亿元。未来随着新兴信息化技术在汽车上的应用，汽车电子市场有望长期保持增长态势。图 33：2017-2022 年全球与中国汽车电子市场规模预测（亿元）资料来源：中汽协（含预测），中信证券研究部 65G(%0 0Pp%0.9%3.2%3.6.0.2.1).64.3I.6%0 0P0001000015000200002500020172018201920202021E2022E全球汽车电子市场规模中国汽车电子市场规模 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 绑定海内外优质客户，稳定合作关系增强客户粘性。绑定海内外优质客户，稳定合作关系增强客户粘性。作为汽车电子制造解决方案的龙头企业，全球前十大零部件厂商中大陆集团、博世、采埃孚、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥均为公司客户，合作深度和广度持续拓展；与此同时，公司还开拓了安波福、马勒、汇川技术、飞龙股份等国内外知名客户。公司依托技术和工艺优势、项目实施能力、快速响应能力以及更具性价比的整体解决方案形成了领先的竞争优势。由于海外客户往往对产品性能、稳定性、交付能力等方面具有较高要求，且智能制造装备置换成本高，一旦进入全球知名企业供应链将不会轻易变更，从而建立长期合作，不断增强用户粘性。图 34：2018 年公司汽车电子业务分客户收入比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 持续拓宽业务布局，赋能汽车“智”造。持续拓宽业务布局，赋能汽车“智”造。公司聚焦“新四化”，专注汽车连接系统、ADAS、热管理系统、电驱动系统的组装和测试解决方案，并在此基础上持续拓宽业务范围，于 2021 年首次获得电子水泵订单，同时 FAKRA 线束标准解决方案获得安波福多条产线订单，广泛得到市场认可；另一方面，公司向产业链下游延伸，利用在汽车线束设备制造和工业软件的优势，开展汽车线束生产业务。公司具有丰富的智能制造装备项目实施经验，提供一站式解决方案，并多次获得来自泰科集团（获得泰科集团颁发的“卓越技术贡献奖”）、大陆集团（获得大陆集团颁发的“全球最佳电子制造装备供应商奖”）等知名客户的肯定。图 35：公司汽车智能制造装备业务自动化解决方案布局 资料来源：公司官网，中信证券研究部 42%9%5%4%8%泰科电子系大陆集团亿纬锂能力特集团莫氏集团法雷奥其他 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 电池智能装备业务：乘风扩产周期，先进技术背书电池智能装备业务：乘风扩产周期，先进技术背书 动力电池产能加速释放，锂电设备需求高景气。动力电池产能加速释放，锂电设备需求高景气。受新能源汽车行业爆发的影响，动力锂电池行业快速增长，据前瞻产业研究院数据，中国锂电池出货量从 2013 年的 21.04GWh 增长到 2021 年的 324GWh，CAGR 达 40.75%。据高工产业研究院（GGII）预测，全球电动汽车动力电池出货量将从 2021 年的 220GWh 增长到 2025 年的 1,550GWh，对应CAGR 达 605%。在此背景下电池厂商不断扩产，据公司公告，2021 年国内有 116 个新能源电池项目开工，投资总额约 6,454.04 亿元，平均单个项目投资 55.64 亿元，且产能释放呈加速趋势。新能源电池快速增长叠加技术迭代升级，为上游锂电设备产业打开了广阔市场空间。图 36：2017-2021 年中国锂电池及动力电池出货量（GWh）资料来源：高工产业研究院（GGII），中信证券研究部 图 37：2017-2023E 全球动力电池装机量及预测（GWh）资料来源：SNE Research（含预测），中信证券研究部 图 38：国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能情况（GWh）资料来源：各公司公告，中信证券研究部调研、预测 注：数据引用自中信证券新能源汽车组新能源汽车产业 2022 年投资策略：全球景气度延续，优质供应迎产业变革机遇（2021-11-5）专注中后段专注中后段锂电设备，锂电设备，技术技术领先，工艺卓越领先，工艺卓越。锂电池制造工艺复杂，包括前段极片制作、中段电芯组装和后段电芯激活检测、电池封装。公司专注于中、后段工艺，目前已形成化成分容和圆柱电芯高速装配两大产品线，在锂电池装配、化成、分容、检测、数据追溯环节具备独特技术，其化成分容设备得益于“器件归一”和“标准化设计”，在成本优050100150200250300350动力电池出货量（GWh）锂电池总出货量（GWh）0 00002003004005006007008002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E全球动力电池装机量（GWh）yoy0100200300400500600700宁德时代比亚迪亿纬锂能LG化学三星SDISKI松下20202021E2022E2023E2024E2025E 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 化和产品价格上相较同行具备较强竞争优势。公司研发的数字电源技术，解决了芯片短缺造成的电源交付困难问题，缩短了设备产线交付周期，大大提升公司产线交付优势。重视研发投入，拓展优质客户资源。重视研发投入，拓展优质客户资源。公司不断加强人才储备和研究开发，积累了一定技术和产品优势：1）数码软包锂电池化成分容一体机，使用水加热循环系统，温度一致性高于电加热方式，同时使用 T 型丝杆传动保证高的压力均匀性；2）基于 Buck/Boost 拓扑结构，摒弃传统大电流/大电压使用集成芯片控制电源的方式，充放电电压和电流精度高，能量回馈效率高，处于行业先进水平。公司的产品设备、专业技术及服务响应能力得到客户高度认可，据公司公告，已与亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、正威集团、珠海冠宇等代表性锂电企业建立稳定的合作关系。公司电池智能装备在手订单从 2019 年年报公告日的0.5 亿元上升至 22Q3 季报日的 11.07 亿元，占比 40.05%，业务快速成长。图 39：公司锂电设备产品一览 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 40：公司锂电设备业务主要客户 资料来源：瀚川智能公司公告，各公司官网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）公司公司新业务市场开拓风险：新业务市场开拓风险：公司切入换电设备领域，需要投入资金、技术、人力等以扩大新行业市场占有率。换电模式尚处于萌芽阶段，若换电业务拓展策略、营销服务等不能适应市场并引导客户需求，将面临新业务市场开拓风险。2）换电行业竞争加剧：换电行业竞争加剧：当前换电设备行业仍处发展初期，随着行业发展提速，将吸引更多企业入局，从而导致市场竞争加剧，对头部企业的份额和盈利能力造成冲击。3）换电站建设进度不及预期：）换电站建设进度不及预期：当前多家企业公布 3-5 年换电站建设规划，政策端对换电站建设财政补贴政策逐年调整，若下游产业政策发生重大不利变化，将会影响换电站建设进程，从而对上游换电设备生产商造成不利影响。4）宏观经济周期性波动影响的风险：宏观经济周期性波动影响的风险：受到国家宏观经济发展变化和产业政策的影响，下游行业的固定资产投资需求具有波动性，从而可能对公司的汽车、新能源电池、换电站等智能制造装备应用产品的需求造成影响。瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 5）公司公司产品交付不及预期：产品交付不及预期：公司目前在手订单充足，涉及金额较高，若因产能、生产经营不利等原因导致产品交付不及预期，将对公司业绩兑现造成不利影响。6）公司公司募投项目募投项目实施实施不及预期：不及预期：公司增发股份计划用于换电设备、汽车智能制造设备生产建设项目，若募资实施期间内外部环境发生变化，可能对募资项目的实施产生影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 汽车智能制造装备业务：汽车智能制造装备业务：考虑到汽车工业电动化、智能化、网联化趋势，以及汽车电子在整车中的成本占比提升等多重因素，未来随着新兴信息化技术在汽车上的应用，汽车电子市场有望长期保持增长态势。公司作为汽车电子智能制造解决方案的龙头企业，绑定海内外优质客户，客户粘性不断增强，业务领域持续拓展，我们预计 2022-24 年该业务收入增速分别为 20%/40%/30%。随着新兴技术驱动下游需求景气提升，有望带动业务毛利率回升，我们预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 36%/37%/37%。充换电智能制造装备业务：充换电智能制造装备业务：换电模式显著缩短补能时长，“车电分离”模式破局成本劣势，在顶层设计&政策补贴推动下，换电行业有望步入高景气。公司凭借技术积累与经验复用，快速切入换电业务并掌握核心技术，成功开拓多家知名客户，并与协鑫能科达成长达五年的换电业务战略合作。考虑到公司在换电设备领域具有多重优势，在手订单充足，我们预计 2022-24 年该业务收入分别为 4.6 亿/13.8 亿/22.1 亿元。随着公司产能扩张，规模效应显现，我们预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 28%/29%/29%。新能源电池智能制造装备业务：新能源电池智能制造装备业务：新能源汽车渗透率持续提升、动力电池产能加速释放叠加技术迭代升级，为上游锂电设备产业打开了广阔市场空间。公司专注中后段锂电设备，工艺卓越，在成本优化和产品价格上相较同行具备较强竞争优势，并与头部锂电企业建立合作关系，我们预计 2022-24 年该业务收入增速分别为 24%/60%/50%。考虑到行业竞争加剧、下游电池产能加速释放，行业毛利率或步入下行通道，我们预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 22%/22%/21.5%。其他业务：其他业务：2022 年公司着力发展新业务，预计软件、零部件业务收入阶段性下滑。未来随着公司业务规模扩张，软件业务、零部件业务和其他业务有望维持稳定增长，我们预计 2022-24 年软件业务收入增速分别为-10%/10%/10%，零部件业务收入增速分别为-10%/10%/10%，其他业务收入增速分别为 10%/10%/10%，软件、零部件业务毛利率将维持在 40%，其他业务毛利率将维持在 30%。表 15：分业务营收增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 营业收入 603 758 1,323 2,624 3,898 YoY 32&uI%毛利率 304100%汽车智能制造装备汽车智能制造装备 营业收入 255 450 540 756 982 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2020 2021 2022E 2023E 2024E YoY-39w 0%毛利率 257677%新能源电池智能制造装备新能源电池智能制造装备 营业收入 161 214 265 424 636 YoY-33$P%毛利率 21%!.5%充换电智能制造装备充换电智能制造装备 营业收入-460 1,381 2,209 YoY-5374 0%毛利率-28)%工业互联智能制造系统工业互联智能制造系统 营业收入 7 38 34 38 41 YoY 158G6%-10%毛利率 37E%零部件零部件 营业收入 7 38 34 38 41 YoY 158G6%-10%毛利率 37E%其他业务其他业务 营业收入 0.5 1.6 1.7 1.9 2.1 YoY-6%3%毛利率 36e000%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 综上，公司立足汽车智能装备制造，率先布局换电业务，考虑到换电行业呈加速渗透趋势，公司绑定下游核心客户、产品储备充分，未来随着产能释放将优先受益行业高景气度，我们预计公司 2022/23/24 年营业收入分别为 13.23 亿/26.24 亿/38.98 亿元，归母净利润分别为 1.27 亿/2.50 亿/3.48 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.17/2.30/3.21 元，现价对应 PE 为 58/30/21 倍。表 16：盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)603 758 1,323 2,624 3,898 营业收入增长率 YoY 31.8%.7t.6.3H.5%净利润(百万元)44 61 127 250 348 净利润增长率 YoY-39.87.79.4.49.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.56 1.17 2.30 3.21 毛利率 30.33.80.50.40.0%净资产收益率 ROE 4.9%6.5.0.6.2%每股净资产（元）8.26 8.60 9.78 11.76 14.45 PE 165.9 121.4 58.1 29.6 21.2 PB 8.2 7.9 7.0 5.8 4.7 PS 12.2 9.7 5.6 2.8 1.9 EV/EBITDA 152.3 74.0 48.9 26.7 18.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 13 日收盘价 估值评级估值评级 选取换电设备领域的博众精工、汽车电子设备领域的克来机电以及锂电中后段设备领域的杭可科技作为可比公司，上述公司 Wind 一致预期 2023E 平均 PE 为 24x，平均 PEG为 0.45。考虑到公司率先入局换电设备领域，料其将优先享受行业高景气，且在手订单充足、换电业务将步入高速增长，同时其汽车智能制造业务、锂电设备业务将持续受益汽车 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 电动化、智能化发展趋势，2022-2024年业绩复合增速度余江高于可比公司且确定性较强，并参考 Wind 一致预期业绩复合增速水平相近的可比公司克来机电 2023 年 36xPE，对应0.59x PEG，基于审慎原则，给予公司 0.5x PEG，对应 2023 年 32x PE，对应目标价 74元，首次覆盖给予“买入”评级。表 17：可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022-2024 年年 净利润复合增速净利润复合增速 2023E PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688097.SH 博众精工 128 3.6 5.6 8.1 35.9 23.1 15.9 50.0%0.46 603960.SH 克来机电 54 0.7 1.5 1.9 74.8 35.7 29.0 60.7%0.59 688006.SH 杭可科技 216 4.9 9.5 14.7 44.3 22.7 14.7 73.5%0.31 平均值 51.7 27.2 19.9 0.45 688022.SH 瀚川智能 74 1.3 2.5 3.5 58.0 29.5 21.2 65.3%0.45 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价；除瀚川智能预测数据为中信证券研究部预测外，其他公司预测数据均为 Wind 一致预期 瀚川智能（瀚川智能（688022.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 603 758 1,323 2,624 3,898 营业成本 421 502 919 1,826 2,729 毛利率 30.33.80.50.40.0%税金及附加 3 3 7 13 19 销售费用 44 63 110 184 273 销售费用率 7.3%8.3%8.3%7.0%7.0%管理费用 65 80 126 197 292 管理费用率 10.8.6%9.5%7.5%7.5%财务费用(13)9 1 1 11 财务费用率-2.2%1.2%0.1%0.0%0.3%研发费用 44 60 97 171 246 研发费用率 7.3%7.9%7.4%6.5%6.3%投资收益 1(0)3 1 1 EBITDA 52 107 162 297 421 营业利润率 7.30%7.78.19%9.98%9.40%营业利润 44 59 135 262 366 营业外收入 2 5 8 0 0 营业外支出 1 1 9 3 4 利润总额 45 63 133 259 362 所得税 2 6 12 19 31 所得税率 3.7%9.3%9.2%7.4%8.6%少数股东损益(1)(4)(6)(11)(17)归属于母公司股东的净利润 44 61 127 250 348 净利率 7.3%8.0%9.6%9.5%8.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 561 83 650 1,339 1,443 存货 309 488 700 1,501 2,324 应收账款 269 398 559 1,220 1,836 其他流动资产 105 421 441 630 834 流动资产 1,244 1,390 2,350 4,690 6,437 固定资产 139 165 204 237 246 长期股权投资 15 15 15 15 15 无形资产 31 32 32 32 32 其他长期资产 198 519 537 561 588 非流动资产 382 731 788 845 881 资产总计 1,626 2,122 3,138 5,535 7,318 短期借款 218 482 1,348 2,895 3,727 应付账款 125 271 326 724 1,173 其他流动负债 366 357 332 579 805 流动负债 709 1,111 2,005 4,197 5,706 长期借款 12 45 45 45 45 其他长期负债 11 38 38 38 38 非流动性负债 23 83 83 83 83 负债合计 732 1,194 2,088 4,280 5,789 股本 108 108 109 109 109 资本公积 612 628 628 628 628 归属于母公司所有者权益合计 897 934 1,061 1,277 1,568 少数股东权益-3-6-12-22-40 股东权益合计 894 928 1,049 1,254 1,529 负债股东权益总计 1,626 2,122 3,138 5,535 7,318 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 43 57 121 239 331 折旧和摊销 20 31 21 27 31 营运资金的变化-194-320-369-1,026-986 其他经营现金流 19 34-53-8-7 经营现金流合计-112-198-280-767-632 资本支出-136-270-60-60-40 投资收益 1 0 3 1 1 其他投资现金流 396-236 40 4 9 投资现金流合计 262-507-17-55-30 权益变化 0 8 0 0 0 负债变化 232 298 865 1,547 833 股利支出-30-18 0-35-56 其他融资现金流-11-42-1-1-11 融资现金流合计 191 246 864 1,511 766 现金及现金等价物净增加额 341-458 567 689 104 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 31.8%.7t.6.3H.5%营业利润-43.03.98.6.39.8%净利润-39.87.79.4.49.2%利润率（利润率（%）毛利率 30.33.80.50.40.0ITDA Margin 8.7.1.3.3.8%净利率 7.3%8.0%9.6%9.5%8.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.9%6.5.0.6.2%总资产收益率 2.7%2.9%4.1%4.5%4.8%其他（其他（%）资产负债率 45.0V.3f.6w.3y.1%所得税率 3.7%9.3%9.2%7.4%8.6%股利支付率 40.4%0.0.1.5.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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食品和饮料行业研究评论：高级餐饮对酒精的需求逐渐恢复 - 230314（21 页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 食品饮料 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，食品逐步复苏 报告摘要报告摘要 春节后我们密集走访上市公司及渠道终端，现将反馈如下：春节后我们密集走访上市公司及渠道终端，现将反馈如下：一、一、白酒白酒板块板块 1 1.高端高端及次高端及次高端白酒：白酒：高端销售好于次高端。高端销售好于次高端。23 年春节千元价格带销售好于次高端，次高端中 300-400 元价位销售非常好。未来行业集中度提升的逻辑在于次高端价位带的提升，次高端快速崛起的过程中，具有品牌优势的全国性次高端可能占优，长期来看可能区域性次高端可能更有持续性。2 2.地产白酒：地产白酒：春节动销表现良好，主流价格带持续升级。春节动销表现良好，主流价格带持续升级。合肥终合肥终端草根调研端草根调研反馈：反馈：从场景看，宴席用酒主要以古 5/8 为代表的价格带，送礼用酒一般以古 5 为代表的价格带。1）迎驾贡酒：迎驾贡酒：省内关注市占率提升、产品结构提档升级。营销端提出 C 端运营 后端开发共同推动洞 16/20 发展。2）今世缘今世缘：春节动销、节后补货符合预期，节后有望受益于宴席场景的回补。23 年展望，V 系、高沟保持较快增长。二、二、食品食品板块板块 1 1.调味品调味品草根草根调研反馈：调研反馈：零添加产品或成趋势零添加产品或成趋势。铺货方面，铺货方面，海天铺货范围普遍最大，主要以酱油、蚝油类产品为主；零添加产品或成零添加产品或成趋势，趋势，各大品牌大多都推出零添加产品，且摆放于醒目位置。2 2.乳制品乳制品草根草根调研反馈：调研反馈：各奶酪品牌促销产品数量少。总体而言，奶酪产品周转情况较好。妙可蓝多：妙可蓝多：23 年主要看餐桌系列和常温奶酪棒。据渠道反馈，餐桌系列 23 年目标翻番。3 3.速冻板块：速冻板块：春节期间预制菜需求旺盛，2023 年烘焙行业需求有望修复。1）安井食品：安井食品：预制菜持续发力，公司将加大对特通、电商、新零售的资源投入。2）立高食品：立高食品：奶油产品有望升级，加快抢占高端奶油市场。进行组织架构改革，为未来公司发展增添新动力。3）南侨食品：南侨食品：目前棕榈油价格有所下滑，叠加疫情管控放松后需求修复，预计 2023 年公司利润将迎来反弹。4）海融科技：海融科技：公司将植物基产品作为未来重要的发展战略，有望成为未来增长点。4 4.休闲食品：休闲食品：零食渠道发展迅速，产品型公司有望持续收益。零食渠道发展迅速，产品型公司有望持续收益。1 1）盐津铺子盐津铺子：零食渠道、直播电商的持续发展，有望顺利完成 23 年 走势比较走势比较 Table_IndustryList 子行业评级子行业评级 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：天味食品：C 端业务稳步增长，有效网点不断推进-2023/03/13 今世缘：22 年顺利完成考核目标，23 年开门红表现优异-2023/03/13 安井食品：主业超预期，疫后复苏趋势向好-2023/03/13 证券分析师：李鑫鑫证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：李梦鹇证券分析师：李梦鹇 电话：15216670756 E-MAIL：执业资格证书编码：S1190121050001(20%)(12%)(5%)2/3/1422/5/1422/7/1422/9/1422/11/1423/1/14食品饮料沪深3002023-03-14 行业深度报告 看好/维持 食品饮料 行业研究报告行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 P2 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 业绩考核目标。2）甘源食品甘源食品：23 年零食渠道、会员店有望受益于渠道门店数量扩张以及合作 SKU 增加。成本端，棕榈油 23 年有望进一步下行，带动利润弹性。3）劲仔食品劲仔食品：23 年展望营收较 2020年翻番，重点渠道为 BC、KA、CVS 以及散称渠道的拓展。4）洽洽食洽洽食品品：受到 12 月疫情影响，坚果礼盒发货受到较大影响，关注 3 月回补，瓜子成本短期承压，全年增长目标稳健。5.5.软饮料：软饮料：1 1）东鹏饮料：东鹏饮料：2022 年略超预期。2023 年积极打造“能量 ”产品线，发力第二增长曲线。2）香飘飘香飘飘：饮料业务持续推新，通过费用倾斜助力业务增长。3）李子园：李子园：加快全国化布局，持续开拓华东、西南、华中地区市场。投资建议：投资建议：白酒板块：白酒板块：1）白酒大周期：当前进入本轮白酒周期的后半程，消费震荡时高端白酒和地产酒具有业绩韧性。2）中短期：今年基建成为今年经济主要抓手，基地市场中产业结构较好的地产酒有望受益，此外有股权激励的酒企也有望保持一定的业绩稳定性。大众品板块：大众品板块：2023 年复苏趋势确定、紧跟数据确认，数据确认沿着三个方向，一是后疫情时代疫情恢复主线，中期看好速冻、连锁，建议左侧布局调味品；二是原材料成本预期下降的赛道和公司；三是具有独立逻辑和成长性的个股。具体标的上，白酒推荐具有稳健性的高端和地产酒，重点关注泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、金种子；大众品中期看好速冻、连锁，建议左侧布局调味品，重点关注绝味食品、紫燕食品、海天味业、千禾味业、安井食品、立高食品、千味央厨，此外建议重点关注独立个股妙可蓝多和百润股份。风险提示：经济复苏不及预期，草根调研代表性或存在偏差等 mMnMWWeXbZfVvZ9YxUaQdNaQtRmMpNsRkPnNoNjMrQtNbRoPoRuOpMmQuOtQxO 行业深度报告行业深度报告 P3 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、前言前言.5 二、二、白酒板块白酒板块.5 1.高端及次高端.5 2.区域酒.6 三、三、食品板块食品板块.10 1.调味品.10 2.奶酪.11 3.速冻板块.13 4.休闲食品.15 5.软饮料.17 四、四、投资建议投资建议.18 五、五、风险提示风险提示.19 行业深度报告行业深度报告 P4 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表图表 1：2020 年安徽白酒产量排名全国前五年安徽白酒产量排名全国前五.6 图表图表 2：安徽市场徽酒仍占主导地位：安徽市场徽酒仍占主导地位.6 图表图表 3：安徽白酒主流价格带情况：安徽白酒主流价格带情况.7 图表图表 4：21 年安徽城镇居民人均可支配收入接近年安徽城镇居民人均可支配收入接近 17 年江苏省水平（单位：元）年江苏省水平（单位：元）.7 图表图表 5：安徽白酒市场价格带占比：安徽白酒市场价格带占比.7 图表图表 6：合肥：合肥 2 月终端主流单品成交价（单位：元）月终端主流单品成交价（单位：元）.8 图表图表 7：江苏白酒价格带结构：江苏白酒价格带结构.10 图表图表 8：海天产品价格、货龄：海天产品价格、货龄.11 图表图表 9：同类产品价格与促销对比：同类产品价格与促销对比.12 图表图表 10：同类产品货龄对比：同类产品货龄对比.12 图表图表 11：零食很忙门店发展迅速零食很忙门店发展迅速.15 行业深度报告行业深度报告 P5 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、前言前言 春节后我们密集走访上市公司及渠道终端春节后我们密集走访上市公司及渠道终端，从调研反馈看：白酒板块：白酒板块：1 1）高端及次高端）高端及次高端白酒，白酒，23年春节千元价格带销售好于次高端，龙头销售好于老二、老三销售，次高端中300-400元价位销售非常好。未来行业集中度提升的逻辑在于次高端价位带的提升，次高端快速崛起的过程中，具有品牌优势的全国化次高端可能占优，长期来看可能区域性次高端可能更有持续性。2 2）安徽、江苏地产安徽、江苏地产白酒白酒板块，板块，春节需求向好，节后补库存、动销符合预期，迎驾贡酒持续布局省内区域，提出C端运营 后端开发，共同作用次高端的洞16/20发展；今世缘产品规划路径明确，百亿目标稳步推进。大众品板块：大众品板块：1 1）调味品板块，调味品板块，根据终端调研，零添加产品或成趋势。2 2）乳制品乳制品板块，板块，根据终端调研，目前各奶酪品牌促销较少，品牌周转、货龄差异不大。妙可蓝多23年主要看餐桌系列和常温奶酪棒。3 3）速冻板块速冻板块，春节期间预制菜需求旺盛，2023年烘焙行业需求有望修复。安井发力渠道开拓，立高食品推进奶油产品升级。4 4）零食板块零食板块，零食专营店渠道快速发展，产品型公司如盐津、甘源、劲仔、洽洽已逐步布局零食很忙的零食系统，有望享受渠道快速发展的红利。盐津铺子、甘源食品展望零食渠道持续放量，劲仔食品持续推动大包装散称装渗透。5 5）软饮料板块）软饮料板块，疫情管控放松后弹性有望释放。东鹏饮料持续丰富产品矩阵；香飘飘发力饮料业务；李子园加快全国化布局。二、二、白酒白酒板块板块 1.1.高端高端及次高端及次高端 白酒行业专家：白酒行业专家：春节千元价格带销售好于次高端，龙头销售好于老二、老三销售。五粮液批价下行但销量不错。23年春节次高端中300-400元价位销售非常好，比如古16增速高于古20，说明消费者既考虑面子又考虑经济实惠。23年白酒行业主要看三点：一是作风建设要抓，二是生产企业最差的时候已经过去，但是商业环境相对较差，三是看五粮液批价能否上去，是否为其他企业腾挪出更多空间。1 1）高端白酒高端白酒：即使没有疫情，白酒行业销量也处于下滑态势，结构升级是白酒的主旋律。从行业格局来看，白酒行业集中度提升的关键在于次高端白酒的集中度优化。当前高端白酒抢位战已经结束，高端或次高端核心的是五粮液批价或成交价能否 行业深度报告行业深度报告 P6 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 上移。在实际运营中更应该关注批价和进货价是否有6%利润空间（因为有运维成本），而不是只关心旺季是否批价破千。2 2）次高端次高端：未来次高端市场扩容但是参与者增加更多，消费者对次高端的认知是不用那么谨慎，选择酒质好就行。次高端扩容的过程中，开始是品牌见长，即全国性次高端占优，因为动销没有招商快，但是十年维度来看区域次高端生命力更持久。山西汾酒近况更新：山西汾酒近况更新：2323年规划年规划：定义为上升期深度调整年，主抓市场秩序管理；费用处于规模扩张期，稳中提升，23年预计较22略高；招商方面继续窄化，对经销商要求提高，杏花村、竹叶青继续快速招商等；青花青花20/3020/30：22年青花整体100亿左右，青30占30%，青25/30占65-70%；青20继续高举高打、持续放量，为十四五提升重点，有提价可能；青25主推省内；青30针对高端商务、宴请场景主做圈层打法，结合空中广告投放，注重圈层营销能力提升。中低端中低端：1）玻汾：思路是稳定控量，做长期战略考量；2）巴拿马&老白汾：开始全国化进程，省内、环山西以老白汾为主；南方市场以巴拿马为主，21年起29个地市点状布局。2.2.区域酒区域酒 2 2.1.1 安徽白酒市场：整体呈现“一超两强”，主流价格带延续升级趋势安徽白酒市场：整体呈现“一超两强”，主流价格带延续升级趋势 安徽作为传统的白酒大省，从产量看，2020年安徽省白酒产量约28.21万千升，约占全国产量3.81%，排名全国第五。从销售规模来看，2021年安徽省白酒规模约为350亿元，约占全国白酒销售收入的5.8%，产销均位于全国前列。从竞争格局看，省内地产品牌较为强势从竞争格局看，省内地产品牌较为强势，整体呈现“一超两强”。整体呈现“一超两强”。白酒行业历史上素有“西不入川，东不入皖”之称，省内品牌竞争激烈，早期口子窖、高炉家、古井都曾登上省内第一，直到15年后格局逐渐稳固，古井逐渐脱颖而出，市占率常居第一，口子窖、迎驾贡酒位列二三名，呈现“一超两强”局面；同时在营销端，徽酒企业重渠道掌控，从早期口子窖的“盘中盘”模式，利用核心酒店终端辐射其他终端，到古井贡酒实施“三通工程”，实现小区域、高占有，省内酒企在渠道持续精耕细作，渠道掌控力较强，次高端价格带以下的外省酒企难以渗透本地市场。图表1：2020年安徽白酒产量排名全国前五 图表2：安徽市场徽酒仍占主导地位 行业深度报告行业深度报告 P7 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：华夏酒报，太平洋研究院整理 20002000至今省内经历至今省内经历4 4次价格带升级。次价格带升级。省内市场主流价格带经历多次升级，1）2000-2006年主流价格带为40-80元，主流单品为口子窖5年、高炉家酒等；2）2007-2011年主流价格带升级为60-100元，主流单品升级为口子窖5年、迎驾银星等；3）2012-2015年升级速度略有放缓，主流价格带为80-120元，主流代表为口子窖5/6年，古井年份原浆献礼版等；4）2016-2017年主流价格带进一步升级为90-150元，主流单品为古井年份原浆献礼版、古5、口子窖5/6年等，2018年以后主流价格带进一步升级至200元以上，主流大单品升级为古8/古16、口子窖10/20年。图表3：安徽白酒主流价格带情况 资料来源：华经产业研究院，太平洋研究院整理 省内主流价格带有望向省内主流价格带有望向300300元元 升级。升级。目前随着安徽省内新能源的产业快速发展，人均可支配收入持续提升，参考江苏白酒市场的价格带升级过程，2017年后江苏逐渐向300 价格带升级，21年安徽省内人均可支配收入约为4.3万元，接近江苏2017年的水平，我们认为省内主流价格带有望逐步向300 次高端价格带升级，21年省内次高端占比仅为13%，对比江苏的33%，省内次高端扩容空间较大。050100150200250300350400四川 河南 湖北 北京 安徽 贵州 山东 河北 江苏徽酒省外名酒其他品牌 行业深度报告行业深度报告 P8 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表4：21年安徽城镇居民人均可支配收入接近17年江苏省水平（单位：元）图表5：安徽白酒市场价格带占比 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 资料来源：乐酒，太平洋研究院整理 2 2.2.2 合肥白酒草根调研合肥白酒草根调研反馈反馈 节后我们实地走访了合肥节后我们实地走访了合肥6 6家终端烟酒店，对各品牌终端竞争、价格情况、相关政家终端烟酒店，对各品牌终端竞争、价格情况、相关政策进行了交流和更新。策进行了交流和更新。从动销情况看，从动销情况看，终端烟酒店一般推荐古井、口子窖、迎驾三大品牌为主，推荐顺序没有明显偏好，其中部分终端反馈，迎驾动销已经超越口子窖，仅次于古井。从货龄看，古16、洞6/9动销表现较好，部分终端古16出厂日期为22年11月，洞6/9出厂日期为22年11月/8月，洞16出厂日期为22年6月。从场景看，从场景看，部分流通终端反馈，1）宴席场景上，合肥婚宴主流价格带为100-200元，用酒主要为古5、古8、洞9、口子10年等，消费力较高的家庭，主流价格带为400-500元。2）送礼场景上，由于安徽白酒送礼习惯一般为2瓶白酒起送，城市一般合计送200元左右价格带，以古5为代表的产品。从陈列看，从陈列看，古井、口子、迎驾基本都有专门展示柜，洋河有陈列，但是终端普遍反馈动销一般。1 1）安徽地产酒：）安徽地产酒：古井以古5/8/16/20陈列为主；迎驾以洞6/8/9/16/20为主，部分网点有洞8，但货龄较老，部分有陈列金银星，部分终端没有陈列洞16/20；口子以口子5/小池窖/口子10/初夏/仲秋/口子20为主；终端箱堆以古井、迎驾为主。2 2）次高端白酒：）次高端白酒：洋河有专门陈列，但流通终端反馈本地不太认可江苏地方酒，动销相对一般；酒鬼酒也有明显陈列，终端反馈酒鬼酒在合肥也受欢迎，主要为200-300元价格；部分终端有郎酒等酱酒的箱堆，但是货龄较老。3 3）高端白酒：）高端白酒：高端酒一般没有专属的陈列架，部分终端有五粮液的箱堆，根据终端反馈，动销上，五粮液、茅台表现较好，国窖表现相对较差。从宴席政策看，从宴席政策看，终端反馈，酒企普遍有宴席返点政策，价格优惠力度更大，主流单品古8/洞9的宴席成交价约为210/190元。从品牌推荐上，合肥主要推荐古井、迎驾，口子窖由于宴席返利政策力度较低，推荐顺序靠后。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201020112012201320142015201620172018201920202021安徽省城镇居民人均可支配收入江苏省城镇居民人均可支配收入大众（100元以下）中高端（100-300元）次高端（300-800元）高端（800元以上）行业深度报告行业深度报告 P9 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表6：合肥2月终端主流单品成交价（单位：元）品牌品牌 单品单品 价格价格 古井贡酒 古 5 120 古 8 220-230 古 16 350-380 古 20 580 口子窖 初夏 230 口子 10 260-280 仲秋 300 口子 20 380 迎驾贡酒 洞 6 130 洞 9 220-240 洞 16 330-350 茅台 飞天茅台 3000 五粮液 普五 1000 资料来源：渠道调研，太平洋研究院整理 2 2.3.3 迎驾贡酒迎驾贡酒近况近况更新更新：1 1）省内省内持续布局，推动市占率、产品结构提升。持续布局，推动市占率、产品结构提升。皖北市场随着洞藏导入后，22 年开始放量，宿州地区洞藏导入也达到预期。目前蚌阜将加大市场开发力度；随着芜湖开发之后，预计公司将按规划完成安徽的逐步布局。2 2）省外省外江苏布局顺利推进江苏布局顺利推进：按公司的 3 年规划，从 22 年下半年开始布局江苏盐城、南京等板块，目前洞藏已完成第一轮推广和产品导入，预计今年将继续推进洞藏省外发展。3 3）价格带规划上，）价格带规划上，未来随着安徽经济发展，安徽政商务有望向 300-600 元升级，洞 16/20 预计受益，因此公司提出 C 端运营 后端开发，共同发力洞16/20 发展；而百元价格带上，仍是省内体量较大的价格带，未来公司将进一步做好地级市和县级市场。4 4）春节价盘上）春节价盘上，随着产品销售阶段提升，春节价盘波动属于可控和预期范围内。而中长期仍需要解决顺价利润的分配比例、前置资源和后置资源的分配比例的问题。5 5）战略上，）战略上，公司提出 23 年为文化战略元年，主要通过三个提升实现。首先是管理提升，通过成立文化迎驾战略运营办公室，统领企业文化中心、品牌管理中心、品鉴创新中心，从组织架构搭建上形成合力；其次是内容提升，紧扣“国人的迎宾酒”的迎宾文化、礼仪文化，以及生态白酒领军品牌的生态定位；最后是传播提升，将自媒、外界媒体互融互通，提升品牌形象。2 2.4 4 江苏白酒市场：白酒消费大省，主流价格带由南向北轮次升级江苏白酒市场：白酒消费大省，主流价格带由南向北轮次升级 居民消费力位于全国前列，白酒消费氛围浓厚。居民消费力位于全国前列，白酒消费氛围浓厚。江苏白酒文化氛围浓厚，以“三沟一河”为代表的江淮派浓香型白酒主要集中在42-46度的中度，与高度白酒形成一定区隔。22年江苏省GDP位列全国第二，首次突破12万亿元，居民人均可支配收入约4.99万元，排名全国第四，较强的消费力带动江苏强力的白酒消费，目前江苏白酒市场规模约600亿元，其中收入水平较高的苏南地区，为各大名酒的主要竞争市场。主流价格带稳步上移但区域有所分化，苏中、苏北市场升级空间较大。主流价格带稳步上移但区域有所分化，苏中、苏北市场升级空间较大。随着省内消费水平的稳步提升，主流价格带由300-400逐渐向500元以上升级，省内酒企纷纷布局高线次高端产品，其中洋河通过M6 、今世缘通过国缘V3积极布局700 价格带。从区域结构看，主流价格带有所分化，其中经济水平较高的苏南区域主流价格带基本在300-500元，苏中主流价格带约200-400元，苏北主流价格带100-300元，苏北、行业深度报告行业深度报告 P10 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 苏中市场价格带仍有较大升级空间。图表7：江苏白酒价格带结构 资料来源：太平洋研究院测算 2 2.5 5 今世缘今世缘近况近况更新更新：1 1）春节春节动销上，动销上，1 月由于春节较早，收款、发货时间较短，预计同比略有压力，但预计 12、1 月合计，表现较好。节后 2 月补库存进度也符合预期，节后宴席场景预计持续修复，有望带来一定的回补增量。2 2）价盘价盘上，上，春节批价受市场信心不足、经销商资金压力等因素影响，普遍有所下滑，但公司四开、V 系波动较低。3 3）2 23 3 年展望上，年展望上，预计高沟、V 系体量相对较小，增速较好，其中 V3 所处价格带体量较大且持续扩容，增长空间较大，而 V9 产品高端消费人群相对稳定，随着份额提升后增速预计逐渐放缓；开系为主力产品，预计稳步增长。淡雅受益于春节返乡消费增长较好，23 年预计将扩大投放面，填补对应价格带的空白市场。三、三、食品板块食品板块 1.1.调味品调味品 我们我们2 2月份对调味品华东区域进行草根调研，集中走访了大润发等大型月份对调味品华东区域进行草根调研，集中走访了大润发等大型KAKA，反馈如，反馈如下：下：铺货方面：铺货方面：海天铺货范围普遍最大，其次为厨邦，千禾次之，主要以酱油、蚝油类产品为主；复调产品陈列位置普遍位于货架中下层，不及其他调味产品显眼。促销方面：促销方面：在促销范围上，促销产品多为各品牌大单品与基础品类代表品，如海天的上等蚝油、千禾的零添加180天。折扣方式主要涉及限时折扣、会员折扣以及点中岛临时捆绑促销。大型商超调味品产品折扣力度较为适中，一般在标注底价的7折-8折左右。产品周转方面：产品周转方面：节后大部分产品货龄情况较好，在3-4个月左右。1 1）酱油：）酱油：经典产品的大容量包装货龄多优于其小容量装，如海天的500ml金标生抽货龄在9个月左右，而1.28l金标生抽货龄则只有3个月左右；大单品的货龄普遍优于小众产品、专有场景产品货龄；0添加酱油的货龄普遍优于传统酱油。海天味业产品货龄在超一线与小城市相类似，普遍在2-4个月；李锦记产品货龄在大小城市表现也较为接近，处于较低水平；千禾、欣和、鲁花相关酱油产品周转情况则在超一线城市远优于小高端次高端中高端中低端 行业深度报告行业深度报告 P11 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 城市。2 2）蚝油：）蚝油：海天蚝油周转表现远优于其他品牌，上等蚝油700g装货龄在1-2.5个月之间，而其他品牌蚝油货龄水平大多较高，大多在5-10个月不等。3 3）食醋：）食醋：恒顺食醋周转相对较好，尤其在超一线城市产品货龄仅有1-4个月。4 4）复调复调：海底捞底料、调料货龄普遍较低（多在1-2个月之间），优于天味好人家（多在2-5个月之间）。5 5）榨菜：）榨菜：小包装榨菜周转优于大包装，小包装多在1.5-2个月之间，大包装则在5个月以上。零添加产品或成趋势：零添加产品或成趋势：各大品牌大多都推出零添加产品，且摆放于醒目位置，可见零添加是调味品行业发展一大趋势。千禾产品大多均为零添加，已成为零添加领域的一大招牌；海天则在先前多款产品基础上推出零添加新品。零添加产品价格与普通型产品价格基本无差异，可见各大品牌对零添加产品的补贴与重点推进。预期未来会有更多零添加产品进入货架，健康产品将是未来发展重点。图表 8：海天产品价格、货龄 公公司司名名称称 产品名称产品名称 规格规格 浙江省舟山市浙江省舟山市 上海市上海市 售价 货龄 售价 货龄 海海天天 金标生抽 500ml 11.59 9.23 9.9 9.03 金标生抽 1.28L 27.99 3.77 19.8 2.33 草菇老抽 500ml 11 2.40 10.5 2.37 草菇老抽 1.28L 25 3.77 无 无 味极鲜酱油 750ml 16.8 7.63 16.8 2.50 味极鲜酱油 1.28L 25.9 2.67 24.5 2.23 零添加金标生抽 500ml 11.5 3.17 13.8 2.73 零添加金标生抽 1.28L 25.5 3.77 无 无 零添加草菇老抽 500ml 13.9 2.40 无 无 零添加草菇老抽 1.28L 35.9 3.77 无 无 上等蚝油（玻璃瓶）700g 9.99 1.90 9.5 2.53 上等蚝油（玻璃瓶）700g 8.6 1.90 无 无 上等蚝油（pet 瓶）1kg 15.9 4.57 9.9 1.17 黄豆酱 340g 9.9 5.10 无 无 黄豆酱 340g 9 2.77 8.2 2.50 黄豆酱 800g 16.89 3.77 16.3 1.47 陈醋 450ml 7.8 5.33 7.5 17.60 白米醋 450ml 5.99 1.17 5.8 3.47 0 金标料酒 450ml 7.9 3.93 无 无 江南黄料酒 450ml 7.9 3.93 7.8 2.87 江南黄姜葱料酒 450ml 9.99 2.50 无 无 江南黄精制料酒 450ml 10.9 7.63 无 无 资料来源：草根调研，太平洋证券整理 2.2.奶酪奶酪 行业深度报告行业深度报告 P12 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2.1.2.1.奶酪产品草根调研奶酪产品草根调研 铺货方面：铺货方面：百吉福在各店铺货范围均最大，产品数量、种类均为奶酪品牌中首位。促销方面：促销方面：促销产品数量少，基本只有百吉福和伊利产品有促销。促销力度适中，在7折左右。图表 9：同类产品价格与促销对比 奶酪棒奶酪棒 品牌品牌 产品产品 规格规格 价格价格 促销促销 百吉福百吉福 棒棒奶酪 100g 18.69 14.59 果心棒棒奶酪 100g 19.7 无 特浓棒棒奶酪 100g 21.79 无 伊利伊利 儿童奶酪棒 95g 18.9 无 可以吸的奶酪 120g 19.8 会员 13.9 妙可蓝多妙可蓝多 汪汪队奶酪棒 100g 19.9 无 奶酪博士奶酪博士 羊奶酪 72g 29.8 无 金装棒棒 90g 16.8 无 白金棒棒 100g 25.8 无 妙飞妙飞 0 蔗糖奶酪棒 100g 15.99 无 成长系列奶酪棒 100g 10.9 无 高钙奶酪棒 100g 10.9 无 蒙牛蒙牛 奶酪棒 100g 17.99 无 芝士片芝士片 品牌品牌 产品产品 规格规格 价格价格 促销促销 百吉福百吉福 芝士片 166g 17.69 无 伊利伊利 浓厚芝士片 166g 22.9 会员 16.8 奶酪博士奶酪博士 每餐一片奶酪片 83g 14.99 无 妙飞妙飞 芝士片 166g 21.99 无 蒙牛蒙牛 高钙芝士片 83g 12.99 无 资料来源：草根调研，太平洋证券整理 产品周转方面：产品周转方面：1 1）奶酪棒：）奶酪棒：奶酪棒周转情况基本低于其他奶酪产品，大多品牌货龄主要在3-4个月之间（百吉福除外），或一定程度上与奶酪棒保质期相对更长有关，同时也可能与奶酪棒受众相对较少有关。百吉福奶酪棒货龄情况最优，在1.5个月左右。2 2）芝士片：）芝士片：各品牌芝士片货龄基本都在1-2个月之间，处于较优水平，且各品牌货龄差异不大。3 3）其他奶酪产品：）其他奶酪产品：百吉福的小三角芝士、一杯芝士货龄均在1.5个月左右，而一小芝则在3.5个月以上，相对而言一小芝周转情况较差。总体而言，奶酪产品周转情况较好，百吉福各款产品均比其他品牌产品表现更好。图表 10：同类产品货龄对比 行业深度报告行业深度报告 P13 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 奶酪棒奶酪棒 芝士片芝士片 品牌品牌 产品产品 货龄货龄 品牌品牌 产品产品 货龄货龄 百吉福百吉福 棒棒奶酪 1.50 百吉福百吉福 芝士片 1.37 果心棒棒奶酪 1.30 伊利伊利 浓厚芝士片 1.50 特浓棒棒奶酪 1.77 奶酪博士奶酪博士 每餐一片奶酪片 2.13 伊利伊利 儿童奶酪棒 3.57 妙飞妙飞 芝士片 1.87 可以吸的奶酪 3.03 蒙牛蒙牛 高钙芝士片 3.03 妙可蓝多妙可蓝多 汪汪队奶酪棒 3.57 其他产品其他产品 奶酪博士奶酪博士 羊奶酪 5.67 品牌品牌 产品 货龄 金装棒棒 3.20 百吉福百吉福 小三角芝士 2.03 白金棒棒 2.47 成长奶酪杯 1.43 妙飞妙飞 0 蔗糖奶酪棒 3.47 一小芝 3.63 成长系列奶酪棒 3.00 一杯芝士 1.60 高钙奶酪棒 1.67 蒙牛蒙牛 爱式晨曦黄油 3.70 蒙牛蒙牛 奶酪棒 3.60 妙飞妙飞 精制马苏里拉奶酪 1.60 资料来源：草根调研，太平洋证券整理 2.2 2.2 妙可蓝多近况反馈妙可蓝多近况反馈 1）产品：23年核心新品（目标5亿 量级）为妙同学和芝士杯。预计3月会上“一杯芝士”，渠道方面线上线下都会铺，线上会快一点。公司新品毛利率希望在60%左右。2）23年增长驱动：奶酪棒销售恢复 餐饮高增 并表贡献收入。1）人流正常后奶酪棒销售恢复正常，常低温奶酪棒比例大概1：3；2）在基数小，有订单保证的情况下，家庭餐桌 餐饮工业维持去年高增速；3）23年若收购爱氏，或带来收入增量。3）成本趋势：材料方面，现在干酪成本比21年高，23年趋势会回调。销售费用方面，公司每个季度销售费用大概3亿左右，预计23年销售费用按照22年的体量做预算，23年销售费用率有所降低。3.3.速冻板块速冻板块 3 3.1.1 预制菜预制菜行业行业:春节期间预制菜需求旺盛，春节期间预制菜需求旺盛，20232023 年烘焙行业需求有望修复年烘焙行业需求有望修复 预制菜市场规模大，竞争格局较为分散。预制菜市场规模大，竞争格局较为分散。据艾媒咨询统计，2022年中国预制菜市场规模预计达到4196亿元，2026年有望达到10720亿元。随着疫情管控放松，消费场景和人员流动正常化以及冷链运输等基础设施逐步完善，预制菜市场规模增长有望提速。我国预制菜市场仍为蓝海，行业集中度较低，行业参与者持续增加，但收入普遍低于10亿，龙头企业市场份额不足1%。春节期间人员流动增加，预制菜需求旺盛。春节期间人员流动增加，预制菜需求旺盛。今年春运期间，全国预计发送旅客15.95亿人次，同比增长50.5%。春节期间人员流动大幅增加，受益于返乡影响，预制菜需求火爆。据美团买菜平台统计，春节期间预制菜相关商品销量同比增加400%。据商务部统计的“2022全国网上年货节”数据，预制菜销售额同比增加45.9%。安井食品安井食品近况反馈近况反馈 近期动销情况积极近期动销情况积极，春节期间表现优秀。，春节期间表现优秀。受产品提价，春节前置以及天气偏冷利于 行业深度报告行业深度报告 P14 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 火锅料销售等影响，2022年Q4净利率水平表现积极。从春节动销情况来看，1月公司动销情况积极，目前渠道库存良性，面点火锅料产能均较紧张，产能利用率维持较高水平。预制菜业务维持高速增长，产能扩充助力未来发展。预制菜业务维持高速增长，产能扩充助力未来发展。目前预制菜行业B端较C端发展成熟度更高，但是B端封闭性强，难度更大，2023年冻品先生预制菜新品的发展方向将以C端为主，BC兼顾推动业务增长。产能方面，由于山东有鸡肉原材料优势，公司将在山东布局预制菜产能，产能布局有利于减少生产成本，增强成本优势。预计公司预制菜业务增速高于主业。受疫情影响卖场流量下降，公司顺势而为开拓受疫情影响卖场流量下降，公司顺势而为开拓电商新零售电商新零售渠道。渠道。公司C端渠道过去以大卖场，连锁为主，但受疫情影响，消费者习惯发生改变，卖场流量下降明显，到家业务快速发展。为了应对这一变化，公司将加大对特通、电商、新零售的资源投入。过去公司要在资源限制下做选择，目前安井资源充足，会尝试各种增长机会，持续开拓渠道，为业务增长做出贡献。3 3.2 2 烘焙烘焙行业：行业：2222 年烘焙行业终端需求受损，期待年烘焙行业终端需求受损，期待 20232023 年需求修复年需求修复 冷冻烘焙处于快速成长期，渗透率有望持续提升。冷冻烘焙处于快速成长期，渗透率有望持续提升。我们测算2022年冷冻烘焙规模约90-100亿，2025年有望达到287亿元，市场规模快速增长。我国冷冻烘焙渗透率较低，2019年欧洲、美国冷冻面团占面包行业的比例分别约40%、70%，国内使用比例不足10%。我国冷链物流行业已经进入快速发展期，2019年市场规模达到了3780亿元，过去5年复合增长率为20.3%。随着B端降本增效需求以及冷链运输等基础设施的完善，我国冷冻烘焙渗透率有望快速提升。受疫情影响受疫情影响20222022年烘焙行业终端需求受损，期待年烘焙行业终端需求受损，期待20232023年需求修复。年需求修复。受疫情影响，2022年下游烘焙门店经营困难，需求减少导致烘焙企业业绩下滑。预计2023年疫情对需求的压制基本缓解，人员流动和消费场景恢复，恢复弹性较大。立高食品立高食品近况近况反馈反馈 1 1月份销售表现超预期。月份销售表现超预期。受益于返乡人群，公司1月份销售表现超预期，2月以来销售情况仍不错。经销商节后返单需求旺盛，春节的消化比较理想。山姆渠道持续推新，奶油产品有望升级。山姆渠道持续推新，奶油产品有望升级。从2022年11月开始公司在重要商超渠道陆续推出了甜甜圈类、桂圆枸杞红枣蛋糕、俄罗斯面包三款新品，受到消费者的欢迎，丹麦甜甜圈预计年化过亿。奶油业务方面，目前公司奶油集中于200元左右的乳脂植脂奶油，将布局更高端的牛乳奶油，UHT奶油或者纯的稀奶油。河南工厂预计在3月到4月调试完成，调试后将生产300元以上价格带的稀奶油等产品。组织架构改革增添公司增长新动力。组织架构改革增添公司增长新动力。公司2022年积极推动组织变革，1）供应链中心进行整合，整合后一些合作流程会得到简化。2）营销中心将不同的事业部的销售进行合并，目前仍在磨合阶段，在行业渠道多元化的趋势下，销售人员将对接更多类型的渠道，渠道改革将从试点扩大至全国。3）产品中心进行改革，取消与产品的销售收入直接挂钩的销售制度，目前根据研发新品的数量以及技术突破等发放一次性奖金。目前渠道融合较为顺利，公司进行组织架构改革，积极磨炼内功，为未来公司发展增添新动力。南侨食品南侨食品近况近况反馈反馈 行业深度报告行业深度报告 P15 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2022022年下游需求疲软，棕榈油成本承压年下游需求疲软，棕榈油成本承压。2022年公司净利润预计下降50%以上，主要受疫情影响动销以及棕榈油等主要原材料价格持续攀升，公司棕榈油占成本30-50%，受影响较大。相对于2022年整体价格水平，目前棕榈油价格有所下滑，叠加疫情管控放松后需求修复，预计2023年公司利润弹性较大。山姆贝果销售火爆，冷冻面团产能持续释放。山姆贝果销售火爆，冷冻面团产能持续释放。山姆山姆贝果销售反响较好，线下销售处于供不应求的态势。公司加快冷冻面团产能布局，预计2023年产能增加70%-80%，年底产能将达到2.5万吨至2.6万吨左右。随公司冷冻烘焙产能释放，后续公司将持续其他烘焙客户。海融科技海融科技近况近况反馈反馈 围绕降本等效以及消费升级需求，围绕降本等效以及消费升级需求，产品矩阵不断丰富。产品矩阵不断丰富。公司围绕客户需求推出针对性产品。在奶油系列，公司围绕客户降本增效需求，推出例如稀奶油伴侣等产品，提高打发率和稳定性。在果酱系列，公司逐步进入到一些工业类、产业端的客户，如去年推出的大果粒果酱。在植物基系列，公司推出巴旦木，榛子等植物基奶。公司通过丰富产品矩阵，开拓更多客户。海外市场持续拓展，植物基产品成为未来增长点。海外市场持续拓展，植物基产品成为未来增长点。海外市场在公司收入占比大概20%，公司将持续开拓海外市场，未来产品可能进入欧洲、俄罗斯等市场。公司主力核心品类，包括高端混合脂、稀奶油通过渠道下沉为公司带来增量空间。目前越来越多的茶饮店开始使用植物奶作为奶基底，公司将植物基产品作为未来重要的发展战略，植物基产品有望推动公司收入规模扩张。产能持续扩充，公司有中长期发展规划。产能持续扩充，公司有中长期发展规划。明年四季度公司将形成年产8万吨的高端混合脂和植物蛋白饮品产能，可以满足对于植物奶和高端混合脂的产能需求。中长期来看，未来3-5年将进行二期规划，除了8万吨产能外，还包括果酱及烘焙产线，研发中心和冷库建设都在整体规划内。2023年印度市场有产能扩充安排，预计产能将会翻倍。4.4.休闲食品休闲食品 零食行业：零食行业：零食零食渠道快速发展，渠道快速发展，产品型公司享受渠道红利产品型公司享受渠道红利 以零食很忙为代表的零食折扣店快速发展，以零食很忙为代表的零食折扣店快速发展，2 23 3年渠道红利预计持续释放。年渠道红利预计持续释放。零食很忙于2017年3月开设第一家门店，但早期发展相对较慢，至2018年11月门店达100家。19年11月初步迭代出标准化推广的门店模型，随着21年完成A轮融资后，供应链持续完善、门店进一步升级为五代店，21-22年零食很忙进入高速发展期，从21年1月约396家门店，至22年3月突破1000家门店，22年11月全国门店进一步突破2000家。预计23年有望突破3000家门店，我们认为零食渠道的快速发展，反映出疫情后，消费者对于零食消费的性价比需求有所提升。目前零食很忙仍然以湖南市场为主，全国化潜力较大，根据零食很忙官网，平均1天新开4家门店的速度，我们认为23年零食渠道渠道红利有望持续释放。目前产品型公司，如盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等，积极拥抱新渠道变化，零食很忙均有上架相关的产品，我们认为23年，产品型公司有望不同程度享受零食渠道快速发展、合作SKU提升的双重红利。图表11：零食很忙门店发展迅速 行业深度报告行业深度报告 P16 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：零食很忙官网，太平洋研究院整理 盐津铺子盐津铺子近况更新：近况更新：1 1）春节备货）春节备货上，上，由于 23 年春节出货高峰在 12 月，预计公司较早完成考核目标，预计 12 月公司加大渠道费用投放。一般把 11 月-次年 2 月定义为年货档，销售体量约占 40-45%。2 2）渠道结构）渠道结构上，上，22 年零食渠道快速发展，体量接近定量流通渠道，直营 KA 渠道保持稳定，略高于零食渠道体量，电商渠道占比略高于直营 KA渠道。3 3）零食渠道近况）零食渠道近况上，上，月销超过 4000 万，其中零食很忙占比较高，预计零食渠道未来 2-3 年会持续发展，零食很忙 23 年门店有望进一步增加，公司目前与零食很忙合作 30 多个 SKU，23 年有望新增 SKU。4 4）2323 年渠道增量年渠道增量上，上，预计电商/零食/定量流通为主要增量渠道，散装 BC 有望平稳增长，直营 KA 争取保持平稳，有望顺利完成 23 年营收考核。5 5）利润率空间）利润率空间上，上，随着产品成长为 10 亿大单品后，具备一定议价能力、产能更饱和、制造成本分摊优于竞品、上游采购价格可以更低。单品净利润率有望向 15%靠拢。甘源食品甘源食品近况更新：近况更新：1 1）新兴渠道发展迅速）新兴渠道发展迅速，零食系统上，22 年已布局零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等，签单模式为高层会话 试销，零食渠道预计 10%左右净利率；22 年公司基本与所有会员店建立合作，其中山姆趋势良好，除了主力的芥末夏果、咸蛋黄夏果，12 月新签松子仁订单；展望 23 年，零食系统及会员店预计受益于零食系统/会员店门店数量扩张以及 SKU 的扩品。2 2）春节备货）春节备货情况上，情况上，Q4 受疫情影响相对严重，11 月份封控影响生产，12 月份疫情蔓延影响物流、生产，预计实际交付较差，22年股权激励目标达成或有难度。3 3）渠道结构）渠道结构上，上，新兴渠道预计占比约 30-40%。4 4）组织架构组织架构上，上，公司将事业部细分为八个事业部，管理精细化、专业化。八大事业部分为传统渠道的定量装、散装、流通、特渠；新兴渠道的零食系统、会员店、电商；以及海外事业部。5 5）2323 年渠道增量年渠道增量上，上，传统渠道 23 年将继续招商；新兴渠道端，电商渠道由于新主管上任加速渠道调整，预计 23 年电商目标有望翻番；零食渠道有望延续良好势头；会员店 22 年打基础，23 年继续收获。预计有望顺利完成 23 年股权激励目标。6 6）成本）成本上，上，23 年棕榈油有望下行，带来利润弹性，坚果类原材料预计变化不大。劲仔食品劲仔食品近况更新：近况更新：1 1）渠道结构）渠道结构上，上，预计线上约占 2 成，KA CVS 占比不到 1 成，流通约占 7 成（包括 BC 超，约占 1 成）。2 2）零食专营）零食专营上，上，公司 22 已布局 30 多个零食系统，随着行0500100015002000250017年3月18年11月22年3月22年11月 行业深度报告行业深度报告 P17 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 业的发展、合作 SKU 增加，预计 23 年有望倍增。公司也针对零食系统，产品做了包装、规格区隔。另外，零食渠道作为公司对华中市场的战略布局，利润要求相对较低。目前大品牌（如零食很忙、糖巢）是直营模式，折扣店（好特卖）是经销商合作。3 3）散称装发展趋势）散称装发展趋势上，上，新品鹌鹑蛋散称渠道动销较快，同时也带来了新的散称客户，反向促进其他品类散称出货。分发渠道上，散称场景主要是 KA 散称缸和零食渠道。4 4）线上渠道表现）线上渠道表现上，上，抖快等新媒体端，公司自营的号是盈利的，但腰部号仍处于投入期。5 5）2323 年展望年展望上，上，持续落实过去定下的 3 年翻一番的目标，主要增量还是鱼制品为主。规格上重点发力大包装和散称装，背后对应的渠道主要是 BC、KA、CVS 和散称渠道。展望未来通过产品结构、价格带上移，推出更高价格、利润的新产品。洽洽食品洽洽食品近况更新：近况更新：1）春节备货：12 月主要为疫情感染，坚果礼盒发货受影响严重，但实际动销反馈较好，预计 1 月同比有回落，而 2 月销售占比较少预计贡献有限，关注 3 月回补情况。整体动销表现较好，目前基本都是 12 月、1 月的货，年后库存较少。2 2）2323年增长展望年增长展望上，上，瓜子端，预计疫情后回到正常轨道，23 年持续做弱势市场提升，预计上半年适度增加一些性价比产品、提升蓝袋促销资源和规格优化。另外，通过餐饮渠道定制口味瓜子产品、零食渠道在洽谈做一些联名款；坚果端，线下份额有望逐渐拉开差距，未来重点在屋顶盒、礼盒高端化，营销上，会加大营养师的宣传。预计全年有望稳健增长。3 3）成本变化）成本变化上，上，瓜子 12 月上涨幅度较大，主要是高品质原来产区有水灾，公司为保证质量牺牲部分成本，预计瓜子有约 10%提升。坚果预计稳中略降，包材从高位逐步回落，但预计今年震荡。4 4）费用投放）费用投放上上，受毛利率压力影响，预计短期公司会谨慎控制费用投放和结构，结合重点突破渠道。5.5.软饮料软饮料 软饮料市场规模较大，能量饮料景气度高。软饮料市场规模较大，能量饮料景气度高。根据欧睿统计，2021年我国软饮料行业市场规模达到5829亿元，过去14年CAGR为8.0%，预计2026年市场规模将达到7672亿元。2020年能量饮料在软饮料中占比达到7.8%。能量饮料景气度优于其他饮料子行业，在细分品类中增速仅次于即饮咖啡。受疫情影响软饮料需求减少，疫情管控放松后弹性有望释放。受疫情影响软饮料需求减少，疫情管控放松后弹性有望释放。2022年受疫情影响，软饮料终端需求减少。随着疫情管控放松，消费场景恢复，软饮料行业基本面有望改善。2022年东鹏饮料业绩略超预期，主要系能量饮料存在刚需属性，消费人群对产品粘性较高，因此受疫情影响较小。此外公司销售人员对市场反应较快，积极寻找市场机会，应对疫情影响。东鹏饮料东鹏饮料近况近况反馈反馈 1 1）疫情管控放松）疫情管控放松 春节提前，春节提前，Q4Q4环比提速。环比提速。2022Q1/Q2/Q3/Q4公司收入增速分别为17.26%，15.92%，25.30%，31.01%。Q4收入环比提速，主要系1）Q4疫情管控放松，人员流动得到较大恢复，消费场景逐渐复苏。2）春节提前，受返乡，送礼影响，产品需求增加，渠道补库积极。3）Q4世界杯广告宣传，品牌推广效果明显。预计2023年，随着疫情管控放松后消费复苏，产能持续优化，PET价格回落，公司业绩有望进一步提升。行业深度报告行业深度报告 P18 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 2）产品矩阵不断丰富，产品结构优化助力公司业绩提升。）产品矩阵不断丰富，产品结构优化助力公司业绩提升。2023年公司将重点发力东鹏大咖，产品已进行了改良，咖啡味更浓，2023年将进行全国铺货，希望未来3-5年可以做到5个亿的体量。“东鹏补水啦”正在广东试点，零售价5元/555ml，新口味将陆续推出。公司积极打造“能量 ”产品线，不断推出差异化产品，丰富产品矩阵，满足消费者不同消费场景的需求，发力第二增长曲线。3 3）渠道建设不断加强，服务能力逐步提升。）渠道建设不断加强，服务能力逐步提升。公司不断加强渠道建设，网点数量有望进一步增加，渠道数字化布局领先。公司对经销商的管理更为严格，会对没有完成销售目标或违反公司规定的经销商进行更换，提高经销商的销售动力。公司着眼于市场，根据市场情况进行渠道变革，通过区域加密进一步提升产品整体的铺市率，提高为产品销售进行服务的能力。香飘飘香飘飘近况近况反馈反馈 1 1）冲泡业务成本环比改善，盈利能力逐步回升。）冲泡业务成本环比改善，盈利能力逐步回升。疫情期间消费场景受损，预计修复周期在1-2年。2022年产品进行提价，成本环比改善，叠加消费场景修复，预计盈利能力将逐步恢复到疫前水平。2022年公司推出健康化升级产品珍珠牛乳茶，线上反馈良好，今年将在线下铺货，渠道下沉仍有空间为冲泡业务提供增量，冲泡业务预计今年迎来高个位数增长。2 2）饮料业务持续推新，组织架构改革助力业务增长。）饮料业务持续推新，组织架构改革助力业务增长。今年饮料业务的新品有果汁茶芒果芭乐口味，瓶装新品冻柠茶，黑乌龙乳茶。冻柠茶试销反馈较好，希望成为走量产品，今年将扩大线下铺货范围。今年饮料业务处于投入期，有费用倾斜，会更关注收入和费效比考核。在组织架构上，饮料业务单独组建销售团队，从外部引入优秀人才任总负责人，为业务发展指引方向。李子园李子园近况近况反馈反馈 1)1)年轻人为消费主力，产品差异化明显。年轻人为消费主力，产品差异化明显。公司产品的消费群体主要集中在高中大专的年轻人。产品具有乳制品和饮料双重属性，产品差异化明显，无明显周期性。公司产品矩阵持续丰富，2023年公司重点打造的新品有为280ml系列（包含椰奶，咖啡，果蔬口味）、零糖甜牛奶、大果粒酸奶三类产品。2 2）深耕省内市场，加快全国化布局。）深耕省内市场，加快全国化布局。公司成熟地区特通渠道占比30-40%，如早餐，学校等，省外市场便利店，连锁占比较高。公司产品渠道利润较厚，经销商有20%毛利，新市场提供7-8个点的返利支持，经销商较为积极。目前有两千四五百家客户，其中以华东市场有900家客户，今年预计增长至3000家客户。公司重点省外市场为西南、华中，华南地区，华南地区得益于连锁系统的发达，增长较快。四、四、投资建议投资建议 白酒板块：白酒板块：1）白酒大周期：当前进入本轮白酒周期的后半程，消费震荡时高端白酒和地产酒具有业绩韧性。2）中短期：今年基建成为今年经济主要抓手，基地市场中产业结构较好的地产酒有望受益，此外有股权激励的酒企也有望保持一定的业绩稳定性。行业深度报告行业深度报告 P19 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 大众品板块：大众品板块：2023年复苏趋势确定、紧跟数据确认，数据确认沿着三个方向，即：一是后疫情时代疫情恢复主线，中期看好速冻、连锁，建议左侧布局调味品；二是原材料成本预期下降的赛道和公司；三是具有独立逻辑和成长性的个股；重点推荐：重点推荐：白具体标的上，白酒推荐具有稳健性的高端和地产酒，重点关注泸州老窖、五粮液、贵州茅台、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、金种子；大众品中期看好速冻、连锁，建议左侧布局调味品，重点关注绝味食品、紫燕食品、海天味业、千禾味业、安井食品、立高食品、千味央厨，此外建议重点关注独立个股百润股份、妙可蓝多。五、五、风险提示风险提示 经济复苏不及预期，草根调研代表性或存在偏差、原材料价格风险、渠道拓展不及预期等。行业深度报告行业深度报告 P20 食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量食品饮料调研反馈：白酒需求向好，关注零食渠道放量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售总监 成小勇 18519233712 华北销售 巩赞阳 18641840513 华北销售 常新宇 13269957563 华北销售 佟宇婷 13522888135 华北销售 王辉 18811735399 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售 徐丽闵 17305260759 华东销售 胡亦真 17267491601 华东销售 李昕蔚 18846036786 华东销售 张国锋 18616165006 华东销售 胡平 13122990430 华东销售 周许奕 021-58502206 华东销售 丁锟 13524364874 华南销售副总监 查方龙 18565481133 华南销售 张卓粤 13554982912 华南销售 何艺雯 13527560506 华南销售 陈宇 17742876221 华南销售 李艳文 13728975701 华南销售 袁进 15715268999 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱：重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。

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Joyson Electronics - 公司首份报道报告：章节新智能网络提升汽车安全性能 - 230312（39 页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/39 公司研究|可选消费|汽车与汽车零部件 证券研究报告 均胜电子均胜电子(600699)公司首次覆盖公司首次覆盖报告报告 2023 年 03 月 12 日 汽车安全提业绩，智能网联谱新篇汽车安全提业绩，智能网联谱新篇 均胜电子均胜电子(600699.SH)首次覆盖报告首次覆盖报告 报告要点：报告要点：公司是全球汽车电子与汽车安全领先供应商，持续创新，订单充裕公司是全球汽车电子与汽车安全领先供应商，持续创新，订单充裕 公司成立于 2004 年，从汽车功能件为主业的零部件起步，依靠多次外延并购，实现技术领先，业务升级。公司聚焦于智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统等的研发与制造，在全球汽车电子和汽车安全市场居于领先地位，并于全球各汽车主要出产国设有研发中心和配套工厂，客户覆盖包括特斯拉等在内的全球主流车厂，2022 年在手订单 750 亿。全球汽车安全全球汽车安全领先企业，整合完成，领先企业，整合完成，盈利能力盈利能力企稳回升企稳回升 公司汽车安全业务领域市场份额占比约为 30%，位居全球第二。公司不仅巩固原有安全技术领先地位，也持续面向智能驾驶、智能座舱等，推动集成安全解决方案的创新研发与商用。近几年公司安全业务受到多重因素扰动，盈利出现下滑。2022 年起，公司安全业务围绕“稳增长，提业绩”主题，降本提效，毛利率提升至约 10.5%，实现扭亏为盈。汽车电子汽车电子创新升级，座舱创新升级，座舱 网联网联 智驾智驾 高压平台引领高压平台引领行业变革行业变革 公司顺应智能化时代趋势，前瞻性布局智能座舱、网联与智能驾驶，并持续取得积极突破。智能座舱可为客户打造从座舱域控制器、座舱交互到操作系统、中间件和应用层的一体化集成解决方案；智能网联 5G-V2X 技术全球首先实现量产；智能驾驶领域公司定位 Tier1，可提供由智能驾驶域控制器、智能传感器、中间件到应用层算法的全栈解决方案；800V 产品覆盖新能源汽车电池管理系统，技术链持续升级。与英伟达、华为等形成合作，持续开拓业务。2022 年实现相关订单 300 亿，业务基础坚实。投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 受益于业务蓬勃发展及降本增效取得成绩，预计 2022-2024 年，公司归属母公司股东净利润分别为 3.399.3112.43 亿元，对应基本每股收益分别为0.250.680.91 元，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 58.20 x21.18x 15.86x。采用分部估值法，给予公司 2023 年 27.34 倍估值，对应股价为18.62 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 全球汽车产销不及预期风险、公司扭亏成效不及预期风险、原材料价格下行不及预期风险、商誉减值风险、汇率风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)47889.84 45670.03 50200.00 56012.00 62927.68 收入同比(%)-22.38-4.64 9.92 11.58 12.35 归母净利润(百万元)616.17-3753.29 338.71 930.99 1243.31 归母净利润同比(%)-34.45-709.13 109.02 174.87 33.55 ROE(%)4.06-33.00 2.73 6.90 8.39 每股收益(元)0.45-2.74 0.25 0.68 0.91 市盈率(P/E)31.99-5.25 58.20 21.18 15.86 资料来源：iFinD,国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 当前价/目标价：14.41 元/18.62 元 目标期限：6 个月 基本数据 52 周最高/最低价（元）：22.01/10.08 A 股流通股（百万股）：1368.08 A 股总股本（百万股）：1368.08 流通市值（百万元）：19714.10 总市值（百万元）：19714.10 过去一年股价走势 资料来源：同花顺 iFinD 相关研究报告 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 电话 021-5109-7188 邮箱 联系人 刘乐 电话 021-5109-7188 邮箱-40%-20%0 22-03-142022-09-062023-03-09均胜电子沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/39 目 录 1.全球汽车安全与电子领先企业，加快推动电动智能创新.4 1.1 专注汽车安全及汽车电子，外延并购，开拓创新.4 1.2 前沿技术创新升级，客户覆盖主流车厂，盈利能力稳步回升.7 1.3 公司股权结构清晰，管理团队经验丰富，控制力强.9 2.汽车安全业务：龙头地位稳固，盈利企稳回升.11 2.1 汽车安全业务资质壁垒高，智能电动化带动持续创新，量价齐升.11 2.2 公司外延并购打造全球安全系统龙二，智能安全系统驶入纵深.14 2.3 公司整合持续推进，降本提效，三季度实现扭亏为盈.16 2.4 对标奥托立夫，盈利仍有增长空间.20 3.汽车电子业务：持续创新升级，市场空间广阔.21 3.1 智能汽车加速渗透，公司电子业务快速增长.21 3.2 智能座舱持续创新升级，智能网联锻造强劲整合力.23 3.3 战略布局加速发展，抢占智能驾驶领域新赛道.28 3.4 新能源管理产品线丰富，技术储备完善.32 4.投资建议.34 5.风险提示.36 图表目录 图 1：均胜电子四大核心业务领域主要产品.4 图 2：均胜电子按收入营业分布（2022H1）.5 图 3：均胜电子在主要领域的营收额（亿元）.5 图 4：公司发展历程.6 图 5：均胜电子主要客户情况.8 图 6：均胜电子销售毛利率及增速（%）.9 图 7：均胜电子销售净利率及增速（%）.9 图 8：2022 年新能源汽车月产销量（辆）.9 图 9：均胜电子股权结构情况.10 图 10：典型车企供应商质量管理流程.13 图 11：全球汽车安全系统市场规模.14 图 12：公司营业收入及增速（亿元，%）.17 图 13：公司归母净利润及增速（亿元，%）.17 图 14：公司各项营业费用（亿元）.17 图 15：公司历年整合费用（亿元）.17 图 16：公司合肥新产业基地.19 图 17：2020 年全球主要地区被动安全单车价值量（美元）.20 图 18：全球汽车被动安全市场规模及预测（亿美元）.20 图 19：2020 年全球汽车被动安全市占率.20 图 20：奥托立夫与均胜电子安全业务营收对比（亿元）.21 nNrQZV9YcWfVuY9YwVbRbP8OsQnNnPtQlOpPsRiNnMpR8OmNqPNZrNpNMYmNmQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/39 图 21：奥托立夫与均胜安全业务毛利率对比.21 图 22：2015-2025 全球智能汽车市场规模以及占比.22 图 23：2016-2022 中国智能汽车销量以及渗透率（万辆）.22 图 24：全球智能座舱市场规模（单位：亿美元）.22 图 25：全球智能驾驶渗透率（按交付的乘用车数量）.22 图 26：2017-2022 年公司汽车电子业务营业收入情况（亿元）.23 图 27：智能座舱市场的“三足鼎立”格局.24 图 28：智能座舱集成解决方案.25 图 29：均联智行与华为联手打造智能座舱.26 图 30：智能座舱未来演进路线.26 图 31：V2X 应用场景.27 图 32：均胜电子的集成式智能网联解决方案.27 图 33：智能驾驶系统构架.29 图 34：中国智能驾驶发展现状.29 图 35：蔚来 ET7 激光雷达.31 图 36：均胜虚拟仿真云平台 JUN Sim Cloud 场景库.31 图 37：均胜电子的 BMS（电池管理系统).32 图 38：可选功率的高压平台充电升压模块.33 图 39：三合一集成电压转换器.33 表 1：均胜电子并购历程.7 表 2：均胜公司主要管理层经历.11 表 3：传统汽车安全系统主要产品.12 表 4：公司安全业务发展历程.15 表 5：公司近几年面向智能化研发的安全产品.16 表 6：公司历年整合措施.18 表 7：公司安全业务主要客户.19 表 3：智能驾驶域控制器四种商业模式.30 表 9：公司新能源领域主要客户.33 表 10：公司收入拆分及预测（百万元）.34 表 11：公司盈利预测.35 表 12：安全业务可比公司估值.36 表 13：电子业务可比公司估值.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/39 1.全球汽车安全与电子领先企业，加快推动电动智能创新全球汽车安全与电子领先企业，加快推动电动智能创新 1.1 专注汽车安全及汽车专注汽车安全及汽车电子，外延并购，开拓创新电子，外延并购，开拓创新 均胜电子均胜电子是一家全球汽车电子与汽车安全是一家全球汽车电子与汽车安全领先领先供应商供应商。公司在全球汽车电子和汽车安全市场居于领先地位，从汽车功能件为主业的零部件起步，通过企业创新升级和多次国际并购，公司实现全球化和转型升级的战略目标。公司业务架构分为智能汽车技术研究院、新能源研究院、汽车电子事业部与汽车安全事业部，并于全球各汽车主要出产国设有研发中心和配套工厂，主要致力于智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统四大核心业务的研发与制造。汽车安全汽车安全业务业务：均胜汽车安全系统产品已经广泛用于全球主流车厂，为汽车和非汽车市场提供关键性安全部件、系统和技术，尤其在主被动汽车安全、集成安全系统和其关键零部件的设计、开发及制造方面，已处于全球领先地位。智能座舱智能座舱/网联系统：网联系统：产品包括人机交互、车机系统、座舱域控制器和座舱智能内饰。随着域控智能水平的提升，均胜电子已经可以向车企提供从座舱域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，具备完整的设计和供应能力，落地和量产能力全球领先。图图 1：均胜电子：均胜电子四大四大核心业务核心业务领域主要产品领域主要产品 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/39 智能驾驶：智能驾驶：产品包括激光雷达、车路协同和智能驾驶域控制器等，以及导航引擎、定位引擎和自动泊车引擎等软件技术与服务。在可量产、车规级的智能驾驶域控制器等方面取得突破，布局深入，研发能力突出，人员配置完备。与上游主流芯片厂商与下游多家整车厂合作深入，具备完整的智能驾驶域控制器解决方案提供能力。新能源管理系统新能源管理系统：产品涵盖电池管理、车载功率电子等，储备较为完善，能够快速响应整车厂电控模块多合一的新趋势。均胜电子整个新能源业务板块已实现商用级充放电整体解决方案的量产，产品方向涵盖电池管理、车载功率电子等。2021 年公司整体营业收入约 456.7 亿元，汽车电子系统实现营业收入约 133.6 亿元，汽车安全系统实现营业收入约 323.1 亿元，分别占营业收入的 29.25%和70.75%；2022 年 H1 公司实现主营业务收入 229 亿元，其中汽车电子营收约 66 亿元，占比达到 28.75%。图图 2：均胜电子按收入营业分布均胜电子按收入营业分布（2022H1）图图 3：均胜电子均胜电子在主要领域的营收额（亿元）在主要领域的营收额（亿元）资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 外延并购布局整合优质资源，顺应时代聚焦新能源与智能化发展方向。外延并购布局整合优质资源，顺应时代聚焦新能源与智能化发展方向。均胜电子成立于 2004 年，从事低门槛汽车零部件供应，确立与汽车制造主机厂同步设计开发的发展理念；2008 年成为大众 A 级供应商，同时成为通用的全球供应商；2009 年，公司收购了中德合资的上海华德塑料制品有限公司，进一步整合拓展零部件业务，成为国内汽车零部件产业的主要企业之一；2010 年公司与德国普瑞合作，在宁波成立合资公司；2011 年公司在上海交易所上市成功，成功并购德国普瑞、德国伊玛和德国群英，奠基汽车电子事业部的基础，同时普瑞的成功收购，也成功让均胜借道进入BMS 市场；2014 年，均胜收购德国 IMA,IMA 公司是全球著名的工业机器人制造公司，与德国普瑞同为全球工业机器人及自动化领先企业，通过对 IMA 的收购和整合，将进一步促进公司从战略层面完善产业链与产品布局；2015 年公司收购 Quin GmbH，进一步完善公司产业链上智能驾驶领域的体系建设，确立公司在汽车 HMI 解决方案汽车安全70.78%汽车电子28.75%其他业务0.4831.32323.06 162.2275.99127.15 65.8936.7126.518.376.49 1.09 01002003004005006002020年2021年2022年6月汽车安全系统汽车电子系统功能件及总成智能车联系统其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/39 提供者领域的行业地位；2016 年并购汽车安全供应商美国 KSS，由此开始均胜进入汽车安全市场，奠定了汽车安全事业部基础，同年收购 TS 汽车信息板块，完善智能驾驶布局；2017 年收购挪威 EPower，注重新能源汽车发展布局；2018 年收购日本高田优质资产，全球汽车安全业务领域市场份额位居第二；2019 年重组汽车电子事业部智能车联业务板块，拟于科创板上市；2020 年战略投资图达通，发力智能车联业务。2021 年均胜以更为前瞻的视角，设立了智能汽车技术研究院与新能源研究院，同时在汽车安全事业部引入了战略投资者，在资源、政策、产业等方面得到了更为全面的支持；2022 年，在新能源汽车能量管理领域，均胜率先打开未来高压平台关键技术的增量通道，电子智能化业务也取得积极突破，公司在“2022 全球汽车零配件品牌价值 20 强”评选中名列第 16 位。图图 4：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/39 1.2 前沿技术创新升级，客户覆盖主流车厂，盈利能力稳步回升前沿技术创新升级，客户覆盖主流车厂，盈利能力稳步回升 均胜具备良好产业基础，前沿技术研发持续推进。均胜具备良好产业基础，前沿技术研发持续推进。从 2011 年开始公司相继开展德国普瑞、Quin GmbH、KSS、TS、高田等汽车电子及汽车安全领域企业的并购，使得均胜得以弯道超车，公司业务升级，具备完整的硬件设计、软件开发和数据处理能力，在亚洲、欧洲和美洲设有主要研发中心，公司工程技术和研发人员的总数超 4800 人，在全球拥有超 5000 项专利，掌握汽车安全和汽车电子领域的核心技术，客户遍布全球各地实现快速发展，一跃成为汽车电子领域以及汽车安全领域的龙头企业。随着新能源汽车的快速普及，汽车智能化、数字化进程的加速推进，公司加快推进前沿技术创新。2021 年，均胜电子分别成立新能源研究院和智能汽车技术研究院。而后公司持续加大对智能电控、智能座舱和智能驾驶等领域的研发投入，引领技术链的升级。在新能源方向在新能源方向，均胜电子新能源管理业务迅速发展，量产产品包括充电升压模块、多功能 DC/DC 电压转换器和车载充电机等，并形成多合一的解决方案。在新能源汽车能量管理领域，均胜电子是全球最早实现高压平台产品量产的专业供应商之一，在新能源汽车高压平台架构的前沿技术应用上，均胜电子继续保持全球市场的领先优势。在智能化方向在智能化方向，公司已具备完整的硬件设计、软件开发和数据处理能力，围绕智能座舱域控制器、座舱人机交互、智能网联系统、车载软件引擎、智能云及软件表表 1：均胜电子并购历程：均胜电子并购历程 时间时间 并购公司并购公司 并购公司简介并购公司简介 并购结果并购结果 20112011 德国普瑞 汽车零部件顶尖企业 创新自动化生产线业务 进入汽车电子产业链前端市场，成为国际汽车巨头战略合作伙伴 20142014 IMA 全球著名工业机器人制造公司 战略层面完善产业链与产品布局，工业机器人领域保持全球领先的地位 20142014 Quin GmbH 德国高端方向盘总成供应商 内饰功能件总成供应商 完善公司产业链上智能驾驶领域的体系建设 20162016 美国 KSS 全球顶级汽车安全系统供应商 均胜成功进入汽车主被动安全领域，完善公司在汽车安全的全球化布局 20162016 德国 TS 汽车工业一级供应商（车载娱乐、导航、车联网以及信息处理领域）增加智能导航系统和车载信息系统的竞争力 20162016 EVANA 专注工业机器人和自动化系统的研发、制造和集成,为客户提供定制化工业机器人系统、自动化解决方案 为均胜打开北美市场的大门，提升公司工业机器人及自动化业务的国际化服务能力 20182018 日本高田 全球领先的汽车安全系统制造商 跻身全球汽车安全领域的巨头行列，全球市场份额位居第二 资料来源：公司官网资讯，中证网，中国证券报，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/39 增值服务等领域持续创新。客户客户覆盖全球主流整车厂，覆盖全球主流整车厂，合作关系稳定合作关系稳定。2021 年公司新获全生命周期订单合计约 526 亿元，其中汽车电子系统新获 308 亿元，汽车安全系统新获 218 亿元。作为全球领先的汽车零部件供应商和技术服务提供商，于全球各汽车主要出产国设有 3个核心研发中心和配套工厂。公司依靠行业领先的核心技术与自主研发能力、丰富的供应链渠道、大规模量产化经验与全球主流整车厂均已建立密切的合作体系，且供应关系稳定，主要客户包括大众、奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、通用、福特、本田、丰田、吉利、比亚迪等国内外一线品牌。并且在维护现有客户的基础上，公司积极拓展新客户，努力扩大国内市场业务，目前已与自主品牌及新势力品牌，如长安、长城、广汽、吉利、蔚来、小鹏、理想等展开广泛合作。图图 5：均胜电子主要客户情况均胜电子主要客户情况 资料来源：公司官网，国元证券研究所 公司盈利能力逐步回升，新能源领域订单增长强劲。公司盈利能力逐步回升，新能源领域订单增长强劲。均胜通过多次开展外延并购，技术水平实现跨越式提升，业务持续升级，助力公司快速发展。2020 年 12 月起，全球范围内半导体芯片供应开始出现紧张，同时全球性通货膨胀造成的大宗产品价格上升，导致公司上游主要原材料价格同比大幅攀升，下游由于全球经济的滞涨，使得公司的全球业务伴随着疫情的扩散相继陷入了停滞，拖累公司业绩。2022 年上半年，公司通过一系列内外部“稳增长，提业绩”的措施后，业绩持续改善。2022 年上半年，公司实现营业收入约 229 亿元，并在第二季度实现扭亏为盈。同时也加强了各项费用控制力度，进一步推进管理结构、融资结构和有息债务的优化，请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/39 毛利率从 2021 年第四季度的 6.90%提升到 2022 年第三季度的 13.93%；净利率由负转正，从 2021 年第一季度-36.68%提升到 2022 年第三季度的 1.99%。2022 年 5 月中下旬以来，随着购置税减半政策等一系列促销费、稳增长举措的发布，汽车产销逐步恢复，新能源汽车持续呈现高速增长，据中汽协发布数据显示，2022 年全年新能源汽车产销分别达 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比增长 96.9%和 93.4%。在“双碳”背景下，均胜作为头部供应商，技术链为新能源汽车加速渗透提供“大、小三电”及智能化部件的支撑，在手订单丰富。根据公司公告，2022 年公司新增在手订单 750 亿元，其中新能源汽车领域新订单占比超 60%。未来将借助新能源汽车快速发展趋势，实现业务快速增长。图图 6：均胜电子销售毛利率及增速（均胜电子销售毛利率及增速（%）图图 7：均胜电子销售净利率及增速（均胜电子销售净利率及增速（%）资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，国元证券研究所 1.3 公司股权结构清晰，管理团队经验丰富，控制力强公司股权结构清晰，管理团队经验丰富，控制力强 公司股权结构清晰，实控人控制能力强。公司股权结构清晰，实控人控制能力强。公司实际控制人为王剑锋，截至 2021 年年-40-30-20-10010203002468101214162021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售毛利率（左轴）销售毛利率同比增长率（右轴）-1,000-800-600-400-2000200400-40-35-30-25-20-15-10-5052021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3销售净利率（左轴）销售净利率同比增长率（右轴）图图 8：2022 年新能源汽车月产销量年新能源汽车月产销量（辆辆）资料来源：iFinD，国元证券研究所 0180,000360,000540,000720,000900,0002022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-31新能源汽车:销量新能源汽车:产量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/39 报，王剑锋直接持有均胜集团 52.50%的股份以及均胜电子 2.49%的股份，均胜集团持有均胜电子 34.85%的股份，股权穿透后，王剑锋为均胜电子实控人。除均胜集团外，公司主要股东为各类投资机构及员工持股计划，持股比例较小。实控人能够通过均胜集团实现对公司较强控制力，在公司转型与快速发展期，有利于公司业务的高效落地。图图 9：均胜电子均胜电子股权结构情况股权结构情况 资料来源：iFinD，国元证券研究所，更新时间，2022 年 10 月 25 日 公司管理团队专业性强，能力经验丰富。公司管理团队专业性强，能力经验丰富。公司管理团队主要人员整体呈现年轻化特征，且具有丰富的相关领域经验，曾在国内外领先公司从事多年管理或研发工作，有利于公司长期健康发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/39 2.汽车安全业务：龙头地位稳固，盈利企稳回升汽车安全业务：龙头地位稳固，盈利企稳回升 2.1 汽车安全业务汽车安全业务资质壁垒高，智能电动资质壁垒高，智能电动化化带动持续创新，量价齐升带动持续创新，量价齐升 汽车安全业务主要包括主动安全和被动安全。汽车安全业务主要包括主动安全和被动安全。被动安全产品是在事故发生之后，最大程度地减轻人身伤害的安全装置，被动安全主要产品包括：安全带、安全气囊、防撞钢梁、方向盘、头颈保护装置等。主动安全装置是在车辆还未发生事故时，为避免事表表 2：均胜公司主要管理层经历：均胜公司主要管理层经历 高管姓名高管姓名 职务职务 主要经历主要经历 王剑锋王剑锋 董事长、总裁 1970 年出生，汉族，硕士，正高级经济师。现任宁波均胜电子股份有限公司董事长、总裁，均胜集团有限公司董事长，曾任天合（宁波）电子元件紧固装置有限公司总经理、TRW 中国区战略发展部总经理，宁波甬兴车辆配件有限责任公司总经理。陈伟陈伟 董事、执行副总裁 1970 年出生，汉族，中欧国际工商学院 EMBA。现任宁波均胜电子股份有限公司董事、执行副总裁、均胜汽车安全系统中国区董事长，曾任均胜汽车安全系统全球执行副总裁、中国区总裁、百利得安全气囊贸易（上海）有限公司中国区总裁，蒂森克虏伯普利斯坦汽车转向（上海）有限公司亚太区 CEO，蒂森克虏伯普利斯坦富奥汽车转向柱（长春）有限公司总经理，一汽大众汽车有限公司采购项目经理。李俊彧李俊彧 董事 1979 年出生，汉族，武汉大学 MPACC 硕士学位，北大光华 EMBA，执有中国注册会计师资格证书。现任宁波均胜电子股份有限公司董事、财务总监，宁波均联智行科技股份有限公司董事，曾任宁波均胜电子股份有限公司财务副总监，华德塑料制品有限公司财务总监，财务经理。刘元刘元 董事、常务副总裁 1975 年出生，汉族，中欧国际工商学院 EMBA。现任宁波均胜电子股份有限公司董事兼常务副总裁，宁波均联智行科技股份有限公司董事长、首席执行官，德国普瑞有限公司监事会成员。曾任宁波均胜电子股份有限公司副总裁、李尔上海管理有限公司中国东区总监、上海李尔汽车系统有限公司总经理，拥有丰富的多元文化国际公司工作管理经验，对汽车行业市场拥有深刻认知，在公司商务及运营的全面管理方面拥有丰富经验。郭继舜郭继舜 副总裁 1985 年出生，高级工程师，本科毕业于电子科技大学电子信息工程专业，后在台湾清华大学资讯工程系、ETHZrich 计算机科学系获得硕士学位，在斯坦福大学获得人工智能与机器人博士学位。现任宁波均胜电子股份有限公司副总裁，宁波均胜智能汽车技术研究院院长，兼任中国自动化协会联邦学习分会秘书长、深圳人工智能与先进制造专家组成员等社会职务。历任 Google 算法工程师、百度深度学习研究院人工智能高级工程师、大圣科技首席科学家、广汽研究院智能驾驶技术部部长等职位。资料来源：2021 年年报，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/39 故发生的安全配置功能，目的是防患于未然。传统主动安全主要集中在底盘领域，在制动、转向、车身稳定等领域加入电子化系统，对安全事故防范于未然。主要产品涉及电子制动力分配系统（EBD）、防抱死制动系统（ABS）、电子制动力分配系统（EBV）、发动机扭矩调节系统（MSR）、电子稳定系统（ESP）等。表表 3：传统：传统汽车安全系统主要产品汽车安全系统主要产品 主要产品主要产品 产品功能产品功能 功能示意图功能示意图 主 动 安 全 ABS（制动防抱死系统）防止制动时车轮抱死滑移，即使制动效果强烈，也能保持车辆行驶稳定性和转向性能 ASR（驱动防滑控制系统）通过使用制动和发动机管理系统来防止驱动轮在太滑的路面打滑 ESP（车身电子稳定系统）由控制单元及转向传感器、车轮传感器、侧滑传感器等组成，可以通过有目的地制动和发动机管理系统来防止车辆的离心力 ESC(车身稳定系统）利用行车电脑控制，帮助车主在恶劣行驶条件下控制车辆的行驶方向，当电脑检测到行驶路线与实际行驶方向出现偏差就会纠正 EBD（电子制动力分配）ABS 的辅助功能，是 ABS 系统的有效补充，一般情况下 ABS 与 EBD 一起发挥作用 被 动 安 全 安全带 约束位移和缓冲作用，吸收撞击能量，化解惯性力，防止或减轻加成人员受伤的程度 安全气囊 当汽车遭受到一定碰撞力量时，隐藏在车间内的气囊会瞬间弹出，在乘车员与车内设备撞击之前起到铺垫作用减轻受伤害效果 防撞钢梁 当车子受到车头或车尾的撞击时，如果这个力的作用是在防撞钢梁上，钢梁就可以把撞击力传到它与车身连接的部位 资料来源：汽车维修技术网，国元证券研究所 汽车安全业务资质壁垒高，有着较强的市场进入障碍。汽车安全业务资质壁垒高，有着较强的市场进入障碍。作为法规件，汽车安全业务领 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/39 域有着较高的技术壁垒技术壁垒，不仅要求供应商有多年实践专业人员研究、设计、仿真分析、验证积累等要求，而且对供应商产品同步开发要求高，需要同时具备材料研发能力、结构设计能力、工艺改良创新和品质检测评定等综合能力。在认证方面认证方面，生产企业若想要进入汽车产业链，需要适应从汽车零部件开始的严格质量要求。国际组织、国家和地区行业协会制定了用于汽车行业质量体系的标准，例如 IATF16949:2016 技术体系认证，该认证体系作为进入汽车行业的必备条件，对汽车零部件企业的设计研发、原材料管理、生产管理、产品质量控制等提出了较高的要求，因此基于严格认证体系，供需双方会形成长期稳定的合作关系，形成客户壁垒客户壁垒，构成了较强的市场进入障碍，对行业新进入者而言门槛较高。目前整车厂采用零库存管理模式，汽车厂商对零库存的追求，要求上游供应商具有较强的生产能力以随时满足其订单需求，以便及时供货，大批量的生产模式也要求企业有充足的流动资金保证原材料的采购，形成进入行业的规模壁垒规模壁垒。图图 10：典型车企供应商质量管理流程：典型车企供应商质量管理流程 注：PPAP 批准后成为合格供应商。上述 PSA 至 PPAP，每一过程均有详细流程，整体要求严格，时间周期长 资料来源：鲍树楠北京汽车供应商产品质量先期策划模型改进，国元证券研究所 电动智能化推动汽车安全行业量价齐升。电动智能化推动汽车安全行业量价齐升。进入电动智能时代后，电循环与智能化成为汽车发展的主要方向，同时由于推动差异化竞争，电动汽车产品普遍呈现升级趋势，对主、被动安全方面均提出更高要求，安全系统量价齐升。在被动安全层面，近年来汽车安全法规、测试标准不断提升，2018年7月执行的2018版新车评价程序（NCAP）与 2015 年版相比，增加了侧气帘加分等十项技术要求，引导新车加强安全配置。与此同时，中保研等机构积极制定中国保险汽车安全指数（C-IASI）大量借鉴了 IIHS（美国公路安全保险协会）的先进经验，引入了 25%偏置碰撞、车顶静压测试，还有侧面碰撞、主动安全以及耐撞性和维修经济性，为消费者在选车购车时直观判断不同款型汽车的安全性提供有效参考，提高了消费者对汽车的安全意识。汽车乘员保护法规的健全、C-IASI 指数的发布、消费者对生命安全的重视促使汽车厂商追求更严 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/39 格的汽车安全评价标准体系，DAB、PAB、SAB 以及 CAB 等将逐步成为我国汽车生产的标配，汽车被动安全设施配置不断提升。与此同时，蓬勃发展的新能源车，普遍呈现向豪华车看齐，甚至“超配”的特征，特别是以比亚迪、“蔚小理”等新能源车汽车品牌，其对安全气囊等的配置率明显高于传统汽车。如比亚迪汉系列车型配置了主/副驾座安全气囊、前后排侧气囊、前后排头部气囊、膝部气囊等全套安全气囊，同级别 2023 款奥迪 A6L，则没有膝部气囊，侧气囊需要加价选配。智能电动汽车的发展，推动被动安全配置单车价值量呈现上升态势。在主动安全层面，除传统底盘系统的被动安全装置外，产品技术的发展趋势已经走向电子化、智能化、集成化的发展道路，更多的智能系统和预警系统已经被作为一种更为重要的主动安全产品，如智能传感器、面部识别系统、高级驾驶辅助系统、前期机电一体化约束准备、主动车身面板、车辆火灾保护系统和新能源汽车高压电池断开装置等，进一步加大安全领域单车价值。根据奥托立夫的统计，以发达地区为统计基础，具有较高安全系统配置的汽车产品，安全系统单车价值约为 320 美元，且仍将随着膝部安全气囊、主动安全配置的增加逐步提升。而较低配置的发展中地区，安全系统单车价值只有 200 美元，未来提升空间明显。随着全球汽车销量的恢复以及汽车安全系统的提升，根据华经产业研究院数据，预计 2025 年全球汽车安全市场空间将达到 490 亿美元，较 2020 年水平，年化增速 16.8%。图图 11：全球汽车安全系统市场规模：全球汽车安全系统市场规模 资料来源：IHS，GII，华经产业研究院，国元证券研究所 2.2 公司外延并购打造全球安全系统龙二，智能安全系统驶入纵深公司外延并购打造全球安全系统龙二，智能安全系统驶入纵深 外延并购打造全球第二安全系统公司，主被动安全业务双轮驱动外延并购打造全球第二安全系统公司，主被动安全业务双轮驱动。公司安全业务主282208490010020030040050060020202021E2022E2023E2024E2025E被动安全市场规模（亿美元）主动安全市场规模（亿美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/39 体为宁波均胜汽车安全系统有限公司，由美国 KSS 和日本高田优质资产组成，主要产品包括主动安全系统、被动安全系统和集成安全方案。公司于 2016 年成功收购KSS，正式切入汽车安全业务，实现主动被动双覆盖；2018 年完成日本高田优质资产的收购，继续扩大汽车安全业务版图，在整合 KSS 和高田后，公司跃升为全球第二大汽车安全供应商，改写了中国汽车零部件企业在国际市场的地位，均胜电子由此跻身全球汽车安全领域的巨头行列。表表 4：公司安全业务发展历程：公司安全业务发展历程 事件事件 20162016 年年收购美国收购美国 KSSKSS 20182018 年年收购日本高田收购日本高田 收购价格 9.2 亿美元 15.88 亿美元 主要产品 安全气囊、方向盘、安全带 安全带、安全气囊、方向盘 主要客户 特斯拉、日系铃木、日产雷诺、上汽、长安、吉利、广汽、北汽 宝马、奔驰、大众、福特、通用、丰田、本田、尼桑 竞争优势 KSS 汽车安全业务 全球市场占有率 7%，全球排名第四位。高田在全球 20 个国家拥有 56 个生产基地，全球员工约 46000 名。2016 财年，高田的营收达到 64 亿美元。收购结果 使公司正式切入全球汽车安全业务 汽车安全市场份额位居全球第二 资料来源：公司官网，国元证券研究所 作为全球汽车安全市场 Top 2 的中国代表，均胜电子子公司均胜安全围绕驾乘空间，持续致力各类安全系统的创新研发。均胜安全不仅巩固安全气囊、安全带、智能方向盘等领域的领先地位，还持续驱动集成安全解决方案的创新研发与商用。公司新技术研发围绕整个驾乘空间，包括乘员保护、行人保护和主动安全等方面，陆续开发了驾驶员监控系统（DMS）、车内乘员监控系统（OMS）、电动安全带（MSB）和智能方向盘等集成安全解决方案，顶棚式乘员气囊（HPAB）、远端侧气囊（FSAB）等新型安全气囊系统，以及高压电池断开装置（PBD）等安全系统，为驾乘者提供全方位的行车保护。公司集成安全解决方案不仅可以实现安全系统间的集成，还能与智能驾驶、智能座舱等有关产品集成应用，未来将成为面向智能驾驶的重要部件。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/39 表表 5：公司近几年面向智能化研发的安全产品公司近几年面向智能化研发的安全产品 产品名称产品名称 产品功能产品功能 产品示意图产品示意图 驾驶员监控系统（DMS）产品的机器视觉系统用来监测驾驶员的头部姿势、眼部动态，准确判断在超级巡航状态下驾驶人员的注意力，降低分心驾驶、疲劳驾驶导致事故的几率 顶棚式乘员气囊 面向未来驾驶的前沿产品，从仪表盘转移至顶棚，通过展出路径、泄气装置等方面的创新，既为乘员提供保护又能释放空间来改善座舱舒适度。预收紧电动安全带（MSB）在驾驶关键或紧急情况下可以提供快速的预收紧，用于碰撞前和碰撞阶段的乘员保护，还能创造更符合人体工程学的体验，并提供震动触觉警告功能，提升主动安全保护系数。多区座椅乘员分级技术（IFS-M）IFS-M 集成于座椅泡沫中，并使用了多区电场力感应技术，通过测量经由座椅泡沫传递到座椅传感器区域的力的大小，运用专利感应算法进行乘员的识别与分级，相比于现有的乘员检测技术更为可靠 电动汽车电池断开装置（PBD）由车辆安全系统 EUC 或电池管理系统触发，切断电动汽车高压电池系统的电力。在发生电池起火、过度充电、车辆碰撞或短路事件导致电池损坏的时候，有助于确保驾驶员、乘客免受伤害或触电。MSB 驾驶座舱 MSB 驾驶座舱集成了电动马达式安全带、发光锁扣及新一代轻量化锁止锁舌，这三项技术均已在全球知名车企实现商用。资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 2.3 公司整合持续推进，降本提效，三季度实现扭亏为盈公司整合持续推进，降本提效，三季度实现扭亏为盈 安全业务整合持续推进，三季度安全业务整合持续推进，三季度实现扭亏为盈。实现扭亏为盈。近几年由于突发事件层出不穷，公司上游原材料成本上升、下游需求不足，收入与毛利率连续下滑，2020 年公司安全业务收入同比减少 29.61%，2021 年安全业务收入同比减少 2.49%。2022 年以来，公司汽车安全系统围绕“业绩改善”这一主题，降本提效，积极应对外部环境的不利影响。在 2022 年前三季度实现营收 357.43 亿元，同比增长 4.8%；其中，第三季度单季度实现营收 128.23 亿元，同比增长 22.63%；净利润 2.36 亿元，同比扭亏为盈。汽车 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17/39 安全业务逐步恢复，单季实现营业收入约 87 亿元，同比增长约 19%，毛利率逐步改善，提升至约 10.5%，实现扭亏为盈。图图 12：公司：公司营业收入及增速营业收入及增速（亿亿元元，%）图图 1313：公司公司归母净利润及增速归母净利润及增速（亿亿元元，%）资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，国元证券研究所 严格控制各项费用支出。严格控制各项费用支出。公司调整并优化组织架构及管理结构，重用优秀管理人员进一步强化全球销售组织架构，削减汽车安全系统总部层面人员，降低了管理费用和销售费用；进一步优化融资结构和有息债务安排降低财务费用；同时公司也加大研发各项费用控制力度，在研发人员工资薪酬、模具制造、材料费用、修理费用等方面均有所降低。受疫情影响，公司未能在 2020 年完成业务整合，但近两年来通过不断完善，整合费用已从 2018 年的 7.94 亿元降至 2022 年 1-9 月的 2.07 亿元，预计 2022 年第四季度将不会新增，整合基本趋近尾声。公司 2022 年前三季度销售费用、管理费用与财务费用分别已降至 5.18 亿元、17.95 亿元和 2.64 亿元，实现了成本与费用支出的严格控制。图图 14：公司：公司各项营业费用各项营业费用（亿元）（亿元）图图 1515：公司历年整合费用（亿元）公司历年整合费用（亿元）资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：公司公告，国元证券研究所 0.5715.20.67-4.64-4.53-3.094.8-10-5051015200501001502002503003504004505002021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3营业总收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）-800-600-400-2000200400600800-40-35-30-25-20-15-10-5052021 Q1 2021 Q2 2021 Q3 2021 Q4 2022 Q1 2022 Q2 2022 Q3归属母公司股东的净利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）05101520253035402018 年2019 年2020 年2021 年2022 前三季度销售费用管理费用研发费用财务费用7.945.982.71.472.0702468102018年2019年2020年2021年2022年1-9月 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18/39 优化供应链，优化供应链，转移产能。转移产能。公司持续优全球供应链体系，通过跨区域协同、供应商整合等手段，降低原材料成本。将生产从德国、美国、意大利、日本等高成本国家或地区向罗马尼亚、匈牙利、墨西哥、东南亚等低成本国家/地区和中国进行结构性转移。为满足中国市场增长的需求，公司投资建立均胜安全合肥新产业基地，合肥基地将建立着眼于方向盘与安全气囊技术创新的研发中心，聚焦中国市场把握智能新能源汽车的发展机遇，项目计划于 2023 年底建成投产，规划年产能为 400 万个方向盘与1000 万个安全气囊，将建立着眼于方向盘与安全气囊技术创新的研发中心。表表 6：公司历年整合措施：公司历年整合措施 年度年度 主要整合主要整合 中国区中国区 欧洲区欧洲区 美洲区美洲区 2018 年 关闭 KSS 苏州，并将 KSS 和高田在天津、上海等地的工厂进行整合 将 KSS 德国 Rauheim 研发中心并与高田德国Aschaffenburg 研发中心进行合并 关闭 KSS 巴西和部分墨西哥工厂，将产能与高田合并，并将 KSS 与高田北美总部进行合并 2019 年 处置延锋百利得安全气囊有限公司 将德国、罗马尼亚等工厂关闭并进行产线转移 继续进行美国和墨西哥部分产线转移与合并和工厂关闭 2020 年 无 将德国和罗马尼亚部分安全气囊生产线转移至匈牙利 美国和墨西哥部分产线转移和工厂关闭 2021 年 公司积极将生产从德国、美国、意大利、日本等高成本国家/地区向罗马尼亚、匈牙利、墨西哥、东南亚等低成本国家/地区和中国进行结构性转移。2022 年 1.生产继续从高成本国家/地区向中国和低成本国家/地区进行结构性转移。2.于 2 月在中国上海启动全球研发中心 资料来源：公司公告，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19/39 积极拓展全球主流客户。积极拓展全球主流客户。均胜安全 2022 年 8 月已获某全球知名整车厂商新能源车型汽车安全产品项目定点，项目全生命周期订单总金额约 115 亿元，2022 年全年，均胜安全累计新获项目定点总金额约 450 亿元，相当于 2021 年汽车安全业务订单总额的约 2.1 倍，将有利于公司未来年度安全业务收入，进一步提高安全业务市场份额。公司也积极开拓并提升理想、小鹏、蔚来、比亚迪、上汽、广汽、长安、长城、吉利、红旗、奇瑞等客户的市场份额，拓展哪吒、零跑、赛力斯、智己、阿维塔等品牌的新业务。同时，继续开拓扩大特斯拉、宝马、大众、奔驰、福特、通用、丰田等客户的全球市场份额。近期，公司汽车安全事业部又陆续获得了国内自主品牌、造车新势力以及海外品牌等客户的项目定点，汽车安全事业部将为上述客户的包括智能电动类车型提供各类主、被动安全产品及解决方案，预计全生命周期订单总金额超 40 亿，根据客户规划，最早于 2023 年开始量产。上述项目的定点，有助于进一步提升公司汽车安全业务未来的收入水平和市场份额，也体现了下游不同类型客户对公司在车规级安全技术能力与大规模量产交付经验的认可，为公司开拓更多客户奠定了良好得基础。表表 7：公司公司安全安全业务业务主要客户主要客户 品牌类型品牌类型 主要客户主要客户 合资品牌 本田、日产、丰田、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、通用 自主品牌 比亚迪、上汽、广汽、长安、长城、吉利、红旗、奇瑞 新势力品牌 小鹏、理想、赛力斯、阿维塔、哪吒、零跑、智己 资料来源：公司公告，国元证券研究所 图图 16：公司合肥新产业基地公司合肥新产业基地 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20/39 2.4 对标奥托立夫，盈利仍有增长空间对标奥托立夫，盈利仍有增长空间 汽车被动安全业务格局稳定，市场规模还有增长空间。汽车被动安全业务格局稳定，市场规模还有增长空间。从市场规模来看，2021 年伴随全球汽车市场回暖，整体汽车被动安全市场规模有所增长约为 180 亿美元，2022年为 200 亿美元，预计 2025 年整体汽车被动安全市场规模将达到 250 亿美元左右；从单车价值量来看，发达国家被动安全产品平均单车价值量约为 350 美元，印度市场单车价值量为 100 美元，2022 年中国汽车被动安全产品单车价值量为 210 美元，相比发达国家仍有 60%以上的提升空间。整个汽车被动安全领域市场集中度较高，奥托立夫是汽车行业被动安全系统的领先制造商和供应商，该公司在 2021 年的销售额中，约 65%由安全气囊组成，35%由安全带产品组成，是均胜安全业务领域的主要竞争对手，在全球被动安全领域的市场份额中奥托立夫占比 40%，均胜安全业务以 30%的份额位居全球第二。图图 17：2020 年全球主要地区被动安全单车价值量（美元）年全球主要地区被动安全单车价值量（美元）图图 18：全球全球汽车被动安全市场规模汽车被动安全市场规模及预测（亿美元）及预测（亿美元）资料来源：奥托立夫 2022 年年报，国元证券研究所 资料来源：奥托立夫 2022 年年报，国元证券研究所 210100350050100150200250300350400国内市场印度市场发达市场20025005010015020025030020222025E图图 19：2020 年全球汽车被动安全市占率年全球汽车被动安全市占率 资料来源：公司公告,奥托立夫年报，华经情报网，国元证券研究所 400%奥托立夫均胜电子采埃孚其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21/39 对标奥托立夫，盈利能力仍有增长空间。对标奥托立夫，盈利能力仍有增长空间。奥托立夫作为均胜电子汽车安全业务最大的竞争对手，本身营收规模相比于均胜较大，而均胜由于收购高田遗留下来的的业务开展压力问题以及自身业务重组的影响，导致安全业务市场份额出现下滑，奥托立夫则承接了均胜的部分业务份额。2021 年奥托立夫毛利润为 15.1 亿美元，毛利率为18.36%；均胜安全业务毛利润的收入为 27.43 亿人民币，毛利率为 8.49%，二者相比差距显著，均胜电子在安全业务领域的营收和毛利率显著低于奥托立夫。公司近年来已经完成了对汽车安全业务板块全球范围内的大部分整合工作，区域化采购原材料也会降低成本，同时公司也将安全业务产能向成本更优、用户更集中的区域转移，预计未来伴随整合完成、营业成本的降低以及安全技术的智能化创新，市场份额有望扩大，安全业务领域盈利能力持续提升。图图 20：奥托立夫与均胜电子安全业务：奥托立夫与均胜电子安全业务营收营收对比（亿元）对比（亿元）图图 21：奥托立夫与均胜安全业务毛利率对比奥托立夫与均胜安全业务毛利率对比 资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，公司公告，国元证券研究所 3.汽车电子业务：持续创新升级，汽车电子业务：持续创新升级，市场空间广阔市场空间广阔 3.1 智能汽车加速渗透，公司电子业务快速增长智能汽车加速渗透，公司电子业务快速增长 智能汽车加速渗透，市场规模持续扩张。智能汽车加速渗透，市场规模持续扩张。近年来，全球智能汽车规模迅速扩张。根据前瞻产业研究院数据，2020 年全球智能汽车市场规模 6600 亿元，到 2025 年全球智能汽车市场规模将达到 17000 亿，中国智能汽车市场规模也将达到 9600 亿。车云网数据显示，2022年全年中国智能汽车销量为467万辆，同比2021年增长64.75%，渗透率达到 22.58%。智能网联汽车呈现快速渗透态势。02004006008002016201720182019202020212022H1奥托立夫收入均胜电子安全业务收入20.7019.7218.5416.7418.3614.613.6515.7015.2811.248.498.150510152025201720182019202020212022H1奥托立夫销售毛利率(%)均胜汽车安全毛利率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分 22/39 图图 22：2015-2025 全球智能汽车市场规模以及占比全球智能汽车市场规模以及占比 图图 23：2016-2022 中国智能汽车销量以及渗透率（万辆）中国智能汽车销量以及渗透率（万辆）资料来源：前瞻产业研究院，国元证券研究所 资料来源：华经情报网，车云网，国元证券研究所 智能化大潮来袭，智能座舱、智能驾驶进入黄金赛道。智能化大潮来袭，智能座舱、智能驾驶进入黄金赛道。汽车智能化革命方兴未艾，成为车企竞争的焦点，迎来前所未有的巨大机遇。智能汽车的产品定位与传统燃油车相比已经发生了改变，产业链以及核心零部件也随及发生变化，车企为提升自身竞争力、构建核心壁垒，应对愈发激烈的市场竞争，纷纷聚焦智能座舱与智能驾驶这两大核心系统。根据 ICV TAnK 数据预测，2026 年 L1 及以上自动化汽车的全球市场渗透率将达到 94.24%，到 2024 年底，L2 及以上自动化车辆的渗透率将超过一半；2026年全球智能座舱市场规模可以达到 440 亿美元，年复合增长率 11.3%，中国智能座舱市场可以达到 183 亿美元，年复合增长率 14.2%。图图 24：全球智能座舱市场规模（单位：亿美元）全球智能座舱市场规模（单位：亿美元）图图 25：全球智能驾驶渗透率（按交付的乘用车数量）全球智能驾驶渗透率（按交付的乘用车数量）资料来源：ICV TAnK，国元证券研究所 资料来源：ICV TAnK，国元证券研究所 智能化领域前瞻性广泛布局，公司汽车电子业务快速发展。智能化领域前瞻性广泛布局，公司汽车电子业务快速发展。2019 年公司加速布局智能座舱与智能驾驶领域，2021 年公司为了更好的支持汽车电子与新能源业务的前瞻260066001700040020009600150V%0 0P00060009000120001500018000201520202025E全球规模（亿元）中国规模（亿元）中国占比（%）8310812313815316818323129432535738541344001002003004005002020202120222023E2024E2025E2026E中国市场规模（亿美元）全球市场规模（亿美元）43.45(.38.01.33%9.05%6.85%5.766.34E.00E.51D.84B.257.80.27 .14(.546.25A.34G.43S.99T.76%0.50%1.06%1.36%2.21%0 00 20202120222023E2024E2025E2026EL0L1L2L3-L565891101321672044672.67%3.60%4.64%6.16%8.28%9.50.58%0%5 %002003004005002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年智能汽车销量渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23/39 性研发，设立了智能汽车技术研究院与新能源研究院两大研究院，公司电子业务涵盖智能座舱、网联、智能驾驶、新能源管理系统等产品。近几年来公司汽车电子业务实现快速发展，2017 年公司电子业务实现营收 54.06 亿元，2022 年公司业绩预盈预告显示公司汽车电子业务全年预计实现营业收入约 153 亿元，约为 2017 年营收总额的近 3 倍。海外业务中，由于人民币对欧元以及美元汇率出现了较大波动，对公司实际收入产生一定影响，如若剔除汇率波动影响，实际会有更高的增长幅度。图图 26：2017-2022 年公司汽车电子业务营业收入情况（亿元）年公司汽车电子业务营业收入情况（亿元）资料来源：iFinD，国元证券研究所，3.2 智能座舱持续创新升级，智能网联锻造强劲整合力智能座舱持续创新升级，智能网联锻造强劲整合力 打造移动出行“第三生活空间”，打造移动出行“第三生活空间”，智能座舱作为核心载体深度受益智能座舱作为核心载体深度受益。智能座舱由于可以先于智能驾驶实现规模落地，因此被市场尤为看重。智能座舱从车内看，是座舱内饰、座舱电子产品的综合创新升级和联动，但其最大特点是可以通过车联网、无线通信、远程感应、GPS 等技术，与车外的各项基础网联设施和联网设备实现 V2X 联结，最终实现万物互联。座舱产业链不断拓宽，形成“三足鼎立”格局。座舱产业链不断拓宽，形成“三足鼎立”格局。智能座舱产业链上游包括硬件和软件两个部分，软件供应包括车载地图、车载操作平台、操作系统等软件供应商，硬件可划分为提供座舱芯片、显示面板、功率插件等供应商；中游为软硬件集成的供应商，涵盖车载信息显示系统、信息娱乐系统、座舱域控制器等；下游为集成组装生产的主机厂。区别于传统的 Tier 2、Tier 1、主机厂的供应链线性结构，智能座舱涉及到许多软硬件的集成，及解决方案的提供，供应商之间合作模式也在发生变化，会有身份转换现象出现，产品边界也在不断拓宽。加之互联网科技企业的强势介入，形成了传统供应商、互联网科技企业、主机厂三足鼎立的竞争格局。54.0692.3174.8475.99127.15153.000306090120150180201720182019202020212022E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24/39 公司公司在智能座舱领域有着丰富的技术沉淀在智能座舱领域有着丰富的技术沉淀，产品持续迭代升级。，产品持续迭代升级。公司座舱产品持续迭代升级，已经从传统意义上的机械式功能性产品发展成为智能化产品。从提供单一模块或系统迭代升级为覆盖域控制器、操作系统、人机交互、中间件和应用层算法的智能座舱整体解决方案，将人工智能与座舱系统集成，向客户提供面向自动驾驶的新一代智能座舱。一体化智能座舱解决方案，落地量产能力全球领先。一体化智能座舱解决方案，落地量产能力全球领先。公司借助全球化大规模的生产、研发平台，为全球客户提供全链条服务，是全球各大整车企业的长期合作伙伴,旗下子公司均联智行专注于汽车智能化、网联化，在座舱域控制器、智能网联系统和智能传感器等方面处于领先地位且在全球实现量产。可向客户提供从座舱域控制器、座舱交互到操作系统、中间件和应用层的智能座舱解决方案，打造座舱一体化全场景协同的功能体验。新一代座舱结合了座舱电子、主动安全、智能车联电子以及出行服务软件等领域前沿技术，也搭载了车路协同 V2X 技术，为与自动驾驶系统的结合打下基础。图图 27：智能座舱市场的“三足鼎立”格局智能座舱市场的“三足鼎立”格局 资料来源：亿欧汽车公众号，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25/39 具备软硬件协同优势，域控产品可与多款芯片对接。具备软硬件协同优势，域控产品可与多款芯片对接。公司的智能座舱方案在硬件上支持各种主流芯片，在软件上支持 Hypervisor 虚拟隔离技术、各种中间件和开发工具，并支持多种操作系统以及车企定制化需求的软件开发，满足严苛的功能与可靠性测 试 要 求。智 能 座 舱 域 控 制 器 产 品 已 实 现 了 与 三 星 V710/V910、高 通 SA8150/SA8155、瑞萨 M3/H3N、华为 Kirin 990A 等多款座舱芯片的对接，也形成了在芯片技术领域的规模优势及示范效应，可提供支持双操作系统的车载信息娱乐系统。最新一代的智能座舱域控制器可以支持高通第三代智能座舱芯片等多款座舱芯片，通过 Hypervisor 虚拟隔离技术实现多个车载操作系统融合在同一块芯片，有效提升该域控制器的适配性，可搭载于多家主机厂的不同车型。携手携手华为华为共建共建智能座舱智能座舱新生态新生态。子公司均联智行与华为在智能座舱领域展开深入合作，华为发挥芯片及鸿蒙操作系统的优势，均联智行基于华为平台能力，提供从域控制器、操作系统至应用层的软硬件智能座舱完整解决方案，合作产品将搭载华为提供的智能座舱核心模组、鸿蒙车机操作系统、HMS-A 核心能力平台及鸿蒙应用生态，相关产品已获国内某领先车企多款车型项目订单。未来，双方的合作模式还将不断拓展，为车企打造基于华为方案的智能座舱解决方案，共建智能座舱新生态。图图 28：智能座舱集成解决方案智能座舱集成解决方案 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26/39 站在新需求人车交互关键路口，加快推进数字共情交互智能座舱研产站在新需求人车交互关键路口，加快推进数字共情交互智能座舱研产。均胜电子情感化智能座舱搭载车载多模识别和 AI 数据融合技术，能帮助用户规划最优出行方案，通过共情座舱软件平台和生物识别等技术，提供信息导航、影音娱乐和私人助理等情感化服务。均胜电子情感化座舱不仅可通过智能算法实现自主分析、学习和进化，且能与 AR 增强现实软件引擎、5G C-V2X 车载网联技术和多模态交互系统等融合，也能通过 OTA 软件引擎迭代升级，打造下一代沉浸式的情感化座舱体验。在各大车企的兵家必争之地智能座舱这条赛道上，均胜电子始终保持技术、质量和市场的领先优势，已获众多整车厂商的青睐。图图 30：智能智能座舱座舱未来演进路线未来演进路线 资料来源：均联智行官方公众号，国元证券研究所 智能网联领域，多年技术深耕，智能网联领域，多年技术深耕，5G-V2X 全球首批量产全球首批量产。作为 5G 和汽车领域最具潜力的应用，车联网目前已成为我国战略性新兴产业的重要发展方向。观研天下预测，在 5G 快速建设与产业链成熟度提升的推动下，V2X 市场到 2025 年，中国车联网渗图图 29：均联智行与华为联手打造智能座舱均联智行与华为联手打造智能座舱 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27/39 透率或提升至 77%左右的水平。公司于 2018 年率先推出首代支持专用短程通信（DSRC）和蜂窝车联（C-V2X）两大标准的智能网联平台产品，截至目前已迭代至第四代；2021 年 5 月均胜车路协同 5G-V2X 技术搭载高合 HIPHIX 实现量产落地，成为全球首批搭载该技术的量产案例。目前，均胜电子旗下均联智行正在为一家欧系汽车集团旗下全新品牌和即将全球上市的多款车型研发及生产新一代车载通讯及网联控制器，作为全球首款基于3GPP-R16 标准量产的产品之一，这个解决方案集成 C-V2X、GNSS、eCall 等多种功能需求，将支持更高阶的城市道路协同及辅助自动驾驶功能，按照计划，首辆搭载均联智行新一代网联控制器的车型将于 2024 年上市，并于随后几年大规模量产。近期公司发布公告称新获某全球知名车企客户智能网联类项目的定点，为其新能源车型提供 5G C-V2X 产品，按照客户规划，预计该项目全生命周期订单总金额约 18 亿元，于 2025 年开始量产。本次新项目的定点是公司在智能网联技术领域商业化落地进一步延伸，有助于提升公司在智能网联领域的市场份额。图图 31：V2X 应用场景应用场景 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 智能天线锻造强劲整合力，赋能车联万物。智能天线锻造强劲整合力，赋能车联万物。子公司均联智行在天线领域深耕细作多年，数字智能天线现可提供两种主流的天线形态：鲨鱼鳍一体式和平板一体式。均联智行主推的平板一体式数字智能天线与单一功能的天线不同，更易灵活部署，也为造车节省空间，可高度整合远距离通信服务、数字收音机、5G 通讯、V2X 通讯、高精定位、CAN 和以太网通讯、WIFI 和低功耗蓝牙连接等网联功能，按需进行功能加减定制，并协同其他感知、决策和控制系统及软件，提升下一代车载跨域融合能力。目前，均胜电子旗下均联智行的数字智能天线已获某欧系车企的全球订单，进入规模化量产阶段。图图 32：均胜电均胜电子的集成式智能网联解决方案子的集成式智能网联解决方案 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28/39 资料来源：公司官网，国元证券研究所 3.3 战略布局加速发展，抢占智能驾驶领域新赛道战略布局加速发展，抢占智能驾驶领域新赛道 迈向“无人化”时代，迈向“无人化”时代，智能驾驶成为智能驾驶成为国家战略制高点国家战略制高点。以电动化、智能化、网联化、共享化为趋势的汽车“新四化”已成为行业内的普遍共识，而智能驾驶作为汽车智能化的核心，已被多个国家提升至国家战略的高度。智能驾驶是指汽车通过搭载先行的传感器、控制器、执行器、通讯模块等设备实现协助驾驶员对车辆的操控，甚至完全代替驾驶员实现无人驾驶的功能。典型的智能驾驶典型的智能驾驶的系统架构由三部分构成：的系统架构由三部分构成：感知层感知层：感知层需要解决的问题是“我在哪”，障碍物检测是感知层中的重要内容，需要了解车自身的位置以及该位置周边的静态环境和动态环境。由此引发一系列的感知和定位的技术方案，如激光雷达、毫米雷达、超声波雷达以及高精度地图等。决策层决策层：决策层是智能驾驶的核心层，通过环境感知的结果进行数据融合，结合高精地图数据确定合适的工作模型，决定相应的轨迹规划方案，以达到替代人类作出驾驶决策的目的，将智能汽车以拟人化的方式融入整个交通流当中，解决“我去哪”的核心问题。执行层：执行层：执行层需要解决的问题是“我该如何去”，通过驱动、制动、转向等达成车辆的横向及纵向控制，使汽车精准地按照决策规划实现有效的避让、减速、车距保持、转向等动作，真正实现自动驾驶的完全落地。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29/39 图图 33：智能驾驶系统构架智能驾驶系统构架 资料来源：盖世汽车，国元证券研究所 美国汽车工程师协会(SAE)将自动驾驶按照智能化程度分为 L0-L5，共计六个级别：ADAS 是辅助驾驶阶段，更接近于 L1-L2 级别，较为注重环境感知；L3-L4 是高等级自动驾驶阶段，L3 级别为有条件的自动化，L4 级别为高度自动化，一定情景下驾驶员可以全程无需参与，在某一些特定领域里实现完全自动驾驶；L5 则为任何条件下都可以实现完全自动驾驶，需要依靠人工智能、机器学习、视觉计算、雷达等极为复杂的技术作为支持，才可能实现。目前各大主机厂量产车辆辅助驾驶等级大部分为 L1 和 L2，并逐渐向 L3 演进，也有部分科技公司在限定场景下直接研发 L4 级别自动驾驶。根据 ICV TAnK 数据预测，2023 年全球 L3 以上级别的自动驾驶渗透率仅为 0.5%，高级自动驾驶领域未来有着巨大的市场空间。公司定位智能驾驶领域的公司定位智能驾驶领域的 Tier1，可为客户提供全栈式智能驾驶解决方案。，可为客户提供全栈式智能驾驶解决方案。公司定位智能驾驶领域的 Tier1，开展从 L0 至 L4 级自动驾驶各级别技术研发，提供由智能驾驶域控制器、智能传感器、中间件到应用层算法的全栈解决方案，覆盖泊车、行车场景。目前均胜智能汽车技术研究院正加快 L2 至 L4 级高级辅助驾驶及自动驾驶图图 34：中国智能驾驶发展现状中国智能驾驶发展现状 资料来源：艾瑞咨询研究院，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30/39 域控制器的研发，着力平台级“芯片 算法 软件”智能驾驶全栈技术链的创新研发，已与若干知名芯片厂商合作，智能驾驶域控制器将搭载相关芯片，可针对不同级别智能驾驶及不同类型客户进行定制开发。表表 3：智能驾驶域控制器四种商业模式智能驾驶域控制器四种商业模式 模式模式 合作方式合作方式 代表企业代表企业 主机厂委托代工 主机厂设计研发域控制器，供应商负责对域控制器的硬件制造。特斯拉与广达、和硕，蔚来与纬创、伟创力 Tier1 芯片供应商提供芯片，并开发软件堆栈和原型设计包；一级供应商提供域控制器硬件生产、中间层和芯片解决方案集成。英伟达与德赛西威、均胜电子 Tier1.5 将精力集中在域控制器基础软件平台上。东软睿驰、映驰科技、诚迈科技、镁佳科技、中科创达 Tier0.5 Tier0.5 供应商参与 OEM 研发、生产、制造及以后的数据管理和运营的整个过程。联创汽车电子、诺博汽车科技、毫末智行 资料来源：电子发烧友，国元证券研究所 携手英伟达进军高算力智能驾驶域控制器领域，实现“从携手英伟达进军高算力智能驾驶域控制器领域，实现“从 0 到到 1”突破”突破。域控制器有多种类型，可以简单理解为新能源汽车分管不同区域功能的“大脑”，其发展已经成为主流车企角逐的制高点。公司基于英伟达自动驾驶车规级芯片 Orin，打造一款双Orin 系统架构的高算力域控平台（AD 域控制器），可实现 L2 高速公路及城市场景 NOA 功能，及 AVP 代客泊车功能，本次高级智能驾驶域控制器项目的联合开发，使得公司在高算力智能驾驶域控制器领域实现“从 0 到 1”的突破，也为后续的从“1到 N”打下了一个良好的基础，该自动驾驶域控项目计划于 2024 年开始量产。战投图达通共造激光雷达，进入大规模量产阶段。战投图达通共造激光雷达，进入大规模量产阶段。激光雷达被称作智能汽车走向自动驾驶汽车的必经之路，均胜电子已经完成对激光雷达制造商图达通战略投资，并将通过子公司均联智行与图达通开展合作，为蔚来汽车近期发布的首款轿车 ET7 提供超远距离高精度激光雷达。均联智行与图达通联合为蔚来提供的激光雷达拥有 120 度的超广视角、等效 300 线的超高分辨率、最远可达 500 米的超远探测距离、采用 1550纳米激光等硬核参数，大幅度提升性能，也更好的助力行车安全，真正实现从辅助驾驶到自动驾驶的跨越。未来，双方将在激光雷达感知融合、V2X 数据融合、自动驾驶域控制器决策算法等方面深度合作，共同推进智能网联汽车产业化和国际化落地。请务必阅读正文之后的免责条款部分 31/39 虚拟仿真云平台虚拟仿真云平台 JUN Sim Cloud 实现全流程仿真，场景库丰富且标准体系健全。实现全流程仿真，场景库丰富且标准体系健全。除了提供自动驾驶配套解决方案外，为降低自动驾驶测试风险和成本，2022 年，均胜电子推出了仿真云平台 JUN Sim Cloud，并与亚马逊云（AWS）达成针对智能驾驶 PAAS、IAAS 的深度合作，为全球 OEM 提供面向大规模量产验证的、基于混合云的智能驾驶仿真服务。在技术特点层面，均胜仿真云平台服务涵盖自动驾驶环境感知及融合，智能决策控制，车路协同仿真和动力学仿真等方面，能实现海量数据存储、大规模驾驶算法训练和其他机器学习项目，具备安全、可靠、弹性、稳定、可扩展的云端仿真能力，将大幅降低自动驾驶研发测试成本，满足整车厂商与合作伙伴的业务需求，加快自动驾驶技术落地。图图 35：蔚来蔚来 ET7 激光雷达激光雷达 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 图图 36：均胜虚拟仿真云平台均胜虚拟仿真云平台 JUN Sim Cloud 场景库场景库 资料来源：公司官网，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32/39 3.4 新能源管理产品线丰富，技术储备完善新能源管理产品线丰富，技术储备完善 公司在新能源管理系统领域深耕多年，产品线丰富公司在新能源管理系统领域深耕多年，产品线丰富。新能源管理系统技术储备较为完善，能够快速响应整车厂电控模块多合一的新趋势，BMS 具有高精度参数监测、关键状态估计和单体均衡等功能，已商用于国际车企的新能源车型。在车载功率电子方面，多年保持高投入研发，持续推出行业领先的新一代的单一及多合一车载功率电子产品，800V 高压管理系统、新能源汽车充电升压模块（Booster）、DC/DC 电压转换器及车载充电机（OBC）等，均已实现量产。公司新能源业务客户丰富，是宝马、奔驰、大众、保时捷、沃尔沃、吉利、广汽等整车厂的核心供应商。BMS 具有高精度参数监测、关键状态估计和单体均衡等功能。具有高精度参数监测、关键状态估计和单体均衡等功能。动力电池的热管理对行车安全尤为关键，在这一领域，均胜电子已深耕多年，均胜电子的 BMS 热管理功能能够有效的监控电池的温度变化，在必要的场景下启动过温保护策略，确保电池工作于正常的温度区间，避免电池出现热失控的危险失效场景，保证电池安全有序的工作。均胜电子 BMS 中，电芯监控单元（CSSU）与电池管理单元（BMU）将通过信息数据交互，进行电池包和 BMS 温度智能检测、监控，进而实现电池系统智能热管理。目前，均胜电子是大众 MEB 平台中国区 BMS 的核心供应商，量产车型包括 ID.系列的南北双车版 ID.4 和 ID.6，以及国产 ID.3 等。800V800V 产品覆盖新能源汽车电池管理系统，技术链持续升级，打消里程焦虑产品覆盖新能源汽车电池管理系统，技术链持续升级，打消里程焦虑。公司在800V 高压快充领域的产品已覆盖新能源汽车电池管理系统，充电升压模块（Booster）、车载充电机（OBC）、直流电压转换器（DC/DC）等单一及多合一功率电子产品，已经拥有成熟技术、丰富的专利储备及大规模量产经验，可助力客户加速 800V 平台架构的普及与应用。均胜多功能 DC/DC 电压转换模块是一种三合一集成方案，可使 800V直流电压转换为低压，实现 12V、48V 和 400V 三种电压的转换，分别为车载电子控制图图 37：均胜电子的均胜电子的 BMS（电池管理系统（电池管理系统)资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33/39 系统、动态悬架和电动空调等部件提供电源，并可双向工作。可选功率的高压平台充电升压模块通过电压的转换，使 800V 车辆能够在 400V 快速充电站充电，即通过车端的升压器将 400V 充电桩输出的电压升压至 800V 后再对电池进行充电，这将使所有 400V 充电基础设施均可兼容 800V 车辆补能，提升用户充电体验，缓解电动出行的“补能焦虑”。订单获取强劲，客户结构完整订单获取强劲，客户结构完整。2023 年 1 月 20 日，均胜电子发布业绩预盈报告，公司全年新获订单超 750 亿元，其中新能源汽车领域新订单占比超 60%，预计未来新能源汽车领域产生的营业收入将超过 60%。在新能源汽车能量管理领域，均胜电子率先打开未来高压平台关键技术的增量通道，是全球最早实现高压平台产品量产的专业供应商之一，新能源业务客户涵盖全球知名整车厂，同时公司也大力拓展与国内自主品牌和新势力品牌的业务合作，新客户有关高压平台车型计划预计于 2023 年开始量产。均胜电子在新能源领域所引领技术产品，是新能源汽车未来发展的转化关键。表表 9：公司新能源领域主要客户：公司新能源领域主要客户 主要领域主要领域 主要客户主要客户 国际整车厂国际整车厂 大众、宝马、奥迪、戴姆勒、通用、福特、特斯拉、奔驰、日产、沃尔沃、保时捷、法拉第 国内自主品牌国内自主品牌 吉利、红旗、广汽、上汽通用五菱、奇瑞 造车新势力造车新势力 蔚来、理想、哪吒、小鹏、零跑 资料来源：公司 2021 年年报，国元证券研究所 图图 38：可选功率的高压平台充电升压模块可选功率的高压平台充电升压模块 图图 39：三合一集成电压转换器三合一集成电压转换器 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 资料来源：公司官方公众号，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34/39 4.投资建议投资建议 结合公司安全业务整合期完成，业务步入正轨，订单逐步释放，叠加电子业务快速渗透 汽 车 智 能 网 联 领 域 的 发 展 趋 势。预 计 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为502560.12629.28 亿元，同比增长 9.92.58.35%,其中（1）安全业务领域，）安全业务领域，受益于公司安全业务整合完成，业务逐步步入正轨，全球各业务单元持续发力，并加快新能源转型和国产化落地，进入特斯拉等关键客户体系，全球化在手订单充裕。综合考虑公司安全业务在手订单情况，以及订单落地周期，预计2022-2024 年安全业务营业收入分别为 344371.52404.96 亿元，同比增长6.48%8%9%。（2）汽车电子领域，）汽车电子领域，受益于新能源汽车高压化以及汽车智能网联快速发展，叠加公司在汽车电子领域长期深耕，快速布局，在智能座舱、智能驾驶、新能源管理、V2X等领域多线发展，并与华为、英伟达等关键龙头企业形成合作，在手订单充足。综合考虑公司在手订单情况，预计 2022-2024 年公司汽车电子业务营业收入分别为153183.6220.32 亿元，同比增长 20.33 %。表表 10：公司收入拆分及预测（百万元）：公司收入拆分及预测（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）61,698.90 47,889.84 45,670.03 50,200.00 56,012.00 62,927.68 增速（增速（%）9.82%-22.38%-4.64%9.92.58.35%毛利率（毛利率（%）16.00.31.63.15.56.93%安全业务安全业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）47070.52 33132.17 32306.35 34400.00 37152.00 40495.68 增速（增速（%）9.77%-29.61%-2.49%6.48%8.00%9.00%毛利率（毛利率（%）15.28.24%8.49.00.15.30%汽车电子业务汽车电子业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）10,163.53 10,250.37 12714.6522 15,300.00 18360.00 22032.00 增速（增速（%）10.10%0.85$.04 .33 .00 .00%毛利率（毛利率（%）17.31.36.99 .00 .30 .50%其他业务其他业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）628.55 836.33 649.03 500.00 500.00 400.00 增速（增速（%）30.033.06%-22.40%-22.96%0.00%-20.00%毛利率（毛利率（%）4.26%8.39#.44 .00 .00 .00%资料来源：iFinD，国元证券研究所整理 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3.399.3112.43 亿元，同比增长109.024.873.55%，对应 PE 58.20 x21.18x15.86x。请务必阅读正文之后的免责条款部分 35/39 表表 11：公司盈利预测：公司盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)47889.84 45670.03 50200.00 56012.00 62927.68 收入同比(%)-22.38-4.64 9.92 11.58 12.35 归母净利润(百万元)616.17-3753.29 338.71 930.99 1243.31 归母净利润同比(%)-34.45-709.13 109.02 174.87 33.55 ROE(%)4.06-33.00 2.73 6.90 8.39 每股收益(元)0.45-2.74 0.25 0.68 0.91 市盈率(P/E)31.99-5.25 58.20 21.18 15.86 资料来源：iFinD，国元证券研究所 根据公司披露信息，2022 年为公司安全业务扭亏为盈的一年。假定当年安全业务整体盈利为 0。3.39 亿净利润均为汽车电子业务获得，则对应汽车电子全年 153 亿收入，净利率为 2.22%。假定 2023 年公司汽车电子业务净利率微幅增长至 2.4%，则对应 2023 年 183.6 亿元汽车电子业务收入，净利润为 4.41 亿元。汽车安全业务方面，2022 年全年期间，公司电子业务相对稳定，安全业务上半年亏损，下半年经过业务整合进入盈利区间。基于公司公告，2022 年下半年公司汽车电子业务收入 87.11 亿元，汽车安全收入 181.78 亿元，下半年公司整体业务归母净利润约为 4.44 亿元。由于 2022 年上半年面临疫情冲击，行业低迷等问题，假设 2022年下半年汽车电子业务净利率略高于上半年为 2.4%，则对应下半年汽车电子业务净利润为 2.09 亿元，由此可得 2022 年下半年汽车安全业务归母净利润为 2.39 亿元，对应净利润率水平 1.29%。我们假定安全业务这一净利润水平在 2023 年整体保持不变，对应公司 2023 年 371.52 亿元安全业务收入，2023 年安全业务净利润 4.80 亿。作为对照，通过这一方法推算的公司电子业务与安全业务两部分净利润之和为 9.21亿元，与我们通过估值模型得出的公司 2023 年净利润水平基本吻合。差额 0.1 亿，假定为公司少量其他业务的净利润。以此为基础，在汽车安全业务方面，公司既有传统被动安全产品，也有面向智能网联科技成长方向的主动安全产品。我们选取国内汽车安全领域上市公司华懋科技和松原股份为可比公司。其中华懋科技合营企业东阳华芯和徐州博康业务为光刻材料，考虑到虽然相关业务利润仍然为负，但因其业务较强科技成长特性对公司 PE 估值有向上带动作用，我们对华懋科技PE估值取80%折扣作为均胜电子安全业务的可比PE。对于松原股份由于其业务主要集中在被动安全领域，科技成长性虽然不及均胜电子，但其规模较小具备估值优势，取其自身 PE 为均胜电子安全业务的可比 PE。以上二者加权平均值，可得均胜电子 2023 年合理 PE 为 23.66 倍，对应 4.8 亿净利润，则2023 年均胜电子安全业务合理估值为 113.57 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 36/39 表表 12：安全业务可比公司估值：安全业务可比公司估值 代码代码 名称名称 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603306.SH603306.SH 华懋科技华懋科技 12674 176.12 239 442.26 662.37 59.15 53.03 28.66 19.13 300893300893.S.SZ Z 松原股份松原股份 5738 111.27 137 235.2 328.2 51.7 41.88 24.39 17.48 平均值平均值 9205.86-49.51 42.15 23.66 16.39 注：各公司股价采用 2022 年 3 月 12 日收盘价,预测 PE 为 wind 一致性预期水平，加权平均值中对华懋科技 PE 进行 80%折扣处理 资料来源：iFinD，wind，国元证券研究所 对于汽车电子业务，作为座舱、网联、新能源管理、域控制器等同步发展的领先企业，公司汽车电子业务既有业绩基础，也有创新成长特征。分别选取德赛西威、华阳集团、科博达等汽车电子领先公司作为可比公司。取三家公司 2023 年平均 PE 水平 31.51倍，作为公司汽车电子业务合理 PE，对应 4.41 亿净利润，可得均胜电子汽车电子业务 2023 年公司合理估值 138.96 亿元。表表 13：电子业务可比公司估值：电子业务可比公司估值 代码代码 名称名称 市值市值 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PEPE 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002920002920.SZSZ 德赛西威德赛西威 58301 832.92 1129.65 1680.75 2294.79 94.34 51.61 34.69 25.41 002906002906.S.SZ Z 华阳集团华阳集团 15335 298.62 415.00 592.63 815.73 87.39 36.95 25.88 18.80 603786603786.SH.SH 科博达科博达 23486 388.90 526.41 691.46 891.18 82.61 44.62 33.97 26.35 平均值平均值 88.11 44.39 31.51 23.52 资料来源：iFinD，wind，国元证券研究所，股价为 2023 年 3 月 12 日收盘价 对于其他业务，假定 PE 水平 20 倍，估值为 2 亿元。三部分加总，可得均胜电子2023 年整体合理估值 254.53 亿元，对应 PE 水平 27.34 倍，较当前 197 亿市值，仍有 29.2%空间，首次覆盖，给与“买入”评级。5.风险提示风险提示 全球汽车产销不及预期风险全球汽车产销不及预期风险 我们对公司业务发展的预期，基于公司在手订单情况。通常而言，全球性车企的订单规划有较强的可实现性。但鉴于 2023 年海外宏观经济趋弱，可能存在汽车产销不达预期，从而拖累公司订单落地不达预期的可能性，从而使得相关盈利判断不达预期。公司扭亏成效不及预期风险公司扭亏成效不及预期风险 我们对公司盈利的判断，基于公司 2022 年下半年扭亏成果为基础，并适当考虑了规模效应和上游原材料价格回落以及疫情因素消退的情况，对公司毛利率和净利率进行微幅调涨。但若公司管理缺乏稳定性，致使 2022 年的扭亏成效无法延续，2023 年利润率出现下滑，则相关业绩存在不达预期风险。原材料价格下行不及预期风险原材料价格下行不及预期风险 基于全球通胀逐步解决，我们判断 2023 年公司上游原材料价格将逐步下行。虽然我们对这种下行幅度的判断以及其对毛利率的提升均给与微小幅度的判断，但若原材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37/39 料价格下行不及预期，公司仍有利润率不及预期，从而业绩不及预期可能.商誉减值风险商誉减值风险 公司由于外延并购较多，目前资产中仍有较多商誉，若相应业务经营不善，存在商誉减值风险，拖累公司业绩 汇率风险汇率风险 由于公司海外业务较多，汇率波动将冲击公司业绩有所影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 38/39 38 财务预测表财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 26179.42 24252.27 27215.99 29583.20 32650.61 营业收入营业收入 47889.84 45670.03 50200.00 56012.00 62927.68 现金 8650.02 6246.97 8738.92 9110.54 10131.60 营业成本 41517.03 40360.31 43600.00 48413.99 54160.06 应收账款 6829.70 6846.87 7266.59 8183.33 9206.17 营业税金及附加 133.85 122.21 135.54 145.63 163.61 其他应收款 1131.63 1750.22 1555.02 1940.81 2064.86 营业费用 901.19 1184.57 755.51 817.78 918.74 预付账款 269.75 139.42 150.61 167.24 187.09 管理费用 3068.30 2764.81 2560.20 2660.57 2894.67 存货 6330.34 7030.99 6960.39 7617.81 8490.38 研发费用 2301.21 2346.68 2309.20 2520.54 2831.75 其他流动资产 2967.99 2237.79 2544.47 2563.46 2570.50 财务费用 1072.74 971.72 785.52 770.42 762.73 非流动资产非流动资产 30085.72 27074.41 26708.52 25792.63 25378.23 资产减值损失-127.03-2094.01 30.00 0.00 0.00 长期投资 1862.48 1945.80 2200.00 2400.00 2600.00 公允价值变动收益-3.01 63.19 20.00 30.00 15.00 固定资产 11464.29 10921.53 10712.85 10396.32 10002.31 投资净收益 1798.47 161.48 100.00 100.00 50.00 无形资产 3867.37 3458.26 3175.24 2983.22 2887.58 营业利润营业利润 487.06-3877.94 312.16 929.92 1368.60 其他非流动资产 12891.58 10748.81 10620.44 10013.09 9888.34 营业外收入 19.06 2.80 10.81 10.89 8.16 资产总计资产总计 56265.15 51326.68 53924.52 55375.84 58028.84 营业外支出 12.28 14.12 13.20 13.66 13.43 流动负债流动负债 20523.97 17208.76 17713.28 17766.02 18760.73 利润总额利润总额 493.84-3889.27 309.77 927.14 1363.33 短期借款 4612.81 3396.27 3000.00 2000.00 2000.00 所得税 290.01 646.19 48.51 135.22 188.20 应付账款 8029.71 7118.71 8050.14 9034.82 10016.73 净利润净利润 203.83-4535.46 261.26 791.92 1175.14 其他流动负债 7881.45 6693.77 6663.14 6731.20 6744.00 少数股东损益-412.34-782.17-77.44-139.07-68.17 非流动负债非流动负债 16272.65 17263.21 18408.50 18851.17 19258.02 归属母公司净利润归属母公司净利润 616.17-3753.29 338.71 930.99 1243.31 长期借款 11865.79 13498.55 14498.55 14998.55 15498.55 EBITDA 4547.46-162.08 2805.76 3455.52 3914.46 其他非流动负债 4406.86 3764.66 3909.96 3852.62 3759.47 EPS（元）0.45-2.74 0.25 0.68 0.91 负债合计负债合计 36796.62 34471.96 36121.79 36617.18 38018.75 少数股东权益 4299.54 5481.44 5404.00 5264.93 5196.76 主要财务比率主要财务比率 股本 1368.08 1368.08 1368.08 1368.08 1368.08 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资本公积 9996.38 10434.25 10434.25 10434.25 10434.25 成长能力成长能力 留存收益 4614.85 657.69 996.40 1891.39 3011.00 营业收入(%)-22.38-4.64 9.92 11.58 12.35 归属母公司股东权益 15168.99 11373.27 12398.73 13493.72 14813.33 营业利润(%)-68.35-896.19 108.05 197.89 47.17 负债和股东权益负债和股东权益 56265.15 51326.68 53924.52 55375.84 58028.84 归属母公司净利润(%)-34.45-709.13 109.02 174.87 33.55 获利能力获利能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 毛利率(%)13.31 11.63 13.15 13.56 13.93 会计年度会计年度 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利率(%)1.29-8.22 0.67 1.66 1.98 经营活动现金流经营活动现金流 3120.75 1821.49 3175.60 2143.32 2345.61 ROE(%)4.06-33.00 2.73 6.90 8.39 净利润 203.83-4535.46 261.26 791.92 1175.14 ROIC(%)2.24-12.65 3.46 5.45 6.74 折旧摊销 2987.66 2744.14 1708.08 1755.19 1783.13 偿债能力偿债能力 财务费用 1072.74 971.72 785.52 770.42 762.73 资产负债率(%)65.40 67.16 66.99 66.12 65.52 投资损失-1798.47-161.48-100.00-100.00-50.00 净负债比率(%)54.89 53.32 53.43 51.61 51.29 营运资金变动 411.84 329.20 288.04-1124.67-1310.19 流动比率 1.28 1.41 1.54 1.67 1.74 其他经营现金流 243.16 2473.37 232.71 50.46-15.20 速动比率 0.95 0.98 1.12 1.21 1.26 投资活动现金流投资活动现金流-2695.67-2393.61-1480.22-763.68-1246.31 营运能力营运能力 资本支出 3468.59 2805.19 292.42 244.80 221.67 总资产周转率 0.85 0.85 0.95 1.02 1.11 长期投资-496.24 27.26 210.16 222.02 188.99 应收账款周转率 6.21 6.52 6.95 7.08 7.07 其他投资现金流 276.67 438.84-977.64-296.86-835.65 应付账款周转率 4.68 5.33 5.75 5.67 5.69 筹资活动现金流筹资活动现金流 918.42-1985.31 796.56-1008.01-78.23 每股指标（元）每股指标（元）短期借款-1873.59-1216.54-396.27-1000.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.45-2.74 0.25 0.68 0.91 长期借款 173.69 1632.76 1000.00 500.00 500.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.79-1.81 2.32 1.57 1.71 普通股增加 130.82 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)11.09 8.31 9.06 9.86 10.83 资本公积增加 2546.83 437.86 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流-59.33-2839.40 192.83-508.01-578.23 P/E 31.99-5.25 58.20 21.18 15.86 现金净增加额 1317.60-2576.26 2491.94 371.63 1021.06 P/B 1.30 1.73 1.59 1.46 1.33 EV/EBITDA 7.39-207.38 11.98 9.73 8.59 39

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桔子生物港股深度研究报告：系列大个股初具规模 健康成长可期-230317(19页).pdf

证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 个人用个人用品品 2023 年年 03 月月 17 日日 巨子生物（02367.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）大单品矩阵初具雏形，大单品矩阵初具雏形，健康健康成长可期成长可期 目标价目标价区间区间：57-64 港港元元 当前价：当前价：53.85 港港元元 重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海重组胶原蛋白在专业护肤品领域方兴未艾，有望开辟医美领域新蓝海。胶原特性、获取及应用我们在此前胶原系列报告中已多有分析，此处不再赘述。我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从 2022 年的人民币 185 亿元增至 2027年的人民币 1,083 亿元，重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在 2027 年增至 62.3%。功效性护肤品预计仍然是重组胶原蛋白主要应用方向。当前国内医美市场上内卷较为严重，行业正在寻找和孕育新材料，随着胶原蛋白技术进步、成本优化，有望在医美领域占据一席之地。巨子生物成立于 2000 年，同年开发了专有的重组胶原蛋白技术，2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有 79 项专利和专利申请，是我国专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者之一。公司重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是 2021 年我国专业皮肤护理产品行业第三和第四畅销品牌，巨子生物也是国内第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司。巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形巨子生物可复美、可丽金两品牌已初具大单品矩阵雏形。2021 年可复美、可丽金收入分别为 8.98/5.26 亿元，占全年主营业务收入的 57.83%/33.88%；可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、胶原棒、“涂抹式高光小蓝杯”、可丽金旗下的“胶原大膜王”、“保龄瓶精华”等均为巨子生物的明星产品，受到市场广泛好评，取得良好销售表现。同时公司积极增大直营比例，加强品牌建设，目前渠道转型较为顺利，新品推出有条不紊，已初步形成大单品矩阵，复购粘性好，为公司健康良性成长奠定基础。投资建议：投资建议：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，以科技美学塑造产品 渠道转型&加强品牌建设，持续打造爆款产品，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 22.3/30.5/41.4 亿元，归母净利润 9.4/12.8/17.3 亿元。结合目前资本市场对美丽消费领域估值水平，给予巨子生物 23 年 40-45xPE，对应市值约 570-640亿港币，目标价 57-64 港元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示：技术进展不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,555 2,232 3,046 4,143 同比增速(%)30.4C.86.56.0%归母净利润(百万)809 935 1,276 1,733 同比增速(%)-2.1.66.45.9%每股盈利(元)0.81 0.94 1.28 1.74 市盈率(倍)58.4 50.5 37.0 27.2 市净率(倍)46.4 24.2 14.6 9.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月15日收盘价 证券分析师：胡琼方证券分析师：胡琼方 电话：010-66500993 邮箱：执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：执业编号：S0360517040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(亿股)9.95 已上市流通股(亿股)9.95 总市值(亿港元)536 流通市值(亿港元)536 资产负债率(%)87.1%每股净资产(元)1.02 12 个月内最高/最低价 55.55/24.15 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-50%0P00 22/112022/122023/12023/22023/32022-11-42023-3-15巨子生物恒生指数华创证券研究所华创证券研究所 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇着重分析巨子生物目前旗舰品牌可复美、可丽金的发展。透明质酸在美业（医美和护肤品）的应用已经被证明过，胶原蛋白的发展刚刚起步，现阶段预计在专业皮肤护理领域有较大发展空间。巨子生物作为重组胶原领域的先行者之一，旗下可复美品牌已有接近 10 亿量级销售规模，近两年渠道转型、直营比例提升，可复美、可丽金两旗舰品牌已经诞生大单品，目前也在持续推新，未来健康成长可期。投资投资逻辑逻辑 重组胶原蛋白已初步得到市场的认可，随着技术进步、市场教育推广，消费者意识的提升，胶原蛋白渗透率有望逐步提升。巨子生物作为行业领军者，突破了重组胶原蛋白产业化的技术难题，toC 业务快速发力。可复美、可丽金两大品牌充分立足科技美学，采用重组胶原蛋白专利技术，打造差异化、有竞争力的明星产品；同时公司加大直营渠道建设、加强品牌建设，已初步形成大单品矩阵，也在持续孵化新品，具有长期投资价值。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 考虑重组胶原蛋白在专业皮肤护理和医美领域市场空间广阔，同时公司作为行业龙头具有强品牌影响力和竞争力，我们预计公司2022-2024 年营业收入为22.3/30.5/41.4 亿元，归母净利润 9.4/12.8/17.3 亿元。估值估值：巨子生物作为重组胶原蛋白龙头企业，“科技美学” “双轨制营销”持续打造爆款产品，结合目前美业公司估值，给予巨子生物 23 年 40-45xPE，对应市值约 570-640 亿元港币。首次覆盖，给予“推荐”评级。pPqRZVcVeUcWuYdUMB9P9R9PoMrRtRoNkPnNoNkPnMqPaQpPvMMYsQsPuOpOoQ 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、胶原蛋白行业：应用前景广阔，发展空间大胶原蛋白行业：应用前景广阔，发展空间大.5（一）尚未明确的胶原蛋白 vs 已被证实的透明质酸.5（二）预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔.5 二、二、巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入.7（一）可丽金、可复美：两大旗舰品牌持续打造爆款产品.7 1、可复美：大单品矩阵初现.8 2、可丽金：渠道转型，爆品频出.11 3、其他品牌.12（二）渠道转型，加强品牌建设.13（三）立足研发，厚积薄发.13（四）医美领域有望带来业绩增量.14 三、三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.14 四、四、风险提示风险提示.15 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比.5 图表 2 全球胶原蛋白市场规模预测.5 图表 3 我国胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额).6 图表 4 我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元(零售额).6 图表 5 我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局/亿元.6 图表 6 我国肌肤焕活应用市场规模（按零售额）/亿元.6 图表 7 巨子生物营收及增速/亿元,%.7 图表 8 巨子生物利润情况/亿元,%.7 图表 9 巨子生物收入构成-按品牌/亿元,%.7 图表 10 可复美系列产品.8 图表 11 2021 年公司前三大明星产品均为可复美品牌.8 图表 12 可复美明星产品在天猫平台月销情况.8 图表 13 可复美前三大畅销单品收入情况/百万元,%.9 图表 14 可复美前三大畅销单品销量情况/万件,%.9 图表 15 可复美胶原棒销售情况.9 图表 16 可复美 Human-like系列四重胶原蛋白增效.9 图表 17 可复美高光小蓝杯成分.10 图表 18 可复美明星产品荣登京东热卖榜.10 图表 19 可复美胶胶原乳.10 图表 20 可复美舒舒贴.10 图表 21 可丽金产品系列.11 图表 22 可丽金赋能系列.11 图表 23 可丽金明星产品在天猫平台月销情况.12 图表 24 可丽金双十一多平台高增长.12 图表 25 公司其他品牌情况.12 图表 26 千万粉丝级 KOL 种草可复美.13 图表 27 李佳琦直播间推荐.13 图表 28 近两年公司肌肤焕活产品有望取证.14 图表 29 拆分核心假设（亿元）.14 图表 30 可比公司估值分析（市值及 wind 一致预测值为 20230315 数据）.15 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、胶原蛋白胶原蛋白行业：应用行业：应用前景广阔，前景广阔，发展空间大发展空间大 胶原蛋白生物特性多样，需求丰富胶原蛋白生物特性多样，需求丰富，目前主要应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活应用（即医疗美容），由于胶原蛋白还具有止血和细胞再生功能，在医疗健康领域也有所应用。关于胶原蛋白的特性、应用、海外发展情况等的详细分析请参见我们此前的报告胶原“新”生，潜在蓝海、重组胶原蛋白平台巨子生物：从 0 到 10，未来可期、海外胶原蛋白公司及主要技术等。美业相关的两大核心成分中透明质酸美业相关的两大核心成分中透明质酸的应用已经非常成熟，的应用已经非常成熟，特别是医美领域开始有产品同质化、内卷的迹象，特别是医美领域开始有产品同质化、内卷的迹象，随着胶原蛋白随着胶原蛋白技术上的突破和安全性的提升，市场逐渐技术上的突破和安全性的提升，市场逐渐将目光投向将目光投向具有具有更更高利润的新蓝海胶原蛋白高利润的新蓝海胶原蛋白。目前动物提取法仍是制备胶原蛋白的主要方式，特别是海外，但重组法也开始初有成果。重组胶原蛋白突破了动物源胶原蛋白安全性和重组胶原蛋白突破了动物源胶原蛋白安全性和大规模大规模产业化制备困难的瓶颈产业化制备困难的瓶颈，考虑到考虑到东东亚市场对美白抗衰的追捧和效果较透明质酸更为自然的亚市场对美白抗衰的追捧和效果较透明质酸更为自然的填充填充特性，胶原蛋白在东亚特性，胶原蛋白在东亚市场市场专业皮肤护理领域和专业皮肤护理领域和医美医美领域领域的应用的应用未来可期未来可期。（一）（一）尚未明确的尚未明确的胶原蛋白胶原蛋白 vs 已被证实的已被证实的透明质酸透明质酸 胶原蛋白胶原蛋白能够提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮能够提供结构支持、促进止血及细胞粘附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养，其中型和型胶原蛋白在皮肤含量最多，起到支撑和修复作用。早在 1980s 胶原蛋白就已涉足医美领域，艾尔建旗下获批的真皮填充剂Zyderm（胶原蛋白产品）开启了美国轻医美时代。但早期胶原蛋白在海外注射领域的应胶原蛋白在海外注射领域的应用用出现出现一些问题一些问题，再加上 2004 年透明质酸注射产品在海外正式上市，胶原蛋白此后在海外医美领域应用较少，2006 年美国透明质酸占软组织填充剂的 63.16%、2020 年占比达到 76.81%。图表图表 1 美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比美国肉毒素、胶原和透明质酸案例数量占比 图表图表 2 全球胶原蛋白市场规模预测全球胶原蛋白市场规模预测 资料来源：ASPS，华创证券 注：占比基数为全部微创手术案例；2017年之后无胶原蛋白类别 资料来源：Grand View Research，华创证券 当前胶原蛋白的市场规模远不及透明质酸，Grand View Research 预计 2025 年胶原蛋白全球市场规模有望增至 203.64 亿美元。随着随着基因工程技术的发展和发酵技术的进步基因工程技术的发展和发酵技术的进步，重组，重组胶原蛋白的诞生在一定程度上解决了动物胶原安全性和产业化困难的瓶颈胶原蛋白的诞生在一定程度上解决了动物胶原安全性和产业化困难的瓶颈（尽管目前技（尽管目前技术还有待进一步提升），术还有待进一步提升），其在专业皮肤护理（由功效性护肤品和医用敷料构成）和医美领域更为显著的优势也受到越来越多的关注。（二）（二）预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔预计胶原蛋白在东亚市场空间广阔 胶原蛋白生物活性高，具有美白抗衰、修复肌肤的功效；颜色呈乳白色，胶原蛋白生物活性高，具有美白抗衰、修复肌肤的功效；颜色呈乳白色，避免了透明质避免了透明质酸酸填充填充的丁达尔的丁达尔效应效应；质地柔软，相较于透明质酸质地柔软，相较于透明质酸填充效果更为自然填充效果更为自然。未来五年，重组未来五年，重组 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 胶原蛋白产品有望成为胶原蛋白市场主力。胶原蛋白产品有望成为胶原蛋白市场主力。据沙利文测算，我国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从 2022 年的人民币 185 亿元增至 2027 年的人民币 1,083 亿元，重组胶原蛋重组胶原蛋白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率白产品在整个胶原蛋白产品市场中的渗透率有望在有望在 2027 年年增至增至 62.3%，预计专业皮肤护理领域仍然为主力应用方向。随着技术成熟和消费者认知加强，未来重组胶原蛋白未来重组胶原蛋白在在专业皮肤护理产品市场中专业皮肤护理产品市场中的的渗透率渗透率有望有望逼近透明质酸逼近透明质酸。图表图表 3 我国胶原蛋白产品细分市场我国胶原蛋白产品细分市场/亿元亿元(零售额零售额)图表图表 4 我国重组胶原蛋白产品细分市场我国重组胶原蛋白产品细分市场/亿元亿元(零售额零售额)资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 图表图表 5 我国我国专业皮肤护理市场规模及竞争格局专业皮肤护理市场规模及竞争格局/亿元亿元 图表图表 6 我国我国肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模（按零售（按零售额额）/亿元亿元 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 胶原蛋白胶原蛋白及再生材料及再生材料作为作为新材料新蓝海新材料新蓝海慢慢慢慢成为医美机构成为医美机构“新宠”。“新宠”。国内市场上透明质酸同质化竞争严重，近两年来在监管和疫情双重冲击下，透明质酸的利润率不断被压缩，医美机构急需寻找利润高的新产品和新材料。当前我国已获 nmpa 批准上市的胶原蛋白产品有：双美旗下的肤柔美、肤丽美（交联）、肤力原（交联-含利多卡因），长春博泰旗下的弗缦（原名肤美达），荷兰汉福旗下微球产品爱贝芙，锦波生物的重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维。胶原蛋白较高的价格和尚未充分竞争的格局助力其受到医美机构的宣传和推广，随着渠道发展和市场教育，胶原蛋白有望在医美领域大放异彩。同时填充胶原蛋白的维持时间一般为 4-6 个月，复购率高。随着重组胶原蛋白量产技术的突破和价格下降，基于重基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计将获得更大的市场份额，沙利文预计2027 年重组胶原蛋白在医美（肌肤焕活）领域的渗透率将达到 9.7%。锦波生物已经于2021 年 6 月 29 日拿到重组型人源化胶原蛋白冻干纤维 nmpa 批准。巨子生物巨子生物除了目前在专业皮肤护理产品领域的除了目前在专业皮肤护理产品领域的发展，也在布局注射类产品，发展，也在布局注射类产品，目前正在进目前正在进行重组胶原蛋白液体行重组胶原蛋白液体、固体、固体制剂制剂等等的临床试验，预计的临床试验，预计 2024 年度第一季度年度第一季度获得获得国家药监局国家药监局批准的批准的第三类医疗器械注册证第三类医疗器械注册证。除此之外，国内市场上还有从美妆向医美领域延伸的丸02004006008001000120020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E功效性产品医用敷料肌肤焕活应用一般护肤保健品生物医疗材料其他0%Pu0000200030004000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白透明质酸其他生物活性成分渗透率%重组胶原蛋白渗透率%透明质酸渗透率0%3%6%90060090012001500201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白透明质酸钠肉毒毒素其他重组胶原蛋白渗透率%巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 美股份开始进入胶原蛋白领域。胶原蛋白参与者共同促进胶原蛋白终端应用的繁荣。二、二、巨子生物：巨子生物：旗舰品牌、核心单品贡献主要收入旗舰品牌、核心单品贡献主要收入 巨子生物巨子生物深耕重组胶原蛋白二十余年深耕重组胶原蛋白二十余年，于 2000 年开发了专有的重组胶原蛋白，2009 年成为全球首家实现量产胶原蛋白护肤品，在技术及上市产品方面已拥有在技术及上市产品方面已拥有 79 项专利和专利项专利和专利申请申请，是我国生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，同时也开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学公司的专有重组胶原蛋白是贯穿产品的科技美学理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应理念的共同主线，并对其他非胶原蛋白类产品产生了溢出效应。巨子生物 2019、2020、2021 年营收分别为 9.57、11.90、15.5 亿元，复合增速达 27.4%，业绩稳步提升。公司 2019-2021 年净利润分别为 5.75、8.26 和 8.28 亿元。图表图表 7 巨子生物营收及增速巨子生物营收及增速/亿元亿元,%图表图表 8 巨子生物利润情况巨子生物利润情况/亿元亿元,%资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券（一）（一）可丽金、可复美：两大旗舰品牌可丽金、可复美：两大旗舰品牌持续打造爆款产品持续打造爆款产品 根据招股书，巨子生物拥有 8 个主要品牌、105 个 SKU，产品布局专业皮肤护理及功能性食品领域，两大旗舰品牌可复美、可丽金两大旗舰品牌可复美、可丽金爆款产品频出，爆款产品频出，贡献公司贡献公司九成营收。九成营收。2019-2021 年可复美的营业收入逐年增长，至 2021 年达到 8.98 亿元，占全年主营业务收入的57.83%；可丽金营收额稳定，2021年达到5.26亿元，占全年主营业务收入的33.88%。图表图表 9 巨子生物收入构成巨子生物收入构成-按品牌按品牌/亿元亿元,%资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 9.57 11.90 5.21 15.52 7.23 0$09%0 0P101520201920202021前5月20212022前5月营业收入营业收入YOY（右轴）0 1015201920202021前5月2021毛利润净利润毛利润YOY（右轴）净利润YOY（右轴）-50%0P00101520201920202021年1-5月20212022年1-5月可复美可丽金其他品牌yoy-可复美yoy-可丽金yoy-其他品牌 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 1、可复美：大单品矩阵初现可复美：大单品矩阵初现 可复美起初是面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌，随后扩展至大众消费市场。目前可复美天猫旗舰店与京东自营旗舰店的粉丝数合计 980 万以上（天猫 326 万 京东 655 万）。2011 年可复美旗下医用敷料之一的重组胶原蛋白敷料成功获得第二类医疗器械注册证，成为国内首款获得此类注册的基于重组胶原蛋白产品。可复美有可复美有 3232 个个 S SKUKU，包括包括 1 1 个医个医用敷料系列（用敷料系列（4 4 个个 S SKUKU 均均被注册为医疗器械）和被注册为医疗器械）和 4 4 个护肤品系列（个护肤品系列（胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、驻颜凝时系列，共 2 28 8 个个 S SKUKU 面向大众群体）面向大众群体），涵盖敷料、精华、面膜、乳液、喷雾等多种产品，主要用于皮肤修护、补水、保湿、镇定及舒缓功效。可复美旗下的重组胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白敷料、Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、重组胶原蛋白肌御修护次抛精华、HumanHuman-likelike 胶原蛋白舒护亮泽面膜胶原蛋白舒护亮泽面膜为公司 2021 年前三大明星产品，受到市场广泛好评。图表图表 10 可复美系列产品可复美系列产品 图表图表 11 2021 年公司年公司前三前三大大明星产品均为可复美品牌明星产品均为可复美品牌 资料来源：巨子生物招股说明书 资料来源：巨子生物官网 图表图表 12 可复美明星产品在天猫平台月销情况可复美明星产品在天猫平台月销情况 资料来源：可复美天猫旗舰店，华创证券整理【医用敷料系列】【医用敷料系列】为为可复美的可复美的爆款爆款产品产品，含有重组类人胶原蛋白，可修复皮肤屏障并解决敏感、皮炎及痤疮问题，其中重组胶原蛋白敷料、重组胶原蛋白修复敷料、重组胶原蛋白生物修复敷料被注册为第二类医疗器械，液体敷料产品被注册为第一类医疗器械。根据沙利文统计，按 2021 年零售额可复美是我国医用敷料市场第二畅销品牌，也是国内 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 第四畅销的专业皮肤护理品牌。医用敷料系列医用敷料系列中重组胶原蛋白敷料重组胶原蛋白敷料（原称为类人胶原蛋白敷料，2022.9 为响应 nmpa重组胶原蛋白生物材料命名指导原则而变更）销量亮眼销量亮眼，其核心成分为重组 I 型人源化胶原蛋白原液，自 2019 年以来稳居公司所有产品中最畅销产品，2021 年销售 747 万件，贡献 4.57 亿元营收（单品占公司总体收入的（单品占公司总体收入的 28.82%）。天猫平台的重组胶原蛋白敷料总销量达 120 万件以上，月销 3 万件以上，稳居天猫医用面膜热销榜第一名。图表图表 13 可复美前三大畅销单品收入情况可复美前三大畅销单品收入情况/百万百万元元,%图表图表 14 可复美前三大畅销单品销量情况可复美前三大畅销单品销量情况/万件万件,%资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券【胶原修护系列胶原修护系列】旨在修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿，Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（可复美胶原棒）（可复美胶原棒）和 Human-like舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）（涂抹式高光小蓝杯）为该系列销量最好的明星单品。作为中国首款含有四种重组胶原蛋白的肌肤精华类产品，可复美胶原棒自 2021 年 10 月一经推出，就得到消费者的大力追捧。截至 2023.2.7，胶原棒已累计销售超过胶原棒已累计销售超过 4680 万支，天猫平台万支，天猫平台当前月当前月销量销量 1 万万 盒盒，荣登“瑞丽潮流大番榜”和“美丽修行年榜精华液榜，荣登“瑞丽潮流大番榜”和“美丽修行年榜精华液榜 TOP10”。胶原棒具有强大的皮肤修护和补水功效，外御 内补 芯原力三层维度持续为肌肤补充胶原力，构筑立体胶原智敏修护系统。图表图表 15 可复美胶原棒销售情况可复美胶原棒销售情况 图图表表 16 可复美可复美 Human-like系列四重胶原蛋白增效系列四重胶原蛋白增效 资料来源：可复美天猫旗舰店 资料来源：可复美天猫旗舰店 Human-like舒护亮泽面膜（涂抹式高光小蓝杯）强大的亮泽功效和精巧的外形设计使得（涂抹式高光小蓝杯）强大的亮泽功效和精巧的外形设计使得其成为可复美年度王炸单品其成为可复美年度王炸单品。除了采用 Human-like 重组胶原蛋白专利技术以外，“小蓝杯”还特别添加了小球藻提取物，协助胶原蛋白激活修复力；同时黄金配比传明酸和复活草，添加牛油果树果脂、油橄榄果油、卷柏提取物，调节油脂分泌，多维度狙击暗沉蜡黄，提升肌肤光泽度，成为“成分党”挚爱，是名副其实的“熬夜救星”。“小蓝杯”0 0Pp23452019202020212022前五个月类人胶原蛋白敷料第二大畅销产品第三大畅销产品类人胶原蛋白敷料占收入比重%类人胶原蛋白敷料增速%0%5 %0002003004005006007008002019202020212022前五个月类人胶原蛋白敷料第二大畅销产品第三大畅销产品类人胶原蛋白敷料增速%巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 在天猫平台当前月销量近 1 万件，仅 2021 年双十一期间，可复美高光小蓝杯便卖出 9.9万余盒，合计共 69 万杯。图表图表 17 可复美高光小蓝杯成分可复美高光小蓝杯成分 图图表表 18 可复美明星产品荣登京东热卖榜可复美明星产品荣登京东热卖榜 资料来源：可复美天猫旗舰店 资料来源：京东排行榜 补水安敏、净痘清颜、驻颜凝时系列也有不同的爆款单品，如可复美小水膜，三重玻尿酸深度补水，双重聚谷氨酸钠加倍保湿，在天猫旗舰店的总销量高达 50 万件，仅次于医用敷料的销售量。可复美立足科技创造美丽，持续打造明星单品可复美立足科技创造美丽，持续打造明星单品。2023 年 2 月修护系列再添新成员可复美可复美胶原乳胶原乳，持久长效保湿、实力修复敏感肌，登录 CCTV 重磅上线国货新势力，重磅上线国货新势力，权威检测权威检测机构机构 SGS 试用者满意度为试用者满意度为 100%；可复美舒舒贴可复美舒舒贴，专为敏感肌及脆弱肌肤人群研制专为敏感肌及脆弱肌肤人群研制，采用专研配方234 舒缓保湿配方体系，添加重组胶原蛋白、油橄榄提取物、专利全谱透明质酸钠、专利依克多因、三重神经酰胺等成分，兼顾舒缓、褪红、润泽三大功效，促进肌肤状态多维度改善。图表图表 19 可复美胶可复美胶胶原乳胶原乳 图图表表 20 可复美舒舒贴可复美舒舒贴 资料来源：可复美天猫旗舰店 资料来源：可复美天猫旗舰店 可复美可复美在专业护肤领域的竞争力逐年提升在专业护肤领域的竞争力逐年提升。根据新闻显示，2022 年天猫 618 中可复美荣登健康家用器械品牌 TOP1，总成交达 1.05 亿，比上年 618 同期增长 57.54%，其中医用敷料、可复美胶原贴、可复美胶原棒均突破千万成交额。“重组胶原蛋白风”正盛，可复 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 美未来业绩有望再创新高。2、可丽金：渠道转型，爆品可丽金：渠道转型，爆品频出频出 可丽金属于中高端多功能皮肤护理品牌中高端多功能皮肤护理品牌，具有抗衰老、皮肤保养及皮肤修护等功效，旗下具备 9 大产品系列，组合包括 59 款 SKU 产品，涵盖喷雾、面膜、精华、乳液及凝胶，具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。图表图表 21 可丽金产品系列可丽金产品系列 图图表表 22 可丽金赋能系列可丽金赋能系列 资料来源：巨子生物招股说明书 资料来源：可丽金化妆品旗舰店官网 可丽金针对不同受众群体可丽金针对不同受众群体打造打造差异化差异化产品系列产品系列。赋能系列赋能系列：专注于熟龄肌肤的保养。受益于公司重组胶原蛋白技术的突破，Human-like 重组胶原蛋白重组胶原蛋白 C5HA 仿生组合的技术助力可丽金不断升级新产品仿生组合的技术助力可丽金不断升级新产品：2022 年推出人气单品“保龄瓶精华”“保龄瓶精华”，在 Human-like 技术基础上复配乙酰基六肽-1/-8、玻色因、雨生红球藻虾青素、肌肽，兼顾紧致、淡纹、焕亮功效，一经上市后在同年一经上市后在同年 618预售榜单预售榜单中位列抗皱精华好评榜第中位列抗皱精华好评榜第 6 名名。赋能珍萃紧致驻颜面膜（二代新品“胶原大膜王”“胶原大膜王”）为赋能系列的旗舰单品，包含Human-like 重组胶原蛋白 C5HA、超级维生素 A 以及 Boseine 三重抗衰老成分，可以明显改善熬夜后的肤况崩塌现象，天猫平台当前月销售 2000 ，2022 年年 618 活动中活动中居涂抹居涂抹面膜预售榜单第面膜预售榜单第 8 名名，双十一活动中全渠道销售达，双十一活动中全渠道销售达 310 万杯万杯，GMV 同比增长同比增长 600%。健健肤肤系列系列：旗舰产品旗舰产品重组胶原重组胶原蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过蛋白健肤喷雾在业绩记录期间售出超过 1200 万瓶，万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。该喷雾在 2014 年 12 月推出，专为日常使用而设计，帮助补充胶原蛋白，修护肌肤屏障，延缓皮肤衰老。除此之外，可丽金旗下还有安护系列、舒缓系列、滢亮系列等。可丽金曾经依赖创客云商平台进行线下分销，2020、2021 年公司快速缩减了对于经销商的依赖，创客村销售占比从 2019 年的 52.2%降低至 29.3%。经过两年左右的渠道转型，品牌官微显示，品牌官微显示，2022 双十一期间双十一期间可丽金抖音可丽金抖音 GMV 同比增长同比增长 5200%，小红书，小红书 GMV 同比同比增长增长 250%，天猫自播 gmv 同比增长 85% 。天猫官方旗舰店在 2021 年 11 月 1 日大促拉开序幕后,前 1 小时较上年同比增幅 400%,32 分钟销量超过 2020 年全天，6 小时后超 2020年双十一全阶段。其中可丽金主推产品健肤小白喷预售破可丽金主推产品健肤小白喷预售破 15 万瓶万瓶,荣获爽肤水预售榜单荣获爽肤水预售榜单第第 14 名，胶原大膜王荣获双名，胶原大膜王荣获双 11 预售涂抹面膜第预售涂抹面膜第 6 名名。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 23 可丽金明星产品在天猫平台月销情况可丽金明星产品在天猫平台月销情况 图图表表 24 可丽金双十一多平台高增长可丽金双十一多平台高增长 资料来源：可丽金天猫旗舰店 资料来源：可丽金微信公众号 3、其他品牌其他品牌 可复美、可丽金两大旗舰品牌外，公司还有可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)及参苷等品牌矩阵。其中欣苷品牌产品利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果，具有抗衰老的皮肤护理功能。欣苷所采用的稀有人参皂苷生产技术难度极高，巨子生物作为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK）百公斤级量产的企业，具备极强的技术和市场优势。图表图表 25 公司公司其他其他品牌情况品牌情况 品牌品牌 推出时间推出时间 类别类别 定位定位 SKU 数量数量 零售价区间零售价区间/元元 可预 2015 功效性护肤品、医用敷料（第二类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4（旗下的旗舰产品是重组胶原蛋白修复敷料）86-283 可痕 2016 疤痕修复敷料（第二类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1（旗下的旗舰产品是重组胶原蛋白疤痕修复硅凝胶）498 可复平 2016 医用敷料（第二类）用于口腔溃疡重组胶原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 医用敷料（第二类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功效性产品 稀有人参皂苷皮肤护理品牌 4（利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果）247.5-585 薇澜 专注于敏感肌维稳，可强化皮肤屏障及深层补水 御芝兰 专注于抗衰老护肤，有助提拉紧致肌肤 可复欣 皮肤护理品牌 专为 18-25 岁的消费者设计，寻求提供肌肤补水保湿解决方案。参苷 2016 功能性食品 人参皂苷功能性食品品牌 1（旗舰产品是参苷胶囊，2021 年复购率为 45.4%）570 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 注：淡橙色为护肤品牌，淡蓝色为功能性食品品牌 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13（二）（二）渠道转型，加强品牌建设渠道转型，加强品牌建设 公司在第三方电商平台（如淘宝、京东）以及社交媒体平台（如抖音、小红书）在线直销产品，2019-2021 年直销占比从 20.15%提升至 44.42%，三年间线上直销占总收入的16.5%、25.8%及 41.5%，通过 DTC 店铺扩展直销已成为公司日后营销重点。目前抖音平抖音平台上可复美、可丽金官方直播间粉丝数合计一百万以上台上可复美、可丽金官方直播间粉丝数合计一百万以上。公司公司以科技美学为营销发力点，打造强劲品牌影响力，用户忠诚度高。以科技美学为营销发力点，打造强劲品牌影响力，用户忠诚度高。公司较早开展自播推广，也请请中腰部中腰部 kol 进行产品的种草、推广进行产品的种草、推广；可复美的修复贴、胶原棒和可丽金的胶原大膜王、健肤保湿面膜等多个 sku 曾进入李佳琦直播间。可复美、可丽金两大明星品牌利用重组胶原蛋白前沿科技不断发展和迭代产品，在多渠道推广后得到大众广泛认知，也获得较高粘性：2021 年可复美、可丽金在天猫商城的复购率分别达 42.9%、32.4%，可复美复购率显著高于行业平均水平。图表图表 26 千万粉丝级千万粉丝级 KOL 种草可复美种草可复美 图图表表 27 李佳琦直播间推荐李佳琦直播间推荐 资料来源：抖音 资料来源：抖音（三）（三）立足研发，厚积薄发立足研发，厚积薄发 公司核心团队经验丰富公司核心团队经验丰富，研发由范研发由范代娣代娣博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参博士等科学家团队带领，在胶原蛋白和稀有人参皂苷领域实现突破性的创新皂苷领域实现突破性的创新。公司持续基础研究推进专有合成生物学技术，研发支出逐年增加。2021 年巨子生物研发支出 2500 万元，占营收 1.6%，较 2020 年 0.5pct。尽管公尽管公司表观研发费用率相比同行较低，但一方面公司已经经过司表观研发费用率相比同行较低，但一方面公司已经经过 20 多年的积累，目前的产品建多年的积累，目前的产品建立在多年前期投入的基础上，另一方面公司研发与高校、机构合作，也有部分费用分摊。立在多年前期投入的基础上，另一方面公司研发与高校、机构合作，也有部分费用分摊。公司研发实力雄厚，深耕于重组胶原蛋白，解决了先前阻碍其商业化的生产效率问题商业化的生产效率问题（胶原蛋白的高密度发酵策略和高效分离纯化工艺高密度发酵策略和高效分离纯化工艺），高表达率 高回收率地量产。目前公司的重组胶原蛋白的纯度为 99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。同时公司也解决了稀有人参皂苷大规模量产的生物转化效率低、且易失活的重要限制问题，实现了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 这 5 种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产。公司的人参皂苷CK 的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的 20 倍以上。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14（四）（四）医美领域有望带来业绩增量医美领域有望带来业绩增量 公司公司医美产品医美产品有望于有望于 2024 年获批。年获批。据招股书，据招股书，公司正在进行重组胶原蛋白液体制剂的临床试验，预计于 2023 年完成，并预计计 2024Q1 获批获批 III 类医疗器械注册证类医疗器械注册证。目前国内只有锦波的“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”通过国家药监局审查，公司有望成为第二家在医美领域取得重组胶原蛋白医疗器械注册证的公司。图表图表 28 近两年公司肌肤焕活产品有望取证近两年公司肌肤焕活产品有望取证 资料来源：巨子生物招股说明书，华创证券 三、三、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 我们认为中短期内胶原蛋白在美丽消费领域的应用主要在专业皮肤护理领域，医美领域的应用预计需要技术进一步完善和市场培育。基于公司目前旗舰品牌可复美、可丽金的发展和其余品牌的逐步成长，我们预计公司2022-2024年营业收入为22.3/30.5/41.4亿元，预期毛利率基本稳定，但随着公司品牌营销、直销占比提升，预计销售费用率有所抬升；归母净利润为 9.4/12.8/17.3 亿元。未来医美领域终端应用有望为公司带来业绩增量。图表图表 29 拆分核心假设拆分核心假设（亿元亿元）2021 2022 年年 1-5 月月 2022E 2023E 2024E 营业总收入 15.55 7.25 22.32 30.46 41.43 yoy 30.408.89C.696.466.07%专业皮肤护理产品专业皮肤护理产品 15.03 7.06 21.68 29.69 40.50 yoy 42.15D.226.966.42%毛利率 87.30.00.00.10.20%巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 毛利 13.12 6.00 18.43 25.27 34.51 可复美可复美 8.98 4.28 13.47 20.20 28.28 yoy-可复美 62.93P.00P.00.00%占比 57.71Y.08.33f.31h.26%可丽金可丽金 5.26 2.38 7.26 8.35 10.85 yoy-可丽金 18.028.00.000.00%占比 33.812.892.52.40&.19%其他品牌其他品牌 0.79 0.40 0.95 1.14 1.37 yoy-其他品牌 23.76 .00 .00 .00%占比 5.10%5.47%4.27%3.75%3.31%功能性食品及其他功能性食品及其他 0.49 0.17 0.64 0.77 0.93 yoy-29.840.00 .00 .00%占比 3.18%2.29%2.88%2.53%2.23%毛利率 85.40.80.50.50.50%毛利 0.42 0.14 0.55 0.66 0.79 资料来源：巨子生物招股书，华创证券预测 注：营业总收入包含极少的其他收入，所以各分部业务占比加总略小于100%结合公司发展、A 股目前美丽消费领域相关标的估值情况，我们给予巨子生物 23 年40-45XPE，对应市值约 570-640 亿港币。3 月 13 日公司进入港股通，看好公司中长期投资价值。首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 30 可比公司估值分析可比公司估值分析（市值及（市值及 wind 一致预测值为一致预测值为 20230315 数据）数据）证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值（市值（人民币人民币亿亿元）元）归母净利润（归母净利润（亿元人民币亿元人民币）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300957.SZ 贝泰妮 508 8.63 11.67 15.56 20.34 59 44 33 25 688363.SH 华熙生物 537 7.82 9.70 13.37 17.22 69 55 40 31 300896.SZ 爱美客 1,134 9.58 12.64 19.18 26.96 118 90 59 42 603605.SH 珀莱雅 504 5.76 7.56 9.57 11.98 87 67 53 42 603983.SH 丸美股份 153 2.48 2.48 3.12 3.69 62 62 49 41 2367.HK 巨子生物 536（港币）8.09 9.35 12.76 17.33 58 52 38 28 资料来源：wind，华创证券预测 注：爱美客已采用2022年报数据；除巨子生物，其余用wind一致预期（3月15日数据）；巨子生物PE港币按照1港元=0.9元人民币换算 四、四、风险提示风险提示 新品推广不力，品牌营销策略不佳，行业快速发展导致竞争激烈，渠道建设不力等。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 7,103 2,408 3,777 5,701 营业营业总总收入收入 1,555 2,232 3,046 4,143 应收款项合计 93 133 256 265 主营业务收入 1,552 2,232 3,046 4,143 存货 89 125 178 249 其他营业收入 3 0 0 0 其他流动资产 156 199 200 200 营业总支出营业总支出 649 1,163 1,593 2,176 流动资产合计 7,441 2,865 4,411 6,415 营业成本 198 334 454 613 固定资产净额 274 353 445 530 营业开支 451 784 1,079 1,480 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 907 1,069 1,453 1,967 其他长期投资 24 17 22 21 净利息支出-9-9-11-10 商誉及无形资产 8 7 6 5 投资损益 0 0 0 0 土地使用权 59 82 105 126 其他损益 22 0 0 0 其他非流动资产 72 51 59 60 非非经常项目前经常项目前利润利润 938 1,078 1,464 1,977 非流动资产合计 437 510 637 742 非经常项目损益 35 45 60 85 资产总计资产总计 7,878 3,375 5,048 7,157 除税前利润除税前利润 973 1,123 1,524 2,062 应付账款及票据 24 49 66 84 所得税 145 168 229 309 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 6,819 1,260 1,586 1,905 持续经营净利润持续经营净利润 828 955 1,295 1,753 流动负债合计 6,843 1,309 1,652 1,989 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 净利润净利润 828 954 1,295 1,753 其他非流动负债 18 14 18 17 优先股利及其他调整项 19 19 19 19 非流动负债合计 18 114 168 207 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 809 935 1,276 1,733 负债总计负债总计 6,861 1,423 1,820 2,196 EPS（摊薄）0.81 0.94 1.28 1.74 归属母公司所有者权益 1,017 1,952 3,228 4,961 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 1,017 1,952 3,228 4,961 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 7,878 3,375 5,048 7,157 成长能力成长能力 营业收入增长率 30.4C.86.56.0%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率-2.1.66.45.9%单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 692 900 1134 1700 毛利率 87.2.0.1.2%净利润 809 935 1276 1733 净利率 53.3B.8B.5B.3%折旧和摊销 24 24 30 38 ROE 109.7c.0I.3B.3%营运资本变动-110-50-161-61 ROA 15.4.60.3(.4%其他非现金调整-31-9-11-10 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流 1,563-57-163-151 资产负债率 87.1B.26.10.7%资本支出-111-130-150-150 流动比率 1.1 2.2 2.7 3.2 长期投资减少 2 7-6 1 速动比率 1.1 2.1 2.6 3.1 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)1,672 66-7-2 每股收益 0.81 0.94 1.28 1.74 融资活动现金流融资活动现金流 4,476-5538 398 375 每股经营现金流 0.70 0.90 1.14 1.71 借款增加 0 100 50 40 每股净资产 1.02 1.96 3.24 4.99 股利分配-281-383-520 估值比率估值比率 普通股增加 0-6360 0 0 P/E 58.4 50.5 37.0 27.2 其他融资活动产生的现金流量净额 4476 1003 731 855 P/B 46.4 24.2 14.6 9.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 刘懿 副总监 010-63214682 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 侯斌 资深销售经理 010-63214682 过云龙 高级销售经理 010-63214682 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 刘颖 高级销售经理 010-66500821 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 董姝彤 销售经理 0755-82871425 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 王春丽 销售经理 0755-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 黄畅 副总监 021-20572257-2552 吴俊 资深销售经理 021-20572506 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 邵婧 高级销售经理 021-20572560 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 朱涨雨 销售助理 021-20572573 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 汪子阳 副总监 021-20572559 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 汪戈 高级销售经理 021-20572559 宋丹玙 销售经理 021-25072549 巨子生物（巨子生物（02367.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10 %；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10 %之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-20572500 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572522

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新电业：乘风破浪电解槽技术释放氢能-230316能源(53σελίδες).pdf

1分析师：尹沿技分析师：尹沿技（SAC职业证书号S0010520020001）2023年3月16日乘风而起，电解槽技术乘风而起，电解槽技术掀起氢能浪潮掀起氢能浪潮证券研究报告证券研究报告2主要观点主要观点绿氢是未来氢能发展的主要方向，电解槽作为绿氢核心设备重要性凸显。绿氢是未来氢能发展的主要方向，电解槽作为绿氢核心设备重要性凸显。氢能是可持续发展最具潜力的二次清洁能源，根据制氢工艺所产生的碳排放程度可分为灰氢、蓝氢、绿氢，灰氢成本较低但污染较大，绿氢通过使用再生能源电解水制取的氢气，满足双碳要求。电解槽是绿氢的核心设备，设备成本占比达到50%，在能耗、安全性、降本等方面对绿氢的制备产生十分重要的影响。绿氢未来代替空间巨大，技术迭代以及电价下降推动电解槽需求持续高增。绿氢未来代替空间巨大，技术迭代以及电价下降推动电解槽需求持续高增。目前全球及中国绿氢在氢能占比较小均不到1%，主要由于绿氢成本高于灰氢成本，未来随着风电光伏与电解水制氢结合以及电解槽性价比逐步提升，制氢成本有望进一步下探，根据我们的测算，理想情况下绿氢成本可达到5.8元/kg，低于灰氢成本。未来随着绿氢性价比提升及政策驱动，2025/2030年全球绿氢需求量将达到1583/4727万吨，2022-2025年CAGR为156%；受益于下游绿氢市场需求旺盛，电解槽出货量有望在未来几年迎来爆发期，2023/2025年电解槽市场规模将达到1872/5280亿元，2022-2025年CAGR为141%。碱性电解槽为市场主流选择，质子交换电解槽未来具有较大的增长空间。碱性电解槽为市场主流选择，质子交换电解槽未来具有较大的增长空间。2022年全球前20家电解槽企业产量合计达到14GW，2023年规划产能达到26.4GW，根据彭博新能源预测，2030年全球电解槽装机规模将达到242GW。碱性电解槽凭借商业成熟度高、成本低等优势为目前制氢企业的首选，未来逐步向复合隔膜、大标方方向迭代。质子交换膜由于其成本较高，目前应用规模较小，未来随着性能逐步提升，还具有较大的增长空间。投资建议：未来电解槽企业出货量有望快速增长，建议关注龙头企业隆基绿能、阳光电源；新入局企投资建议：未来电解槽企业出货量有望快速增长，建议关注龙头企业隆基绿能、阳光电源；新入局企业华光环能、昇辉科技、华电重工、亿利洁能。业华光环能、昇辉科技、华电重工、亿利洁能。风险提示：风险提示：政策支持力度不及预期、光伏风电发电上网价格不及预期、产品技术研发不及预期。qQnM3ZcVfVbZpXfWMB9PbP6MnPpPsQtQfQqQpMfQqRsN9PpPuNMYmNxOvPtOrR3目录目录1行业概况行业概况:绿氢发展带动电解槽放量绿氢发展带动电解槽放量23需求侧需求侧:技术技术&成本推动电解槽需求增长成本推动电解槽需求增长4重要标的重要标的:新玩家入局，抢占先机新玩家入局，抢占先机供给侧供给侧:碱性电解槽主流地位稳固碱性电解槽主流地位稳固4绿氢是氢能未来的主要发展方向绿氢是氢能未来的主要发展方向 氢能是可持续发展最具潜力的二次清洁能源，绿氢氢能是可持续发展最具潜力的二次清洁能源，绿氢是氢能未来的主要发展方向是氢能未来的主要发展方向。自16世纪氢气首次被发现以来，因其来源丰富、能量密度高、绿色低碳、储存方式等诸多优点被视为未来重要的清洁能源。近年来随着巴黎协定的签订，氢能受到全球范围的高度重视。按照制氢工艺所产生的碳排放程度可分为灰氢、蓝氢、绿氢。灰氢灰氢为由化石原料及工业副产制得，会大量二氧化碳、氮氧化物等气体，对环境造成严重污染，不利于达成碳中和目标。蓝氢蓝氢主要将灰氢产生的二氧化碳通过碳捕获、利用和存储技术实现低排放生产。绿氢绿氢通过使用再生能源电解水制取的氢气，工艺简单、无温室气体和有害气体排放，且制成氢气纯度高，是最为清洁的制氢方法，是氢能未来的主要发展方向。是最为清洁的制氢方法，是氢能未来的主要发展方向。资料来源：未来氢能，华安证券研究所整理绿氢是清洁能源未来的主要发展方向绿氢是清洁能源未来的主要发展方向5绿氢是氢能未来的主要发展方向绿氢是氢能未来的主要发展方向类别类别原料原料优点优点缺点缺点能源效率能源效率原材料价格原材料价格氢气成本氢气成本灰氢灰氢煤技术相对成熟，工艺流程简单，投资成本较低。可以综合利用煤炭中的其他物质，例如煤焦油、煤气等。制备过程中会产生大量二氧化碳、氮氧化物等气体，对环境造成严重污染。83E0-600元/吨9.73-12.36元/kg天然气工艺比较成熟，技术稳定，投资成本较低，气体污染较小。排放大量温室气体，运输和储存过程中存在安全隐患。63%1.2-2元/m39.81-15.17元/kg工业副产物工业副产物制氢可以适度减少废弃物的处理成本和环境污染。技术成熟度较低，建设地点受限于原材料供应，产生污染性气体。9.29-22.40元/kg（根据不同工业副产杂质的不同，成本区间较大）蓝氢蓝氢以煤制氢为例采用碳捕捉及封存技术，可以有效降低生产过程的碳排放水平。煤制氢的成本分别增加10%和38E0-600元/吨14.4-18.29元/kg绿氢绿氢电解水无温室气体和有害气体排放，制成氢气纯度高耗电量大，成本较高45-55%0.1-0.4元/千瓦时14元/kg-27.5元/kg目前灰氢制氢成本较低，但是环境污染问题严重。蓝氢环境污染情况较小，但成本相较于灰氢提升10%-40%，并且蓝氢并不是绿氢的替代品，其主要目的为实现从灰氢到绿氢的过渡，加速灰氢向绿氢的转变。绿氢制得的氢气纯度较高，并且没有任何温室气体及污染其他排放，但成本较高，随着随着电解槽技术的逐渐成熟推动制氢成本下降，电解槽技术的逐渐成熟推动制氢成本下降，绿氢绿氢未来有望未来有望代替灰氢。代替灰氢。灰氢目前成本低于绿氢，但绿氢更符合未来灰氢目前成本低于绿氢，但绿氢更符合未来“双碳双碳”要求要求资料来源：未来氢能，华安证券研究所整理6绿氢主要由电解水制得。电解水制备氢气的过程主要分为制备、纯化、储存制备、纯化、储存三大步骤。氢气制备氢气制备：电解槽接通直流电源，电解电流上升到一定值时，槽内的水就电解成氢气和氧气。氢气纯化氢气纯化：从槽内电解小室阴极电解出来的氢气与循环碱液一起借助于碱液循环泵的扬程和气体的升力，通过极板阴极侧的出气孔流过氢气道环，从左右端极板流出，汇合后进入氢分离器。在氢分离器中，由于重力的作用，氢气和碱液分离。氢气储存氢气储存：分离后的氢气通过氢气冷却器降温，氢气捕滴器、氢气气水分离器除去夹带的水分后，经差压调节阀进入氢气干燥器，干燥后的氢气进入氢气储存罐。有部分氢气会经过再一次的压缩液化为液氢，便于运输和储存。电解水制氢制氢步骤原理简单电解水制氢制氢步骤原理简单电解水制备流程电解水制备流程资料来源：氢能和燃料电池，华安证券研究所整理7电解槽是电解水制氢系统的核心部分电解槽是电解水制氢系统的核心部分目前主流电解水制氢技术包括碱性水电解（ALK）、质子交换膜电解（PEM）、高温固体氧化物电解（SOEC）、固体聚合物阴离子交换膜电解（AEM）四种。电解槽的性能与整个制氢系统的制氢效率有着直接的关系，在能耗，安全性方面也有十分重要的影响，所以电解槽是电解水电解槽是电解水流程的核心流程的核心。碱性水电解槽（ALK）质子交换膜电解槽（PEM）高温固体氧化物电解槽（SOEC）固体聚合物阴离子交换膜电解槽（AEM）在电解水制氢的成本中，设备成本占了14%。电解水制氢系统由电解槽及辅助系统组成，其中电解槽是电解反应发生的主要场所，辅助系统则包括电力转换、水循环、气体分离、气体提纯等模块。从成本构成来看，电解槽在制氢系统总成本中的占比约为50%，而且设备在单位时间内的产氢量越大，电解槽所占整个设备制造成本的比例就越高，所以电解槽的成本会直接影响制氢系统的产品价格。电解电解槽的成本是电解水制氢系统生产成本的核心槽的成本是电解水制氢系统生产成本的核心。电解槽50%电解槽电器设备固液分离器纯化设备辅助系统5%8s%运营维护财务成本设备成本电费成本电解水制氢成本结构电解水制氢成本结构资料来源：科学材料站，Bing，电解水制氢成本分析，北极星碳管家网，华安证券研究所整理8目录目录1行业概况行业概况:绿氢发展带动电解槽放量绿氢发展带动电解槽放量23需求侧需求侧:技术技术&成本推动电解槽需求增长成本推动电解槽需求增长4重要标的重要标的:新玩家入局，抢占先机新玩家入局，抢占先机供给侧供给侧:碱性电解槽主流地位稳固碱性电解槽主流地位稳固9市场现状：全球氢能行业逐渐步入快车道，绿氢代替空间广阔市场现状：全球氢能行业逐渐步入快车道，绿氢代替空间广阔 全球氢能市场快速扩张，中国成为第一大制氢国。全球氢能市场快速扩张，中国成为第一大制氢国。随着欧洲、美国、中国以及众多国家与地区氢能中长期发展战略规划的不断推进，全球氢能市场规模迅速扩大。根据IEA数据，2021年全球氢气总产量达到9423万吨，同比增加5.5%，全球氢能市场规模达到1250亿美元，2030年产量有望达到17998万吨，CAGR达到7.5%。中国作为全球最大的制氢国，氢能产量占比超过全球产量的1/3，自2020年“双碳”目标提出后，氢气产量迅速提升，发展进入快车道，根据中国煤炭工业协会数据，2021年中国氢能产量达到3300万吨，同比增加32%，增速远超于全球增速。2021-20302021-2030年全球氢气总产量年全球氢气总产量CAGRCAGR达到达到7.5%7.5%中国氢气产量步入快车道中国氢气产量步入快车道资料来源：IEA，中国煤炭工业协会，华安证券研究所整理0%5 %05%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2012201320142015201620172018201920202021中国氢能产量（万吨）YOY（%）10市场现状：全球氢能行业逐渐步入快车道，绿氢代替空间广阔市场现状：全球氢能行业逐渐步入快车道，绿氢代替空间广阔 氢能需求量不断提升，终端能源占比快速提升。氢能需求量不断提升，终端能源占比快速提升。随着政策及下游市场的不断驱动，未来氢能需求量将持续增加。目前市场对氢能行业需求较为乐观，根据不同机构的预测，2030年全球氢能需求量将达到1.15-2亿吨，占终端能源比重达到5%左右，我们认为氢能行业处于发展初期，未来政策及降本路线还未明确，预计预计20302030年全球氢能需求将达到年全球氢能需求将达到1.21.2亿吨，占比亿吨，占比在在3%3%左右，左右，20502050年氢能需求量将超过年氢能需求量将超过5 5亿吨，占比达到亿吨，占比达到12%。根据中国氢能联盟预测，到到20302030年我国氢气的年需求量将达年我国氢气的年需求量将达到到37153715万吨左右，在终端能源消费中占比约万吨左右，在终端能源消费中占比约5%5%；到；到20602060年，我国氢气的年需求将增至年，我国氢气的年需求将增至1.21.2亿吨左右，在终端能源消费中占亿吨左右，在终端能源消费中占比进一步提升至比进一步提升至20 %。202020202030E2030E2050E2050EIEA预测（亿吨）0.94 2.00 5.20 终端能源占比（%）2.50%5%国际可再生能源署（IRENA）预测（亿吨）1.546.14终端能源占比（%）3%中国能源报预测（亿吨）1.15麦肯锡预测预测（亿吨）5.36我们预测（亿吨）我们预测（亿吨）1.21.25 5终端能源占比（终端能源占比（%）3%3 30/20502030/2050年全球氢能需求量将达到年全球氢能需求量将达到1.2/51.2/5亿吨亿吨资料来源：IEA、IRENA、中国能源报、麦肯锡、中国氢能联盟、华安证券研究所整理20302030年中国氢能在终端能源占比将达到年中国氢能在终端能源占比将达到5%5%资料来源：中国氢能联盟，华安证券研究所整理11市场现状：全球氢能行业逐渐步入快车道，绿氢代替空间广阔市场现状：全球氢能行业逐渐步入快车道，绿氢代替空间广阔 目前灰氢占比主要市场份额，绿氢未来提升空间巨大。目前灰氢占比主要市场份额，绿氢未来提升空间巨大。从产量结构来看，目前化石能源制备的灰氢占比较高，2021年全球灰氢占比达到99%，蓝氢及绿氢占比均未达到1%，绿氢全球占比仅为0.04%。我国制氢结构与全球类似，绿氢占比仅为1%。未来随着碳排放进一步趋严以及电价逐步下降，绿氢成本有望与灰氢成本持平，从而带动绿氢需求进一步提升。根据IEA预测，2030年绿氢占比有望达到38%，绿氢需求量预计超过4000万吨，2050年绿氢占比将达到61%，需求量预计超过3亿吨。全球绿氢仍具有较大提升空间全球绿氢仍具有较大提升空间20212021年全球绿氢占比仅为年全球绿氢占比仅为0.04%0.04%资料来源：IEA，华安证券研究所整理12市场现状：氢能需求持续旺盛，电解槽出货量快速提升市场现状：氢能需求持续旺盛，电解槽出货量快速提升 电解槽需求量持续攀升。电解槽需求量持续攀升。根据高工锂电数据，2022年全球电解槽市场出货量达到1GW，其中中国电解槽总出货量超过800MW，同比增长129%以上，全球占比超过80%。碱性电解槽设备凭借运行稳定、售价低廉等优点，2021年出货量达到776MW，为目前市场主流选择。根据 BloombergNEF 数据，2023 年中国电解槽出货量将持续保持高增，出货量有望达到1.4-2.1GW，占当年全球出货量的 60%以上，同比增加75%-163%。国内电解槽出货量快速增加国内电解槽出货量快速增加资料来源：中氢博创，BloombergNEF，华安证券研究所整理13市场现状：绿氢主要应用于工业领域市场现状：绿氢主要应用于工业领域资料来源：前瞻产业研究院、中国煤炭工业协会、华安证券研究所整理 氢能与电解槽下游领域高度重合，工业领域占据较大市场份额。氢能与电解槽下游领域高度重合，工业领域占据较大市场份额。目前我国制备的氢气主要应用于石油炼制及化工产品合成等工业领域，2020年合成氨用氢及甲醇用氢占比分别为37%/19%，同时氢气可作为燃料电池用于电动车驱动，占比达到15%，未来随着氢能技术逐步成熟，制氢成本逐渐下降，有望在更多领域实现氢能的应用。电解槽下游应用领域与氢能应用领域高度重合，主要因为制氢企业大多为能源集团及大型化工企业。对于能源集团来讲，通过从下游氢能的使用到上游制氢的一体化布局可以降低能源成本，同时公司掌握氢能原材料，通过制氢可以赚取额外利润；对于化工企业来讲，向上游布局制氢可以减少氢能的支出，同时化工副产物制氢可以实现氢气的循环，更好的满足“双碳”目标。电解槽下游应用领域电解槽下游应用领域公司名称公司名称业务业务/产品产品原油精炼领域中国石化石油、氢气等中国石油石油、氢气等华昌化工化工产品化工产品合成东华能源丙烯、聚丙烯、氢气综合利用宝丰能源聚乙烯、聚丙烯、焦炭等化工产品滨化股份环氧丙烷、烧碱嘉化能源脂肪醇（酸）、蒸汽、氢气等煤炭领域中国旭阳焦炭金马能源焦炭、焦化副产品、能源产品等航天工程煤气化技术及关键设备美锦能源焦煤、氢燃料电池汽车等其他领域卫星石化新材料、蓝氢等鸿达兴业氢气的生产、销售及综合应用等凯美特气工业气体、特种气体等金宏气体特种气体、大宗气体和天然气隆基股份单晶硅、电池组件、分布式电站、地面电站电解槽应用领域与氢能应用领域高度重合电解槽应用领域与氢能应用领域高度重合氢能主要应用于工业领域氢能主要应用于工业领域14市场现状：绿氢项目逐步落地商业化发展加速市场现状：绿氢项目逐步落地商业化发展加速 随着全国氢能产业的进一步发展，氢能成为更随着全国氢能产业的进一步发展，氢能成为更多省份的重点产业。多省份的重点产业。据氢云链统计，2023年已有9个省份公布35个氢能产业项目，总投资额超650亿，其中绿氢项目达到7项，主要分布在宁夏、河北和江苏等风光资源优势地区，进一步推进绿氢商业化发展。资料来源：氢云链，华安证券研究所整理2 2023023年各省氢能项目汇总年各省氢能项目汇总省份省份项目名称项目名称总投资（亿元）总投资（亿元）广东康明斯恩泽质子交换膜电解槽制氡装置研发生产基地项目（一期）5国电投华南氢能产业基地（一期）20宝钢湛江钢铁氢基竖炉系统项目(步）18.95东莞塘厦东益新能源汽车产业项目20绿色化工和氦能产业园基础设施建设项目64.04明阳智慧源集团总部基地项且11广州石化安全绿色高质量发展技术改造项目90.2现代汽车氢燃料电池系统/电堆建设项目16江苏常熟未势能源氢能总部项目如东国华光氢储体化项目四川成都市新都区厚普国际氢能产业集群一期项目24.00*福建.泉港固态储氢系统活化及应用项目9.27*宁夏宁夏宝丰能源集团股份有限公司太阳能电解制氢储能及应用示范扩建项目14.12宁夏鲲鹏清洁能源有限公司绿电制氢项目4.06宁夏永利电子新材料有限公司光电制绿氢绿胺溶剂产业链延伸示范项目6.5中广核灵武100万千瓦新能源离网制氢项目18.6山东山东凯信重机有限公司制氡装备及关键零部件智能制造项目博远（山东）新能源科技发展有限公司年产300万套氡燃料电池金属双极板智能制造项目氢装上阵昌乐物联科技产业园项目7.00*山东东岳未来氢能材料股份有限公司500万m3/a全氟质子膜与20000t/aETFE及其配套化学品产业化项目18鲁西化工集团股份有限公司轻经氢能综合利用项目烟台东德实业有限公司氢能核心装备产业园5.00*临沂钢投新能源有限公司氢能产业基地项目济南绿动氢能科技有限公司黄河流域氢能产业基地崔寨产业园二期项目40.00*天津华电重工机械c03车间转产氢燃料电池关键材料产线技术改造项目天津东丽氢能产业园及综合服务配套提升项目19.9*液化空气天津氡能源供应基地项目临港氢能产业低碳示范基地河北河北润丰低温高压储氢容器项目沧州天瑞航天氢能装备制造基地项目国华新能源风光氡储100万千瓦风光项目国电投滦源县300M光伏制氡项目滦州美锦新能源1400ONm/h焦炉煤气制氢项目河北正元煤炭清洁高效综合利用项目28.84*上海彼欧新能源（上海）有限公司15市场现状：市场现状：下游企业布局绿氢内驱力充足下游企业布局绿氢内驱力充足 目前市场认为很多企业布局绿氢项目内驱力不足，很难具有盈利能力，但我们认为不同企业根据企业情况及政策要求内目前市场认为很多企业布局绿氢项目内驱力不足，很难具有盈利能力，但我们认为不同企业根据企业情况及政策要求内驱力充足。目前行业还未发布实质性绿氢补贴政策，能源及化工企业布局绿氢的内驱力主要来源于：驱力充足。目前行业还未发布实质性绿氢补贴政策，能源及化工企业布局绿氢的内驱力主要来源于：1 1）碳排放趋严驱碳排放趋严驱动动，提前战略性布局发挥卡位优势。提前战略性布局发挥卡位优势。未来随着双碳政策趋严使得碳排价格逐渐升高，没有优势的企业将通过购买碳权指标维持生产并且政策严格限制新建产能，目前绿氢下游应用领域都是碳排放较高的大型企业，未来绿氢可通过替代灰氢贡献收入；2 2）绿氢盈利能力初见改善：）绿氢盈利能力初见改善：目前绿氢在煤炭行业的盈利能力已逐步修复，宝丰能源公告资料显示，公司“国家级太阳能电解水制氢综合示范项目”综合制氢成本可以控制在综合制氢成本可以控制在1.54 1.54 元元/m3/m3（17 17 元元/kg)/kg)，低于，低于20212021年年9 9月辽宁、上海、江月辽宁、上海、江西、川渝等地天然气氢价西、川渝等地天然气氢价2-2.5 2-2.5 元元/m3/m3（22-2822-28元元/kg)/kg)。同时对于终端产品来讲，煤制甲醇项目使用绿氢代替灰氢后，甲醇产量提高到原来的约1.9倍，进一步降低终端产品成本。宝丰能源绿氢项目已于宝丰能源绿氢项目已于20212021年投产年投产资料来源：气体分离，华安证券研究所整理16市场现状：市场现状：下游企业布局绿氢内驱力充足下游企业布局绿氢内驱力充足 可再生能源电厂布局绿氢的内驱力主要来源于：弃风弃光率逐步提升，绿氢保障新能源消纳。可再生能源电厂布局绿氢的内驱力主要来源于：弃风弃光率逐步提升，绿氢保障新能源消纳。随着新能源装机快速增长，各省缺乏内部消纳条件的问题愈加严重，部分地区弃风弃光率逐步提升，2022年9月，西藏/青海/宁夏弃光率分别达到30.8%/7.2%/6.1%。氢能没有刚性的储存容量限制，并且在空间上的转移也更为灵活，有望应用于长时间、跨区域的储能场景，未来运用新能源发电离网制氢后就地消纳或通过其他方式运输可有效实现对当地风光资源的充分利用。部分地区弃光率仍处于高位部分地区弃光率仍处于高位资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，华安证券研究所整理17驱动因素：未来国内绿氢补贴政策有望陆续出台驱动因素：未来国内绿氢补贴政策有望陆续出台日期日期地区地区政策文件政策文件补贴内容补贴内容2022年6月成都市成都市优化能源结构促进城市绿色低碳发展政策措施对绿电制氢项目提供0.15-0.20.15-0.2元元/度的电价补贴度的电价补贴2022年7月深圳市深圳市氢能产业创新发展行动计划（2022-2025年）(征求意见稿)对站内制氢设备购置成本，按购置成本按购置成本300%予以资予以资助，最高不超过助，最高不超过200200万元万元。对制氢加氢一体化站的运营成本，站内电解水制氢用电价格执行蓄冷电价政策，电解制氢设施谷期用电量超过电解制氢设施谷期用电量超过50P%的免收基的免收基本电费本电费2022年7月濮阳市濮阳市出台促进氢能产业发展升级版政策对绿氢出厂价格不高于工业副产氢平均出厂价格的企业，按照年度累计供氢量，首年给予每公斤首年给予每公斤1515元元补贴，补贴最高可达补贴，补贴最高可达500500万元万元;与此同时，对绿氢制备企业给予一定风电、光伏指标配备支持 据势银(TrendBank)统计，目前内蒙古自治区、甘肃省、宁夏回族自治区和四川省成都市都在相应的政策中明确了 2025年可再生能源制氢产量，合计年产量约 80万吨，远超国家发改委在国家氢能规划中提及的 2025 年可再生能源制氢年产量目标。由于电解水制氢项目的设备成本和运营成本较高，政策主要包含设备的购置成本补贴和项目运营的电费补贴，目前仅四川省成都市、广东省深圳市和河南濮阳市等地区发布了相关补贴政策，未来随着绿氢的关注度及重要性逐渐提升，我国有望发布更多的绿氢补贴政策从而推动行业快速发展。成都市、深圳市等地发布相关补贴政策成都市、深圳市等地发布相关补贴政策资料来源：势银、华安证券研究所18驱动因素：电解水制氢性价比逐步凸显，推动电解槽需求提升驱动因素：电解水制氢性价比逐步凸显，推动电解槽需求提升 目前电解水制氢成本远高于灰氢成本。目前电解水制氢成本远高于灰氢成本。目前化石燃料制氢成本普遍低于电解水制氢，灰氢成本主要来源于原材料，煤炭、天然气制氢原材料占比分别为36.9%/73.4%，所以原材料价格变动对制氢成本有很大的影响。当煤炭价格为450元/吨时，煤炭制氢成本为9.9元/kg；天然气价格为2.5元/m3时，天然气制氢成本为14.4元/kg；焦炉煤气价格为0.3元/m3时，制氢成本为10.6元/kg。电解水制氢的成本主要来源于电耗，单标方氢气耗电量大约为5kwh，当电价为0.3元/kwh时，电耗成本占比达到69%，随着电价的下降，电解水制氢成本迅速下降，当电价为当电价为0.150.15元元/kwh/kwh时，制氢成本达到时，制氢成本达到15.915.9元元/kg/kg，接近灰氢的制氢成本。，接近灰氢的制氢成本。绿氢成本敏感性分析绿氢成本敏感性分析电价（元电价（元/kwhkwh）0.450.450.40.40.350.350.30.30.250.250.20.20.150.15单耗（单耗（kwhkwh）5 55 55 55 55 55 55 5能源成本/(元/m3)2.2521.751.51.2510.75能源成本占比（%）77urieS%其他成本/(元/m3)0.670.670.670.670.670.670.67其他成本占比（%）23%(15G%单位体积氢气成本/(元/m3)2.922.672.422.171.921.671.42单位质量氢气成本单位质量氢气成本/(/(元元/kg)/kg)32.732.729.929.927.127.124.324.321.521.518.718.715.915.9资料来源：电解水制氢成本分析、华安证券研究所测算19驱动因素：电解水制氢性价比逐步凸显，推动电解槽需求提升驱动因素：电解水制氢性价比逐步凸显，推动电解槽需求提升 光伏风电光伏风电 电解水制氢有望快速降低制氢成本。电解水制氢有望快速降低制氢成本。目前由于我国电力以火电为主，如果采用电网电力则电解水制氢的碳排放强度高于煤制氢和天然气制氢，不符合目前的“双碳”政策导向。当电解水与光伏、风电等可再生电力耦合，一方面可以减少碳排放实现真正意义的绿氢。同时，光伏上网电价从2013年1.09元/kWh下降至2021年0.29元/kWh，降幅达到210%。2021年我国光伏及风电正式实现平价上网，未来随着光伏及风电成本下降，根据国家发改委能源所预测，2035年和2050年我国光伏发电成本将达到0.2元/kWh和0.13元/kWh，光伏及风电上网电价有望进一步下探，从而带动电解制氢的成本持续下降，进一步缩小电解制氢与化石能源制氢成本的差距。光伏已进入平价上网时代光伏已进入平价上网时代资料来源：北极星太阳能光伏网、集邦新能源网、国家发改委能源所、华安证券研究所光伏上网价格有望进一步下探光伏上网价格有望进一步下探20驱动因素：电解水制氢性价比逐步凸显，推动电解槽需求提升驱动因素：电解水制氢性价比逐步凸显，推动电解槽需求提升电解槽技术不断迭代，性价比提升有望降低制氢成本。电解电解槽技术不断迭代，性价比提升有望降低制氢成本。电解槽工作时间不断延长：槽工作时间不断延长：通过延长电解槽工作时间可生产更多“绿氢”从而摊薄其固定成本，根据我们的测算，当电解槽工作时长从 2000小时提升至 4000小时后氢气成本有望降低 4.6。电解槽能量转换效率不断提升：电解槽能量转换效率不断提升：目前行业主流的碱性电解槽能量转换效率较低仅为60%-75%，成为阻碍电解水行业发展的一大难题，质子交换膜电解槽和固体氧化物电解槽可将能量转换效率提升至75%-85%，有望进一步降低制氢成本。电解槽耗电量逐步下降电解槽耗电量逐步下降：电解水的主要成本来源于电费，降低电耗一直是困扰行业多年的难题，2023年隆基氢能发布碱性电解槽新品ALK Hi1率先打破僵局，ALK Hi1可以将耗电量由5度降低到4.3度，降幅达到16.3%，ALK Hi1 Plus则能将耗电量降低到4.1度，降幅达到22%，未来随着电解槽技术的不断迭代，耗电量有望继续下降。理想情况下，未来随着电解槽技术迭代理想情况下，未来随着电解槽技术迭代及电价不断下降，制氢成本可下降及电价不断下降，制氢成本可下降80%达到达到5.85.8元元/kg/kg，低于煤，低于煤炭炭9.99.9元元/吨制氢成本。吨制氢成本。未来随着电解槽技术迭代，理想情况下制氢成本可未来随着电解槽技术迭代，理想情况下制氢成本可下降下降80%资料来源：IRENA、华安证券研究所测算21市场规模：市场规模：20252025年电解槽市场规模将达到年电解槽市场规模将达到52805280亿元亿元 随着政策及市场的双轮驱动，氢能需求快速提升，根据我们的假设，2030年全球氢气需求量将达到1.2亿吨，占终端能源比重达到3.3%，根据中国氢能联盟预测，我国2030年氢气需求量将达到3715万吨，占终端能源比重达到5%。目前全球绿氢在氢能中的占比较小不足1%，未来具有较大得提升空间，我们预计2025/2030年全球绿氢占比可以达到15%/38%。目前行业主流碱性电解槽功率为1000Nm/h，全年工作时长预计为2400h，单台设备年产量将达到0.02万吨，未来随着电解槽产品不断升级，单台设备投资额有望持续下降。预计2023/2024/2025/2030年全球碱性电解槽市场规模可以达到1872/3651/5280/9425亿元，2022-2025年CAGR达到140.62%。2022-20252022-2025年全球电解槽市场规模年全球电解槽市场规模CAGRCAGR达到达到140.620.62%资料来源：中国氢能联盟、中国煤炭工业协会、西门子、北极星氢能网等、华安证券研究所测算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2030E2030E全球氢气需求（万吨）25003300330633443381341812438.36占终端能源比重3.4%4.4%4.45%4.50%4.55%4.60%3.30%我国氢气需求（万吨）893394239423980010177105543715占终端能源比重2.37%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%5%全球绿氢需求（万吨）224794490101815834727占比0.25%0.50%1.00%5.00.00.008.00%中国绿氢需求（万吨）253383134186239502占比1%1%2.5%4.0%5.5%7.0.5%电解槽年产量（万吨）0.020.020.020.020.020.020.04需求折算电解槽设备台数（台）106321994311217654346664394130906碱性电解槽价格（万元/台）920900880860840820720全球碱性电解槽市场规模（亿元）981983791872365152809425增速（%）102.34.7293.38.06D.62%-30CAGR：12.29目录目录1行业概况行业概况:绿氢发展带动电解槽放量绿氢发展带动电解槽放量23需求侧需求侧:技术技术&成本推动电解槽需求增长成本推动电解槽需求增长4重要标的重要标的:新玩家入局，抢占先机新玩家入局，抢占先机供给侧供给侧:碱性电解槽主流地位稳固碱性电解槽主流地位稳固23电解槽电解槽：水电解制氢的主要设备：水电解制氢的主要设备 水电解制氢设备的主机是电解槽。水电解制氢设备的主机是电解槽。电解槽将水在直流电的作用下电解成氢气和氧气。电解槽的每个电解小室分为阳极小室和阴极小室。在电解槽中电解质，阴极小室产生氢气，阳极小室产生氧气。其主要性能要求包括：制得的氢气纯度高；能耗低；结构简单；制造维修方便且使用寿命长；材料的利用率高。电解槽主要部件和材料包括电极、隔膜、绝缘材料和电解液。资料来源：2022年中国制氢行业概览、中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、压滤式电解槽电解单元内流动特性的模拟研究、华安证券研究所整理电解槽产业链电解槽产业链电解槽工作原理电解槽工作原理24电解水制氢技术：电解水制氢技术：ALKALK和和PEMPEM已商用已商用 主流电解水制氢技术包括碱性水电解（主流电解水制氢技术包括碱性水电解（ALKALK）、质子交换膜电解（）、质子交换膜电解（PEMPEM）、高温固体氧化物电解（）、高温固体氧化物电解（SOECSOEC）、固体聚）、固体聚合物阴离子交换膜电解（合物阴离子交换膜电解（AEMAEM）四种。）四种。目前在中国，ALK已经完成可商业化，产业链较为成熟；PEM目前还处于商业化初期，产业链国产化程度不足；SOEC和AEM仍处于研发和示范阶段，目前没有进行商业化应用。资料来源：2020水电解制氢装置运行过程中存在问题及改进措施高鹏飞等、2022年中国制氢行业概览、中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、华安证券研究所整理电解技术电解技术碱性水电解（碱性水电解（ALKALK）质子交换膜电解（质子交换膜电解（PEMPEM）高温固体氧化物电解（高温固体氧化物电解（SOECSOEC）固体聚合物阴离子交换膜电解（固体聚合物阴离子交换膜电解（AEMAEM）电解质隔膜30%KOH石棉膜质子交换膜固体氧化物阴离子交换膜电流密度/（A/cm2）0.81-40.2-0.41-2电耗/效率/（kWh/N3）4.2-5.54.0-5.0预期效率约为100%-氢气纯度99.8.99%-99.99%工作温度/908080060产氢压力/MPa1.6443.5电解效率60%-75p%-90%-100%-75%单机规模/（N3/h）2000260-优点技术成熟，成本低安全无污染，灵活性高，能适应波动电源安全无污染，效率高使用非铂金属催化剂，能适应波动电源，安全无污染缺点存在腐蚀污染问题，维护成本高，响应时间长质子交换膜等核心技术有待突破，成本高工作温度过高，技术不够成熟交换膜技术有待突破，生产规模有待提高四种电解水制氢技术对比四种电解水制氢技术对比25电解水制氢技术电解水制氢技术：碱性水电解技术（：碱性水电解技术（ALKALK）资料来源：2020水电解制氢装置运行过程中存在问题及改进措施高鹏飞等、水电解制氢的特点及发展前景、华安证券研究所整理 碱性电解水制氢碱性电解水制氢是指在碱性电解质环境下进行电解水制氢的过程，电解质一般为30%质量浓度的KOH溶液或者26%质量浓度的NaOH溶液。碱性电解水制氢系统主要包括碱性电解槽主体和BOP辅助系统。电解槽主体由端压板、密封垫、极板、电板、隔膜等零部件组装而成。碱性电解技术最大的优势是阴阳电极板中不含有贵金属，因此电解槽的成本相对较低成本相对较低。最核心的特点是要求电力稳定要求电力稳定可靠可靠，不适合风光等间歇性电能。商业成熟度高商业成熟度高，运行经验丰富，国内一些关键设备主要性能指标均接近于国际先进水平，单槽电解制氢量大单槽电解制氢量大，易适用于电网电解制氢。碱性水电解技术工作原理碱性水电解技术工作原理碱性电解水制氢工艺流程示意图碱性电解水制氢工艺流程示意图26碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：碱性电解槽主要组成部分：碱性电解槽主要组成部分资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、2022年中国制氢行业概览、质子交换膜电解水技术关键材料的研究进展与展望、华安证券研究所整理 碱性电解槽主体碱性电解槽主体由端压板、密封垫、极板、电板、隔膜等零部件组装而成，电解槽包括数十甚至上百个电解小室，由螺杆和端板把这些电解小室压在一起形成圆柱状或正方形，每个电解小室以相邻的2个极板为分界，包括正负双极板、阳极电极、隔膜、密封垫圈、阴极电极6个部分。碱性电解水制氢电解槽主要成本构成为电解电堆组件（45%)和系统辅机（55%)；电解槽成本中电解槽成本中55U%是膜片及膜组件是膜片及膜组件。碱性电解槽主要组成部分碱性电解槽主要组成部分极板和极框极板和极框隔膜隔膜电极电极主要作用 支撑电极和隔膜以及导电防止氢气和氧气混合发生电化学反应的场所，决定制氢效率的关键性能要求在碱液中不易被腐蚀保证氢气和氧气分子不能通过隔膜，但允许电解液离子通过；耐高浓度碱液腐蚀；具有较好的机械强度；隔膜孔隙率尽可能高；在电解温度和碱液条件下能够保持化学稳定；原料易得、无毒、无污染，废弃物易处理耐碱、耐高温、表面积大材质/组成设备铸铁金属板、镍板或不锈钢金属板石棉隔膜（最早）、聚苯硫酬PPS隔膜（目前国内主流），未来研发重点未来研发重点：聚四氟乙烯树脂改性石棉隔膜、聚醚醚酮纤维隔膜、聚砜纤维隔膜等国内大多采用镍基的，如纯镍网、泡沫镍或者以纯镍网或泡沫锵为基底喷涂高活性催化剂（高活性镍基催化剂、含贵金属催化剂）主要供货商-PPS隔膜绝大部分依赖进口品牌供应，部分企业开始用复合膜，隔膜制造企业主要有东丽（中国）投资、Agfa-Gevaert Group及碳能科技镍网代表性企业：安平县辉瑞丝网制造厂；电极喷涂代表性企业：保时来、北京盈锐优创氢能科技有限公司碱性电解槽结构碱性电解槽结构27碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：碱性电解槽极板和极框起支撑作用：碱性电解槽极板和极框起支撑作用资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、一种碱水制氢电解槽结构设计及性能优化、华安证券研究所整理 碱性电解槽极板碱性电解槽极板是碱性电解槽的支撑组件，其作用是支撑电极和隔膜以及导电。国内极板材质一般采用铸铁金属板、镇板或不锈钢金属板，加工方式为：经机加工冲压成乳突结构，和极框焊接后镀镇而成。碱性电解槽极框碱性电解槽极框上分布有气道孔和液道孔，与主极板焊接的部分被称为舌板，极框最外侧为密封线区，其余为隔膜和密封垫的重合区。极框整个宽度为密封线宽度、流道区域宽度、隔膜和密封线重合区域宽度、舌板宽度。碱性电解槽极板图片及示意图碱性电解槽极板图片及示意图28碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：碱性电解槽隔膜成本占比高：碱性电解槽隔膜成本占比高资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、华安证券研究所整理 碱性电解槽隔膜碱性电解槽隔膜在电解槽成本中占比55%，用于碱性电解槽的隔膜最早使用石棉隔膜，目前主流使用的是聚苯硫醚PPS隔膜，高性能隔膜采用的是PPS涂覆无机层的复合膜，另外科研院所研发的重点隔膜还有聚四氟乙烯树脂改性石棉隔膜、聚醚醚酮纤维隔膜、聚砜纤维隔膜等。复合隔膜性能佳，已逐步被采用。复合隔膜性能佳，已逐步被采用。碳能科技的新型无机新型无机-有机复合隔膜有机复合隔膜（简称复合隔膜）,是由陶瓷粉体和支撑体组成。复合隔膜表面纳米多孔，内部为微米孔道结构，阻断氢气穿越能力强，同时透过电解液离子，具有永久亲水性，与进口隔膜性能相当，具有较好的电解性能和使用寿命具有较好的电解性能和使用寿命。目前复合隔膜最大宽幅可达2米，可以满足大型电解槽尺寸需求满足大型电解槽尺寸需求。碱性电解槽隔膜材质对比碱性电解槽隔膜材质对比石棉隔膜石棉隔膜聚四氟乙烯树脂改性石棉隔膜聚四氟乙烯树脂改性石棉隔膜聚苯硫醚隔膜（聚苯硫醚隔膜（PPS)PPS)聚砜类隔膜（聚砜类隔膜（PSFPSF）聚醚醚酮（聚醚醚酮（PEEK)PEEK)优点耐化学腐蚀、耐高温、高抗张强度、亲水性强聚四氟乙烯包覆石棉纤维的隔膜结构增强了隔膜的耐腐蚀性和机械强度，也降低了石棉的溶胀性，有效地克服了石棉隔膜溶胀和易遭受碱腐蚀的缺点耐热性能优异；刚性极强，表面硬度高，具有优异的耐蠕变形和耐疲劳性，耐磨性突出；耐腐蚀性强；高温条件下依然表现出良好的尺寸稳定性；高温、高湿、高频率下仍具有优良的电性能具有优良的抗氧化性、热稳定性和高温熔融稳定性，同时具有优良的机械性能、耐高温、耐酸碱、耐细菌腐蚀、原料价廉易得，pH值应用范围广等耐高温、耐化学腐蚀缺点具有溶胀性，使电解能耗升高；限制电解温度，使电流效率无法提高；对人体有毒性，可能引起砂肺病，许多国家都已经限制石棉材料的使用。由于聚四氟乙烯树脂亲水性差，加入聚四氟乙烯的石棉隔膜亲水性大大降低，使得电流效率降低能耗升高，加入量越大隔膜亲水性也下降得越多。电阻高，亲水性差，导致能耗增加亲水性能差，使隔膜的水通量低，抗污染性能不理想，影响其应用范围和使用寿命。隔膜性能与厚度受编织方式影响29碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：电极决定制氢效率：电极决定制氢效率资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、华安证券研究所整理 碱性电解槽电极碱性电解槽电极是电化学反应发生的场所，也是决定电解槽制氢效率的关键。目前国内大型碱性电解槽使用的电极大多是镍基镍基的，如纯镍网、泡沫镍或者以纯镍网或泡沫镍为基底喷涂高活性催化剂。泡沫镍价格低廉、产品成熟，电极材料内部充满大量微孔，表面积非常大，溶液与电极的接触面积因此大大增大，缩短了传质距离，极大地提高电解反应效率。碱性电解槽用镍网目前全部国产化全部国产化，主要分布在河北。涂层催化剂涂层催化剂种类主要有两种：一种是高活性镍基催化剂，目前常见的有雷尼镍、活化处理的硫化镍、镍钼合金或者活化处理的镍铝粉等；一种是含有贵金属的催化剂（铂系催化剂，钌系催化剂，铱系催化剂等）。电极制备是碱性电解槽的核心环节。电极制备是碱性电解槽的核心环节。涂层方式有喷涂、滚涂、化学镀等方式，不同方式性能和成本也会有差异。国内电解槽电极喷涂分三种：只喷涂阳极、只喷涂阴极和阴阳极全部喷涂。阴极专用的镍铂钠涂层的优点是高电密、低电压、低成本、高寿命，是目前比较有优势的技术。碱性电解槽电极图片碱性电解槽电极图片30碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：制氢能力越大，设备成本越高：制氢能力越大，设备成本越高资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书 2022、电解水制氢成本分析、大规模电解水制氢系统的发展现状、华安证券研究所整理 一般碱性电解槽的成本与其制氢能力有关，制氢能力越大，设备成本越高制氢能力越大，设备成本越高。根据市场主要碱性电解槽厂家的报价，发现设备的制氢能力与其成本基本呈线性正相关关系。1台1000N3/h电解水制氢装置的成本是2台500 N3/h成本的70-75%，正在研制的更大产量的电解槽会进一步降低投资和运行成本，更有利于电解水设备的大规模应用。针对可再生能源发电的波动性、不稳定性特点，电解水制氢装置确定设备型号、数量及制氢/供氢的均衡/负荷率，原则上应进行技术与经济的综合比较，确定选型、总制氢容量等，然后进行合理配置，具体拟建绿氢系统的总制氢量所用电力应小于可再生能源发电的额定输出功率。碱性电解槽制氢能力与成本的关系碱性电解槽制氢能力与成本的关系31碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：碱性电解槽主要供应商及产品：碱性电解槽主要供应商及产品资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书2022、派瑞氢能官网、华安证券研究所整理 国内已有超百家企业布局或规划碱性电解槽的研发或生产，国内主流的碱性电解槽企业，均具备大功率电解槽的生产能力，负载可调范围广，产品成熟度高。其中中船（邯郸）派瑞氢能科技有限公司（2022年产能1.5GW（碱性 PEM）、考克利尔竞立（苏州）氢能科技有限公司（2022年产能1GW）、天津市大陆制氢设备有限公司（2022年产能1GW）是主流供货商，从其产品应用情况看，电力、冶金、化工、电子等应用领域，各家均有涉足。从客户分布看，除了中国市场，各家国外的碱性电解槽市场也很广阔，说明国内产品在国际上同样具备较强的竞争力国内产品在国际上同样具备较强的竞争力。2021年8月至今，多家企业陆续发布了碱性电解槽新品多家企业陆续发布了碱性电解槽新品，其中单槽最大产氢量已达到 2000N3/h,碱性电解槽的大型化碱性电解槽的大型化迭代升级迭代升级，正突飞猛进发展。碱性电解槽主要供应商及产品碱性电解槽主要供应商及产品地区地区企业名称企业名称成立时间成立时间产品发布时间产品发布时间单槽最大产氢量单槽最大产氢量（N N/h/h）20222022年产能年产能安徽安徽马钢重型机械制造有限公司2013年10月2021年8月30-陕西西安隆基氢能科技有限公司2021年3月2021年10月10001.5GW江苏考克利尔竞立（苏州）氢能科技有限公司2018年12月2021年11月13001GW江苏扬州吉道能源有限公司2021年3月2021年12月1350-湖南湖南氢氢松松科技发展有限公司2019年12月2022年2月500-江苏江苏国富氢能技术装备股份有限公司2016年6月2022年4月10000.25GW广东深圳市瑞麟科技有限公司2008年6月2022年6月5000.3GW北京华电重工股份有限公司2008年12月2022年7月1200-江苏苏州希倍优氢能源科技有限公司2021年7月2022年8月14001GW山东山东奥扬新能源科技股份有限公司2022年2月2022年8月12001GW广东广东盛氢制氢设备有限公司2022年5月2022年8月100-河北中船（邯郸）派瑞氢能科技有限公司2021年9月2022年12月20001.5GW32碱性水电解技术（碱性水电解技术（ALKALK）：20232023年年1-21-2月碱性电解槽招标超月碱性电解槽招标超730MW730MW资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书2022、政府官网、华安证券研究所整理 2023年1-2月，全国有至少8个采用碱性水电解技术的绿氢项目开工或进入制氢设备招标环节，而2022年同期则主要只有中石化新疆库车项目，该项目电解槽招标量为260MW。电解槽需求预计超电解槽需求预计超730MW730MW，约为去年同期，约为去年同期2.82.8倍倍。碱性电解槽制氢应用领域拓展。碱性电解槽制氢应用领域拓展。全国首个海水制氢项目开工，大连清洁能源集团旗下的海水制氢产业一体化示范项目，一期投资约8亿元，建设100兆瓦滩涂光伏，60兆瓦制氢，计划于今年10月1日正式建成投产，形成年发电量1.37亿千瓦时绿电和年产2000吨的新能源绿氢产能。20232023年年1-21-2月月碱性电解槽项目招标碱性电解槽项目招标项目名称项目名称招标人招标人/相关企业相关企业电解槽招标量电解槽招标量国能宁东可再生氢碳减排示范区一期项目国华投资宁夏分公司5000N3/h（25MW）陕源县300MW光伏制氢项目涞源氢阳新能源开发有限公司2600N3/h（6MW）海水制氢产业一体化示范项目大连洁净能源集团有限公司121000N3/h（60MW）平凉海螺岭洞区峡门100兆瓦风力发电及制氢项目平凉海螺水泥有限责任公司5MW鄂托克前旗上海庙经济开发区深能北方光伏制氢项目长江勘测规划设计研究有限责任公司9000N3/h（45MW）鄂尔多斯市风光融合绿氢示范项目中石化新星内蒙古绿氢新能源有限公司390MW七台河勃利县200MW风电制氢项目七台河润沐新能源有限公司1500N3/h（7.5MW）大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目吉林电力股份有限公司391000N3/h（195MW）733.5MW733.5MW33电解水制氢技术电解水制氢技术：质子交换膜电解（：质子交换膜电解（PEMPEM）资料来源：电解制氢与氢储能、大型水电解制氢技术现状及发展、中国电解水制氢产业蓝皮书2022、华安证券研究所整理 质子交换膜水电解制氢质子交换膜水电解制氢是指使用质子交换膜作为固体电解质，并使用纯水作为电解水制氢的原料的制氢过程。PEM电解水制氢系统由PEM电解槽和辅助系统（BOP)组成。和碱性电解水制氢技术相比，PEM电解水制氢技术具有电流密度大、氢气纯度高、响应速度快电流密度大、氢气纯度高、响应速度快等优点，PEM电解水制氢技术工作效率更高。但是由于PEM电解槽需要在强酸性和高氧化性的工作环境下运行，因此设备对于价格昂贵的金属材料如铱、铂、钛等更为依赖，导致成本过高成本过高。目前中国的PEM电解槽发展和国外水平仍然存在一定差距存在一定差距，国内生产的PEM电解槽单槽最大制氢规模大约在260N3/h，而国外生产的PEM电解槽单槽最大制氢规模可以达到 1000N3/h，国产大型质子交换膜水电解技术还有很大的进步空间。质子交换膜水电解制氢原理质子交换膜水电解制氢原理PEMPEM电解槽内部结构电解槽内部结构34质子交换膜电解（质子交换膜电解（PEMPEM）：质子交换膜电解槽主要组成部分：质子交换膜电解槽主要组成部分资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书2022、2022年中国制氢行业概览、华安证券研究所整理 质子交换膜电解槽质子交换膜电解槽由质子交换膜、催化剂、气体扩散层和双极板等零部件组装而成，是PEM电解水制氢装置的核心部分。电解槽的最基本组成单位是电解池，一个PEM电解槽包含数十甚至上百个电解池。质子交换膜电解槽成本45%是电解电堆、55%是系统辅机；其中电解电堆成本中53S%是双极板是双极板；膜电极成本由金属Pt、金属Ir、全氯磺酸膜和制备成本四要素组成。由于PEM电解槽的质子交换膜需要150-200微米，在加工的过程中更容易发生肿胀和变形，膜的溶胀率更高，加工难度更大加工难度更大，主要依赖于国外产品主要依赖于国外产品。PEMPEM电解槽主要组成部分电解槽主要组成部分主要组成部分主要组成部分质子交换膜质子交换膜催化剂催化剂气体扩散层气体扩散层/集流器集流器双极板双极板主要作用质子交换的通道；作为屏障防止阴阳极产生的氢气和氧气互相接触；为催化剂涂层提供支撑电化学反应的场所确保气体和液体在双极板和催化剂层之间的传输，并提供有效的电子传导支撑膜电极和气体扩散层；汇流气体（氢气和氧气）及传导电子的通道性能要求极高的质子传导率和气密性，极低的电子传导率；良好的化学稳定性，承受强酸性；较强的亲水性具备良好的抗腐蚀性、催化活性、电子传导率和孔隙率等拥有有合适的孔隙率，良好的导电性，确保电子传输效率具备较高的机械稳定性、化学稳定性和低氢渗透性材质/组成设备全氟磺酸基聚合物依赖贵金属依赖贵金属，阴极催化剂为以碳为载体材料的铂碳催化剂；阳极催化剂一般选用耐腐蚀且析氧活性高的贵金属，如铱、钌及其对应的氧化物阳极气体扩散层主要选择耐酸耐腐蚀的钛基材料，并涂抹含铂或铱的涂层进行保护；阴极扩散层主要选择碳纸或钛毡钛材料，并涂抹含铂的涂层主要供货商生产技术长期被海外所垄断，国内工业级PEM产品供货来自杜邦的NafionTM系列。国内仅东岳未来氢能和科润新材料等少数企业在民用领域取得一定应用国内生产商包括中科科创、济平新能源等；国外企业有优美科、贺利氏等。国内目前可以生产钛基气体扩散层的企业较少，包括浙江玖显、菲尔特、西部材料等国内生产商包括上海治臻和金泉益未来发展方向注重质子传导率、气体交叉渗透和高压机械稳定性三者之间的平衡，开发复合增强膜，在材料中引入聚芳烯类的聚合物对膜进行结构强化和改性降低催化剂中贵金属的含量，阴极催化剂开发方向集中于降低铂在催化剂中的用量，加入非贵金属基化合物关键在于保持系统的动态平衡，在气液逆流的情况下，减少气液阻力，及时移除阳极产生的氧气，并将液态水及时运输至阳极催化层。孔隙率、孔径尺寸和厚度等指标都是未来需要研究的重点。冲压工艺35质子交换膜电解（质子交换膜电解（PEMPEM）：质子交换膜电解槽主要供应商及产品：质子交换膜电解槽主要供应商及产品资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书2022、华安证券研究所整理 国内涉及质子交换膜电解水制氢技术的企业相对较少企业相对较少，目前约有20家企业在质子交换膜电解水制氢领域布局。2021年之前，聚焦质子交换膜电解水制氢技术的企业主要包括中船派瑞氢能和赛克赛斯等深耕多年的企业，2021年后，多家新能源企业纷纷进入。质子交换膜制氢设备的传统应用领域主要集中在电子加工、半导体、电力、金属粉末加工和高校实验室等领域。在这些领域，中船派瑞氢能和赛克赛斯等企业生产的小型质子交换膜电解制氢设备设备得到了广泛小型质子交换膜电解制氢设备设备得到了广泛应用应用。目前中国质子交换膜制氢设备的产能已经超过百兆瓦级产能已经超过百兆瓦级，和碱性制氢设备吉瓦级的产能差距明显。未来，质子交换膜制氢设备将向大功率制氢的方向发展将向大功率制氢的方向发展。包括中船派瑞氢能、赛克赛斯和国氢科技长春绿动等都开始研发兆瓦级以上的大功率质子交换膜电解槽。质子交换膜电解槽主要供应商及产品质子交换膜电解槽主要供应商及产品派瑞氢能科技有限公司运行负荷：0-100%产能：年产120套PEM制氢设备山东赛克赛斯氢能源有限公司运行负荷：0-100%产能：达到百兆瓦级阳光氢能科技有限公司运行负荷：5-110 21年3月发布SEP50PEM电解槽；2022年7月发货兆瓦级PEM制氢设备36质子交换膜电解（质子交换膜电解（PEMPEM）：国内）：国内PEMPEM产业化和市场应用均有所突破产业化和市场应用均有所突破资料来源：中国电解水制氢产业蓝皮书2022、质子交换膜电解水技术关键材料的研究进展与展望、华安证券研究所整理 目前聚焦技术研发和设备生产的科研机构和公司主要有中科院大化所、山东赛克赛斯、中船718所、淳华氢能等。近两年，阳光电源、国电投和中石化等企业也开始布局开始布局 PEMPEM电解槽的研发和生产电解槽的研发和生产。随着国产燃料电池产业化的提速和成本下降国产燃料电池产业化的提速和成本下降，未来其成本下降的效益可以被 PEMPEM制氢设备共享制氢设备共享。预计未来对大型 PEM电解水制氢设备的需求将进一步增加，随着产能扩大、设备国产化和技术提升，国产PEM制氢系统的成本有望下降50%以上。国内的国内的MWMW级级PEMPEM电解水制氢项目电解水制氢项目时间时间地点地点项目名称项目名称开发商开发商PEMPEM设备供应商设备供应商规模（规模（MWMW）2020北京延庆氢能创新产业园国家电投西门子1.252021河南濮阳兆瓦级可再生电力电解水制氢示范项目中石化中原油田康明斯2.52021内蒙古乌兰察布“源网荷储一体化”示范项目中国三峡集团康明斯2.52021安徽六安兆瓦级质子交换膜PEM电解制氢项目国网安徽公司中科院大化所12022北京MW级PEM膜电解水制氢技术研发项目北京燕山石化中石化18.258.2537电解水制氢技术电解水制氢技术：两种新型电解水制氢技术：两种新型电解水制氢技术SOECSOEC和和AEMAEM 高温固体氧化物电解水制氢高温固体氧化物电解水制氢（SOECSOEC）是指在高温下将电能和热能转化为化学能的过程。SOEC电解系统的最基本组成单元是SOEC电解池，多个电解池组装在一起成为SOEC电堆。多个电堆和气体处理系统、气体输送系统一起可以组合成 SOEC电解模块。高温固体氧化物电解水制氢技术电解池由电解质、阴极和阳极等核心部分组装而成。SOEC电解水制氢技术最大的优势是电耗低电耗低，适合产生高温、高压蒸汽的光热发电系统。但由于对阴阳极材料的特性要求较高，使得材料的成本大大增加，因此商业化应用受到限制商业化应用受到限制。高温固体氧化物电解水技术总体产业化程度不高产业化程度不高，推出的商业化产品较少，仍处于研发阶段。国外企业主要包括德国Sunfire公司和美国Bloom Energy公司等。国内目前尚处于研发示范阶段。由于在运行过程中对于热能的需求更大，国内外SOEC示范项目主要集中于热能资源丰富或废热较多的地区热能资源丰富或废热较多的地区，如钢铁冶炼工厂、化工合成工厂或者核能发电工厂，这些是未来SOEC的主要应用场景。SOECSOEC电解水制氢电解池主要组成部分电解水制氢电解池主要组成部分主要组成主要组成电解质电解质阴极阴极阳极阳极主要作用将阴极产生的氧离子传导至阳极，阻隔电子电导，并防止阴阳极产生的氢气和氧气接触原料水分解的场所，提供电子传输通道产生氧气的场所材质通常选用导电陶瓷材料。800-1000常用有钇稳定的氧化锆（YSZ）和钪稳定的氧化锆（ScSZ）；600-800常用镧锶镓镁（LSGM）、钐掺杂的氧化铈（SDC）和钆掺杂的氧化铈（GDC）通常选用金属陶瓷复合材料，如镍、钴、铂、钯等金属常用钙钛矿氧化物，掺杂锶的锰酸镧（LSM）最具代表性国外企业国外企业国内企业国内企业上海应用物理研究所：上海应用物理研究所：产品电解功率可达7.2kW,性能衰减率仅为0.5%/kh。研制的20kW级高温电解制氢与加氢一体化系统，结合100kW光伏系统，开展微能源网技术验证；200kW级高温电解制氢系统启动研发浙江氢邦科技有限公司：浙江氢邦科技有限公司：SOEC千瓦级电解堆研发成功并顺利运行，H2-Bank已经建成MW级单电池制备的试验线北京质子动力发电技术有限公司：北京质子动力发电技术有限公司：产品为阳极支撑平板型SOEC，2022年，质子动力为国家电网提供5kW SOEC制氢，系统，用于国家电网谷电制氢示范项目，是该公司首套SOEC制氢系统示范运营项目SOECSOEC电解水制氢技术主要企业及产品电解水制氢技术主要企业及产品资料来源：水电解制氢的特点及发展前景、中国电解水制氢产业蓝皮书2022、华安证券研究所整理38电解水制氢技术电解水制氢技术：两种新型电解水制氢技术：两种新型电解水制氢技术SOECSOEC和和AEMAEM 固体聚合物阴离子交换膜水电解固体聚合物阴离子交换膜水电解（AEMAEM）是指使用成本较低的阴离子交换膜作为隔膜，低浓度的碱性溶液或纯水作为电解液，非贵金属催化剂作为反应催化剂的制氢过程。AEM电解池核心构成包括阴极材料、阳极材料和阴离子交换膜。目前开发的阴离子交换膜仍然无法兼顾工作效率和设备寿命阴离子交换膜仍然无法兼顾工作效率和设备寿命，还未找到最合适的材料，阴极材料主要是镍，阳极材料主要是镍铁合金。AEM电解水技术是目前较为前沿的电解水技术之一，AEM电解水技术结合了ALK电解水技术和PEM电解水技术的优点，目前处于实验室研发阶段实验室研发阶段，全世界只有极少数的公司在尝试将其商业化。AEMAEM工作原理示意图工作原理示意图国外企业国外企业国内企业国内企业AEMAEM电解水制氢技术代表性企业电解水制氢技术代表性企业资料来源：阴离子交换膜电解水制氢非碳基膜电极的研究、阴离子交换膜电解水制氢关键技术研究、中国电解水制氢产业蓝皮书2022、华安证券研究所整理39电解水制氢技术电解水制氢技术：技术：技术&成本分析成本分析资料来源：碱性电解槽在新能源制氢项目中的应用、制氢技术进展及经济性分析、电解水制氢成本分析、2022年中国制氢行业概览、华安证券研究所整理 电解水制氢的成本主要取决于电力成本、电解槽投资成本和运行负荷电力成本、电解槽投资成本和运行负荷，其中电力成本对电解水制氢的敏感性影响最高，占60p%。随着电力成本下降，设备投资成本的占比逐渐增加。未来降本驱动因素主要在于：电价降低、设备利电价降低、设备利用率的增加以及技术进步降低电解槽成本用率的增加以及技术进步降低电解槽成本，但由于碱性电解槽工艺技术已经十分成熟，通过技术革新降低成本幅度不大，PEM存在较大将本空间，未来 10 年通过技术改进和规模扩张，可以降本 40%，制氢成本将下降 5%-10%。对于碱性电解槽在新能源发电系统中的应用，目前国内部分碱性电解槽厂商将提高电流密度、采取热启动提高电流密度、采取热启动作为解决碱性电解槽响应速度的重要方式。有示范项目利用多种混合储能方式进行平抑波动，优化运行。利用碱性电解槽可以适适应高功率和功率快速调节运行工况应高功率和功率快速调节运行工况，但无法长时间处于低功率工况运行的特点，在混合储能系统协调运行中，进行设计使其在高功率运行和快速功率调节工况中运行，同时，为了保持运行安全性和稳定性，尽量避免其在低功率工况下运行。比较角度比较角度项目项目ALKALKPEMPEM成本角度固定成本/万元15004500电成本（元/kg）14.1913.86水成本（元/kg）0.560.56维护成本（元/kg）1.113.33LEOC（元/kg）17.7123.3技术角度存在碱液流失、腐蚀、能耗高等问题工作电流密度、总体效率、氢气体积分数、产气压力更高与清洁能源发电的匹配性差适应可再生能源发电的波动性ALKALK与与PEMPEM技术技术&成本分析成本分析ALKALK与与PEMPEM技术经济指标对比技术经济指标对比项目项目ALKALKPEMPEM目前目前20302030年年远期远期目前目前20302030年年远期远期电效率，c-7065-7170-8056-6063-6867-74工作压力/MPa0.1-3.03-8运行寿命 104/h6-99-10410-153-96-910-15负载范围，-1000-160单位耗能（kW/3）4.2-5.94.2-5.6投资成本（元/kW）2000-100002800-60001400-48008000-130004500-105001400-620040电解水制氢技术电解水制氢技术：规模化集中式以：规模化集中式以ALKALK为主，为主，PEMPEM补充小型分布式补充小型分布式资料来源：质子交换膜电解水技术关键材料的研究进展与展望、制氢技术进展及经济性分析、电解水制氢成本分析、2022年中国制氢行业概览、华安证券研究所整理 随着产业的进一步发展，未来应用场景将不断拓宽，大型化、低成本、低能耗大型化、低成本、低能耗是产业发展共识。需要大规模制氢大规模制氢产能的化工冶金领域将持续采用碱性电解槽制氢，而在分布式能源场景分布式能源场景中，如现场制氢加氢站这种氢能产量较小的场景，PEM电解槽将具有独特优势。相比于碱性电解槽，PEM电解槽由于设备成本过高，制氢成本相对较高，未来随着氢能行业的发展，氢气需求的增加，以及以及技术的进步，会带来 PEM PEM 电解槽成本的下降电解槽成本的下降，叠加可再生能源电力成本的下降和产氢数量的增加因素，以及如果考虑用地面积，即土地成本，PEM 电解槽更加紧凑，同等规模下PEM占地面积几乎为碱性装置的一半，在土地昂贵的地区 PEM 电解槽优势更加明显，结合其效率高、能耗少、响应快、负载高效率高、能耗少、响应快、负载高等优势，预计PEM未来发展空间大。系统组成系统组成主要部分主要部分ALKALKPEMPEM电解电堆组件（45%）双极板7S%膜电极/膜片及电极组件55$%多孔传输层8%电堆组装和端板11%-结构层15%3%小组件4%3%辅助系统（55%）电源50P%冷却8%8%氢气处理20 %去离子水循环22%PEMPEM组成部件组成部件技术进步方向技术进步方向电催化剂未来减少贵金属催化剂用量以降低成本的方法是研发超低载量、有序化膜电极或开发适应酸性环境的非贵金属析氢催化剂。质子交换膜PEM质子交换膜材料由碳、氢、氟等元素组成，成本下降空间较大。目前电解制氢质子交换膜多为全氟磺酸膜，制备工艺复杂，长期被美国和日本企业垄断，若实现国产化，则有较大的成本降低空间。膜电极新制备方法从多方向、多角度改进膜电极结构，改善传质能力，提高贵金属利用率，提升膜电极的电化学性能。双极板技术创新推动双极板性能和耐久性增强以及成本降低，目前研究集中于寻找价格更低廉的替代材料，如使用Ti涂层来保持功能特性不受影响的同时降低成本。多孔传输层国产化后有较大的成本降低空间。电解槽整体性能可以重新设计电解槽以实现更高的效率、更长的寿命及更高的电流密度；通过增加生产规模和单槽规模实现规模经济效益。ALKALK与与PEMPEM系统组成成本占比系统组成成本占比PEMPEM组成部件技术改进方向组成部件技术改进方向41电解水制氢技术电解水制氢技术：电解槽供应商产能及预测：电解槽供应商产能及预测资料来源：北极星氢能网、华安证券研究所整理 根据彭博新能源，2030年全球电解槽装机规模将增长增长120120倍以上倍以上，从如今的2GW到20302030年的年的242GW242GW，2022年底预期年生产力全球前20家电解槽生产商中，年生产量共计14GW，其中8家企业来自中国，隆基氢能以1.5GW产能位列榜首。2023年底预期年生产力全球前20家电解槽生产商中，年生产量共计26.4GW，其中共9家企业来自中国。电解槽生产商电解槽生产商20222022年及年及20232023年产量预测年产量预测20222022年年20232023年年地区地区企业名称企业名称年生产量（年生产量（GWGW）地区地区企业名称企业名称年生产量（年生产量（GWGW）中国隆基1.5美国普拉格能源3中国派瑞氢能1.5中国隆基2.5中国阳光电源1.1比利时考克利尔竞立2.5比利时考克利尔竞立1英国ITM Power2.5德国蒂森克虏伯1美国Ohmium2中国奥扬科技1美国康明斯1.6英国ITM Power1中国派瑞氢能1.5美国普拉格能源1德国蒂森克虏伯1.5美国Ohmium1挪威HydrogenPro1.3美国康明斯0.6德国西门子1.3挪威Nel（耐欧）0.6中国阳光电源1.1中国中电丰业0.5中国奥扬科技1中国国富氢能0.5中国国富氢能1德国西门子0.3挪威Nel(耐欧）0.6中国瑞麟科技0.3中国中电丰业0.5挪威HydrogenPro0.3德国Sunfire0.5中国凯豪达0.3中国凯豪达0.5德国Sunfire0.3中国希倍优0.5法国麦克菲0.1中国异辉科技0.5丹麦Green Hydrogen Systems0.1印度印度瑞来斯实业公司0.5合计14合计26.442 碱性碱性电解槽电解槽仍占绝对主流仍占绝对主流。2022-2023年23款新电解槽产品中，18款是ALK电解槽，占比约80%，部分企业推出了电解制氢系统产品，“系统商”开始出现。ALKALK电解槽进入大标方时代。电解槽进入大标方时代。大多数单台产氢量在1000Nm/h及以上，部分达到2000Nm/h；5家企业发布PEM电解槽，单台产氢量最高达200Nm/h。电解水制氢技术电解水制氢技术：新品快速向大标方跃升新品快速向大标方跃升资料来源：华安证券研究所整理2022-2023.012022-2023.01电解槽产品新品发布情况电解槽产品新品发布情况技术路线时间企业名称新品参数ALK2023.01.16中集集电（广东）科技发展有限公司单台产氢量为1200Nm/h2022.12.19江苏天合元氢科技有限公司单槽产氢量为1000Nm/h2022.12.16中船（邯郸）派瑞氢能科技有限公司单台产氢量2000Nm/h2022.12.08上海氢气时代科技有限公司单槽产氢量1500 Nm/h2022.11.25清耀（上海）新能源科技有限公司MW级全自动并/离网制氢装备2022.11.15深圳市图灵科创产业发展有限公司海水/碱水电解制氢设备2022.10.13明阳智慧能源集团有限公司单体产氢量1500-2500Nm/h2022.09.29内蒙古亿利氢田时代技术有限公司单台产氢量1000 Nm/h2022.09.21双良节能系统股份有限公司单台产氢量1000Nm/h2022.08.28山东奥扬新能源科技股份有限公司单台产氢量1500 Nm/h2022.08.22广东盛氢制氢设备有限公司单台产氢量100Nm/h2022.08.18海德氢能源科技（江苏）有限公司“氢舟”电解水制氢系统2022.08.18苏州希倍优氢能源科技有限公司单台产氢量1400 Nm/h2022.07.12中国华电集团有限公司单套产氢量1200Nm/h2022.04.08江苏国富氢能技术装备股份有限公司单套产氢量1000 Nm/h2022.03.11湖南氢氢松松科技发展有限公司单台产氢量500 Nm/h2022.01.16苏州苏氢制氢设备有限公司单套产氢量为2000Nm/h2022.01.10中国宝武钢铁集团有限公司单台产氢量30Nm/hPEM2022.12.10中国石油化工集团有限公司MW级PEM制氢装备2022.12.08上海氢气时代科技有限公司单槽产氢量50 Nm/h2022.11.15广东卡沃罗氢科技有限公司和江苏国富氢能技术装备股份有限公司合作开发单台产氢量100Nm/h2022.11.08融科氢能源有限公司单槽产氢量200Nm/h2022.07.19长春绿动氢能科技有限公司单套产氢量200Nm/h43PEMPEM电解槽电解槽公司名称公司名称电解槽项目电解槽项目天合光能2021年6月，天合光能与中国石化集团公司签署战略合作框架协议，将围绕绿电制氢业务展开深度合作。2022年12月19日，天合元氢首台套碱性电解水制氢设备正式下线，该设备产氢量为1000Nm/h，可以有效解决新能源弃电问题。林洋能源2021年8月，林洋能源全资子公司林洋创业投资有限公司与舜华新能源合资成立清耀（上海）新能源科技有限公司，正式进军氢能业务，其中舜华控股60%，林洋参股40%。2022年11月25日，清耀（上海）新能源科技有限公司正式发布新产品“全自动并/离网SAK1600系列碱性电解水制氢装备”，单套产氢量可达500Nm/h。明阳智能明阳集团于2021年先后与中国石化、宁德时代、隆基股份等巨头名企在氢能领域签署战略合作协议，2022年又陆续与中海油、中国能建等央企达成氢能领域的合作，积极布局氢能源产业。2022年10月13日，明阳智能全球最大单体碱性水电解制氢装备在广东成功下线，其单体产氢量达1500-2500Nm/h，单体产氢能力全球最大。与同等级设备相比，该制氢装置电解槽长度缩小50%，产氢能损更低；在大规模制氢项目的应用中，单位产能设备投资可以减少30%。亿利洁能2022年9月29日，亿利阳光谷库布其低碳产业园500台套电解槽生产线正式投产，首台套1000Nm/h碱性电解槽正式下线，这也是内蒙古自治区首台套。亿利洁能电解槽在2022年实现年产50台套（250MW），预计2024年实现年产500台套（共2.5GW）碱性电解制氢设备，2030年在我国年产1000台套。双良节能2022年3月，双良节能成立氢能研究中心，专注氢能产业链技术研发，旗下子公司双良新能源负责设备的研发和制造。2022年9月，双良绿电首个单槽1000Nm/h碱性电解槽成功下线。11月，双良新能源首套绿电智能制氢系统顺利发货。昇辉科技2021年8月6日昇辉科技成立昇辉新能源有限公司，正式进入新能源领域，重点聚焦氢能产业。2022年8月22日，昇辉新能源制氢板块的实施主体广东盛氢推出了首台套100Nm/h碱性电解水制氢设备产品，并已成功下线。派瑞氢能中船(邯郸)派瑞氢能科技有限公司是中国船舶集团第七一八研究所全资子公司,七一八所是我国水电解制氢行业的领军企业，拥有国内规模领先的水电解制氢装备科研生产基地，打造了多个全球首台套水电解制氢装备，国内市场占有率近50%，产品对外出口30多个国家和地区。2022年12月16日，公司自主研发的全球首台套单体产氢量达2000Nm/h的水电解制氢装备成功下线，标志着我国绿氢行业水电解制氢装备与技术取得国际性突破。电解槽入局玩家及最新进展电解槽入局玩家及最新进展介绍介绍资料来源：阳光电源官网，华安证券研究所整理44资料来源：阳光电源官网，华安证券研究所整理PEMPEM电解槽电解槽公司名称公司名称电解槽项目电解槽项目考克利尔竞立考克利尔竞立成立于2018年12月，专注于碱性电解水制氢设备的研发、生产、销售。2021年，考克利尔竞立生产了超50台产氢量1000Nm/h电解水制氢设备，参与了1200Nm/h和1300Nm/h电解水制氢设备的研发和生产。2022年产能达1GW，具备生产超大型电解水制氢设备的技术和能力。据统计，2021年考克利尔竞立碱性电解槽的出货量约占全球50%。宝丰能源宝丰能源是国内首家实现规模化生产绿氢的企业。2021年2月，宝丰能源第一台1000 Nm/h的高效碱性电解槽制氢设备开始送电调试；2022年上半年，公司首批30台电解水制氢设备已全部投运。公开资料显示，公司现已形成全球最大的3亿方绿氢、1.5亿方绿氧产能，并以每年新增3亿标方绿氢的速度不断扩大产能，未来将形成年产百亿标方、百万吨绿氢产业的规模。上海电气近年来，上海电气加快向氢能等领域转型，2021年3月，上海电气电站集团与中国科学院大连化学物理研究所合作成立PEM电解水制氢技术研发中心，在绿电制氢等方面开展合作。2022年12月8日，上海电气的全资子公司上海氢器时代科技有限公司正式揭牌，单体产氢量1500Nm3/h的碱性电解水制氢装备，以及单体产氢量50Nm3/h的PEM电解水制氢装备也在当日正式下线。氢气时代在规划2023年达到500MW的碱性电解槽产能，相当于能生产2000Nm3/h的碱性电解槽50台；在2025年达到百兆瓦级产能的PEM产线，相当于能生产100台200Nm3/h的PEM电解槽。华电重工2020年7月7日中国华电成立氢能技术研究中心，围绕氢能装备等方面开展研究工作。2022年5月以现金25万元通过受让股权及增资扩股相结合方式持有深圳市通用氢能科技有限公司51%股权。深圳市通用氢能科技有限公司是深圳市高新技术企业，主要从事质子交换膜燃料电池关键材料的开发与生产，拥有氢能燃料电池核心材料产品气体扩散层、质子交换膜及催化剂的生产配方、生产工艺、核心技术。2022年7月12日，中国华电首套1200Nm/h碱性电解槽产品成功下线。中国石化中石化提出成为“中国第一氢能公司”的目标。2022年中石化与发动机巨头康明斯成立合资公司康明斯恩泽生产质子交换膜电解水制氢装置，并与隆基股份在光伏绿氢领域展开合作。2021年11月4日，石科院和燕山石化合作开发建设的中国石化首套30Nm/h PEM电解水制氢示范站成功投用。2022年12月10日，中国石化首套自主研发的兆瓦级PEM电解水制氢装置在燕山石化成功下线。国家电投国家电投从2016年入局氢能，子公司国氢科技自主开发研制的兆瓦级PEM制氢技术。目前，子公司国氢科技在质子交换膜等核心技术上实现突破，已实现PEM制氢设备完全国产化。产能布局上，国家电投在武汉、北京、佛山、长春、济南、宁波等地建立产业基地，开发建设电解水制氢项目，形成了规模化绿氢制备能力。其中长春绿动是国家电投PEM电解槽重要生产基地。电解槽入局玩家及最新进展电解槽入局玩家及最新进展介绍介绍45目录目录1行业概况行业概况:绿氢发展带动电解槽放量绿氢发展带动电解槽放量23需求侧需求侧:技术技术&成本推动电解槽需求增长成本推动电解槽需求增长4重要标的重要标的:新玩家入局，抢占先机新玩家入局，抢占先机供给侧供给侧:碱性电解槽主流地位稳固碱性电解槽主流地位稳固46 电解槽研发生产进展迅速。电解槽研发生产进展迅速。2022年8月22日，昇辉科技旗下公司广东盛氢制氢设备有限公司推出了首台套100标方碱性电解水制氢设备产品，仅仅120天后，盛氢制氢1000标方碱性电解水制氢成套设备在佛山成功下线。目前盛氢制氢已具备年产50台套大功率电解槽的生产能力以及快速交付整体解决方案的能力。氢能全产业链布局。氢能全产业链布局。公司一方面通过战略投资完成覆盖氢能产业上中下游产业布局；另一方面通过自主运营，搭建氢车运营平台、制氢装备、氢能电气零部件3大板块，构筑强大的竞争优势。产品性能优异。产品性能优异。公司碱性电解槽性能好，具备制氢纯度高、制氢能耗低、系统效率高、系统适应性高、系统集成度高的优点。昇辉科技：强大研发实力和前瞻性布局带来竞争优势昇辉科技：强大研发实力和前瞻性布局带来竞争优势资料来源：高工氢电、华安证券研究所整理昇辉科技碱性电解槽优势昇辉科技碱性电解槽优势公司电解槽优势公司电解槽优势说明说明制氢纯度高制氢纯度高单槽制氢产量1000标方/小时及以上，氢气纯度达99.9995%，工作压力在1.6Mpa。制氢能耗低制氢能耗低能耗低至4.6kWh/Nm，较行业平均指标减少0.4度，破解行业长期存在能耗高的问题。隔膜性能领先隔膜性能领先隔膜采用国际先进的第三代隔膜技术：与传统的石棉隔膜或 PPS 布相比，可提高 30%以上电流密度，降低 10%能耗，远高于国内同类型设备水平。系统效率高系统效率高系统效率达到77%以上，助力实现大规模制氢项目应用。系统适应性高系统适应性高系统具备205%宽频调谐能力和快速启动能力，可以很好适应可再生能源波动性的特点，有利于实现风光离网绿电制氢模式。系统集成度高系统集成度高系统集成度和智慧化程度高，可进行远程监控和中央集控，实现系统无人值守、全自动化运行。子公司盛氢制氢子公司盛氢制氢10001000标方碱性电解槽标方碱性电解槽47 氢氢产业成熟，氢气消纳能力强。产业成熟，氢气消纳能力强。亿利集团拥有三十多年沙漠绿色经济经验，近年来重点投资和创新发展光伏和氢新能源产业链，同时依托多年氢气工业制取与应用经验和成熟的氢产业消纳优势消纳优势，拓展实施光伏制氢与氢装备制造产业投资运营。碱性电解制氢产品已成功下线。碱性电解制氢产品已成功下线。2022年9月，亿利洁能旗下企业亿利氢田时代生产的首台套1000标方碱性电解槽产品已经下线。亿利电解槽产能在2022年为50台套（250MW）碱性电解制氢设备，2024年将实现年产500台套（共2.5GW），到2030年达到1000台套。亿利洁能：自发自产自消，产业链优势明显亿利洁能：自发自产自消，产业链优势明显资料来源：国际氢能网、华安证券研究所整理亿利洁能亿利洁能10001000标方碱性电解槽标方碱性电解槽亿利洁能电解槽优势亿利洁能电解槽优势说明说明制氢能耗低制氢能耗低能耗为4.3-4.6kWh/Nm，工作压力0.8-1.6Mpa。自动化程度高自动化程度高系统无人值守、全自动化运行、可以远程一键启停。系统适应性高系统适应性高系统的20-110%宽频调谐能力和快速启动能力很好地适应了可再生能源波动性的特点，从而可直接接入非并网电力。环境友好环境友好系统零排污创新设计满足节能环保的严苛要求，同时保障系统稳定长效运行亿利洁能氢产业消纳优势亿利洁能氢产业消纳优势说明说明控股股东亿利资源集团在鄂尔多斯周边自建有两大煤化工园区，氢气是其原料之一，因而可消纳电解槽生产的氢气。合资子公司实施的鄂尔多斯库布其40万千瓦风光制氢一体化示范项目在今年1月初获批，项目设计用自发的绿电生产绿氢，需要使用电解槽。合资子公司内蒙古库布其氢肥科技有限公司同样需要氢气作为原料来生产绿色肥料产品。48 公司具备高产业协同效应，公司具备高产业协同效应，渠道优势强。渠道优势强。华电重工是华电集团专门承包和制造各型能源装备的子公司。依托华电集团，华电重工与内蒙古华电氢能签署内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分，电解槽订单获取能力强。电解槽相关产品已下线。电解槽相关产品已下线。目前公司已完成大容量碱性电解水制氢装置和部分氢能核心材料的开发。公司1200Nm/h碱性电解槽已成功下线，其单机产氢量、电解效率、电流密度等主要技术指标达到国际先进水平。此外，正在积极推进PEM电解槽装备研发工作，双技术路线并行发展。华电重工：依托华电集团，具备渠道优势华电重工：依托华电集团，具备渠道优势资料来源：北极星氢能网、华安证券研究所整理华电重工华电重工10001000标方碱性电解槽标方碱性电解槽华电重工电解槽优势华电重工电解槽优势说明说明重量轻重量轻相较传统电解槽，整体重量减少近10%。效率高效率高相比传统电解槽，电流密度提高约30%，直流能耗指标小于4.6kWh/Nm3，达到国际先进水平。49 光伏龙头入局绿氢装备领域。光伏龙头入局绿氢装备领域。自2018年起，隆基开始对氢能产业链进行战略研究，与国内外科研机构研究合作研发电解水制氢装备技术，并于2021年3月31日正式成立隆基氢能科技有限公司，积极布局绿氢装备业务。2022年5月，隆基氢能入围中石化首个万吨级绿氢示范项目。2022年10月，隆基氢能已按期完成16台套电解水制氢设备发货。新产品性能优异，降本效果凸显。新产品性能优异，降本效果凸显。2021年，公司下线首台1000Nm/h1000Nm/h碱性水电解槽，2023年2月14日，隆基氢能发布ALK Hi1系列新产品，直流电耗低至4.0kWh/Nm，比行业现行平均能效满载水平为4.5-4.8kWh/Nm低0.5-0.8Wh/Nm。市占率领先。市占率领先。2022年国内电解水制氢设备出货量达到722MW，同比大幅增长106%。其中，隆基氢能电解水制氢设备产能达1.5GW，位居全球第一、出货量跻身国内前三。目前公司电解槽的客户包括万华化学、中国化学等。隆基绿能：光伏领域龙头，电解槽市占率领先隆基绿能：光伏领域龙头，电解槽市占率领先资料来源:隆基绿能公告,华安证券研究所整理隆基氢能隆基氢能Lhy-A1500Lhy-A1500电解槽及详细参数电解槽及详细参数产氢量（产氢量（Nm3/hNm3/h）1500操作压力（操作压力（MPaMPa）1.6负荷范围负荷范围25%-115%氢气纯度（纯化后）氢气纯度（纯化后）99.999%寿命（寿命（h h）200,000隆基氢能电解槽产能隆基氢能电解槽产能1.52.5GW024681020222023E2025E约5-10GW50 技术积累深厚，具备先发优势。技术积累深厚，具备先发优势。阳光电源是国内最早布局氢能领域的新能源企业，公司技术积累深厚，甚至有能力参与部分产业标准、规范的制定。公司双技术并行发展：阳光氢能自主研发的1000Nm3/h大型碱性电解制氢设备已在吉林、青海等多地光伏、风电制氢项目中得到应用；公司的PEM电解槽为国内首个PEM电解槽，具备体积小、电耗低、功率波动适应性强等优点。目前公司已有生产GW级制氢设备能力，2022年电解槽的产能为1GW。制氢系统解决方案设计优势。制氢系统解决方案设计优势。阳光电源的制氢系统解决方案采用一体化集装箱式解决方案，包含IGBT制氢电源、PEM电解槽、气液分离与纯化设备、智慧氢能管理系统等产品，可降低初始投资成本，并且适应多种能源融合、多种模式接入和多种应用场景管理。阳光电源：先发优势与解决方案设计优势突出阳光电源：先发优势与解决方案设计优势突出资料来源：阳光电源官网，华安证券研究所整理阳光氢能阳光氢能PEMPEM电解槽优势电解槽优势SEP50 PEM电解槽优势说明体积小体积小仅800多公斤，同等制氢能力的碱性电解槽要10吨重电耗低电耗低电流密度是国内量产PEM电解槽中最高的，为1.5A/cm2，生产每立方米氢气耗电4.1度，电压效率86%，氢转化效率高功率波动适应性强功率波动适应性强可以更快实现冷启动和热启动，对波动性输入功率适应性更强，能够在秒级内实现输出功率的浮动，可以在10%-150%的宽功率输入范围内实现高纯氢输出。分布式发电制氢加氢一体化示范项目（吉林）分布式发电制氢加氢一体化示范项目（吉林）51投资建议：投资建议：未来电解槽企业出货量有望快速增长，建议关注龙头企业隆基绿能、阳光电源；新入局企业华光环能、昇辉科技、华电重工、亿利洁能。风险因素：风险因素：1、政策支持力度不及预期；2、光伏风电发电上网价格不及预期；3、产品技术研发不及预期。投资建议投资建议&风险提示风险提示52华安电新华安电新 感谢关注感谢关注！53重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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氢能产业系列报告（二）：欧洲氢能发展现状与展望-230316（20页）.pdf

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 23.0 3.1 6 氢能系列报告（二）氢能系列报告（二）欧洲氢能发展现状和前景欧洲氢能发展现状和前景 中泰证券电新首席分析师 曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：2 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 欧洲氢能政策 nNrQYU8ZeUcWqUdUNAbRbP9PpNqQoMpMfQmMtQjMrQpQ6MmMyRwMmNmQNZsQmP3 欧洲氢能政策：氢能开发的必要性欧洲氢能政策：氢能开发的必要性 欧洲氢能开发的必要性：气候问题与地缘安全，带来调整能源结构的迫切诉求欧洲氢能开发的必要性：气候问题与地缘安全，带来调整能源结构的迫切诉求 资料来源：Met office，世界气象组织，欧盟能源总局，CNBC，中泰证券研究所 全球气候变暖 地缘安全问题 根据世界气象组织报告，1991至2021的30年间，欧洲地区气温显著升高，平均气温合计上升接近1.5，2023年，众多欧洲国家的冬季气温创下了历史的新高；极端高温事件的频发，引起了国际的重视，调整能源结构，加大清洁能源的投入已经成为共识。根据欧盟能源总局，2021年欧盟能源结构里天然气/石油/可再生能源/化石燃料占比分别为25%/32%/18%/11%；连通俄罗斯和欧洲的天然气管道达8条，每年向欧洲输送量达3000亿立方米，其中因战争、制裁被搁置的“北溪2号”，运力达550亿立方米；欧盟国家的天然气极大依赖来自俄罗斯的进口（41%），地缘政治的影响为能源的稳定输送带来不确定性。4 欧洲氢能政策：基础政策及目标欧洲氢能政策：基础政策及目标 欧洲绿氢基础政策及目标欧洲绿氢基础政策及目标 2020年7月，欧盟委员会发布A hydrogen strategy for a climate-neutral European，构成了欧盟氢能发展方向的整体布局；2022年2月28日，欧盟纯净氢能合作伙伴（Clean Hydrogen Partnership）发布Strategic Research and Innovation Agenda 2021-2027，提出将可再生能源制氢、储氢与氢气分配、氢能交通应用、氢能供热和供电、交叉领域、氢谷、和供应链相关技术，定位为2027年以前，氢能的重点开发领域，为产业的技术创新活动提供指引；2022年5月，委员会继续发布REPowerEU战略战略，该提案将此前的氢能相关目标进一步提升，体现欧盟迫切推动能源转型，摆脱对俄罗斯天然气的依赖的强烈诉求。资料来源：Strategic Research and Innovation Agenda 2021-2027，European Commission，中泰证券研究所 项目项目/节点节点 合计投资合计投资 2025 2030 2050 欧洲氢能战略欧洲氢能战略-2020 A hydrogen strategy for a climate-neutral European 合计 4500亿欧元 安装可再生能源电解槽6GW 制氢产量制氢产量100万吨万吨/年年 安装可再生能源电解槽40GW 制氢产量制氢产量1000万吨万吨/年年 氢能代替所有脱碳难度系数高的工业领域 REPowerEU计划计划-2022 Implementing the REPower EU Action Plan:Investment Needs,Hydrogen Accelerator and Achieving the Bio-Methane Targets 20222027 年，2100 亿欧元 20222030年，3000亿欧元 光伏累计装机量320GW 光伏累计装机量600GW 风能产能480 GW 本土氢产量达到本土氢产量达到1000万吨万吨/年，年，氢进口量达到氢进口量达到1000万吨万吨/年年 5 资料来源：European Hydrogen Backbone，European Commission，中泰证券研究所 欧洲氢能政策：产业化推动欧洲氢能政策：产业化推动 EHB 计划计划（由由23家欧洲天然气输送系统运营商发起家欧洲天然气输送系统运营商发起）政府政府 社会联盟共同推动氢能产业基础设施建设社会联盟共同推动氢能产业基础设施建设 IPCEI 项目项目（多个欧盟国家和挪威发起多个欧盟国家和挪威发起）欧盟委员会批准了欧洲共同利益项目（IPCEI），通过该组织集聚资源，对制氢-储存、运输、分配-燃料电池、终端应用等产业全价值链提供支援；成员国利用公共资金、力量，或通过大量私人投资对新技术和项目建设进行援助，同时汇集专业知识、资源，协助关键技术的突破性创新。欧洲氢气主干网络计划(EHB)提出，2040年建立长达3.97万km的氢气网络，连通21个国家，并在此后进一步延长；长途运氢成本优化，距离1000km，预计每公斤氢气的成本为0.11至0.21欧；氢气网络中，现有天然气管道改造：新建管道比例接近69%：31%，输氢管道的铺开，为构建氢能生态打下基础。6 资料来源：BloombergNEF，LCP Delta，中泰证券研究所 欧洲氢能政策：资金支持欧洲氢能政策：资金支持 政府政府/社会资金支持社会资金支持 电解制氢系统的资本基准支出电解制氢系统的资本基准支出（BloombergNEF）欧洲国家对氢能的资金支持欧洲国家对氢能的资金支持 为了达成既定的氢能战略目标，多国发布相关法案，对氢能产业链的参与者提供支持。根据LCP Delta的统计，欧洲各国支持项目提供的可用资金合计超过百亿欧元。根据彭博统计中国由于廉价的劳动力和供应渠道，ALK制氢系统的成本仅为西方同类型项目的25%。在西方PEM电解制氢系统的成本比ALK项目高出约15%；以欧洲为例，PEM和ALK的平均单位成本在2025年超过10亿美元/GW，氢能的普及需要巨大的资本投入，再通过创新和规模经济实现降本前，需要较大的资金支持。国家国家 法案名称法案名称 可用资金可用资金 类型类型 资格资格 英国 氢气商业模式 1亿英镑 差价合同 符合蓝氢/绿氢标准，既每生产1公斤氢气产生的二氧化碳需小于2.4公斤；电解槽需大于5MW 欧盟/德国 氢气全球化 40亿欧元 通过中介机构签订氢买卖合同 进口氨，甲醇和以电为主的可持续航空燃料(SAF)欧盟 欧盟共同受益项目 10-60亿欧元/项目 补助金（主要用于资本支出）具有创新性且和欧洲相关 欧盟 创新基金 第三轮投资30亿欧元 补助金 所有氢气产业链参与者者；10亿用于全面脱碳，7亿用于清洁技术制造业，10亿用于工业和氢的创新电气化，3亿用于中等规模项目试点。欧盟 欧洲氢投行 30亿欧元 待定，可能是差价合同 待定 荷兰 暂时性的电解制氢仪 2.5亿欧元 补助金（资本支出和运营费用）电解装置小于50MW 罗马尼亚 氢制造拍卖 1.42亿欧元 成本竞标 参与拍卖的100MW电解槽 7 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 欧洲氢能现状 8 资料来源：各国氢能战略政策，中泰证券研究所 欧洲各国氢能战略目标欧洲各国氢能战略目标 欧洲各国氢能战略欧洲各国氢能战略 仅西班牙、英国、德国、荷兰、法国和意大利等六国的战略规划，便足以满足欧盟对于2030年制氢能力达到40GW的目标。从各国的氢能战略路径来看，德国、法国和西班牙，将绿氢作为首选路径，对于英国和荷兰，两国拥有较多的天然气基础设施布局，短期内倾向于将蓝氢（CCUS技术）作为过渡路线同步发展，而后逐步扩大绿氢的占比。国家国家 战略目标战略目标 内容内容 西班牙 4GW 2024年之前达300-600MW，2030年已安装电解槽产能达到4GW的 2023年之前投资15亿欧元用于发展绿色氢 英国 10GW 双轨制：可再生绿氢 CCUS蓝氢 推进10亿英镑的投资计划，促进低碳氢经济发展 2030年，国内低碳氢产量10GW 2050年，20%-35%的能源消耗以氢为基础，氢能经济产值达到130亿英镑 德国 10GW 聚焦绿氢，推进风电、光伏制氢 2030 年，根据国家氢能战略(NHS),氢电解槽达到10GW 为氢能技术的本土市场推广投资70 亿欧元，投资20亿欧元用于国际合作 荷兰 4GW 2025年前完成500MW绿氢项目，2030年进一步增至4GW 法国 6.5GW 2030年前，氢能领域投入90亿欧元，实现6.5GW的电解装置装机容量 意大利 5GW 2030年在该氢能领域的投资约为100亿欧元，实现5GW电解能力 9 资料来源：NOM，中泰证券研究所 欧洲氢能建设思路：氢谷欧洲氢能建设思路：氢谷 氢谷氢谷 氢谷是欧洲推崇的氢能生态系统：氢谷是欧洲推崇的氢能生态系统：依托丰富的可再生能源地域建设制氢站，以此为中心，带动周围产业对绿氢的应用，并逐步扩大基础设施的覆盖半径，形成大型的产业集群。氢谷覆盖完整的产业链：氢谷覆盖完整的产业链：生产、储存和运输和多种应用组合，生态系统内集中消耗大量的氢能，带来基础设施投入成本降低的同时改善了当地的能源结构和环境问题；欧洲氢能骨干网的构建：欧洲氢能骨干网的构建：随着规模化的提升，有利于进一步发展经济、吸引投资，对管道、管网进行建设，进而将欧洲的各个氢谷进行连接，形成欧洲氢能架构。10 资料来源：各公司公告，中泰证券研究所 欧洲氢能重点项目梳理欧洲氢能重点项目梳理 重点示范项目重点示范项目 欧洲已规划的氢能项目在2030年有望提供超过600万吨/年的低碳氢产能。由于欧洲大陆的北海、苏格兰等区域蕴含丰富的风能，且海上风电可提供巨大的氢容量和高负载率，因此主要的装机容量、制氢途径，也以海上风电转换电解制氢居多。西班牙、英国、德国、荷兰是欧洲大型氢能项目的主要聚集地，传统能源巨头，依托深厚的资金、资源和基础设施布局，成为承做氢能项目的主要玩家。项目项目 地点地点 公司公司 项目详情项目详情 制氢途径制氢途径 用途用途 开启开启 节点节点 HyDeal HyDeal AmbitionAmbition 西班牙 30个成员，包括：McPhy Energy（法,电解槽）Enags(西，气体管道运营)2030年，太阳电力发电95GW，电解发电能力达到电解发电能力达到67GW67GW，绿氢产能360360万吨万吨/年年；以1.5/的价格提供可再生能源制氢，包括传输和存储 光伏转换制氢 能源、工业和移动用户 2022年 2030年 Energy Parks de Cepsa 西班牙 CEPSA西班牙皇家石油公司 在西班牙安达卢西亚投产两座新工厂，生产能力达2GW，绿氢产量绿氢产量3030万万/吨吨 风/光转换制氢 NortH2NortH2 荷兰 壳牌、Gasunie(气体管道运营)2030年在北部海岸建成3-4GW的海上风力发电能力，完全用于绿氢制造，预计在2027年实现首次送电，计划2040年达成10GW海上风电装机、绿氢8080万万吨吨/年年 海上风电转换制氢 工业以及消费市场 2020年 2030年4GW 2040年10GW AquaVentusAquaVentus 德国 氢供应链40余家，包括：莱茵集团（RWE）、壳牌等 利用德国北海附近10GW的海上风能，电解生产绿氢100100万吨万吨/年年 分三阶段：2025年30MW电解设备建成；2030年达5GW；2035年达10GW 海上风电转换制氢 TBD 2020年 2025年30MW 2030年5GW Wilhelmshaven hub 德国 英国石油公司BP 低碳绿氢13万吨/年 氨分解制氢 2028年 Northern Horizons 苏格兰 Aker Horizons、DNV 预计将于2030年开始生产，目标实现5GW的氢气生产能力 海上风电转换制氢 TBD 2020年 2030年 Flotta Hydrogen Hub 苏格兰 道达尔能源、RIDG 奥克尼以西建造2GW海上风电场，用于Flotta岛的工业规模绿氢生产 预计2030开始生产，潜在投资规模达4亿欧元 海上风电转换制氢 TBD 2021年 2030年 H2H Saltend 英国 Equinor（挪威）首先设立600MW具有碳捕获功能的蓝氢工厂，目标是将基础设施扩大五倍，到2030年足以获得3GW的蓝/绿氢生产能力 天然气制氢 TBD 2021年 2030年 White Dragon 希腊 Advent Technologies 利用可再生太阳能工厂，能力4.65GW，预计氢气产量25万吨/年 光伏转换制氢 取代燃煤发电厂 2022年 2029年 11 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 3 欧洲氢能行业格局 12 资料来源：BloombergNEF，European Commission，LCP Delta 2023，中泰证券研究所 欧洲电解槽行业空间欧洲电解槽行业空间 行业空间测算行业空间测算 根据欧洲氢能战略的规划，2020-2024年和2025-2030年两个阶段，绿氢产量分别达到100和1000万吨/年，对应欧洲电解制氢能力需求接近12.9GW和122.8GW，届时电解槽市场规模将扩大到257/2457亿元。2023年，是欧洲氢能产业规模化的元年，电解槽装机需求预计首次达到GW级别，同比增加567%。项目项目 2022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E 绿氢需求（万吨）绿氢需求（万吨）2.98 18 56 100 175 1000 电解水绿氢（亿立方米）3 20 62 111 194 1111 碱性电解槽占比 60PE%碱性电解槽制氢量（万吨）2 12 37 67 97 500 PEM电解槽制氢量（万吨）1 8 25 44 97 611 单位能耗（KWh/Nm3)4.9 4.9 4.6 4.5 4.5 4.3 电解槽负荷(小时/天）13 12 11 10.7 10.7 10.7 碱性电解槽需求（GW）0.2 1.4 4.2 7.7 11.2 55.3 PEM电解槽需求（GW）0.1 0.9 2.8 5.1 11.2 67.6 合计装机需求合计装机需求(GW)0.35 2.33 6.96 12.9 22.5 122.8 电解槽单价（元/KW)2000 2000 2000 2000 2000 2000 合计市场规模（亿元）合计市场规模（亿元）7 47 139 257 450 2457 13 资料来源：BloombergNEF，中泰证券研究所 欧洲电解槽产能情况欧洲电解槽产能情况 欧洲电解槽产量持续增长欧洲电解槽产量持续增长 2022年年 2023年预期年预期 公司公司 生产量生产量 GW/年年 国家国家 电解槽电解槽 考克利尔竞力 1 比利时 ALK ThyssenKrupp 1 德国 ALK ITM power 1 英国 PEM NEL 0.6 挪威 ALK/PEM HydrogenPro 0.3 挪威 ALK Sunfire 0.3 德国 ALK 麦克菲 0.1 法国 ALK Green Hydrogen Systems 0.1 丹麦 ALK 合计合计 4.4 公司公司 生产量生产量 GW/年年 国家国家 电解槽电解槽 考克利尔竞力 2.5 比利时 ALK ITM power 2.5 英国 PEM ThyssenKrupp 1.5 德国 ALK HydrogenPro 1.3 挪威 ALK 西门子 1.3 德国 PEM NEL 0.6 挪威 ALK/PEM Sunfire 0.5 德国 ALK 合计合计 10.2 根据BloombergNEF的统计数据，22年全球生产能力排名前20的电解槽生产商中（不包括SOEC），欧洲8家入围，合计达到4.4GW的生产量，占前二十总数的31%，预计2023年，7家欧洲厂商排名进入前20，生产能量合计10.2GW，占比39%，相较去年增加132%；其中，ALK碱性电解槽类型的供应占比显著提高。14 资料来源：Nel年度财务报表，Nel官网，中泰证券研究所 欧洲电解槽生产商：欧洲电解槽生产商：NELNEL NEL-电解槽订单爆发，迎来高速成长期电解槽订单爆发，迎来高速成长期 同步布局碱性及PEM电解槽，前者主导A系列产品，以3.8 kWh/Nm3的低功耗为特点。M系列PEM电解槽，通过容器化、集装箱的形式适配户外等不同安装场景，以可靠性高、维护少为特点。随着2022年欧盟上调了氢能目标，刺激电解槽行业迎来高速发展，公司顺势扩张挪威工厂，预期24年Q2实现1GW产能。2023年决定进一步扩产美洲PEM电解槽制造工厂的产能，预期在25年实现500MW生产能力。产品及规划产品及规划 电解槽收入迎来电解槽收入迎来高增高增 单位单位/万挪万挪威克朗威克朗 2021 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2022 YOY 碱性 5646 7557 3831 6583 14869 32840 482%PME 41022 8343 9069 8216 16284 41912 2DV%0 00 212022碱性电解槽 PME积压订单2022年快速增加112%，达到26.13亿挪威朗科，最大的贡献为Q4里新增的Woodside Energy位于美洲的碱性电解槽订单，占比23%。2022年，相较于PEM的微增的销售收入，碱性电解槽的销售占比显著提升到44%，销售收入提高482%。968 2275 1230 2613 05001000150020002500300020212022订单量/百万挪威朗科 积压订单量/百万挪威朗科 15 资料来源：高工氢能，ThyssenKrupp nucera官网，中泰证券研究所 欧洲电解槽生产商：欧洲电解槽生产商：ThyssenKrupp ThyssenKrupp nuceranucera 蒂森克虏伯（蒂森克虏伯（ThyssenKrupp nucera）-突破大规模电解水制氢技术突破大规模电解水制氢技术 由蒂森克虏伯伍德（传统氯碱电解产业）与De Nora（电化学工艺）合资成立，整合双方技术，成功开发高效、可规模化的碱性水电解(AWE)制氢方案；电解水制氢技术，效率偏低是限制规模化的瓶颈，公司通过清除电解槽的膜和电极直接的间隙将转换效率提高至82%，以实现规模化应用，极大降低投入成本；预制的AWE装置结构将功能组件集成于基础底座，实现轻松运输，安装和互连，安装搬迁方便且灵活适配不同规模工厂的扩容。规模化水电解制氢设备规模化水电解制氢设备 主要产品主要产品参数参数（20MW电解槽电解槽）指标指标 参数参数 制氢能力 4,000 Nm/h 启动能量损耗 4.5 kWh/Nm(DC)运行范围 100%氢产品质量 99.9%purity(dry basis)氢气释放压力 300 mbarg 氧气副产品产量 2000 Nm/h 水消耗量 1L/Nm H2 使用温度 99.8fore gas cleaning 输送压力 30 bar 水消耗量 1.85/m h 使用温度 5-40C 18 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 5 风险提示 19 5.5.风险提示风险提示 氢能产业化进度不及预期。氢能产业化进度不及预期。锂离子电池或其他替代新技术持续迭代。锂离子电池或其他替代新技术持续迭代。测算结果基于一定假设导致的结果不确定性的风险。测算结果基于一定假设导致的结果不确定性的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。20 重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。

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罗莱人寿-公司详细监测报告：恒强经济复苏最强-230316(41页).pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 40 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 景气回升，景气回升，强者恒强强者恒强 罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告2023.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 冯重光冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 我们持续看好家纺行业短期受益婚庆和地产复苏的需求回暖，以及长期消费升我们持续看好家纺行业短期受益婚庆和地产复苏的需求回暖，以及长期消费升级下行业稳健增长。公司作为家纺行业龙头，依靠差异化产品级下行业稳健增长。公司作为家纺行业龙头，依靠差异化产品&多品牌矩阵多品牌矩阵&优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。我们调整公司我们调整公司 2022-24 年归母净利润预测至年归母净利润预测至 6.1/7.1/8.2 亿元亿元（原预测为原预测为6.1/8.4/9.7 亿元）亿元），公司现价对应，公司现价对应 2023/24 年年 PE 估值为估值为 14/12 倍，处于历史倍，处于历史中枢低位，结合公司过去几年较高分红率（中枢低位，结合公司过去几年较高分红率（2019 年以来均在年以来均在 70%以上），建以上），建议把握低估机会积极配置。维持“买入”评级。议把握低估机会积极配置。维持“买入”评级。公司概况：中国家纺龙头，品牌矩阵丰富。公司概况：中国家纺龙头，品牌矩阵丰富。公司聚焦家纺主业 30 年，目前旗下自有品牌、收购品牌及代理品牌共约 20 个，覆盖中高端、高端、及大众化市场，并从床上用品逐步拓展至全品类家居。2021 年公司在中国家纺行业市占率达1.6%（欧睿数据），位居行业第一。公司 2021 年/1-3Q22 实现营收 57.6/37.2亿元，同比 17.3%/-7.01%，实现净利润 7.1/3.9 亿元，同比 21.9%/-20.2%。家纺行业：景气回升，格局优化。家纺行业：景气回升，格局优化。家纺行业长期需求稳定，根据 Euromonitor，2021 年行业规模达 2427 亿元，欧睿预计未来 5 年保持 7.7%的年复合增长。从需求看，家纺需求来源主要以日常更替为主，其次为婚庆与乔迁。行业短期有行业短期有望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。望受益积压婚庆需求集中释放以及地产复苏所带来乔迁场景回暖。从竞争格局看，四家头部占据中高端市场（根据 Euromonitor）2021 年行业 CR5 为 4.5%，低于发达国家），且近 5 年来业绩增速及盈利能力均显著高于行业平均；另外在疫情影响下，部分中小电商家纺品牌竞争力下降或面临出清，行业格局进一步优化。长期来看，在需求端对产品要求提高，供给端渠道运营难度增加，以长期来看，在需求端对产品要求提高，供给端渠道运营难度增加，以及头部品牌消费者认知深入的背景下，行业部分落后产能正逐步出清，未来份及头部品牌消费者认知深入的背景下，行业部分落后产能正逐步出清，未来份额有望持续向头部企业集中。额有望持续向头部企业集中。竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展&产能提升驱动成长。产能提升驱动成长。1）产品端：）产品端：公司产品&品牌矩阵丰富，满足多群体、多元化地消费需求。主品牌罗莱引领高端床品市场（根据 Euromonitor），占据高端床上用品市占率达 21%）；电商品牌 LOVO 乐蜗定位高性价比&快时尚床品，主打年轻群体；美国家具品牌莱克星顿定位高端家居品类。支撑多元产品矩阵背后是公司长期以来的研发投入（2019-2021 年公司每年研发投入均高于 1 亿元）。2）渠道端：新零售模式）渠道端：新零售模式&精细化运营成果显著，线上精细化运营成果显著，线上&线下全面开花线下全面开花。公司在疫情逆境下强势开店（2021/1H22 分别净开店 245/37 家）加强市场下沉，提供售后增值服务增强客户粘性，结合线上新零售布局，全渠道融合提升店效。此外，公司线上渠道近年来保持较高增速，线上渠道收入由 2019 年的 11.2 亿元增长至 2021 年的 16.1亿元，对应 CAGR19.8%。3）供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转）供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型。型。公司加大自制产能扩建（2021 年自有产能占比已达 64%），并引入国际先进设备，积极推动数智化转型，2021 年产能达 1416 万件/套（同比增长 206 万件/套）。物流方面，智能立库和自动化分拣设备已投入使用，仓储能力和和作业准确率料将显著改善。风险因素：风险因素：宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险；新冠疫情超预期影响公司线下销售的风险；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧风险；公司门店拓展不及预期。投资建议：投资建议：我们认为家纺行业短期有望受益疫情期间积压的婚庆需求爆发，以及地产行业景气逐渐复苏下的乔迁场景消费回暖。公司作为家纺行业市占率排名第一的龙头，依靠差异化产品&多品牌矩阵&优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。考虑到疫情后消费复苏不及预期，我们调整公司 2022-24 年归母净利润预测至 6.1/7.1/8.2 亿元（原预测为 罗莱生活罗莱生活 002293.SZ 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 12.39元 目标价 14.00元 总股本 840百万股 流通股本 827百万股 总市值 104亿元 近三月日均成交额 39百万元 52周最高/最低价 13.44/9.4元 近1月绝对涨幅 3.25%近6月绝对涨幅 21.47%近12月绝对涨幅 8.64%罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 6.1/8.4/9.7 亿元）。参考家纺行业可比公司 2023 年估值水平（水星家纺 10 x PE，富安娜 10 x PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值中枢（18x PE/75%分位，15x PE/50%分位），给予公司 2023 年估值 16 倍 PE（有望恢复至历史估值中枢水平），对应目标价 14 元。维持“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4,911 5,760 5,356 5,761 6,384 营业收入增长率 YoY 1.0.3%-7.0%7.6.8%净利润(百万元)585 713 611 714 824 净利润增长率 YoY 7.1!.9%-14.3.8.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 0.85 0.73 0.85 0.98 毛利率 43.2E.0D.4D.9E.2%净资产收益率 ROE 13.6.6.7.2.6%每股净资产（元）5.11 4.84 4.97 5.26 5.58 PE 13.9 11.4 13.3 11.4 9.8 PB 1.9 2.0 1.9 1.8 1.7 PS 1.7 1.4 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 14.5 11.4 12.6 10.9 9.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 15 日收盘价 oOoPXXcVcWdXrV8ZwV9P9R7NoMmMmOsRkPqQmPkPnMrO9PnNxONZoMmPuOpMpQ 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局.6 基本情况：家纺市占率多年保持第一，品牌矩阵丰富.6 历史沿革：行业首家推出加盟体系，持续多品牌&全渠道布局.7 业务拆分：床上用品为核心品类，线上渠道占比超 4 成.8 股权结构集中且稳定，重视股东回报.9 财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强.11 家纺行业：景气回家纺行业：景气回升，格局优化升，格局优化.14 景气需求企稳回升，婚宴、地产相关需求边际改善.14 行业格局：四家头部占据中高端市场，疫情期间格局优化，中小品牌出清.17 竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展&产能提升驱动成长产能提升驱动成长.25 产品端：丰富品牌矩阵构建核心竞争优势.25 渠道端：新零售模式&精细化运营成果显著，线上&线下全面开花.31 供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型.34 风险因素风险因素.35 盈利预测及估值盈利预测及估值.35 盈利预测.35 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2017-1H22 公司各产品品类收入.8 图 2：2017-1H22 公司各产品品类收入占比.8 图 3：2019-1H22 年公司各渠道收入.9 图 4：2019-1H22 年公司各渠道收入占比.9 图 5：罗莱生活股权结构（截至 2022 年三季报）.9 图 6：2018-2020 年公司现金分红总额及现金分红率.10 图 7：公司 2016-2021 年营业收入与 YoY.11 图 8：公司 2016-2021 年归母净利润与 YoY.11 图 9：公司 2016-1H22 综合毛利率与净利率.12 图 10：公司 2019-1H22 各渠道毛利率.12 图 11：公司 2019-1H22 各产品类别毛利率.12 图 12：公司 2016-1H22 各项费用率.12 图 13：公司 2016-2021 年应收账款与存货周转天数.13 图 14：公司 2019-2021 年在建工程构成.13 图 15：公司货币资金充裕.13 图 16：公司经营性现金流净额及其/净利润.13 图 17：中国家纺行业规模.14 图 18：中国床上用品行业规模.14 图 19：2007-2021 年中国家纺人均及户均消费金额.15 图 20：2021 年各国家纺人均及户均消费金额.15 图 21：2016-2022 年中国床上用品月度均价.15 图 22：2023 婚庆需求引来爆发.16 图 23：商品住宅销售面积累计值及增速.17 图 24：商品住宅竣工面积累计值及增速.17 图 25：各国家纺行业 CR5.17 图 26：各国家纺行业 CR10.17 图 27：2015-2021 年日本家纺 Top5 市占率.18 图 28：2015-2021 年韩国家纺 Top5 市占率.18 图 29：2015-2021 年美国家纺 Top5 市占率.18 图 30：2015-2021 年法国家纺 Top5 市占率.18 图 31：龙头占据家纺中高端市场.19 图 32：2015-2021 年中国头部家纺公司市占率.19 图 33：2012-2021 头部家纺品牌零售规模及复合增长率.20 图 34：2016-2021 年行业头部公司&家纺规模及以上企业收入增速.20 图 35：2016-2021 年行业头部公司&家纺规模及以上企业利润增速.20 图 36：2016-2021 年行业头部公司毛利率.20 图 37：2016-2021 年行业头部公司&家纺规模及以上企业净利率.20 图 38：服装家纺网络零售额及增速.21 图 39：中国家纺行业销售额各渠道占比.21 图 40：2021 年行业头部品牌各渠道收入占比.21 图 41：2021 年头部公司分渠道毛利率.21 图 42：各家纺公司门店及终端数量.22 图 43：中国规模及以上家纺企业数量.22 图 44：家纺中小电商品牌销售额及增速.23 图 45：罗莱时尚签约易烊千玺作为品牌代言人.24 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 46：家纺产品设计呈现高端化、艺术化趋势.24 图 47：消费者购买床上用品重视因素.24 图 48：罗莱以“超柔床品”作为产品特性.25 图 49：罗莱家纺在高端床品市场占有率显著领先（2020 年）.25 图 50：公司核心柔软技术 Texsoft.26 图 51：借助易烊千玺代言提高品牌影响力.27 图 52：“福禄安康”故宫猫抱枕将国潮元素与床品结合.27 图 53：LOVO2017-2021 年淘宝 天猫销售额及增速.27 图 54：LOVO2017-2021 年淘宝 天猫销量及增速.27 图 55：深度植入租房改造场景.28 图 56：撸猫绒面料不易脱绒掉毛.28 图 57：行业首创代言人签名款床品礼盒.28 图 58：推出哆啦 A 梦、小黄鸭联名床上用品.28 图 59：国内首个莱克星顿家居生活体验馆.29 图 60：品牌定位为美式现代轻奢.29 图 61：2017-2021 年美国渠道收入及增速.30 图 62：2019-2021 年研发投入与 YoY.30 图 63：2019-2021 年研发人员数量及占比.30 图 64：公司与国家棉花产业联盟、CCIA 中棉所建立合作关系.31 图 65：公司加入中国纺织工业联合会 30 60 碳中和加速计划.31 图 66：廊湾家居 LAVIE HOME 线下门店凸显精品生活方式.32 图 67：罗莱私享家提供售后增值服务.32 图 68：2019-1H22 公司门店数量与平均面积.32 图 69：公司线上渠道收入及增速.33 图 70：2019-2021 年公司直营及加盟店店均收入及增速.33 图 71：罗莱家纺与 LOVO 乐蜗微信小程序上线.34 图 72：首次微信小程序 GMV 超千万.34 图 73：智能化生产实现降本增效.34 图 74：公司产能利用率连续 3 年超 100%.34 图 75：公司历史估值中枢 PE（前复权）.37 表格目录表格目录 表 1：公司旗下品牌及特征.6 表 2：公司历史发展重要事件.7 表 3：公司管理团队简历.10 表 4：证监会出台调整优化 5 项措施.16 表 5：通过品牌合作拓展产品品类别.26 表 6：莱克星顿主要产品及价格带一览.29 表 7：公司 2021 年主要研发投入方向及进展.31 表 8：公司收入预测拆分.36 表 9：公司费用假设.36 表 10：公司盈利预测.37 表 11：可比公司估值.38 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局公司概况：中国家纺龙头，多品牌全品类布局 基本情况：家纺市占率多年保持第一，品牌矩阵丰富基本情况：家纺市占率多年保持第一，品牌矩阵丰富 多品牌布局，满足不同层次消费需求。多品牌布局，满足不同层次消费需求。公司成立于 1992 年，主要业务为以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产、以及销售，主要产品包括寝具、芯类、生活家居品等。公司通过打造自有品牌、联合合作品牌、以及签约代理品牌，实现了市场的错位布局，目标客户群体广泛。其中罗莱、罗莱儿童主品牌主打中高端消费，进口品牌廊湾家居LAVIE HOME、内野、莱克星顿定位高端市场，电商品牌 LOVO 乐蜗与恐龙定位大众市场。家纺市场占有率排名第一。家纺市场占有率排名第一。根据中国商业联合会及中华全国商业信息中心，公司主品牌罗莱连续 17 年位居床上用品市场综合占有率第一名；子品牌同样表现出色，根据 2021年全国互联网床上用品品牌调研，乐蜗家纺 LOVO 连读 3 年获得“中国互联网床上用品第一品牌”；高端市场方面，根据欧睿国际数据，2020 年中国大陆高端床上用品前 5 品牌市场占有率合计 74%，其中罗莱家纺以 21%的份额稳居行业第一。另外，根据欧睿数据，公司 2021 年中国家纺市场占有率达 1.6%，自 2015 年来均居于首位。表 1：公司旗下品牌及特征 品牌类型品牌类型 品牌名品牌名 主要产品类主要产品类 品牌特点品牌特点 目标客户群目标客户群 价格带价格带(元）元）主要销售区主要销售区 自有品牌 罗莱，罗莱儿童 套件、芯类 超柔床品，连续 17 年市场综合占有率第一 25-39 岁新中产家庭 1,500-15,000 全国线下与线上 LOVO 乐蜗家纺 套件、芯类 2019-2021 年中国互联网床上用品第一 22-35 岁成长一族 3001,500 全国线上 廊湾家居 LAVIE HOME 床品、家居品等 全球家居精品 25-45 岁富裕家庭 5,00050,000 全国线下与线上 内野 毛浴巾、家居服 日本超高端毛巾、家居服品牌 35-50 岁讲究生活品质的中产与家庭 2005,000 全国线下与线上 LEXINGTON 莱克星顿 家具 美式高端家具品牌 上层中产/富裕家庭 15,000500,000 海外、国内一线城市 恐龙 床品、家居品等 国际时尚家居品牌 20-40 岁精致乐活一族 5003,000 全国线下与线上 合作品牌 华为（HiLink）枕芯、小家电 智能化家居 罗莱会员及新客 5002,000 全国 被授权品牌 ZUCCHI 床品 意大利百年家纺品牌 上层中产/富裕家庭 8,00025,000 北上广，大连、河北、青岛 BASSETTI 床品、家居品 意大利床品色彩大师 上层中产/富裕家庭 8,00025,000 北上广，大连、唐山、成都 SCHLOSSBERG 床品、家居品 瑞士百年品牌，品质与艺术的结合 上层中产/富裕家庭 15,00050,000 北上广深 CHRISTY 毛浴巾 英女王褒奖的百年专业毛巾品牌，皇家使用 中产/富裕家庭 2003,000 北上广深,线上天猫 GRACCIOZA 毛浴巾，地垫 葡萄牙全进口，国际浴室地垫领导者 上层中产/富裕家庭 1,0005,000 北上广深,线上天猫 Millefiori 香氛 欧洲最大居室香氛生产商，高档居室香氛行业领导者 中产/富裕家庭 5005,000 北上广深,线上天猫 Durance 香氛 法国香氛图书馆 中产/富裕家庭 5005,000 北上广深,线上天猫 ESPRIT 床品、家居品 乐观自在、活泼开朗、无拘无束的形象，来自色彩及图形搭配的乐趣 20-40 岁的精致乐活一族 8001,800 全国线下与线上 资料来源：公司公告，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 聚焦家纺主业，探索全品类家居业务模式。聚焦家纺主业，探索全品类家居业务模式。公司成立以来近 30 年坚持聚焦家纺主业，目前拥有自有品牌，收购品牌，代理品牌共约 20 个。公司代理品牌包括 SHERIDAN、ZUCCHI、BASSETTI、CHRISTY 等海外著名家纺、家居品牌，2017 年公司收购美国高端家具品牌莱克星顿 100%股权，开启全球家居业务布局，积极探索全品类家居业务模式。历史沿革：行业首家推出加盟体系，持续多品牌历史沿革：行业首家推出加盟体系，持续多品牌&全渠道布局全渠道布局 最早导入加盟体系模式，品类拓展、全渠道布局、供应链优化持续推进。最早导入加盟体系模式，品类拓展、全渠道布局、供应链优化持续推进。公司 1998年在业内率先推出加盟体系模式，2004 年首次登顶同类产品市场占有率第一位并保持至今。公司持续推进多品牌战略，2005-2011 年先后与国际著名家纺及家居用品品牌SHERIDAN、CHRISTY、Millefiori 等建立战略合作，突破传统床上用品品类限制；明确罗莱家纺、罗莱儿童、廊湾品牌定位，升级线下店面形象，大力发展并优化电商渠道布局，巩固龙头优势；2019-2020 年先后启动供应链管理优化项目一期、二期，完善供应链运营体系。2021 年公司进一步加强定位“罗莱超柔床品”，并签约成为“中国航天事业合作伙伴”，成为家纺行业中唯一一家得到中国航天认可和信任的品牌。表 2：公司历史发展重要事件 时间时间 重要事件重要事件 1992 年 南通华源绣品有限公司（罗莱公司的前身）成立 1998 年 导入加盟体系模式，罗莱家纺品牌第一代形象专卖店在南通正式开张 2004 年 罗莱家纺品牌首次荣获同类产品市场综合占有率第一位 2005 年 与澳大利亚国际床品典范品牌 SHERIDAN 建立战略合作 2009 年 深交所上市，成为家纺行业首家上市企业，成立互联网品牌乐蜗 2011 年 推进多品牌策略，引进了欧洲最大专业毛巾厂商 Christy、葡萄牙高端卫浴品牌 Graccioza、欧洲家用芬芳领导品牌 Millefiori、高端香氛护理品牌朵昂思 Durance 2011 年 罗莱国际家居馆暨新工业园落成，占地 20.8 万平方米 2012 年 罗莱公司电商首夺天猫双 11 床上用品类目冠军 2015 年 公司正式更名为“罗莱生活科技股份有限公司”，完成内野中国并购项目，持有 60%的股份 2015 年 罗莱儿童品牌重新梳理品牌定位，下半年快速开出 20 余家罗莱儿童 HOME 店，HOME 店模式初具规模。2016 年 持续推进全渠道分销系统（O2O）建设，初步实现库存共享，会员共享和权益共享已经完成系统底层构建。SAP 系统与曼哈顿（WMS）系统深度结合，实现多品牌多渠道库存资源和销售能力的横向整合。2017 年 收购美国高档百年家具品牌 LEXINGTON 2018 年 罗莱品牌确立“超柔床品”品牌定位，第七代店面形象革新 2019 年 启动供应链管理优化项目，进一步建立和完善以零售为导向、以消费者和客户为中心、全价值链协同的广义供应链运营体系。积极推动与战略供应商的合作共赢，推进精益生产模式和智能化工厂建设。2020 年 启动供应链管理优化项目二期，实现了 PLM 产品管理系统上线，同时持续不断投入 DRP 分销系统、ERP 运营系统和 SRM 供应商管理系统等系统的开发与应用。2021 年 中国航天基金会与罗莱在签约授牌仪式，标志着罗莱正式成为“中国航天事业合作伙伴”，成为家纺行业中唯一一家得到中国航天认可和信任的品牌。资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务拆分：床上用品为核心品类，线上渠道占比超业务拆分：床上用品为核心品类，线上渠道占比超 4 成成 床上家纺为核心品类，套件床上家纺为核心品类，套件/被芯被芯/枕芯收入占比超枕芯收入占比超 65%。从产品品类来看，2021 年公司家纺/家具分别实现收入 46.47/11.13 亿元，占收入 80.67%/19.33%，家纺产品中按照产品种类进一步细分，标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他饰品分别实现收入18.98/18.27/2.84/1.76/4.62 亿元，占收入 32.95%/31.71%/4.93%/3.06%/8.02%。图 1：2017-1H22 公司各产品品类收入（亿元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2017-1H22 公司各产品品类收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 多渠道运营，线上渠道占比超多渠道运营，线上渠道占比超 4 成。成。线下渠道方面，公司采用“特许加盟连锁 直营连锁 集采团购”的复合营销模式，其中特许加盟连锁为线下经营的主要模式。海外渠道主要为公司旗下莱克星顿品牌的家具销售，需求增长强劲。线上渠道方面，在持续与天猫、京东、唯品会等大型电商平台开展紧密合作基础之上，积极布局网络直播、社群营销、品牌小程序等新兴零售渠道。截至 1H22，公司线上/直营/加盟/其他/美国渠道收入占比分别为 26.32%/5.7%/34.18%/10.01%/23.8%。18.98 18.27 2.84 1.76 4.62 11.13 02468101214161820标准套件类被芯类枕芯类夏令产品其他饰品家具201720182019202020211H2234.466.124.332.902.95).03).82(.75).661.681.71(.66%1.93%2.66%2.58%2.92%3.06%6.53.19.54%9.77%8.27%8.02%6.33.00.83.85.72.33$.09%0 0Pp0 1720182019202020211H22标准套件类被芯类枕芯类夏令产品其他饰品家具 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 3：2019-1H22 年公司各渠道收入（亿元）图 4：2019-1H22 年公司各渠道收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构集中且稳定，重视股东回报股权结构集中且稳定，重视股东回报 实控人薛伟成间接持股实控人薛伟成间接持股 17.44%，创始人家族合计持股，创始人家族合计持股 46.87%。截至 2022 年三季度末，公司的实际控制人为薛伟成通过南通罗莱生活科技发展集团有限公司和南通伟发企业管理咨询有限公司合计间接持有公司 17.44%的股权，公司创始人薛氏家族合计持股46.87%。公司前十大股东合计直接持股 62.08%，其中除薛氏家族外，其余机构合计持股15.21%，股权结构清晰稳定。图 5：罗莱生活股权结构（截至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，中信证券研究部 管理团队架构稳定，经验丰富。管理团队架构稳定，经验丰富。公司管理团队中多数成员任职公司 20 年以上，团队架构稳定。公司董事长薛伟成、副董事长薛伟斌等均拥有家纺相关行业 30 年以上的从业经验。0510152025线上销售 直营销售 加盟销售 其他渠道美国2019202020211H2223.11(.89.98&.32%7.68%6.81%6.44%5.708.373.655.234.18.99.20.23.01.85.44.13#.80%0 0Pp0 19202020211H22线上销售直营销售加盟销售其他渠道美国 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 3：公司管理团队简历 姓名姓名 职位职位 个人简历个人简历 薛伟成 董事长 1976 年起历任江苏通州市川港工艺绣品厂科长、南通华源绣品有限公司总经理、南通罗莱家居用品有限公司董事长。薛伟斌 副董事长 1986 年起历任南通市郊区政府多种经营管理局科员、通州川港工艺服装厂销售科科长、南通华源绣品有限公司副总经理、南通罗莱家居用品有限公司总经理、总裁。薛嘉琛 董事、总裁 2006 年起历任公司海外事业部经理，品牌发展事业部总监，采购中心总监。吕家乐 副总经理 1995 年 4 月至 2010 年 7 月在 3M(中国)有限公司担任生产计划及物料控制高级经理;2010 年 8 月至2019 年 3 月在泰科电子(上海)有限公司担任汽车事业部亚太区供应链总监;2019 年 6 月至 2021 年 8月在海尔智家股份有限公司担任中国区首席供应链官;2021 年 8 月入职公司,负责供应链相关业务 王梁 董事、副总裁 1998 年起历任上海罗莱家用纺织品有限公司区域经理、市场部经理、销售服务经理、罗莱生活科技股份有限公司商务总监、渠道部总监,现任公司副总裁。冷志敏 副总裁、副总裁 2002 年起历任上海罗莱家用纺织品有限公司片区经理、市场部经理、市场总监、高端事业部总监,现任公司副总裁。薛霞 董事会秘书 2005 年起历任 IBM/联想国际信息产品(深圳)有限公司大中华区财务中心财务管理;埃克森美孚(中国)投资有限公司亚太业务中心专家分析师;浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司董事会秘书。现任公司董事会秘书。袁田 财务总监 1995 年起历任宝洁(中国)有限公司管理培训生、财务经理、宝洁亚太区供应链内部审计负责人,亿滋食品企业管理(上海)有限公司制造财务控制官、商贸财务副总监,熙可食品集团财务总监,必斐艾食品有限公司首席财务官、董事会秘书等职务,2019 年起担任罗莱生活科技股份有限公司财务总监。赵丙贤 董事 1991 年创办并担任北京中证万融投资集团有限公司董事长、总裁,北京中证万融医药投资集团有限公司董事长,2002 年始任本公司董事长,兼任罗莱生活科技股份有限公司(SZ.002293)董事、云南腾药制药股份有限公司董事长、青岛康济生投资有限公司董事长、青岛中证万融医药科技有限公司董事长等 陶永瑛 董事 1988 年起历任海门市人民医院妇产科医师、南通华源绣品有限公司事务部经理、南通罗莱家居用品有限公司办公室主任、外贸部经理、总经理助理、常务副总经理。现任上海罗莱投资控股有限公司执行董事、石河子众邦股权投资管理合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人,现任本公司董事。资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司重视股东回报，分红金额跟随业绩持续增长。公司重视股东回报，分红金额跟随业绩持续增长。2018-2021 年现金分红总额分别为3.02 亿、4.12 亿、4.97 亿、5.03 亿元，分红率分别达到 56.45%、75.46%、84.89%、70.53%。截至 2021 年末，上市以来公司实现累计现金分红 26.77 亿元。图 6：2018-2021 年公司现金分红总额（亿元）及现金分红率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 3.02 4.12 4.97 5.03 56.45u.46.89p.53%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.00%0.001.002.003.004.005.006.002018201920202021现金分红总额(亿元）现金分红率（%）罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强财务分析：业绩增长稳健，费用控制能力强 收入及利润维持多年稳定增长，近收入及利润维持多年稳定增长，近 5 年利润年利润 CAGR 达达 17.6%。公司近年来业绩增长稳健，2016-2021年营业收入/利润CAGR分别达12.8%/17.6%，2017年因收购莱克星顿，收入/利润大幅增长至 46.62/4.28 亿元，同比增速分别达 47.90%/34.90%。2020-21 年疫情影响下，公司收入分别为 49.1/57.6 亿元，同比 1.0%/ 17.3%，实现净利润 5.9/7.1 亿元，同比 7.1%/ 21.9%，展现较强韧性。公司 1-3Q22 收入/净利润分别为 37.18/3.92 亿元，同比-7.01%/-20.18%，受疫情影响有所波动。长期来看，随着公司不断加强布局电商等新零售渠道、升级优化线下门店，收入与利润规模有望持续提升。图 7：公司 2016-1-3Q22 营业收入（亿元）与 YoY（%）图 8：公司 2016-1-3Q22 归母净利润（亿元）与 YoY（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 核心品类毛利率连年提升，费用把控严格。核心品类毛利率连年提升，费用把控严格。公司近年来毛利率维持稳定，分品类来看，公司枕芯及被芯类产品毛利率较高，且近 3 年来毛利率逐年提升，2021 年公司核心品类枕芯/背芯/套件类毛利率分别为 50.4%/49%/48.7%。分渠道来看，公司直营渠道毛利率较高，且近 3 年保持上升趋势，2021 年公司线上/直营/加盟/其他/美国渠道毛利率分别为48.5%/66.4%/45.3%/36.4%/37.2%。从费用率来看，公司 2016-2021 年公司期间费用整体呈下降趋势，其中销售/管理费用率分别下降 5.3/2.9pcts，研发费用率稳定在 2%左右，费用率的持续优化体现公司经营效率优势，公司 2021 年销售/管理/研发费用率分别为19.6%/6.9%/2.2%。公司 2021/1-3Q22 净利率分别为 12.4%/9.4%。31.52 46.62 48.13 48.60 49.11 57.60 37.1817.29%-10%0 0P%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00营业收入（亿元）YoY（%）3.174.285.355.465.857.13 3.9221.92%-30%-20%-10%0 02345678归母净利润（亿元）YoY（%）罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 9：公司 2016-1H22 综合毛利率与净利率（%）图 10：公司 2019-1H22 各渠道毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司 2019-1H22 各产品类别毛利率（%）图 12：公司 2016-1H22 各项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 信息自动化项目提升产能及供应链效率，营运能力持续向好。信息自动化项目提升产能及供应链效率，营运能力持续向好。公司近 3 年存货周转效率持续改善，存货周转天数由 2019 年的 170 天下降至 2021 年的 140 天。预计随物流自动仓等自动化项目的开展，存货周转效率有望继续提升。2021 年公司应收账款周转天数为 31 天，相比 2019、2020 年显著改善，整体来看公司营运能力持续向好。2021 年公司在建工程为 0.63 亿元，较 2021 年初减少 44.98%。2021 年内，物流自动仓储项目与南通家纺生产基地扩建项目已完工，莱克星顿 ERP 项目已接近尾声，为公司未来产能扩张以及供应链效率提升奠定基础。48.46C.46E.50C.86C.18E.00C.32.07%9.18.11.24.91.38%9.37%0 0P 16201720182019202020211H22毛利率净利率48.45f.43E.316.407.1905EPUep 19202020211H22线上销售直营销售加盟销售其他渠道美国2505EPU 19202020211H22标准套件类被芯类枕芯类夏令产品其他饰品家具0%5 %0 16201720182019202020211H22销售费用管理费用研发费用 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：公司 2016-1-3Q22 应收账款与存货周转天数 图 14：公司 2019-2021 年在建工程构成（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 账面资金充裕，经营性现金流良好。账面资金充裕，经营性现金流良好。公司 2018 年以来账面资金均在 10 亿元以上，货币资金充裕。截至 3Q22，公司账面资金达 11.3 亿元，交易性金融资产达 4.5 亿元，短期借款 4.2 亿元，资产结构健康。从现金流来看，公司现金流情况良好，2019-2021 年经营性现金流均在 7 亿元以上。图 15：公司货币资金（百万元）充裕 图 16：公司经营性现金流净额及其/净利润（百万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 146 114 162 170 153 140 187 32 30 36 37 38 31 34 020406080100120140160180200存货周转天数应收账款周转天数2478.43 5644.78 2021.00 1876.69 3486.91 1391.39 1246.79 5334.22 72.81 983.02 319.53 020004000600080001000012000201920202021其他零星工程信息化建设项目南通家纺生产基地扩建项目莱克星顿ERP物流自动仓项目-1000-5000500100015002000货币资金交易性金融资产短期借款长期借款00.20.40.60.811.21.41.61.80100200300400500600700800900经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 家纺行业：家纺行业：景气回升景气回升，格局优化格局优化 景气需求企稳回升，婚宴、地产相关需求边际改善景气需求企稳回升，婚宴、地产相关需求边际改善 家纺行业整体需求稳家纺行业整体需求稳定，预计未来定，预计未来 5 年年 CAGR 达达 7.86%。家纺产品具备一定刚需属性，整体需求稳定，根据 Euromonitor，2021 年行业规模达 2427 亿元，2011-2022 年CAGR 为 5.4%，Euromonitor 预计未来仍保持稳定增长；Euromonitor 预测，2021-2025年行业 CAGR 将达到 7.9%，到 2025 年中国家纺行业规模有望达 3284 亿元。图 17：中国家纺行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 床上用品为家纺核心品类，占比约床上用品为家纺核心品类，占比约 6 成。成。中国床上用品行业增速自 2014 年以来多数年份增长快于家纺行业，2018 年以前保持 7%以上增速，2020 年受到疫情影响行业规模下降 3.80%。2021 年行业规模达 1436 亿元，同比增长 8.6%，占家纺行业规模 59.2%。根据 Euromonitor 预测，我国 2021-2025 年床上用品行业 CAGR 将达到 9.37%，高于家纺行业整体增速，到 2025 年床上用品行业规模将达到 2055 亿元。图 18：中国床上用品行业规模（亿元）资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 1219 1433 1592 1721 1875 2003 2127 2266 2380 2356 2269 2427 2623 2833 3053 3284-5%0%5 001000150020002500300035002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中国家纺行业规模（亿元）YoY（%）692 817 907 971 1072 1158 1243 1337 1403 1375 1322 1436 1576 1726 1886 2055-5%0%5 001000150020002500201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中国床上用品行业规模（亿元）YoY（%）罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 中国家纺人均中国家纺人均&户均消费呈上升趋势，但相比发达国家仍有差距。户均消费呈上升趋势，但相比发达国家仍有差距。2021 年中国家纺产品人均/户均消费金额分别为 26.6/70.5 美元，过去十多年间提升显著，但相比发达国家仍有显著差距，2021 年美国/日本/法国人均家纺消费金额分别为 84.3/63.2/32.5 美元，户均消费金额分别为 217.3/145.1/72.9 美元。消费升级背景下消费者对于家纺产品美观、舒适的需求不断提升，同时随着人均消费的提高，行业规模有望持续增长。床上用品消费均价呈周期性上升。床上用品消费均价呈周期性上升。根据魔镜市场情报基于淘宝和天猫平台统计数据，床上用品涵盖床品套件、被子、枕头等 25 项子类。长期来看床上用品月度均价呈现周期变动，价格峰值与谷值分别出现在 11 月和 5 月（冬夏交替时更替需求变化导致），床上用品价格中枢上行，提价趋势显著，为行业规模持续增长提供动力。图 19：2007-2021 年中国家纺人均及户均消费金额（美元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 20：2021 年各国家纺人均及户均消费金额（美元）图 21：2016-2022 年中国床上用品月度均价（元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源。日常更替、婚庆、乔迁为家纺行业最大需求来源。家纺用品作为家庭生活必需品的一部分，日常更替是一种刚性需求。根据中家纺，日常更替为家纺产品最大需求来源，其次为乔迁与婚庆场景。疫情积压婚庆需求爆发，行业短期需求端有望迎来增长。疫情积压婚庆需求爆发，行业短期需求端有望迎来增长。根据婚礼纪的2023 结婚全品类消费趋势洞察报告，全国防控管控放开后，2023 年 1 月平台的用户活跃度较 20227.610.011.413.516.518.720.422.323.423.124.125.724.323.326.625.432.936.943.152.158.062.467.169.067.268.772.066.762.970.5020406080100120200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国家纺人均消费金额中国家纺户均消费金额26.66 63.20 84.27 32.47 70.30 145.10 217.30 72.90 0.0050.00100.00150.00200.00250.00中国日本美国法国人均消费金额（美元）户均消费金额（美元）196.40501001502002502016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 年 Q4 提升 3 倍，2023 年春节、五一、国庆、元旦等热门档期预约咨询量均呈现大幅增长，其中“国庆婚礼档期”预约咨询量环比增长 412%,变化幅度较为明显。另外，根据百度搜索指数，2023 年以来，婚宴酒店搜索量同比上涨 285%，婚纱摄影搜索量同比上涨 126%。短期婚庆需求有望对家纺行业需求端带来一定增量。图 22：2023 婚庆需求引来爆发 资料来源：2023 结婚全品类消费趋势洞察报告（婚礼纪）地产交付边际改善，乔迁场景购买需求有望回暖。地产交付边际改善，乔迁场景购买需求有望回暖。2022 年 11 月 28 日，证监会出台调整优化房企股权融资五项措施，“第三支箭”政策落地，为房地产企业提供权益类融资支持，推进“保交楼”问题解决，地产行业下行冲击有所减弱，自 2022 年 11 月以来，商品住宅销售面积同比收窄至-26%，商品住宅竣工面收窄至-14%。中长期来看，地产交付边际改善后 12 月左右，地产后周期下游行业有望实现需求释放，乔迁场景刺激的家纺产品消费有望回暖。表 4：证监会出台调整优化 5 项措施 五项措施五项措施 具体内容具体内容 恢复涉房上市公司并购重组及配套融资 允许符合条件的房地产企业实施重组上市，重组对象须为房地产行业上市公司。允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，发行股份购买资产时，可以募集配套资金;募集资全用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司，参照房地产行业上市公司政策执行，支持“同行业、上下游:整合.恢复上市房企和涉房上市 公司再融资 允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、相户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资会，偿还债务等。九许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。调整完善房地产企业境外市场上市政策 与境内 A 股政策保持一致，恢复以房地产为主业的 H 股上市公司再融资，允许主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资.进一步发挥 REITS 盘活房 企存量资产作用 会间有关方面加大工作力度，推动保障性租货住房 REITs 常态化发行，努力打造 REITS 市场的“保租房板块”。鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业园区等资产发行基础设施 REITS 或作为已上市基础设施 REITS 的扩募资产 积极发挥私募股权投资基 金作用 开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式.资料来源：证监会官网，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：商品住宅销售面积累计值及增速 图 24：商品住宅竣工面积累计值及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 行业格局：四家头部占据中高端市场，行业格局：四家头部占据中高端市场，疫情期间格局优化疫情期间格局优化，中小品牌出清中小品牌出清 中国家纺行业中国家纺行业 CR5 为为 4.5%，显著低于发达国家。，显著低于发达国家。根据 Euromonitor，按照在中国的销售金额计算，2021 年中国家纺行业 CR5/CR10 仅分别为 4.5%/6.5%，显著低于主要发达国家（美国/日本/法国家纺行业 CR5 分别为 10.3%/16.4%/21.8%，CR10 分别为6.5%/8.2%/27.1%），行业集中度较低。随着消费者对于产品质量、体验的要求不断升级，对于品牌认知逐渐加深，预计未来将呈现向头部品牌集中的趋势。图 25：各国家纺行业 CR5（%）图 26：各国家纺行业 CR10（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 海外家纺龙头市占率不断提升。海外家纺龙头市占率不断提升。我们通过观察海外家纺市场发现，欧美及日韩市场头部家纺企业虽已在前期占据较高市场份额，但近年来市占率仍不断提升。其中日本家纺龙头 Nitori 在日本家纺市占率由 2015 年的 8.4%提升至 2021 年的 11%；韩国第一大家纺企业 Sesa living 在韩国家纺市占率也由 2015 年 4.4%提升至 2021 年 5.9%；IKEA 同样在法国市占率由 2015 年 11.6%上升至 2021 年的 12.4%。-60%-40%-20%0 0046810121416182017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12商品住宅销售面积：累计值（亿平米）YOY-30%-20%-10%0 0P234567892017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12商品住宅竣工面积：累计值（亿平米）YOY4.5%4.2%4.5%4.5%4.5%4.3%4.5%7.4%7.6%7.7%7.7%7.5%6.9%6.7 .7.3!.8 .5.8!.0!.0.5.8.4.7.5.5.4%0%5 % 15201620172018201920202021中国法国美国韩国日本6.5%6.1%6.5%6.5%6.5%6.3%6.5%.4&.6&.4&.3&.7.0.1.5).3(.9.6&.8.1&.9.8.1.8.1.9.8.7%0%5 %05 15201620172018201920202021中国法国美国韩国日本 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 27：2015-2021 年日本家纺 Top5 市占率（%）图 28：2015-2021 年韩国家纺 Top5 市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 29：2015-2021 年美国家纺 Top5 市占率（%）图 30：2015-2021 年法国家纺 Top5 市占率（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 中国四家头部品牌占据中高端市场，市占率维持稳定。中国四家头部品牌占据中高端市场，市占率维持稳定。从行业竞争格局来看，第一梯队为四家头部品牌：罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份，第二梯队为 75 个中国名牌产品家纺生产商，第三梯队为近 1000 个较活跃的品牌家纺生产商，此外还有上万家中小家纺生产商。市场占有率方面，2021 年罗莱生活市场份额占比 1.6%，位居行业第一，水星家纺、富安娜、梦洁家纺分别占据 0.9%、0.8%、0.6%的市场份额。0.0%5.0.0.0 15201620172018201920202021Nitori(Nitori Co Ltd)Francfranc(Seven&I Holdings Co Ltd)MUJI(Ryohin Keikaku Co Ltd)Ichihiro(Ichihiro Co Ltd)IKEA(Inter IKEA Systems BV)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0 15201620172018201920202021Sesa living(Welcron Co Ltd)Allerman(Iduk Inc)Evezary(Evezary Co Ltd)Cozynest(Cozynest Co Ltd,The)IKEA(Inter IKEA Systems BV)0.0%1.0%2.0%3.0 15201620172018201920202021Mohawk(Mohawk Industries Inc)Sphinx(Oriental Weavers Co)IKEA(Inter IKEA Systems BV)Mainstays(Walmart Inc)Real Simple(Bed Bath&Beyond Inc)0.0%5.0.0.0 15201620172018201920202021IKEA(Inter IKEA Systems BV)Linvosges(Linvosges SA)Dodo(Dodo SAS)Maisons du Monde(Maisons du Monde SAS)Descamps(Descamps SAS)罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：龙头占据家纺中高端市场（截至 2021 年）资料来源：中家纺，中信证券研究部 图 32：2015-2021 年中国头部家纺公司市占率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 头部公司业绩增速快于行业，且盈利能力较为领先。从零售规模层面来看，头部公司业绩增速快于行业，且盈利能力较为领先。从零售规模层面来看，根据Euromonitor，中国家纺头部公司罗莱、水星、梦洁等近年来实现较快增速，2012-2021年零售规模 CAGR 均高于 5%，快于行业其他品牌。从收入和利润增速来看，从收入和利润增速来看，罗莱、富安娜、水星 2016-2021 年收入及利润增速均高于行业规模及以上企业。从利润率水平来看，从利润率水平来看，根据中家纺数据，2016-2020 年中国规模及以上家纺企业净利率 5.1%-6.2%之间，相比之下，头部企业净利率（除梦洁外）均在 7%以上，处于行业领先水平。1.4%1.3%1.5%1.5%1.4%1.4%1.6%0.7%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.6%0.6%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8 15201620172018201920202021罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 33：2012-2021 头部家纺品牌零售规模（亿元）及复合增长率 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 34：2016 年-1-3Q22 行业头部公司&家纺规模及以上企业收入增速 图 35：2016 年-1-3Q22 行业头部公司&家纺规模及以上企业利润增速 资料来源：各公司公告，中家纺，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中家纺，中信证券研究部 图 36：2016 年-1-3Q22 行业头部公司毛利率 图 37：2016 年-1-3Q22 行业头部公司&家纺规模及以上企业净利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中家纺，中信证券研究部 疫情推动行业线上渠道发展迅猛。疫情推动行业线上渠道发展迅猛。近年来消费者购物习惯转至线上，另外在疫情催化下，家纺行业线上销售迎来迅猛增长，根据 Euromonitor 数据，中国家纺行业线上销售额占比由 2016 年 12%增长至 2021 年 28%，已成为第二大销售渠道；家居与家装专卖店仍为第一大销售渠道，占比 49.0%；此外，超市/百货商店分别占比 12.1%/11.2%。5.8%9.2%2.4%6.6%0.0%8.7%4.4%5.0%0.9%-3.8.5%-15%-10%-5%0%5 1015202530354045罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份GraceIKEASheepBeyondSunvimDohiaZara Home20122013201420152016201720182019202020212012-2021CAGR-20%-10%0 0P%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份规模及以上企业-500%-400%-300%-200%-100%00%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份规模及以上企业0 0P%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份-10%-5%0%5 %罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份规模及以上企业 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 38：服装家纺网络零售额（万亿元）及增速（%）图 39：中国家纺行业销售额各渠道占比（%）资料来源：中国家纺协会官网，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 罗莱拥有最多线下门店数量，水星目前线上份额罗莱拥有最多线下门店数量，水星目前线上份额占比占比最高。最高。分渠道来看，行业头部品牌线上渠道收入占比已达到较高水平，罗莱/富安娜/水星/梦洁线上渠道占比分别达28%/42%/52%/24%，直营渠道占比分别为 6.4%/24.1%/7.4%/33.1%，加盟渠道占比分别为 35%/26%/39%/43%，其中罗莱生活拥有最多线下门店数量（截至 2021 年末达 2481家），其次为富安娜（1525 家）。从渠道毛利率方面来看，2021 年罗莱拥有最高直营/线上毛利率（66.4%/48.5%），富安娜拥有最高加盟毛利率（50%）。图 40：2021 年行业头部品牌各渠道收入占比 图 41：2021 年头部公司分渠道毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.220.330.490.680.830.991.181.441.6700.10.20.30.40.50.600.20.40.60.811.21.41.61.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019服装家纺网络零售额（万亿元）YoY（%）17UWXXSI#(%0 0Pp0 1620172018201920202021超市百货商店家居与家装商店线上28.0A.6Q.8#.7%6.4$.1%7.43.15.2%.69.1C.20.4%8.6%1.7%0 0Pp0%罗莱生活富安娜水星家纺梦洁股份线上销售直营销售加盟销售其他渠道48.56.2F.21.4f.4W.7e.3E.6E.37.1P.05.3%0 0Pp%罗莱生活水星家纺富安娜梦洁股份线上直营加盟 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 42：各家纺公司门店及终端数量（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部 疫情加速中小品牌出清，行业格局优化。疫情加速中小品牌出清，行业格局优化。一方面，疫情期间线下客流大幅下降，中小品牌经营现金流难以支撑，加速出清，并且也让出一些优质渠道。线上方面，2015-2019年快速崛起的线上品牌和白牌需求下降、线上成本增加，陆续被淘汰出清。另一方面，传统家纺龙头现金流充足，并且在疫情期间积极调整库存、优化渠道，体现更好的经营韧性，有望在疫情后重回净开店，受益线下客流恢复、线上流量集中和行业集中。另外根据中家另外根据中家纺，中国规模及以上家纺企业数量由纺，中国规模及以上家纺企业数量由 2017 年的年的 1927 家减少至家减少至 2020 年的年的 1796 家，行业家，行业落后产能逐步淘汰。落后产能逐步淘汰。图 43：中国规模及以上家纺企业数量（家）资料来源：中家纺，中信证券研究部 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份201120122013201420152016201720182019202020212022H11927185717901796-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%800175018001850190019502017201820192020规模及以上家纺企业数量YoY 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 44：家纺中小电商品牌销售额（百万元）及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素。产品创新与渠道精细化运营为行业核心竞争要素。1）产品设计创新能力：）产品设计创新能力：在当前消费需求逐渐倾向于功能与外观的背景下，家纺产品要求进一步提升，产品质量与设计美观成都、功能性与环保性等多元化因素对于品牌认知、用户购买决策的影响权重均在提升。2）渠道数字化升级及精细化运营：）渠道数字化升级及精细化运营：伴随线上流量渠道的多元化、流量成本的提升以及线下各类新零售销售方式的诞生，传统家纺渠道精细化运营、数字化升级的要求也越来越高。优秀的渠道运营能力有助于帮助企业扩大用户触达，提升运营效率。消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。消费需求逐渐倾向于功能与外观兼顾。随着 80、90、00 后逐渐成为消费者主流群体，消费者的生活观念以及生活方式也在发生变化，床上用品的需求从早期的注重实用性逐渐发展为产品功能性与外观兼顾，在替换需求占据主导的背景下，时尚化、艺术化的床上用品推动购买频次和产品单价提升。头部家纺公司产品设计向时尚化、头部家纺公司产品设计向时尚化、年轻化、年轻化、艺术化转型。艺术化转型。头部家纺公司依托规模、资金等优势从代言人、设计师、设计能力等多角度推动产品向时尚、艺术化、年轻化转型。2022 年罗莱生活签约易烊千玺作为品牌代言人，持续向年轻化转型；梦洁签约前 LV 设计总监 Vincent Du Sartel 为梦洁巴黎设计中心总监、签约清华美院张宝华院长为梦洁国风美学院院长、联合香奈儿合作设计师 Marion Collet、爱马仕设计师 Sophie Meilichzon、非遗传承人潘妍老师等顶尖设计资源，提升产品设计能力，对产品设计分场景、分功能精细运作；富安娜立足于“艺术家纺 艺术家居”的多品牌策略，每季商品都注入时尚原创设计，赋予前瞻和经典的结合，加大投入具备观赏和收藏价值的高端产品系列，2021 年将四大名绣与现代设计结合，推出“新国绣系列”。-100%-50%0P00 0%0004006008001000120014002019202020212022瑞眠国际金橡树北极绒恬梦莱觉先生YoY-瑞眠国际YoY-金橡树YoY-北极绒YoY-恬梦莱YoY-觉先生 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 45：罗莱时尚签约易烊千玺作为品牌代言人 图 46：家纺产品设计呈现高端化、艺术化趋势 资料来源：罗莱生活公司公告 资料来源：梦洁股份公司公告 健康理念引导产品革新。健康理念引导产品革新。根据中华全国商业信息中心，2004 年消费者关注较多的床品购买因素有 12 个，其中最为重视产品质量，倾向于薄、不褪色、不缩水。2010 年消费者对于产品质量的要求则是倾向于轻、薄、暖，到 2020 年消费者关注因素超过 20 个，其中最为重视面料材质，对于产品质量的关注则是希望产品具备防螨、抗菌、健康环保等功能。随着生活水平逐渐提高，消费者对于产品功能性的需求日益增加，引导了行业产品革新，主流家纺品牌开始布局具有轻柔、透气、排汗、抗菌、防螨、除臭、香薰、吸湿、防油防水等多种功能的床品，天丝、鹅绒、竹纤维等新型面料相继推出，未来健康环保属性以及科技含量将成为床品的重要卖点与竞争力。图 47：消费者购买床上用品重视因素 资料来源：中华全国商业信息中心，中信证券研究部 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展竞争优势：多品牌矩阵壁垒雄厚，渠道拓展&产能提产能提升驱动成长升驱动成长 产品端：丰富品牌矩阵构建核心竞争优势产品端：丰富品牌矩阵构建核心竞争优势（1）罗莱家纺：蝉联床上用品市占率第一，差异化产品）罗莱家纺：蝉联床上用品市占率第一，差异化产品&战略合作铸造壁垒战略合作铸造壁垒 行业龙头地位稳固，品牌形象深入人心。行业龙头地位稳固，品牌形象深入人心。根据中国商业联合会及中华全国商业信息中心，公司主品牌罗莱连续 17 年（2005-2021 年）床上用品市场综合市占率第一名。品牌主打“超柔床品”，并在广告投入、市场营销落地及门店形象建设方面持续投入，使“行业第一”的观念逐步深入消费者心智。根据尼尔森发布的粘度品牌健康度调研结果显示，2019 年罗莱品牌总知名度 78.7%、满意度达到 98.1%，比上年提升 3.8%，品牌具有较高的知名度与美誉度。根据罗莱与欧睿国际联合发布的 中国高端床上用品市场报告，2020年中国高端床品市场 CR5 达到 74%，其中罗莱以 21%的份额稳居行业第一。图 48：罗莱以“超柔床品”作为产品特性 图 49：罗莱家纺在高端床品市场占有率显著领先（2020 年）资料来源：公司官网 资料来源：罗莱 X 欧睿国际中国高端床上用品市场报告，中信证券研究部 产品差异化：核心柔软技术产品差异化：核心柔软技术 Texsoft 打造超柔特性。打造超柔特性。床上用品致力于为消费者提供良好的睡眠体验，作为贴肤用品，柔软、透气等舒适体感是产品核心竞争力。罗莱自主研发的核心柔软技术Texsoft使得产品呈现柔软蓬松质感，打造具有超柔属性的特殊产品印记：1）采用多孔膨体仿生结构使面料手感更加蓬松、柔软，具有优异的透气性，即使经过反复洗涤经过面料也可以持续保持柔软；2）利用新型退浆酶来代替传统退浆工序，在降解和软化坯布表面杂质的同时，增加面料的细腻柔软触感，减少起球；3）利用前处理酶解技术使面料更柔软的同时，在后整理时，进行两次热轧光，使布面具有丝般的光泽感，织物更加细滑柔软。21%8&%罗莱家纺品牌2品牌3品牌4品牌5其他品牌 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 50：公司核心柔软技术 Texsoft 资料来源：公司招股说明书，智慧纺 多品牌合作实现品质升级多品牌合作实现品质升级&品类拓展。品类拓展。2020 年起罗莱家纺加大与知名品牌的合作力度，拓展产品种类，增强品牌声量。例如与华为 HiLink 开启合作，携手打造智能生活场景下的新智能产品系列，覆盖枕芯、床垫、小家电等；与慕思品牌联名，渠道共享，发布罗莱慕思联名床垫，横向拓展芯类产品；与高端热水器品牌史密斯合作发布新型生态环保产品水暖床垫；与 Dior、Gucci 等国际知名奢侈品牌设计师联手合作，打造璀璨奢华系列。表 5：通过品牌合作拓展产品品类别 合作方合作方 合作时间合作时间 合作内容合作内容 华为 2020 年 打造智能家居生活场景，产品类型覆盖枕芯、床垫、小家电 慕思 2020 年 品牌联名，渠道共享，发布罗莱慕思联名床垫，横向拓展芯类产品 史密斯 2020 年 合作发布新型生态环保产品水暖床垫 中国农业科学院棉花研究所 2020 年 公司与国家棉花产业联盟、中国农业科学院棉花研究所正式签署战略合作协议，研发培育罗莱专属新疆优质中长绒棉新品种“中棉罗莱 1 号”故宫文化 2020 年 推出“喜嫁”婚庆系列 潘通 2020 年 合作发布喜嫁正统红色“罗莱红”Dior、Gucci 设计师 2021 年 持续与国际知名奢侈品牌设计师联手合作，打造璀璨奢华系列。中国航天基金会 2021 年 罗莱与中国航天基金会在上海举行签约授牌仪式，标志着罗莱正式成为“中国航天事业合作伙伴”，也是家纺行业中唯一一家得到中国航天认可和信任的品牌 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 针对日生活痛点，发掘品牌情感价值。针对日生活痛点，发掘品牌情感价值。现代都市生活节奏快、工作压力大，睡眠障碍普遍存在，针对这一现象，罗莱推出“超柔晚安季”活动与女星高圆圆合作，以晚安视频传递“人生不必硬撑”的活动理念，将超柔床品与优质睡眠相联系。同时发力线上渠道，从 2021 年起在抖音和小红书平台开展“晚安打卡”等活动，打造 1001 个心动卧室，传递超柔定位。该活动曝光量达 1.46 亿，其中精准客群曝光量 1224 万，以超柔的产品定位和减压的精神内核迅速抢占消费者心智。流量代言人结合国潮元素注入年轻活力。流量代言人结合国潮元素注入年轻活力。2020 年 10 月，罗莱选择易烊千玺为品牌形象代言人，通过代言人的温润气质传递品牌超柔定位，并有效提升品牌流量与拉新能力。罗莱粹系列与故宫文化合作，将当代年轻人喜爱的国潮元素融入床品设计，在简约高雅的同时蕴含吉祥寓意，为品牌注入年轻活力。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 51：借助易烊千玺代言提高品牌影响力 图 52：“福禄安康”故宫猫抱枕将国潮元素与床品结合 资料来源：公司官方微博 资料来源：公司官方微博（2）LOVO 乐蜗：场景化营销乐蜗：场景化营销&多多 IP 合作凸显年轻时尚属性合作凸显年轻时尚属性 互联网家纺龙头，定位高性价比互联网家纺龙头，定位高性价比&快时尚床品，目标客群为年轻人。快时尚床品，目标客群为年轻人。LOVO 乐蜗目标客户群为蜗居一族、住宿学生等年轻群体，2020 年完成品牌升级，启用全新视觉设计与广告语，产品在高密度全棉基础上，增加卡通人物、多彩印花等元素，突出年轻、时尚的品牌定位。价格方面，根据魔镜市场情报，LOVO 产品均价为 400 元左右，四件套价格最低可为 200 元左右，为青年租房、宿舍改造等场景提供高性价比的选择。根据欧睿 2021年全国互联网床上用品品牌调研，乐蜗家纺 LOVO 连读 3 年获评“中国互联网床上用品第一品牌”。图 53：LOVO2017-2022 年淘宝 天猫销售额（百万元）及增速 图 54：LOVO2017-2022 年淘宝 天猫销量（百万件）及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 植入创新租房改造场景，打造多款爆品。植入创新租房改造场景，打造多款爆品。LOVO 乐蜗开启“卧室改造计划”，线上征集“乐蜗女孩”，提供四件套、春秋被、抱枕、羊毛毯等产品，帮助报名的独居女孩改造卧室，通过绑定租房改造场景，突出舒适美观的床品在租房生活中带来的满足感以及安全感。此外，围绕社会热词推出周边产品，并开展内容营销，打造“撸猫绒”、“暖床反内卷”等热词相关爆品并在微博、小红书、微信等社交平台高频次推广，加深消费者印象。-40%-30%-20%-10%0 000200300400500600201720182019202020212022销售额YoY-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019202020212022销量YoY 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 55：深度植入租房改造场景 图 56：撸猫绒面料不易脱绒掉毛 资料来源：LOVO 乐蜗官方微博 资料来源：LOVO 乐蜗天猫旗舰店 实力明星代言，跨界合作知名实力明星代言，跨界合作知名 IP，增强，增强 Z 时代消费粘性。时代消费粘性。2021 年邀请时尚先生任嘉伦作为全新品牌形象代言人，推出行业首创的代言人签名款床品礼盒，受到消费者欢迎，并快速复制成功经验，陆续推出“繁花漫漫”、“卿本嘉人”等签名款产品。通过与超级飞侠、小黄鸭、哆啦 A 梦、宝可梦以及大英博物馆等知名 IP 联名合作，凸显年轻、时尚的品牌定位，提升知名度和产品价值的同时增加年轻一代的消费粘性。图 57：行业首创代言人签名款床品礼盒 图 58：推出哆啦 A 梦、小黄鸭联名床上用品 资料来源：LOVO 乐蜗官方微博 资料来源：LOVO 乐蜗天猫旗舰店（3）莱克星顿：全球化家居业务打开成长空间）莱克星顿：全球化家居业务打开成长空间 引领“新美式引领“新美式”潮流，开启全球化家具布局。潮流，开启全球化家具布局。莱克星顿是高端美式风格家具领域的百年品牌，于 2017 年被公司收购后整合全球供应链资源，在美国北卡罗莱纳州和中国上海均有仓库，可保证全球范围的快速供货。截至 2021 年底品牌在中国一线城市拥有 23 家实体店铺，与多家软装设计行业龙头企业签署全面战略合作协议，共同打造中高端楼盘的软装样板间。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 59：国内首个莱克星顿家居生活体验馆 图 60：品牌定位为美式现代轻奢 资料来源：莱克星顿官网 资料来源：莱克星顿官网 品类丰富，定位中高端。品类丰富，定位中高端。莱克星顿家居品类覆盖众多场景，包括卧室、客厅、书房、餐厅及户外等。产品整体定位中高端，设计方面品牌突出高贵和富丽的质感及色彩，映射美国高档家具的风格，品牌价格带整体较高，其中床的价格多数在 3 万元以上，沙发价格多数在 6 万元以上。表 6：莱克星顿主要产品及价格带一览 场景场景 品类品类 价格带（元）价格带（元）卧室 床 38000-67000 床头柜 10000-26000 梳妆台 15000-37000 衣柜 28000-80000 床尾凳 17000-29000 镜子 9100-34000 客厅 沙发 22000-110000 茶几/咖啡桌 11000-45000 电视柜 34000-53000 玄关柜 31000-41000 鞋柜 26000 书房 书桌 33000-68000 书架/书柜 27000-57000 餐厅 餐桌 25000-65000 餐椅 9700-30000 餐边柜 24000-62000 酒柜 42000-82000 资料来源：公司官网，中信证券研究部 海外业务具备高增长潜力。海外业务具备高增长潜力。自公司收购莱克星顿后，公司美国渠道收入保持较快增速，美国地区收入由 2017 年的 7.9 亿元提升至 2021 年的 11.02 亿元，CAGR 达 8.6%。受益于疫情恢复和北美房地产市场增长，美国莱克星顿有效地扩充外协产能并增加员工，同时挖掘新的合作伙伴，提高外部采购量以满足市场需求，未来有望成为公司除家纺业务外新增长曲线。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 61：2017-1H22 美国渠道收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高研发投入支撑产品创新高研发投入支撑产品创新 高研发投入用于新材料开发、产品趋势研究和供应链升级。高研发投入用于新材料开发、产品趋势研究和供应链升级。2019-2021 年公司每年研发投入均高于 1 亿元，显著高于同行业上市公司，研发人员数量与占比不断提高。2021年，公司新增授权专利 31 件，专利累计达 193 件。公司成立行业首家科技研究院，其长期研发项目涵盖了纤维材料、功能助剂、黑科技面料、羽绒科技等领域。公司借助江苏省睡眠产品新型材料工程技术研究中心、中国纺织行业工业设计中心和 CNAS 认可的实验室等研发平台提升研发能力，同时与东华大学、同济大学、江南大学等高校开展产学研合作。产品端，公司持续加大超柔面料及其他新材料研发，同时紧跟国际潮流，重点提升床上用品功能性与时尚感。供应链方面，2020 年公司上线了 PLM 产品管理系统，使研发过程可视化、数据化，目前已完成主品牌上线使用，并进入优化阶段。图 62：2019-2021 年研发投入（亿元）与 YoY（%）图 63：2019-2021 年研发人员数量（人）及占比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 7.93 8.10 8.68 9.06 11.02 5.67 0%5 %0.002.004.006.008.0010.0012.00201720182019202020211H22美国渠道收入YoY1.00 1.01 1.25 1.50#.05%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00%0.000.200.400.600.801.001.201.40201920202021研发投入（亿元）YoY（%）2762763017.82%8.00%8.05%0.00%5.00.00.00 .00%.000.00&0265270275280285290295300305201920202021研发人员数量（人）研发人员数量占比(%)罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 7：公司 2021 年主要研发投入方向及进展 研发项目名称研发项目名称 项目目的项目目的 2021 年项目进展年项目进展 超柔新材料、新工艺开发 40%产品达到超柔五星 罗莱专属棉花品种材料投入使用 未来家纺行业流行趋势 打造新的趋势产品线 国际化流行趋势机构立项开展 PLM 产品研发周期管理 完成研发开发过程的 PLM 系统管理，管控产品生命周期 完成主品牌上线使用，开启优化阶段；其他品牌完成 PLM 构建，2022 年可投入使用 资料来源：公司公告，中信证券研究部 合作中国航天培育专属绵种，植入绿色低碳理念树立行业标杆。合作中国航天培育专属绵种，植入绿色低碳理念树立行业标杆。2020 年公司与国家棉花产业联盟、CCIA 中棉所签订战略协议，扩大原料核心科技的研发。2021 年罗莱荣获“中国航天事业合作伙伴”称号，与 CCIA 中棉所合作研制的“中棉罗莱 1 号”新疆棉种搭载天舟二号货运飞船成功发射，开展太空育种，公司与航天101所合作开发罗莱航天棉，可增强纤维被的抗菌、保暖等效果。另外，公司是行业内首家通过 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 及 GB9490 认证的企业。在产品的原料选用、产品设计、工艺生产等方面加入环保技术运用，例如与原材料供应商奥地利兰精集团合作，未来将共同实现低碳产品品类扩展、零碳天丝纤维的合作开发、碳足迹分析项目合作、以及罗莱 x 天丝低碳环保的联合推广。图 64：公司与国家棉花产业联盟、CCIA 中棉所建立合作关系 图 65：公司加入中国纺织工业联合会 3060 碳中和加速计划 资料来源：公司官网 资料来源：公司官方微信公众号 渠道端：新零售模式渠道端：新零售模式&精细化运营成果显著，线上精细化运营成果显著，线上&线下全面开花线下全面开花 线下拓店加强市场沉淀，全品类展示大店形象。线下拓店加强市场沉淀，全品类展示大店形象。公司计划于 2022 年挖掘潜力市场，在巩固一二线市场渠道的基础上向三四线城市下沉，新增门店主要为购物中心与专卖店，可通过线下全品类门店的开设增强消费者触达，展示品牌形象。以廊湾家居 LAVIE HOME门店为例，品牌以“国际精品生活方式搭配师”为价值主张，从国际进口床品，拓展至家饰、餐具、卫浴、香薰等日常用品，打造家居场景化的沉浸体验。罗莱私享家提供售后增值服务，提升线下竞争力。罗莱私享家提供售后增值服务，提升线下竞争力。服务内容为专业除螨、洗护、上门试铺、床品更换以及家居收纳等。罗莱会员可用积分兑换服务，或前往线下实体店进行产品售后服务，优化购物体验。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 66：廊湾家居 LAVIE HOME 线下门店凸显精品生活方式 图 67：罗莱私享家提供售后增值服务 资料来源：罗莱官网 资料来源：罗莱官网 逆境下强势开店，门店数量保持稳增长。逆境下强势开店，门店数量保持稳增长。2021年起公司重新开启开店计划，截至1H22，公司直营/加盟门店数量分别为 268/2250 家，相比 2021 年底净开店 7/ 30 家，在疫情影响下仍实现增长。从店铺面积来看，1H22 公司直营/加盟店平均面积分别为 132.64/168.65平方米。图 68：2019-1H22 公司门店数量与平均面积（平方米）资料来源：公司公告，中信证券研究部 抓住新零售风口，加速线上布局。抓住新零售风口，加速线上布局。2020 年疫情催化下，线上需求激增微信，应运而生的微信小程序“罗莱好享购”上线 3 个月后零售额已突破 8000 万元，展现了线上渠道的巨大爆发力。公司进一步将罗莱直播、私享家、枕芯被芯智能顾问等功能集合于“罗莱好享购”微信小程序，完成私域流量的转换和积累。公司线上渠道近年来保持较高增速，线上渠道收入由 2019 年的 11.2 亿元增长至 16.1 亿元，对应 CAGR19.8%。29525726126820301979222022500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00050010001500200025002019202020211H22直营门店数量加盟门店数量直营店平均面积加盟店平均面积 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 69：公司线上渠道收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统电商传统电商 短视频平台双轮驱动，头部主播短视频平台双轮驱动，头部主播 店铺自播齐头并进。店铺自播齐头并进。公司与天猫、京东、唯品会等传统大型电商平台合作紧密，同时在抖音、快手等短视频平台加大资源投入。直播方面，公司采取头部主播合作与店铺自播形式齐头并进，罗莱家纺、LOVO 乐蜗与李佳琦等头部主播均有合作，内部亦积极培养新媒体达人。2022 年 618 期间，罗莱生活旗下品牌荣登全网 GMV 第一，抖音 618 床上用品销售额第一。全渠道融合推动店效增长。全渠道融合推动店效增长。公司的线下店铺和加盟商使用 DRP 分销系统管理，提高门店经营效率。随着新零售模式兴起，线下门店受到小程序导流、门店直播等多项推动，公司直营门店店均收入由 2019 年的 127 万元增长至 2021 年的 142 万元。目前，公司已实现线上线下会员权益与数据互通，通过数字化分析管理维护私域流量，预计全渠道融合叠加售后保障优势将进一步增强客户黏性，提升店效。图 70：2019-2021 年公司直营及加盟店店均收入（百万元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1123 1419 1612 0%5 %00040060080010001200140016001800201920202021线上渠道收入YoY-15%-10%-5%0%50406080100120140160201920202021直营店均收入加盟店均收入YoY-直营YoY-加盟 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 71：罗莱家纺与 LOVO 乐蜗微信小程序上线 图 72：首次微信小程序 GMV 超千万 资料来源：罗莱好享购、LOVO 乐蜗微信小程序 资料来源：罗莱好享购（公司微信小程序）供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型供应链：加大自制产能扩建，积极推动数智化转型 引入国际先进设备，积极发展智能化生产。引入国际先进设备，积极发展智能化生产。公司工厂推行将精益生产与 TOC 约束理论相结合的运营管理模式，以数智化建设实现降本增效、提升品质、缩短交期的组织运营目标。公司积极发展智能制造，先后引进德国 Mammut 多针绗缝机，西班牙 MASIAS 梳理机，瑞典 KINNA 智能分配、自动折叠设备等；通过机联网开发，实现绣花机的数字化和网络化改造；并定制开发智能悬挂系统加强生产工序智能化管理。截至 2021 年中，罗莱生产基地拥有自动化设备 2500 余台，各品类全自动化吊挂（芯类、套件）流水线 15 条，并搭建管理系统实时收集与分析生产数据，预计未来可实现全链路数字化升级，缩短营运周期并优化产能配置。产能利用较为饱和，扩产增效循序渐进。产能利用较为饱和，扩产增效循序渐进。产能建设方面，2021 年公司产能 1416 万件/套，同比上年增长 206 万件/套。目前自有产能占比约 64%，2019-2021 年产能利用率均超过 100%，较为饱和。目前公司加大自制产能扩建，与南通开发区签订新产业园投资意向协议，并规划罗莱智慧产业园区建设，预计产能逐步提升。物流方面，智能立库和自动化分拣设备已投入使用，仓储能力和和作业准确率料将显著改善。图 73：智能化生产实现降本增效 图 74：公司产能利用率连续 3 年超 100%资料来源：中家纺官方微信公众号 资料来源：公司公告，中信证券研究部 121012101416107.024.778.510.005.000.005.000.00001150120012501300135014001450201920202021总产能（万件/套）产能利用率 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 风险因素风险因素 1）宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险。宏观经济环境导致公司产品需求不及预期的风险。宏观经济变化或会导致经营环境变化，家纺产品可选属性或上升。消费支出放缓或会导致对公司产品需求减少以致存货增加以及收益及利润下降。2）新冠新冠疫情疫情超预期超预期影响影响公司公司线下销售的风险线下销售的风险。短期局部疫情反复对消费者收入与生活造成影响，可能导致线下门店购物行为受阻，对品牌服饰的消费需求下降，对公司产生的产品滞销、存货积压等不利影响超预期，从而影响公司业绩。3）原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。若原材料价格出现大幅波动、或供应商中断供应任何布料、原材料及产品可能影响公司的产品交付及利润，对公司业绩产生不利影响。4）行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。行业内各大家纺品牌纷纷大力发展线上电商渠道，增大营销推广及抢夺用户流量，行业内各品牌知名度、设计、产品组合、质量、价格、客户服务及零售网络的多维度竞争愈发激烈，或引发价格战，公司产品销量及毛利率或将受到影响。5）公司公司门店拓展不及预期。门店拓展不及预期。若公司开店计划暂缓实施，线下店铺开设节奏不及预期，或将影响公司业绩。盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 收入预测：公司业务分为家纺和家具两大板块，我们假设其中家纺板块伴随渠道拓展收入预测：公司业务分为家纺和家具两大板块，我们假设其中家纺板块伴随渠道拓展保持稳定业绩基本盘，家具板块随莱克星顿业务扩张保持稳定增速。预计保持稳定业绩基本盘，家具板块随莱克星顿业务扩张保持稳定增速。预计 2022/2023/2024年公司营业收入增速达年公司营业收入增速达-7.0%/ 7.6%/ 10.8%。1）直营渠道：）直营渠道：考虑到公司区域布局仍有拓展空间以及公司稳健的经营扩张节奏，我们预计 2022-2024 年公司分别新净增直营门店数 10/20/20 家，我们预计直营渠道2022/2023/2024 年收入为 3.5/3.8/4.3 亿元，同比-6.6%/ 8.5%/ 13.3%。2）加盟渠道：）加盟渠道：考虑到疫后公司重启开店计划，开店节奏有望加快，我们预计 2022-2024年加盟门店数量分别 50/ 80/ 150 家，预计加盟渠道 2022/2023/2024 年收入为20.0/22.8/25.9 亿元，同比-4.9%/ 3.5%/ 11.7%。3）线上渠道：）线上渠道：公司电商渠道成长迅速，预计未来保持稳定增速，我们预计公司线上渠道 2022/2023/2024 年收入为 13.7/15.1/16.6 亿元，同比-15%/ 10%/ 10%。4）美国家具：）美国家具：我们假设家具板块随莱克星顿业务扩张保持稳定增速，预计美国家具板块 2022/2023/2024 年收入为 12.1/13.3/14.7 亿元，同比 10%/ 10%/ 10%。罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 表 8：公司收入预测拆分（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4911 5760 5356 5761 6384 YoY 1.0.3%-7.0%7.6.8%毛利率 43.2E.0D.4D.9E.2%直营渠道 334 371 347 376 426 YoY-10.4.9%-6.6%8.5.3%毛利率（%）63.9f.4f.5f.5f.5%直营门店数量 257 261 271 291 311 直营净开店-38 4 10 20 20 加盟渠道 1653 2029 1930 1998 2231 YoY-11.4.8%-4.9%3.5.7%毛利率（%）43.4E.3E.5E.7F.0%加盟门店数量 1979 2220 2270 2350 2500 加盟净开店-51 241 50 80 150 其他渠道 599 647 498 548 603 YoY-5.1%8.0%-23.0.0.0%毛利率（%）35.86.45.06.46.5%线上渠道 1419 1612 1370 1507 1658 YoY 26.3.6%-15.0.0.0%毛利率（%）46.4H.5I.0P.0P.0%美国家具（莱克星顿）906 1102 1212 1333 1466 YoY 4.4!.6.0.0.0%毛利率（%）35.07.25.05.56.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用假设：费用假设：受疫情影响，公司 2022 年销售费用率或有小幅上升，我们预计公司未来销售费用率有望持续优化，管理及研发费用率维持稳定，假设 2022-2024 年销售费用率分别为 21.3%/20%/19.8%，管理费用率分别为 6.5%/6.5%/6.5%，研发费用率分别为2.2%/2.2%/2.2%。表 9：公司费用假设（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 938 1130 1155 1233 1361 销售费用率 19.1.6!.3 .0.8%管理费用 320 397 353 401 447 管理费用率 6.5%6.9%6.5%6.5%6.5%研发费用 108 127 119 136 151 研发费用率 2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 综合，综合，考虑考虑到到疫情后疫情后消费恢复不及预期，消费恢复不及预期，我们我们调整调整公司公司 2022-2024 年收入年收入预测预测至至53.6/57.6/63.8 亿元亿元（原预测为（原预测为 54.8/64.4/71.1 亿元）亿元），同比，同比-7.0%/ 7.6%/ 10.8%，归母，归母 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 净 利 润净 利 润 预 测预 测 至至6.1/7.1/8.2亿 元亿 元（原 预 测 为（原 预 测 为6.1/8.4/9.7亿 元）亿 元），同 比 增 长，同 比 增 长-14.3%/ 16.8%/ 15.4%。表 10：公司盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)4910.64 5760.01 5355.83 5761.10 6383.56 营业收入增长率 YoY 1.0.3%-7.0%7.6.8%净利润(百万元)584.99 713.21 611.25 714.14 824.25 净利润增长率 YoY 7.1!.9%-14.3.8.4%每股收益 EPS(基本)(元)0.70 0.85 0.73 0.85 0.98 毛利率 43.2E.0D.4D.9E.2%净资产收益率 ROE 0.14 0.18 0.15 0.16 0.18 每股净资产（元）5.11 4.84 4.97 5.26 5.58 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值 PE 估值法：估值法：考虑到公司的家纺行业龙头地位，参考家纺行业可比公司 2023 年估值水平（水星家纺 10 x PE，富安娜 10 x PE，wind 一致预期），并参考公司历史估值中枢（18x PE/75%分位，15x PE/50%分位），给予公司 2023 年估值 16 倍 PE（有望恢复至历史中枢水平），对应目标价 14 元。PEG 估值法：估值法：参考家纺行业可比公司 2022-24 年 PEG 估值（富安娜 0.7 倍 PEG，水星家纺 0.5 倍 PEG，wind 一致预期），考虑到公司作为行业龙头之一，产品&渠道优势显著，有望持续扩大份额，我们给予公司 2023 年 0.85 倍 PEG，对应目标价 14 元。综合综合 PE 和和 PEG 估值，我们给予公司估值，我们给予公司 2023 年目标价年目标价 14 元。元。图 75：公司历史估值中枢 PE（前复权）资料来源：Wind，中信证券研究部 01020304050602012-10-192013-01-212013-05-022013-08-022013-11-082014-02-132014-05-162014-08-142014-11-192015-02-252015-05-272015-08-252015-12-012016-03-072016-06-062016-09-052016-12-122017-03-172017-06-212017-09-182017-12-212018-03-282018-07-022018-09-282019-01-042019-04-112019-07-152019-10-182020-01-162020-04-232020-07-282020-11-022021-01-292021-05-112021-08-092021-11-152022-02-182022-05-252022-08-2315.939X/50%分位PE21.579X/区间最大值18.759X/75%分位13.120X/25%分位10.300X/区间最小值 罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 表 11：可比公司估值 代码代码 公司公司 股价（元）股价（元）EPS(元元)PE PEG 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 2022-2024E 002327.SZ 富安娜 7.97 0.66 0.65 0.75 0.84 13 11 10 9 0.7 603365.SH 水星家纺 13.68 1.45 1.21 1.46 1.70 12 12 10 8 0.5 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 15 日收盘价，预测数据为 Wind 一致预期 投资建议：投资建议：我们认为家纺行业短期有望受益由疫情积压的婚庆需求爆发，以及地产行业景气逐渐复苏下的乔迁场景消费回暖。公司作为家纺行业市占率排名第一的龙头，依靠差异化产品&多品牌矩阵&优质渠道铸造高竞争力，有望充分享受行业增长红利以及持续扩大市场份额。我们预计公司 2022-24 年实现归母净利润 6.1/7.1/8.2 亿元。参考行业可比公司估值水平及公司历史估值中枢，给予公司 2023 年估值 16 倍 PE，对应目标价 14 元，维持“买入”评级。相关研究相关研究 纺织服装行业跟踪报告库存改善叠加消费转好，A 股服装接力复苏(2023-03-07)罗莱生活（002293.SZ）2022 年三季报点评疫情影响下业绩短期波动，渠道扩张奠定恢复基础(2022-10-26)罗莱生活（罗莱生活（002293.SZ）深度跟踪报告）深度跟踪报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,911 5,760 5,356 5,761 6,384 营业成本 2,790 3,168 2,978 3,172 3,497 毛利率 43.2E.0D.4D.9E.2%税金及附加 40 36 38 41 44 销售费用 938 1,130 1,141 1,152 1,264 销售费用率 19.1.6!.3 .0.8%管理费用 320 397 348 374 415 管理费用率 6.5%6.9%6.5%6.5%6.5%财务费用-61-39-12-11-13 财务费用率-1.2%-0.7%-0.2%-0.2%-0.2%研发费用 101 125 118 127 140 研发费用率 2.1%2.2%2.2%2.2%2.2%投资收益 2 11 15 10 10 EBITDA 720 920 827 958 1,097 营业利润率 14.15.63.49.74.36%营业利润 695 843 722 849 981 营业外收入 23 24 27 24 25 营业外支出 13 13 11 12 13 利润总额 705 854 739 860 993 所得税 112 135 118 138 159 所得税率 15.9.8.0.0.0%少数股东损益 8 5 9 9 9 归属于母公司股东的净利润 585 713 611 714 824 净利率 11.9.4.4.4.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,697 1,133 1,071 1,152 1,277 存货 1,143 1,313 1,222 1,249 1,384 应收账款 525 475 499 528 563 其他流动资产 612 891 870 778 693 流动资产 3,977 3,813 3,662 3,707 3,916 固定资产 868 982 1,121 1,249 1,367 长期股权投资 0 2 2 2 2 无形资产 269 251 252 253 254 其他长期资产 720 1,218 1,333 1,406 1,493 非流动资产 1,858 2,453 2,708 2,910 3,116 资产总计 5,835 6,266 6,370 6,617 7,032 短期借款 92 203 347 254 325 应付账款 565 553 536 589 629 其他流动负债 778 947 808 843 868 流动负债 1,435 1,703 1,690 1,686 1,822 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 86 475 475 475 475 非流动性负债 86 475 475 475 475 负债合计 1,522 2,178 2,165 2,161 2,296 股本 828 838 838 838 838 资本公积 799 829 829 829 829 归属于母公司所有者权益合计 4,288 4,060 4,168 4,410 4,681 少数股东权益 25 28 37 46 55 股东权益合计 4,313 4,088 4,205 4,456 4,736 负债股东权益总计 5,835 6,266 6,370 6,617 7,032 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 593 719 620 723 834 折旧和摊销 85 110 110 117 127 营运资金的变化 139-257-97-12-148 其他经营现金流 35 156 2 15 4 经营现金流合计 851 728 635 843 817 资本支出-362-149-252-251-251 投资收益 2 11 15 10 10 其他投资现金流-252-197-112 33 18 投资现金流合计-612-335-349-208-223 权益变化 0 68 0 0 0 负债变化 70 111 144-92 70 股利支出-416-497-503-472-554 其他融资现金流-25-635 12 11 13 融资现金流合计-370-952-348-553-470 现金及现金等价物净增加额-131-559-61 81 124 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 1.0.3%-7.0%7.6.8%营业利润 15.4!.3%-14.3.5.5%净利润 7.1!.9%-14.3.8.4%利润率（利润率（%）毛利率 43.2E.0D.4D.9E.2ITDA Margin 14.7.0.4.6.2%净利率 11.9.4.4.4.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.6.6.7.2.6%总资产收益率 10.0.4%9.6.8.7%其他（其他（%）资产负债率 26.14.84.02.72.7%所得税率 15.9.8.0.0.0%股利支付率 84.9p.5w.2w.5u.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 40 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 41 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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何氏眼科-公司研究报告-立足三线诊疗龙头，拓展全国布局，腾出成长空间-230316（22页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 何氏眼科(301103.SZ)2023 年 03 月 16 日 买入买入（首次首次）所属行业：医药生物 当前价格(元)：32.63 证券分析师证券分析师 陈铁林陈铁林 资格编号：S0120521080001 邮箱：陈进陈进 资格编号：S0120521110001 邮箱：研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-10.85-14.83 5.50 相对涨幅(%)-7.03-12.68 4.69 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 何氏眼科（何氏眼科（301103.SZ）：）：立足三级诊立足三级诊疗，疗，区域龙头拓展全国布局，区域龙头拓展全国布局，打开成打开成长空间长空间 投资要点投资要点 核心观点：核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；性增长；2）公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，）公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业；为区域龙头企业；3）公司业务）公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。版图在全国多点开花，打开成长空间。眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国）疫情三年我国诊疗活动基本无增长诊疗活动基本无增长：2021 年全国医院端门急诊人次相较于 19 年仅 0.8%，考虑到 22 年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3 相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前 19 年全年增速为 56.6%）、爱尔眼科 17.6%（疫情前 19 年全年增速为 36.7%）、华厦眼科 18.1%（疫情前 19 年全年增速为 32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前 19 年全年增速为 43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前 19 年全年增速为 39.4%）、锦欣生殖 22.2%（疫情前 19 年全年增速为 145.9%）；3）国）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12 月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。公司立足三级诊疗，深耕公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业。辽宁市场，为区域龙头企业。1）三级诊疗，扩大服务半三级诊疗，扩大服务半径：径：截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 3 家三级眼保健服务机构，32 家二级眼保健服务机构，55 家初级眼保健服务机构，各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，资源最大化，扩大服务半径；2）公司为辽宁地区眼科医疗服务公司为辽宁地区眼科医疗服务龙头企业龙头企业：旗下沈阳何氏、大连何氏经营年限较长，当地品牌认可度高，行业地位高，21H1 贡献公司 53.3%的收入和 76.9%的净利润。公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展，地区对应消费能力更强，行业市场空间更大，随着以上地区新院的顺利爬坡，预计将打开公司成长空间，助力公司长期发展。投资建议投资建议：公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制，公司业绩承压，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.32/1.13/1.47 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：158.03 流通 A 股(百万股)：39.65 52 周内股价区间(元)：25.63-39.12 总市值(百万元)：5,156.40 总资产(百万元)：2,620.52 每股净资产(元)：13.96 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)838 962 928 1,253 1,630( /-)YOY(%)12.5.8%-3.65.00.1%净利润(百万元)100 86 32 113 147( /-)YOY(%)24.4%-13.8%-62.7%0.90.2%全面摊薄 EPS(元)0.63 0.55 0.20 0.72 0.93 毛利率(%)43.4.36.6A.19.8%净资产收益率(%)10.4%8.2%1.5%4.9%6.1%资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润-34%-26%-17%-9%0%9 22-032022-072022-112023-03何氏眼科沪深300 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.何氏眼科：全生命周期眼健康管理医疗机构.5 2.眼科赛道蓄势待发，民营医院乘势而上.8 2.1.政策及需求双向加持，民营医院迅速崛起.8 2.2.眼病治疗需求持续攀升，眼科市场迅速扩容.9 2.3.各类眼病患者数持续上升，诊疗 视光服务需求紧迫.11 3.深耕三级眼健康医疗服务模式，拓展全国重点城市业务版图.13 3.1.立足三级眼健康医疗服务模式，细分领域营收态势良好.13 3.2.深耕辽宁，拓展全国，未来可期.15 3.3.“高精尖”技术设备满足患者多层次、差异化需求.17 3.4.“互联网 健康医疗”推行，低浓度阿托品获院内制剂批准.18 4.投资建议.19 4.1.盈利预测.19 4.2.投资建议.19 5.风险提示.20 qQmNYUfWfVbZuYcVxUbR9R9PoMpPtRpMlOpPoNfQoPqO7NrQpQMYsOnNvPtOsQ 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展史.5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 31 日）.5 图 3：公司主营业务分类.6 图 4：公司营业收入及增速（百万元，%）.6 图 5：公司归母净利润及增速（百万元，%）.6 图 6：公司毛利率和净利率（%）.7 图 7：公司四费率（%）.7 图 8：中国医疗服务市场规模（万亿元）.9 图 9：中国人均医疗服务支出（元）.9 图 10：民营医院各项医疗指标占比.9 图 11：全球及中国眼科市场规模.10 图 12：中国眼科医疗服务市场规模占比（2019）.10 图 13：中国公立/民营眼科机构数（个）.11 图 14：中国眼科诊疗总人次（百万人）.11 图 15：中国屈光不正患者人数（亿人）.11 图 16：中国屈光手术市场规模（亿元）.11 图 17：中国白内障患者人数（亿人）.12 图 18：中国白内障手术市场规模.12 图 19：中国医学视光市场规模（亿元）.12 图 20：公司细分业务板块.13 图 21：三级眼健康医疗服务模式.13 图 22：公司分业务收入（亿元）.14 图 23：公司分业务收入占比（%）.14 图 24：公司主营业务毛利率（%）.15 图 25：公司未来业务布局.16 图 26：公司先进诊疗设备.17 表 1：民营医院相关鼓励政策.8 表 2：常见眼病及其治疗手段.9 表 3：各级眼健康医疗服务模式.14 表 4：公司各级眼保健服务机构数量、区域分布、人员构成情况.15 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 5：公司前十大门店收入、利润情况（2021H1）.15 表 6：公司募集资金项目情况.16 表 7：公司手术治疗主要诊疗服务项目的手术量及平均单价.18 表 8：公司在研项目.18 表 9：公司盈利预测（百万元）.19 表 10：可比公司估值分析（截至 2023 年 3 月 15 日）.19 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.何氏眼科：何氏眼科：全生命周期眼健康管理医疗机构全生命周期眼健康管理医疗机构 何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力何氏眼科是一家集医教研于一体，采用三级眼健康医疗服务模式，致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构。何氏眼科成立于 1995 年，并于 2022 年 3 月 22 日于创业板上市（301103.SZ）。经过长达 27 年的探索，公司实现了辽宁省内地市级医院全覆盖，并积极拓展全国业务，不断推进三级眼健康医疗服务模式，主要为眼科患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。图图 1：公司发展史：公司发展史 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司股权集中，管理决策权稳定。公司股权集中，管理决策权稳定。截至 2022 年 Q3，公司实际控制人及控股股东何伟、何向东、付丽芳分别持有公司 19.19%、11.51%、7.68%的股份，且三人为一致行动人关系。此外，先进制造产业投资基金、北京信中利美信股权投资中心分别持有公司 6.74%和 6.64%的股份。图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 9 月月 31 日）日）资料来源：何氏眼科 2022 年三季度报告，德邦研究所 公司主要为公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。公司依托先进医疗技术和设备，为各类眼病患者提供眼科全科诊疗服务。诊疗服务中的手术治疗涉及白内障诊疗服务、屈光不正手术矫正服务以及玻璃体视网膜诊疗服务。同时，公司还针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练等眼科专科 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 诊疗服务和视光服务。图图 3：公司主营业务分类：公司主营业务分类 资料来源：招股说明书，德邦研究所 受益于眼科医疗行业良好的市场前景以及受益于眼科医疗行业良好的市场前景以及公司整体经营实力的提升，公公司整体经营实力的提升，公司营业收入稳步增长。司营业收入稳步增长。公司营业收入从 2018 年的 6.1 亿元增长到 2021 年的9.6 亿元，CAGR 为 16.2%，主要系公司经营规模扩大、品牌影响力提高所致；受疫情影响，2022Q1-Q3 收入 7.7 亿元，同比增长 3.6%，增速放缓。公司 2018/2019/2020 年归母净利润分别为 0.6/0.8/1 亿元，2021 年归母净利润较上年同期下降 13.8%，主要是受到疫情防控以及暴雪极端天气影响所致，22 年 Q1-3 受疫情影响，公司归母净利润下滑 26.9%。图图 4：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速（百万元，（百万元，%）图图 5：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速（百万元，（百万元，%）资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，2022 年季度报告，德邦研究所 资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，2022 年季度报告，德邦研究所 毛利率毛利率保持在较高水平保持在较高水平，公司发展趋势良好公司发展趋势良好。公司 2018 到 2020 年毛利率分别为 42%/43.2%/43.4%，净利率分别为 9.2%/10.8%/12%，整体呈小幅度上升趋势。2021 年由于受到大连疫情的影响，以及医疗服务行业市场培育期本身存在一定的亏损，毛利率和净利率均有所下降，毛利率从 2020 年的 43.4%下降到 2021 年的 40.3%，净利率则从 2020 年的 12%下降到 2021 年的 9%。管理费用率和销售费用率管理费用率和销售费用率稳中有降，公司经营效率不断提高稳中有降，公司经营效率不断提高。公司销售费用从 2018 年的 0.8 亿元增长到 2021 年的 1.2 亿元，主要是由于公司正处于业务扩张阶段，新设医疗机构增多、品牌宣传力度增大所致。管理费用从2018 年的 0.9 亿元增长到 2021 年的 1.3 亿元，主要是公司为满足连锁经营模式快速复制的需要，进一步提升管理水平，增大了人才储备所致。公司正处于业务扩张阶段，随着营业收入的增加，费用率有所下降，体现了公司较高的经0%5 %00400600800100012002019202020212022Q1-Q3营业收入（百万元）增速-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .00.0.0P.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02019202020212022Q1-Q3归母净利润（百万元）增速 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营效率。图图 6：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率（%）图图 7：公司四费率：公司四费率（%）资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，2022 年季度报告，德邦研究所 资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，2022 年季度报告，德邦研究所 42.0C.2C.4.3A.6%9.2.8.0%9.0%8.5%0 0P%毛利率净利率12.2.8.7.8.0.7.7.9.2.1%-5%0%5 %销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.眼科赛道眼科赛道蓄势待发，民营医院乘势而上蓄势待发，民营医院乘势而上 2.1.政策及需求双向加持，民营医院迅速崛起政策及需求双向加持，民营医院迅速崛起 政策鼓励社会办医，政策鼓励社会办医，颁布一颁布一系列系列政策政策鼓励鼓励民营医疗机构民营医疗机构健康规范发展。健康规范发展。2015 年国务院发布关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知，明确并向社会公开公布举办医疗机构审批程序、审批主体和审批时限。2019 年在 关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知，明确提出严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发展空间，大大加快了社会办医的进程。表表 1：民营医院相关鼓励政策民营医院相关鼓励政策 时间时间 颁布方颁布方 文件名文件名 文件内容文件内容 2009/3/17 中共中央国务院 关于深化医药卫生体制改革的意见 鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业。积极促进非公立医疗卫生机构发展，形成投资主体多元化、投资方式多样化的办医体制。2010/12/3 发展改革委卫生部等部门 关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见的通知 鼓励和引导社会资本举办医疗机构，有利于增加医疗卫生资源，扩大服务供给，满足人民群众多层次、多元化的医疗服务需求；有利于建立竞争机制，提高医疗服务效率和质量，完善医疗服务体系。2013/10/14 中共中央国务院 国务院关于促进健康服务业发展的若干意见 大力支持社会资本举办非营利性医疗机构、提供基本医疗卫生服务。进一步放宽中外合资、合作办医条件，逐步扩大具备条件的境外资本设立独资医疗机构试点。2013/12/30 国家卫生计生委、国家中医药管理局 关于加快发展社会办医的若干意见 放宽服务领域要求。凡是法律法规没有明令禁入的领域，都要向社会资本开放。鼓励社会资本支持投向资源稀缺及满足多元需求服务领域，举办康复医院、老年病医院、护理院、临终关怀医院等医疗机构，鼓励社会资本举办高水平、规模化的大型医疗机构或向医院集团化发展 2015/6/11 中共中央国务院 关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知 明确并向社会公开公布举办医疗机构审批程序、审批主体和审批时限。各级相关行政部门要按照“非禁即入”原则，全面清理、取消不合理的前置审批事项，整合社会办医疗机构设置、执业许可等审批环节，进一步明确并缩短审批时限，不得新设前置审批事项或提高审批条件，不得限制社会办医疗机构的经营性质，鼓励有条件的地方为申办医疗机构相关手续提供一站式服务。2016/10/25 中共中央国务院“健康中国 2030”规划纲要 优先支持社会力量举办非营利性医疗机构，推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇，鼓励医师利用业余时间、退休医师到基层医疗卫生机构执业或开设工作室。2017/5/23 国务院办公厅 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 打造有较强服务竞争力的社会医疗机构，形成具有影响力的特色健康服务产业集聚区。2018/11/9 国家卫生健康委办公厅、国家中医药局办公室 关于优化医疗机构和医护人员准入服务的通知 压缩营利性医疗机构设置审批时间:精简审批材料:优化医疗机构诊疗科目登记，逐步实务现营利性医疗机构床位数由投资主体自主决定。2019/6/12 国家卫生健康委、国家发展改革委等部门 关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知 拓展社会办医空间。落实“十三五”期间医疗服务体系规划要求，严格控制公立医院数量和规模，为社会办医留足发展空间。各地在新增或调整医疗卫生资源时，要首先考虑由社会力量举办或运营有关医疗机构。2021/3/13 国家发展改革委 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确指出：支持社会办医，鼓励有经验的执业医师开办诊所。2022/5/20 国务院办公厅“十四五”国民健康规划 规划中鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构。资料来源：国务院，发改委，卫健委，中医药管理局，中国政府网等，德邦研究所 随着我国经济的发展与居民健康意识的提高，我国医疗服务市场规模逐随着我国经济的发展与居民健康意识的提高，我国医疗服务市场规模逐渐庞大。渐庞大。公立医疗机构占据大部分市场份额，市场规模从 2015 年的 2.7 万亿元增长到 2019 年的 4 万亿元，CAGR 为 10.8%，预计 2025 年市场规模将达到 6.6 万亿元；在国家政策持续支持社会办医的背景下，民营医疗机构市场规模快速增长，市场规模从 2015 年的 0.3 万亿元增长到 2019 年的 0.6 万亿元，CAGR 为 21.6%，预计到 2025 年市场规模将达到 1.2 万亿元。中国人均医疗服务支出增速中国人均医疗服务支出增速明显。明显。中国人均医疗服务支出从 2008 年的1094.5 元增长到 2019 年的 4702.8 元，十年内增长为原来的四倍，CAGR 为14.2%。随着我国居民人均收入水平的提高与居民健康意识的提升，预计未来 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人均医疗服务支出将持续增长。图图 8：中国医疗服务市场规模：中国医疗服务市场规模（万亿元）（万亿元）图图 9：中国人均医疗服务支出（元）：中国人均医疗服务支出（元）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 民营医院各项指标历年来均呈现一定的上升趋势。民营医院各项指标历年来均呈现一定的上升趋势。床位数占比从 2017 年的 24.3%增加到 2020 年的 28.6%，2020 年有 204.1 万张床位；卫生技术人员占比从 2017 年的 19%增长到 2020 年的 21.9%，2020 年有 148.2 万名卫生技术人员；入院人数占比从 2017 年的 17.6%增长到 2020 年的 19.2%，2020 年入院人数为 3517 万人；诊疗人次占比从 2017 年的 14.2%增长到 2020 年的16%，2020 年诊疗人次达 5.3 亿人。随着政府颁布了一系列政策持续加大社会办医力度，民营医院未来各项医疗指标占比有望进一步提升。图图 10：民营医院各项医疗指标占比：民营医院各项医疗指标占比 资料来源：中国政府网，德邦研究所 2.2.眼病治疗需求持续攀升，眼病治疗需求持续攀升，眼科市场迅速扩容眼科市场迅速扩容 眼部疾病眼部疾病常见治疗手段常见治疗手段包括手术治疗、激光治疗、药物治疗包括手术治疗、激光治疗、药物治疗、非药物治疗、非药物治疗等。等。眼部疾病主要包括屈光不正、白内障、青光眼、眼底病变、干眼症等。除手术治疗、药物治疗等常见治疗手段外，针对屈光不正还包括医学视光矫正手段。眼病治疗的最终目的包括治愈以及控制眼部疾病发展，治愈主要指眼内屈光手术、白内障囊外摘除术、人工晶体植入术等手术手段，疾病控制手段主要包括-肾上腺能受体阻滞剂控制青光眼的发展以及人工泪液改善干眼症症状等。表表 2：常见眼病及常见眼病及其其治疗手段治疗手段 眼部疾病眼部疾病 治疗手段治疗手段 治疗目的治疗目的 屈光不正 屈光手术（角膜屈光手术、眼内屈光手术、屈光手术矫正老视等）治愈 2.733.33.644.54.95.35.86.26.60.30.30.40.50.60.70.80.911.11.20246810公立民营010002000300040005000中国人均医疗服务支出（元）24.3&.3.5(.6.0 .6!.4!.9.6.3.4.2.2.8.8.0%0%5 %05 17201820192020民营医院床位数占比民营医院卫生技术人员占比民营医院入院人数占比民营医院诊疗人次占比 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 医学视光（框架眼镜、角膜接触镜等）控制 白内障 手术治疗（超声乳化白内障吸除术、白内障囊外摘除术、飞秒激光辅助下白内障摘除术、人工晶体植入术、多焦点人工晶体植入等）治愈 药物治疗（部分滴眼液等）延缓 青光眼 药物治疗（缩瞳剂、-肾上腺能受体阻滞剂、-肾上腺能受体激动剂、前列腺素衍生物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂等）控制 激光治疗（Nd:YAG 激光虹膜切开术、氩激光或半导体激光周边虹膜成形术、选择性激光小梁成形术等）手术治疗（周边虹膜切除术、小梁切除术、非穿透性小梁手术、睫状体冷凝术、青光眼白内障联合手术等）眼底病 药物治疗（玻璃体内注射抗 VEGF 药物等）改善或挽救视力 激光治疗（激光光凝、经瞳温热疗法、光动力疗法等）手术治疗（玻璃体切割术等）干眼 非药物治疗（眼睑清洁、热敷及睑板腺按摩等物理疗法、湿房镜及硅胶眼罩、软性角膜接触镜、泪小点栓塞等）改善 药物治疗（人工泪液替代、口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗）手术治疗（自体颌下腺移植等）资料来源：普瑞眼科招股说明书，德邦研究所 中国眼科市场规模增速高于全球。中国眼科市场规模增速高于全球。全球眼科市场规模由 2015 年的 247 亿美元增长到 2019 年的 337 亿美元，CAGR 为 8%，预计未来市场规模将从 2019年的 337 亿美元增长到 2030 年的 734 亿美元，CAGR 预计为 7.3%；中国眼科市场规模由 2015 年的 21 亿美元增长到 2019 年的 28 亿美元，CAGR 为 8%，预计未来市场规模将从 2019 年的 28 亿美元增长到 2030 年的 169 亿美元，CAGR 预计达 17.8%，高于全球眼科市场规模增速。此外，2019 年中国的眼科医疗细分市场中，医学视光、白内障、屈光手术分别占据 21.3%、18.1%和 16.8%的市场份额。图图 11：全球：全球及中国及中国眼科市场规模眼科市场规模 图图 12：中国眼科医疗服务市场规模占比（中国眼科医疗服务市场规模占比（2019）资料来源：欧康维视招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 中国眼科机构数及眼科诊疗总人次持续上升。中国眼科机构数及眼科诊疗总人次持续上升。中国眼科机构数由 2003 年的 132 家增长到 2020 年的 1061 家，CAGR 为 13%，其中，中国民营眼科机构数由 2003 年的 72 家增长到 2020 年的 1005 家，CAGR 达 16.8%；随着中国经济快速发展，人均医疗保健支出占消费支出比重持续增加，眼科患者自付能力提升，诊疗人次不断提高。中国眼科诊疗总人次从 2016 年 1.1 亿人次增长至 2020 年 1.3 亿人次，CAGR 为 5.2%，预计 2025 年将达到 1.7 亿人次。0200400600800全球眼科医药市场规模（亿美元）中国眼科医药市场规模（亿美元）医学视光,21.3%白内障,18.1%屈光手术,16.8%眼底疾病,14.6%眼表疾病,8.8%青光眼,4.7%其他,15.6%公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：中国公立：中国公立/民营眼科机构数（个）民营眼科机构数（个）图图 14：中国眼科诊疗总人次（：中国眼科诊疗总人次（百百万人）万人）资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：头豹研究院，德邦研究所 2.3.各类眼病患者各类眼病患者数持续上升数持续上升，诊疗，诊疗 视光服务需求视光服务需求紧迫紧迫 2019 年，中国近视患者总人数达到约年，中国近视患者总人数达到约 5.3 亿人，整体近视率接近亿人，整体近视率接近34.2%，远超全球，远超全球 12.5%的近视眼整体发病率。的近视眼整体发病率。中国屈光不正患者中：1）成人近视人数从 2015 年的 2.8 亿人增长到 2019 年的 3.1 亿人，CAGR 为2.4%，预计 2025 年成人近视人数将达到 3.6 亿人；2）成人远视人数从 2015年的 2 亿人增长到 2019 年的 2.2 亿人，CAGR 为 2.7%，高于成人近视人数增速，预计 2025 年远视人数将达到 2.5 亿人。随着中国屈光不正手术治疗的普及，随着中国屈光不正手术治疗的普及，中国屈光手术市场将继续保持一定中国屈光手术市场将继续保持一定的的增长增长态势态势。1）中国民营机构屈光手术市场规模从 2015 年的 27.3 亿元增长到 2019 年的 90.4 亿元，CAGR 为 34.9%，预计该复合增速在 2019 年到2025 年为 28.6%，2025 年市场规模预计达 408.3 亿元；2）中国公立机构屈光手术市场规模从 2015 年的 31.8 亿元增长到 2019 年的 90.4 亿元，CAGR为 29.8%，预计该复合增速在 2019 年到 2025 年为 23.2%，2025 年市场规模预计为 316.8 亿元。图图 15：中国屈光不正患者人数：中国屈光不正患者人数（亿（亿人）人）图图 16：中国屈光手术市场规模：中国屈光手术市场规模（亿元）（亿元）资料来源：教育部关于 2010 年全国学生体质与健康调研结果公告、卫健委 2018 年儿童青 少年近视调查、The Impact of Myopia and High Myopia、Myopia in China:A Population-Based Cross-Sectional,Histological,and Experimental Study、灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 中国是全球白内障患者人数最多也是白内障致中国是全球白内障患者人数最多也是白内障致盲人数最多的国家。盲人数最多的国家。中国白内障患者从 2015 年的 1.1 亿人增长到 2019 年的 1.3 亿人，CAGR 为3.6%。随着中国人口老龄化程度的加深以及白内障发病率的小幅增加，白内障患者数量将呈现一定的上升态势，预计到 2025 年白内障患者人数将继续增长至 1.5 亿人。020040060080010001200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020机构数（民营）机构数（公立）050100150200公立眼科医院民营眼科医院2.82.92.93.03.13.23.33.33.43.53.62.02.12.12.22.22.32.42.42.52.52.501234567成人近视成人远视27.3 36.2 49.168.290.4106.1142.2188.1246.2318.6408.331.8 40.6 53.1 70.990.4101.9131.1166.4208.7258.5316.80200400600800民营公立 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 老龄化程度的加深老龄化程度的加深以及以及患者患者诊疗需求的提高诊疗需求的提高，白内障手术规模呈白内障手术规模呈一定的一定的上升趋势上升趋势。国内白内障手术市场规模从 2015 年的 111.3 亿元增长到 2019 年的 194.6 亿元，CAGR 为 15%，预计该复合增速在 2019 年到 2025 年为9.7%，到 2025 年市场规模将达到 338.6 亿元。2020 年，我国百万人口白内障手术率已超过 3000，“十四五”全国眼健康规划计划到 2025 年全国百万人口白内障手术率达到 3500 以上。图图 17：中国白内障患者人数（亿人）中国白内障患者人数（亿人）图图 18：中国白内障手术市场规模中国白内障手术市场规模 资料来源：The National and Subnational Prevalence of Cataract and Cataract Blindness in China、灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 随随着消费者对于专业验光着消费者对于专业验光服务服务需求需求的的快速提升，中国医学视光市场规模快速提升，中国医学视光市场规模增速远超增速远超整体视光配镜整体视光配镜市场增速。市场增速。中国民营机构医学视光市场规模从 2015 年的 20.5 亿元增长到 2019 年的 58 亿元，CAGR 为 29.7%，到 2025 年市场规模预计为 151.8 亿元；公立机构医学视光市场规模从 2015 年的 69.5 亿元增长到 2019 年的 170.2 亿元，CAGR 为 25.1%，预计 2025 年市场规模将达到348.5 亿元。图图 19：中国医学视光市场规模（亿元）：中国医学视光市场规模（亿元）资料来源：中国卫生健康统计年鉴、灼识咨询，华厦眼科招股说明书，德邦研究所 1.11.11.21.21.31.31.31.41.41.51.5012中国白内障患者人数（亿人）79.291.5 99.1124.1139.4149.8167.3185.9205.5226.4248.632.141.346.651.855.257.663.369.475.982.8900100200300400民营公立20.527.134.945.55866.380.896.8113.9132.3151.869.588.7110.5139.1170.2187219.1251.8284.5316.9348.50100200300400500600201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.深耕三级眼健康医疗服务模式，深耕三级眼健康医疗服务模式，拓展全国重点城市业拓展全国重点城市业务版图务版图 3.1.立足立足三级眼健康医疗服务模式三级眼健康医疗服务模式，细分领域，细分领域营收营收态势良好态势良好 公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务。服务。诊疗服务项目包括白内障、青光眼、屈光不正、玻璃体视网膜病变等常见眼部疾病，也包括干眼症、遗传眼病等特色诊疗服务。近年来，公司抓住青少年近视防控发展机遇，加大视光服务投入力度，针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务。图图 20：公司细分业务板块：公司细分业务板块 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司公司采用三级眼健康医疗服务模式，致力于技术创新以及人才培养。采用三级眼健康医疗服务模式，致力于技术创新以及人才培养。三级眼健康医疗服务模式由初级眼保健服务、二级眼保健服务、三级眼保健服务组成，以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特征。初级眼保健服务主要包括眼病的预防以及基础眼病的诊断和治疗等；二级眼保健服务包括眼病的治疗和手术治疗、转诊、技术指导等；三级眼保健服务则主要包括针对区域疑难眼病的会诊以及手术治疗、技术支持等。图图 21：三级眼健康医疗服务模式：三级眼健康医疗服务模式 资料来源：何氏眼科招股说明书，德邦研究所 三级眼健康医疗服务模式以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特三级眼健康医疗服务模式以双向转诊、上下联动、便捷患者为主要特 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）14/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 征征，致力于眼病的早期预防、诊断和治疗，致力于眼病的早期预防、诊断和治疗。三级眼健康医疗服务模式分别定位于眼病的预防与康复、常见眼病的治疗以及区域疑难眼病诊疗，服务内容涵盖从基础眼科医疗服务到疑难眼病手术治疗等各个方面。三级眼健康医疗服务模式有利于公司合理配置资源，最大化发挥公司在医疗技术和品牌等方面的竞争优势。表表 3：各级眼健康医疗服务模式各级眼健康医疗服务模式 服务模式服务模式 定位定位 服务内容服务内容 服务机构服务机构 特点特点 初级眼健康医疗服务模式 预防与康复 通过建立视光门店、诊所等，为公众普及眼健康常识，提供眼健康监测、基础眼病诊断及治疗、屈光不正光学矫正等基础眼科医疗服务 眼视光验配店、诊所及无手术室的门诊，不开展手术 经营面积相对较小，仅需配备与初级眼保健服务相适应的人员及设备，投资成本相对较低，是公司医疗服务网络的重要组成部分 二级眼健康医疗服务模式 常见眼病诊疗 为直接来院及初级眼保健机构无法诊治而转诊上来的患者提供进一步的诊疗服务，对于更复杂及疑难眼病患者则转诊至三级眼保健服务机构治疗 地市级、县市级医院及能开展手术治疗服 务的门诊，有手术室，可开展常见眼病手术诊疗服务 根据医疗机构设置要求配备一定的床位，经营面积较初级眼保健服务机构大，配置了经验丰富的医护人员及较多的诊疗设备，投资成本相对较高 三级眼健康医疗服务模式 区域疑难眼病诊疗 承担区域疑难眼病的会诊及手术治疗，为初级、二级眼保健服务机构提供人力资源培训和技术支持，同时开展初级、二级眼保健服务 取得医疗机构执业许可证、医疗器械经营许可证/备案凭证或/及食品经营许可证，提供疑难眼病的会诊及手术治疗服务 该类门店技术实力最强，在当地品牌知名度较高，门店经营面积大、床位数较多，接诊服务能力强，具有投资成本高、经营规模大、运营成熟、区域优势明显的特点 资料来源：公司招股书，德邦研究所 公司主要为眼科患者提供诊疗服务和视光服务。公司主要为眼科患者提供诊疗服务和视光服务。以手术为主要治疗手段的诊疗服务包括白内障诊疗服务、屈光不正手术矫正服务、玻璃体视网膜诊疗服务以及其他眼病诊疗服务。1）手术治疗中：白内障诊疗服务 2018 年到 2021 年的收入分别为 1.4/1.5/1.5/1.6 亿元，收入占比整体呈下降趋势；屈光不正手术矫正服务 2018 年到 2021 年收入分别为 1.2/1.5/1.8/2 亿元；玻璃体视网膜诊疗服务 2018 年到 2021 年收入分别为 0.5/0.5/0.7/0.7 亿元，收入占比基本保持稳定；2）非手术治疗服务 2018 到 2021 年的收入分别为 1/1.2/1.2/1.5 亿元。此外，视光服务 2018 到 2021 年收入分别为 1.6/2.2/2.7/3.5 亿元，收入占比从2018 年的 26.6%增长到 2021 年的 36%，主要系青少年近视防控需求增长以及公司加大视光服务投入所致。图图 22：公司分业务收入（亿元：公司分业务收入（亿元）图图 23：公司分业务收入占比：公司分业务收入占比（%）资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 公司主营业务公司主营业务毛利率整体保持稳定。毛利率整体保持稳定。白内障诊疗服务 2020 年毛利率有所上升，主要是由于患者的基本需求逐步升级为中高端的诊疗需求所致；屈光不正手术矫正服务 2021 年毛利率有所下降，主要是由于公司引进了一系列国际012342018201920202021白内障诊疗服务屈光不正手术矫正服务玻璃体视网膜诊疗服务其他眼病诊疗服务非手术治疗视光服务0 0 18201920202021白内障诊疗服务屈光不正手术矫正服务玻璃体视网膜诊疗服务其他眼病诊疗服务非手术治疗视光服务 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 领先诊疗设备导致成本上升较多所致；玻璃体视网膜诊疗服务 2021 年毛利率下降较多，主要系毛利率较低的球内注射手术量占比上升较大所致；视光服务2019 年毛利率较 2018 年上升较多，主要系公司抓住青少年近视防控发展机遇，加大视光服务投入力度，视光服务诊疗人次大幅增加所致。图图 24：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率（%）资料来源：何氏眼科招股说明书，2021 年年度报告，德邦研究所 3.2.深耕辽宁，拓展全国，未来可期深耕辽宁，拓展全国，未来可期 公司不断扩大服务半径和业务规模公司不断扩大服务半径和业务规模。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有3 家三级眼保健服务机构，32 家二级眼保健服务机构，55 家初级眼保健服务机构。3 家三级眼保健服务机构分别是沈阳何氏、大连何氏以及葫芦岛何氏。各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，较好地适应了我国眼科医疗服务资源“全国分散、地区集中”的市场格局，有效扩大了服务半径，方便患者就诊。表表 4：公司各级眼保健服务机构数量、区域分布、人员构成公司各级眼保健服务机构数量、区域分布、人员构成情况情况 项目项目 数量（家）数量（家）区域分布区域分布 医师医师 护士护士 其他其他 辽宁省内 辽宁省外 三级眼保健服务机构 3 3-145 209 654 二级眼保健服务机构 32 26 6 168 266 852 初级眼保健服务机构 55 52 3 46 34 310 小计 90 81 9 359 509 1816 资料来源：何氏眼科招股说明书，德邦研究所 沈阳何氏、大连何氏两家门店沈阳何氏、大连何氏两家门店收入收入占占公司公司营业收入营业收入比例超比例超 50%。2021H1，沈阳何氏、大连何氏两家门店营业收入合计 24754.7 万元，占营业收入的 53.3%，净利润合计 4536.5 万元，占净利润的 76.9%。两家公司营业收入及净利润较高主要是由于：1）经营年限较长，当地品牌认可度高；2）均为三级眼保健服务机构，医疗资源丰富，行业地位较高；3）门店已过市场培育期，进入成熟期，经营规模持续扩大；4）门店所在城市经济发展较好、地理位置优越。表表 5：公司前十大门店收入、利润情况公司前十大门店收入、利润情况（2021H1）序号序号 门店名称门店名称 层级层级 收入金额收入金额 收入占比收入占比 净利润净利润 净利润占比净利润占比 1 沈阳何氏 三级眼保健 16,120.73 34.70%2,951.42 50.03%2 大连何氏 三级眼保健 8,633.97 18.58%1,585.12 26.87%0 0P 18201920202021屈光不正手术矫正服务白内障诊疗服务玻璃体视网膜诊疗服务其他眼病诊疗服务非手术治疗视光服务 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）16/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 葫芦岛何氏 三级眼保健 2,956.42 6.36E7.86 7.76%4 沈河门诊 初级眼保健 1,738.55 3.743.83 2.44%5 鞍山何氏 二级眼保健 1,298.28 2.79!5.71 3.66%6 营口何氏 二级眼保健 1,279.57 2.75s.59 1.25%7 锦州何氏 二级眼保健 1,024.00 2.20Y.48 1.01%8 金州何氏 二级眼保健 913.99 1.974.73 2.45%9 阜新何氏 二级眼保健 715.21 1.54%-85-1.44 盘锦何氏 二级眼保健 683.13 1.47%-34.51-0.59%资料来源：何氏眼科招股说明书，德邦研究所 公司深耕辽宁市场，在全国多地拓展业务版图。公司深耕辽宁市场，在全国多地拓展业务版图。公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展，初步形成了全国重点城市战略布局。公司通过不断提升三级眼健康医疗服务模式的深度和广度，为公众提供高质量的眼健康服务。图图 25：公司未来业务布局：公司未来业务布局 资料来源：公司官网，德邦研究所 募投有利于公司进一步巩固辽宁省内市场份额，拓宽服务半径。募投有利于公司进一步巩固辽宁省内市场份额，拓宽服务半径。公司 22年 IPO 募集资金总额 13 亿元，募集资金净额 11.6 亿元，募集资金投资项目总额 4.9 亿元。其中，沈阳何氏医院扩建项目 13,700 万元，北京何氏眼科新设医院项目 4,559.7 万元，重庆何氏眼科新设医院项目 3,537.5 万元，何氏眼科新设视光中心项目 23,450 万元，何氏眼科信息化建设项目 4,106.5 万元。本次募集资金投资项目包括眼科医疗机构、视光门店的新设和扩建，进一步扩大了公司业务范围和服务半径。表表 6：公司募集资金项目情况公司募集资金项目情况 投资项目投资项目 总投资（万元）总投资（万元）项目总体方案项目总体方案 项目建设期项目建设期 建成后年收建成后年收入（万元入（万元)建成后年利建成后年利润润总额总额（万（万元）元）沈阳何氏医院扩建项目 13,700.0 拟提供眼科诊疗服务和视光服务，形成屈光不正手术 3,320 例/年，高端白内障超声乳化手术 2,270 例/年，验光配镜量 8,000 副/年，硬镜角膜塑形镜验配量 5,000 副/年的眼科服务业务规模。同时，拟新增各类设备合计 155 台（套），新增定员 30人。2 年 18,640.0 5,292.9 北京何氏眼科新设医院项目 4,559.7 拟提供眼科诊疗服务和视光服务，预测能够形成屈光不正手术 925 例/年，高端白内障超声乳化手术 292 例/年，验光配镜量 1,338 副/年，硬镜角膜塑形镜验配量973 副/年的业务规模。同时，新增各类设备合计 132 台（套），新增定员 30 人。1 年 4,540.2 1,309.6 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 重庆何氏眼科新设医院项目 3,537.5 拟提供眼科诊疗服务和视光服务，预测能够形成屈光不正手术 1,566 例/年，高端白内障超声乳化手术 275 例/年，验光配镜量 1,584 副/年，硬镜角膜塑形验配量1,280 副/年的业务规模。同时，新增各类设备合计 87 台（套），新增定员 30 人。1 年 4,115.5 1,245.5 何氏眼科新设视光中心项目 23,450.0 拟在全国 20 个城市新建 67 家视光中心门店，其中辽宁省沈阳市、大连市等 14 座城市新建 30 家视光中心门店，辽宁省外北京市、上海市、深圳市等 6 座城市新建37 家视光中心门店。本项目拟新增硬件设备共计 4,422 台（套），其中医疗设备3,149 台（套），办公设备 1,273 台（套）。3 年 19,568.7 4,401.3 何氏眼科信息化建设项目 4,106.5 本信息化建设项目包括综合运营管理系统、医院信息化系统、眼科大数据中心平台、信息安全系统等多个系统模块。硬件主要包括数据中心建设用数据库服务器，应用服务器、存储、网络交换机、防火墙、容灾设备等。系统软件主要包括数据库软件、服务器操作系统等。应用软件主要包括企业 ERP 系统、企业办公系统（OA）、医院信息化系统等。2 年 资料来源：何氏眼科招股说明书，德邦研究所 3.3.“高精尖”技术设备满足患者多层次、差异化需求“高精尖”技术设备满足患者多层次、差异化需求 公公司坚持“高精尖”的设备配置原则，不断引入国际一流的眼科诊疗设司坚持“高精尖”的设备配置原则，不断引入国际一流的眼科诊疗设备备。近视手术方面，公司拥有德国蔡司 VisuMax、德国蔡司 MEL90、德国阿玛仕 1050RS 三套近视激光手术平台设备，为数万名患者带来了清晰视力；眼底病方面，公司拥有的欧堡 Daytona 免散瞳超广角激光扫描成像仪与海德堡共焦激光断层扫描仪可以大大提高患者视觉质量。公司先进的诊疗设备能更好的满足患者多层次、个性化、差异化需求，有利于提升医疗质量和患者满意度。图图 26：公司先进诊疗设备：公司先进诊疗设备 资料来源：公司官网，德邦研究所 除白内障等择期手术手术量有所下降外，其他眼科手术量除白内障等择期手术手术量有所下降外，其他眼科手术量整体呈上升趋整体呈上升趋势。势。白内障手术等择期手术受新冠疫情影响，手术量自 2018 年的 22338 台降低至 2020 年的 17541 台，其中，2020 年较 2019 年下降了 15.8%；屈光不正手术和玻璃体视网膜手术 2018 年到 2020 年均有所增长，分别从8648/4575 台增长到 10756/7491 台；其他眼病手术量整体变化不大。随着人均医疗需求的不断提高以及公司随着人均医疗需求的不断提高以及公司持续持续引入先进诊疗设备，引入先进诊疗设备，多项多项诊诊疗服务项目疗服务项目手术手术平均单价均有不同程度的提高。平均单价均有不同程度的提高。白内障手术平均单价从 2018年的 6318.4 元增长到 2021H1 的 8528.5 元，主要是由于患者对中高端晶体的使用量有所上升所致；屈光不正手术平均单价从 2018 年的 14335.5 元增长到 2021H1 的 17199.7 元，主要是由于高端术式需求增加所致；玻璃体视网 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 膜手术平均单价有所下降，主要是由于单价较低的球内注射手术收入占比上升较大所致；其他眼病手术平均单价也有小幅提升，主要是由于其他眼病中单价较高的青白联合手术量占比逐年上升所致。表表 7：公司手术治疗主要诊疗服务项目的手术量及公司手术治疗主要诊疗服务项目的手术量及平均单价平均单价 项目项目 单位单位 2021H1 2020 2019 2018 数量/金额 数量/金额 变动率 数量/金额 变动率 数量/金额 白内障诊疗服务 手术量 例数 8,908 17,541-15.8 ,831-6.8,338 平均单价 元/例 8,528.5 8,696.5 19.7%7,263.0 15.0%6,318.4 屈光不正手术矫正服务 手术量 例数 6,516 10,756 7.6%9,996 15.6%8,648 平均单价 元/例 17,199.7 16,485.8 6.6,471.2 7.9,335.5 玻璃体视网膜诊疗服务 手术量 例数 4,065 7,491 48.4%5,047 10.3%4,575 平均单价 元/例 8,104.1 8,891.7-15.8,554.3-3.8,974.6 其他眼病诊疗服务 手术量 例数 4,006 8,500-8.3%9,267 5.6%8,774 平均单价 元/例 4,854.5 4,810.1 8.3%4,440.7 4.9%4,233.9 资料来源：何氏眼科招股说明书，德邦研究所 3.4.“互联网“互联网 健康医疗”健康医疗”推行推行，低浓度阿托品，低浓度阿托品获获院内制剂批准院内制剂批准 公司积极推进“互联网公司积极推进“互联网 健康医疗”新服务模式，加快健康医疗”新服务模式，加快互联网医院的建设。互联网医院的建设。2018 年 4 月，国务院办公厅关于促进“互联网 医疗健康”发展的意见 提出，积极发展“互联网 医疗健康”，促进医疗资源的普惠化和便捷化。2020 年 5 月沈阳何氏取得了沈阳市卫生健康委员会颁发的以沈阳何氏眼科医院互联网医院作为第二名称的医疗机构执业许可证。公司研制的公司研制的 0.01%浓度硫酸阿托品，可在沈阳何氏内凭执业医师的处方使浓度硫酸阿托品，可在沈阳何氏内凭执业医师的处方使用。用。该产品于 2021 年 10 月 12 日获得了辽宁省药品监督管理局核发的医疗机构制剂注册批件（辽宁制字 20210002），并于 2021 年 11 月获得了辽宁省食品药品监督管理局的正式批准，作为院内制剂上市销售。表表 8：公司在研项目公司在研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未预计对公司未来发展的影响来发展的影响 硫酸阿托品滴眼液 开发一种有效控制近视进展的药物 辽宁省药品监督管理局于 2021年 10 月 12 日核发的医疗机构制剂注册批件（辽药制字 H20210002）获得产品注册证，作为院内制剂用于青少年近视防控 产品销售 资料来源：何氏眼科 2021 年年度报告，德邦研究所 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.投资建议投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1）诊疗服务：诊疗服务：2022 年受疫情影响，公司诊疗业务预计出现下滑，在 2023年疫情后时代诊疗复苏的背景下，预计 2023 年将实现恢复性增长，2022-2024 年收入增速预计分别为 0%/34.6%/27.7%。2）视光业务：视光业务：视光业务为公司大力发展的业务，2022 年受疫情影响，预计出现下滑，2023 年将得到明显恢复，2022-2024 年收入增速预计分别为-10%/36%/35%。3）其他业务：其他业务：主要为床试验和房屋转租收入，预计 2022-2024 年收入增速分别为-100%/20%。表表 9：公司盈利预测公司盈利预测（百万元）（百万元）单位（百万）单位（百万）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 745.6 838.5 962.5 927.6 1252.5 1630.1 YoY 12.5.8%-3.65.00.1%诊疗服务诊疗服务 518.9 560.9 612.7 612.8 824.6 1053.1 YoY 15.9%8.1%9.2%0.04.6.7%毛利率 39.29.05.52.16.45.3%视光服务视光服务 223.08 273.82 345.98 311.38 423.48 571.70 YoY 37.3.7&.4%-10.06.05.0%毛利率 52.3R.1H.5E.0P.0H.0%其他业务其他业务 3.59 3.75 3.77 3.39 4.41 5.29 YoY 2.6%4.3%0.4%-10.00.0 .0%毛利率 59.9f.1r.1e.0e.0.0%资料来源：公司公告，wind，德邦研究所 4.2.投资建议投资建议 公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制，公司业绩承压，且 2023 年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.32/1.13/1.47 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 10：可比公司估值分析可比公司估值分析（截至（截至 2023 年年 3 月月 15 日）日）证券代码证券代码 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元）收盘价（元）收盘价（元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 2,132.1 29.71 28.5 37.6 48.6 74.8 56.7 43.8 301239.SZ 普瑞眼科 138.5 92.56 0.2 1.5 2.1 629.5 93.6 66.3 301267.SZ 华厦眼科 456.1 81.45 5.1 6.6 8.5 90.3 69.4 53.4 PE 均值 264.9 73.2 54.5 301103.SZ 何氏眼科 51.6 32.63 0.32 1.13 1.47 159.96 45.59 35.01 资料来源：wind，德邦研究所 注：爱尔眼科数据来源于 wind 一致性评价 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）20/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示风险提示 1、连锁经营模式带来的扩张风险连锁经营模式带来的扩张风险 随着业务发展，公司将继续开设新医院，若公司未能合理安排扩张速度，导致公司管理、人力、营销不适应快速扩张的规模，则可能会对公司盈利能力带来不利影响。2、医疗事故和医疗责任纠纷的风险医疗事故和医疗责任纠纷的风险 由于患者个体差异、医疗环境差异、医生执业素质差异等、医疗服务行业会发生医疗事故和医疗责任纠纷，若发生上述风险，则可能会对公司产生经济损失，和品牌、声誉。3、医保控费风险、医保控费风险 近年来，为减轻医保基金压力，提高基金使用率，我国持续推行医保控费政策，若公司拓展非医保项目收入进程不顺利，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响。公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）21/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 962 928 1,253 1,630 每股收益 0.95 0.20 0.72 0.93 营业成本 575 588 738 981 每股净资产 11.53 13.75 14.47 15.40 毛利率.36.6A.19.8%每股经营现金流 2.35 0.64 0.82 1.33 营业税金及附加 5 5 7 9 每股股利 0.60 0.15 0.00 0.00 营业税金率%0.6%0.6%0.6%0.6%价值评估(倍)营业费用 123 134 171 215 P/E 0.00 159.96 45.59 35.01 营业费用率.8.5.6.2%P/B 0.00 2.37 2.26 2.12 管理费用 127 147 171 201 P/S 3.09 5.56 4.12 3.16 管理费用率.2.8.7.4%EV/EBITDA-1.85 28.55 14.84 11.30 研发费用 1 0 1 1 股息率%0.5%0.0%0.0%研发费用率%0.1%0.1%0.1%0.1%盈利能力指标(%)EBIT 134 67 175 233 毛利率 40.36.6A.19.8%财务费用 4 9 9 9 净利润率 9.0%3.5%9.0%9.0%财务费用率%0.5%1.0%0.8%0.6%净资产收益率 8.2%1.5%4.9%6.1%资产减值损失-0 0 0 0 资产回报率 6.1%1.3%4.2%5.1%投资收益 0-5 5 0 投资回报率 6.6%1.8%4.4%5.5%营业利润 129 44 171 223 盈利增长(%)营业外收支 7 7 8 9 营业收入增长率 14.8%-3.65.00.1%利润总额 136 51 179 232 EBIT 增长率-4.4%-50.21.43.1ITDA 252 123 231 289 净利润增长率-13.8%-62.7%0.90.2%所得税 50 19 65 85 偿债能力指标 有效所得税率6.66.66.66.6%资产负债率 26.1.7.4.0%少数股东损益 0 0 0 0 流动比率 5.2 12.2 10.6 9.6 归属母公司所有者净利润 86 32 113 147 速动比率 4.6 11.6 9.9 8.9 现金比率 4.3 11.4 9.4 8.4 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 699 1,867 1,955 2,120 应收帐款周转天数 11.0 11.0 11.0 11.0 应收账款及应收票据 31 22 51 49 存货周转天数 44.9 45.0 45.0 45.0 存货 73 74 110 135 总资产周转率 0.7 0.4 0.5 0.6 其它流动资产 28 34 79 124 固定资产周转率 4.3 5.2 9.3 18.3 流动资产合计 830 1,997 2,195 2,428 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 225 180 135 89 在建工程 2 2 2 2 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 32 31 30 29 净利润 86 32 113 147 非流动资产合计 591 550 509 468 少数股东损益 0 0 0 0 资产总计 1,421 2,547 2,704 2,896 非现金支出 119 61 56 56 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 12 7-4 0 应付票据及应付账款 58 60 88 108 营运资金变动-4 0-36 7 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 214 100 130 211 其它流动负债 103 103 119 143 资产-71-3-2-1 流动负债合计 161 163 207 252 投资 0-2-32-32 长期借款 0 0 0 0 其他 0-9 2-4 其它长期负债 210 210 210 210 投资活动现金流-71-14-33-37 非流动负债合计 210 210 210 210 债权募资 0 0 0 0 负债总计 371 374 418 462 股权募资 0 1,164 0 0 实收资本 91 158 158 158 其他-58-82-9-9 普通股股东权益 1,050 2,173 2,286 2,434 融资活动现金流-58 1,082-9-9 少数股东权益 0 0 0 0 现金净流量 85 1,169 88 165 负债和所有者权益合计 1,421 2,547 2,704 2,896 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 15 日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆盖 何氏眼科（301103.SZ）22/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 陈铁林 德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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丸美株式会社-公司研究报告-丸美在线转型效应逐渐显现 对新增长极的显着贡献-230316（21页）.pdf

1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 丸美股份（丸美股份（603983.SH603983.SH）丸美线上转型成效渐显，恋火放量贡献新增长极丸美线上转型成效渐显，恋火放量贡献新增长极 投资要点：投资要点：国货抗衰龙头释放新活力国货抗衰龙头释放新活力。中国眼霜第一股丸美股份深耕抗衰赛道二十余年，旗下拥有丸美、恋火、春纪等品牌。2019年线下渠道营收占比55%，2020年起发力线上转型，2022年11月引入电商负责人坚定渠道转型决心。2022年第三季度多项财务指标同比明显好转，归母净利润扭亏为盈至294万，毛利率提升7.6pct至64.9%，销售费用率下降10.4pct至53.4%。丸美品牌精简丸美品牌精简SKU聚焦大单品，线上转型抖音高增聚焦大单品，线上转型抖音高增。主品牌长期积累下产品系列和SKU丰富，充分布局胜肽、视黄醇、胶原蛋白等抗衰顶流成分赛道，2022年以来丸美升级产品策略，主推科技力领先的核心大单品小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜、小金针，天猫渠道产品结构优化。自建电商团队强化运营能力，2022年10月丸美品牌抖音GMV超越淘系，同时自播占比稳步提升，新渠道建设成效显现。叠加行业领先的研发作为支撑，主品牌有望回归增长通道。恋火品牌焕新升级，贡献第二增长曲线恋火品牌焕新升级，贡献第二增长曲线。2021年7月恋火品牌推出看不见粉底液成功打造爆品，半年销量60万支。至今稳步拓展看不见、蹭不掉系列针对油皮、干皮，新增气垫、粉霜等品类，2022年上半年恋火品牌营收占比提升至12.1%，2022年天猫官旗GMV同比增长288%至2.2亿元。后续聚焦专业底妆持续开拓新品，有望维持较高增速。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：主品牌产品策略及线上转型成效明显，第二品牌增长迅猛贡献新增长极，预计2022-2024年，公司营业收入分别为17/22/27亿元，归母净利润分别为1.9/3.1/3.8亿元，2023年行业平均PE为39倍，公司经营拐点显现，联合爆品策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，给予丸美股份2023年56倍PE，对应目标价43.13元，给予“持有”评级。风险提示风险提示：市场竞争加剧，新品推广不及预期，线下复苏不及预期，核心人员流失，估值溢价。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,745 1,787 1,732 2,222 2,711 增长率-3%2%-3(%净利润（百万元）464 248 194 309 379 增长率-10%-47%-22Y#%EPS（元/股）1.16 0.62 0.48 0.77 0.94 市盈率（P/E）33.9 63.4 80.9 50.9 41.5 市净率（P/B）5.3 5.1 4.9 4.6 4.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 美容护理 2023 年 03 月 16 日 持有持有(首次评级首次评级)当前价格：39.16 元 目标价格：43.13 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）401/401 总市值/流通市值（百万元）15721/15703 每股净资产（元）7.79 资产负债率（%）15.11 一年内最高/最低（元）41.96/19.28 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱：研究助理 来舒楠 邮箱：相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明-40%-20%0 0 22-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02丸美股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 投资要件投资要件 关键变量关键变量 1、2022 年丸美品牌持续推进线上转型，天猫渠道阶段性承压，2023 年抖音渠道有望延续高增速，预计 2022-2024 年丸美品牌线上增速分别为 0%/9%/8%。2、2022 年丸美品牌线下渠道受疫情影响，2023 年起线下场景复苏流量恢复，预计 2022-2024 年丸美品牌线下渠道增速分别为-37%/ 23%/ 20%。3、根据恋火品牌天猫及抖音 GMV 预测 2022 年恋火营收 3 亿元，恋火大单品产品质量及传播力较强，预计 2023-2024 年增速分别为 100%/50%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为丸美品牌线下依赖度高，线上转型进度较慢，但近期经营数据已呈现明显拐点，公司在产品策略调整和抓住抖音渠道红利上齐发力，有望释放业绩空间。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 丸美品牌产品及渠道策略调整成效显现，抖音增速有望超预期，线下基础稳固疫后复苏带来恢复性增长；恋火品牌底妆产品口碑较强，新品推广有望带来更大增长空间。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 17.32/22.22/27.11 亿元，归母净利润分别为 1.94/3.09/3.79亿元，3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 81/51/41 倍。选取国内护肤品龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 39 倍，公司经营拐点显现，联合爆品策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，且 2023 年 1-2 月线上数据亮眼，我们给予丸美股份 2023 年 56 倍 PE，对应目标价 43.13 元，首次覆盖给予“持有”评级。投资风险投资风险 市场竞争加剧，新品推广不及预期，线下复苏不及预期，核心人员流失，估值溢价。mMrQ2YeXcWeUrV8ZMBaQ8Q6MmOmMnPmPeRqQoNjMmNrO6MoOvMNZtRoPMYqMtR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 正文目录正文目录 1 1 丸美股份：国货抗衰龙头的新活力丸美股份：国货抗衰龙头的新活力.5 5 1.11.1 简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白.5 5 1.21.2 财务：单季度多项指标改善财务：单季度多项指标改善.7 7 2 2 主品牌丸美：精简主品牌丸美：精简 SKUSKU 聚焦大单品，线上转型抖音高增聚焦大单品，线上转型抖音高增.9 9 2.12.1 产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品.9 9 2.22.2 渠道：把握抖音红利期，贡献新增长渠道：把握抖音红利期，贡献新增长.1111 2.32.3 研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道.1212 3 3 子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线.1414 3.13.1 彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性.1414 3.23.2 产品：高度聚焦核心大单品，产品：高度聚焦核心大单品，KOLKOL 共创扩大传播力度共创扩大传播力度.1515 3.33.3 渠道：天猫渠道：天猫 抖音，达播抖音，达播 自播，多维结构均衡自播，多维结构均衡.1717 4 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.1818 4.14.1 盈利预测盈利预测.1818 4.24.2 投资建议投资建议.1919 5 5 风险提示风险提示.1919 图表目录图表目录 图表图表 1：丸美股份发展历程：丸美股份发展历程.5 图表图表 2：截止：截止 2022 年三季报丸美股份股权结构年三季报丸美股份股权结构.6 图表图表 3：公司高管背景：公司高管背景.6 图表图表 4：2017-2022 年前年前 3Q 营收及归母净利润营收及归母净利润.7 图表图表 5：2017-2022 年前年前 3Q 盈利能力盈利能力.7 图表图表 6：单季度归母净利润扭亏为盈：单季度归母净利润扭亏为盈.7 图表图表 7：单季度盈利能力好转：单季度盈利能力好转.7 图表图表 8：2017-2022 年前年前 3Q 费费用率用率.8 图表图表 9：单季度销售费用率下降：单季度销售费用率下降.8 图表图表 10：销售费用结构：销售费用结构.8 图表图表 11：分品类营收结构：分品类营收结构.9 图表图表 12：分品牌营收结构：分品牌营收结构.9 图表图表 13：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品.9 图表图表 14：丸美品牌天猫官丸美品牌天猫官旗旗 TOP 产品变化产品变化.10 图表图表 15：丸美品牌抖音平台丸美品牌抖音平台 TOP 产品产品.11 图表图表 16：丸美股份分渠道收入结构：丸美股份分渠道收入结构.11 图表图表 17：公司线上直营占比持续提升公司线上直营占比持续提升.11 图表图表 18：丸美品牌线上渠道分平台月度销售额丸美品牌线上渠道分平台月度销售额.12 图表图表 19：丸丸美品牌抖音自播占比美品牌抖音自播占比.12 图表图表 20：丸美研发体系：丸美研发体系.13 图表图表 21：丸美重组胶原蛋白优势：丸美重组胶原蛋白优势.13 图表图表 22：与暨南大学共研共创的与暨南大学共研共创的“翻译暂停翻译暂停”专利专利.13 图表图表 23：2022-2025 年美妆市场增速年美妆市场增速 CAGR7.9%.14 图表图表 24：美妆市场中：美妆市场中底妆占比过半底妆占比过半.14 图表图表 25：中美日：中美日 TOP15 彩妆品牌市占率彩妆品牌市占率.14 图表图表 26：恋火天猫官旗恋火天猫官旗 GMV 及均价及均价.15 图表图表 27：恋火主要产品系列恋火主要产品系列.15 图表图表 28：恋火品牌核恋火品牌核心产品心产品.16 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 29：恋火品牌天猫官旗恋火品牌天猫官旗 TOP 产品变化产品变化.16 图表图表 30：恋火：恋火品牌抖音平台品牌抖音平台 TOP 产品产品.16 图表图表 31：恋火品牌线上渠道分平台月度销售额恋火品牌线上渠道分平台月度销售额.17 图表图表 32：恋火品牌抖音自播占比恋火品牌抖音自播占比.17 图表图表 33：盈利预测的关键假设盈利预测的关键假设.18 图表图表 34：可比公司估值：可比公司估值.19 图表图表 35：财务预测摘要：财务预测摘要.20 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 1 丸美股份：丸美股份：国货抗衰龙头的新活力国货抗衰龙头的新活力 1.1 简介：简介：眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白眼霜深入人心，发力重组胶原蛋白 丸美深耕丸美深耕抗衰赛道抗衰赛道二十余年，是中国眼霜第一股。二十余年，是中国眼霜第一股。丸美品牌于 2002 年成立，2007 年弹力蛋白眼霜问世，以“弹弹弹，弹走鱼尾纹”深入人心。2013 年，丸美获得全球奢侈品帝国 LVMH 集团旗下基金战略投资。2017 年通过收购韩国彩妆品牌恋火进军彩妆赛道。2019 年登陆 A 股成为中国眼霜第一股。2020 年和 2021 年丸美小红笔眼霜和小红蝎精华相继登上天猫小黑盒。2021 年 7 月恋火推出看不见粉底液实现焕新，半年销量60万支。2022年丸美重组双胶原蛋白入选了不起的中国成分TOP1，持续巩固科技力。图表图表 1：丸美股份发展历程：丸美股份发展历程 数据来源：公司官网，华福证券研究所 创始人夫妇控股，创始人夫妇控股，LVMH 间接参股。间接参股。截止 2022 年 Q3 末，创始人孙怀庆和妻子王晓蒲分别持股 72.64%和 8.07%，合计持有公司股份 80.71%，股权结构集中。同时 LVMH 旗下消费品投资基金 L.Capital 战略投资丸美，持股比例 4.48%，为公司提供国际化品牌管理视野。200220072013201720182019202020212022弹力蛋白眼霜问世弹力蛋白眼霜问世，“弹弹弹弹弹弹，弹走鱼弹走鱼尾纹尾纹”广告语铸造广告语铸造经典经典丸美丸美A股上市股上市，成成为中国眼霜第一股为中国眼霜第一股收购恋火收购恋火70%股权股权（2019年完全控年完全控股股）拓展彩妆领域拓展彩妆领域丸美小红蝎精华上丸美小红蝎精华上市再度登上天猫小市再度登上天猫小黑盒引领仪器黑盒引领仪器X精精华护肤黑科技潮流华护肤黑科技潮流丸美品牌成立丸美品牌成立MARUBITOKYO发布首个原装进口发布首个原装进口系列系列丸美获得全球奢侈丸美获得全球奢侈品帝国品帝国LVMH集团集团旗下基金战略投资旗下基金战略投资推出首个登上天猫小推出首个登上天猫小黑盒的黑科技超级单黑盒的黑科技超级单品品丸美小红笔眼丸美小红笔眼霜霜，提出东方眼部护提出东方眼部护理专家全新品牌定位理专家全新品牌定位丸美重组双胶原蛋丸美重组双胶原蛋白入选了不起的中白入选了不起的中国成分国成分TOP12023荣膺广东省专精特荣膺广东省专精特新企业称号新企业称号 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 2：截止：截止 2022 年三季报丸美股份股权结构年三季报丸美股份股权结构 数据来源：Wind，公司公告，华福证券研究所 引入电商负责人王熙雯，加快电商转型步伐。引入电商负责人王熙雯，加快电商转型步伐。2022 年 11 月 23 日，公司发布公告聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作，其中平台电商/内容电商各条线主要负责人运营/数据经验丰富，有望助力丸美线上转型迈入新阶段。图表图表 3：公司高管背景：公司高管背景 姓名姓名 职务职务 任职起始日任职起始日 学历学历 出生年份出生年份 简历简历 孙怀庆 董事长、总经 理、首席执行官 2012-01-18 博士 1969 中国国籍，中国澳门和新加坡境外永久居留权，管理学博士在读，经济师。2002 年设立公司前身，现任公司董事长、首席执行官(CEO)，丸美科技执行董事兼总经理，重庆博多执行董事，广州恋火执行董事。曾令椿 首席营销官 2021-03-29 硕士 1978 中国国籍，无境外永久居留权。2005 年起在公司前身就职，现任公司董事兼首席营销官(CMO)，日本丸美董事，丸美网络经理。王熙雯 总裁助理、电商部总经理 2022-11-28 本科 1985 中国国籍，无境外永久居留权，毕业于江西服装大学，拥有美妆行业十二年工作经验，对美妆行业发展有较深的洞察力，见证并操盘了大批国货和新锐美妆在淘系的孵化和发展。程迪 董事会秘书 2022-08-25 本科 1984 中国国籍，无境外永久居留权，具有企业法律顾问执业资格证书、会计专业技术资格(中级)证书。曾就职于广东同步化工股份有限公司等，2012 年 6 月至今任公司证券事务代表。王开慧 首席财务官 2021-03-29 本科 1971 中国国籍，无境外永久居留权，中级会计师、非执业注册会计师及注册税务师。2006 年起在公司前身就职，现任公司董事、首席财务官(CFO)，丸美科技监事。数据来源：Wind，华福证券研究所 孙怀庆孙怀庆L.Capital王晓蒲王晓蒲其他其他广州丸美生物技术股份有限公司广州丸美生物技术股份有限公司上海菲禾实业有限公司上海菲禾实业有限公司广州美林正大生物科技有限公司广州美林正大生物科技有限公司广州恋火化妆品有限公司广州恋火化妆品有限公司重庆博多物流有限公司重庆博多物流有限公司拜斯特药业拜斯特药业(广州广州)有限公司有限公司丸美科技丸美科技(广州广州)有限公司有限公司上海菲禾生物科技有限公司上海菲禾生物科技有限公司广州美域医学检验有限公司广州美域医学检验有限公司广州娱丸全域营销管理有限公司广州娱丸全域营销管理有限公司重庆佰迪森医疗科技有限公司重庆佰迪森医疗科技有限公司广州丸美生物科技有限公司广州丸美生物科技有限公司72.64%8.07%4.48.8100000000000%夫妻夫妻 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 1.2 财务：单季度多项指标改善财务：单季度多项指标改善 疫情影响下营业收入和归母净利润承压。疫情影响下营业收入和归母净利润承压。2020-2022 年前 3Q，由于线下渠道疫情影响以及公司线上转型调整，新渠道新业务费用增长，营收规模相对平稳但利润有所下滑，营收分别为 17.5 亿元/17.9 亿元/11.4 亿元，同比分别-3.1%/ 2.4%/ 0.5%；归母净利润分别为 4.6 亿元/2.5 亿元/1.2 亿元，同比分别-9.8%/-46.6%/-15.5%；毛利率分别为 66.2%/64.0%/68.0%，归母净利率分别为 26.6%/13.9%/10.5%。单季度归母净利润扭亏为盈。单季度归母净利润扭亏为盈。2022 年第三季度，公司产品结构调整和均价提升，实现归母净利润 294 万元，同比 2021Q3 的-4715 万元实现扭亏为盈；毛利率同比 7.6pct 至 64.9%，盈利能力好转。线上业务转型致销售费用增加，单季度费用率缓和。线上业务转型致销售费用增加，单季度费用率缓和。公司销售费用中七成以上为广告宣传支出，线上转型以来推广投入加大，销售费用率抬升明显，2020-2022 年前3Q，销售费用分别为 5.6 亿元/7.4 亿元/5.3 亿元，同比分别 4.4%/ 31.4%/ 10.6%；销售费用率分别为 32.3%/41.5%/46.8%，同比分别 2.3pct/ 9.2pct/ 4.3pct。2021 年图表图表 4：2017-2022 年前年前 3Q 营收及归母净利润营收及归母净利润 图表图表 5：2017-2022 年前年前 3Q 盈利能力盈利能力 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 6：单季度归母净利润扭亏为盈：单季度归母净利润扭亏为盈 图表图表 7：单季度盈利能力好转：单季度盈利能力好转 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所-60%-40%-20%0 1015202017201820192020202122Q1-3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利润yoy0 0Pp 17201820192020202122Q1-3毛利率归母净利率-200%-150%-100%-50%0P00%-101234567营收(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy利润yoy-40%-20%0 %毛利率归母净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 管理费用同比增长 27.7%至 1.0 亿元，主要系公司自建电商团队导致的费用增长。单看 2022 年第三季度，公司销售费用率同比-10.4pct 至 53.4%。图表图表 10：销售费用结构：销售费用结构 数据来源：公司公告，华福证券研究所 护肤类产品贡献主要营收，彩妆类增长迅速。护肤类产品贡献主要营收，彩妆类增长迅速。分品类来看，2017 年至今护肤类产品稳定贡献 50%以上的营收；眼部护理类产品位居第二，2022 年上半年营收占比23.8%；彩妆类产品在 2022 年上半年营收 1.03 亿元，同比增长 758.33%，占比提升至 12.6%。分品牌来看，2022 年上半年恋火营收 9855 万元，实现 2021 年全年营收的 150%，占比提升至 12.1%，后续持续发力有望为公司贡献第二增长曲线。0 0 182019202020212022H1广告宣传类工资及福利类办公及其他类图表图表 8：2017-2022 年前年前 3Q 费用率费用率 图表图表 9：单季度销售费用率下降：单季度销售费用率下降 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 0 0P 17201820192020202122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率0 0Pp%销售费用率管理费用率研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 2 主品牌丸美：精简主品牌丸美：精简 SKU 聚焦大单品，线上转型抖音高增聚焦大单品，线上转型抖音高增 2.1 产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品产品：系列矩阵丰富，主推强科技力大单品 八大产品系列，覆盖差异化抗衰需求。八大产品系列，覆盖差异化抗衰需求。丸美品牌历时 20 年以来产品系列及 SKU积累丰富，目前主要包含双胶原、小红笔家族等八大产品系列，针对不同种抗衰老需求，涵盖不同年龄人群和价格档位，在胜肽、视黄醇、胶原蛋白等抗衰顶流成分赛道充分布局，例如丸美小红笔家族主打胜肽成分，双胶原系列的重组双胶原蛋白科技实力领先。2022 年以来丸美升级产品策略，聚焦头部优化长尾，主推科技力领先的核心大单品，形成小紫弹视黄醇眼霜、小红笔多重胜肽眼霜、蝴蝶眼膜、小金针次抛精华四大主推产品，且后续预计在天猫渠道持续聚焦四大单品，加强平台电商的提质增效步伐。图表图表 13：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品：丸美品牌从丰富产品系列中聚焦四大单品 抗衰产品系列抗衰产品系列 价格价格 功效功效 大单品大单品 主打成分主打成分 双胶原系列双胶原系列 400-500元 针对衰老引起的 各类胶原蛋白流失 小紫弹眼霜小紫弹眼霜 视黄醇 小红笔小红笔 家族系列家族系列 200-300元 改善熬夜引起 的暗黄、松垂 巧克力巧克力 焕颜丝滑系列焕颜丝滑系列 100-300元 针对细纹干纹，抗击初老 小红笔眼霜小红笔眼霜 胜肽 晶致赋颜晶致赋颜 奢宠系列奢宠系列 400-600元 针对结构性抗衰 弹力蛋白弹力蛋白 凝时系列凝时系列 300-400元 针对松弛皱纹，提升肌肤弹性 蝴蝶眼膜蝴蝶眼膜 胜肽 多肽蛋白多肽蛋白 臻臻颜系列颜系列 200-500元 针对轮廓下垂，提拉紧致 图表图表 11：分品类营收结构：分品类营收结构 图表图表 12：分品牌营收结构：分品牌营收结构 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 0 0Pp0 1720182019202020212022H1护肤肌肤清洁眼部护肤彩妆及其他0 0 1720182019202020212022H1丸美恋火其他主主推推 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 白色之恋白色之恋 纯白系列纯白系列 200-400元 美白提亮，去黄淡斑 小金针小金针 次抛精华次抛精华 重组胶 原蛋白 雪绒花雪绒花 纯净保湿系列纯净保湿系列 100-300元 清润赋活，重拾水光 数据来源：公司官网，天猫官旗，华福证券研究所 精简精简 SKU，提升头部产品集中度。提升头部产品集中度。小紫弹视黄醇眼霜、小红笔多重胜肽眼霜、蝴蝶眼膜、小金针次抛精华联合爆品计划成效显现，以丸美品牌天猫官旗产品结构为例，产品 CR5 销售额占比从 2021 年 54.5%提升至 2022 年 61.1%，2022 年四大主力产品合计 GMV1.6 亿元占比 56.6%，产品结构明显优化。图表图表 14：丸美品牌天猫官旗丸美品牌天猫官旗 TOP 产品变化产品变化 排序排序 2021 年年 2022 年年 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 1 小红笔多重胜肽眼霜小红笔多重胜肽眼霜 8,602 400 25.2%小紫弹视黄醇眼霜小紫弹视黄醇眼霜 8,563 200 30.2%2 蝴蝶眼膜蝴蝶眼膜 5,820 350 17.1%小红笔多重胜肽眼霜小红笔多重胜肽眼霜 3,293 400 11.6%3 弹力蛋白面部 1,830 300-700 5.4%蝴蝶眼膜蝴蝶眼膜 2,120 350 7.5%4 弹力蛋白眼部 1,265 250-400 3.7%小金针次抛精华小金针次抛精华 2,036 600 7.2%5 小紫弹视黄醇眼霜小紫弹视黄醇眼霜 1,207 200 3.5%弹力蛋白套装 1,286 700 4.5%天猫官旗总销售额 34,112 100%天猫官旗总销售额 28,315 100%TOP1 8,602 25.2%TOP1 8,563 30.2%CR4 17,517 51.4%CR4 16,013 56.6%CR5 18,723 54.9%CR5 17,299 61.1%数据来源：魔镜，华福证券研究所 持续推行分渠分品策略，针对渠道受众差异化运营。持续推行分渠分品策略，针对渠道受众差异化运营。1）线下渠道消费者具备高粘性高客单价的特质，2021 年线下复购率 55%，百货渠道复购率 62%，是丸美品牌的优质流量入口，预计在疫后复苏趋势下，线下渠道将迎来恢复性增长。针对线下渠道推出高端晶致赋颜奢宠系列，百货渠道主推蜜光无瑕底妆系列，美容院渠道主推头部抗衰护理产品。2）抖音渠道仍存红利，2022 年丸美在抖音渠道迎头赶上，首先以相对传统且契合抖音受众的四抗（抗糖抗氧抗光抗热）巧克力套装打开增量渠道的品牌知名度，2023 年 1 月四抗套装销售额达到 1367 元，占抖音整体 GMV 的 46.3%。同时核心新品小金针次抛精华在抖音渠道表现不俗。丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 15：丸美丸美品牌品牌抖音平台抖音平台 TOP 产品产品 排序排序 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 2023 年年 2 月月 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 1 四抗套装(水 乳 精华 霜)1,383 36.7%四抗套装(水 乳 精华 霜)1,367 46.3%四抗套装(水 乳 精华 霜)941 17.2%2 二代小红笔 176 4.7%二代小红笔 177 6.0%四抗套装(水 乳)640 11.7%3 四抗套装(水 乳)247 6.6%四抗套装(水 乳)154 5.2%二代小红笔 327 6.0%抖音合计 3,771 100.0%抖音合计 2,954 100.0%抖音合计 5,456 100.0%CR3 1,806 47.9%CR3 1,697 57.5%CR3 1,908 35.0%数据来源：第三方爬虫，华福证券研究所 2.2 渠道：把握抖音红利期，贡献新增长渠道：把握抖音红利期，贡献新增长 线上收入线上收入持续增长，自主运营能力增强持续增长，自主运营能力增强。2020 年线上转型以来，逐步形成天猫、抖音、唯品会三大主力平台。2017-2021 年，公司线上营收由 5.0 亿元增长至 10.3亿元，CAGR 为 19.7%，占比由 37.1%增长至 59.5%；其中，线上直营收入由 1.5 亿元增长至 5.8 亿元，CAGR 为 39.1%，占主营业务收入的比由 11.4%提升至 33.3%，占线上收入的比例由 30.6%升至 56.0%，自主运营能力持续强化。2020-2021 年疫情影响下线下渠道承压，2021 年线下实现营收 6.99 亿元。加码抖音拓展新增量。加码抖音拓展新增量。2022年11月大促期间丸美品牌淘系GMV为9476万元，同比-14.5%，降幅环比收窄。公司充分运用抖音、快手、小红书等社交平台属性，高效触达年轻消费群体，截止 2023 年 3 月丸美品牌在抖音的粉丝数已达 93 万。抖音渠道成功贡献新的增量，2022M10、2022M12、2023M1、2023M2 丸美品牌抖音 GMV持续超过淘系销售额，主品牌在新渠道拓展成绩亮眼。此外，丸美品牌抖音自播占比从 2022 年 4 月的 46.6%逐渐提升至 2023 年 1 月的 74.8%（2 月投放达播占比有所图表图表 16：丸美股份分渠道收入结构：丸美股份分渠道收入结构 图表图表 17：公司线上直营占比持续提升公司线上直营占比持续提升 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：公司公告，华福证券研究所 0 0Pp468101220172018201920202021线上营收(亿元)线下营收(亿元)线上占比线下占比0 0Pp23456720172018201920202021线上直营(亿元)yoy占主营占线上 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 波动），且不输同业龙头品牌。图表图表 18：丸美丸美品牌线上渠道品牌线上渠道分分平台月度平台月度销售额销售额 数据来源：魔镜，第三方爬虫，华福证券研究所 图表图表 19：丸美丸美品牌品牌抖音自播占比抖音自播占比 数据来源：魔镜，第三方爬虫，华福证券研究所 2.3 研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道研发：一体协同化平台，赋能重组胶原蛋白赛道 200 项授权专利项授权专利，研发实力赋能胶原蛋白技术升级。，研发实力赋能胶原蛋白技术升级。公司 2021 年投入研发费用5049 万元，研发费用率 2.8%，研发体系包括东京前沿中心、广州研发中心、上海创新中心。截止 2021 年末，公司自有研发团队共 97 人，其中博士 6 人，硕士 25 人；专家支持团队共有 60 位教授，其中 2 位为诺贝尔奖得主。根据公司官网，截止 2022年公司已获得授权专利 202 项，其中发明专利 127 项，实用新型专利 14 项，外观专利 61 项，并有多项专利获得国家专利奖。通过全域布局实现“原料开发-原料生产-配方开发-评价检测-知产保护-产品上市-技术支持-开放创新”研发全链路打通，为未来公司核心原料及技术的闭环研究和转化提供有力保障。深耕抗衰老面部护理，拓展-60%-40%-20%0 000400060008000100002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02淘系销售额(万元)京东销售额(万元)抖音销售额(万元)淘系yoy京东yoy0 0 22-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02丸美珀莱雅薇诺娜夸迪瑷尔博士 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 母婴护理、口腔护理、身体护理、健康食品等“美与健康”领域，基础科学研究、应用科学研究、原料商战略合作、产学医共研共创。图表图表 20：丸美研发体系丸美研发体系 数据来源：公司公告，华福证券研究所 丸美重组双胶原蛋白，领衔行业新时代。丸美重组双胶原蛋白，领衔行业新时代。公司发布重组人源化胶原蛋白，实现在生物科技抗衰领域和重组胶原蛋白赛道的前沿布局。丸美重组双胶原蛋白核心优势明显：1）通过暨南大学 香港科技大学生命科学院 匹兹堡大学的国际科研团队通过基因工程配合筛选优化而成，与人体自身胶原蛋白的功能结构域氨基酸序列 100%一致；2）目前市售的胶原蛋白为单胶原（I 型或 III 型胶原），丸美的重组双胶原蛋白以黄金1：1 比例构建 I 型 III 型胶原蛋白，同时搭配独家专利 C-pro 扣环增加结构稳定性；3）使用“翻译暂停”专利技术，使得丸美制造的胶原蛋白 100%具备活性功效。图表图表 21：丸美重组胶原蛋白优势：丸美重组胶原蛋白优势 图表图表 22：与暨南大学共研共创的“翻译暂停”专利与暨南大学共研共创的“翻译暂停”专利 数据来源：丸美研修院微信公众号，华福证券研究所 数据来源：丸美研修院微信公众号，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 3 子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线子品牌恋火：品牌焕新升级，贡献第二增长曲线 3.1 彩妆行业：彩妆行业：社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性社交场景恢复赋予彩妆市场复苏弹性 底妆产品底妆产品占据占据中国中国美美妆市场的一半妆市场的一半以上以上。随着国内于 2022 年底放开疫情防控政策，线下场景恢复，美妆市场基于社交需求复苏趋势明确，根据艾瑞咨询，预计 2022-2025 年中国彩妆市场规模 CAGR 为 7.9%，到 2025 年达到 1118 亿元。其中，底妆市场基本盘庞大，占美妆市场整体规模的比例维持在 50%以上，预计 2022-2025 年中国底妆市场规模 CAGR 为 8.5%，高于中国彩妆市场规模的预期增长速度。恋火聚焦专业底妆赛道，行业空间相对广阔。彩妆彩妆行业行业成熟市场头部品牌多由本土品牌构成成熟市场头部品牌多由本土品牌构成。2021 年美国、日本 TOP15 彩妆品牌中，本土品牌分别有 11 个、14 个，而中国市场本土品牌仅占 4 个。对比 2012和 2021 年中国彩妆市场，TOP2 由外资品牌美宝莲、欧莱雅占据主要份额转变为国货品牌花西子、完美日记位居前二，国产品牌产品力明显提升，彩妆行业国货崛起趋势明确。图表图表 25：中美日中美日 TOP15 彩妆品牌市占率彩妆品牌市占率 排名排名 中国中国 美国美国 日本日本 2 2012012 2 2021021 2 2012012 2 2021021 2 2012012 2 2021021 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 品牌品牌 市占率市占率 1 美宝莲 21.2%花西子 6.8%美宝莲 9.4%美宝莲 7.5%心机彩妆 5.5%心机彩妆 4.4%2 欧莱雅 10.7%完美日记 6.4%封面女郎 8.1%欧莱雅 5.8%完美意境 3.8%完美意境 3.5%3 梦妆 5.7%迪奥 6.1%魅可 6.9%魅可 4.8%苏菲娜 3.1%苏菲娜 3.0%4 卡姿兰 3.7%欧莱雅 5.7%欧莱雅 6.3%封面女郎 4.3%嘉娜宝 2.6%嘉娜宝 3.0%5 迪奥 3.1%圣罗兰 5.3%倩碧 5.2%倩碧 3.8%宝丽 2.6%美宝莲 3.0%6 玫琳凯 2.9%美宝莲 4.9%露华浓 4.8%衰败城市 3.0%美宝莲 2.4%恋爱魔镜 2.3%7 香奈儿 2.2%阿玛尼 3.8%玫琳凯 3.9nty Beauty 3.0%金炫光灿 2.2%宝丽 2.2%8 雅姿 2.0%兰蔻 3.4%贝茗 3.9%玫琳凯 3.0%Aube 1.9%金炫光灿 2.2%9 雅诗兰黛 1.7%魅可 2.9%兰蔻 3.5%NYX 2.9%肌肤之钥 1.8%肌肤之钥 2.1 欧珀莱 1.7%香奈儿 2.8%雅诗兰黛 2.9%兰蔻 2.9%SK-II 1.8%奥尔滨 2.0 兰蔻 1.6%雅诗兰黛 2.7%莎莉汉森 2.6%露华浓 2.5%黛珂 1.7%SK-II 1.9 娇兰 1.6%卡姿兰 2.6%雅芳 2.4%依科美 2.2%奥尔滨 1.6%黛珂 1.8 玛丽黛佳 1.5%珂拉琪 2.5%衰败城市 2.0%香奈儿 2.2%资生堂 1.6%Visee 1.8 姬芮 1.5E 2.2%香奈儿 1.9%Too Faced 2.0%蜜丝佛陀 1.5%Aube 1.7 兰瑟 1.4%纪梵希 2.2%芭比布朗 1.5%莎莉汉森 2.0%RMK 1.4%RMK 1.4%图表图表 23：2022-2025 年美妆市场增速年美妆市场增速 CAGR7.9%图表图表 24：美妆市场中：美妆市场中底妆占比过半底妆占比过半 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所（艾瑞口径美妆为底妆 彩妆）数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 0%5 %00040060080010001200中国美妆市场规模(亿元)yoy0 0P00200300400500600700中国底妆市场规模(亿元)yoy占美妆比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所（注：蓝色底色为各国本土品牌）3.2 产品：高度聚焦核心大单品，产品：高度聚焦核心大单品，KOL 共创扩大传播力度共创扩大传播力度 品牌焕新聚焦专业底妆打造爆品品牌焕新聚焦专业底妆打造爆品，三大底妆系列涵盖不同人群。三大底妆系列涵盖不同人群。恋火为 2007 年面世的韩国品牌，2017 年 10 月由丸美收购 70%股权，2019 年丸美股份完全控股，2021 年 7 月恋火推出看不见粉底液成功打造爆品，至今品牌理念、团队、产品全部焕新。恋火品牌主理人化妆品品牌运营经验丰富，品牌定位专业底妆，价格带 100-200 元，稳步渗透“底妆”精品策略，推出看不见系列、蹭不掉系列、晶钻系列，分别针对干皮受众、油皮受众、线下专享，通过粉底液、粉饼等逐步拓展品类新增 SKU。2022 年上半年，恋火品牌实现收入 9855 万元，达成 2021 年全年收入的 150%，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围；2022 年天猫官旗 GMV 同比 288%至 2.2 亿元，产品均价 229 元，品牌转型以来量价齐升。超头直播超头直播 品牌品牌自播自播，提升品牌推广力度。，提升品牌推广力度。恋火产品价格主要集中在 100-200 元的价格区间，入驻多位超头主播种草宣传，如李佳琦、张凯毅、潘雨润，并达成深度绑定。2022 年与李佳琦共创推出新品看不见气垫和看不见精油粉饼探索从产品的单次售卖到品牌的长期营销。2022 年双十一大促期间，看不见粉底液登上粉底液品类的天猫购物榜、热搜榜、加购榜、好评榜第一。图表图表 26：恋火天猫官旗恋火天猫官旗 GMV 及均价及均价 图表图表 27：恋火主要产品系列恋火主要产品系列 数据来源：魔镜，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 0501001502002503000.00.51.01.52.02.52019202020212022恋火天猫官旗GMV(亿元)均价(元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 28：恋火恋火品牌核心品牌核心产品产品 系列系列 看不见系列看不见系列 蹭不掉系列蹭不掉系列 产品 粉底液 气垫 粉霜 精油粉饼 妆前乳 遮瑕膏 粉底液 散粉 图示 价格 188 元/30g 298 元/14g 138 元/15g 288 元/10g 158 元/40g 138 元/7.2g 198 元/30ml 188 元/7g 功效 一抹如霜 绒绒奶油肌 一拍持妆 天生奶油肌 一抹无瑕 缎光奶油肌 精油入妆 柔润不拔干 一抹爆水 底妆巨服帖 细软贴 瑕疵看不见 一层高遮瑕 捏脸都蹭不掉 一拍绒雾 定妆蹭不掉 数据来源：公司官网，李佳琦直播间，华福证券研究所 以核心爆品为支点，向多系列多品类延伸。以核心爆品为支点，向多系列多品类延伸。2021 年恋火成功打造看不见粉底液爆品实现品牌焕新，全年看不见粉底液/粉霜占比天猫官旗总 GMV 的 93.8%，2022年品类和系列拓展加速，TOP1 产品 GMV 绝对值提升至 6486 万元的同时占比下降至 28.9%，且更换为新品看不见气垫，有效验证品牌推新能力。图表图表 29：恋火恋火品牌天猫官旗品牌天猫官旗 TOP 产品变化产品变化 排序排序 2021 年年 2022 年年 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)价格带价格带 占比占比 1 看不见粉底液看不见粉底液/粉霜粉霜 5,433 200 93.8%看不见气垫看不见气垫 6,486 300 28.9%2 小情绪唇釉 205 100 3.5%看不见看不见/蹭不掉粉底液蹭不掉粉底液 5,197 200 23.1%3 花妍定妆粉饼 17 200 0.3%看不见粉底液看不见粉底液 3,706 200 16.5%4 恣意眉笔 17 100 0.3%看不见粉饼看不见粉饼 3,887 150-300 17.3%5 出水精华湿粉膏 9 400 0.2%蹭不掉粉底液蹭不掉粉底液 1,242 200 5.5%天猫官旗总销售额 5,791 100%天猫官旗总销售额 22,460 100%TOP1 5,433 93.8%TOP1 6,486 28.9%CR5 5,680 98.1%CR5 20,517 91.3%数据来源：魔镜，华福证券研究所 天猫抖音齐头并进。天猫抖音齐头并进。由于恋火品牌焕新以来时间较短，渠道策略上天猫和抖音并重，因此两个渠道主推产品相似，近 3 个月抖音渠道月销为 2000-3000 万元，TOP3产品同为看不见气垫和看不见粉霜，TOP3 产品 GMV 在抖音渠道占比 45%-60%。图表图表 30：恋火恋火品牌品牌抖音平台抖音平台 TOP 产品产品 排序排序 2022 年年 11 月月 2022 年年 12 月月 2023 年年 1 月月 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 产品产品 销售额销售额(万元万元)占比占比 1 看不见气垫 446 24.6%看不见气垫 865 31.1%看不见气垫 833 35.6%2 看不见粉霜 气垫套装 221 12.2%看不见粉霜 气垫套装 344 12.4%看不见粉霜 气垫套装 271 11.6%3 看不见粉霜 152 8.4%看不见粉霜 304 10.9%看不见粉霜 238 10.2%抖音合计 1812 100.0%抖音合计 2781 100.0%抖音合计 2337 100.0%CR3 819 45.2%CR3 1513 54.4%CR3 1341 57.4%丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 数据来源：第三方爬虫，华福证券研究所 3.3 渠道：渠道：天猫天猫 抖音，达播抖音，达播 自播，多维结构均衡自播，多维结构均衡 线上线上 GMV 快速增长快速增长，天猫抖音双渠道发展，天猫抖音双渠道发展。2022 年 11 月恋火淘系 京东GMV 同比 199.5%，2022 年下半年以来，平销月抖音渠道 GMV 基本与淘系相当，品牌渠道结构均衡，传统渠道与社交电商齐头并进，预计 2023 年仍将保持较快增速。图表图表 31：恋火恋火品牌线上渠道品牌线上渠道分分平台月度平台月度销售额销售额 数据来源：魔镜，华福证券研究所 自播达播并重。自播达播并重。一方面，与李佳琦的深度合作有望帮助恋火迅速打开市场，另一方面，恋火加强对自播渠道的重视，抖音自播占比由 2022 年 9 月的 29.5%提升至 2023 年 2 月的 64.5%，通过天猫自主运营以及抖音自播建设逐步降低对超头主播的依赖度。图表图表 32：恋火恋火品牌品牌抖音自播占比抖音自播占比 数据来源：第三方爬虫，华福证券研究所-2000%0 0000000000000000020003000400050006000700080002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02淘系销售额(万元)京东销售额(万元)抖音销售额(万元)淘系 京东yoy200Pp 22-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02恋火彩棠毛戈平 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 关键变量 1：2022 年丸美品牌持续推进线上转型，天猫渠道阶段性承压，2023年抖音渠道有望延续高增速，预计2022-2024年丸美品牌线上增速分别为0%/9%/8%。关键变量 2：2022 年丸美品牌线下渠道受疫情影响，2023 年起线下场景复苏流量恢复，预计 2022-2024 年丸美品牌线下渠道增速分别为-37%/ 23%/ 20%。关键变量 3：根据恋火品牌天猫及抖音 GMV 预测 2022 年恋火营收 3 亿元，恋火大单品产品质量及传播力较强，预计 2023-2024 年增速分别为 100%/50%。毛利率方面，2022 年起丸美品牌精简 SKU 主推四大高价值量单品，提升盈利能力，我们预计 2022-2024 年丸美品牌线上渠道毛利率分别为 66%/67%/68%。恋火聚焦核心大单品，盈利能力提升，初期毛利率略低，后续小幅上升，我们预计 2022-2024年恋火毛利率分别为 64%/65%/66%。销售费用率方面，2022 年公司广告宣传类投放加大，后续主品牌的营销及渠道建设和子品牌的推广仍需大量宣传费用，预计广告宣传类费用保持高位，我们预计2022-2024 年公司销售费用率分别为 46%/43%/43%。图表图表 33：盈利预测的关键假设盈利预测的关键假设 单位单位 2021A 2022E 2023E 2024E 丸美品牌收入 百万元 1,594.00 1,355.90 1,538.07 1,717.26 yoy%-3.82%-14.94.44.65%毛利率d.14e.70f.67g.30%恋火品牌收入 百万元 66.17 300.96 601.93 902.89 yoyF3.4954.800.00P.00%毛利率c.00d.00e.00f.00%其他品牌收入 百万元 66.18 72.80 80.08 88.08 yoy%-11.58.00.00.00%毛利率e.23e.23e.23e.23%其他业务收入 百万元 60.68 2.00 2.20 2.42 yoyT45.92%-96.70.00.00%毛利率.64.00.00.00%合计营业收入合计营业收入 百万元百万元 1,787.03 1,731.66 2,222.28 2,710.65 yoy%2.41%-3.10(.33!.98%毛利率d.02e.38f.16f.79%数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 4.2 投资建议投资建议 公司主品牌产品策略及线上转型成效明显，第二品牌恋火增长迅猛贡献新增长极，我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 17.32/22.22/27.11 亿元，归母净利润分别为 1.94/3.09/3.79 亿元，3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 81/51/41 倍。选取选取 PE 法进行估值。法进行估值。我们选取国内护肤品龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 39 倍，公司经营拐点显现，联合爆品策略叠加渠道转型有望助力业绩释放，且 2023 年 1-2 月线上数据亮眼，我们给予丸美股份 2023 年 56 倍 PE，对应目标价 43.13 元，首次覆盖给予“持有”评级。图表图表 34：可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(百万元百万元)PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603605.SH 珀莱雅 513.45 576.12 748.61 961.84 1,207.65 89.12 68.59 53.38 42.52 买入 300957.SZ 贝泰妮 510.65 862.92 1,068.75 1,458.30 1,965.60 59.18 47.78 35.02 25.98 买入 688363.SH 华熙生物 543.05 782.33 1,010.08 1,337.36 1,726.11 69.41 53.76 40.61 31.46 未评级 600315.SH 上海家化 199.18 649.25 550.35 790.29 946.49 30.68 36.19 25.20 21.04 未评级 平均值平均值 62.10 51.58 38.55 30.25-603983.SH 丸美股份 157.21 247.92 194.36 309.15 378.95 63.41 80.88 50.85 41.48 持有 数据来源：Wind，华福证券研究所（收盘价截止 2023 年 3 月 16 日，华熙生物、上海家化预测数据取自 Wind 一致预期）5 风险提示风险提示 市场竞争加剧市场竞争加剧。抗衰及彩妆赛道竞争者众多，若公司主要品牌的竞争力变弱，客户或将流失。新品推广不及预期。新品推广不及预期。恋火处于频繁推新阶段，若后续新品不符合消费者需求或运营失利，将影响品牌规模增速。线下复苏不及预期线下复苏不及预期。丸美品牌线下占比较高，若疫情后线下流量或购买意愿恢复较慢，将影响公司业绩。核心人员流失核心人员流失。线上转型成效及第二品牌焕新与核心负责人品牌经营能力高度相关，若核心管理人员流失，或对品牌后续经营产生影响。估值溢价风险。估值溢价风险。业绩不达预期可能对估值溢价带来负面影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 图表图表 35：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 806 909 948 1,243 营业收入营业收入 1,787 1,732 2,222 2,711 应收票据及账款 63 43 36 36 营业成本 643 600 752 900 预付账款 36 33 42 50 税金及附加 24 19 24 30 存货 138 150 242 228 销售费用 741 797 956 1,166 合同资产 0 0 0 0 管理费用 100 107 133 157 其他流动资产 933 928 982 1,035 研发费用 50 52 67 81 流动资产合计 1,976 2,063 2,250 2,594 财务费用-36-22-24-23 长期股权投资 75 75 75 75 信用减值损失-1-1-1-1 固定资产 247 368 342 338 资产减值损失-11-10-9-10 在建工程 119 1 1 1 公允价值变动收益 1 1 0 1 无形资产 765 788 809 828 投资收益 25 29 30 28 商誉 0 0 0 0 其他收益 22 22 22 22 其他非流动资产 581 590 595 602 营业利润营业利润 299 220 356 439 非流动资产合计 1,786 1,822 1,822 1,844 营业外收入 13 13 13 13 资产合计资产合计 3,762 3,885 4,072 4,438 营业外支出 2 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 310 231 367 450 应付票据及账款 198 180 228 275 所得税 69 42 66 81 预收款项 0 90 79 59 净利润净利润 241 189 301 369 合同负债 145 31 40 49 少数股东损益-7-5-8-10 其他应付款 133 133 133 133 归属母公司净利润归属母公司净利润 248 194 309 379 其他流动负债 100 101 109 117 EPS（按最新股本摊薄）0.62 0.48 0.77 0.94 流动负债合计 577 536 590 634 长期借款 0 50-20 60 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 27 27 27 27 成长能力成长能力 非流动负债合计 27 77 7 87 营业收入增长率 2.4%-3.1(.3.0%负债合计负债合计 603 612 597 721 EBIT 增长率-46.3%-23.6c.8$.5%归属母公司所有者权益 3,084 3,203 3,415 3,667 归母公司净利润增长率-46.6%-21.6Y.1.6%少数股东权益 74 69 61 50 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 3,158 3,272 3,476 3,717 毛利率 64.0e.4f.2f.8%负债和股东权益负债和股东权益 3,762 3,885 4,072 4,438 净利率 13.5.9.5.6%ROE 7.8%5.9%8.9.2%现金流量表现金流量表 ROIC 14.6.1.8.2%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-7 209 260 422 资产负债率 16.0.8.6.2%现金收益 239 263 385 455 流动比率 3.4 3.9 3.8 4.1 存货影响 0-11-92 13 速动比率 3.2 3.6 3.4 3.7 经营性应收影响-50 33 7 2 营运能力营运能力 经营性应付影响-5 71 37 28 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.6 其他影响-191-147-77-76 应收账款周转天数 6 10 6 5 投资活动现金流投资活动现金流-681-101-79-103 存货周转天数 77 87 94 94 资本支出-899-122-104-125 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-25 0 0 0 每股收益 0.62 0.48 0.77 0.94 其他长期资产变化 243 21 25 22 每股经营现金流-0.02 0.52 0.65 1.05 融资活动现金流融资活动现金流-170-5-143-24 每股净资产 7.68 7.98 8.51 9.13 借款增加-102 50-70 80 估值比率估值比率 股利及利息支付-142-96-125-153 P/E 63 81 51 41 股东融资 90 0 0 0 P/B 5 5 5 4 其他影响-16 41 52 49 EV/EBITDA 20 20 13 11 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|丸美股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：

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兆研新药公司研究报告-最早非临床安全性评价国产药民营CRO成长性强-230316（26页）.pdf

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 03 月 16 日 昭衍新药(603127)国内最早药物非临床安全性评价民营 CRO，增长强势 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：中国 CRO 行业正快速增长，非临床安全性评价市场集中度不断提升。中国 CRO 市场规模以远超全球速度高速增长，从 2017 年的 290 亿元人民币增长到 2021 年 639 亿元人民币，复合增速达 21.8%；相比，全球 CRO 市场规模复合增速不到 10%。非临床安全性评价作为 CRO 行业的重要环节之一，与 CRO 呈现同步快速增长态势，全球安评市场已形成的寡头垄断的格局，中国的行业集中度仍处于不断提高阶段。公司是老牌非临床安全性评价 CRO，公司营收与归母净利润连续多年快速增长。公司主营业务为非临床研究服务，其中药物安全性评价为公司收入的核心来源。非临床安全性评价需要 GLP 资质认证，其标准严格，资质较为稀缺，昭衍为其中较为稀缺的具有 GLP 资质的实验室之一。得益于国内创新药如火如荼，对临床前安评外包服务需求旺盛，公司近年加速成长：订单需求旺盛，新签订单额保持高速增长，2022 年上半年，新签订单超过 20亿元人民币；2016-2021 年，公司收入 5 年复合增长率 44.4%，归母净利润复合增长率达 60.9%。对标 Charles River 内生外延带动业绩与股价齐升，看好昭衍未来发展。Charles River Laboratories 是全球最大的临床前 CRO，复盘其发展历史，Charles River 股价与营收变化趋势基本一致，同时外延并购加速了股价的上升。查尔斯河自上市以来紧随医药研发前沿持续开拓新业务，并在全球多地新建产能，用于扩大临床前业务规模，公司业绩持续向好，通过不断收购非临床安全性评价公司，向业务的下游不断拓宽。对标 Charles River，昭衍在上市后也可依托内生增长和外延并购，持续扩大市场份额，保持行业领先地位和打开长期成长空间。盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.25 亿元、28.97亿元、37.71 亿元，同比增长分别为 46.7%、30.2%、30.2%；归母净利润分别为 10.53亿元、12.60 亿元、15.76 亿元，同比增长分别为 88.9%、19.6%、25.1%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 454 亿元，相对于 2023 年 3 月 15 日市值 291 亿元，存在 56%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降等。市场数据：2023 年 03 月 15 日 收盘价（元）54.34 一年内最高/最低（元）138.35/52.26 市净率 3.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）24462 上证指数/深证成指 3263.32/11413.43 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）14.35 资产负债率#.90 总股本/流通 A 股（百万）536/450 流通 B 股/H 股（百万）-/85 一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 研究支持 王道 A0230121050002 联系人 王道(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,517 1,276 2,225 2,897 3,771 同比增长率（%）41.0 49.0 46.7 30.2 30.2 归母净利润（百万元）557 632 1,053 1,260 1,576 同比增长率（%）77.0 154.9 88.9 19.6 25.1 每股收益（元/股）1.46 1.18 1.97 2.35 2.94 毛利率（%）48.7 49.7 47.7 48.7 49.7 ROE（%）7.8 8.2 13.1 13.5 14.5 市盈率 52 28 23 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-40%-20%0 %（收益率）昭衍新药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.25 亿元、28.97 亿元、37.71 亿元，同比增长分别为 46.7%、30.2%、30.2%；归母净利润分别为 10.53 亿元、12.60亿元、15.76 亿元，同比增长分别为 88.9%、19.6%、25.1%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 454 亿元，相对于 2023 年 3 月 15 日市值 291 亿元，存在 56%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1）药物临床前研究服务：为公司目前的主要收入来源，公司 90%以上收入来自于临床前研究服务，公司过去连续 3 年新签订单增速超过 50%，2022 年前三季度在手订单超过 46 亿，我们假设 2022-2024 年临床前研究服务业务增速分别为 47.0%、30.0%、30.0%，后面两年由于基数原因增速渐渐放缓；毛利率由于 2020-2022 受到疫情影响，暂时下滑，我们预计 2023-2024 年毛利率稳中有升。2）临床试验及相关服务：为公司近年新进入领域，公司在该板块主要提供药物早期临床试验服务（临床期及 BE 试验），2022 年我们预计受到疫情影响较大，增速暂时放缓，2023-2023 预计增速恢复到 40%；我们预计毛利率随着业务以后服务逐渐提升，2022-2024 毛利率分别为 34.0%、35.0%、37.0%。3）实验动物供应：与主业临床前研究服务起到协同作用，我们假设实验动物供应增速复合公司主营业务平均增速，预计 2022-2024 年增速分别为 30.0%、28.0%、25.0%。此业务非公司主要业务板块，我们预计毛利率随着规模效应逐渐提升，因此假设毛利率分别为 35.54%、40.0%、40.0%。有别于大众的认识 市场认为，安评业务在 CRO 整体行业里面市场空间较小，市场天花板较低，我们认为非临床安全性评价市场大，对比海外龙头公司市占率，昭衍还有很大的上升空间，其次，安评市场的国内增速非常快，2017-2021 年复合增速超过 40%，预计未来几年间也将保持 30%以上的复合增长，所以我们认为昭衍在一个快速发展的细分行业内，预计会不断提升自己的市占率，未来可期。股价表现的催化剂 订单快速增长，海外业务加速发展，业务范围持续拓展，形成更大的协同效应 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降等。nNmNZVfWfVaYoWdUxU7NbPbRmOoOpNpMfQnNpMfQmNpR9PmNoRMYnRoPMYmPpR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.国内最早药物非临床评价民营 CRO，行业经验丰富.6 1.1 老牌非临床评价 CRO，专业管理团队引领发展.6 1.2 公司业务范围不断上下延伸.8 1.3 业绩增长快速，利润率稳定.9 2.海外市场持续增长，国内集中度不断上升.10 2.1 全球 CRO 市场规模稳定增长，国内 CRO 市场高速增长.10 2.2 全球非临床安评市场持续增长，并呈现寡头垄断趋势.12 2.3 中国非临床安评市场增长迅速，行业集中度不断提高.13 3.对比国外临床前 CRO 龙头：查尔斯河实验室.14 3.1 他山之石：国外临床前 CRO 龙头查尔斯河实验室.14 3.2 内生外延带动业绩与股价齐升.16 3.3 类比查尔斯河发展史，看好昭衍未来发展.16 4.公司竞争力：资质壁垒高、订单充沛.17 4.1 GLP 认证是安评准入门槛，国内安评机构数量稀缺.17 4.2 订单增长迅速，奠定未来发展基础.20 5.盈利预测与估值.21 5.1 关键假设.21 5.2 估值.22 5.3 核心假设风险.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权架构（截至 2022.6.30）.7 图 3：公司一体化业务布局.8 图 4：公司营业总收入（百万元）.9 图 5：公司归母净利润（百万元）.9 图 6：公司历年毛利率.10 图 7：对比同行毛利率情况（2021）.10 图 8：2021 公司业务收入结构.10 图 9：2021 公司各业务毛利率.10 图 10：全球 CRO 发展历程.11 图 11：全球 CRO 市场规模（亿美元）.11 图 12：中国 CRO 发展历程.12 图 13：中国 CRO 市场规模（十亿元）.12 图 14：非临床药物安全性评价重要性简介.13 图 15：全球非临床安全性评价市场规模（亿美元）.13 图 16：2021 全球非临床安全性评价市场占有率.13 图 17：中国非临床安全性评价市场规模（亿元）.14 图 18：2021 中国非临床安全性评价市场占有率.14 图 19：Charles River 各业务收入（百万美元）.15 图 20：2022 Charles River 收入地区占比.15 图 21：Charles River 股价（美元）及并购.16 图 22：昭衍新药扩展业务布局.17 图 23：公司新签增长迅速（亿元）.21 表 1：昭衍新药核心管理层.7 表 2：非临床安全性评价服务的具体试验种类及研究内容.8 表 3：查尔斯河发展历史.15 表 4：GLP 制度概览.17 表 5：国内获得 OECD 认证的 GLP 实验室.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 6：通过国内 NMPA GLP 认证的实验室.18 表 7：公司 GLP 认证资质齐全.20 表 8：昭衍新药业务拆分（百万元）.21 表 9：可比公司估值.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.国内最早药物非临床评价民营 CRO，行业经验丰富 1.1 老牌非临床评价 CRO，专业管理团队引领发展 深耕行业 28 年，行业经验丰富。北京昭衍新药研究中心股份有限公司成立于 1995 年8 月，总部位于北京，根据公司说明书，是中国最早从事药物非临床评价的民营 CRO 企业，已拥有超过 2500 人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、广州、无锡、梧州、南宁、云南、上海、美国加州及波士顿设有子公司。目前正扩展以提供涵盖药物研发服务链上药物发现、临床前和临床试验阶段的综合服务，公司业务包括非临床研究服务、临床试验服务与实验模型的供应，主营业务为非临床研究服务，该部分业务可细分为非临床安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服务，其中药物安全性评价为公司收入的核心来源，公司于 2017 年和 2021 年分别在上海和香港交易所上市，是国内第四家实现 A H 股上市的 CRO 企业。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司股权结构较为集中。控股股东、实际控制人为冯宇霞和周志文夫妇，截止 2022年 6 月 30 日，二人合计持有公司总股本的 34.40%，其中冯宇霞女士为公司董事长，管理层合计持股 45.08%，股权结构较为集中。公司旗下直接或间接共有 24 家子公司，建立了优质实验动物的繁殖和销售、药物临床前研究服务、临床服务和药物警戒服务的一站式产业链。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权架构（截至 2022.6.30）资料来源：公司公告，申万宏源研究“毒理专家”管理层，具有深厚产业经验。公司管理层多年从事毒理、药理学相关工作，具有丰富的产业经验。董事长冯宇霞女士在创立公司前任职于中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所，具有 20 年以上的新药研发与药物评价经验；副董事长左从林先生、董事姚大林先生和孙云霞女士都具有丰富的药物安全性评价的项目执行以及管理经验，是公司在药物安全性评价领域的强有力支持，为公司的专业性保驾护航。表 1：昭衍新药核心管理层 姓名 职务 主要经历 冯宇霞 董事长 1992 年毕业于中国人民解放军军事医学科学院药理学专业,获硕士学位；1986 年 8 月至 1989 年 8 月在中国人民解放军第 252 医院任医生；1992 年 8 月至 1995 年 8 月任职于中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所；1995 年创立本公司并任职至今,历任公司总经理,董事长;现任本公司董事长,负责公司发展战略及主持董事会工作。左从林 副董事长 1989 年毕业于中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所病理学专业,获硕士学位；1989 年 7 月至 1996 年 11 月在空军航空医学研究所任助理研究员；1996 年 12 月加入本公司,历任专题负责人,药物安全性评价中心机构负责人,昭衍总经理,北京昭衍新药安全性评价中心机构负责人等职；从事药物安全性评价超过 20 年,作为专题负责人负责了 100 余项专题研究,作为机构负责人,组织了300 多个新药的 1000 多项专题研究；作为专题组长,主持和参与国家“十二五”重大新药创制科技专项“国际化创新药物安全性评价技术平台建设”项目,作为项目负责人,组织实施了多项省市级科技项目,参与了数十项国家重大新药创制,国家 863 计划项目；在毒理学杂志等多个行业杂志和学术会议上发表论文 10 余篇;现任中国毒理学会理事,中国药理学会药物毒理专业委员会委员,本公司副董事长,全面负责公司的经营管理工作。高大鹏 董事、总经理、董秘 2005 年毕业于中央财经大学,获学士学位；2005 年 9 月至 2007 年 6 月任北京中税信诚税务师事务所审计助理；2007 年 6 月至 2012 年 10月历任舒泰神(北京)生物制药股份有限公司会计助理,财务经理等职务；2012 年 11 月起任职公司,历任财务经理,财务总监等职务,现任本公司董事,总经理,董事会秘书,主要负责公司运营管理,三会运作,信息披露等工作。姚大林 董事，首席科学官 1990 年毕业于白求恩医科大学第一临床学院,获医学博士学位；1989 年至 1990 年 10 月任白求恩医科大学第一临床学院副教授；1990 年 10 月至 1995 年 10 月任美国国立卫生研究院(NIH)神经疾病与中风研究所特聘科学家;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 姓名 职务 主要经历 1995 年 10 月至 1999 年 11月任美国人类基因组科学公司药理毒理部科学家;1999 年11 月至 2011 年 12 月先后历任美国 FDA 药物审评中心药理毒理药审官,法规督查部科学调查处 GLP/BE 法规现场检查及审评员等职;2012 年 2 月起任职本公司,现任公司董事,首席科学家及苏州昭衍副总裁。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 公司业务范围不断上下延伸 公司基于在药物安全性评价方面的核心能力，不断拓宽服务组合，旨在成为综合医药研发服务平台。公司秉承“服务药物创新，专注于药物全生命周期的安全性评价和监测的宗旨，保障患者用药安全，呵护人类健康”的愿景，建立了独具特色的药物非临床研究服务、临床试验及相关服务、优质实验模型的繁殖和销售以及基因编辑实验模型定制服务的黄金产业链，可为客户提供一站式的优质服务。图 3：公司一体化业务布局 资料来源：公司港股招股书，申万宏源研究 公司目前的主营业务包括药物非临床研究服务、临床服务、药物警戒服务和实验动物的繁殖和销售，其中药物非临床研究服务为公司的核心业务，主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选。表 2：非临床安全性评价服务的具体试验种类及研究内容 试验种类 研究内容 安全药理学 观察药物对主要生命器官功能的影响，主要观察中枢神经系统、呼吸系统、循环系统功能 单次给药毒性试验 观察单次给药后或 24 小时内多次给药后一定时间内的动物毒性反应及死亡情况 重复给药毒性试验 通过较高剂量较长周期的重复给药来考察动物接受药物后表现的毒性特征 毒代动力学 包括以下几个方面：1）方法学建立与验证；2）血药浓度测定并评估药物在体内的暴露量与毒性的关系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 生殖毒性试验 观察供试药物对哺乳动物生殖功能和发育过程的影响，预测其可能产生的对生殖细胞、受孕、妊娠、分娩、哺乳等亲代生殖机能的不良影响，以及对子代胚胎-胎儿发育、出生后发育的不良影响 遗传毒性试验 通过系列的体外、体内试验考察受试物对生物细胞的结构和功能的改变，导致机体遗传信息的改变的有害效应 致癌试验 检测受试药物是否诱发动物发生肿瘤的风险 局部毒性试验 观察药物对给药部位如皮肤、粘膜、眼、肌肉、皮下等刺激性损伤的试验 免疫原性及免疫毒性试验 根据药物特点设计一系列免疫学试验或结合一般毒性试验，评估供试品对机体免疫系统的影响，包括但不限于主动全身过敏反应、皮肤被动过敏反应等试验研究 特殊安全性试验 溶血试验、光毒性试验等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 业绩增长快速，利润率稳定 收入和归母净利润连续多年快速增长。公司发布 2022 年业绩预告：2022 年公司预计实现营业收入 20.65-23.69 亿元，同比增长 36.2%-56.2%；归母净利润 10.12-11.23 亿元，同比增长 81.5%-101.5%；扣非净利润 9.61-10.67 亿元，同比增长 81.2%-101.2%。2016-2021 年，公司收入 5 年复合增长率 44.4%，归母净利润复合增长率达 60.9%，得益于国内创新药如火如荼，对临床前安评外包服务需求旺盛，公司营收与归母净利润均呈逐年加速趋势。图 4：公司营业总收入（百万元）图 5：公司归母净利润（百万元）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率稳定，成本控制得当。公司近年来毛利率稳定，2018 年-2022Q3 公司毛利率一直保持在 48%-53%之间，处于平稳状态。公司毛利率在 2016 年-2018 年有着较大幅度的变化，2017 年毛利率为 56.49%，较上年同期增加 6.03 个百分点，主要是由于药物临床前研究服务收入大幅增长所致。2018年毛利率又大幅下降至53.07%，较上年同期减少3.42个百分点，其中，药物临床前研究服务毛利率为 53.48%，实验动物及附属产品销售业务毛利率为 27.84%，二者毛利率较上年同期均有减少，营业成本均有大幅增长，主要系临床前研究服务业务增长及人员薪酬增加导致。和同行对比来看，公司毛利率也处于行业领先地位。2021 年公司毛利率 48.73%，显著高于同行其他公司，我们认为这和公司业务有这很大的关系，公司临床前研究业务占据公司营业收入的 97.75%，其中安全性评价业务是公司核心业务，占比在 80%左右，其余部分为药效、药代等实验室研究，相比可比公司的 CRO 业务（包括药物发现以及临床 CRO）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 人力成本占比更低，具有规模效应；同时，公司在非临床安全性评价深耕较久，承接客户更多的高端项目，公司团队人员经验丰富，质量控制良好，有效控制了成本。图 6：公司历年毛利率 图 7：对比同行毛利率情况（2021）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 8：2021 公司业务收入结构 图 9：2021 公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.海外市场持续增长，国内集中度不断上升 2.1 全球 CRO 市场规模稳定增长，国内 CRO 市场高速增长 CRO 又称医药研发合同外包服务机构，于 20 世纪 70 年代起源于美国，目前全球 CRO公司已发展到近千家，可提供的技术服务内容包括：药物筛选、药学研究、临床前试验（药物评价）、临床试验（期-IV 期）、药物警戒服务、注册服务等。经历近五十年的发展，行业已经形成了一套成熟完整的业务流程体系，市场规模稳步增长，头部 CRO 企业如LabCorp（Covance）、IQVIA（Quintles）、Syneos 等拥有大部分市场份额。全球 CRO产业的发展经历了四个阶段：萌芽阶段，发展阶段，成熟阶段，整合阶段。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 10：全球 CRO 发展历程 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 随着 FDA 新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外包给 CRO 企业，全球 CRO 市场快速增长，根据 Frost&Sullivan 预测，2017 年至 2021 年，全球 CRO 行业规模持续增长，金额从 490 亿美元增长到 710 亿美元，2017 年-2021 年的复合增速为 9.7%，预计 2026 年将达到 1,185 亿美元，2021-2026 年的复合增速为 10.8%，市场天花板高。图 11：全球 CRO 市场规模（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 国内 CRO 的萌芽时间较国外晚且不成熟，主要分为萌芽期、发展期与市场整合期。昆泰、科文斯等全球 CRO 巨头于上世纪末进入中国市场，塑造了国内 CRO 行业的雏形。2003年，我国颁布的药品临床试验质量管理规范中“申办者可以委托合同研究组织执行临床试验中的某些工作和任务”对我国的 CRO 行业起到了直接的促进作用。此后，本土 CRO公司如药明康德、泰格医药、昭衍新药等上市，国内 CRO 行业发展走向了新的里程。近年来，由于我国经济发展和国民收入水平的提高，伴随着人口老龄化问题的逐渐浮现，我国医药行业发展迅速，同时，2015 年中国开启医疗改革进程，创新药需求高速增长。为了迅速抢占市场份额，国内外制药企业在研发上投入大量资金，以分享产业高速发展的成果。作为制药企业研发产业链上的重要一环，医药市场规模及研发投入高速增长直接推动了中国 CRO 行业快速发展。此外，受益于中国工程师红利优势及全球订单转移趋势，中 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 国 CRO 行业获得了重要的发展机遇，行业规模得以迅速增长，涌现出一批优秀的 CRO 企业，如药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、益诺思等。图 12：中国 CRO 发展历程 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 受益于政策、市场、研发投入、人力优势等多方面因素影响，我国 CRO 行业市场规模高速增长。从2017年的290亿元人民币增长到2021年639亿元人民币，复合增速达21.8%，预计 2026 年中国 CRO 市场规模将达到 1,878 亿元人民币，2021-2026 年的复合增速高达 24.1%。相比之下，全球 CRO 市场规模由 2017 年 490 亿美元增长到 2021 年的 710亿美元，复合增速不到 10%，中国 CRO 行业正在以远超全球的速度高速发展。图 13：中国 CRO 市场规模（十亿元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 2.2 全球非临床安评市场持续增长，并呈现寡头垄断趋势 昭衍新药的主营业务为 CRO 中的非临床安全性评价，非临床安全性评价研究是指通过动物体内和体外系列研究全面评价候选药物的安全性，是新药申请 IND 并进入临床试验或申请 NDA/BLA 的必要程序和重要步骤。主要包括安全药理学试验、单次给药毒性试验、重复给药毒性试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、依赖性试验、免疫原性研究、免疫毒性研究、毒代动力学试验等药物安全性评价研究试验。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 药物安全性问题是导致药物研发失败的重要因素，也是上市药物出现撤市问题的主要原因之一。候选药物在进入人体临床试验/上市前，均需进行全面的安全性评价，从而降低药物因严重的毒性反应而导致研发失败的经济损失，因此意义重大。图 14：非临床药物安全性评价重要性简介 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 作为 CRO 行业的重要环节之一，非临床安全性评价与 CRO 行业发展趋势相同，呈现同步快速增长态势。由于非临床安全性评价需要 GLP 资质认证，存在较高的准入门槛，并且通过国际化资质认证的安评机构数量有限，不能满足我国新药研发国际化的需求。2017 年全球非临床安全性评价市场规模为 40.8 亿美元，并于 2021 年增至 66.4 亿美元，2017-2021 年的复合增速为 12.9%，预计 2026 年全球非临床安全性评价市场规模将达到 160.6 亿美元，2021-2026 年的复合增速达到 19.3%。经过多年发展，2021 年全球安评市场已呈现寡头垄断格局。两大寡头 Charles River 和 LabCorp 分别占据约 27.6%和17.9%的市场份额，占据了绝对市场竞争优势。图 15：全球非临床安全性评价市场规模（亿美元）图 16：2021 全球非临床安全性评价市场占有率 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 2.3 中国非临床安评市场增长迅速，行业集中度不断提高 中国制药行业正处于从仿制药转向创新药的战略转型时期，且创新药市场呈现出良好的增长趋势。随着创新药制剂的发展，非常规给药途径的范围将扩大，例如通过眼睛、耳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 朵和鼻腔等特殊途径给药，非临床安全性评价企业正加强自身研发创新实力，推出相关药物安全性评价服务，从而推动非临床安全性评价行业快速发展。此外，随着我国政府发布多项监管政策，新药临床试验申请审批流程不断得到规范，推动非临床药物安全性评价流程的整体效率提高。2017 年，中国非临床安全性评价市场规模约为 16.0 亿元人民币，并于 2021 年快速增长至 79.6 亿元，2017 年至 2021 年的复合增速为 49.3%。预计中国非临床安全性评价市场规模于 2026 年将达至 310.3 亿元，2021 年至 2026 年的复合增速高达 31.3%。相较于全球安评市场已形成的寡头垄断的格局，中国安评市场的集中度仍处于不断提高阶段。经过 20 余年的发展，中国安评市场已经形成了几家龙头企业，如昭衍新药、药明康德、益诺思等。2021 年中国安评市场药明康德比例最高，为 18.6%。其次为昭衍新药的12.3%。第三名为益诺思，占比 6.1%。近些年，龙头企业凭借规模效应和资本的支持，进行了一系列的外延并购和自建战略布局，拓展和延伸自身业务范围和能力。对于规模较小的市场参与者来说，通过为主要客户开展日益复杂的项目来获得市场份额变得越来越困难。因此，预期药物安全性评价服务行业将在未来进行整合，且领先的参与者预期将收购该行业中规模较小的参与者，行业集中度会不断提高。图 17：中国非临床安全性评价市场规模（亿元）图 18：2021 中国非临床安全性评价市场占有率 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 3.对比国外临床前 CRO 龙头：查尔斯河实验室 3.1 他山之石：国外临床前 CRO 龙头查尔斯河实验室 查尔斯河实验室（Charles River Laboratories，CRL）是全球最大的临床前 CRO 之一，对其发展路径的复盘可以为国内 CRO 企业的成长提供参考。公司成立于 1947 年，最初专注于实验动物的育种及模型开发，经过 70 多年的发展，目前业务涵盖实验动物模型和服务（RMS）、药物发现和安全性评价（DSA）、生产支持（MS）三大板块，在美国、欧洲、加拿大、亚太等地区拥有大约 18600 名员工。查尔斯河的发展历史可以归纳为三个阶段：1947-1990 年初创期，公司主要从事实验动物模型开发及销售，通过内生增长快速扩大规模；1990-2000 年快速成长期，通过收购兼并快速布局下游产业链，逐步将主营收入由实验动物模型销售转移至安全性评价外包服 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 务；2000 年公司在纽交所上市后业务进入高速发展期，内生外延带动 CXO 产业链快速延伸，全球布局效果显著。表 3：查尔斯河发展历史 时间 主要事件 1947 年 前身 Charles River Breeding 成立，由兽医 Dr.Henry L.Foster 一个人成立的专门饲养小鼠的机构 1952 年 Dr.Henry L.Foster 首个成功将无菌实验动物（Germfree laboratory animals）商业化饲养，并逐渐成为实验动物行业领军者 1968-1972 年 Charles River Breeding 成功实现 IPO，1970 年收入达到 550 万美元，1972 年开始生产无菌恒河猴 1999-2000 年 Global Health Care Partners 收购了 CRL 的 87.5%股份；同年为了业务多元化，收购药品测试公司 Sierra Biomedical 2001 年 收购临床前研究公司 Primedica；实验动物销售仍占公司收入 60% 2002-2004 年 收够 Biological Lab、Springborn Lab 等公司；15 亿美元收购上市公司 Inveresk 进入动物试验领域 2008 年 收购 NewLab Bioquality 可以提供药物前期和后期研发服务，收购 MIR 公司（活体成像能力）2013 年 1.79 亿美元收购药企 Galapagos 临床前研究部门 2015 年 2.14 亿美元收购微生物检测全球领先技术公司 Celsis 2016 年 5.85 亿美元收购药物安评和 CDMO 公司 Wil Research 2018 年 8 亿美元收购 MPI Research 增加临床前药物发现及开发能力 2019 年 4.48 亿欧元收购 Citoxlab，增加在欧洲的安全性评价产能、药物发现和器械测试能力 2020 年 3.8 亿美元收购细胞治疗产品开发商 HemaCare 2021 年 收购 Distributed Bio、Cognate BioServices、Retrogenix、Vigene Biosciences，将查尔斯河的细胞与基因科学能力扩展到包括生物制剂测试、细胞供应和安全测试，进一步增强查尔斯河为客户提供端到端细胞和基因治疗支持的能力。资料来源：Charles River 官网，申万宏源研究 公司营收和保持稳步增长，业务范围遍布全球。按业务拆分，药物发现和安全性评价板块（DSA）发展最快，收入占比超过 50%，另外两个板块：实验动物模型和服务板块（RMS）与生产支持板块（Manufacturing），2022 年的收入占比分别约 20%。从地域来看，公司重点覆盖美国市场，兼顾欧洲、加拿大、亚太等成熟或新兴医药市场，实现了业务全球布局。图 19：Charles River 各业务收入（百万美元）图 20：2022 Charles River 收入地区占比 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.2 内生外延带动业绩与股价齐升 复盘查尔斯河历史，可以发现其股价与营收变化趋势基本一致，同时外延并购加速了股价的上升。2000 年上市以来公司平均每年收购 1-2 家公司，紧随医药研发前沿持续开拓新业务；同时公司在全球多地新建产能，主要用于扩大临床前业务规模，带动药物发现和安全性评价业务持续扩张，2000-2022 年营收复合增速达 15%。在内因外因推动下，公司业绩持续向好，股价也随之上涨。Charles River 通过不断收购拥有农业、工业化学、医疗器械公司客户的非临床安全性评价公司，向业务的下游不断拓宽。图 21：Charles River 股价（美元）及并购 资料来源：wind，Charles River 官网，申万宏源研究 3.3 类比查尔斯河发展史，看好昭衍未来发展 与查尔斯河一开始专注动物模型后转向临床前评价外包，昭衍从成立之初便深耕临床前评价外包 20 余载，累积了丰富的行业经验，发展迅猛。近年公司也逐步开始通过外延并购一些与业务协同性较好的 CRO 公司，持续扩大市场份额，保持行业领先地位。2019 年公司收购业务相近的美国临床前研究服务公司 Biomere，加速开拓海外业务市场，2020年 H 股上市扩大融资渠道，未来有望依托强劲的内生增长，协同并购延伸市场空间更大的临床业务，不断突破天花板局限，打开长期成长空间。对标海外临床前 CRO 龙头 Charles River，我们看好昭衍在国内安评业务的市场空间，以及海外市场的拓展能力。在竞争逐渐加剧的安评市场。我们认为昭衍随着上市之后资本加持，未来的发展会更快，市场占有率会更上一层楼。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 22：昭衍新药扩展业务布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.公司竞争力：资质壁垒高、订单充沛 4.1 GLP 认证是安评准入门槛，国内安评机构数量稀缺 各国对 GLP 实验室认证标准严格，资质较为稀缺。非临床研究质量管理规范（Good Laboratory Practice，GLP）是针对非临床研究机构运行管理和非临床研究项目实施的质量管理体系，各国 GLP 的标准不一，但均规定未通过 GLP 认证/检查的机构不得开展非临床安评工作，通过 OECD GLP 认证的实验室，基本代表了同类型实验室的最高水平，可以出具被 OECD 成员国以及大多数国家和地区认可的报告，基本实现“全球通用”。表 4：GLP 制度概览 中国（国家药监局）美国（FDA）欧盟（OECD）适用范围 人体疾病药物 添加剂、药物、医疗设备、生物及电子产品 药物、杀虫剂及化妆品、添加剂及工业化学品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 中国（国家药监局）美国（FDA）欧盟（OECD）资质 通过检查时授予证书，每三年进行一次定期检查 并无授予证书，每两年进行一次定期检查，且讲进行随机抽检 通过检查时授予证书，每两至三年进行一次定期检查 标准操作规范 质保部及机构负责人须共同批准 SOP 并无要求 机构负责人须批准 SOP，质保部须存置 SOP 副本 资料来源：昭衍港股招股书，申万宏源研究 具备有效 OECD 和 NMPA 的 GLP 资质的中国实验室稀缺，昭衍为其中之一。受新冠（COVID-19）疫情影响，2020 年以来境外监管机构现场评审工作无法进行，多家实验室新增资质申请受阻，部分已认证实验室受复评审政策影响资质出现中断。2018 年以来，一些实验室因自身发展原因不再保留资质。当前具备有效 OECD GLP 资质的中国实验室为 21家，其中为中国的上市 CRO 公司仅昭衍新药、药明康德和康龙化成。通过国内 GLP 资质的一共有 56 家，目前上市的 CRO 公司仅昭衍新药、药明康德、康龙化成、美迪西和博济医药 5 家公司。表 5：国内获得 OECD 认证的 GLP 实验室 排序 机构名称 首次认证年份 1 上海力智生化科技有限公司 2011 2 北京乾元铂归科技有限公司 2018 3 中科院上海药物研究所药物安全评价中心 2012 4 徕博科医药研发（上海）有限公司（科文斯）2011 5 富美实（上海）化学技术有限公司 2006 6 广东金石医疗科技服务有限公司（广州）2022 7 江苏乾元生物科技有限公司（常州）2018 8 江苏利民检测技术有限公司（南京）2019 9 江苏扬农化工股份有限公司（GLP 实验室）（扬州）2016 10 昭衍（苏州）新药研究中心有限公司 2015 11 天津海河标测技术检测有限公司 2021 12 北京颖泰嘉和分析技术有限公司 2006 13 苏州敬咨达检测服务有限公司 2019 14 康龙化成（北京）新药技术有限公司 2017 15 龙灯研究实验室/江苏龙灯化学有限公司（昆山）2007 16 山东滨农科技有限公司（GLP 实验室）（滨州）2019 17 东莞标检产品检测有限公司 2019 18 浙江省化工研究院化工产品检测中心（杭州）2018 19 威海德生技术检测有限公司 2021 20 苏州药明康德新药开发有限公司 2010 21 上海药明康德新药开发有限公司 2011 资料来源：柏睿咨询，申万宏源研究 表 6：通过国内 NMPA GLP 认证的实验室 省份/地区 机构名称 首次通过 GLP 认证 陕西省 西咸新区国睿一诺药物安全评价研究有限公司 2021/7/9 河北省 国科赛赋河北医药技术有限公司 2019/11/20 湖南省 湖南普瑞玛药物研究中心有限公司 2021/3/24 北京市 中国医学科学院医学实验动物研究所/中国医学科学院医学实验动物研究所新药安全评价研究中心 2007/3/21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 省份/地区 机构名称 首次通过 GLP 认证 海南省 海南省药品检验所/安全性评价研究中心 2010/5/14 广东省 广东省实验动物监测所/药物非临床评价中心 2019/5/15 安徽省 合肥诺明药物安全研究有限公司 2013/12/11 北京市 北京协和建昊医药技术开发有限责任公司(中国医学科学院北京协和医学院新药安全评价研究中心)/北京协和建昊医药技术开发有限责任公司(中国医学科学院北京协和医学院新药安全评价研究中心)2004/12/24 湖南省 湖南安生美药物研究院有限公司 2021/1/13 江苏省 江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司 2011/1/31 江苏省 益诺思生物技术南通有限公司 2020/1/8 四川省 成都华西海圻医药科技有限公司/国家成都新药安全性评价中心天府新药研究中心 2004/12/9 云南省 云南省药物研究所药物安全性评价中心 2006/3/23 上海市 上海益诺思生物技术股份有限公司 2003/5/22 重庆市 重庆市中药研究院 2009/5/26 四川省 四川省药品检验研究院（四川省医疗器械检测中心）/安全评价中心 2021/2/3 江苏省 江苏省药物研究所有限公司 2003/5/19 辽宁省 沈阳沈化院测试技术有限公司 2003/5/22 四川省 成都百康医药工业药理毒理研究院 2011/9/30 山东省 山东欣博药物研究有限公司 2012/6/15 重庆市 重庆美莱德生物医药有限公司 2023/1/11 山西省 中国辐射防护研究院药物安全性评价中心 2006/3/20 广东省 广东莱恩医药研究院有限公司 2016/2/26 山东省 山东省药学科学院/新药评价中心 2015/3/11 广东省 广州医药研究总院有限公司 2004/8/30 上海市 徕博科医药研发（上海）有限公司 2012/11/21 北京市 中国食品药品检定研究院（国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心、中国药品检验总所）/国家药物安全评价监测中心 2003/5/19 广东省 广州中医药大学科技产业园有限公司/新南方药物安全性评价中心 2007/11/26 江苏省 安领生物医药(苏州)有限公司 2021/9/2 上海市 上海市生物医药技术研究院（中国生育调节药物毒理检测中心）/中国生育调节药物毒理检测中心 2009/1/23 江苏省 苏州华测生物技术有限公司/苏州华测生物技术有限公司 2016/2/26 上海市 中国科学院上海药物研究所（药物安全评价研究中心）/中国科学院上海药物研究所（药物安全评价研究中心）2004/7/23 北京市 康龙化成（北京）生物技术有限公司 2014/2/17 云南省 中国医学科学院医学生物学研究所/药物安全性评价研究中心 2017/11/7 广东省 博济医药科技股份有限公司/药物评价中心 2018/8/22 河北省 河北省中西医结合医药研究院/河北省中西医结合医药研究院(新药评价中心)2010/8/4 山东省 鲁南制药集团股份有限公司 2011/1/31 山东省 山东省食品药品检验研究院 2012/9/18 北京市 北京昭衍新药研究中心股份有限公司 2005/6/30 江苏省 昭衍（苏州）新药研究中心有限公司 2013/2/22 湖北省 湖北省预防医学科学院/食品药品安全评价中心 2007/3/20 江苏省 苏州药明康德新药开发有限公司/安全评价中心 2010/11/2 山东省 山东省医学科学院药物研究所(山东省抗衰老研究中心、山东省新技术制药研究所)/山东省医学科学院药物安全评价中心 2015/11/20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 省份/地区 机构名称 首次通过 GLP 认证 北京市 中国人民解放军军事科学院军事医学研究院/国家北京药物安全评价研究中心 2005/2/6 湖北省 湖北天勤生物科技有限公司 2017/12/4 上海市 上海中医药大学/药物安全评价研究中心 2006/7/21 北京市 中国中医科学院中药研究所/中药安全评价中心 2011/10/28 福建省 福建医科大学/福建省新药安全性评价中心 2014/11/21 浙江省 杭州医学院安全性评价研究中心 2004/9/7 江苏省 中国药科大学/新药安全评价研究中心 2015/12/9 上海市 美迪西普亚医药科技（上海）有限公司/上海美迪西普亚 2011/11/16 黑龙江省 黑龙江中医药大学/黑龙江中医药安全性评价中心 2013/5/30 海南省 海南海医药物安全性评价研究有限责任公司/单次给药毒性试验、多次给药毒性试验、安全性药理试验、局部毒性试验、免疫原性试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验 2010/5/14 浙江省 浙江省食品药品检验研究院（中国现代应用药学杂志社）/浙江省食品药品检验研究院药品安全评价研究中心 2022/12/8 江苏省 苏州西山中科药物研究开发有限公司 2013/1/28 陕西省 西安国联质量检测技术股份有限公司/安全评价研究中心 2023/2/10 资料来源：国家药品监督管理局，申万宏源研究 目前昭衍建有两个符合国际规范的 GLP 实验室，位于北京和苏州，并是中国首家通过美国 FDA 和日本 PMDA GLP 检查，同时具有 OECD GLP、美国 AAALAC、韩国 MFDS GLP和中国 NMPA GLP 认证资质的专业新药非临床安全性评价机构。表 7：公司 GLP 认证资质齐全 公司名称 资质认证 认证（检查）部门 通过认证（检查）时间 北京昭衍 GLP 认证 NMPA 2005 年 7 月首次通过认证，2011 年 9 月、2014 年 10月、2017 年 12 月、2020 年 10 月通过定期检查 GLP 检查 美国 FDA 2009 年 8 月和 2013 年 9 月 GLP 检查 韩国 MFDS 2016 年 10 月 GLP 检查 日本 PMDA 2021 年 12 月 AAALAC认 证（认证范围包括苏州昭衍）AAALAC 2008 年10 月通过认证；2011 年、2014 年、2017 年、2020 年通过检查评估 苏州昭衍 GLP 认证 NMPA 2013 年 2 月、2014 年 8 月、2017 年 3 月、2020 年 6月通过定期检查 GLP 认证 OECD 2015 年 10 月通过首次认证，2017 年、2021 年再次通过检查 GLP 检查 美国 FDA 2016 年 8 月、2019 年 3 月 GLP 检查 日本 PMDA 2021 年 12 月 GLP 文件检查 韩国 MFDS 2022 年 2 月 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 订单增长迅速，奠定未来发展基础 近年来公司订单需求旺盛，新签订单额保持高速增长。2022 年上半年，新签订单超过20 亿元人民币，其中境内公司整体承接订单金额超 18 亿元人民币，同比增长超过 50%，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 继续保持高速增长；海外子公司 BIOMERE 承接订单近 2 亿元人民币，同比增长近 30%。截止 2022Q3，公司在手订单金额超 46 亿元人民币，为未来业绩增长提供较强保障。图 23：公司新签增长迅速（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 关键假设 1）药物临床前研究服务：为公司目前的主要收入来源，公司 90%以上收入来自于临床前研究服务，公司过去连续 3 年新签订单增速超过 50%，2022 年前三季度在手订单超过46亿，我们假设2022-2024年临床前研究服务业务增速分别为47.0%、30.0%、30.0%，后面两年由于基数原因增速渐渐放缓；毛利率由于 2020-2022 受到疫情影响，暂时下滑，我们预计 2023-2024 年毛利率稳中有升。2）临床试验及相关服务：为公司近年新进入领域，公司在该板块主要提供药物早期临床试验服务（临床期及 BE 试验），2022 年我们预计受到疫情影响较大，增速暂时放缓，2023-2023 预计增速恢复到 40%；我们预计毛利率随着业务以后服务逐渐提升，2022-2024 毛利率分别为 34.0%、35.0%、37.0%。3）实验动物供应：与主业临床前研究服务起到协同作用，我们假设实验动物供应增速复合公司主营业务平均增速，预计 2022-2024 年增速分别为 30.0%、28.0%、25.0%。此业务非公司主要业务板块，我们预计毛利率随着规模效应逐渐提升，因此假设毛利率分别为 35.54%、40.0%、40.0%。表 8：昭衍新药业务拆分（百万元）百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 药物临床前研究服务 营业收入 629 1,053 1,482.62 2,179 2,833 3,683 yoy 56.23g.41.83G.000.000.00%毛利率 53.31Q.46I.00H.00I.00P.00%临床试验及相关服务 营业收入 3 21 31 41 58 81 yoy 662.91E.425.00.00.00%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 42.18I.815.964.005.007.00%实验动物供应 营业收入 4 2 4 5 6 7 yoy-49.30c.590.00(.00%.00%毛利率 31.78(.57F.205.54.00.00%营业总收入 639 1,076 1,517 2,225 2,897 3,771 yoy 68.27.97F.720.180.19%毛利率 52.09Q.38H.76G.72H.70I.70%资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 估值 根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.25 亿元、28.97亿元、37.71 亿元，同比增长分别为 46.7%、30.2%、30.2%；归母净利润分别为 10.53亿元、12.60 亿元、15.76 亿元，同比增长分别为 88.9%、19.6%、25.1%。公司作为安评 CRO 龙头公司之一，整体业务属于快速发展阶段。可比公司选择国内CXO 一体化公司或有 GLP 资质的上市 CRO 公司或细分 CRO 龙头公司，我们选取药明康德（CXO 一体化龙头，具备 GLP 资质）、泰格医药（临床 CRO 细分龙头）、康龙化成（以实验室服务业务为主的 CXO 一体化公司，具备 GLP 资质）、博济医药（临床前 CRO，具备 GLP 资质）、美迪西（临床前 CRO，具备 GLP 资质）为可比公司。5 家可比公司当前股价（2023.3.15）对应 2023 年 PEG 均值为 1.37 倍，昭衍新药当前股价对应 2023 年 PEG 为 0.65 倍，保守给予公司低于行业平均的 2023 年 PEG1 倍，对应 2023 年 PE 为 36 倍，对应的 2023 年合理市值约为 454 亿元，2023 年 3 月 15 日公司市值为 291 亿元，有 56%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。表 9：可比公司估值 证券代码 证券简称 总市值（百万元）（2023.3.15）归母净利润（百万元）3 年CAGR PE(2023)PEG 2021 2022E 2023E 2024E 603259.SH 药明康德 231,828 5,097 8,861 10,100 12,796 35.91# 0.64 300759.SZ 康龙化成 66,649 1,661 1,755 2,505 3,416 27.17 0.98 300404.SZ 博济医药 4,178 39 28 51 80 26.90 3.04 300347.SZ 泰格医药 97,065 2,874 2,898 3,570 4,448 15.67 1.74 688202.SH 美迪西 14,423 282 363 646 961 50.43 0.44 平均 31.226 1.37 603127.SH 昭衍新药 29109 632 1,053 1,260 1,576 35.61# 0.65 资料来源：wind 一致预期，申万宏源研究 5.3 核心假设风险 1.药物研发投入大幅减少带来的风险 CXO 和科研服务公司客户来自药企，如果全球药企药物研发投入大幅减少，创新需求的减少会导致相关订单的减少，将给公司增长带来不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.科研技术人才流失风险 如果公司未来不能通过有效方法吸引、激励优秀科研技术人员以保持竞争力，可能会导致科研技术人才流失，从而对公司的业务造成重大不利影响。3.医药一级融资额下降 Biotech 作为 CXO 和科研服务公司重要的订单来源，医药一级融资如果大幅度下降，将对 Biotech 公司持续发展带来影响，从而对于公司的订单有不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,076 1,517 2,225 2,897 3,771 营业收入 1,076 1,517 2,225 2,897 3,771 药物临床前研究服务 1,053 1,483 2,179 2,833 3,683 临床试验及相关服务 21 31 41 58 81 实验动物供应 2 4 5 6 7 营业总成本 804 1,087 1,708 2,157 2,676 营业成本 523 778 1,163 1,486 1,897 药物临床前研究服务 511 756 1,133 1,445 1,842 临床试验及相关服务 11 20 27 37 51 实验动物供应 2 2 3 4 4 税金及附加 7 9 13 17 22 销售费用 13 16 23 31 40 管理费用 209 256 423 521 603 研发费用 51 48 85 101 113 财务费用 2-19 1 2 2 其他收益 28 41 518 540 550 投资收益 2 17 17 17 17 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 59 158 158 158 158 信用减值损失 3-1 0 0 0 资产减值损失-2-1 6 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 361 643 1,215 1,454 1,820 营业外收支-1-1 0 0 0 利润总额 361 642 1,215 1,454 1,820 所得税 47 86 164 197 247 净利润 314 556 1,051 1,257 1,573 少数股东损益-1-1-2-2-3 归母净利润 315 557 1,053 1,260 1,576 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 314 556 1,051 1,257 1,573 加：折旧摊销减值 68 82 32 38 38 财务费用 4 36 1 2 2 非经营损失-60-168-175-175-175 营运资本变动 86 153 161-103-106 其它 17 28 0 0 0 经营活动现金流 428 686 1,070 1,019 1,331 资本开支 149 237 0 0 0 其它投资现金流-106-1,833-267-267-267 投资活动现金流-255-2,070-267-267-267 吸收投资 33 5,432 0 0 0 负债净变化 4-4-16 10 10 支付股利、利息 56 95 139 2 2 其它融资现金流-18-42 0 0 0 融资活动现金流-37 5,290-155 8 8 净现金流 128 3,845 648 760 1,072 资料来源：wind，申万宏源研究 药物临床前研究服务98%临床试验及相关服务2%实验动物供应0%药物临床前研究服务97%临床试验及相关服务3%实验动物供应000400600800100012001400202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,183 5,814 6,750 8,055 9,675 现金及等价物 548 4,835 5,925 7,127 8,641 应收款项 149 160 260 288 357 存货净额 406 701 446 521 558 合同资产 67 99 99 99 99 其他流动资产 13 20 20 20 20 长期投资 64 131 131 131 131 固定资产 514 695 657 619 581 无形资产及其他资产 347 1,897 1,897 1,897 1,897 资产总计 2,108 8,537 9,434 10,702 12,284 流动负债 760 1,214 1,188 1,188 1,188 短期借款 3 26 0 0 0 应付款项 137 154 154 154 154 其它流动负债 620 1,034 1,034 1,034 1,034 非流动负债 124 178 188 198 208 负债合计 884 1,393 1,376 1,386 1,396 股本 227 381 536 536 536 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 240 5,540 5,540 5,540 5,540 其他综合收益 29 27 27 27 27 盈余公积 59 87 141 204 284 未分配利润 669 1,101 1,809 3,006 4,502 少数股东权益-1 8 6 4 1 股东权益 1,224 7,144 8,058 9,316 10,889 负债和股东权益合计 2,108 8,537 9,434 10,702 12,284 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.59 1.04 1.97 2.35 2.94 每股经营现金流 0.80 1.28 2.00 1.90 2.49 每股红利-0.26-每股净资产 2.29 13.32 15.03 17.38 20.32 关键运营指标(%)-ROIC 42.7 22.3 47.4 55.1 66.9 ROE 25.7 7.8 13.1 13.5 14.5 毛利率 51.4 48.7 47.7 48.7 49.7 EBITDA Margin 39.9 46.4 56.4 51.6 49.3 EBIT Margin 33.7 41.1 54.7 50.3 48.3 营业总收入同比增长 68.3 41.0 46.7 30.2 30.2 归母净利润同比增长 68.7 77.0 88.9 19.6 25.1 资产负债率 41.9 16.3 14.6 13.0 11.4 净资产周转率 0.88 0.21 0.28 0.31 0.35 总资产周转率 0.51 0.18 0.24 0.27 0.31 有效税率 13.1 13.7 13.7 13.7 13.7 股息率-估值指标(倍)-P/E 93.9 53.1 28.1 23.5 18.8 P/B 24.1 4.1 3.7 3.2 2.7 EV/Sale 27.0 16.4 10.7 7.8 5.6 EV/EBITDA 67.7 35.3 18.9 15.1 11.3 股本 227 381 536 536 536 资料来源：wind，申万宏源研究 0102030405060202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin01020304050607080202020212022E2023E2024EROEROIC020406080100202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长020406080100202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 021-33388362 华东 B 组 谢文霓 18930809211 华北组 李丹 010-66500631 华南组 李昇 0755-82990609 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 智明达智明达(688636 CH)军用嵌入式计算机小巨人军用嵌入式计算机小巨人 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):173.90 2023 年 3 月 16 日中国内地 其他军工其他军工 军用嵌入式计算机龙头，首次覆盖给予“买入”评级军用嵌入式计算机龙头，首次覆盖给予“买入”评级 公司主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案，产品涵盖数据采集、信号处理、数据处理等多个技术方向，并成功应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备之中。近年来公司机载业务基本盘稳健，配套型号和参与研制型号覆盖我国各类主力战机，弹载业务受行业拉动和研制型号转批产保持高增长态势，同时星载业务也具备较大的发展空间。我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 0.76/1.87/2.60 亿元，对应 EPS 分别为 1.51/3.70/5.15 元，对应 PE 分别为 69/28/20X，可比公司估值 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 47 倍，我们给予公司 23 年 47 倍 PE，对应目标价 173.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。专精嵌入式技术多年磨一剑，产品谱系齐全专精嵌入式技术多年磨一剑，产品谱系齐全&配套广泛配套广泛 公司产品谱系齐全，已广泛应用于各类武器装备中承担多种作战任务。公司通过二十余年的技术与行业经验积累，掌握并具备了能实现多种功能和能应用于多个领域的军用嵌入式计算机产品的核心技术，产品深度和广度为承接全市场新项目奠定基础，在装备放量的情况下凭借自身民营企业机制灵活的特点快速扩充研发团队和产能，以满足后续研制生产需求。机载产品基本盘稳固，弹载产品打开成长空间机载产品基本盘稳固，弹载产品打开成长空间 目前公司机载业务广泛配套于我国多款主力型号军机，并获取了多个新研项目，为后续批产配套奠定了基础；根据我们测算，随军机持续放量叠加信息化率提升，2021-2030 年机载嵌入式计算机市场空间约 2,048 亿元，年均市场空间约 200 亿元，公司机载业务基本盘较为稳固；弹载业务近年来保持较高增速，十四五期间导弹需求量大，同时精确制导的渗透率和技术水平快速提升，带动弹载嵌入式计算机需求持续放量，我们测算弹载嵌入式计算机2023-2027 年年均增速约为 20%，合计市场空间接近 2,500 亿元，年均市场空间约 500 亿元。优化行业供需格局，国产化能力壁垒高筑优化行业供需格局，国产化能力壁垒高筑 行业快速发展，精细的产业化分工是行业提升整体效率和改善受益的重要手段，因此原本部分涉及到嵌入式计算机研发设计和生产的下游客户有动力将该环节外放至专业的嵌入式计算机厂商，公司客户群体和业务规模也有望持续扩大；公司 2014 年成立国产化工作团队，开展引入、设计、适配、验证等工作，已实现了军用嵌入式计算机的软、硬件的全国产化，先发优势明显，在国产化需求紧迫的背景下公司有望持续获得更多的机会、项目及订单。风险提示：订单不及预期风险，产品降价导致毛利率下滑风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 (86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 (86)10 6321 1166 联系人 田莫充田莫充 SAC No.S0570121040043 (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)173.90 收盘价(人民币 截至 3 月 15 日)104.14 市值(人民币百万)5,259 6 个月平均日成交额(人民币百万)68.99 52 周价格范围(人民币)75.05-154.44 BVPS(人民币)18.97 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)324.67 449.42 540.87 754.80 1,023 /-$.56 38.43 20.35 39.55 35.58 归属母公司净利润(人民币百万)85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 /-C.94 30.30(31.54)144.59 39.28 EPS(人民币，最新摊薄)1.69 2.21 1.51 3.70 5.15 ROE(%)25.96 17.73 8.25 17.68 20.32 PE(倍)61.45 47.16 68.89 28.17 20.22 PB(倍)14.17 5.93 5.46 4.57 3.73 EV EBITDA(倍)44.28 34.61 56.66 23.05 16.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测(8)(3)27127595115135155Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)智明达相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 智明达智明达(688636 CH)正文目录正文目录 核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点.3 多年专注军用嵌入式计算机领域的小巨人多年专注军用嵌入式计算机领域的小巨人.4 技术发展拓宽下游应用，提前布局国产替代迎接自主可控浪潮.4 管理层和员工持股比例高，布局上游模拟芯片构筑自身生态.4 机载&弹载产品占比高，需求放量业绩增长趋势明显.5 嵌入式计算机嵌入式计算机 信息化之代表，武器装备之大脑信息化之代表，武器装备之大脑.7 产品谱系齐全，武器装备核心配套.7 产业链位置：位处产业链中游，产品连接元器件&芯片和各类分系统.8 行业格局：军工集团下属单位为主导，优质民营企业蓬勃发展.9 机载产品占比高，弹载产品增速快.10 信息化率提升拉动需求，机载弹载业务加速成长信息化率提升拉动需求，机载弹载业务加速成长.13 军机发展空间大，量质提升拉动公司机载产品需求.13 导弹放量和精确制导发展嵌入式计算机需求.15 十四五期间导弹需求放量，供需两旺景气度高.15 专精嵌入式计算机多年打造高壁垒和客户粘性专精嵌入式计算机多年打造高壁垒和客户粘性.18 产品线齐全 体制机制灵活，可充分享受外溢订单.18 行业放量追求效率提升，专业板卡公司优化产业链供需格局.18 国产化能力优势明显，先发优势带来高壁垒.19 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.21 估值与投资建议.23 风险提示.23 pPoP3Z8ZcWbZvZfWxU7N9RbRoMrRmOsRjMpPtQfQmNtM6MqQvMNZnMxOvPqQrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 智明达智明达(688636 CH)核心观点及区别于市场观点核心观点及区别于市场观点 公司主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案。公司成立以来十分重视嵌入式技术研究工作，致力于研究嵌入式实时操作系统的适配及驱动程序、应用程序开发，结合军工行业用户的特点，在技术路线选择方面采用“硬件定制 软件定制”的方式来实现客户的应用需求。通过近二十年的积淀，公司的产品和解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向。公司多年服务于军工客户，成功将产品应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备之中。目前公司机载业务收入占比高，已经广泛配套与我国各型主力战机，是公司业绩的基本盘。根据公司 2021 年年报，公司 2021 年在机载方面参与了歼击机、直升机、教练机、特种飞机等多个重点机型研制，为雷达、通讯、对抗、光电、导航、配电等机载设备提供了 100多种嵌入式计算机解决方案，参与研制任务为后续公司产于批产阶段的配套生产奠定了基础。虽然 2022 年公司所在成都地区先后经历了高温限电和其他不可抗力的影响，对正常生产经营有较大扰动，根据业绩预告公司 2022 年归母净利润出现下滑，但航空产业景气度依旧维持高位，发展空间较大，公司的收入基本盘稳健；弹载业务是公司近年来增速最高的板块，国际形势使得导弹产业链迅速发展，此前公司参与的型号逐步转入批产阶段，使得公司弹载业务收入快速增长，而新研项目数量饱满也为后续增长奠定基础，业绩的弹性部分有所保障。公司的优势在于长期耕耘嵌入式计算机这一细分领域，产品覆盖的军种和谱系较为齐全，在行业放量阶段有能力去承接各种方向的订单和项目，公司也确实凭借体制的灵活快速扩充产能以满足开发需求；同时随着行业追求效率并强调经济效益，产业链的分工有越来越细的趋势，专业的嵌入式计算机企业对产业链的供需优化效应明显，跟公司业务有一定重叠的下游客户也有动力将嵌入式计算机环节委外给公司完成；公司自 2014 年开始布局国产化器件的验证和替换工作，在国产化替换流程复杂、周期较长的背景下具有较强的先发优势，形成了一道较高的国产化能力壁垒，使得公司在订单获取方面保持竞争优势。市场认为公司所处环节技术壁垒低于上游元器件和芯片类企业，竞争格局有恶化可能。我们认为公司技术壁垒不仅仅体现在单纯产品制造环节，更体现在对下游客户需求了解，可控成本下的元器件选择能力、整体板卡的设计能力和国产元器件快速替换能力等方面，公司在上述领域深耕多年，掌握大量经验和 Knowhow，已经打造除了自身在军用嵌入式计算机领域的竞争优势和壁垒。同时公司主要竞争对手为军工集团下属科研院所，目前看竞争格局恶化的风险较低。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 智明达智明达(688636 CH)多年专注军用嵌入式计算机领域的小巨人多年专注军用嵌入式计算机领域的小巨人 成都智明达电子股份有限公司成立于 2002 年，并于 2021 年 4 月挂牌科创板，成立以来公司主要业务为向军工领域客户军工领域客户提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案，属于军工信息化细分赛道。公司产品目前已成功应用于机载、弹载、车载、舰载等多种武器装备平台中，产品功能涵盖从数据采集到数据处理和存储等多个领域，是国内军用嵌入式计算机行业的领先企业。技术发展拓宽下游应用，提前布局国产替代迎接自主可控浪潮技术发展拓宽下游应用，提前布局国产替代迎接自主可控浪潮 成立成立 20 年以来始终专注于军用嵌入式计算机研发生产，技术发展带动下游应用扩展。年以来始终专注于军用嵌入式计算机研发生产，技术发展带动下游应用扩展。公司成立只有军用嵌入式计算机一个核心主营业务，从公司主要产品及业务领域的发展过程来看，公司牢牢围绕军用嵌入式计算机领域，通过技术研发和迭代，研制了一系列嵌入式计算机模块产品。公司先后开发了基于 DSP、FPGA、显控类等芯片和技术的嵌入式计算机及相关产品，解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向，并从最开始的车载平台，拓展了机载、弹载、舰载等多种武器装备中。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 2014 年成立国产化年成立国产化工作小组，提前布局工作小组，提前布局军用电子元器件和芯片的国产化替换工作军用电子元器件和芯片的国产化替换工作。公司早在 2014 年便成立了国产化工作小组，提前进行国产器件及软件的调研、验证及模块化设计，并在各个项目中进行国产化产品的使用推广，为下游用户国防重大型号项目的国产化需求提供了良好的解决方案，并成功的实现了该项目装备配套产品的国产替代。得益于公司在国产化领域的提前布局，公司充分享受到了近年来军工行业国产替代的行业红利，并为我国军用电子元器件的使用和发展做出了重要贡献。管理层和员工持股比例高，布局上游模拟芯片构筑自身生态管理层和员工持股比例高，布局上游模拟芯片构筑自身生态 公司股权结构清晰内部员工持股比例高，股权激励彰显后续发展信心。公司股权结构清晰内部员工持股比例高，股权激励彰显后续发展信心。公司控股股东为董事长王勇，实际控制人为王勇、张跃夫妇，两人合计直接持有公司 33.79%股份；杜柯呈和仪晓辉均为公司原董事，两人于2021年7月从公司离职；成都智为是公司的员工持股平台，持有公司 6.7%股份，合伙人包含公司 16-20 年多位核心员工。此外公司于 2021 年开展首期股权激励计划，向 8 位高管及核心管理人员授予 33.56 万股公司股份，业绩层面解锁条件为 21、22、23 年较 20 年净利润增长（扣除股份支付费用）分别为 40%、70%和 100%，2021 年业绩增长达标，2022 年根据公司业绩预告无法完成，股权激励在绑定核心员工利益的同时也彰显了后续发展信心。200220052006200820092016研发图形显示类产品，用于2D/3D显示公司成立公司成立，研发基于X86的嵌入式计算机研发基于嵌入式处理器的嵌入式计算机研发基于DSP的嵌入式计算机20132014公司产品首次在车载电车载电子对抗数据处理显示子对抗数据处理显示领域应用公司产品首次在机载机载电子对抗数据处理电子对抗数据处理等领域的应用公司产品首次在机载雷机载雷达信号处理达信号处理等领域应用公司产品首次在车载导车载导弹控制弹控制、发射发射、管理管理领域应用公司产品首次在机载火机载火控雷达数据处理控雷达数据处理领域应用研发FPGA处理模块研发惯导解算、飞控计算机、高速海量数据存储类产品公司产品首次在弹载弹载红外导引头及弹载惯红外导引头及弹载惯组组领域应用。成立成立国产化工作小组国产化工作小组，进行国进行国产器件及软件的调研产器件及软件的调研、验证及验证及模块化设计模块化设计，并在各个项目中并在各个项目中进行国产化产品的推广使用进行国产化产品的推广使用研发超宽带信号采集、弹载制导系统中的雷达、红外制导类产品公司产品首次在舰载舰载电子对抗电子对抗、弹载控制弹载控制制导制导领域应用2021公司于科创板上市；入股铭科思微布局上游AD/DA业务技技术术发发展展历历程程业业务务发发展展历历程程 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 智明达智明达(688636 CH)图表图表2：公司股权结构（公司股权结构（2022.11.24）资料来源：公司公告，华泰研究 投资铭科思微布局上游模拟芯片领域，投资铭科思微布局上游模拟芯片领域，进一步进一步强化国产替代能力。强化国产替代能力。2021 年 9 月公司已自有资金对铭科思微增资，持有铭科思微 34.99%股权，铭科思微主营业务为模拟芯片研发设计，主要产品为模数转换芯片（ADC），产业链位置方面属于智明达上游。当前我国 ADC 芯片国产化率低，尤其高端 ADC 存在大量的国产替代需求。公司参股铭科思微既绑定了上游ADC 芯片的潜在供应商，以自身嵌入式计算机产品为平台打造自身生态，同时也能够帮助公司在模拟芯片的国产化方面积累更多的经验和能力。机载机载&弹载产品占比高，需求放量业绩增长趋势明显弹载产品占比高，需求放量业绩增长趋势明显 公司业绩保持稳健增长，公司业绩保持稳健增长，19 年以来收入增速保持边际向上态势。年以来收入增速保持边际向上态势。公司 2019 年以来收入利润持续增长，收入从 2017 年的 1.71 亿元增长到 2021 年的 4.49 亿元，CAGR 为 27.30%;归母净利润从 2017 年的 0.24 亿元增长到 2021 年的 1.12 亿元，公司 2020 年起受下游武器装备放量和国产替代拉动，收入增速持续向上。2022 年多种因素导致归母净利润下滑，不改公司发展向好趋势年多种因素导致归母净利润下滑，不改公司发展向好趋势。2021 年全年公司实现营收 4.49 亿元，同比增长 38.43%，实现归母净利润 1.12 亿元，同比增长 30.30%，而剔除股份支付费用影响后，公司归母净利润为 1.34 亿元，同比增长 56.28%。公司已发布 2022年业绩快报，实现营业收入 5.41 亿元，同比增长 20.35%，实现归母净利润 0.75 亿元，同比下滑 32.31%。下滑原因主要包含：1）受国内疫情反复，导致四季度部分产品不能按期交付，无法进行收入确认；2）受原材料价格上涨，销售结构变化、国产化等因素，导致毛利率下降；3）因公司人员规模扩大，导致薪酬及福利等费用有较大幅度上涨；4）受参股公司经营亏损影响，公司投资亏损增加。随利润端有所下滑，但公司收入端依旧保持稳健增长，22Q4 未交付产品有望在 2023 年实现交付，发展趋势向好。图表图表3：公司近年来收入情况公司近年来收入情况 图表图表4：公司近年来归母净利润情况公司近年来归母净利润情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 智明达铭科思微34.99).47%4.22.27%6.68%3.19%3.19%2.98%1.99%1.96%王王勇勇张张跃跃杜杜柯柯呈呈成成都都智智为为达晨创联达晨创联海特基金海特基金和和子子丹丹长城久嘉基金长城久嘉基金嘉合基金嘉合基金实际控制人仪仪晓晓辉辉1.62%0%5 %05E%0.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022(亿元)营业收入YOY-50%0P00 0%0.00.20.40.60.81.01.2201720182019202020212022(亿元)归母净利润净利润YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 智明达智明达(688636 CH)存货增长明显，公司产品需求保持高景气。存货增长明显，公司产品需求保持高景气。2022 年三季度公司存货为 3.80 亿元,较 2021年末增长 59.27%，较 2021 三季度末增长 61.18%，即公司生产经营情况正常，后续存货有望逐步转化为收入利润，使公司重回增长区间。下游下游机载配套机载配套应用占比高，弹载业务应用占比高，弹载业务快速增长快速增长。从收入结构看，公司机载嵌入式计算机收入占比最高，其次为弹载嵌入式计算机，2021 年机载产品占收入比重为 66.62%，弹载产品占收入比重为 14.30%，车载、舰载产品占比较少不到 10%。当前航空装备和导弹是我国武器装备建设的重点领域，行业整体增速较快，同时也是信息化率提升和国产化率提升的主要领域，因此公司在机载和弹载领域的收入占比有望持续提升。公司占比最大的两块业务 2021 年均实现较高增长，同时由于公司弹载产品收入规模较小，导弹拥有强耗材属性，需求弹性更大，因此 2021 年公司弹载业务进入快速增长阶段，实现收入 6426 万元，同比增长 138.46%，占收入比重明显提升。图表图表5：公司收入结构公司收入结构 图表图表6：公司分业务增长情况公司分业务增长情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 综合毛利率综合毛利率受产品结构影响而波动受产品结构影响而波动，研发投入，研发投入维持高强度维持高强度。公司产品小批量多批次特点较为明显，综合毛利率水平主要受产品结构方面影响。公司机载产品毛利率水平保持在 60%以上，弹载产品除 2019 年毛利率受结构影响下滑至 49%外，其他年份均保持在 50%以上。车载产品和舰载产品毛利率波动较大，同样是受到产品结构的影响，但目前车载和舰载收入占比较低，对公司整体毛利率影响有限。费用率面，近年来公司研发投入增长较快，主要系公司为提升后续竞争力，研发人员增长明显，同时部分与研发人员相关股份支付费用计入研发费用所致。从公司发展历程看，新技术和新产品是公司打开下游应用领域，拓宽客户群体的核心驱动之一，保持高强度的研发投入有助于公司健康持续发展。图表图表7：公司各类产品毛利率情况公司各类产品毛利率情况 图表图表8：公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0 0Pp0 172018201920202021机载弹载车载舰载其他主营业务-200%-100%00 0000P00 18201920202021机载弹载车载舰载其他40Pp 1720182019202020219M2022综合毛利率机载弹载车载舰载其他-10%0 0P 1720182019202020219M2022期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 智明达智明达(688636 CH)嵌入式计算机嵌入式计算机 信息化之代表，武器装备之大脑信息化之代表，武器装备之大脑 产品谱系齐全，武器装备核心配套产品谱系齐全，武器装备核心配套 公司主要产品为应用于军事领域的嵌入式计算机模块。公司主要产品为应用于军事领域的嵌入式计算机模块。军用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到武器装备系统内部，使武器系统具备智能完成各项任务的功能，并具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于武器控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中，通过智能化替代人工操作完成搜索、识别、瞄准、攻击等各种军事任务，提高武器的作战效能。公司的嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成，其中嵌入式软件主要包括由公司编写的驱动程序、应用软件以及操作系统。图表图表9：公司产品形态公司产品形态 资料来源：公司官网，华泰研究 公司产品谱系齐全，广泛应用于各类武器装备中承担多种作战任务。公司产品谱系齐全，广泛应用于各类武器装备中承担多种作战任务。公司通过二十余年的技术与行业经验积累，掌握并具备了能实现多种功能和能应用于多个领域的军用嵌入式计算机产品的核心技术，形成了一套完整的研制生产流程和产品质量控制与追溯体系，在嵌入式计算机的可靠性、安全性、维修性、测试性、保障性、环境适应性、电磁兼容性、国产化、低功耗、小型化等方面有丰富的设计和实施经验。公司产品搭载平台为机载、弹载、车载、舰载等，产品功能覆盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像等，协助装备完成侦查、通信、对抗、搜索、识别、瞄准、攻击等各类军事任务，提高武器装备的智能化和作战效能。图表图表10：公司业务概况公司业务概况 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 数据采集模块数据采集模块信号处理模块信号处理模块数据处理模块数据处理模块通信交换模块通信交换模块接口控制模块接口控制模块高速存储模块高速存储模块图形图像模块图形图像模块高可靠性电源模块高可靠性电源模块主要功能主要功能数据采集信号处理数据处理通信交换接口控制高可靠性电源大容量存储图形图像处理作战平台作战平台作战用途作战用途侦查通信对抗搜索识别瞄准攻击 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 智明达智明达(688636 CH)产业链位置：位处产业链中游，产品连接元器件产业链位置：位处产业链中游，产品连接元器件&芯片和各类分系统芯片和各类分系统 嵌入式计算机机构复杂，研发生产嵌入式计算机须兼具硬件和软件两方面的技术能力嵌入式计算机机构复杂，研发生产嵌入式计算机须兼具硬件和软件两方面的技术能力。嵌入式计算机可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。硬件层硬件层是整个嵌入式计算机的根本，包含嵌入式处理器、存储器、I/O 接口等，其中嵌入式处理器是硬件层的核心部分；驱动层驱动层是直接与硬件层互动的底层软件，它为操作系统和应用提供硬件驱动或底层支持，也被称为板级支持包（BSP）；操作系统层操作系统层负责嵌入式计算机的全部软、硬件资源的分配、任务调度，控制、协调，是用户运行应用程序的软件平台，嵌入式操作系统一般必须针对某特定行业应用需要和特定硬件进行专门的设计开发，具有精简实时可靠的特点；应用层应用层指完成特定应用功能的软件程序。图表图表11：嵌入式计算机示意图嵌入式计算机示意图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司嵌入式计算机为从硬件到软件的全定制化产品，核心环节均牢牢掌握于自己手中。公司嵌入式计算机为从硬件到软件的全定制化产品，核心环节均牢牢掌握于自己手中。公司在嵌入式计算机中主要负责硬件层的设计与生产、驱动层以及应用层的设计、程序编写等。公司产品核心部分在于自行编写驱动程序以及应用软件，并与通过操作系统组成嵌入式软件，这种嵌入式软件只能运行在公司定制的硬件层上，因此具备较强的客户黏性。图表图表12：公司在嵌入式计算机中的具体工作公司在嵌入式计算机中的具体工作 领域领域 具体工作具体工作 硬件层 公司根据用户的特定需求，进行器件选型、原理图设计。驱动层驱动层 驱动层是公司产品发挥作用的关键环节。驱动层是公司产品发挥作用的关键环节。驱动层的主要工作是软件工程师根据客户对产品的功能要求，为产品编写硬件外设驱动程序，应用程序通过驱动程序就可以访问外设，无需知道外设的工作细节。操作系统层 公司不研发操作系统，而是使用现有的国产操作系统或开源操作系统（如 linux）。应用层应用层 公司大部分产品均自行编写应用层程序。公司大部分产品均自行编写应用层程序。公司软件工程师根据用户需求，设计和开发相应的应用程序，使得产品能够完成指定的一种或多种功能任务，如大容量存储软件，它包含了存储硬件介质阵列管理功能、数据库、抗掉电可靠性文件系统、断点续传卸载、高速缓存管理、故障日志管理等功能，实现大数据的可靠存储和卸载，也能通过数据库功能进行数据的分类存储、检索和在线访问。资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司位处军工电子产业链中游，连接元器件公司位处军工电子产业链中游，连接元器件&芯片厂商到武器装备分系统。芯片厂商到武器装备分系统。公司下游一般是负责武器装备各个分系统研制生产的科研院所，公司产品是武器装备各电子分系统的重要组成部分，一般来说装备信息化程度与内部嵌入式计算机的数量成正比。公司在接到客户军工科研院所的研发需求后，根据技术要求制定研发方案并研制产品，硬件端从上游电子元器件厂商处进行选型采购并设计生产，软件端完成驱动程序和应用软件的编写，形成完整的嵌入式计算机产品后向下游客户交付，下游客户再将公司产品装配到各武器装备分系统中，公司产品直接针对武器装备分系统需求，在产业链中处于核心环节。嵌入式计算机与装备的接口嵌入式计算机与装备的接口应用程序文件系统用户接口任务管理实时操作系统BSP（板级支持包/硬件抽象层）嵌入式处理器存储器I/O接口其他应用层应用层操作系统层操作系统层驱动层驱动层硬件层硬件层嵌入式计算机嵌入式计算机 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 智明达智明达(688636 CH)图表图表13：公司所处产业链情况公司所处产业链情况 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 行业格局：军工集团下属单位为主导，优质民营企业蓬勃发展行业格局：军工集团下属单位为主导，优质民营企业蓬勃发展 军用嵌入式计算机与常规计算机区别显著，技术壁垒更高。军用嵌入式计算机与常规计算机区别显著，技术壁垒更高。军用嵌入式计算机作为应用于军事领域的嵌入式计算机系统，它除了具有嵌入式计算机的普遍特性外，还具备可靠性高、环境适应性强、寿命保障性要求高等军用产品特点，因此从事军用嵌入式计算机的厂商大多都有多年从事军工相关产品研制生产的经验，壁垒较高，近年来行业新进入者少。图表图表14：军用嵌入式计算机特点军用嵌入式计算机特点 特点特点 含义含义 可靠性高 军用嵌入式计算机不同于一般的计算机，它应用于武器装备中，因此可靠性要求较高，产品的设计和生产都要满足可靠性的要求，必要时还要进行冗余设计 环境适应性强 武器装备往往处于恶劣应用环境中，因此军用嵌入式计算机须具有在高温、低温、冲击、震动、沙尘、霉菌、盐雾等恶劣环境下工作的能力 电磁兼容性 军用嵌入式计算机需符合电磁兼容国家军用标准的要求 寿命保障性要求高 军事装备的研制周期较长，通常服役周期也较长，因此军用嵌入式计算机需要保证具备较长的使用寿命 器件等级较高 军用嵌入式计算机需要采用工业级、军品级等等级较高的元器件，以满足军事装备在各种恶劣环境下可靠工作的要求 定制特性 因武器装备的多样性及形状差异性，军用嵌入式计算机外形和外围用户接口电路多样，产品以用户定制为主 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司民企领域竞争对手有限，主要与国内军工集团下属单位同台竞技。公司民企领域竞争对手有限，主要与国内军工集团下属单位同台竞技。中国军用嵌入式计算机系统的市场上代表厂家主要有两类。第一类是长期从事军用嵌入式计算机研制生产的国有企业，具体为我国军工集团的下属单位，第二类是最近几年来由于军事采购领域的逐渐开放而进入的优质民营企业。从产品角度看，其他军用嵌入式计算机的民营企业在产品范围、市场定位、配套客户各有侧重，涵盖的军用领域也不完全一样，相比之下，公司是民营企业中嵌入式计算机谱系最全、配套方向最广的企业，实际竞争对手以军工集团下属科研院所为主。上游上游集成电路电容接插件电阻结构件PCB晶体晶振公司所处环节公司所处环节嵌入式计算机嵌入式计算机部分根据客户需求进行设计、选型、采购和生产下游下游机载机载光电雷达、大气机系统、电子对抗系统、吊舱等光电雷达、大气机系统、电子对抗系统、吊舱等弹弹载载惯导系统、惯导系统、导引导引头系统头系统舰载舰载通信对抗系统、鱼类控制系统等通信对抗系统、鱼类控制系统等车载车载导弹发射系统、观瞄仪系统、显控系统等导弹发射系统、观瞄仪系统、显控系统等平台平台分系统分系统军军工工科科研研院院所所 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 智明达智明达(688636 CH)图表图表15：军工集团主要计算机所军工集团主要计算机所 单位单位 主要业务主要业务 中航工业 631 所 西安航空计算技术研究所，当前主要技术和业务涵盖并行计算机、容错计算机、分布式计算机、机载、弹载、舰载计算机、航空气动数值模拟、计算方法、计算机软件、软件工程、网络工程和办公自动化等计算机应用技术等领域 中航工业 618 所 西安飞行自动控制研究所，是我国航空制导、导航与控制（GNC）技术研究中心，当前主要技术和业务涵盖集自动控制、计算机应用、微电子技术、仿真技术、检测技术研究和精密机械制造、电子装配、光学加工等领域 航天科技九院 771 所 西安微电子技术研究所，主要从事计算机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套、检测经营。航天科技五院 513 所 山东航天电子技术研究所，主要从事卫星应用、空间信息系统与综合电子、测控与通信、电力电子、计算机应用、微电子技术研发与产品研制，以及防务装备领域遥测加密和遥测采发、运载火箭（上面级）数据处理等方面的技术研究、设备研制和技术服务 航天科工二院 706 所 北京计算机技术及应用研究所，以计算机应用和研制为主业，研制出多种小型机,微型机,小巨型机,信息安全等多种计算机及外部设备,开发了信息管理系统,工业过程控制,计算机通信,网络,多媒体等计算机应用产品 航天科工三院 8357 所 天津津航计算技术研究所，是我国武器装备信息技术专业研究所，是集飞航导弹火控设备及飞机综合航电（火控）系统、军用计算机、通信与测控系统、微系统集成设备的研发和生产基地，是目前国内能同时研制开发机载、舰（潜）载、车载火控设备的主要单位 电科集团 32 所 国内唯一的覆盖自主基础软件、嵌入式系统及网络通信关键芯片、军用计算机产品线的专业研究所，同时也是装备发展部、国防科工局核定的军用计算机及共性软件研制、生产核心单位，军事电子信息系统信息处理装备技术预先研究项目的主要承研单位。资料来源：各公司官网，华泰研究 军用嵌入式计算机产业以国家队为主导，公司具备体制优势和多品类优势。军用嵌入式计算机产业以国家队为主导，公司具备体制优势和多品类优势。军工集团下属计算机所大多成立时间早，多年来负责各大集团内部配套，在技术积累和经验方面具有优势，因此军用嵌入式计算机市场主要以国有单位为主。但随着国家对民营企业参与军工科研生产体系态度愈发开放，同时民营企业在体制机制方面更加灵活，在技术创新、后市场服务和产品性价比等方面具备相对优势，特别是当前国内武器装备建设提速，强调国产替代等，为民营企业创造了有利的市场环境和发展机遇，民营企业不受制于内部单位配套等硬性任务，在产品和市场等方面具备更强自主性，竞争优势更加凸显。机载产品占比高，弹载产品增速快机载产品占比高，弹载产品增速快 公司的嵌入式计算机主要应用平台可分为机载、弹载、车载和舰，其中机载和弹载领域景公司的嵌入式计算机主要应用平台可分为机载、弹载、车载和舰，其中机载和弹载领域景气度最高，气度最高，2021 年两者占公司收入比重超过年两者占公司收入比重超过 80%。2021 年以来两块业务呈现出机载占比最高，持续高增长，弹载产品进入快速增长阶段，收入占比快速提升的态势。公司机载嵌入式计算机种类最多，收入占比最高。公司机载嵌入式计算机种类最多，收入占比最高。公司的机载嵌入式计算机模块产品主要应用于军用飞行器的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、挂架管理等武器电子设备系统中，通过计算机上运行的特定应用软件完成特定功能。根据公司 2021 年年报，公司 2021 年在机载方面参与了歼击机、直升机、教练机、特种飞机等多个重点机型研制，为雷达、通讯、对抗、光电、导航、配电等机载设备提供了 100 多种嵌入式计算机解决方案。当前公司机载产品占比超过 60%，2017-2021 年CAGR 为 22.57%，2021 年机载业务收入同比增长 56.50%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 智明达智明达(688636 CH)图表图表16：公司部分机载系列产品公司部分机载系列产品 装备系统装备系统 主要功能分类主要功能分类 主要代表产品外观示意图主要代表产品外观示意图 产品介绍产品介绍 火控雷达 控制接口 多功能接口模块 该产品用于机载火控雷达系统中，使用嵌入式操作系统、应用软件，通过专用航空总线驱动程序、中间件软件与机载其他电子设备通信，接收、解析指令和数据；该产品同时具备雷达扫描信息显示功能，将雷达信息呈现给飞行员，协助飞行员完成作战任务。该产品具有集成度高（集成了通信传输和显示控制功能），标准化、系列化的特点，可广泛应用于各类雷达系统中。数据处理 雷达数据处理机 该产品包含了雷达工作控制、航电通信、目标数据解算、背景/目标显示、天线控制、航迹管理、数据记录等功能，应用于现役的多型机载火控雷达数据处理机中，有效提高了雷达的技战术性能指标。该产品采用模块化、通用化设计，能够应用于较多型号的机载雷达系统。通信设备 数据处理 数据处理模块 该产品用于机载综合射频系统中，含两个高性能双核处理器，使用 SRIO 通信软件中间件，在两个处理器上可进行通信数据计算，雷达数据计算，敌我识别数据计算等，是综合射频系统中的核心部件。该产品具有标准化、通用化、高性能的特点，可广泛应用于机载、舰载、车载的综合射频系统、通信系统、雷达系统及电子对抗系统中。通信交换 接口模块 该产品用于机载通信系统中，能够工作在 BM 或 RT 工作模式，实时存储 BM 监控到的数据，并能依据 RT 地址、子地址等信息，对 BM 监控到的数据进行实时筛选上报。该产品在设计时采用通用化、系列化设计，因此该产品可广泛用于各类机载通信系统中。光电雷达 接口控制 随动控制模块 该产品用于光电雷达系统中，接收图像处理组件和其他机载设备的指令信息，对指令进行解析，根据解析结果完成各项控制功能。指令解析和控制是该产品的关键功能，该产品设计时充分实现了高可靠性和高实时性的要求。基于该产品的特点，该产品可广泛应用于高可靠性，实时控制的各类武器装备系统中 大容量存储 大容量实时图像存储器 该产品使用 LINUX 操作系统，存储软件接收多个光电传感器采集到的图像，根据要求存储到存储器中，该系统使用的抗掉电文件系统，实现了网盘功能，使得上位机能够使用浏览器就能够操作存储的图像数据。信号处理 控制 CPU 模块 该产品用于光电雷达系统中，采用高精度 ADC、S/D 和 R/D 转换器采集相关信息，并在 DSP 中进行处理和运算，输出运算结果。该产品具备采集信息路数多，采集精度高的特点。该产品用于机载、车载、舰载光电雷达，光电探测系统中。电子对抗 数据处理 通用接口模块 该产品用于电子对抗系统中，采用高性能双核处理器，完成电子对抗数据的计算控制，并具备标准化，通用化、高集成度的设计特点。该产品可广泛用于高性能计算的机载、车载、舰载雷达系统、电子战系统及通信系统中 数据处理 显控计算机模块 该产品使用国产 LINUX 操作系统，包含流程控制、TCP 网络通信中间件、数据处理、电子矢量地图显示等模块，完成电子对抗的数据处理和态势显示功能。自动配电 图形图像处理 信号处理显示模块 该产品用于机载自动配电系统中，采用人机交互界面使用 OpenGL ES2.0 图形驱动。针对机载配电系统的可靠性要求，该产品采用双冗余设计，即两套完全独立的 CPU 和操作系统同时运行，当一套失效以后不影响配电系统的工作。该产品的关键特点是双冗余设计和高可靠性。因此可广泛应用于高可靠配电的武器装备系统中 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 弹载产品主要应用于各类制导分系统，弹载产品主要应用于各类制导分系统，2021 年以来年以来实现快速增长实现快速增长。公司的弹载嵌入式计算机模块产品主要应用于弹载关键电子信息系统，包括：惯导系统，红外导引头，雷达导引头，激光导引系统，飞行控制系统等，其中导引头主要功能为完成打击目标的识别和跟踪，飞行控制系统主要功能为运行飞行控制律，控制导弹的飞行，两者是实现精确制导的关键环节。根据公司公告，2021 年公司参与了多军种的空地、舰空、空空、地地等导弹研制，为雷达导引头、红外导引头、激光导引头、复合导引头、光纤惯组、激光惯组等设备提供了40多种嵌入式计算机解决方案，2021年公司弹载产品增速为138.46%，收入占比较2020年明显提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 智明达智明达(688636 CH)图表图表17：公司部分弹载系列产品公司部分弹载系列产品 装备系统装备系统 主要功能分类主要功能分类 主要代表产品外观示意图主要代表产品外观示意图 产品介绍产品介绍 惯性导航 信号处理 导航计算机模块 该产品为激光惯组控制解算的核心部件，采用实时操作系统，主要功能是与数据采集模块进行数据异步通信，采集陀螺脉冲和模拟量进行高精度解算。该产品在设计时采用通用化、系列化设计，可广泛用于各类激光惯组系统中 导引头 接口控制 伺服控制器 该产品为红外制导导引头的伺服控制和数据通信的核心部件，主要功能是通过专用总线与综合控制计算机进行通信。由于其安装环境为导弹内部，需其具备高性能，高集成度，小型化的特点。该产品在设计时采用通用化、系列化设计，因此该产品可广泛用于各类导弹伺服控制系统中 信号处理 通用接口模块 该产品用于弹载雷达制导系统中，对数字化后的雷达回波信号进行数字信号处理，进一步对目标的距离和速度信息进行计算，并反馈到飞控系统中，完成制导任务。该产品在设计时采用通用化、系列化设计，具备高集成度，小型化的特点，因此可广泛用于各类导弹雷达制导导引头系统中 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表18：民兵民兵 III 导弹导弹制导系统制导系统 图表图表19：Autonetics D-37C 制导计算机制导计算机 资料来源：Minuteman Missile 官网，华泰研究 资料来源：Minuteman Missile 官网，华泰研究 公司在车载、星载和舰载等嵌入式计算机方面也有丰富的开发经验公司在车载、星载和舰载等嵌入式计算机方面也有丰富的开发经验和技术储备和技术储备。根据公司2021 年年报，2021 年公司在舰载方面也参与进入了舰载重点型号并提供了多种嵌入式计算机解决方案；在车载和地面方面，参与了多个重点装备型号研制，为通讯、雷达、对抗、光电、单兵等设备提供了 30 多种嵌入式计算机解决方案。目前公司车载和地面产品占比收入较低，2021 年受下游需求和装备规划影响均有所下滑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 智明达智明达(688636 CH)信息化率提升拉动需求，机载弹载业务加速成长信息化率提升拉动需求，机载弹载业务加速成长 全球嵌入式计算机市场全球嵌入式计算机市场容量大，近年来容量大，近年来稳步增长。稳步增长。现代工业对控制系统的可扩展性、可管理性和易用性提出了越来越高的要求，促使常规控制系统逐渐被以嵌入式计算机为核心的计算控制系统所替代。，全球范围内对符合要求和精确运作的先进设备，以及对多核技术处理器和嵌入式图形的需求日益增加，推动了嵌入式计算机行业整体市场的增长。根据Transparency Market Research嵌入式市场2015-2021 年全球行业分析、容量、份额、增长、趋势以及预测 报告显示到2021年全球嵌入式系统市场容量预计将达 2,331亿美元。我国嵌入式系统市场快速发展，我国嵌入式系统市场快速发展，2011-2017 复合增速达复合增速达 45.94%。我国的嵌入式计算机行业在政府的重视与扶植、信息产业与传统产业的融合机遇、中国制造业的良好基础等外部条件的影响下面临着良好的发展环境与机遇。目前，嵌入式计算机的研制和应用已经成为我国信息化带动工业化、工业化促进信息化发展的新的国民经济增长点。根据工信部中国电子信息产业发展研究院统计，2017 年我国嵌入式计算机行业市场规模为 2,145 亿元人民币，2011-2017 年我国嵌入式系统行业市场规模年复合增长率达到 45.94%。图表图表20：2014-2021 全球嵌入式系统市场空间及预测全球嵌入式系统市场空间及预测 图表图表21：2011-2017 我国嵌入式系统市场空间我国嵌入式系统市场空间 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 军机发展空间大，量质提升拉动公司机载产品需求军机发展空间大，量质提升拉动公司机载产品需求 我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。军用飞机是直接参加战斗、保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。据World Air Forces 2022统计，2021 年美国现役军机总数为 13246 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役军机总数为 3285 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型的数量都远落后于美国，我国未来军机总量提升需求显著。图表图表22：各国现役军机数量（架）各国现役军机数量（架）图表图表23：中美现役军用飞机数量对比（架）中美现役军用飞机数量对比（架）资料来源：World Air Forces 2022，华泰研究 资料来源：World Air Forces 2022，华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7001,0001,5002,0002,50020142015201620172018E 2019E 2020E 2021E(亿美元)市场容量增速0 0P001,0001,5002,0002,5002011201220132014201520162017(亿元)市场容量YOY05,00010,00015,00020,00025,000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国其他(架)01,0002,0003,0004,0005,0006,000教练机战斗机特殊任务机运输机武装直升机加油机(架)中国美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 智明达智明达(688636 CH)除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将驱动军机规模扩张和产品升级。驱动军机规模扩张和产品升级。美国现役歼击机以三代机和四代机相结合，数量分别为1778架和 374 架；而我国现役歼击机依然以二代机和三代机为主，数量分别为 561 架和 620 架，四代机则仅有 19 架在役。我国军机目前处于更新换代的关键时期，预计未来老旧机型将逐渐退役，新型战机将加速列装；特种飞机、运输机等军机也将有较大幅度的数量增长及更新换代的需要。图表图表24：美国战斗机代次构成情况美国战斗机代次构成情况 图表图表25：中国战斗机代次构成情况中国战斗机代次构成情况 资料来源：World Air Forces 2022，华泰研究 资料来源：World Air Forces 2022，华泰研究 军机军机量质双升量质双升拉动公司机载产品发展。拉动公司机载产品发展。军用嵌入式计算机广泛应用在军机的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、外挂管理等设备中，需要完成数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等系统，我国军用飞机更新换代和新增列装需求将促进机载嵌入式计我国军用飞机更新换代和新增列装需求将促进机载嵌入式计算机产品的发展。算机产品的发展。图表图表26：嵌入式计算机应用于飞机各个分系统嵌入式计算机应用于飞机各个分系统 图表图表27：F-35 机载通信能力机载通信能力 资料来源：中航电子官网，华泰研究 资料来源：雷达通信电子战公众号，华泰研究 信息化水平提升带动航电系统价值量提升信息化水平提升带动航电系统价值量提升，机载系统升级创造嵌入式计算机持续需求。，机载系统升级创造嵌入式计算机持续需求。军机量和质的提升创造了机载嵌入式计算机直接需求，而信息化水平提升则带来了机载嵌入式计算机的持续性需求。根据 2017 年中国航空报报导：近年来，航电系统在飞机出厂成本中的比例直线上升，航电系统研发成本已占先进作战飞机研制总成本的 3040%，并且保持着持续扩大的趋势，同时针对战机的系统改造、升级为现役飞机升级核心计算机系统，成为了提升飞机战斗力、延长武器平台服役期限的一种现实而有效的手段。事实上自上世纪起，世界各国主流空军开始对部分战斗机换装新的座舱和航空电子设备等，因战机核心计算系统及其他方面的改进，使得作战能力明显提升，进而延长了战机的服役期限。嵌入式计算机作为航电系统重要组成部分将持续受到存量战机信息化提升需求的拉动。嵌入式计算机作为航电系统重要组成部分将持续受到存量战机信息化提升需求的拉动。三代：81%四代：19%二代机47%三代机52%四代机1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 智明达智明达(688636 CH)图表图表28：近年来部分军机改装近年来部分军机改装/升级情况升级情况 时间时间 承包商承包商 升级机型升级机型&所属地区所属地区 升级内容升级内容 项目金额项目金额 2021 年 洛克希德马丁 F22/美国 对 143 架 F22 加强电子战、通信、敌我识别能力，增加 GCAS 自动地面防撞系统、数据链升级、OMS 开放式任务系统处理器等 108 亿美元 2018 年 洛克希德马丁 F22/美国 全面升级 F-22 的武器系统，以便满足 F22 可以发射新型 AIM-9X 和 AIM-120 空空导弹 2018 波音 F18/美国 对 80 架现役 F18 进厂升级，让 F18 战机更换邮箱，加装雷神技术生产的 APG-63(V)3 雷达系统，升级电子对抗系统 2.65 亿美元 2017 年 洛克希德马丁 F16V/台湾 更换有源相控阵雷达，新的任务计算机，link-16 数据链，改进驾驶舱显示器，增强电子战系统和地面防撞系统 39.6 亿美元 2015 年 洛克希德马丁 KF-16/韩国 改装新的任务计算机，APG-83 雷达、GPS/INS 系统和配备更多新型机载武器 15 亿美元 2014 年 波音 E-767/日本 升级航电系统 2560 万美元 2013 年 洛克希德马丁 F22/美国 装先进数据链系统、侧置有源相控阵雷达天线和 1 套多光谱红外搜索与跟踪系统等 69 亿美元 2012 年 洛克希德马丁 C130/美国 航电系统升级 3000 万 资料来源：立鼎产业研究网，华泰研究 2021-2030 新增军机航电系统新增军机航电系统市场市场空间达空间达 6,825 亿元，机载嵌入式计算机亿元，机载嵌入式计算机市场市场空间约为空间约为2,048 亿元。亿元。根据前瞻产业研究院对 2021-2030 年中国军机需求规模及市场空间预测情况测算，2021-2030 年新增军机的市场空间约为 19500 亿元；假设航电系统价值量占比平均为 35%，则航电系统的市场空间为 6,825 亿元；嵌入式计算机作为航电系统的核心组成设嵌入式计算机作为航电系统的核心组成设备，假设其价值量占整体航电系统价值量的备，假设其价值量占整体航电系统价值量的 30%，则市场空间约为，则市场空间约为 2,048 亿元，年均市场亿元，年均市场空间空间约约为为 200 亿元。亿元。图表图表29：2021E-2030E 中国军机需求规模及市场空间预测情况中国军机需求规模及市场空间预测情况 分类分类 机种机种 飞机数量（架）飞机数量（架）单价（亿元）单价（亿元）空间（亿元）空间（亿元）固定翼飞机 歼-10/歼-11 800 2.1 1680 歼-10C 400 3.5 1400 歼-15 240 4.2 1008 歼-16 600 3.5 2100 歼-20 800 10 8000 作战支援飞机 300 2.8 840 大型运输机 200 12 2400 武装直升机 600 1.3 780 直升机 通用运输直升机 1000 1.3 1300 合计合计/19508 资料来源：前瞻产业研究院，华泰研究 导弹放量和精确制导发展嵌入式计算机需求导弹放量和精确制导发展嵌入式计算机需求 十四五期间导弹需求放量，供需两旺景气度高十四五期间导弹需求放量，供需两旺景气度高 导弹本身的特性和国家安全形势决定了导弹是本轮武器装备建设提速时期的重点建设方向。导弹本身的特性和国家安全形势决定了导弹是本轮武器装备建设提速时期的重点建设方向。导弹在战争中的作用为对敌方的直接杀伤，飞机、舰船、坦克等大型武器装备多扮演“平台载具”的角色，而真正对敌起到杀伤效果的武器装备主要为子弹、火箭弹、炸弹、导弹等。从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失，为了应对战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源，也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一，全球导弹需求保持向上趋势。图表图表30：导弹产业链环节导弹产业链环节 资料来源：华泰研究 上游上游研发设计基础元器件原材料中游中游瞄准/制导系统飞行系统（弹体）发动机弹头（战斗部）下游下游总装系统总装军队 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 智明达智明达(688636 CH)导弹产业链产能导弹产业链产能&技术双提升，扩产计划预示后续行业高增长。技术双提升，扩产计划预示后续行业高增长。在需求牵引下，导弹产业链上下游的产能扩大有的放矢，2020 年以来导弹产业链中的多家公司通过上市、定向增发、可转债等形式进行产能扩充和导弹相关研发投入，充分说明我国导弹预计十四五期间导弹的交付量将会不断上升。图表图表31：导弹产业链上市公司扩产情况导弹产业链上市公司扩产情况 公司公司 公告日期公告日期 扩产情况扩产情况 国博电子 2022 年 7 月 11 日 首次公开发行股票募集资金 28.36 亿元，用于射频芯片和组件产业化项目等。睿创微纳 2022 年 6 月 28 日 发行可转债拟募集资金不超过 16.40 亿元，用于红外热成像整机项目、艾睿光电红外热成像整机项目、合肥英睿红外热成像终端产品项目和智能光电传感器研发中试平台等。铖昌科技 2022 年 5 月 24 日 首次公开发行股票募集资金 6.06 亿元，用于新一代相控阵 T/R 芯片研发及产业化项目等。理工导航 2022 年 3 月 14 日 首次公开发行股票募集资金 14.35 亿元，用于惯性导航装置扩产建设项目、光纤陀螺仪生产建设项目等。臻镭科技 2022 年 1 月 18 日 首次公开发行股票募集资金 16.90 亿元，用于射频微系统研发及产业化项目、可编程射频信号处理芯片研发及产业化项目、固态电子开关研发及产业化项目等。中航光电 2021 年 12 月 17 日 非公开发行股票募集资金 3.40 亿元，用于华南产业基地项目、基础器件产业园项目(一期)等。航天电子 2021 年 12 月 11 日 非公开发行股票募集资金总额不超过 41.36 亿元，用于新型智能惯导系统研发与产业化、先进激光导航产品研发及产业化批产项目、先进光纤惯性及光电信息产品研制能力建设项目以及新一代卫星通信载荷及终端产品产业化项目等。宏达电子 2021 年 12 月 10 日 非公开发行股票募集资金 10.00 亿元，用于微波电子元器件生产基地建设项目等。国光电气 2021 年 8 月 20 日 首次公开发行股票募集资金 9.96 亿元，用于特种电真空器件生产线项目等。雷电微力 2021 年 8 月 13 日 首次公开发行股票募集资金 14.67 亿元，用于生产基地技改扩能建设项目等。航天电器 2021 年 8 月 9 日 非公开发行股票募集资金 14.31 亿元，用于年产 153 万只新基建用光模块项目、年产 3976.2万只新基建等领域用连接器产业化建设项目等。高德红外 2021 年 3 月 25 日 非公开发行股票募集资金 25.00 亿元，用于新一代自主红外探测器芯片产业化项目、晶圆级封装红外探测器芯片研发及产业化项目等。雷科防务 2021 年 1 月 22 日 非公开发行股票募集资金 6.02 亿元，用于毫米波雷达研发中心建设项目等。大立科技 2021 年 1 月 20 日 非公开发行股票募集资金 9.70 亿元，用于年产 30 万只红外温度成像传感器产业化建设项目等。天箭科技 2020 年 3 月 5 日 首次公开发行股票募集资金 5.37 亿元，用于微波前端产业化基地建设项目等。资料来源：相关公司公告，华泰研究 精确制导精确制导技术技术在现代战争中具有广泛的使用场景在现代战争中具有广泛的使用场景，战争中战争中精确制导武器的使用不断增多精确制导武器的使用不断增多。自 20 世纪 70 年代激光半主动寻的制导技术问世以来，精确制导技术已经有 50 年的发展历史，先后经历了美苏冷战、新军事革命等历史事件与时期。海湾战争中以美国为首的多国部队用 8%的精确制导武器击毁了 80%的敌方目标，各军事强国均看到了精确制导武器的发展潜力和重要性，并大力推进。此后，精确制导武器在战争中的使用量不断上升，科索沃战争已升至 35%、阿富汗战争升至 60%，伊拉克战争升至 68%。从目前的发展趋势可以看出，随着武器装备技术水平的不断提高，精确制导武器的占比将会继续提升。图表图表32：精确制导武器在战争中的使用比例精确制导武器在战争中的使用比例 战争战争 时间时间 总投弹量总投弹量 精确制导弹药精确制导弹药 精确制导弹药占比精确制导弹药占比 海湾战争 1991 年 1 月 17 日-2 月 28 日 8.85 万吨 0.74 万吨 6%科索沃战争 1999 年 3 月 24 日-6 月 10 日 2.36 万枚 0.80 万枚 29%阿富汗战争 2001 年 10 月 8 日-12 月中旬 1.20 万枚 0.67 万枚 57%伊拉克战争 2003 年 3 月 20 日-4 月 15 日 2.92 万枚 1.99 万枚 68%利比亚战争 2011 年 2 月 16 日-10 月 20 日 0.75 万枚 0.75 万枚 100%资料来源：从历次局部战争看美军精确制导弹药的发展（任武能等，【导弹与航天运载技术】，2006 年第 5 期），Precision and Purpose:Air power in the Libyan Civil War（Karl P.Mueller，【Rand Corporation】，2015 年），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 智明达智明达(688636 CH)图表图表33：美军美军 2035 年代精确打击武器型号谱系发展预测年代精确打击武器型号谱系发展预测 精确打击武器类别精确打击武器类别 谱系发展预测谱系发展预测 高超声速武器 多种型号覆盖海、陆、空发射平台,助推滑翔和动力巡航两类弹道形式,数百至数千千米射程 核巡航导弹 空射远程防区外武器；潜射核巡航导弹（未确定）远程亚声速对陆攻击/反舰导弹 空射：JASSM/LRASM 系列最新增程型号；舰潜射：下一代对陆攻击武器；陆射：新研或改型的巡航导弹和战术弹道导弹（未确定）中程导弹 空射内埋中程超声速多功能导弹：AARGM-ER；护卫舰用反舰导弹：挪威 NSM 导弹或新研型号；陆射战术弹道导弹：精确打击导弹（PrSM）近程空射小型化武器 无动力 SDB 系列；有动力 JAGM 系列 其他低成本精确打击武器 精确制导炸弹、精确制导火箭弹等 资料来源：大国竞争战略下美国精确打击武器发展分析（宋怡然等，【战术导弹技术】，2020 年第 2 期），华泰研究 制导与控制部分是导弹中价值量占比最高的部分，弹载嵌入式计算机是该份系统的主要组制导与控制部分是导弹中价值量占比最高的部分，弹载嵌入式计算机是该份系统的主要组成部分。成部分。根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设（单绍敏，现在防御技术，2006）一文，大部分导弹中的制导分系统和稳定控制分系统（自动驾驶仪和舵机系统）都占导弹成本的 40%-60%。其中便携式防空导弹的制导分系统成本占比最高可达 60%；对精度要求极高的如防空导弹和巡航导弹，制导系统成本占比甚至达到 70%；对射程要求高的如弹道导弹等，动力系统占比最高，能达到 60%以上，其与控制制导系统合并成本占导弹总成本的 80%。制导和控制依赖于电子信息设备，具体到产品端实质为传感器&特殊功能器件 嵌入式计算机，因此精确制导的发展将带动弹载嵌入式计算机需求快速增长。图表图表34：几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例 制导与控制制导与控制 推进推进 再入飞行器再入飞行器 其他部分其他部分 弹道导弹 MX 21.7%.43.4%潘兴-1 33.1&.9.9%反导拦截 PAC-3 47%THAAD 43%AGM-130 空地导弹 41%先进中程空空导弹 77%资料来源：导弹武器的低成本化研究（曹秀云，2006），华泰研究 弹载嵌入式计算机弹载嵌入式计算机 2023-2027 年年年均年均市场空间有望接近市场空间有望接近 500 亿元。亿元。我们通过假设国防预算增长情况、装备费占比、导弹装备采购占比、信息设备占导弹比重来测算未来 5 年弹载嵌入式计算机的市场空间。其中 2022 年我国国防预算增速为 7%，假设未来 5 年我国国防预算平均增速约为 7.3%；根据 2019 年国务院发布的 新时代的中国国防 白皮书，我国 2010年起装备费占军费比重持续提升，2017 年占比为 41.1%，同时因国防压力提升而导弹消费比高，进一步假设导弹采购金额占比也逐年小幅提升；电子信息设备平均占导弹价值量比重和嵌入式计算机占导弹信息设备价值量逐年小幅提升。则弹载嵌入式计算机未来 5 年年均增速约为 20%，合计市场空间接近 2500 亿元，年均市场空间 500 亿元。图表图表35：弹载嵌入式计算机市场空间测算弹载嵌入式计算机市场空间测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 军费军费 11,899 12,680 13,553 14,505 15520 16653 17868 19173 20572 增速 7.49%6.57%6.89%7.02%7.00%7.30%7.30%7.30%7.30%装备费装备费 5116 5516 6099 6600 7139 7744 8398 9107 9875 占军费比重 43C.5EE.5FF.5GG.5H%导弹采购导弹采购 921 1213 1647 1848 2213 2633 3107 3688 4147 占装备费比重 18(147.5B%弹载弹载电子信息设备电子信息设备 304 413 576 665 819 1000 1212 1438 1700 价值量比重 33456789A%弹载嵌入式计算机弹载嵌入式计算机 122 165 231 266 328 400 485 575 680 占电子信息设备比重 35677.588.599.5%资料来源：财政部，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 智明达智明达(688636 CH)专精嵌入式计算机多年打造高壁垒和客户粘性专精嵌入式计算机多年打造高壁垒和客户粘性 产品线齐全产品线齐全 体制机制灵活，可充分享受外溢订单体制机制灵活，可充分享受外溢订单 公司各公司各装备各装备各类型嵌入式计算机能器齐全类型嵌入式计算机能器齐全，为承接多方向新研项目提供基础，为承接多方向新研项目提供基础。公司深耕嵌入式计算机行业多年，配套下游包含机载、弹载、车载、舰载等领域，且产品谱系齐全，配套经验丰富，综合能力较强。公司主要竞争对手为军工集团科研院所，十四五期间我国装备新研项目快速增长，科研院所因事业单位体制因素，很难做到研发人员快速扩张来匹配激增的研发项目，而公司凭借民营企业体制机制灵活的特点快速扩大研发队伍，尽可能去承接国家队的外溢需求，同时因多年和下游客户的合作经验也在部分项目中逐步成为了下游客户的首选，在部分研制项目上客户源于军品研制阶段的项目特点、过往的合作历史、综合技术实力及公司在行业内的良好口碑，指定公司为项目承接方，因此公司可充分享受到需求放量带来的行业红利。图表图表36：公司研发人员情况公司研发人员情况 资料来源：公司公告，华泰研究 下游需求饱满在研项目持续增加，快速扩充人员响应开发需求。下游需求饱满在研项目持续增加，快速扩充人员响应开发需求。进入十四五我国每年装备新型号新项目数量提升明显，公司凭借自身优势产品优势和配套经验承接了多个新项目，2021 年公司获得新研发项目数为 167 项，较 2020 年提升 45%；2022H1 公司获得新研发项目数量为 125 项，较 2021 同期增长 28.87%，2022 年公司获得新项目数量 205 个，较上年同期增长 23%，为后续业绩稳健增长和公司持续发展奠定了坚实基础。在新研制项目数量快速增长的背景下，公司凭借灵活的机制和市场化经营管理能力快速扩大研发人员团队，2021 年和 2022H1 研发人员数量增长明显，保证产能端匹配新项目开发需求。图表图表37：公司获得新研发项目数量公司获得新研发项目数量 第一季度第一季度 第二季度第二季度 第三季度第三季度 第四季度第四季度 年度总计年度总计 2019-117 2020 1-6 月总计 51 项-115 2021 1-6 月总计 97 项 43 27 167 2022 65 60 55 25 205 资料来源：公司公告，华泰研究 行业放量追求效率提升，专业板卡公司优化产业链供需格局行业放量追求效率提升，专业板卡公司优化产业链供需格局 行业快速发展，产业分工愈发细致，公司作为优化产业链供需环节的角色将持续受益。行业快速发展，产业分工愈发细致，公司作为优化产业链供需环节的角色将持续受益。对军品来说在型号项目的研制阶段，公司客户采购产品主要用于系统级和整机产品的调试验证，而且只有核心模块、分机、系统依次定型后，整机方可定型。因此对军品研制环节中的企业而言，不仅要承担本企业的研发风险，还要共同承担产业链整体的研发定型风险。这便意味着精细的产业化分工是行业提升整体效率和改善受益的重要手段，因此原本部分涉及到嵌入式计算机研发设计和生产的下游客户有动力将该环节外放至专业的嵌入式计算机厂商，公司客户群体和业务规模也有望持续扩大。-10%0 0P01001502002503003502017201820192020H120212022H1(人)研发人员数量YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 智明达智明达(688636 CH)公司多年开发经验掌握大量公司多年开发经验掌握大量 know-how，客户黏性较强。客户黏性较强。公司的产品均为定制化产品，实物交付是根据客户提出的需求进行板卡设计、元器件采购、软件设计和测试等多个环节，研发周期较长。经过二十年的行业技术和经验积累，公司掌握了各型军用嵌入式计算机模块的核心技术，形成了一套完整的研制生产控制流程和产品质量追溯体系，近年来已从原有的产品提供商逐步转向为解决方案方案提供商，客户粘性不断增强，上下游之间的合作关系较为稳定，在获得原有客户衍生型号和相近型号的项目开发需求是公司优势明显。图表图表38：公司产品开发流程公司产品开发流程 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 模块化开发为项目提高效率、降低成本赋能。模块化开发为项目提高效率、降低成本赋能。公司持续以“标准化的模式开发非标准化的产品”为理念，注重模块化设计工作，成立了专业的模块化团队，持续在软件、硬件、逻辑等技术方向开展模块化的开发、迭代。在项目开发中采用标准化模块，可减少重复设计，提高设计效率，提升设计质量，缩短研发周期，降低研发成本，并且使每个项目都能代表公司的专业化设计水平，为公司不断开拓新的业务领域，不断获取客户项目奠定了重要基础。国产化能力优势明显，先发优势带来高壁垒国产化能力优势明显，先发优势带来高壁垒 国产化器件替代流程繁琐，试错成本高。国产化器件替代流程繁琐，试错成本高。近年来在军亊武器装备中核心电子元器件国产化比例不高，既为国产元器件厂商带来了大量研制任务和压力，也为下游国产器件应用单位带来了大量的国产化器件同位替换的验证和试验工作。国产核心电器件应用流程主要包含器件指标适配性评估、模块级应用验证、设备级应用验证、系统及应用验证、试飞应用验证五个阶段，需要整体验证周期长，五个验证环节层层递进，一个环节不满足则表明器件不符合要求，风险较大。公司所处环节的验证工作主要为模块级应用验证。项目可行性论证项目可行性论证任务下达任务下达项目策划项目策划软软/硬件需求分析硬件需求分析方案评审方案评审硬件设计硬件设计PCBPCB设计、加工、焊设计、加工、焊接、组装接、组装软件设计软件设计软件代码编写（驱动软件代码编写（驱动程序、应用软件编写）程序、应用软件编写）基础测试基础测试硬件、软件联调硬件、软件联调测试验证测试验证环境试验环境试验入库入库研发交付研发交付用户需求用户需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 智明达智明达(688636 CH)图表图表39：国产核心器件应用验证流程国产核心器件应用验证流程 环节环节 验证内容验证内容 器件指标适配性评估 通过论证、计算、仿真的方式对器件功能性能的适用性进行分析、评估，是国产核心器件应用验证的基础。模块级应用验证 指采用国产核心电子器件研制相关模块，首先测试模块在常温条件下的相关功能性能指标，判定待验证国产核心电子器件能否满足模块的使用要求；然后开展模块环境适应性试验，测试国产核心电子器件在各种环境应力条件下的稳定性。设备级应用验证 指采用国产核心电子器件研制相关设备，首先测试设备常温条件下的下的相关功能性能指标，判定待验证国产核心电子器件能否满足设备的使用要求；然后开展设备电磁兼容性试验，测试国产核心电子器件的辐射特性和敏感是否满足设备使用需求；最后开展设备环境适应性试验，测试国产核心电子器件在设备层级各种环境应力条件下的稳定性。系统级应用验证 指采用包含国产核心电子器件的设备搭建应用验证系统，首先测试系统常温条件下的相关性能指标，判定国产核心电子器件在系统层面能否满足系统的使用要求；然后开展系统电磁兼容性试验，测试元器件的辐射特性和敏感是否满足需求；滞后开展系统环境适应性试验，测试元器件各种环境应力条件下的稳定性；最后开展可靠性摸底试验，测试元器件在系统层面的可靠性是否满足使用需求。试飞应用验证 将应用验证系统装机，在飞行条件下直接对国产核心电子器件应用效果进行评估。首先编制试飞应用验证实施方案，依据方案开展应用验证系统的装机工作；然后编制试飞大纲，按照试飞大纲要求开展试飞工作，对国产核心电子器件在飞行环境下应用效果进行测试；飞行结束后对试飞记录数据进行分析，判定试飞结果是否满足大纲要求。资料来源：国产核心电子器件在军用通信系统的应用验证方法研究（周鹏，2021），华泰研究 图表图表40：模块级验证流程模块级验证流程 资料来源：国产核心电子器件在军用通信系统的应用验证方法研究（周鹏，2021），华泰研究 前瞻性国产化开发设计，前瞻性国产化开发设计，打造国产化高壁垒打造国产化高壁垒。公司历来重视军用嵌入式计算机的国产化设计，从 2014 年开始，公司成立国产化工作团队，开展引入、设计、适配、验证等工作，实现了军用嵌入式计算机的软、硬件的全国产化。在当前国产化需求急迫的大环境下，开展相关的验证工作存在较高的时间成本和试错成本，因此有较强的国产化壁垒。公司由于开展时间早，基础工作扎实，使得公司在装备国产化过程中获得了更多的机会、项目及订单。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 智明达智明达(688636 CH)盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 5.41、7.55 和 10.23 亿元，同比增长 20.3%、39.6%和 35.6%，归母净利润分别为 0.76、1.86 和 259 亿元，同比增长-31.6%、144.4%和 39.1%。图表图表41：智明达智明达盈利预测盈利预测核心假设核心假设（人民币百万元）（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 机载机载-营收营收 181.57 191.30 299.39 320.35 432.47 562.21 YOY（%）14.49%5.36V.50%7.005.000.00%毛利率（%）62.4c.0a.2W.0W.0W.00%占公司收入比例（%）69.66X.92f.62Y.23W.30T.94%弹载弹载-营收营收 44.91 26.95 64.26 124.02 198.43 307.57 YOY（%）108.69%-40.008.46.00.00U.00%毛利率（%）48.9P.1T.9E.0P.0P.00%占公司收入比例（%）17.23%8.30.30.93&.290.05%车载车载-营收营收 17.71 50.95 42.45 33.96 37.36 41.09 YOY（%）7.737.69%-16.68%-20.00.00.00%毛利率（%）66.8d.9a.8.0Y.0X.00%占公司收入比例（%）6.79.69%9.45%6.28%4.95%4.02%舰载舰载-营收营收 4.36 26.58 5.65 14.13 21.19 27.54 YOY（%）-87.02P9.63%-78.740.00P.000.00%毛利率（%）73.85v.07.73.00 x.00w.00%占公司收入比例（%）1.67%8.19%1.26%2.61%2.81%2.69%其他主营产品其他主营产品-营收营收 12.11 28.90 37.68 48.42 65.37 84.97 YOY（%）175.858.650.385.005.000.00%毛利率（%）63.01W.75e.63e.00e.00e.00%占公司收入比例（%）4.65%8.90%8.38%8.95%8.66%8.30%营业总收入营业总收入 260.66 324.67 449.42 540.87 754.80 1023.38 YOY（%）11.0$.68.4 .39.65.58%毛利润 157.99 203.90 274.49 301.55 426.77 574.52 毛利率（%）60.6b.8a.1U.8V.5V.14%管理费用率 7.5%6.5%6.6%6.5%6.2%6.0%销售费用率 10.1%9.2.8%9.7%8.5%8.2%研发费用率 20.0.3!.1%.0.0.0%财务费用率 1.2%1.3%0.4%-1.0%-0.7%-0.6%四项费用率 38.74.38.8.22.00.5%归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 59.46 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 资料来源：wind，华泰研究预测 收入预测：收入预测：1）机载：）机载：公司的机载嵌入式计算机模块产品主要应用于军用飞行器的雷达、通信、导航、识别、电子对抗、光电探测、飞行控制、干扰投放、供电管理、挂架管理等武器电子设备系统中，目前广泛配套于我国各型主力战机。2020、2021 年公司机载产品收入收入分别为1.91 亿元、2.99 亿元，2020-2021 年同比增速为分别为 5.36%和 56.50%，21 年增速提升主要系公司配套机型于当年放量，占公司收入比重为 58.92%和 66.62%。2022 年成都地区先后受到了高温限和其他因素影响，导致公司机载业务受影响明显，增速显著下降，但当前航空产业景气度较高，下游新机型需求旺盛，同时 2022 年耽搁的交付和未及时确认的收入有望在 2023 年落实，因此预计 2023 年和 2024 年公司机载业务增速将显著回升。我们预计 2022-2024 年该业务实现营收 3.20 亿元、4.32 亿元、5.62 亿元，同比增速分别为 7%、35%、30%。毛利率方面，公司机载业务近年来毛利率略高于 60%，考虑到后续下游主机厂具有降本诉求，同时产品交付批量提升后可能会有一定程度的降价情况，所以预计2022-2024 年公司机载产品毛利率保持 57%水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 智明达智明达(688636 CH)2）弹载：）弹载：公司的弹载嵌入式计算机模块产品主要应用于弹载关键电子信息系统，包括：惯导系统，红外导引头，雷达导引头，激光导引系统，飞行控制系统等。2020 和 2021 年公司弹载产品收入分别为 0.27 亿元和 0.64 亿元，2020-2021 年同比增速分别为-40%和138.46%，公司业务主要下游型号采购需求影响，2021 年高增长原因来自于公司此前跟研型号逐步转入批产和导弹行业高景气相关，我们认为公司弹载业务在十四五期间将保持高增长态势，2023 年因不可控因素明显减少预计可实现更高增长。预计 2022-2024 年实现营收 1.24、1.98 和 3.08 亿元，同比增速分别为 93%、60%和 55%。毛利率方面，公司弹载业务受交付型号结构影响有一定波动性，2020和2021年毛利率分别为50.05%和54.87%，2022 年由于公司弹载业务产品结构原因导致毛利率有所下滑，2023 年随着低毛利率产品交付减少和高毛利率产品交付提升占比增加，毛利率水平有望回升，但后续也存在一定的降价压力，因此我们预计 2022-2024 年公司弹载产品毛利率分别为 45%/50%/50%。3）车载：车载：公司的车载嵌入式计算机模块产品主要应用于车载武器电子信息系统中，主要包括：伺服控制，观瞄仪，综合管理，发射控制，显控装置等，这些装置主要用于实现侦察及武器发射等功能。近两年公司车载业务收入占比较小，2020 和 2021 年公司车载业务收入分别为 0.51 亿元和 0.42 亿元，同比下滑 16.68%。由于陆军部分装备建设处于平稳期，但仍存在升级换代空间和新装备列装需求，22 年地面兵装行业采购节奏发生变化，下游需求释放不太顺畅，但后续年度有望恢复正常。因此我们预计公司 2022-2024 年车载业务分别实现收入 0.34、0.37 和 0.41 亿元，其中 2022 年下滑 20%，2023 和 2024 年保持 10%增长。毛利率方面，2020 和 2021 年该业务毛利率分别为 64.91%和 61.79%，当前陆军和地面装备低成本化发展方向明确，预计 22-24 年毛利率分别为 60%/59%/58%。4）舰载：舰载：公司的舰载嵌入式计算机模块产品主要应用于舰载武器装备中的雷达与电子对抗系统中，目前占公司收入比重较小，2020、2021 年分别实现收入 2,658 万元和 565 万元，同比下滑 78.84%，主要系公司主要产品交付完毕，订单出现间隔所致。2022 年公司开启了后续舰载产品交付，有望实现较快增长，我们预计 2022-2024 年分别实现收入 1,413、2,119 和 2,754 万元，增速分别为 150%/50%/30%。毛利率方面，公司舰载产品 2020 年和2021 年毛利率分别为 76.07%和 86.73%，后续海装同样存在降本诉求，预计 2022-2024年毛利率分别为 80%/78%/77%。费用率预测费用率预测：1）销售费用率销售费用率：2020-2021 年分别为 6.5%、6.6%，基本保持平稳。2022 年前三季度为6.0%，主要受高温限电和其他因素影响导致市场销售开展受到影响，随着四季度不可抗力因素逐步消失，全年销售费用率水平或将维持稳定。公司产品均为为定制化产品，同时客户黏性较高，因此维护客户成本较低。近年来随着公司新拿项目数量不断增多，也会锁定后续的供货配套关系，销售费用率会随着收入规模的扩大而呈现小幅下降趋势。预计2022-2024 年销售费用率为 6.5%/6.2%/6.0%。2）管理费用率管理费用率：2020-2021 年分别为 9.2%、10.8%，主要系股份支付费用和人员扩张导致费用率有所提升。2022 年前三季度公司管理费用率为 9.0%，我们认为由于公司新项目多，管理难度和压力有所提升，但股份支付费用逐步下降，管理费用率或将随收入规模扩大而小幅下降，预计 2022-2024 年管理费用率为 9.7%/8.5%/8.2%。3）研发费用率研发费用率：2020-2021 年分别为 17.3%和 21.1%，主要系股份支付费用和研发人员数量提升所致。2022 年前三季度公司研发费用 25.0%，公司当前研发人员数量已基本满足需求，后续人员扩张方面将逐步平稳，但项目数量的增加预示着公司研发投入将维持高位，研发费用率或将随收入规模扩大而逐步降低，预计研 2022-2024 年研发费用率为25%/18%/17%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 智明达智明达(688636 CH)估值与投资建议估值与投资建议 公司主要面向军工客户，提供定制化嵌入式计算机模块和解决方案通过近二十年的积淀，公司的产品和解决方案已涵盖数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等技术方向。公司多年服务于军工客户，成功将产品应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备之中。近年来公司机载业务基本盘稳健，配套型号和参与研制型号覆盖我国各类主力战机，弹载业务受行业拉动和研制型号转批产保持高增长态势，同时星载业务也具备较大的发展空间。我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润 0.76/1.87/2.60 亿元，对应 EPS 分别为 1.51/3.70/5.15元，对应 PE 分别为 69/28/20X，可比公司选择具有嵌入式计算机或相关模块的雷科防务（雷达相关嵌入式计算机板卡）、景佳微（图显模块）、佳缘科技（加密模块）和中航电子（航电设备），可比公司估值 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 47 倍，我们给予公司 23 年 47倍 PE，对应目标价 173.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表42：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)ROE(%)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/03/15 2023/03/15 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 雷科防务 002413 CH 5.24 7,023 40 33 28 1.4 1.3 1.3 3%4%5%景嘉微 300474 CH 76.04 34,604 120 82 60 11.3 8.2 8.5 9%佳缘科技 301117 CH 81.72 7,540 72 45 29 6.3 5.5 4.7 12%中航电子 600372 CH 17.51 33,581 34 27 22 2.8 2.6 2.4 8%平均值 20,687 67 47 35 5.4 4.4 4.2 8%智明达 688636 CH 104.14 5,259 61 28 20 5.5 4.6 3.7 8 %注：除智明达外，其余公司盈利预测来自于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 公司订单不及预期风险。公司订单不及预期风险。公司产品主要应用于军工领域，客户对嵌入式计算机需求具有多品种、小批量的特点，客户订单存在一定的随机性。公司客户的订单在一定程度上会受到年度国防预算和终端需求下达时间等因素的影响，可能存在突发订单延迟或减少的情况。客户订单的波动将导致公司交付产品或服务的时间具有不确定性，从而影响公司的经营业绩。产品降价导致毛利率下滑风险产品降价导致毛利率下滑风险。近年来国防建设处于快速发展期，新型号武器装备需求量较大处于放量阶段，但国防预算增长相对保持平稳，因此可能存在产品降价风险，从而导致公司的毛利率水平下滑。图表图表43：智明达智明达 PE-Bands 图表图表44：智明达智明达 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 063125188250Apr-21Jul-21Oct-21 Jan-22 Apr-22Jul-22Oct-22 Jan-23(人民币)智明达30 x45x60 x75x90 x0100200300400Apr-21Jul-21Oct-21 Jan-22 Apr-22Jul-22Oct-22 Jan-23(人民币)智明达4.3x8.0 x11.8x15.6x19.3x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 智明达智明达(688636 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 568.78 936.17 916.36 1,344 1,541 营业收入营业收入 324.67 449.42 540.87 754.80 1,023 现金 40.30 169.36 151.86 183.76 246.79 营业成本 120.77 174.94 239.31 328.03 448.87 应收账款 199.31 300.62 284.10 411.57 498.11 营业税金及附加 2.63 3.87 4.52 6.41 8.62 其他应收账款 0.70 1.52 1.15 2.57 2.48 营业费用 21.20 29.69 35.16 46.80 61.40 预付账款 1.50 1.07 2.03 2.30 3.57 管理费用 29.86 48.38 52.46 64.16 83.92 存货 114.33 238.48 144.42 380.43 284.56 财务费用 4.10 1.80(5.26)(5.56)(7.01)其他流动资产 212.63 225.12 332.80 363.01 505.90 资产减值损失(1.82)(2.49)(3.01)(4.19)(5.69)非流动资产非流动资产 33.00 364.08 398.05 471.32 567.09 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 174.51 203.14 262.67 340.84 投资净收益 0.05(0.94)(12.38)7.62 12.62 固定投资 21.03 35.78 60.19 81.74 99.31 营业利润营业利润 95.32 120.50 82.44 201.49 280.59 无形资产 4.10 4.81 5.49 6.03 6.62 营业外收入 0.05 0.01 0.01 0.01 0.01 其他非流动资产 7.86 148.97 129.23 120.88 120.32 营业外支出 0.11 0.26 0.13 0.17 0.19 资产总计资产总计 601.78 1,300 1,314 1,815 2,108 利润总额利润总额 95.25 120.25 82.32 201.34 280.42 流动负债流动负债 193.61 392.72 328.14 636.01 664.23 所得税 9.67 8.74 5.98 14.63 20.37 短期借款 26.53 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 应付账款 92.46 153.39 182.94 278.07 352.76 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 74.62 239.33 145.20 357.94 311.47 归属母公司净利润 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 非流动负债非流动负债 37.10 20.93 23.33 29.30 34.56 EBITDA 118.50 144.60 88.62 216.80 302.54 长期借款 20.00 0.00 2.40 8.37 13.64 EPS(人民币，基本)2.28 2.43 1.51 3.70 5.15 其他非流动负债 17.10 20.93 20.93 20.93 20.93 负债合计负债合计 230.72 413.65 351.47 665.31 698.80 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 37.50 50.34 50.50 50.50 50.50 成长能力成长能力 资本公积 120.74 529.47 529.47 529.47 529.47 营业收入 24.56 38.43 20.35 39.55 35.58 留存公积 199.01 302.37 378.71 565.42 825.47 营业利润 46.27 26.42(31.58)144.41 39.26 归属母公司股东权益 371.06 886.60 962.94 1,150 1,410 归属母公司净利润 43.94 30.30(31.54)144.59 39.28 负债和股东权益负债和股东权益 601.78 1,300 1,314 1,815 2,108 获利能力获利能力(%)毛利率 62.80 61.08 55.75 56.54 56.14 现金流量表现金流量表 净利率 26.36 24.81 14.11 24.74 25.41 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 25.96 17.73 8.25 17.68 20.32 经营活动现金经营活动现金 28.68 67.44 34.70 104.62 160.10 ROIC 24.37 24.62 13.79 29.18 33.91 净利润 85.58 111.51 76.34 186.71 260.05 偿债能力偿债能力 折旧摊销 20.96 23.39 11.02 20.27 28.11 资产负债率(%)38.34 31.81 26.74 36.66 33.14 财务费用 4.10 1.80(5.26)(5.56)(7.01)净负债比率(%)7.68(18.56)(15.28)(14.91)(16.13)投资损失(0.05)0.94 12.38(7.62)(12.62)流动比率 2.94 2.38 2.79 2.11 2.32 营运资金变动(76.49)(84.45)(58.53)(87.45)(106.09)速动比率 2.32 1.76 2.32 1.50 1.88 其他经营现金(5.42)14.24(1.25)(1.73)(2.34)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(37.57)(272.03)(57.34)(85.89)(111.23)总资产周转率 0.61 0.47 0.41 0.48 0.52 资本支出(7.69)(160.08)(15.67)(33.17)(44.71)应收账款周转率 1.65 1.80 1.85 2.17 2.25 长期投资(30.00)(114.60)(28.63)(59.53)(78.17)应付账款周转率 1.63 1.42 1.42 1.42 1.42 其他投资现金 0.12 2.65(13.04)6.82 11.65 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(10.59)333.64 5.14 13.17 14.16 每股收益(最新摊薄)1.69 2.21 1.51 3.70 5.15 短期借款 18.53(26.53)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.57 1.34 0.69 2.07 3.17 长期借款 0.00(20.00)2.40 5.97 5.27 每股净资产(最新摊薄)7.35 17.56 19.07 22.77 27.92 普通股增加 0.00 12.84 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 408.73 0.00 0.00 0.00 PE(倍)61.45 47.16 68.89 28.17 20.22 其他筹资现金(29.12)(41.40)2.74 7.21 8.89 PB(倍)14.17 5.93 5.46 4.57 3.73 现金净增加额(19.48)129.06(17.50)31.90 63.02 EV EBITDA(倍)44.28 34.61 56.66 23.05 16.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 智明达智明达(688636 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李聪、朱雨时，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 智明达智明达(688636 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 智明达智明达(688636 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-电子邮件：ht-深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-电子邮件：ht-华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件：http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc-http:/www.htsc-版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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智研咨询：2023年中国钒矿业经营状况及发展趋势研究报告（54页）.pdf

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网络经济：中国2022电子商务体验用户与投诉监测报告(48σελίδες).pdf

报告编制：网经社电子商务研究中心报告编制：网经社电子商务研究中心发布日期：发布日期：20232023年年3 3月月1414日日数据来源数据来源：“电数宝电数宝”电商大数据库（电商大数据库（DATA.100EC.CNDATA.100EC.CN）20222022年度中国电子商务用户体验与投诉监测报告年度中国电子商务用户体验与投诉监测报告01010202030304041、本报告相关知识产权归发布方所有，任何企业、机构、媒体等单任何企业、机构、媒体等单位及个人引用本报告数据、内容，位及个人引用本报告数据、内容，均请注明：均请注明：“根据网经社电子商务研究中心发布的20222022年度中国电年度中国电子商务用户体验与投诉监测报子商务用户体验与投诉监测报告告”，不得篡改、曲解报告内容。2、本报告仅为参考研究资料，不构成投资、决策等任何建议，由此带来的风险请慎重考虑，网经社及其所属主体不承担因使用本报告信息而产生的任何责任。3、报告涉及金额单位除特殊标注外，均默认为元（人民币）。4、数据来源：网经社“电数宝”。（DATA.100EC.CN）。5 5、发布渠道：、发布渠道：（1）网经社WWW.100EC.CN数字经济门户网站及电商周刊数字零售月刊跨境电商月刊移动出行月刊数百万EDM订阅用户）；（2）网经社入驻自媒体平台（覆盖数千万数字经济相关群体）；（3）3000 实名认证的记者库媒体采用（覆盖数亿级数字经济用户受众）。6 6、联系我们、联系我们：B2C。我们专注报道、研究、服务于数字经济，重点关注：数字零售、数字零售、数字产业、数字生活、数字贸易、数字教育数字产业、数字生活、数字贸易、数字教育等细分领域，十六年如一日专注推动制造业、零售业、服务业、农业、物流业、进出口，推动新制造、新零售、新贸易、新服务、新物流、新农业、新消费等新型经济生态圈的建立。欢迎各数字经济及相关机构，开展个性化定制，包括不限于：平台年度用户画像与大数据报告、公平台年度用户画像与大数据报告、公司案例研究专题研究报告、公司与竞对研究分析投资价值、平台合规性审查报告，以及公司所在细司案例研究专题研究报告、公司与竞对研究分析投资价值、平台合规性审查报告，以及公司所在细分行业关于平台模式、物流网络、用户体验、财务分析、投融资、行业影响力、用户满意度、用户分行业关于平台模式、物流网络、用户体验、财务分析、投融资、行业影响力、用户满意度、用户体验评测、平台界面与功能服务评测体验评测、平台界面与功能服务评测等细分维度平台大数据报告或行业报告。0506网经社电子商务研究中心报告发布计划网经社电子商务研究中心报告发布计划投融资报告报告名称2022年度中国电子商务投融资数据报告2022年度中国数字教育投融资数据报告2022年度中国数字健康投融资数据报告2022年度中国跨境电商投融资数据报告2022年度中国产业电商投融资数据报告2022年度中国数字零售投融资数据报告2022年度中国物流科技投融资数据报告2022年度中国电商服务商投融资数据报告行业数据报告报告名称2022年度中国电子商务市场数据报告2022年度中国产业电商市场数据报告2022年度中国跨境电商市场数据报告2022年度中国网络零售市场数据报告2022年度中国生鲜电商市场数据报告2022年度中国二手电商市场数据报告2022年度中国直播电商市场数据报告2022年度中国物流科技市场数据报告2022年度中国移动出行市场数据报告2022年度中国数字教育市场数据报告2022年度中国数字健康市场数据报告消费权益报告报告名称2022年度中国电子商务用户体验与投诉数据报告2022年度中国二手电商消费投诉数据与典型案例报告2022年度中国生鲜电商消费投诉数据与典型案例报告2022年度中国零售电商服务商消费投诉数据与典型案例报告2022年度中国社交电商消费投诉数据与典型案例报告2022年度中国跨境电商投诉数据与典型案例报告2022年度中国在线旅游消费投诉数据与典型案例报告 2022年度中国女性网络消费投诉数据与典型案例报告 n整体数据整体数据n数字零售篇数字零售篇n数字生活篇数字生活篇n电商服务商篇电商服务商篇n热点投诉热点投诉n报告附录报告附录n投诉数量增长趋势分布投诉数量增长趋势分布n投诉细分领域分布投诉细分领域分布n投诉细分平台占比投诉细分平台占比n投诉地区分布投诉地区分布n投诉金额分布投诉金额分布n投诉用户性别分布投诉用户性别分布nTOP20TOP20热点投诉问题热点投诉问题一、整体数据一、整体数据1.1 1.1 投诉数量增长趋势分布：四年来首次正增长投诉数量增长趋势分布：四年来首次正增长据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年投诉案例年投诉案例呈现正增长，同比增长呈现正增长，同比增长35.35.3%。此前，。此前，20192019年年-20212021年受理的投诉案件数呈现负增长，年受理的投诉案件数呈现负增长，20192019年年同比下降同比下降0.72%0.72%；20212021年同比下降年同比下降21.84!.84%。可见，。可见，疫情影响收缩，消费回暖，网络消费投诉数量疫情影响收缩，消费回暖，网络消费投诉数量也有所增长。也有所增长。2013-20182013-2018年全国网络消费投诉数量增长年全国网络消费投诉数量增长趋势，增速分别为趋势，增速分别为4%4%、3.32%3.32%、3.27%3.27%、14.7.7%、48.02H.02%、38.368.36%。此外，。此外，20162016、20172017两年内受两年内受理的投诉案件持续上升，理的投诉案件持续上升，20172017年增长率近似年增长率近似20162016年增长率年增长率3 3倍，为六年来最大增长。倍，为六年来最大增长。一、整体数据一、整体数据1.2 1.2 投诉细分领域分布：国内网购占投诉细分领域分布：国内网购占“半壁江山半壁江山”据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022全年，国内网全年，国内网购投诉占全部投诉购投诉占全部投诉42.78B.78%，比例最高；此外，商家，比例最高；此外，商家纠纷占比纠纷占比15.78.78%；跨境网购为；跨境网购为6.07%6.07%，网络支付为，网络支付为5.05%5.05%，P2PP2P网贷为网贷为4.92%4.92%，分期消费为，分期消费为4.47%4.47%，在线，在线差旅为差旅为2.74%2.74%，网络传销为，网络传销为2.45%2.45%，物流快递为，物流快递为2.33%2.33%，网络订餐为，网络订餐为0.55%0.55%；银行电商为；银行电商为0.24%0.24%，网，网络用车为络用车为0.21%0.21%，其他类投诉占比为，其他类投诉占比为12.4.4%。一、整体数据一、整体数据1.3 1.3 投诉细分平台占比：数字零售占比近五成投诉细分平台占比：数字零售占比近五成 据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年全年共计受年全年共计受理理264264家网络消费平台用户投诉。其中，数字零售家网络消费平台用户投诉。其中，数字零售有有122122家家，占比最高，为，占比最高，为46F%；数字生活为；数字生活为5151家；跨家；跨境电商境电商2929家；产业电商平台为家；产业电商平台为5 5家；金融科技平台家；金融科技平台为为3333家；物流企科技平台为家；物流企科技平台为1919家；数字健康平台为家；数字健康平台为5 5家。家。一、整体数据一、整体数据1.4 1.4 投诉地区分布：广东省连续五年第一投诉地区分布：广东省连续五年第一据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年年“全国十大全国十大热 点 网 络 消 费 投 诉 地 区热 点 网 络 消 费 投 诉 地 区”分 别 为：广 东 省分 别 为：广 东 省（16.59.59%）、浙江省（）、浙江省（6.80%6.80%）、江苏省（）、江苏省（6.73%6.73%）、）、山东省（山东省（5.96%5.96%）、北京市（）、北京市（4.87%4.87%）、上海市）、上海市（4.48%4.48%）、河南省（）、河南省（4.32%4.32%）、四川省（）、四川省（4.15%4.15%）、）、河北省（河北省（4.01%4.01%）、湖北省（）、湖北省（3.59%3.59%）。）。网络消费投诉主要集中地区为广东省、浙江网络消费投诉主要集中地区为广东省、浙江省、江苏省等沿海城市，这与当地的网络购物热度省、江苏省等沿海城市，这与当地的网络购物热度及人口数量有直接关联。受经济实力、文化教育水及人口数量有直接关联。受经济实力、文化教育水平和社会文化的影响，各地消费者对于网络消费维平和社会文化的影响，各地消费者对于网络消费维权的态度也有所不同。权的态度也有所不同。一、整体数据一、整体数据1.5 1.5 投诉金额分布：投诉金额分布：50005000元以下占比超六成元以下占比超六成据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年全年，网络年全年，网络消费纠纷涉及金额在消费纠纷涉及金额在1000-50001000-5000元区间的占比最高，元区间的占比最高，为为26.86&.86%；其次分别为；其次分别为100-500100-500元（元（15.77.77%）；）；1000010000元以上（元以上（14.03.03%）、）、0-1000-100元（元（13.06.06%）；）；5000-100005000-10000元（元（12.79.79%）；）；500-1000500-1000元（元（8.82%8.82%）；）；未选择金额（未选择金额（8.67%8.67%）。）。多数用户网络消费纠纷涉及金额在多数用户网络消费纠纷涉及金额在1000-50001000-5000元之间，这也能够说明网络消费单笔金额在该区间元之间，这也能够说明网络消费单笔金额在该区间的占多数，主要集中在大件物品、衣服饰品、家电、的占多数，主要集中在大件物品、衣服饰品、家电、手机等客单价相对较高的品类上。手机等客单价相对较高的品类上。1000010000以上的投以上的投诉多为购买诉多为购买3C3C数码、退店保证金等消费纠纷。数码、退店保证金等消费纠纷。对对此，电诉宝平台提醒广大网络消费用户，不论涉此，电诉宝平台提醒广大网络消费用户，不论涉 及金额多少，当遇到卖家侵权时，一定要勇于维护及金额多少，当遇到卖家侵权时，一定要勇于维护 自己的合法权益。自己的合法权益。一、整体数据一、整体数据1.6 1.6 投诉用户性别分布：连续三年女性投诉占比高于男性投诉用户性别分布：连续三年女性投诉占比高于男性据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年女性用户投年女性用户投诉比例为诉比例为53.05S.05%，男性用户投诉比例为，男性用户投诉比例为46.94F.94%，与前一年相比相差不大。与前一年相比相差不大。20132013年年-2019-2019年，男性用户投诉占比均超过女年，男性用户投诉占比均超过女性用户，性用户，20202020年女性用户投诉占比反超男性，不过年女性用户投诉占比反超男性，不过双方差距不大，基本维持在双方差距不大，基本维持在50P%左右。左右。一、整体数据一、整体数据1.7 TOP201.7 TOP20热点投诉问题：退款问题投诉高发热点投诉问题：退款问题投诉高发据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年，全国网络消费年，全国网络消费热点投诉问题主要为退款问题（热点投诉问题主要为退款问题（34.024.02%）、网络欺诈）、网络欺诈（9.78%9.78%）、商品质量（）、商品质量（7.26%7.26%）、售后服务（）、售后服务（5.90%5.90%）、）、发货问题（发货问题（5.59%5.59%）、霸王条款（）、霸王条款（4.82%4.82%）、虚假促销）、虚假促销（4.58%4.58%）、网络售假（）、网络售假（4.42%4.42%）、信息泄露（）、信息泄露（3.46%3.46%）、）、退店保证金不退还（退店保证金不退还（2.78%2.78%）。）。其中，退款问题、网络欺诈、商品质量是消费者其中，退款问题、网络欺诈、商品质量是消费者最为关心的网购问题，位列热点投诉问题前三。此外，最为关心的网购问题，位列热点投诉问题前三。此外，信息泄露也成为今年高发的投诉问题，可见在大数据时信息泄露也成为今年高发的投诉问题，可见在大数据时代，消费者个人信息安全问题十分重要。代，消费者个人信息安全问题十分重要。n数字零售数字零售TOP10TOP10投诉问题类型投诉问题类型n数字零售数字零售TOP40TOP40消费评级榜消费评级榜n跨境电商消费评级榜跨境电商消费评级榜n生鲜电商消费投诉榜生鲜电商消费投诉榜n社交电商消费投诉榜社交电商消费投诉榜n二手电商消费评级榜二手电商消费评级榜n母婴电商消费投诉榜母婴电商消费投诉榜n品牌电商消费投诉榜品牌电商消费投诉榜n服装电商消费投诉榜服装电商消费投诉榜二、数字零售二、数字零售2.1 2.1 数字零售数字零售TOP10TOP10投诉问题类型投诉问题类型据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022数字零售投数字零售投诉问题类型排名前十的分别是：退款问题、商诉问题类型排名前十的分别是：退款问题、商品质量、网络欺诈、发货问题、售后服务、网品质量、网络欺诈、发货问题、售后服务、网络售假、虚假促销、退店保证金不退还、退换络售假、虚假促销、退店保证金不退还、退换货难、货不对板。货难、货不对板。其中，退款问题占比高达其中，退款问题占比高达29.68).68%；其次是；其次是商品质量，占比商品质量，占比11.79.79%；网络欺诈占比；网络欺诈占比8.18%8.18%。二、数字零售二、数字零售2.2 2.2 数字零售数字零售TOP40TOP40消费评级榜消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022全年受理海全年受理海量用户投诉涉及量用户投诉涉及122122家数字零售平台，报告披露家数字零售平台，报告披露了了20222022年全国数字零售年全国数字零售TOP40TOP40消费评级榜消费评级榜，其中，途虎养车、红布林、当当、找靓机、微其中，途虎养车、红布林、当当、找靓机、微拍堂、苏宁易购、唯品会、有赞获拍堂、苏宁易购、唯品会、有赞获“建议下单建议下单”评级；孩子王评级；孩子王APPAPP、抖音、一品威客、玩物得志、抖音、一品威客、玩物得志等平台获等平台获“谨慎下单谨慎下单”评级；小红书、网易严评级；小红书、网易严选、寺库、国美等平台获选、寺库、国美等平台获“不建议下单不建议下单”评级；评级；瓜子二手车、小米商城、淘宝、微盟、店宝宝、瓜子二手车、小米商城、淘宝、微盟、店宝宝、转转、天猫、闲鱼等获转转、天猫、闲鱼等获“不予评级不予评级”。二、数字零售二、数字零售2.3 2.3 跨境电商消费评级榜跨境电商消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，在数据显示，在20222022年全国年全国跨境电商消费评级榜跨境电商消费评级榜中，获中，获“建议下单建议下单”的的有熊猫生活；获有熊猫生活；获“谨慎下单谨慎下单”的有洋码头；获的有洋码头；获“不建议下单不建议下单”的有考拉海购；获的有考拉海购；获“不予评级不予评级”的有海带宝、天猫国际、别样、识季、全球速的有海带宝、天猫国际、别样、识季、全球速卖通、中免日上。卖通、中免日上。此外，德国此外，德国BABA保镖商城、海狐海淘、保镖商城、海狐海淘、8686华华人商城、闪亮时刻海淘、中邮海外购、羊贝比人商城、闪亮时刻海淘、中邮海外购、羊贝比海淘、洋葱、剁手帮、冰冰购、海淘、洋葱、剁手帮、冰冰购、BonpontBonpont、行云、行云货仓、海淘货仓、海淘1 1号、号、86mall86mall等也入选投诉榜。等也入选投诉榜。二、数字零售二、数字零售2.4 2.4 生鲜电商消费投诉榜生鲜电商消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选生鲜年入选生鲜电商消费投诉榜的依次为：美团优选、叮咚买电商消费投诉榜的依次为：美团优选、叮咚买菜、盒马鲜生、多点、每日优鲜、本来生活、菜、盒马鲜生、多点、每日优鲜、本来生活、朴朴超市、年丰大当家、美菜网、永辉超市。朴朴超市、年丰大当家、美菜网、永辉超市。此前，我厨、大润发优鲜、利淘网等生鲜电商此前，我厨、大润发优鲜、利淘网等生鲜电商平台也遭遇过类似投诉。其中，盒马鲜生、叮平台也遭遇过类似投诉。其中，盒马鲜生、叮咚买菜、美团优选均获咚买菜、美团优选均获“不予评级不予评级”。此外，商品质量、退款问题、发货问题是此外，商品质量、退款问题、发货问题是20222022年全国生鲜电商用户投诉前三大问题类型。年全国生鲜电商用户投诉前三大问题类型。二、数字零售二、数字零售2.5 2.5 社交电商消费投诉榜社交电商消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选社交年入选社交电商投诉榜的依次为：小红书、达令家、一直电商投诉榜的依次为：小红书、达令家、一直娱、淘粉吧、云集、娱、淘粉吧、云集、nicenice、蜂雷、斑马会员、蜂雷、斑马会员、甩甩卖、实惠喵。此前，萌推、贝仓、淘集集、甩甩卖、实惠喵。此前，萌推、贝仓、淘集集、美逛科技等社交电商平台也遭遇过类似投诉。美逛科技等社交电商平台也遭遇过类似投诉。其中，小红书获其中，小红书获“不建议评级不建议评级”。此外，退款问题、发货问题、网络欺诈是此外，退款问题、发货问题、网络欺诈是20222022年全国社交电商用户投诉前三大问题类型。年全国社交电商用户投诉前三大问题类型。二、数字零售二、数字零售2.6 2.6 二手电商消费评级榜二手电商消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选二手年入选二手投诉榜的依次为：闲鱼、转转、红布林、拍机投诉榜的依次为：闲鱼、转转、红布林、拍机堂、找靓机、孔夫子旧书网、堂、找靓机、孔夫子旧书网、9595分球鞋交易平分球鞋交易平台、拍拍二手、猎趣、爱回收。台、拍拍二手、猎趣、爱回收。其中，红布林、找靓机获其中，红布林、找靓机获“建议下单建议下单”评评级；转转、闲鱼、孔夫子旧书网、拍机堂获级；转转、闲鱼、孔夫子旧书网、拍机堂获“不予评级不予评级”。此外，退款问题、商品质量、网络欺诈是此外，退款问题、商品质量、网络欺诈是20222022年全国二手电商用户投诉前三大问题类型。年全国二手电商用户投诉前三大问题类型。二、数字零售二、数字零售2.7 2.7 母婴电商消费投诉榜母婴电商消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选母婴年入选母婴电商投诉榜的依次为：孩子王、贝贝（贝店）、电商投诉榜的依次为：孩子王、贝贝（贝店）、妈妈购、美囤妈妈（宝宝树旗下）、爱婴室。妈妈购、美囤妈妈（宝宝树旗下）、爱婴室。此前，蜜芽、飞鹤官方商城、母婴之家、乐友此前，蜜芽、飞鹤官方商城、母婴之家、乐友孕婴童、好贝乐网、妈妈帮、麦乐购等母婴电孕婴童、好贝乐网、妈妈帮、麦乐购等母婴电商也遭遇过类似投诉。商也遭遇过类似投诉。此外，发货问题、退款问题、网络欺诈是此外，发货问题、退款问题、网络欺诈是20222022年全国母婴电商用户投诉前三大问题类型。年全国母婴电商用户投诉前三大问题类型。二、数字零售二、数字零售2.8 2.8 品牌电商消费投诉榜品牌电商消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选品牌年入选品牌电商投诉榜的依次为：网易严选、小米商城、电商投诉榜的依次为：网易严选、小米商城、华硕商城、华为商城、小米有品、屈臣氏、苹华硕商城、华为商城、小米有品、屈臣氏、苹果、三星网上商城、果、三星网上商城、vivovivo官方售后、戴尔、元官方售后、戴尔、元气玛特、荣耀商城、哈啰好物。气玛特、荣耀商城、哈啰好物。此外，前三大用户投诉问题类型为：退款此外，前三大用户投诉问题类型为：退款问题、商品质量、虚假促销等。问题、商品质量、虚假促销等。二、数字零售二、数字零售2.9 2.9 服装电商消费投诉榜服装电商消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选服装年入选服装电商投诉榜的依次为：优衣库、特步、乐淘、电商投诉榜的依次为：优衣库、特步、乐淘、百丽优购、百丽优购、H&MH&M官网、官网、NIKENIKE商城、醒购商城。此商城、醒购商城。此前，邦购网、伊芙丽、哎呦有型、可得眼镜网、前，邦购网、伊芙丽、哎呦有型、可得眼镜网、梦芭莎、波司登等也遭遇过类似投诉。梦芭莎、波司登等也遭遇过类似投诉。此外，前三大用户投诉问题类型为：退款此外，前三大用户投诉问题类型为：退款问题、发货问题、售后服务。问题、发货问题、售后服务。n数字生活数字生活TOP10TOP10投诉问题类型投诉问题类型n数字生活消费评级榜数字生活消费评级榜n在线旅游消费评级榜在线旅游消费评级榜n餐饮外卖消费评级榜餐饮外卖消费评级榜n移动出行消费投诉榜移动出行消费投诉榜三、数字生活三、数字生活3.1 3.1 数字生活数字生活TOP10TOP10投诉问题类型投诉问题类型据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022数字生活投数字生活投诉问题类型排名前十的分别是：退款问题、霸诉问题类型排名前十的分别是：退款问题、霸王条款、网络欺诈、售后服务、订单问题、恶王条款、网络欺诈、售后服务、订单问题、恶意罚款、客服问题、商品质量、高额退票费、意罚款、客服问题、商品质量、高额退票费、网络售假。网络售假。其中，退款问题占比高达其中，退款问题占比高达40.13.13%；其次是；其次是霸王条款，占比霸王条款，占比11.31.31%；网络欺诈占比；网络欺诈占比6.37%6.37%。三、数字生活三、数字生活3.2 3.2 数字生活消费评级榜数字生活消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022全年受理海全年受理海量用户投诉涉及量用户投诉涉及5151家数字生活平台。报告披露家数字生活平台。报告披露了了20222022年全国数字生活消费评级榜年全国数字生活消费评级榜，其中，其中，同程旅行、万师傅获同程旅行、万师傅获“建议下单建议下单”评级；评级；BOSSBOSS直聘、去哪儿、飞猪、携程、联联周边游等平直聘、去哪儿、飞猪、携程、联联周边游等平台获台获“谨慎下单谨慎下单”评级；美团、旅划算、马蜂评级；美团、旅划算、马蜂窝、走着瞧旅行、鲁班到家等获窝、走着瞧旅行、鲁班到家等获“不建议下单不建议下单”评级；饿了么、大麦网、评级；饿了么、大麦网、5858同城、如程、骑驴同城、如程、骑驴游、大众点评、青芒果旅行网等获游、大众点评、青芒果旅行网等获“不予评不予评级级”。三、数字生活三、数字生活3.3 3.3 在线旅游消费评级榜在线旅游消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，在数据显示，在20222022年全国在年全国在线旅游消费评级榜其中，同程旅行获线旅游消费评级榜其中，同程旅行获“建议下建议下单单”评级；去哪儿、飞猪、携程、联联周边游评级；去哪儿、飞猪、携程、联联周边游等平台获等平台获“谨慎下单谨慎下单”评级；旅划算、马蜂窝、评级；旅划算、马蜂窝、走着瞧旅行、鲁班到家等获走着瞧旅行、鲁班到家等获“不建议下单不建议下单”评评级；如程、骑驴游、青芒果旅行网等获级；如程、骑驴游、青芒果旅行网等获“不予不予评级评级”。此外，彩贝壳、侠侣亲子游、此外，彩贝壳、侠侣亲子游、123123微旅行、微旅行、爱订不订、微旅、发现旅行、途家、景程荟玩、爱订不订、微旅、发现旅行、途家、景程荟玩、蝌蚪亲子等也入选在线旅游投诉榜。蝌蚪亲子等也入选在线旅游投诉榜。三、数字生活三、数字生活3.4 3.4 餐饮外卖消费评级榜餐饮外卖消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，在数据显示，在20222022年全国餐年全国餐饮外卖消费评级榜其中，美团获饮外卖消费评级榜其中，美团获“不建议下单不建议下单”评级；饿了么、大众点评等获评级；饿了么、大众点评等获“不予评级不予评级”。此外，京东到家等也入选餐饮外卖投诉榜。此外，京东到家等也入选餐饮外卖投诉榜。三、数字生活三、数字生活3.5 3.5 移动出行消费投诉榜移动出行消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，入选数据显示，入选20222022年移动年移动出行投诉榜的有：智行、高德、滴滴出行、哈出行投诉榜的有：智行、高德、滴滴出行、哈啰出行、联动云租车、哈啰租车、首约汽车、啰出行、联动云租车、哈啰租车、首约汽车、一喂直达。一喂直达。前三大投诉问题类型为退款问题、发货问前三大投诉问题类型为退款问题、发货问题、网络欺诈。题、网络欺诈。n电商服务商电商服务商TOP10TOP10投诉问题类型投诉问题类型n零售电商服务商消费评级榜零售电商服务商消费评级榜n物流科技消费投诉榜物流科技消费投诉榜n金融科技消费投诉榜金融科技消费投诉榜四、电商服务商四、电商服务商4.1 4.1 电商服务商电商服务商TOP10TOP10投诉问题类型投诉问题类型据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022电商服务商电商服务商投诉问题类型排名前十的分别是：退款问题、投诉问题类型排名前十的分别是：退款问题、网络欺诈、虚假促销、霸王条款、冻结商家资网络欺诈、虚假促销、霸王条款、冻结商家资金、网络售假、退换货难、退店保证金不退还、金、网络售假、退换货难、退店保证金不退还、发货问题、售后服务。发货问题、售后服务。其中，退款问题占比高达其中，退款问题占比高达44.30D.30%；其次是；其次是网络欺诈占比网络欺诈占比18.89.89%；虚假促销占比；虚假促销占比8.14%8.14%；。；。四、电商服务商四、电商服务商4.2 4.2 零售电商服务商消费评级榜零售电商服务商消费评级榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选零售年入选零售电商服务商投诉榜的依次为：电商服务商投诉榜的依次为：店宝宝、有赞、店宝宝、有赞、微店、一品威客、微盟、蝉妈妈、海豚知道、微店、一品威客、微盟、蝉妈妈、海豚知道、恒翎电商、恒翎电商、企立方企立方、小鹅通、商掌柜、高汇通、小鹅通、商掌柜、高汇通。在在“2022“2022年全国电商服务商消费评级榜年全国电商服务商消费评级榜”中，有赞获中，有赞获“建议下单建议下单”，一品威客获，一品威客获“谨慎谨慎下单下单”，微盟、店宝宝、微店均获，微盟、店宝宝、微店均获“不予评不予评级级”。此外，退款问题、网络欺诈、虚假促销是此外，退款问题、网络欺诈、虚假促销是20222022年全国零售电商服务商用户投诉前三大问年全国零售电商服务商用户投诉前三大问题类型。题类型。四、电商服务商四、电商服务商4.3 4.3 物流科技消费投诉榜物流科技消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选物流年入选物流科技投诉榜的依次为：韵达快递、京东物流、科技投诉榜的依次为：韵达快递、京东物流、顺丰速运、铭宣海淘、圆通、转运国际、中通顺丰速运、铭宣海淘、圆通、转运国际、中通快递、递四方、壹品仓、中环转运、吉祥邮、快递、递四方、壹品仓、中环转运、吉祥邮、货拉拉、百世、闪送、申通快递、货拉拉、百世、闪送、申通快递、5959转运、德转运、德邦物流、快鸟转运、极兔速递。邦物流、快鸟转运、极兔速递。此外，前三大用户投诉问题类型主要包括：此外，前三大用户投诉问题类型主要包括：物流问题、发货问题、订单问题。物流问题、发货问题、订单问题。四、电商服务商四、电商服务商4.4 4.4 金融科技消费投诉榜金融科技消费投诉榜据据“电数宝电数宝”数据显示，数据显示，20222022年入选金融年入选金融科技投诉榜的有：分期乐、微薄利、来分期、科技投诉榜的有：分期乐、微薄利、来分期、拍拍贷、你我贷、有钱花、支付宝、京东金融、拍拍贷、你我贷、有钱花、支付宝、京东金融、还呗、捷信金融、度小满有钱花、省呗、还呗、捷信金融、度小满有钱花、省呗、5858好好借、苏宁金融、借、苏宁金融、360360借条、豆豆钱、携程金融、借条、豆豆钱、携程金融、天星金融、海尔消费金融、爱用商城、融易优天星金融、海尔消费金融、爱用商城、融易优选等。选等。此外，前三大用户投诉问题类型主要包括：此外，前三大用户投诉问题类型主要包括：信息泄露、霸王条款、网络欺诈。信息泄露、霸王条款、网络欺诈。n电商平台退款问题现状电商平台退款问题现状n电商平台退款问题解决建议电商平台退款问题解决建议n“315315”网络消费维权十大舆情热点网络消费维权十大舆情热点五、热点投诉五、热点投诉5.1 5.1 电商平台退款问题现状电商平台退款问题现状现状一：现状一：退款问题居高不下退款问题居高不下“电诉宝电诉宝”在在20222022年收到的投诉案例中，涉及退款问题的案例占年收到的投诉案例中，涉及退款问题的案例占总数的总数的344%，这说明电商平台在消费者退款方面仍存在很多问题。，这说明电商平台在消费者退款方面仍存在很多问题。去年双去年双1111期间，退款话题冲上热搜，这也证明了大众对该问题的期间，退款话题冲上热搜，这也证明了大众对该问题的重视。重视。现状二：现状二：用户体验差用户体验差 商家处理方式敷衍商家处理方式敷衍根据根据“电诉宝电诉宝”受理的消费投诉案例显示，消费者在申请退款或受理的消费投诉案例显示，消费者在申请退款或退货时，基本都遭到拒绝，有些商家敷衍塞责，有些则杳无音讯，退货时，基本都遭到拒绝，有些商家敷衍塞责，有些则杳无音讯，这些处理方式都欠妥当，商家应给消费者一个合理的解决方式。这些处理方式都欠妥当，商家应给消费者一个合理的解决方式。现状三：现状三：平台不作为平台不作为 消费者维权难消费者维权难消费者寻求电商平台客服处理退款时，也无法得到很好的解决，消费者寻求电商平台客服处理退款时，也无法得到很好的解决，因此会寻求其他渠道进行维权。因此，维权平台曝出的退款问题因此会寻求其他渠道进行维权。因此，维权平台曝出的退款问题越多，越反映出平台的不作为。越多，越反映出平台的不作为。五、热点投诉五、热点投诉5.2 5.2 电商平台退款问题解决建议电商平台退款问题解决建议 平台在出现订单未发货（非特殊类目商品）情况时，系统可平台在出现订单未发货（非特殊类目商品）情况时，系统可以直接退款；买家申请退款时已发货，以直接退款；买家申请退款时已发货，7272小时内若无物流信息，小时内若无物流信息，系统可执行退款，若已有物流信息，官方客服可以直接介入审核系统可执行退款，若已有物流信息，官方客服可以直接介入审核处理。处理。平台应建立一套完善的售后服务体系，在平台规则管理健全平台应建立一套完善的售后服务体系，在平台规则管理健全的基础上，更好地解决消费者所遇到的消的基础上，更好地解决消费者所遇到的消 费纠纷问题，为用户费纠纷问题，为用户带来极致的售后服务体验，从而提高企业的信任度和社会形象。带来极致的售后服务体验，从而提高企业的信任度和社会形象。电商平台应认识到客服的重要性，加大对产品售后服务的投电商平台应认识到客服的重要性，加大对产品售后服务的投入力度。认识到客服的服务质量关系到用户对企业的产品体验的入力度。认识到客服的服务质量关系到用户对企业的产品体验的反馈；反馈；其次，有可能会导致紧急人身安全事故的服务业务，应该其次，有可能会导致紧急人身安全事故的服务业务，应该交由公司相关服务部门做客服，随时保持警惕处理一切安全事故；交由公司相关服务部门做客服，随时保持警惕处理一切安全事故；此外，企业还可以和如中消协、此外，企业还可以和如中消协、1231512315、电诉宝等第三方平台合作，、电诉宝等第三方平台合作，多一份保障。多一份保障。建议一：减少退款审核流程建议一：减少退款审核流程建议二：完善售后服务体系建议二：完善售后服务体系建议三：开通投诉绿色通道建议三：开通投诉绿色通道 五、热点投诉五、热点投诉5.3 5.3“315315”网络消费维权十大舆情热点网络消费维权十大舆情热点“315315”来临前，来临前，电诉宝电诉宝发布发布“315315”网络消费维权十大舆情热点，包括：价格网络消费维权十大舆情热点，包括：价格“刺客刺客”、直播售假、价保内卷、大数据、直播售假、价保内卷、大数据“杀熟杀熟”、店大欺客、低价引流翻车、分、店大欺客、低价引流翻车、分期付款实则更贵、退换货难、信息泄露、期付款实则更贵、退换货难、信息泄露、海淘高额运费陷阱等常见问题，提醒消费海淘高额运费陷阱等常见问题，提醒消费者擦亮双眼，理性消费，避免掉入陷阱。者擦亮双眼，理性消费，避免掉入陷阱。浙江网经社信息科技公司拥有浙江网经社信息科技公司拥有1515年历史，提供媒体平台、年历史，提供媒体平台、专业智库以及金融专业智库以及金融/融资三大服务，致力于打造大数据驱动的融资三大服务，致力于打造大数据驱动的“中国领先的数字经济服务商中国领先的数字经济服务商”。公司总部位于杭州，系国内唯一拥有公司总部位于杭州，系国内唯一拥有A A股上市公司背景的数股上市公司背景的数字经济媒体、智库和平台，母公司在全国拥有字经济媒体、智库和平台，母公司在全国拥有3030个分支机构，个分支机构，实力雄厚，是我国数字经济行业的见证者与推动者。实力雄厚，是我国数字经济行业的见证者与推动者。网经社在工信部、公安机关网站合法备案运行，服务客户网经社在工信部、公安机关网站合法备案运行，服务客户覆盖各大互联网上市公司、独角兽，以及国家和各地政府部门，覆盖各大互联网上市公司、独角兽，以及国家和各地政府部门，有口皆碑。有口皆碑。扫描二维码下载网经社产品服务资源书扫描二维码查看100万 数据扫描二维码进入网经社“电融宝”瓜分6万亿资金 2023年，中消协公布消费维权年主题为“提振消费信心”。为帮助消费者辨别类似网络消费平台，国内知名网络消费纠纷调解平台“电诉宝”，携手“一带一路”TOP10影响力社会智库网经社电子商务研究中心，联动各地消保委，发起“2023第十二届网络消费315调查行动”。行动通过：1）系列数据报告发布，辨别“刺客”平台；2）发起主题调查行动，看清网络消费“雷区”；3）联合浙江省消保委发布315消费预警避免雾里看花；4）电诉宝“云315”平台联动千家网络公司，为用户“保驾护航”；5）典型案例曝光，避免“重蹈覆辙”；6）全国近3000媒体记者舆论监督倒逼行业健康发展等六大方式，推动网络经济持续、健康发展，为再塑清朗网络消费环境贡献绵薄之力。国内一线知名数字经济专家、电商互联网国内一线知名数字经济专家、电商互联网“意见领袖意见领袖”。国内数字经济门户与智库。国内数字经济门户与智库“网经社网经社”创始人、总编辑，和旗下国家发改委国创始人、总编辑，和旗下国家发改委国家信息中心认定的家信息中心认定的“一带一路一带一路”TOP10TOP10影响力社会智库影响力社会智库网经社电子商务研究中心主任。网经社电子商务研究中心主任。近近2020年专注电商互联网洞察，擅长电商、互联网和数字经济领域政府规划、战略布局、投资并购、业务规划、项目诊断、行业观察、年专注电商互联网洞察，擅长电商、互联网和数字经济领域政府规划、战略布局、投资并购、业务规划、项目诊断、行业观察、数据洞察、商业模式、产品策略、用户体验、风险评估、品牌建设、危机处理、营销策划等领域。数据洞察、商业模式、产品策略、用户体验、风险评估、品牌建设、危机处理、营销策划等领域。曾出席参加江南会电子商务投融资沙龙、中金投资论坛、中国风险投资论坛、浙大科技园创业电商投融资沙龙等会议，是我国电商领曾出席参加江南会电子商务投融资沙龙、中金投资论坛、中国风险投资论坛、浙大科技园创业电商投融资沙龙等会议，是我国电商领域屈指可数的融理论、实践一体的务实专家，具有较大业内影响力。域屈指可数的融理论、实践一体的务实专家，具有较大业内影响力。【专栏】：【专栏】：http:/0571-87756579【E-mailE-mail】：】：CaoLeiNetSCaoLeiNetS01曹 磊报告审定报告主编报告主编莫岱青莫岱青网经社电子商务研究中心网络零售部主任、高级分析师网经社电子商务研究中心网络零售部主任、高级分析师【研究领域】：【研究领域】：实物消费品数字零售领域，包括综合电商、直播电商、农村电商、社交电商、生鲜电商、汽车电商、母婴电商、二手电商、导购电商、美妆电商、酒水电商、电商服务商【专栏】：【专栏】：0571-88218286【E-mailE-mail】：】：B2CNetS执行主编执行主编网经社电子商务研究中心网络零售部网经社电子商务研究中心网络零售部 吴夏雪吴夏雪扫描二维码联系分析师（备注扫描二维码联系分析师（备注姓名、公司、职位、目的）姓名、公司、职位、目的）

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赛迪智库：长三角城市工业互联网发展水平测评白皮书（2022）(48σελίδες).pdf

长三角城市工业互联网发展水平 评估评价白皮书（2022 年）长三角城市工业互联网发展水平 评估评价白皮书（2022 年）赛迪工业和信息化研究院集团（苏州）有限公司 赛迪数字经济研究中心 2023 年 3 月 指 导 指 导 杜 娇 编写组 编写组 栗 媛 张临川 马淑君 裴 京 肖 莹 吴 昊 黄晶晶 刘梦冉 前 言 前 言 当前，全球范围内新一轮科技革命和产业变革蓬勃兴起。工业互联网作为新一代信息技术与工业技术深度融合的产物，通过广泛连接人、机、物等各类生产要素，构建起全要素、全产业链、全价值链全面连接的新型生产制造和服务体系，是产业体系新旧动能转换和深化制造业数字化转型的重要驱动力量，工业互联网正在成为全球各制造大国竞相布局的新方向、新焦点。数字经济已成为中国经济高质量发展的强大动能。党的二十大报告指出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。长三角是全国发展的强劲增长极，建设“数字长三角”是实现区域一体化高质量发展的重要路径。工业和信息化部支持长三角建设工业互联网一体化发展示范区，打造工业互联网创新发展高地，为加快传统产业转型升级、推动制造业高质量发展贡献更多智慧和经验。为科学合理地评估长三角 27 个中心城市的工业互联网发展水平，赛迪数字经济研究中心制定了城市工业互联网发展水平评估评价指标体系，编制形成长三角城市工业互联网发展水平评估评价白皮书，旨在为长三角各城市发展工业互联网提供方法路径，为企业战略布局提供参考。I 目 录 一、背景与意义目 录 一、背景与意义.1（一）研究背景（一）研究背景.1（二）研究意义（二）研究意义.1 二、重要举措二、重要举措.2（一）上海市：着力培育产业生态，全面提升（一）上海市：着力培育产业生态，全面提升“工赋上海工赋上海”能级能级.2（二）江苏省：全面构建平台体系，深度赋能智能化改造数字化转型（二）江苏省：全面构建平台体系，深度赋能智能化改造数字化转型.3（三）浙江省：大力推动模式创新，加快推进传统制造业数字化转型（三）浙江省：大力推动模式创新，加快推进传统制造业数字化转型.4（四）安徽省：坚持供需两侧发力，推动工业互联网赋能制造强省（四）安徽省：坚持供需两侧发力，推动工业互联网赋能制造强省.5 三、评价体系三、评价体系.7（一）评估依据（一）评估依据.7（二）指标体系（二）指标体系.8 四、指数评价四、指数评价.9（一）总体情况（一）总体情况.9 1长三角工业互联网发展呈现长三角工业互联网发展呈现“一核引领、三极辐射、五强逐鹿一核引领、三极辐射、五强逐鹿”的总体格局的总体格局.9 2上海包揽多项冠军，苏浙皖城市各有亮点上海包揽多项冠军，苏浙皖城市各有亮点.11（二）技术基础（二）技术基础.12 1总体评估总体评估.12 2分指标分析分指标分析.14 II 3典型案例：杭州市典型案例：杭州市.18（三）产业发展（三）产业发展.18 1总体评估总体评估.18 2分指标分析分指标分析.21 3典型案例：南京市典型案例：南京市.25（四）融合应用（四）融合应用.26 1总体评估总体评估.26 2分指标分析分指标分析.27 3典型案例：苏州市典型案例：苏州市.30（五）生态环境（五）生态环境.31 1总体评估总体评估.31 2分指标分析分指标分析.33 3典型案例：芜湖市典型案例：芜湖市.36 五、展望与建议五、展望与建议.37（一）发展展望（一）发展展望.37 1长三角工业互联网融合创新态势将愈加凸显长三角工业互联网融合创新态势将愈加凸显.37 2长三角工业互联网平台建设将向特色化专业化发展长三角工业互联网平台建设将向特色化专业化发展.37 3长三角多场景多领域多行业应用将走深向实长三角多场景多领域多行业应用将走深向实.38 4长三角工业互联网跨区域协同联动将进一步深化长三角工业互联网跨区域协同联动将进一步深化.38（二）发展建议（二）发展建议.39 1夯实技术基础，提升工业互联网产业支撑能力夯实技术基础，提升工业互联网产业支撑能力.39 2加快平台建设，推进工业互联网创新发展加快平台建设，推进工业互联网创新发展.40 3加强应用赋能，推广加强应用赋能，推广“平台平台 园区园区”发展模式发展模式.40 4推动要素集聚，构建工业互联网发展生态体系推动要素集聚，构建工业互联网发展生态体系.41 1 一、背景与意义一、背景与意义（一）研究背景（一）研究背景 近年来，新一轮科技革命和产业变革快速推进，互联网由消费领域向生产领域、由虚拟经济向实体经济快速延伸，工业经济由机械化向数字化、智能化深度发展，新一代信息技术创新与新工业革命形成历史性交汇，催生了工业互联网。工业互联网作为新一代信息技术与工业经济深度融合的全新工业生态、关键基础设施和新型应用模式，正在成为全球各制造大国重点发力方向。中国工业互联网已初步实现建成工业互联网基础设施和产业体系的发展目标。伴随 5G、大数据、人工智能等新一代信息技术的不断发展，工业互联网已成为我国制造业高质量发展重要推力。未来三年，中国工业互联网将迈入并跑领跑的关键阶段。长三角地区经济总量约占全国 1/4，是我国经济发展最活跃、开放程度最高、创新能力最强、发展基础最坚实、要素最集聚的区域之一，肩负着建设世界级先进制造业集群的重要使命。长三角地区加快发展工业互联网将助推地区传统产业转型升级、制造业高质量发展。（二）研究意义（二）研究意义 客观严谨的评估评价长三角城市工业互联网发展水平对我国工业互联网发展具有统筹布局、标杆借鉴意义。长三角地区经济发展水平高、基础好，工业技术和创新条件引领全国，是我国工业互联网发展沃土。深入研究长三角地区工业互联网特点和问题，有助于总结经验，探索工业互联网发 2 展路径，为其他地区提供经验参考。同时，长三角地区 27 个中心城市经济发展优劣势及产业侧重各不相同，为全国不同发展水平的各类地区提供了丰富的模式样板，对我国全局统筹、因地制宜的推进工业互联网建设和应用具有充分的借鉴意义。针对长三角内部 27 个中心城市来说，评估评价各城市工业互联网发展特点，有利于长三角各城市相互借鉴，取长补短，因地制宜搭建工业互联网平台，为地方经济高效赋能，对地方政府规划工业互联网产业发展，助力制造业转型升级具有重要指导意义。二、重要举措二、重要举措（一）上海市：着力培育产业生态，全面提升“工赋上海”能级（一）上海市：着力培育产业生态，全面提升“工赋上海”能级 一是突出政策引导，全力推动产业生态构建。一是突出政策引导，全力推动产业生态构建。上海率先出台关于本市加快制造业与互联网融合创新发展的实施意见 上海市工业互联网创新发展应用三年行动计划（2017-2019 年）推动工业互联网创新升级实施“工赋上海”三年行动计划（2020-2022 年）等本地化工业互联网发展政策，通过规划指引和市区两级财政资金持续投入，调动社会资本广泛参与工业互联网相关产业投资，引导产业生态逐步构建。二是强化人才引培，多措并举搭建多层次人才体系。二是强化人才引培，多措并举搭建多层次人才体系。上海不断推进工业互联网人才队伍建设，注重自主培养与引进人才相结合，建立多层次工业互联网人才体系。系统开展工业互联网人才培养和评价，以资金补贴等方式支持高校、科研院所、行业协会和企业组织开展人才培训，打造联合实训 3 与定向培养基地，形成“产学研用”协同推进的人才培养及激励机制。三是推动开放合作，国际国内联动建立要素流动机制。三是推动开放合作，国际国内联动建立要素流动机制。上海积极鼓励国际交流，建立国际组织、产业联盟、知名企业等多层次沟通对话与协同合作机制。立足长三角一体化国家战略，积极参与长三角区域合作交流，筹备成立长三角工业互联网联合会，推动区域内工业互联网要素流通、设施融通、人才互通、机制畅通，加快建立区域产业联动新机制。（二）江苏省：全面构建平台体系，深度赋能智能化改造数字化转型（二）江苏省：全面构建平台体系，深度赋能智能化改造数字化转型 一是着力完善基础设施，加快建设标识解析体系。一是着力完善基础设施，加快建设标识解析体系。江苏省积极建设工业互联网标识解析体系，全面对接工业互联网标识解析国家顶级节点（上海），支持工业互联网标识解析国家顶级节点（南京）灾备及托管服务中心建设，推进节点对接和运营服务。发布多项政策文件鼓励重点城市和龙头企业建设二级节点，江苏省工业互联网标识解析体系已基本实现“市市有节点，重点产业链和头部企业有节点”的布局。截至 2021 年底，江苏已上线二级节点 42 个，累计标识注册量 405 亿，解析 231 亿次，接入企业数 20672 家，标识注册量、解析量双过亿二级节点 31 家，各项指标居全国首位。二是全面推进平台建设，打造多层级多领域平台体系。二是全面推进平台建设，打造多层级多领域平台体系。江苏省持续组织开展工业互联网平台培育工程，支持国家级“双跨”工业互联网平台建设发展，全省先后培育徐工汉云、苏州紫光云 UNIPower、朗坤苏畅、中天互联爱尚（ASUN）4 等多个平台入选国家级“双跨”工业互联网平台名单，全省累计建成 109 个省重点工业互联网平台，带动超过 35 万家企业上云上平台，累计打造 5 个国家级工业互联网公共服务平台、实训基地和平台应用创新体验中心。鼓励省内重点产业园区围绕本地特色产业集群打造区域级工业互联网平台，深化行业级、企业级工业互联网平台建设和应用。鼓励和支持省内制造业龙头企业打造重点产业供应链协作平台，赋能制造业智能化改造、数字化转型成效显著。三是积极创建试点示范，充分发挥技术创新引领效应。三是积极创建试点示范，充分发挥技术创新引领效应。江苏省积极参与国家级工业互联网和智能制造领域试点示范项目，省内多个项目上榜国家级试点示范名单，形成重点城市多点并进的区域化发展格局。工信部组织开展“工业互联网平台 园区/产业集群解决方案”试点示范评选，江苏省苏州湾科技城工业互联网数智管理平台、无锡高新区“平台 园区”项目、工业互联网平台 苏州吴中经济技术开发区、苏州吴江经济技术开发区长三角工业互联网平台创新示范园区等成功入选试点示范，为区域工业互联网融合创新树立了标杆。（三）浙江省：大力推动模式创新，加快推进传统制造业数字化转型（三）浙江省：大力推动模式创新，加快推进传统制造业数字化转型 一是坚持理念先行，率先构建国家工业互联网平台。一是坚持理念先行，率先构建国家工业互联网平台。浙江省将工业互联网发展作为深入实施数字经济“一号工程”的重要抓手，高度重视并超前布局工业互联网发展。2018 年6 月，浙江省提出在全国率先建立“1 N”工业互联网平台体 5 系和行业联盟，打造具备国际竞争力的产业联盟体系。2020年 12 月，浙江省在国内首先提出未来工厂建设路径和标准，并持续推进未来工厂试点示范建设，以此推动工业互联网的创新与突破。二是加快制造模式创新，推进“产业大脑二是加快制造模式创新，推进“产业大脑 未来工厂”建设。未来工厂”建设。浙江省大力推进数字技术融合发展，率先走出一条从“机器换人”“工厂物联网”“企业上云”到“产业大脑 未来工厂”的智能制造之路。浙江省围绕优势产业开展细分领域的应用试点，加快推进产业大脑试点建设。通过建设一批行业级、区域级、企业级的工业互联网平台，形成“一行业一大脑”的发展格局。打造以未来工厂为引领的智能制造体系，分类分级开展智能化生产、网络化协同、个性化定制和服务化延伸等场景应用，不断提升工业互联网赋能作用。三是统筹错位发展，打造特色化试点示范。三是统筹错位发展，打造特色化试点示范。杭州、嘉兴、金华等数字产业基础优越地区，通过加强技术研发与产业化，形成一批以数字产业化为主要特色的产业示范基地，为工业互联网产业创新发展提供技术支撑。宁波、湖州等制造业基础雄厚地区，加快推进数字技术的创新融合应用，形成了一批以产业数字化为主要特色的应用示范基地。温州、绍兴、舟山、台州等地结合自身产业特点，在细分领域形成一批有具有特色优势的示范基地。（四）安徽省：坚持供需两侧发力，推动工业互联网赋能制造强省（四）安徽省：坚持供需两侧发力，推动工业互联网赋能制造强省 一是强化顶层设计，凝聚工业互联网发展共识。一是强化顶层设计，凝聚工业互联网发展共识。安徽省 6 坚持规划引领，先后出台了 支持工业互联网发展若干政策安徽省工业互联网创新发展行动计划（2021-2023 年）等政策，明确发展目标、实施路径、专项行动等，打通了“以网络支撑为基础，平台赋能为重点，融合应用为路径，安全体系为保障，推动构建多链协同的产业生态”的工业互联网发展实践逻辑。以激活企业动能为目的，分行业、分层次加强对工业互联网赋能企业案例的宣传，以典型示范带动行业整体提升，充分发挥工业互联网对经济发展的放大、叠加、倍增作用。二是突出平台建设，构建特色化平台服务体系。二是突出平台建设，构建特色化平台服务体系。安徽省坚持建平台和用平台双轮驱动，高效抓好平台建设和创新应用。充分发挥龙头企业带动作用和技术领域优势，引导平台持续迭代创新，形成综合“双跨”平台。以省内重点行业为突破口，围绕特定工业场景，打造一批基于区块链、工业仿真、数字孪生、标识解析服务等新兴信息技术的专业型工业互联网平台。推动区域性平台在“块状经济”产业集群落地，促进区域内中小企业“规模化”数字化转型，逐步构建了以“双跨”平台为引领，行业级平台纵向连接，区域级平台横向覆盖，专业级平台各有侧重，企业级平台各具特色的综合平台体系。三是供需双向发力，打造工业互联网发展生态。三是供需双向发力，打造工业互联网发展生态。安徽省从供给侧和需求侧两端发力，支持服务商提升能力，鼓励中小企业数字化转型，逐步推动工业互联网应用走深向实。以市场为主导，有效市场和有为政府相结合，通过开展工业互 7 联网线上诊断评估，用好工业互联网专项资金、风险补偿基金等手段营造良好的工业互联网发展环境，打造共建共享、共生共荣的工业互联网生态。三、评价体系三、评价体系（一）评估依据（一）评估依据 本白皮书构建了“3 2 1”评估评价体系，对长三角 27个中心城市的工业互联网发展情况进行科学、客观、全面的评估评价。“3”即三项技术基础：一是网络基础能力，二是平台支撑能力，三是安全防护能力。“2”即产业发展和融合应用两个方面：产业发展是从供给侧出发，评估城市工业互联网产业发展水平，包括工业互联网产业规模、工业互联网平台建设情况以及工业互联网领域科技创新水平等三大方面；融合应用是从需求侧出发，评估工业互联网应用发展水平，包括工业基础情况、区域示范效应以及企业应用水平三大方面。“1”即生态环境：从政策环境、资金保障、宣传推广、人才环境等四个维度评价城市工业互联网发展环境和服务保障水平。8 图 3.1.1 长三角城市工业互联网架构体系（二）指标体系（二）指标体系 长三角城市工业互联网发展评估指数由技术基础、产业发展、融合应用、生态环境等 4 个一级指标、13 个二级指标、45 个三级指标组成，对长三角 27 个中心城市的工业互联网发展水平进行评价。9 表 3.2.1 长三角城市数字经济发展水平评估评价指标体系 四、指数评价四、指数评价（一）总体情况（一）总体情况 1 长三角工业互联网发展呈现“一核引领、三极辐射、五强逐鹿”的总体格局长三角工业互联网发展呈现“一核引领、三极辐射、五强逐鹿”的总体格局 长三角城市工业互联网发展大体呈现出以上海为核心，苏州、南京、杭州为发展极，合肥、无锡、宁波、常州、嘉序号序号一级指标一级指标二级指标二级指标三级指标三级指标15G基站数量2标识解析体系建设情况3进入软件企业百强榜单数量4入选工业大数据企业TOP50数量5网络安全技术应用试点示范项目累计数量62021 年新一代信息技术与制造业融合发展试点示范名单工业信息安全能力提升方向7网络安全企业数量8工业互联网产业规模9工业互联网产值占全市GDP比重10工业软件产业规模11特色专业型工业互联网平台企业数量12工业互联网APP优秀解决方案13国家级跨行业跨领域工业互联网平台数量14入选省级重点平台数量15工业互联网领域科研院所16工业互联网发明专利数量17中国科技创新城市排名18工业产值19工业增加值同比增长率20规上工业企业数量21国家级工业互联网试点示范项目数量22国家新型工业化产业示范基地数量23国家级先进制造业集群数量24国家两化融合贯标示范企业数量25国家级智能制造标杆企业数量26国家级智能制造示范工厂27省级试点示范项目数量占比28国家智能制造优秀场景数量29国家企业上云典型案例数量30工业互联网相关政策数量31是否建立工业互联网相关科室或工作专班32是否有工业互联网产业投资基金或市场基金33是否有工业互联网相关上市企业34是否设立政府专项财政资金35是否有“工业互联网平台 园区”宣传推广活动36国家工业互联网产业联盟成员数量37国家级以上工业互联网相关活动举办数量38省级工业互联网相关活动举办数量39是否有市级工业互联网产业协会或联盟40工业互联网产业人才规模41是否入选国家产教融合试点城市名单42国家产教融合型企业数量43设置工业互联网相关学科高校数量44对人才的吸引力指数45有无省级以上工业互联网人才实训基地技术基础技术基础网络基础能力平台支撑能力安全防护能力产业发展产业发展产业规模平台建设科技创新融合应用融合应用工业基础区域示范企业应用生态环境生态环境政策环境资金保障宣传推广人才环境 10 兴等 5 个城市为重点的“一核引领、三极辐射、五强逐鹿”总体格局。长三角地区 27 个中心城市工业互联网发展指数平均值为 25.53，其中 9 个城市指数在平均值之上。上海市以总指数 78.73 居长三角榜首，苏州、南京、杭州分别位列第二、三、四名，指数均在 50 以上且极为接近，共同组成第一梯队。合肥、无锡、宁波、常州、嘉兴五市综合指数在平均值以上，处于第二梯队。江苏北部地区、浙江南部地区以及安徽大部分地区工业互联网发展水平综合指数在平均值以下，城市间分值差距较小，目前位于第三和第四梯队，向第二梯队城市迈进的潜力巨大。第一梯队 50-80 第二梯队 26-50 上海、苏州、南京、杭州 合肥、无锡、宁波、常州、嘉兴 第三梯队 10-26 第四梯队 10 南通、芜湖、绍兴、台州、湖州、温州、扬州、泰州、镇江、盐城、金华 安庆、马鞍山、滁州、铜陵、宣城、舟山、池州 图 4.1.1 长三角城市工业互联网发展水平综合指数梯队分布 11 图 4.1.2 长三角城市工业互联网发展水平综合指数 2上海包揽多项冠军，苏浙皖城市各有亮点上海包揽多项冠军，苏浙皖城市各有亮点 从长三角城市工业互联网发展水平评估评价的 45 个三级指标的前三甲来看，上海拥有 38 席，包揽多项冠军。江苏省、浙江省、安徽省城市入围前三甲的指标数量依次为 40 个、37 个、20 个，江苏省表现最优。在技术基础指标、产业发展指标、生态环境指标等方面，江苏省优势最为明显。从长三角三省一市各城市具体表现来看，上海各方面均表现优异，综合指数及四项分指数均居首位。江苏省综合指数平均值达30.61，整体发展水平位列三省第一。江苏省形成了以苏州、南京齐头并进，无锡、常州紧随其后的发展格局。浙江省以24.23 的综合指数平均值，位居江苏省之后，全省形成了以杭州为龙头，宁波、嘉兴次之的发展格局。安徽省综合指数平均值为 14.62，与江苏省、浙江省存在较大差距。安徽省内仅合肥、芜湖综合指数在全省平均值以上，其中合肥遥遥领先，指数达 48.63，超出芜湖指数两倍以上。12 图 4.1.3 长三角城市工业互联网发展指数三省一市总体情况（二）技术基础（二）技术基础 1总体评估总体评估 长三角 27 个中心城市工业互联网技术基础指数平均值为 23.84，上海、南京、苏州、杭州位于第一梯队，技术基础指数分别为 78.97、73.43、63.20 和 60.17。合肥、无锡、宁波、常州等城市构成第二梯队，指数介于 24-60 之间。第三梯队包括南通、盐城、镇江、台州、嘉兴、湖州、绍兴、扬州、泰州、芜湖、温州等 11 个城市，指数在 10-24 之间。第四梯队由铜陵、池州、金华、安庆、马鞍山、舟山、宣城、滁州等 8 个城市构成，指数在 10 以下。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00上海苏州南京无锡常州南通扬州泰州镇江盐城杭州宁波嘉兴绍兴台州湖州温州金华舟山合肥芜湖安庆马鞍山滁州铜陵宣城池州30.61 24.23 14.62 13 第一梯队 60-80 第二梯队 24-60 上海、南京、苏州、杭州 合肥、无锡、宁波、常州 第三梯队 10-24 第四梯队 10 南通、盐城、镇江、台州、嘉兴、湖州、绍兴、扬州、泰州、芜湖、温州 铜陵、池州、金华、安庆、马鞍山、舟山、宣城、滁州 图 4.2.1 长三角城市工业互联网技术基础指数梯队分布 图 4.2.2 长三角城市工业互联网技术基础指数 长三角城市工业互联网技术基础指数差异较大。长三角城市工业互联网技术基础指数差异较大。上海工业互联网技术基础水平位居长三角各城市之首，指数达到78.73，而部分城市指数不及 10，城市间差距明显。第一梯队的上海、南京、苏州和杭州在网络基础、平台支撑、安全防护等方面具备较完善的技术基础。合肥、无锡、宁波、常州等四市紧随其后，指数在平均值以上，与第一梯队差距较小。南通、盐城、镇江等 11 市，指数在平均值到 10 之间，梯队23.84 14 内部分差较小。第四梯队 8 个城市中，铜陵、池州、金华的指数较为接近 10，跃升进入第三梯队的潜力大。其余 5 市较前三梯队的距离较大，未来仍有很大的提升空间。2分指标分析分指标分析（1）网络基础能力：新型网络设施加速部署，标识解析体系持续推进）网络基础能力：新型网络设施加速部署，标识解析体系持续推进 长三角 27 个中心城市的工业互联网网络基础设施建设不断完善。上海以 64.97 的网络基础能力指数领跑长三角，苏州 61.11 紧随其后，南京、无锡、镇江、宁波、南通、合肥、杭州、台州、常州、嘉兴、绍兴共同组成第二梯队。从三级指标看，5G 基站数量方面，上海以 74.6 的指数位居榜首，苏州 73.14 排名第二，宁波、镇江、合肥的指数超过 50，南京、无锡、南通、杭州、台州的指数介于 40-50 之间，反映出上述城市在组织开展 5G 网络建设、应用试点和产业培育工作等方面已取得了显著成效。标识解析体系建设方面，上海凭借工业互联网标识解析国家顶级节点优势位列第一，南京、苏州、无锡在标识解析体系建设方面均取得了突出的成绩，南通、扬州、常州、镇江、杭州、宁波、嘉兴、合肥、铜陵、绍兴、芜湖等市紧随其后，标识注册量、解析量位居长三角城市前列。15 图 4.2.3 长三角城市工业互联网网络基础能力指数 图 4.2.4 长三角城市工业互联网网络基础能力 5G 基站指数（2）平台支撑能力：工业互联网平台支撑有力，沪宁杭苏优势显著）平台支撑能力：工业互联网平台支撑有力，沪宁杭苏优势显著 长三角 27 个中心城市软件及大数据企业支撑工业互联网平台发展。杭州以 104.11 的平台支撑能力指数高居榜首，上海、苏州、南京、无锡、合肥、宁波紧随其后。百强软件企业数量指标方面，杭州排名第一，上海、南京、苏州获得了较高得分，无锡、合肥、宁波紧随其后。上述城市软件企业数量众多，对工业互联网平台建设形成了有力支撑。工业大数据企业数量方面，上海以 105.63 的指数遥遥领先，苏州、杭州、南京以超过 70 的指数紧随其后，宁波、无锡、合肥、16 常州和盐城以 35-70 不等的指数构成第二梯队。上述城市培育了横跨不同行业的多家工业大数据企业，从工业安全监测等场景着手，通过搭建工业大数据综合管理平台强化工业大数据应用。图 4.2.5 长三角城市工业互联网平台支撑能力指数 图 4.2.6 长三角城市工业互联网工业大数据企业指数（3）安全防护能力：各地普遍高度重视，安全产业生态基本形成）安全防护能力：各地普遍高度重视，安全产业生态基本形成 长三角 27 个中心城市高度重视工业互联网安全防护能力建设。南京以 97.29 的指数位居安全防护能力指数第一名，17 上海以 84.42 位居第二，合肥、苏州、无锡紧随其后，湖州、杭州各有亮点。网络安全技术应用试点示范项目累计数量方面，南京遥遥领先，在工信部发布的网络安全技术应用试点示范项目中，南京共有三家企业入选，上海、无锡、苏州、湖州和合肥均有企业入选，该指数的排名靠前。工业信息安全能力指数方面，南京、常州、池州、上海均有企业在工控安全防护、工业数据管理等方面表现突出，入选国家级试点示范名单，使得上述城市的该指数得分较高。在网络安全企业数量方面，上海以 97.74 的指数高居榜首，杭州、合肥、南京、苏州的指数超过 50，上述城市网络安全企业数量较多，有助于夯实网络安全底座，为工业互联网产业高质量发展提供保障。图 4.2.7 长三角城市工业互联网安全防护能力指数 18 图 4.2.8 长三角城市工业互联网网络安全企业数量指数 3典型案例：杭州市典型案例：杭州市 杭州市以软实力筑牢工业互联网创新发展的技术基础。杭州市以软实力筑牢工业互联网创新发展的技术基础。一是加速建设网络基础设施。杭州是全国首批五个 5G 商用试点城市之一，IPv6 规模实验和推广进展顺利，拥有新华三、华为杭研所等研发机构，工业以太网、无线通信、边缘计算管理等终端产品应用技术领先全国。二是工业互联网平台龙头企业引领效应凸显。阿里、网易等企业在算力支撑、大数据建模、人工智能、平台搭建及解决方案探索上发挥了突出的带动作用。三是重视工业互联网安全防护。杭州拥有国内第一个工控安全实验室浙大工业控制安全技术国家工程实验室。以中控、阿里云、安恒、木链为代表的企业，在拟态防御、安全网关、工控安全基线核查、物联网安全分析等细分领域为工业互联网提供高质量的安全保障。（三）产业发展（三）产业发展 1总体评估总体评估 19 上海工业互联网产业发展指数以 81.27 领先，其次依次为南京、杭州、苏州，指数在 50-80 之间，且三市之间指数极为接近，位于第一梯队。合肥、无锡、宁波、常州等四市处于第二梯队，产业指数高于平均值 26.62。嘉兴、南通、芜湖、温州、绍兴、扬州、金华、台州、湖州、镇江、马鞍山、盐城、泰州等地位于第三梯队，略低于长三角平均水平。安庆、滁州、舟山、铜陵、宣城、池州等地处于第四梯队，指数均低于 10，在工业互联网产业发展方面提升空间巨大。第一梯队 50-85 第二梯队 27-50 上海、南京、杭州、苏州 合肥、无锡、宁波、常州 第三梯队 10-27 第四梯队 10 嘉兴、南通、芜湖、温州、绍兴、扬州、金华、台州、湖州、镇江、马鞍山、盐城、泰州 安庆、滁州、舟山、铜陵、宣城、池州 图 4.3.1 长三角城市工业互联网产业发展指数梯队分布 20 图 4.3.2 长三角城市工业互联网产业发展评估评价指数 长三角城市工业互联网产业发展指数两极分化明显，中游城市间竞争激烈。长三角城市工业互联网产业发展指数两极分化明显，中游城市间竞争激烈。上海工业互联网产业发展水平位居长三角各城市之首，指数达到 81.27，而部分城市指数不及 10，长三角城市间两极分化突出。从工业互联网产业发展指数的细分指标来看，除“工业互联网产值占全市 GDP 比重”指标以外的 9 个细分指标的标准差都达到了 20 以上，各城市的软件和信息技术服务业营业收入、工业互联网领域科研院所数量、特色专业型工业互联网平台企业数量、工业互联网APP 优秀解决方案数量等因素共同造成指数分化特征显著。第三梯队有 13 个城市，占长三角中心城市数量的近一半，且城市间产业发展水平差距较小，最高分与最低分间仅相差12.1，标准差为 6.02，整体呈齐头并进之势。21 图 4.3.3 长三角城市工业互联网产业发展细分指标标准差 2分指标分析分指标分析（1）产业规模：产业规模持续扩大，与）产业规模：产业规模持续扩大，与 GDP 相关性较高相关性较高 工业互联网产业规模指数方面，上海以 77.29 领跑长三角地区，南京、杭州、苏州、无锡紧随其后，指数在 40-60 之间。宁波、合肥、南通、湖州、常州等地指数在平均值以上，位列第二梯队。扬州、温州、盐城、嘉兴、泰州、镇江、绍兴、台州、金华、芜湖等地位列第三梯队，其中，扬州是第三梯队的领先者，跃升进入第二梯队的潜力大。舟山、滁州、马鞍山、安庆、铜陵、宣城、池州等七市工业互联网产业规模指数相对较低，位列第四梯队。从“长三角城市工业互联网产业规模指数-GDP 水平关系”图上看，工业互联网产业规模指数与城市 GDP 成正相关。据此推断，长三角城市的工业互联网产业规模将随着各地国民经济增长而持续扩大。22 图 4.3.4 长三角城市工业互联网产业规模指数 图 4.3.5 长三角城市工业互联网产业规模指数-GDP 水平关系（2）平台建设：区域建设优势各异，龙头引领效应显著）平台建设：区域建设优势各异，龙头引领效应显著 长三角 27 个中心城市平台建设平均指数为 26.18，其中8 个城市指数高于平均值。上海、苏州、杭州、南京成为“领头羊”，指数分别达到 82.53、76.79、70.28、65.71。合肥、无锡、宁波、常州等 4 市位列其后，指数在平均值以上，居于第二梯队。嘉兴、扬州、绍兴、芜湖等 11 个城市指数在 10-23 26.18 之间，位于第三梯队，城市间差距相对较小，竞争形势较为激烈。盐城、泰州、安庆、舟山、滁州、铜陵、宣城、池州等 8 市指数相对较低，均在 10 以下，处于第四梯队。图 4.3.6 长三角城市工业互联网平台建设指数 长三角城市工业互联网平台建设指数前五名依次为上海、苏州、杭州、南京、合肥，上海以 82.53 的指数排名第一。从细分指标来看，前五名城市在工业互联网平台建设方面各具特色。上海在特色专业型工业互联网平台企业指数、工业互联网 APP 优秀解决方案指数上表现优异，指数分别达到 96.12、112.23。苏州在国家级跨行业跨领域工业互联网平台指数、入选省级重点平台指数方面成绩突出，指数分别为94.99、74.11。杭州在特色专业型工业互联网平台企业指数、国家级跨行业跨领域工业互联网平台指数上名列前茅，南京在工业互联网 APP 优秀解决方案指数上优势明显。合肥虽然在工业互联网平台建设综合排名中位列第五，但在入选省级重点平台指数方面表现优秀，排名仅次于苏州，指数达到 24 71.55。图 4.3.7 长三角城市工业互联网平台建设指数前五名城市特色分布（3）科技创新：产学研加速融合，推动科技自主创新）科技创新：产学研加速融合，推动科技自主创新 工业互联网科技创新指数方面，名列前茅的城市以科研院所较多的省会及经济发达城市为主。南京、上海以 85.86、81.22 的指数领跑长三角地区，杭州、合肥、苏州、宁波等城市紧随其后，指数在 40-70 之间，均处在第一梯队。无锡、常州、南通、芜湖、温州指数在平均值以上，位居第二梯队。16 个城市指数在均值以下，其中嘉兴、绍兴、金华、台州、扬州、滁州、镇江、盐城等 8 个城市，处在第三梯队。泰州、湖州、马鞍山、安庆、铜陵、舟山、宣城、池州等城市指数低于 10，科技创新水平提升空间巨大。25 图 4.3.8 长三角城市工业互联网科技创新指数 3典型案例：南京市典型案例：南京市 南京市加快产业创新，推动工业互联网高质量发展。南京市加快产业创新，推动工业互联网高质量发展。一是着力提升优势产业竞争力。南京作为首座中国软件名城，软件和信息服务产业入选首批国家先进制造业集群。2021 年，南京市软件和信息服务业收入达 7200 亿元，规模保持全省第一、全国前列，8 家企业入围中国软件业务收入百强。南京依托雄厚的软件产业优势，着力打造面向不同工业场景的工业控制软件和工业智能软件，为工业互联网产业发展打下了坚实基础。二是多措并举推动工业互联网平台建设。大力实施工业互联网试点示范项目建设，聚焦汽车、电子、医药等领域，依托紫金山实验室、未来网络研究院等专业机构，结合企业实际提供一揽子信息化解决方案。南京实施数字经济发展“十四五”规划、三年行动计划以及制造业智能化改造和数字化转型实施方案，支持“链主”企业和行业龙头企业建设跨行业跨领域、综合型和特色专业型工业互联网平台，26 发挥工业互联网标识解析国家顶级节点（南京灾备节点）优势资源，推动工业互联网创新发展。三是加快关键核心技术攻关。紫金山实验室 6G 技术研究创全球太赫兹无线通信最高实时传输记录。南京在数字经济方面获得国家科学技术奖24 项、居全国第二，96 件产品入围中国优秀软件产品，为工业互联网创新发展提供了技术支撑。（四）融合应用（四）融合应用 1总体评估总体评估 长三角 27 个中心城市工业互联网融合应用成效显著，指数平均值为 24.43，基于指数评估值可分为四个梯队。上海、苏州位列第一梯队，指数均在 60 以上。宁波、南京、杭州、合肥、无锡、嘉兴、湖州、常州等城市融合应用指数均高于平均值，位列第二梯队。台州、泰州、绍兴、镇江、南通等城市指数在 10-24 之间，融合应用水平处于中等水平，位列第三梯队。金华、铜陵、马鞍山、舟山、池州等城市融合应用指数均低于 10，居第四梯队。第一梯队 60-90 第二梯队 24-60 上海、苏州 宁波、南京、杭州、合肥、无锡、嘉兴、湖州、常州 第三梯队 10-24 第四梯队 10 台州、泰州、绍兴、南通、镇江、温州、滁州、宣城、安庆、芜湖、扬州、盐城 金华、铜陵、马鞍山、舟山、池州 图 4.4.1 长三角城市工业互联网融合应用指数梯队分布 27 图 4.4.2 长三角城市工业互联网融合应用指数 长三角区域融合应用呈现多极引领的发展格局。长三角区域融合应用呈现多极引领的发展格局。第一梯队呈现“一超多强”态势，上海市以 84.25 的指数高居长三角城市榜首，苏州、南京、宁波、杭州、无锡、合肥位列其后，同属第一梯队，但指数与上海差距较大，融合应用水平有待进一步加强。第二梯队包括嘉兴、湖州、常州、泰州 4大城市，嘉兴指数最高为 30.77，在融合应用方面尚处于发展阶段，与第一梯队城市有较大差距。但嘉兴、常州等城市工业基础良好，具备较强的发展潜力。第三梯队城市指数均处于 10-24 之间，部分城市与第二梯队指数差距较小，多个城市间指数差值小于 1，赶超第二梯队城市趋势明显。第四梯队城市工业互联网融合应用发展基础较为薄弱，未来还需着力夯实工业基础和挖掘特色场景，为工业互联网的发展蓄力。2分指标分析分指标分析（1）工业基础：工业体系完整健全，两化融合基础扎实）工业基础：工业体系完整健全，两化融合基础扎实 长三角区域工业基础扎实，具备完整的工业体系，发展工业互联网产业的基础优势明显。上海和苏州工业基础指标分数超过 60，与其他城市拉开较大差距。上海工业产值虽低 28 于苏州，但工业企业数量和质量高于苏州，整体工业基础指数以 62.78 的分值位居长三角榜首。苏州作为全国工业强市，2021 年工业总产值超过 4 万亿元，工业基础指数为 61.14，引领带动江苏省内多个城市工业发展。江苏省工业基础指数平均值为 35.87，发展水平为三省之首。浙江省紧随其后平均值为 35.05，在宁波、杭州、嘉兴三市的龙头带动下具备较强的工业基础。安徽省工业基础指数平均值为 17.82，相较其他两省一市，还有较大的发展空间。图 4.4.3 长三角三省一市工业互联网工业基础指数情况（2）区域示范：试点示范大力推进，两超多强引领创新）区域示范：试点示范大力推进，两超多强引领创新 在工业互联网融合应用领域区域示范方面，长三角部分城市积极创建国家相关领域的试点示范项目，打造具备创新引领效应的工业互联网产业示范集群。上海和苏州区域示范指数均高于 80，遥遥领先其他城市。积极推动工业互联网在各领域各行业中的先进性应用，试点示范建设成效突出，成为长三角地区乃至全国数字化转型标杆城市。南京、宁波、29 无锡、常州、杭州、合肥、湖州等城市区域示范指数也均高于平均值 23.11。在国家工业互联网试点示范项目、国家先进制造业集群项目中频频上榜。温州、嘉兴、台州、南通等城市在申建国家级和省级试点示范项目中潜力较大，持续发力。安徽省除合肥外，无城市入围区域示范指数前十，全省平均指数不足 10，与江苏和浙江差距大。图 4.4.4 长三角工业互联网区域示范指数（3）企业应用：场景聚焦走深向实，数字化转型成效突出）企业应用：场景聚焦走深向实，数字化转型成效突出 长三角 27 个中心城市在工业互联网企业应用方面不断拓展场景，促进数字经济应用赋能。上海得益于企业数量和创新能力优势，在工业互联网创新应用方面具备绝对领先优势，企业应用指数以 91.1 高居榜首，拥有最多的智能制造标杆企业和优秀场景。苏州企业应用水平位列长三角地区第二，指数为 52.20。在两化融合贯标推广、智能制造示范工厂建设和智能制造优秀场景发掘方面引领全省转型升级。南京和无锡在工业互联网赋能制造业转型方面也成效突出，指数分别 30 为 39.41 和 38.10。浙江省杭州和宁波企业应用指数领先全省，均超过 40，分别为 47.59 和 43.3。合肥企业应用指数为52.14，拥有较多优质企业，全力推进工业互联网应用试点，助力全省产业升级。图 4.4.5 长三角三省一市工业互联网企业应用指数情况 3典型案例：苏州市典型案例：苏州市 苏州市供需双向驱动，推进工业互联网融合应用工作。苏州市供需双向驱动，推进工业互联网融合应用工作。一是苏州具备坚实的工业基础优势。2021 年苏州工业总产值破 4 万亿，规上工业企业数量达到 12493 家，苏州工业在量变的基础上不断探索产业升级的质变，工业互联网产业迎来良好的发展机遇，平台建设逐渐与行业应用纵深融合。二是苏州供需双方齐发力，构建海量制造 工业互联网平台模式。工业企业转型升级意愿强烈，积极开放应用场景。平台企业不断深挖典型场景，推动解决方案落地走实。三是苏州积极推进工业互联网和智能制造领域试点示范项目建设，在国家两化融合贯标示范企业数量、国家级智能制造示范工厂数量 31 和国家智能制造优秀场景数量上，苏州均位列长三角 27 个中心城市前三。四是苏州大力推进工业互联网赋能园区发展，积极推进“工业互联网平台 园区”创建工作。2021 年长三角区域入选“工业互联网平台 园区/产业集群解决方案试点示范”项目共计五项，苏州占据两席；2022 年江苏省新增“工业互联网平台 园区/产业集群解决方案试点示范”项目的唯一一席由苏州贡献。（五）生态环境（五）生态环境 1总体评估总体评估 长三角工业互联网生态环境建设不断优化，27 个中心城市平均值达到 26.54。上海、杭州、南京、苏州位于第一梯队，生态环境指数分别为 69.05、62.23、53.70 和 51.56。合肥、宁波、常州、无锡、嘉兴、芜湖等 6 个城市构成第二梯队，指数介于 27-50 之间。第三梯队包括南通、扬州、绍兴、温州、铜陵、泰州、台州、金华、宣城、湖州、马鞍山、盐城等 12 个城市，指数在 10-27 之间。第四梯队由安庆、舟山、滁州、池州和镇江等 5 个城市构成，指数在 10 以下。32 第一梯队 50-70 第二梯队 27-50 上海、杭州、南京、苏州 合肥、宁波、常州、无锡、嘉兴、芜湖 第三梯队 10-27 第四梯队 10 南通、扬州、绍兴、温州、铜陵、泰州、台州、金华、宣城、湖州、马鞍山、盐城 安庆、舟山、滁州、池州、镇江 图 4.5.1 长三角城市工业互联网生态环境指数梯队分布 图 4.5.2 长三角城市工业互联网生态环境指数 长三角长三角 27 个中心城市的生态环境指数呈现出近似长尾效应的特征个中心城市的生态环境指数呈现出近似长尾效应的特征。长三角 27 个中心城市生态环境指数平均值为26.54，第一梯队的上海、杭州、南京和苏州的指数达到甚至超过平均值的两倍，相对其他城市表现出较大的领先优势。合肥、宁波、常州、无锡、嘉兴和芜湖构成的第二梯队指数0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00上海杭州南京苏州合肥宁波常州无锡嘉兴芜湖南通扬州绍兴温州铜陵泰州台州金华宣城湖州马鞍山盐城安庆舟山滁州池州镇江26.54 33 介于平均值到 50 之间，对第一梯队形成追赶之势，并大幅领先其他城市。第三梯队包括了南通等 12 个城市，生态环境指数介于平均值到 10 之间，梯队内部的指数差距较小，整体呈齐头并进之势，形成长三角区域重要的腰部力量。第四梯队5 个城市得分仅为平均值的 1/3 左右，较前三梯队的距离较大，未来仍需着力补足短板，在政策、资金、人才等方面优化工业互联网产业发展生态。2分指标分析分指标分析（1）政策环境：政策体系不断完善，工作专班保障有力）政策环境：政策体系不断完善，工作专班保障有力 长三角 27 个中心城市的工业互联网产业发展政策环境不断完善，上海、常州、苏州、嘉兴成绩优异，领跑长三角。政策数量指标方面，上海、常州、苏州和嘉兴并列第一，南京、无锡、杭州、宁波、马鞍山等城市位列第二梯队，以工业互联网发展行动计划为代表的政策体系正在加速完善，为工业互联网产业发展和制造业数字化转型指明了方向。科室专班指标方面，长三角 27 个中心城市均在工信局（经信局）设置了工业互联网主管科室或工作专班，例如，苏州市成立了工业互联网推进工作领导小组，全力打造“工业互联网看苏州”品牌；宁波市经信局下设产业数字化推进处，组织推进工业互联网、物联网发展和产业数字化转型；芜湖市经信局设置信息化与工业互联网科，统筹推进工业互联网发展。主管科室和工作专班的成立有力地保障工业互联网相关政策落实到位，推动工业互联网健康有序发展。（2）资金保障：财政奖补持续引导，社会资本贡献重要）资金保障：财政奖补持续引导，社会资本贡献重要 34 增量增量 长三角 27 个中心城市充分调动财政资金和社会资本发展壮大工业互联网，上海、南京、无锡、常州、苏州、扬州、杭州、宁波指数排名靠前。在普遍设立工业互联网专班的同时，各地同步配套财政资金对工业互联网相关实体给予奖补。上海、南京、苏州、常州、杭州、宁波等市还设立了工业互联网相关的产业投资基金，利用社会资本遴选优质企业并加以培育，贡献了工业互联网产业发展的重要资金增量。统计数据显示，长三角有 18 个城市的 68 家上市公司涉及工业互联网业务，上市公司借助资本市场开展直接融资活动，拓展了财政奖补和产投基金之外的融资渠道，为产业发展持续注入动力，也使得这 18 个城市的资金保障指数得分高于其他 9个城市。（3）宣传推广：社会组织广泛覆盖，会议论坛促进合作交流）宣传推广：社会组织广泛覆盖，会议论坛促进合作交流 长三角 27 个城市广泛开展工业互联网相关宣传推广活动，有效促进工业互联网领域的合作交流，上海、杭州、南京、苏州、合肥的排名位居前列，嘉兴、无锡、芜湖、宁波、南通、常州等位列第二梯队。“工业互联网平台 园区”宣传推广活动指标方面，上海、南京、苏州、无锡、杭州、嘉兴、合肥、芜湖等地先后开展“工业互联网平台 园区”宣传推广活动，上述城市的该指标获得较高得分。此外，常州、南通、宁波、绍兴、温州和铜陵等城市积极承办国家和省级工业互联网会议论坛，起到积极的宣传推广作用，相关三级指标也 35 获得相应加分。上海、杭州、南京、合肥、苏州有多家国家工业互联网产业联盟成员，相应三级指标指数超过 40，领先其他城市较多。无锡、常州、嘉兴、铜陵等市成立了市级工业互联网产业联盟或协会组织，为本地工业互联网产业发展融通资源，为产业发展做出了积极贡献，相应指标数值较高。图 4.5.3 长三角城市工业互联网宣传推广指数（4）人才环境：产教融合积极推进，多层次人才体系支撑长期高水平发展）人才环境：产教融合积极推进，多层次人才体系支撑长期高水平发展 长三角 27 个中心城市积极推进产教融合行动，产学研用多层次人才体系为工业互联网高水平发展提供了有力支撑。上海以 122.9 的指数排名第一，杭州 103.41 位居第二，合肥、宁波、常州、南京、无锡、苏州位居第二梯队。细分指标方面，上海、南京、杭州、宁波、合肥、苏州和无锡的人才数量较多，大专院校数量和工业互联网相关专业人才培养能力也领先长三角其他城市，为工业互联网发展奠定了人才基础，该项指标分值较高。数据显示，苏州对人才的吸引力较高，该指数得分超过 50，位居长三角第 3 名。上海、常州、杭州、宁波、无锡入选国家产教融合试点城市，南京、36 苏州、台州均有企业入选国家产教融合型企业榜单，温州、绍兴、芜湖、宣城等地建立了省级以上工业互联网人才实训基地，为多层次产业人才体系建设奠定了基础，有力支撑工业互联网长期高质量发展，在相关三级指标方面均获得了相应加分。图 4.5.4 长三角城市工业互联网人才环境指数 3典型案例：芜湖市典型案例：芜湖市 芜湖市多措并举培育工业互联网生态环境芜湖市多措并举培育工业互联网生态环境。一是搭建工业互联网政策保障体系。在全省率先实施工业互联网创新发展三年行动计划，成立以市政府主要领导为组长的领导小组，并在经信局设置信息化与工业互联网科，围绕网络、平台等六个维度统筹推进工业互联网产业发展。二是大力推动工业互联网“平台 园区”宣传推广活动。2021 年 9 月芜湖经开区承办工信部“工业互联网平台进园区”首发站活动，2021年芜湖经开区荣膺全国首批 15 个工业互联网试点示范园区之一。三是积极参与国家和安徽省工业互联网行业组织与赛会活动。金马电子、衣码通信、火种数据等企业成为国家工业互联网产业联盟会员单位，2021 年芜湖承办了第三届中国 37 工业互联网大赛暨首届工业数字孪生大赛，芜湖在安徽省率先成立“5G 工业互联网”产业发展联盟，海螺集团、奇瑞汽车相关项目入选安徽省“5G 工业互联网”十大创新应用。五、展望与建议五、展望与建议（一）发展展望（一）发展展望 1长三角工业互联网融合创新态势将愈加凸显长三角工业互联网融合创新态势将愈加凸显 长三角围绕工业互联网开展的科技创新活动呈现出蓬勃发展的良好态势，将不断拓展工业互联网融合发展空间。当前，5G、人工智能、区块链、云计算、大数据、边缘计算等新一代信息技术加速创新突破，与工业互联网深度融合，不断重塑生产方式、服务模式、组织形态。长三角三省一市的科技创新基础较为雄厚，重点研究院所、软件百强企业、独角兽企业等科技创新载体数量稳居全国前列。同时，各地政府高度重视工业互联网基础设施建设，持续完善工业互联网融合创新的网络、数据、安全体系。未来，长三角地区的工业互联网融合创新态势将更加凸显，“5G 工业互联网”等融合创新模式将从生产制造外围环节向内部关键环节加速延伸，与人工智能、云计算、区块链、数字孪生等新技术的融合水平也将不断地提高，融合应用将持续深入，标杆案例将进一步涌现，对带动全国工业互联网融合创新发展做出更大的贡献。2长三角工业互联网平台建设将向特色化专业化发展长三角工业互联网平台建设将向特色化专业化发展 长三角地区将进一步发挥工业基础优势和消费互联网发展经验，加速推进产业资源向工业互联网领域聚拢。工业 38 互联网平台企业将瞄准行业真正的痛点问题，深耕细分领域，推动长三角地区工业互联网迈进行业纵深的特色化专业化新阶段。未来将涌现出更多平台化设计、智能化制造、网络化协同、个性化定制、服务化延伸、数字化管理等新业态新模式，输出一批面向特定场景的优质解决方案，发展形成一批特色专业化工业互联网平台企业，助力行业企业创新发展。3长三角多场景多领域多行业应用将走深向实长三角多场景多领域多行业应用将走深向实 我国工业互联网发展已经逐渐从“建平台”阶段到了“用平台”阶段，工业互联网产业的发展从初期的平台供给方推动模式发展至应用场景牵引的供需双方合力驱动模式。长三角区域是我国先进制造业基地以及两化融合试点示范的先行区，制造业数字化转型需求广、市场大，将为工业互联网产业的发展提供海量的研产供销服全链条的制造业细分场景。工业互联网的应用将逐步聚焦长三角区域各城市优势产业和核心环节，助推各领域细分场景的工业 APP 和行业解决方案开发迭代。工业互联网平台将全面促进新一代信息技术和传统制造业融合发展，打破 IT 和 OT 壁垒，针对传统产业共性难题和细分行业专业问题提炼机理模型，赋能制造业转型升级。4长三角工业互联网跨区域协同联动将进一步深化长三角工业互联网跨区域协同联动将进一步深化 长三角区域一体化战略为各地区在政策、资金、组织和人才等方面的协同联动创造了有利条件。长三角 27 个中心城市均设立了工业互联网工作专班，出台了产业发展政策，并配套了各类奖补资金。各地政府高度重视工业互联网宣传 39 推广，以各类协会、联盟组织为依托，以各类大会、论坛和赛事活动为契机，持续开展工业互联网及相关数字技术的推广宣传，促进地区工业互联网认知水平的整体提升。长三角拥有丰富的高教资源，对全国工业互联网人才具有较高的吸引力，各地正在通过培养和引进并举的方式打造多层次人才体系，为地区工业互联网的持续高质量发展奠定基础。未来，长三角地区的工业互联网发展生态环境将进一步优化，政策体系和投融资体系将进一步完善，人才梯队建设将进一步强化，各类宣传推广活动将进一步丰富，为全国工业互联网产业发展做出更大的贡献。（二）发展建议（二）发展建议 1夯实技术基础，提升工业互联网产业支撑能力夯实技术基础，提升工业互联网产业支撑能力 夯实网络基础。加快 5G 网络建设，加强面向工业互联网特定需求的 5G 关键技术研发，提升“5G 工业互联网”产业基础支撑能力，促进“5G 工业互联网”融合创新发展。加快标识解析体系建设，支持二级节点面向社会经济活动提供通用型标识服务，发挥标识解析体系的基础设施赋能作用，实现数据互通、互认、互用。加强安全保障。落实企业主体责任，建立安全事件报告和问责机制，鼓励企业加大安全投入，部署有效安全技术防护手段，保障工业互联网安全稳定运行。实施分类分级管理，依据工业互联网行业分类指导目录、企业分级指标体系，制定工业互联网行业企业分类分级指南，形成本地区的重点企业清单，强化逐级负责的政府监管模式，实施差异化管理。支持工业互联网安全科技创新，40 支持专业机构、高校、企业等联合建设工业互联网安全创新中心和安全实验室，加大对工业互联网安全技术研发和成果转化的支持力度，强化标识解析系统安全、平台安全、工业控制系统安全、数据安全等相关核心技术研究，加强攻击防护、漏洞挖掘、态势感知等安全产品研发。2加快平台建设，推进工业互联网创新发展加快平台建设，推进工业互联网创新发展 聚焦工业互联网领域，加快引进龙头企业，培育高成长型企业，孵化专精特新企业，形成产业集聚效能，逐步扩大工业互联网核心产业规模。鼓励企业和科研院所围绕工业互联网平台发展的关键核心技术开展联合攻关，着力突破边缘计算、工业机理模型、低代码开发等关键技术，超前布局数字孪生、云化仿真设计与运营管理软件等，提升安全可靠发展能力。聚焦“5G 工业互联网”、新技术融合创新应用开展试点示范遴选，加快培育一批工业互联网 APP 优秀解决方案，加快研发具有自主知识产权和自主品牌的产品，提升平台产品及服务供给能力。支持信息通信领军企业、制造业龙头企业基于各自优势，围绕关键领域、重点行业和企业的共性问题和特色需求，开展跨行业跨领域、行业级、企业级的平台建设，鼓励企业争创国家级和省级试点示范平台。3加强应用赋能，推广“平台加强应用赋能，推广“平台 园区”发展模式园区”发展模式 发挥园区产业集聚效应，引入工业互联网赋能能力，推广“平台 园区”发展模式。依托“平台 园区”发展模式，打通园区数据孤岛，赋能园区产业升级，构建多方信息通道，连通转型供需双方，助力构建绿色低碳、能力共享、智能主 41 导服务为主要特征的新型生产制造与服务体系。基于园区内丰富应用需求，围绕工业领域研产供销服各环节数字化转型，拓宽平台服务范围，拓展新型服务场景。针对细分行业需求提供专业化、个性化应用和开发服务，促使平台走向实践深耕。深入行业痛点，打磨典型应用场景，孵化迭代产品，大规模推广熟化解决方案实现迭代升级、提升平台产品服务能力。4推动要素集聚，构建工业互联网发展生态体系推动要素集聚，构建工业互联网发展生态体系 完善政策环境。进一步完善工业互联网相关政策体系，聚焦工业互联网网络、平台和安全三个方面，与时俱进制定符合自身发展特点的发展规划、行动方案。加强组织领导，健全工作机制，加强工业互联网工作专班的统筹协调，强化跨部门协同与合作，构建各负其责、紧密配合、运转高效的工作机制。加强资金保障。加大市、区、园区各级财政资金支持力度，遴选并奖励工业互联网创新型企业。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，吸引社会资本参与工业互联网行业投融资活动。鼓励本地有条件的企业将工业互联网业务部门分拆运营，形成自主经营能力。支持有能力的企业公开挂牌或上市，借助资本市场进一步拓宽融资渠道。加强宣传推广。积极主办各级工业互联网行业会议、论坛，加大工业互联网平台 园区宣传，参与或组织工业互联网有关行业协会和联盟，共同促进工业互联网产业高质量发展。优化人才环境。坚持培养与引进并举、研发与应用并重，健全多层次人才体系。深入推进产教融合、校企合作，建立全方位人 42 才联合培养机制，支持跨学科复合型人才全方位发展。完善人才保障机制，从医疗、教育、居住等方面着手，强化人才保障。43 版权声明 版权声明 本白皮书版权属于赛迪工业和信息化研究院集团（苏州）有限公司，并受法律保护。转载、摘编或利用其它方式使用本白皮书的文字、观点和数据的，应注明“来源：赛迪工业和信息化研究院集团（苏州）有限公司”。违反上述声明者，本公司有权依法追究其法律责任。

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长三角城市数字经济发展长三角城市数字经济发展 水平评估评价白皮书水平评估评价白皮书（2022022 2 年）年）赛迪工业和信息化研究院集团（苏州）有限公司 赛迪数字经济研究中心 2023 年 3 月 指导指导 杜 娇 编写编写组组 裴 京 肖 莹 吴 昊 李梦柔 张家铭 栗 媛 黄晶晶 张临川 刘梦冉 马淑君 前前 言言 随着数字经济的广泛深入发展，我国的生产组织、产业链条、贸易结构、生活方式等在经历前所未有的变革乃至重塑，社会进入到数字技术融合创新、数字赋能全面开展、产业结构互联升级、智能驱动加速显现的新阶段。“十四五”征途开启以来，我国在数字经济发展方面积累了诸多经验、创造了诸多成果，并将在未来迎来更多机遇。站在数字经济和全球竞争的关键发展期，要整体促进我国数字经济健康快速发展，使其真正成为推动我国经济社会整体高质量发展的重要引擎，我们要研判家底、把握态势、聚焦问题。其中，对于各地区，尤其是经济发展重点区域的数字经济发展情况进行客观性、阶段性的回顾、评估和总结，是不可或缺的基础一环，也是本白皮书编制的出发点和落脚点。I 目 录 一、形势研判一、形势研判.1（一）核心概念（一）核心概念.1（二）全球背景（二）全球背景.1（三）国家战略（三）国家战略.2（四）阶段分析（四）阶段分析.3二、研究洞察二、研究洞察.4（一）发展优势（一）发展优势.4（二）经验做法（二）经验做法.7三、评价体系三、评价体系.9（一）评估依据（一）评估依据.9（二）指标体系（二）指标体系.10（三）指标测算方法（三）指标测算方法.12四、指数评估四、指数评估.13（一）长三角数字经济发展指数：总体情况（一）长三角数字经济发展指数：总体情况.131 长三角数字经济发展基础设施优势明显，发展环境有待 长三角数字经济发展基础设施优势明显，发展环境有待优化优化.132三省一市数字经济发展格局不变三省一市数字经济发展格局不变.143各城市数字经济发展优劣势各有不同各城市数字经济发展优劣势各有不同.15（二）数字经济发展指数：基础设施（二）数字经济发展指数：基础设施.171总体评估总体评估.172分指标分析分指标分析.183典型案例：南京市典型案例：南京市.23（三）数字经济发展指数：关键要素（三）数字经济发展指数：关键要素.24II 1总体评估总体评估.242分指标分析分指标分析.253典型案例：无锡典型案例：无锡市市.30（四）数字经济发展指数：产业发展（四）数字经济发展指数：产业发展.301总体评估总体评估.312分指标分析分指标分析.333典型案例：上海市典型案例：上海市.37（五）数字经济发展指数：融合应用（五）数字经济发展指数：融合应用.391总体评估总体评估.392分指标分析分指标分析.403典型案例：合肥市典型案例：合肥市.45（六）数字经济发展指数：发展环境（六）数字经济发展指数：发展环境.461总体评估总体评估.462分指标分析分指标分析.483典型案例：杭州市典型案例：杭州市.54（七）数字经济发展指数：区域协同（七）数字经济发展指数：区域协同.551总体评估总体评估.552分指标分析分指标分析.573典型案例：苏州市典型案例：苏州市.61五、展望与建议五、展望与建议.62（一）未来展望（一）未来展望.621.大力发展数字经济将成为长三角各地近阶段的重要发大力发展数字经济将成为长三角各地近阶段的重要发展方向展方向.622.各地发展数字经济的模式、路径、定位将更加清晰明确各地发展数字经济的模式、路径、定位将更加清晰明确III.63 3.数字鸿沟问题与数字经济红利分配不平衡不协调问题数字鸿沟问题与数字经济红利分配不平衡不协调问题将得到重视将得到重视.634.三省一市加快政策保障，数字营商环境将愈加健康三省一市加快政策保障，数字营商环境将愈加健康.635.国际合作将为区域数字经济发展注入合作共赢新机遇国际合作将为区域数字经济发展注入合作共赢新机遇.64（二）发展建议（二）发展建议.641.加强数字基础设施建设，夯实数字经济发展基础加强数字基础设施建设，夯实数字经济发展基础.652.加快数字化应用拓展，培养个人及企业数字素养加快数字化应用拓展，培养个人及企业数字素养.653.加大数字化产业变革发展，推进企业数字化转型加大数字化产业变革发展，推进企业数字化转型.654.增强对落后地区扶持力度，努力缩小区域发展差异增强对落后地区扶持力度，努力缩小区域发展差异.661 一、形势研判一、形势研判（一）核心概念（一）核心概念 数字经济是以 5G、大数据、人工智能、云计算、区块链等新一代信息技术突破性创新、融合性应用为内在核心，以数字基础设施、现代信息网络和数字化平台为依托载体，通过实现物理世界中人、机、物的广泛数字化、网络化、智能化连接，建立实体与实体间、实体与虚拟间、虚拟与虚拟间的系统性信息交互、共享和联动，从而激发出数字技术对全面提升人类产业经济、社会生活、治理机制水平赋能作用的数字时代经济形态。与农业经济、工业经济等传统经济形态相区别，数字经济以万物互联、数据驱动、平台支撑、系统赋能为主要特征，将挖掘和实现数据的新型生产资料要素价值作为推动人类经济高质量发展、生活高水平提升，和治理高效能升级的重要引擎。数字经济正在引导和推动人类社会经历全面性、深入性、整体性、重塑性变革和升级。（二）全球背景（二）全球背景当今世界正经历百年未有之大变局，科技革命和产业变革持续演进下的全球创新处于空前活跃期，人类加速迈入数字时代，数字经济在重构全球创新版图、调整国家力量对比、改变区域竞争格局中愈加发挥重大作用。与此同时，新冠肺炎疫情影响持久，“产业回流”“逆全球化”等多形式贸易保护主义在国际经贸合作中频繁抬头，跨国贸易不确定性对世界各国科技产业核心实力提出严峻考验。在此背景之下，世界各主要国家均高度重视数字经济发展，美国出台美国国2 家网络战略，德国出台德国 2030 年工业 4.0 愿景，英国推出 国家计量战略实施计划，欧洲推进 欧洲新工业战略“地平线欧洲”（2021-2028）计划，日本成立数字化转型“司令塔”数字厅，世界各国均把发展数字经济，作为国家在深入演进的科技产业革命和持续动荡的国际经贸局势中抢占产业竞争制高点、掌握全球竞赛主导权的重要路径。（三）国家战略（三）国家战略党中央、国务院高度重视数字经济发展，在准确把握未来科技产业发展方向、积极构建国内国际竞合格局的基础上，持续着力数字经济发展高水平顶层设计，以引导和保障国家总体经济发展前瞻布局和目标定位。2020年3月，中共中央、国务院出台关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，首次将数据纳入生产要素范围参与要素市场化配置；2021 年 3 月，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要将建设数字中国独立成篇，提出“加快建设数字经济、数字社会、数字政府，以数字化转型整体驱动生产方式、生活方式和治理方式变革”；同年 12 月，数字经济领域首部国家级专项规划“十四五”数字经济发展规划出台，提出到 2025 年，数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%；2022 年国务院作政府工作报告，首次以单独成段方式提出，促进数字经济发展，加强数字中国建设整体布局。数字经济创新发展3 已经成为我国壮大国际竞争力、全面推动经济高质量发展的战略选择。（四）阶段分析（四）阶段分析“十四五”以来，随着数字产业自身快速进步，数字技术对社会经济各领域广泛赋能水平的提升，我国总体经济发展在世界科技产业变革浪潮汹涌和全球宏观局势持续变动的考验中呈现出强劲韧性，数字经济发展取得诸多成果，迈上崭新台阶。数字基础设施建设全球数字基础设施建设全球领先。领先。5G 基站、数据中心、云计算中心等关键新一代信息基础设施适度超前部署，网络通信“数字高速公路”建设达到世界先进水平，为构建数字中国、网络强国提供关键支撑。数字技术水平持续创新突破。数字技术水平持续创新突破。芯片、软件、大数据、人工智能、云计算、5G 等核心数字技术水平不断实现创新突破，带动我国数字经济自主研发、自主生产、自主供给等自主发展能力持续提升，产业链、供应链稳定可控水平不断增强。工业互联网开局良好、布局加快。工业互联网开局良好、布局加快。“5G 工业互联网”发展态势积极，各地方支持力度稳步加大，工业互联网标识解析体系加快构建。工业互联网应用目前已延伸至超 40 个国民经济大类，涉及各关键制造业领域及国民经济重点产业，工业互联网广泛融合应用格局加速形成。实体领域数字化转型迈向深入。实体领域数字化转型迈向深入。数字技术对产业、生活、治理各领域赋能进入全面拓展期。产业数字化进程迈向深入，产业链、供应链、价值链加速重构和升级；数字化生活模式4 持续探索创新，人民生活水平在数字赋能下不断实现提升；数字化治理水平迈上新台阶，数据成为治理体系现代化建设重要驱动力。跨区域数字经济协同发展步伐加速。跨区域数字经济协同发展步伐加速。数字科技、产业经济、社会治理区域性协同发展范围渐广、程度渐深、进程渐快，数字经济发展关键要素汇聚、流通和共享加快，逐渐形成特色鲜明、错位发展、板块联动的数字经济协同共进区域发展格局。总体而言，我国数字经济发展由点及面、由粗到细、由浅至深，迈向领域应用向实向深、安全效率并重并行、发展成果普惠共享的新阶段。数字经济为我国社会经济高质量发展贡献出重要价值。二、研究洞察二、研究洞察（一）（一）发展发展优势优势 基础设施布局超前。基础设施布局超前。5G、工业互联网、数据中心等新型数字基础设施布局前瞻，全国一体化算力网络长三角国家枢纽节点建设有序，基础设施互联互通水平持续提升。上海率先打造新一代信息基础设施标杆城市，高水平建设 5G 和固网“双千兆”宽带网络。杭州大力推进布局合理、绿色集约的数据中心基础建设，为实施“新制造业计划”打下坚实基础。南京依托国家未来网络实验设施，加快工业互联网核心设施建设，在全国率先建成城市级的新型网络基础设施。科研创新活力蓬勃。科研创新活力蓬勃。“双一流”高校、国家重点实验室、国家工程研究中心数量占全国总量约 1/4，2021 年长三角研5 发经费合计超 8000 亿元，有效发明专利数占全国 1/3。长三角已初步建立大科学装置群，以上海超强超短激光 10 拍瓦用户装置建成、江苏高效低碳燃气轮机试验装置首套试验台位点火、浙江超重力离心模拟与实验装置加快建设等为代表，长三角目前已建在建的重大科技基础设施达 24 个，除各个大科学装置，还集聚了 3.8 万套大型科学仪器，此外，在 2021年三省一市获立项的国家重点研发计划项目中，协同开展的项目在数量上占了 75%，资金总额上占比更是高达 89%。为加快建设长三角科创共同体，三省一市还在协作创新的模式、规则等方面不断探索。长三角国家技术创新中心，围绕建立科研新机制、资源配置新模式开展试点，既支撑长三角创新要素更高效流动，也成为科技体制改革的一块重要试验田。产业基础产业基础实力实力雄厚。雄厚。长三角已成为全国数字产业化示范者。长三角已经建成以电子器件、信息通信、集成电路、新型显示等为代表的新一代信息技术产业体系，5G、人工智能、大数据、区块链、云计算等新兴数字产业领域的发展走在全国前列。上海在固定网络和移动网络建设方面，已率先实现“双千兆宽带城市”的建设目标。浙江形成电子元器件及材料、应用电子以及软件与信息服务业等优势产业。杭州数字经济核心产业对经济增长贡献率超过 50%，在人工智能方面成为继北京、上海之后第三批国家新一代人工智能发展创新试验区。南京作为全国首个“中国软件名城”，拥有新型显示、信息通讯设备、物联网三个“千亿级产业”。合肥数字产业实现跨越式发展，以人工智能为代表的数字产业蓬勃发展，已6 经形成龙头有效引领、科研强力支撑的产业生态体系，成为全国人工智能产业开放性创新平台最密集的区域之一。生态环境持续向好。生态环境持续向好。积极践行绿水青山就是金山银山、水林田湖草是生命共同体的理念思想，绿色美丽长三角建设成效显著，数字经济带动生态环境向好作用明显。长三角各城市提高治理能力和治理水平，充分发挥区域内科研机构集中、数字经济发达等优势条件，共同打造数字长三角。利用新一代信息基础设施建设和智能智慧应用的有利契机，开展智慧交通、智慧水务、智慧工业、智慧城市管理，努力实现生态环境智慧智能监管。开展重大科技课题研究，提高科学化、精准化治理水平，提高管理效益。同时，通过技术手段，有效促进绿色生产和绿色消费，强化生态环境治理的技术产业支撑。生态环境质量稳定改善，环境风险有效控制，生态环境治理体系和治理能力显著增强。顶层设计理念领先。顶层设计理念领先。省市各级政府高度重视数字经济发展，发展定位清晰、政策体系完备、实施路径完善。上海先后发布上海加快发展数字经济推动实体经济高质量发展的实施意见 推进上海经济数字化转型赋能高质量发展行动方案（20212023 年），推动数字化应用于实体经济之中。浙江在“八八战略”的引领下，超前布局数字产业，浙江省数字经济五年倍增计划 中首次把数字经济作为“一号工程”来抓，在浙江省数字经济发展“十四五”规划中，更是提出要深入实施数字经济“一号工程 2.0 版”。江苏发布了 关于深入推进数字经济发展的意见 江苏省“十四五”数字经7 济发展规划 江苏省数字经济加速行动实施方案 关于全面提升江苏数字经济发展水平的指导意见等政策，数字经济成为江苏高质量发展的重要支撑。安徽发布了关于加快建设“数字江淮”的指导意见 安徽省支持数字经济发展若干政策等，顺应科技产业变革，大力实施创新性引领、数据驱动战略，围绕产业链部署创新链，围绕创新链布局产业链。（二）（二）经验做法经验做法上海：坚持整体性转变、全方位赋能、革命性重塑，全上海：坚持整体性转变、全方位赋能、革命性重塑，全面推进城市数字化转型。面推进城市数字化转型。上海出台关于全面推进上海城市数字化转型的意见，把数字化转型作为“十四五”经济社会发展主攻方向之一，从“城市是生命体、有机体”的全局出发，统筹推进城市经济、生活、治理全面数字化转型。率先探索新经验，用数字化方式创造性解决超大城市治理和发展难题；率先应用新技术，用数字化场景牵引技术创新和广阔市场空间；率先转换新动能，用数据要素配置链接全球资源、大力激发社会创造力和市场潜力，全面提升城市治理能力和治理水平现代化，创造人民城市数字化美好生活体验，打造城市高质量发展的强劲引擎，为加快建设具有世界影响力的社会主义现代化国际大都市奠定扎实基础。浙江：打造数字变革高地，深入实施数字经济“一号工浙江：打造数字变革高地，深入实施数字经济“一号工程”，全面建设全国数字产业化发展引领区、产业数字化转型程”，全面建设全国数字产业化发展引领区、产业数字化转型示范区。示范区。浙江实施数字经济“一号工程”，将其作为推动质量变革、效率变革、动力变革和实现高质量发展的新引擎。8 高能级推进数字产业化，构筑数字产业新体系。着力打好关键核心技术攻坚战，打造具有全球竞争力的数字产业集群，优化“双核一湾两区”产业空间布局。高质量推进产业数字化，以制造业、现代服务业、农业全面数字化转型，塑造“数实融合”新范式。高起点推进数据价值化，实现要素配置新突破，着力推动数据资源高质量供给，加速推进数据要素市场化进程，拓展数据价值化应用场景。高水平推进治理数字化，引领体制机制新变革。江苏：以数字技术与实体经济深度融合为主线，突出创江苏：以数字技术与实体经济深度融合为主线，突出创新引领、强化数据赋能，全面实施数字经济强省战略。新引领、强化数据赋能，全面实施数字经济强省战略。江苏省“十四五”数字经济发展规划提出聚焦数字经济和实体经济深度融合，积极开发应用场景，大力推动数字产业化和产业数字化，以数据要素的高效配置，赋能产业转型升级、提升全要素生产率，把江苏打造成具有国际影响的“数字高地”。围绕大数据融合发展主线，以发展数字经济为统领，以融入国家大数据综合试验区为核心，以“数据资源、数据应用、数据产业”为抓手，以数据流引领技术流、物质流、资金流、人才流，推动大数据技术、产品、服务和解决方案与实体经济深度融合，促进经济结构转型升级和一体化协调发展，形成数据驱动的经济发展新形态。安徽：持续增强数字技术和产业创新能力，推动数字经安徽：持续增强数字技术和产业创新能力，推动数字经济和实体经济深度融合，壮大经济发展新引擎，打造数字经济和实体经济深度融合，壮大经济发展新引擎，打造数字经济发展高地。济发展高地。在供给层面，大力发展电子信息产业和智能制造，数字产业化和产业数字化同时发力，做大做强数字经济。9 在需求层面，鼓励经济社会各领域开展“数字 ”建设，以需求拉动创新、检验创新，提升数字技术创新能力。重点在工业领域发展以大规模个性化定制、产品全生命周期管理等为代表的服务型制造。推动制造业以加工组装为主向“制造 服务”转型，从单纯出售产品向出售“产品 服务”转变。在融合层面，推进“互联网 ”“大数据 ”“人工智能 ”，促进模式创新、生态创新，促进供给侧与需求侧充分对接，推动数字经济产业链不断延伸。三、评价体系三、评价体系（一）评估依据（一）评估依据 基于长三角数字经济发展月度动态研究中掌握的 27个中心城市在数字经济相关领域最新的动态情况，对于长三角城市数字经济发展水平评估评价白皮书（2021）的指标体系进行优化，将一级指标确定为基础设施、关键要素、产业发展、融合应用、发展环境及区域协同。图图 3 3.1 1.1.1 长三角城市数字经济架构体系长三角城市数字经济架构体系 10 基础设施基础设施是数字经济发展的基石，数字基础设施通过发挥“数字”作为新型生产要素的巨大潜力，能有效对传统基础设施进行改造和赋能，通过打通经济社会发展的信息“大动脉”，其将进一步促进传统行业数字化转型升级，为经济社会数字化转型提供关键支撑和创新动能；关键要素关键要素是发展的核心引擎，生产力发展是人类社会发展的决定力量，每一次社会经济形态变革，都伴随新的生产要素出现，并带动社会生产力跃升，进入信息社会，数据成为新型生产要素，对生产、流通、分配、消费活动和经济运行机制、社会生活方式、国家治理模式等产生重要影响；核心产业核心产业是数字经济发展的主体，推动数字技术自身迭代创新的同时促进数字技术融合应用；融合应用融合应用是数字经济飞速发展的实体经济载体，通过数字技术融合应用，激发传统产业发展新活力；发展环境发展环境是数字经济健康发展的基础保障，良好的政策引导、规范的数字规则体系构建，将为数字经济长远可持续发展保驾护航。区域区域协同协同是地区数字经济发展的“倍增器”，通过区域间各个领域的合作，加快生产要素的流动效率，促进资源的合理分配及高效利用，在资源环境的容量限制下实现经济社会效益最大化。（二）指标体系（二）指标体系长三角城市数字经济发展指数由基础设施、关键要素、产业发展、融合应用、发展环境及区域协同等 6 个一级指标、20 个二级指标、41 个三级指标组成，用来对长三角 27 个中心城市的数字经济发展水平进行评价。11 表表 3 3.2.1.2.1 长三角城市数字经济发展水平评估评价指标体系长三角城市数字经济发展水平评估评价指标体系 一级指标一级指标 二级指标二级指标 三级指标三级指标 基础设施 数据基础设施 大数据中心数量 网络基础设施 千兆光纤建设水平 5G 基站数量 工业互联网基础设施 标识解析二级节点数量 标识注册量 关键要素 数据要素 数据交易平台数量 政府数据开放共享程度 数据要素相关政策数量 技术要素 中国城市科技创新发展水平 人才要素 数字人才规模 数字经济专业教育水平 人才吸引力水平 产业发展 基础产业 电子信息制造业产值 电子信息制造业增速 信息传输、软件和信息技术服务业产值 信息传输、软件和信息技术服务业增速 新兴产业 人工智能产业发展水平 区块链产业发展水平 大数据产业发展水平 工业互联网产业发展水平 融合应用 智慧农业 数字农业农村发展先进县数量 农业物联网终端接入数量 智能制造 国家两化融合贯标示范企业数量 国家级智能制造标杆企业数量 国家级智能制造示范工厂数量 国家智能制造优秀场景数量 国家企业上云典型案例数量 智慧服务 智慧交通水平 智慧物流水平 数字金融水平 智慧教育水平 智慧医疗水平 数字政府 数字政府发展水平 发展环境 营商环境 营商环境水平 政策环境 近 5 年内数字经济政策支持力度 宣传推广 数字经济领域相关会议论坛数量 网络安全 网络安全技术应用试点示范项目累计数量 区域协同 创新合作 数字经济领域共享实验室数量 资源共享 公共服务资源共享水平 区域联动 推进长三角一体化活跃度 政策规划 推进长三角一体化政策布局积极性 12（三）指标测算方法（三）指标测算方法无量纲化无量纲化 为消除各指标单位不同的问题，首先对数据进行无量纲化处理。根据指标数据类型的不同选择不同的无量纲方式。记各评估指标的原始值为（i 为指标对象、j 为指标编号），无量纲化后的值为，指标 j 的计算基值为。基值额的计算：基值额的计算：指标体系基值选取 27 个城市的平均值：=27=1指标的处理：指标的处理：为避免原始值差异过大造成的指标区分度不均衡，采用取对数的方法对指标进行无量纲化。=(ln(1 )65 指标权重确定指标权重确定 指标权重的确定采取专家打分法。由专家组对评估指标体系内三级指标的权重进行打分，各级指标体系权重总分为100。指标的最终权重为专家打分的平均值。指数计算指数计算 综合评价指数计算采用综合指数法：=100 四、指数评估四、指数评估（一）长三角数字经济发展指数：总体情况（一）长三角数字经济发展指数：总体情况 长三角各市数字经济发展指数平均值为 39.87，其中 8 个城市指数在平均值之上。上海市以总指数 93.97 居长三角榜首，杭州、南京位列第二、三名，指数分别为 73.01、68.42，苏州紧随其后，指数为 65.69，前四名与 2021 年保持一致。图图 4 4.1 1.1.1 长三角城市数字经济长三角城市数字经济综合排名综合排名 1 长三角数字经济发展基础设施优势明显，发展环境有 长三角数字经济发展基础设施优势明显，发展环境有待优化待优化 以 27 个中心城市为整体，从六个一级指标的结果来看，基础设施与区域协同得分高于平均值（39.87），关键要素、产业发展接近平均值，而融合应用与发展环境稍显逊色。39.87 14 图图 4 4.1 1.2 2 长三角城市数字经济长三角城市数字经济一级指标优劣分析一级指标优劣分析 2三省一市数字经济发展格局不变三省一市数字经济发展格局不变 三省一市数字经济发展平均水平与上一年度保持一致，依旧是上海市各方面均表现优异，综合指标平均值呈现江苏省（42.71）高于浙江省（40.28）高于安徽省（29.49）。从三省一市各城市具体表现来看，与上一年度相比变化不大。上海市综合指数及六项分指数均位列长三角中心区城市第一位。基础设施表现突出，融合应用紧随其后发展态势良好，产业发展稍显薄弱。江苏省稳中求进。与上一年度相比，整体发展水平依旧领先，综合指标平均值均高于其他两省，保持南京、苏州、无锡三巨头高于全省综合指标平均值的成绩，南京数字经济综合指数达到 68.42，位列长三角 27 个中心区城市第 3，苏州紧随其后，分别位列长三角 27 个中心区城市第 4，无锡排名有所下降，位列第 7。浙江省发展势头良好。综合指标高于全省平均值的城市15 从仅有杭州一城提升为杭州、宁波、嘉兴三城。杭州综合指数以 73.01 列省内第一，列长三角中心区城市第 2，宁波综合指数 54.61，排名与上年度一致，列长三角中心区城市第 6，嘉兴综合指数 40.59，排名从第 10 上升为第 8。安徽省发展水平有所提升，与上一年度相比，安徽省综合指标平均值与浙江省的差距缩小，综合指标高于全省平均值的城市在合肥的基础上增加了芜湖。合肥市数字经济指数达到 59.69，排名从第 7 上升至第 5，依旧是安徽省发展数字经济的中坚力量。图图 4 4.1 1.3 3 三省一市三省一市城市数字经济城市数字经济综合指标分析综合指标分析 3各城各城市数字经济发展优劣势各有不同市数字经济发展优劣势各有不同 长三角 27 个中心城市一级指标色阶图颜色变化基于各城市六项一级指标数据制作，其中颜色越深代表数据越大，展示了各地的优势和劣势所在。如，对于上海自身而言，其16 优势是基础设施，而在产业发展方面仍需提升；对于杭州而言，其发展环境和融合应用水平较好，但数字经济发展基础设施仍需提升。各省（区、市）应依据地区特征继续推动得分较高的指标保持优势，同时注意补齐短板，实现数字经济全面、平衡发展。图图 4.1.44.1.4 长三角长三角 2 27 7 个中心城市一级指标色阶图个中心城市一级指标色阶图 17（二）数字经济发展指数：基础设施（二）数字经济发展指数：基础设施1总体评估总体评估 长三角 27 个城市数字经济基础设施指数平均值为 52.30。其中上海市数字经济环境指数得分位居长三角城市之首，高达 118.85，南京、苏州基础设施指数依次为 88.62 和 84.50，三座城市得分均高于 80，位列第一梯队。杭州、宁波、无锡、合肥、常州五市基础设施指数得分高于 52.30 平均分，位列第二梯队。嘉兴、镇江、南通、绍兴、芜湖、湖州、台州、温州、金华、扬州 10 市基础设施指数得分位于 40-52 分区间之内，位列第三梯队。马鞍山、泰州、舟山等 9 市基础设施指数得分小于 40，居于第四梯队。图图 4.4.2 2.1.1 长三角城市数字经济产业发展指数梯队分布长三角城市数字经济产业发展指数梯队分布 18 图图 4.2.4.2.2 2 长三角城市数字经济发展长三角城市数字经济发展基础设施基础设施指数指数 长三角共建新一代泛在融合数字基础设施体系。长三角共建新一代泛在融合数字基础设施体系。长三角深入落实长三角地区 5G 先试先用引领数字经济发展战略合作框架协议，各城市加快 5G 基站建设，预计年底建成 5G基站 35.6 万个。“5G 工业互联网”融合应用项目建设持续开展，5G 全连接工厂建设进程加快。长三角数据中心国家级枢纽节点启动联合建设，区域数据中心建设布局持续优化，上海超算中心、无锡超算中心、昆山超算中心等先进计算中心能级加快提升，数据中心绿色高质量发展趋势突出。长三角工业互联网标识解析体系建设不断深化，二级节点、递归节点建设持续完善布局，区域重点行业企业二级节点建设不断推进，长三角工业互联网一体化发展示范区建设持续推进。2分指标分析分指标分析（1）数据基础设施：高效、集约、绿色的一体化建设步）数据基础设施：高效、集约、绿色的一体化建设步伐快速伐快速 当前数字时代全面到来，数据成为重要资源，承载数据19 海量存储和提供算力高效支撑的数据中心成为重要的新型基础设施。2021 年 7 月，工信部印发新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023）年，对建设高效率、低耗能、集约型、可循环数据中心提出更高要求。长三角地区作为我国市场消费端最为活跃，产业供给端最为雄厚的地区之一，共 11家数据中心被授予“2021 年度绿色数据中心”称号，在全国范围内区域数量领先。同时，随着“东数西算”工程的正式全面启动，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，在规划建设的 10 个国家数据中心集群中，长三角区域占据其中两席，分别是以上海市青浦区、江苏省苏州市吴江区、浙江省嘉兴市嘉善县为起步区的“长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群”，和以芜湖市鸠江区、弋江区、无为市为起步区的“芜湖集群”。经测算，2021 年，数据基础设施建设水平排名前十的长三角中心城市分别为上海、苏州、南京、合肥、嘉兴、杭州、芜湖、湖州、宁波、扬州。未来，长三角地区将围绕两个数据中心集群，抓紧优化算力布局，发挥市场、技术、人才、资金等方面枢纽作用，积极承接长三角中心城市实时性算力需求，推动引导数据业务向中西部迁移，加快构建长三角地区算力资源“一体协同、辐射全域”的发展格局，不断夯实数字经济发展的基础设施底座。20 图图 4.2.4.2.3 3 长三角数据基础设施建设前十名城市得分长三角数据基础设施建设前十名城市得分（2）网络基础设施：长三角城市做出全国性示范引领）网络基础设施：长三角城市做出全国性示范引领为落实党中央、国务院有关工作部署，加快推进我国千兆光网的建设与发展，工信部于 2021 年 3 月出台了“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年），以 5G 和千兆光网为代表的“双千兆”网络，已经成为新型网络基础设施的重要组成和承载底座。在此背景之下，长三角地区各城市积极参与新型网络基础设施建设并取得良好成效，“双千兆”网络和用户规模达到全国领先。具体表现来看，上海以 98.62的高分做出引领，苏州紧随其后取得第二名，位列前十名的其它城市分别为宁波、杭州、无锡、南京、常州、镇江、合肥和台州。5G 建设方面，截至 2022 年上半年，长三角 5G 基站数量超过 37 万个，其中，上海累计建成 5G 基站 51716 个，稳步推进 5G 应用“海上扬帆”行动计划；江苏累计建成 5G基站超 14 万个，加速扩大 5G 生态，形成行业标杆；浙江省累计建成 5G 基站 12.16 万个，率先实现乡镇全覆盖和行政村基本覆盖；安徽累计建成 5G 基站 59353 个，加快追赶缩21 小差距，目前，拥有 5G 基站数量最多的十座长三角城市依次为上海、苏州、宁波、杭州、合肥、南京、无锡、南通、台州、绍兴。与此同时，长三角地区积极推动各具特色的“双千兆”协同发展典型城市建设，2021 年底，上海、南京、无锡、常州、苏州、杭州、宁波 7 座城市通过双千兆城市建设评估，加入全国首批 29 座双千兆城市队列。总体而言，长三角地区在新型网络基础设施建设方面实现全国领先，各城市5G 和千兆光网建设的持续深度覆盖，为推动地区科技创新、拉动有效投资、促进信息消费、赋能千行百业发挥出重要作用，是支撑地区经济社会高质量发展的坚实网络基础。图图 4.24.2.4 4 长三角网络基础设施建设前十名城市得分长三角网络基础设施建设前十名城市得分22 图图 4.2.4.2.5 5 长三角长三角 2 27 7 城市城市 5 5G G 基站分布情况基站分布情况（3）工业互联网基础设施：区域内体系建设布局加快）工业互联网基础设施：区域内体系建设布局加快工业互联网基础设施建设方面，长三角地区积极参与我国工业互联网标识解析体系架构“0”到“1”的突破性建设，建设成果排名前十的长三角城市依次为上海、南京、苏州、无锡、常州、镇江、杭州、扬州、嘉兴、南通。其中，上海顶级节点作为五大工业互联网标识解析国家顶级节点之一，自 2018 年底上线后持续稳定运行，截至 2021 年年底，已接入 63 个二级节点，累计标识注册量超 464 亿，累计标识解析量超 273 亿次，接入企业节点 34653 家，各项指标均位居我国各顶级节点之首，累计标识注册量及解析量占全国比重均超过六成。同时，江苏省作为辖内 13 个地级市全部上榜2021 年先进制造业百强城市的制造业大省，2021 年省内制造业增加值占全省经济总量比重超 35%，各城市均充分认识到工业互联网赋能实体产业转型升级的深刻意义，城市二级节点建设跑在长三角地区城市前列，节点日均解析量不断上升，接入企业数不断增加，覆盖区域范围不断扩展。2022 年23 江苏工业互联网标识解析体系创新发展工作实施方案出台，提出到 2024 年底，全省工业互联网标识注册量累计达到3000 亿条，标识解析量累计达到 2000 亿次，累计接入企业数 20 万家以上，规上工业企业全面接入。与此同时，浙江、安徽两省各城市也在切实推进国家工业互联网标识解析二级节点及重点企业节点建设工作，体系布局追赶步伐加快。总体而言，依托区位和资源优势，长三角地区已经形成了以上海一体化发展龙头作用为带动，以实体产业广阔融合应用场景为舞台，区域间工业互联网基础设施建设统筹推进的发展格局。3典型案例：南京市典型案例：南京市 近年来，南京市大力推进数字化基础设施建设，以数据中心、5G、人工智能、工业互联网等为代表的新型基础设施对全市经济、社会高质量发展的支撑作用不断得到加强。在通信通信网络基础设施网络基础设施建设建设方面，南京是全国首座双千兆省会城市，截止 2021 年 5 月，南京电信部署的 5G 基站超过6500 座，5G 城乡覆盖率达到 95%，5G 用户超过 170 万，打造的“双千兆”创新应用已达 27 个，是“千兆城市评价指标”要求的 5.4 倍。在数据基础设施数据基础设施建设建设方面，2021 年，江苏全省规划超大型、大型数据中心项目 50 余个，在用数据中心机架超 35 万架，60%以上建设在南京、无锡、苏州三地，南京占比居首。在智慧城市智慧城市基础设施建设基础设施建设方面，智慧南京中心城市运行与管理平台建设持续推进，“城市之眼”综合感知平台建成，公安、城管、交通、环保、气象、水务等部门的城市24 运行数据汇集与综合利用水平，在卫星遥感、物联网等相关技术和设施的广泛深入应用下不断提高，生态环境、公共安全、社会治理等方面的数据监测能力持续提升，城市运行状况实现综合、实时和直观展示。在工业互联网工业互联网设施设施建设建设方面，南京已建成并具备对外服务能力的工业互联网平台数量占江苏全省一半左右，工业互联网产业规模同水平均列全国第一方阵，以南京电信与中兴联合打造的“5G 全连接工厂”为代表的多个项目入选全国“5G 工业互联网”示范项目，实体产业支撑能力不断提升。（三）数字经济发展指数：关键要素（三）数字经济发展指数：关键要素1总体评估总体评估 长三角 27 个城市数字经济关键要素指数平均值为 39.70。上海市以 87.05 的指数高居长三角城市榜首，杭州、南京、无锡位列其后，与上海同居于第一梯队。合肥、苏州、宁波、温州、嘉兴等城市数字经济关键要素指数高于平均值，位列第二梯队。常州、金华、南通等城市关键要素指数略低于长三角平均水平，位居第三梯队。安庆、宣城、铜陵等城市指数相对落后，指数低于 25，位于第四梯队。25 图图 4.3.4.3.1 1 长三角城市数字经济发展关键要素指数梯队分布长三角城市数字经济发展关键要素指数梯队分布 图图 4.3.4.3.2 2 长三角城市数字经济发展关键要素指数长三角城市数字经济发展关键要素指数 龙头城市龙头城市关键要素关键要素的的汇聚与发展引领长三角汇聚与发展引领长三角。“十四五”规划中省市各级政府高度重视顶层设计，布局行动方案，强调数据要素价值，多地着手建设数据要素市场。龙头城市以规划引领，错位发展，不断提升城市科技创新能力与人才吸引力水平，其中上海坚持全方位整体性转变赋能，鼓励数字技术深度融入经济、生活和城市治理，为城市构建数字新底座；杭州构建起“国家实验室 国家重大科技基础设施 国家重点实验室 省实验室”的新型实验室体系，加速汇聚高能创新平台资源；南京围绕“软件名城提质升级”，进一步强化基础设施、应用场景、人才、数据、公共平台等关键产业资源的汇集；无锡积极培育数据要素市场，大数据产业发展登上“新高地”。2分指标分析分指标分析（1）数据要素：长三角多个城市布局数据交易市场，公）数据要素：长三角多个城市布局数据交易市场，公26 共数据开放成为各城市政府工作重点共数据开放成为各城市政府工作重点 数据要素市场建设方面，数据要素市场建设方面，长三角多地根据城市战略定位和未来发展目标，在打造兼具区域协同和地方特色的数据要素市场方面持续探索。截至 2022 年 8 月，上海、杭州、苏州、合肥、无锡、盐城等地已经成立或拟成立的数据交易所（中心、平台）共 8 家。表表 4 4.3.1.3.1 部分数据交易中心表部分数据交易中心表 成立时间成立时间 机构机构 地区地区 2015 华东江苏大数据交易中心 盐城 杭州钱塘大数据交易中心 杭州 2016 上海数据交易中心 上海 浙江大数据交易中心 杭州 2021 上海数据交易所 上海 合肥数据要素流通平台 合肥 长三角数据要素流通平台 苏州 2022 无锡大数据交易平台 无锡（资料来源：网络公开资料整理）另一方面目前长三角乃至全国的数据要素市场体系建设仍处于行业探索阶段，尚未真正深入。数据要素在开放、共享和保护等方面的系统性标准尚不完善、技术性支持仍显欠缺，数据要素市场的进一步发展面临着数据异构、数据确权、数据定价、数据运营和数据监管等方面瓶颈的制约。政府数据开放共享方面政府数据开放共享方面，长三角各地区各级政府通过积极搭建政府公共数据开放平台促进政府数据开放共享。从省27 级维度来看，长三角三省一市均设立了明确的省级政务数据统筹管理机构和省级、副省级数据开放平台，其中上海、浙江、江苏在政府数据开放政策总量和开放内容方面走在全国前列，而上海和浙江更与广东、山东、北京、贵州等地占据全国领域带头人地位。从城市维度看，长三角城市公共数据开放共享进程持续推进，地级政府数据开放平台不断上线、数量迅速增长，上海、宁波、无锡等多个城市陆续发布政府数据开放共享针对性政策法规，长三角地区已经由点及面，初步形成了公共信息平台全面覆盖、政府公共数据探索共享的生态景象。（2）技术要素：长三角地区城市科技创新发展优势显著，）技术要素：长三角地区城市科技创新发展优势显著，整体集聚效应明显整体集聚效应明显 以“推进长三角科技创新一体化，提升区域核心竞争力”为主线，2022 年 8 月，三省一市共建长三角科技创新共同体行动方案（2022-2025 年）发布，三省一市以打造长三角科技创新共同体为目标，进一步强化区域协同，朝着建设具有全球影响力的科技创新高地迈进。在“长三角一体化”战略加持下，三省一市共同搭建长三角科技资源共享服务平台，切实提高了科技资源的配置效率，大大降低了企业特别是一些中小企业的研发成本。数据方面，由长三角城市科技创新发展指数计算得出的标准差较小，整体来看各市科技创新发展差距不明显。28 图图 4.3.4.3.3 3 长三角城市科技创新发展指数长三角城市科技创新发展指数（3）人才要素：副省级城市人才集聚效应显著，经济强）人才要素：副省级城市人才集聚效应显著，经济强市人才吸引力水平更强市人才吸引力水平更强 由于各地发展现状与未来趋势的压力差，经济实力较强的城市普遍存在人才“虹吸效应”，人才相关指数上整体呈现出“两极分化”的状态。数字人才规模方面，上海与南京的指数均超过了 100，无锡、苏州、杭州、宁波、合肥的指数介于 70-90 之间，其余大部分城市的指数均低于 20。人才吸引力水平方面，上海的指数最高，达到了 80.85，三省中浙江省各城市的平均指数较高，达 48.04；安徽省各城市的平均指数较低，达 32.05；江苏省各城市的指数标准差在三省中最高，达 12.63。29 图图 4.3.4 4.3.4 三省人才吸引力水平指数平均值与标准差三省人才吸引力水平指数平均值与标准差 数字经济专业教育水平方面，上海、南京、杭州、合肥拥有长三角 27 个城市中较为丰富的教育资源。据教育部名单，上海共有 64 所高校（不含成人高校，下同），其中，本科院校 40 所，高职高专 24 所；南京共有 51 所高校，其中，本科院校 34 所，高职高专 17 所；杭州共有 47 所高校，其中本科院校 28 所，高职高专 19 所；合肥共有 54 所高校，其中，本科院校 19 所，高职高专 35 所。从数量上来看，上海、南京、杭州、合肥四大城市的高校数量接近长三角总量的一半。从高校教学水平来看，上海与南京拥有较多的本科院校，在数字经济相关专业的开设上处于长三角领先地位。30 图图 4.3.5 4.3.5 长三角城市高校分布情况长三角城市高校分布情况 3典型案例：无锡市典型案例：无锡市 无锡市多措并举发力数字经济领域关键要素持续优化，数字经济发展环境持续优化，发展态势强劲。在数据要素数据要素方面，2022 年 3 月，江苏无锡大数据交易公司正式注册成立，公司将积极推动平台试运营，构建打造数据交易生态，吸引数据供应商、数据需求方、专业服务机构等。同时率先出台全国地级市层面首个地方规章无锡市公共数据管理办法，召开无锡市首批数据产品交易发布会，建成全省领先的“1 4 N”的数据资源管理体系。在技术要素技术要素方面，无锡市科技创新促进条例于 2022 年 2 月 1 日正式施行，条例覆盖了从科学研究、成果转化、创新主体与人才、创新环境等全链条的科创指引。在人才要素人才要素方面，无锡市积极出台“太湖人才计划”、优秀大学生“锡引”计划、“锡引惠才”等 12 条人才政策，形成了覆盖诺奖得主、中外院士到优秀大学毕业生的多层次人才政策体系。（四）数字经济发展指数：产业发展（四）数字经济发展指数：产业发展31 1总体评估总体评估 上海市数字经济产业发展指数以 77.78 领先，其次依次为杭州、苏州、南京、合肥，位于第一梯队，指数在 60-80 之间。无锡、宁波、常州、南通、温州、盐城等 6 市处于第二梯队，产业发展指数在 40-60 之间，均高于平均值 39.40。嘉兴、金华、扬州、芜湖、湖州、绍兴、泰州、镇江、马鞍山、台州、安庆、滁州等位于第三梯队，产业发展指数在 20-40 之间。舟山、铜陵、宣城、池州等 4 市处于第四梯队，产业发展指数均在 20 以下，在数字经济产业发展方面还需要加大发展力度。图图 4.4.14.4.1 长三角城市数字经济产业发展指数梯队分布长三角城市数字经济产业发展指数梯队分布 32 图图 4.4.24.4.2 长三角城市数字经济产业发展指数长三角城市数字经济产业发展指数 长三角城市数字经济产业指数差异较大。长三角城市数字经济产业指数差异较大。上海数字经济产业发展指数位居长三角各城市之首，指数达到 77.78，是池州产业发展指数的近 7 倍，城市之间差距明显。从数字经济产业发展指数的细分指标来看，信息传输、软件和信息技术服务业增速、大数据产业发展水平、工业互联网产业发展水平指数的标准差均在 20 以下，其余细分指标的指数标准差均在 20 以上，甚至高于 30，由此可见在数字经济产业发展方面受各城市数字经济基础产业和新兴产业带来的产出增加影响，产业发展指数分化特征显著。33 图图 4 4.4 4.3.3 产业发展细分指标标准差产业发展细分指标标准差 2分指标分析分指标分析（1）基础产业：沪杭苏宁领跑长三角）基础产业：沪杭苏宁领跑长三角数字经济基础产业指数方面，上海、杭州、苏州、南京领跑长三角地区，指数在 60 以上，位列第一梯队。无锡、合肥、常州、宁波、盐城、嘉兴、南通、金华等基础产业发展指数均在平均值 35.99 以上，位列第二梯队。湖州、扬州、温州、芜湖、绍兴、泰州、滁州、台州、安庆位列第三梯队，其中湖州、扬州、温州三市基础产业发展指数达到 30 以上，是第三梯队的领先者，跃升进入第二梯队的潜力大。马鞍山、舟山、铜陵、镇江、宣城、池州等市基础产业发展指数相对较低，在 20 以下，位列第四梯队。34 图图 4 4.4 4.4.4 长三角城市数字经济基础产业指数长三角城市数字经济基础产业指数 从细分指标看，电子信息制造业方面电子信息制造业方面，苏州、金华分别以 135.37 的电子信息制造业产值指数和 83.08 的电子信息制造业增速指数位居长三角首位。作为苏州工业部门的第一大产业，2021 年苏州电子信息工业产值达到 11623 亿元，成为苏州首个突破万亿元的产业；电子信息机电制造业是当前金华市数字经济基础产业增长的主要驱动力，2021 年金华市电子信息制造业增速达 80.5%，对于电子信息制造业的重视程度持续提升。信息传输、软件和信息技术服务业信息传输、软件和信息技术服务业方面方面，上海、常州分别以 138.75 的信息传输、软件和信息技术服务业产值指数和 95.00 的信息传输、软件和信息技术服务业增速指数位居长三角首位。2021 年，上海信息传输、软件和信息技术服务业产值达 7714 亿元，常州信息传输、软件和信息技术服务业增速达 67%。35 图图 4 4.4 4.5 5 长三角城市数字经济基础产业细分指标指数排名长三角城市数字经济基础产业细分指标指数排名（2）新兴产业：各城市发展势头强劲）新兴产业：各城市发展势头强劲长三角 27 个城市数字经济新兴产业指数平均值（41.68）高于基础产业指数平均值（35.99），表明各城市加大力度发展新兴产业，推动数字经济高质量发展。上海成为新兴产业发展的“排头兵”，指数达到 80.36，杭州、南京、苏州、合肥、宁波、无锡次之，指数均在 60 以上，同处第一梯队。温州、常州、南通、芜湖等 4 市紧随其后，指数达到平均值以上，位列第二梯队。扬州、盐城、金华、嘉兴、湖州、镇江、绍兴、泰州、马鞍山、台州、安庆、舟山等 12 市，指数在 20-40 之间，位居第三梯队。滁州、宣城、铜陵、池州等 4 市指数均在 20 以下，处于第四梯队。36 图图 4 4.4 4.6 6 长三角城市数字经济新兴产业指数长三角城市数字经济新兴产业指数 从细分指标看，人工智能产业方面人工智能产业方面，杭州以 78.10 的人工智能产业发展指数位列长三角第一，南京、上海、苏州紧随其后，发展指数均超过 70。作为浙江省人工智能产业发展的核心区域，杭州集聚了超过全省三分之一的人工智能核心企业。2021 年，杭州人工智能产业营业收入达 2038.5 亿元，研发费用 225.8 亿元，产业增加值增长 26.9%。区块链产业区块链产业方面方面，上海、杭州齐头并进，均位列长三角区块链产业发展指数第一，苏州、南京次之，发展指数均超过 70。杭州是全国区块链技术与产业发展最成熟的城市之一，目前拥有 100多家区块链企业，7 个区块链产业园，8 家企业上榜全球区块链发明专利前 100 强。大数据产业方面大数据产业方面，沪杭表现突出，上海以 81.32 的大数据产业发展指数，位列长三角 27 个城市之首，苏州获得第二名。近年来，苏州大力推进大数据产业试点示范创建，累计获评工信部大数据试点示范项目 8 个，省级大数据试点示范项目 37 个，入选江苏省“数动未来”融合创新中心 16 家、DCMM 贯标评估单位 32 家、首席数据官制37 度试点企业 6 家、数据要素市场生态培育项目 8 个。工业互工业互联网产业方面联网产业方面，上海持续领跑，宁苏杭紧追其后。截至目前，南京共有 5 地入选工业互联网推动数字化创新领先园区，入选总数位居全国第一方阵；在“2021 中国产业互联网百强榜”名单中，南京企业占 13 席，总数仅次于上海，位居全国第二。图图 4 4.4 4.7 7 长三角城市数字经济新兴产业分指标指数长三角城市数字经济新兴产业分指标指数 Top10Top10 3典型案例：上海市典型案例：上海市 上海市大力推进数字经济基础产业与新兴产业发展，持续提升城市能级和核心竞争力。在电子信息制造业电子信息制造业方面，上海持续推进电子信息制造业重大项目，加大产业投资，在集成电路、新型显示等领域投资超百亿元；培育产业创新策源能力，承接国家创新任务，全面提升电子信息制造业技术创新能力；持续调整电子信息制造业发展重点，逐步转换新旧动能，引领产业高端化发展；全力打响制造品牌，构筑电子信息制造业的良好发展环境，38 推动产业高质量集聚。在软件和信息服务业软件和信息服务业方面，聚焦基础软件、工业软件、行业软件、信息安全，不断加大软件企业研发投入力度；以创建国家信息消费示范城市与城市数字化转型为契机，增强信息技术跨界融合能力，创新业态模式；加快建设信息服务产业基地，形成强大的辐射带动作用。2021 年，上海计算机、通信和其他电子设备制造业产值增长33.1%；集成电路产业规模达 2500 亿元，约占全国 25%，聚集了重点相关企业超 1000 家，吸引了全国 40%的集成电路人才；信息传输、软件和信息技术服务业增加值 3392.88 亿元，同比增长 12.4%。在人工智能人工智能领域，上海已连续五年举办世界人工智能大会，发布全国首部人工智能“十四五”规划和地方人工智能标准体系，2021 年上海人工智能产业规模达到 3057 亿元，在智能计算、量子科技、新一代通信等领域集聚了一批创新企业。在区块链区块链领域，作为全国区块链技术和应用创新高地，上海聚集了较为成熟的区块链上下游企业，成为国内区块链技术产业链和生态链最丰富的地区之一，具备领先优势和发展潜力。在大数据产业大数据产业领域，上海连续发布大数据产业政策，鼓励大数据在各领域的深度应用，上海市数据条例是国内首部省级人大制定的数据条例，上海 11个项目入选工信部 2021 年大数据产业发展试点示范。在工工业互联网业互联网领域，上海先后落地国家首个工业互联网创新中心、标识解析国家顶级节点、工业互联网产业地方分联盟和首支地方性专项产业基金，加快布局全网赋能的工业互联网集群，建设多个工业互联网平台，推动长三角工业互联网平台、标39 识解析集群联动合作。（五）数字经济发展指数：融合应用（五）数字经济发展指数：融合应用1总体评估总体评估 长三角 27 个城市数字经济融合应用指数平均值 33.88。上海市以 101.22 的指数高居长三角城市榜首，杭州、苏州、宁波、合肥、南京位列其后，与上海位列于第一梯队。台州、嘉兴、无锡、湖州等城市数字经济融合应用指数均高于平均值，位列第二梯队。绍兴、泰州、常州、扬州、盐城、安庆、温州、金华、滁州、镇江、南通等城市融合应用指数略低于长三角平均水平，位居第三梯队。芜湖、宣城、铜陵、池州、马鞍山、舟山等城市指数相对落后，指数低于 15，位于第四梯队。图图 4.5.14.5.1 长三角城市数字经济发展融合应用指数梯队分布长三角城市数字经济发展融合应用指数梯队分布 40 图图 4.5.24.5.2 长三角城市数字经济发展长三角城市数字经济发展融合应用融合应用指数指数 长三角城市加快推动传统产业转型升级，成为产业数字长三角城市加快推动传统产业转型升级，成为产业数字化发展的前沿阵地。化发展的前沿阵地。长三角新业态、新模式、新技术蓬勃发展，加快推动农业、工业、服务业传统产业转型升级，上海14 个案例入选工信部 2021 年工业互联网平台创新领航应用案例名单，占全国总数十分之一；江苏大力推动智能制造发展，在全国智能制造领域起到了标杆示范作用。截至 2021 年，江苏累计建成智能制造示范工厂 52 家、智能车间 1639 家、“上云”企业超 35 万家；浙江利用数字化新技术、新理念，全方位、全链条改造制造业、服务业、农业。截至 2021 年，累计认定未来工厂 32 家、智能工厂 423 家，建设省级工业互联网平台 285 家，培育上云企业 47 万家；安徽深入开展机器换人“十百千”工程，开展生产线和车间的数字化、智能化改造，促进传统工业企业数字化转型。2分指标分析分指标分析（1）智慧农业：浙江城市数字农业发展领跑长三角）智慧农业：浙江城市数字农业发展领跑长三角41 长三角三省一市，在农业和农村的数字化转型方面，走在全国前列。从长三角城市数字农业农村发展先进县数量分布图以及长三角城市农业物联网接入数量分布图来看，以杭州、嘉兴、湖州、宁波、金华、温州、台州为主的浙江各城市成为长三角智慧农业发展的“排头兵”。浙江聚力发展智慧农业，加快建设数字乡村，以数字技术赋能乡村振兴，实施农业农村现代化先行省建设，出台浙江省数字乡村建设实施方案，涌现出包括“浙农码”、浙江省智慧农业云平台等一批数字农业农村新技术新产品新模式优秀案例。截至 2021年，“浙农码”赋码用码量达 1200 万余次；浙江省智慧农业云平台已先后建成农业物联网、生态循环、应急预警等 10 大栏目，归集数据 227.03 万组，整理近 40 年的产业统计等数据，接入各地农业物联网示范点 118 个，视频摄像头 525 个，能满足农业生态监管、智能生产、休闲观光、应急指挥等需求。图图 4.5.34.5.3 长三角城市数字经济长三角城市数字经济智慧农业各指数智慧农业各指数（2）智能制造：三省一市城市各有所长）智能制造：三省一市城市各有所长长三角智能制造发展具有明显的基础优势和产业优势，长三角各城市高度重视智能制造的推进，试点项目名列全国42 前列。以上海、南京、杭州、宁波、合肥等城市为核心，培育了一批优势突出、特色鲜明的智能制造产业集群。上海在船舶海工、航空航天、汽车等领域实力雄厚，江苏在电子信息、生物医药领域成绩斐然，浙江凭借互联网的先发优势，在轻工纺织、汽车及零部件等领域走在前列，安徽在家电、有色金属、建材、化工等领域快人一步。上海、合肥均以 5家企业入选的成就位列国家两化融合示范企业数量指数第一；国家级智能制造示范标杆企业数量指数排名前五的分别为上海、无锡、嘉兴、南京、合肥；上海、杭州、南京、苏州、宁波 5 市排名国家智能制造示范工厂数量指数前五并形成梯队发展；上海、苏州、无锡、绍兴、合肥等城市国家智能制造优秀场景数量指数名列前茅；杭州、宁波、台州等浙江城市国家企业上云典型案例数量较多。43 图图 4.5.54.5.5 长三角城市数字经济长三角城市数字经济智能制造各指数智能制造各指数（3）智慧服务：沪、杭、宁、合、苏、甬等城市成为长）智慧服务：沪、杭、宁、合、苏、甬等城市成为长三角城市智慧服务发展的排头兵三角城市智慧服务发展的排头兵 长三角各城市充分利用移动互联网、云计算、人工智能、BIM 模型和物联感应等先进技术，推动智慧交通、智慧物流、智慧教育及智慧医疗等专项发展，为提升长三角地区城市整体运营水平和领导决策成效提供智慧支撑。从细分指标来看，智慧交通水平 TOP10 的城市分别为上海、南京、杭州、合肥、苏州、无锡、宁波、常州、南通及嘉兴；从智慧物流水平来看，上海、杭州、宁波、南京、合肥 5 城市指数均高于 TOP10平均值，智慧物流水平发展程度较高；上海、杭州、南京、苏州数字金融指数高于平均值并位列于 TOP10；上海、杭州、南京、合肥、苏州等城市智慧教育指数高于 TOP10 平均值，智慧教育发展具有先发优势；上海、杭州、南京、合肥等城市智慧医疗发展水平较高。44 图图 4.5.64.5.6 长三角城市数字经济长三角城市数字经济智慧服务各指数智慧服务各指数（4）数字政府：长三角）数字政府：长三角 27 城市数字政府发展较为均衡城市数字政府发展较为均衡 图图 4.5.74.5.7 长三角城市数字长三角城市数字政府发展指数政府发展指数 整体来看，27 城市数字政府发展指数相差较小，发展水平较为均衡。上海、杭州、宁波、南京、苏州等 13 市数字政45 府发展水平均高于平均指数 44.65。长三角城市总体来看数字政府发展起步较早，2019 年 5 月，长三角“一网通办”正式上线；长江三角洲区域一体化发展规划纲要提出“加快长三角政务数据资源共享共用，提高政府公共服务水平”、“共同推进数字政府建设，强化公共数据交换共享”。上海市主要聚焦企业群众需求，简化业务办理流程，深入推进“一网通办”。江苏省充分发挥“不见面审批”改革形成的优势，构建形成“一网四端”线上政务服务体系。浙江省以数字化改革为总抓手，初步构建“网上一站办、大厅就近办、办事更便捷”的“一网通办”浙江模式。安徽省不断深化“放管服”改革，推动实现高频事项“一站办”“一窗办”“一次办”，推出政务服务“724”小时不打烊“随时办”。3典型案例：合肥市典型案例：合肥市“十四五”期间，合肥市以建设“数字合肥”为全面推进城市数字化转型的重要抓手，按照“1136”的思路构建数字合肥框架体系，即围绕建设“数字中国”领先城市 1 个总体目标，将“城市大脑”作为“数字合肥”建设的 1 个总抓手；围绕数字经济、数字政府、数字社会 3 条主线，在数字筑基、数字驱动、数字赋能、数字智治、数字惠民、数字协同等 6 个方面重点发力，全面推进城市数字化转型。在智慧农业智慧农业方面，以“一院一园一基地”为主要内容的“智慧农业谷”建设依托合肥综合性国家科学中心学科与合肥市产业政策优势，整合了合肥、驻肥乃至国内外大学大院大所涉农科研力量，荟萃了多学科的优势和特色，体现了前46 瞻性、先进性和效益性。在智能制造智能制造方面，合肥市围绕点、线、面三大方向着力推进智能化、数字化转型升级，带动全产业链能级提升，取得明显成效。截至 2021 年 10 月，合肥市共培育智能工厂 122 家、数字化车间 1154 个。在智慧服务智慧服务方面，推进智慧课堂、智慧班牌、创新实验室、学科教室普及应用，探索发展与新技术融合的新型教学模式。完善医院自助机器人等就诊助诊设施，优化诊前、诊中、诊后全疗程的智慧医疗服务。在数字政府数字政府方面，重点搭建政务云体系架构。以“云网合一、云数联动”为基础，以电子政务外网为依托，建成全市逻辑统一的政务云体系架构。截至 2021 年底，合肥市“城市数据大脑”先后接入近 200 个系统的 10764类、330 亿条数据，政务数据共享率达到 100%。（六）数字经济发展指数：发展环境（六）数字经济发展指数：发展环境1总体评估总体评估 长三角 27 个城市数字经济发展环境指数平均值为 35.79。上海、南京、杭州高居第一梯队，其中，上海数字经济发展环境指数位居长三角城市之首，高达 96.51，为 27 个城市平均值的 2.7 倍；南京、杭州紧跟其后，发展环境指数依次为89.08、80.56。苏州、合肥、宁波、无锡等 4 个城市位列第二梯队，发展环境指数均高于平均值且介于 40-80 之间。温州、芜湖、嘉兴、马鞍山、南通、绍兴、常州、扬州、盐城、镇江、湖州、金华等 12 个城市数字经济发展环境指数在 20-40之间，略低于平均值。滁州、台州、铜陵、宣城、池州、泰州、安庆、舟山等 8 个城市居于第四梯队，数字经济发展环47 境指数均低于 20。图图 4.6.1 4.6.1 长三角城市数字经济发展环境指数梯队分布长三角城市数字经济发展环境指数梯队分布 图图 4.6.2 4.6.2 长三角城市数字经济发展环境指数长三角城市数字经济发展环境指数 龙头城市数字经济发展环境龙头城市数字经济发展环境持续向好持续向好。发展环境代表着未来数字经济发展的潜力，长三角各地区合理布局并持续优化数字经济发展环境。“十四五”期间，上海将围绕数字新产业、数据新要素、数字新基建、智能新终端等重点领域，进行数字经济新赛道培育；南京将数字经济发展方向聚焦于创新引领、融合赋能、智慧城建、智能体验等领域，全面构建48 数字经济“一核三圈”空间布局，争创全球一流数字经济名城；杭州将紧密围绕“全国数字经济第一城”，统筹推进数字产业化、产业数字化、城市数字化协同发展，增强数字经济发展实力；苏州将打造具有国际影响力的制造业数字化转型示范高地作为数字经济发展的重要任务，加快推进制造业智能化改造和数字化转型。2分指标分析分指标分析（1）营商环境：长三角各城市蓄力打造最优营商环境，）营商环境：长三角各城市蓄力打造最优营商环境，抢抓数字经济竞争新优势抢抓数字经济竞争新优势 长三角作为我国经济发展最为活跃的地区之一，营商环境的总体表现较为突出。上海作为区域核心城市，在营商环境建设方面展现出强大的带动作用，城市营商环境指数达到68.58；杭州、南京、宁波、苏州等地营商环境建设比较亮眼，城市营商环境指数均超过 50；其余城市营商环境发展差距较小，营商环境指数居于 36-48 之间。在长三角 27 个城市中，上海和杭州两地是国家首批营商环境创新试点城市。2021 年3 月，上海发布上海市加强改革系统集成 持续深化国际一流营商环境建设行动方案，全面规划上海的营商环境建设；2021 年 12 月，印发上海市营商环境创新试点实施方案，加强数据要素对政府管理、服务、运行的支撑力度，推动营商环境数字化转型。杭州于 2022 年 2 月出台杭州市国家营商环境创新试点实施方案，推出 153 项共 509 条改革举措，截至 2022 年 6 月，已有 100 项改革事项基本完成并取得了阶段性成效。南京于 2022 年 2 月出台南京市 2022 年49 优化营商环境实施方案，提出 28 个方面共 116 项任务，截至 2022 年 6 月，市级层面共发布 45 个优化营商环境创新应用场景。图图 4.6.3 4.6.3 长三角城市营商环境指数长三角城市营商环境指数（2）政策环境：长三角各城市高度重视顶层设计，不断）政策环境：长三角各城市高度重视顶层设计，不断推进数字经济政策革新推进数字经济政策革新 近五年来，长三角各地区结合产业发展基础，陆续出台数字经济相关总体规划方案以及人工智能、大数据、集成电路等细分领域的专项政策，促进数字经济发展和应用。从数字经济领域政策环境指数来看，上海、苏州、宁波、合肥、南京占据长三角前五席位，指数均超过 60，数字经济相关政策出台力度强劲；无锡、杭州、马鞍山、常州等地指数均在50 以上，数字经济顶层设计紧密推进。总体来看，长三角数字经济政策体系日渐完备，各城市发展定位更加清晰。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00上海杭州南京宁波苏州无锡合肥温州金华嘉兴台州湖州绍兴南通常州芜湖舟山泰州扬州盐城镇江马鞍山宣城安庆池州滁州铜陵50 图图 4.6.4 4.6.4 长三角城市数字经济领域政策环境指数分布长三角城市数字经济领域政策环境指数分布 作为长三角地区的领头羊，上海数字经济领域政策环境也占据领先地位，相关政策具有前瞻性、引领性、创新性。2021 年以来，为推动城市数字化转型，上海发布了关于全面推进上海城市数字化转型的意见 上海市全面推进城市数字化转型“十四五”规划等；为强化数据监管，出台上海市网络交易平台网络营销活动算法应用指引（试行）上海市数据条例；为推进数字经济在具体行业的应用，上海出台上海市教育数字化转型实施方案（2021-2023）、关于推动上海市数字广告业高质量发展的指导意见等。表表 4.6.14.6.1 长三角城市数字经济规划政策摘选长三角城市数字经济规划政策摘选 地区地区 时间时间 政策名称政策名称 上海 2021.01 关于全面推进上海城市数字化转型意见 2021.01 推进治理数字化转型 实现高效能治理行动方案（20212023 年）2021.08 推进上海经济数字化转型 赋能高质量发展行动方案（2021-2023 年）2021.08 推进上海生活数字化转型 构建高品质数字生活行动方案（20212023 年）2021.10 上海市全面推进城市数字化转型“十四五”规划 51 2021.11 上海市网络交易平台网络营销活动算法应用指引（试行）2021.11 上海市数据条例 2021.11 上海市教育数字化转型实施方案（2021-2023）2021.12 关于推动上海市数字广告业高质量发展的指导意见 2021.12 上海市人工智能产业发展“十四五”规划 2022.07 上海市数字经济发展“十四五”规划 苏州 2021.01 苏州市推进数字经济和数字化发展三年行动计划（20212023 年）2021.04 苏州市促进集成电路产业高质量发展的若干措施 2021.04 苏州市促进新一代人工智能产业发展的若干措施 2022.03 苏州市加快推进工业互联网创新发展三年行动计划（2021-2023 年）2022.01 苏州市制造业智能化改造和数字化转型 2022 年行动计划 2022.07 苏州市数字经济“十四五”发展规划 宁波 2021.04 宁波市数字化改革总体行动方案 2021.06 宁波市加快集成电路产业发展的若干政策 2021.10 宁波市 5G 产业发展规划（2021-2025 年）2021.12 电子信息制造业产业集群“十四五”发展规划 2021.12 宁波市数字经济发展“十四五”规划 2022.06 宁波市加快数字文化产业发展的实施意见（暂行）合肥 2021.12 合肥市“十四五”软件产业发展规划 2022.01 合肥市“十四五”新一代信息技术发展规划 2022.03 合肥市“十四五”数字合肥发展规划 2022.05 合肥市加快推进集成电路产业发展若干政策 2022.06 合肥市支持工业互联网发展若干政策 南京 2021.09 南京市“十四五”数字经济发展规划 2021.11“十四五”信息通信行业发展规划 2021.12 南京市整体推进城市数字化转型“十四五”规划 2022.02 南京市制造业智能化改造和数字化转型实施方案（20222024 年）2022.06 南京市推进数字经济高质量发展实施方案（3）宣传推广：长三角各城市加强数字经济宣传，不断宣传推广：长三角各城市加强数字经济宣传，不断提高全社会数字素养提高全社会数字素养 2021 年，长三角数字化转型大会（苏州）、长三角经济数字化转型发展论坛（上海）、第一届长三角数字经济创新论52 坛（上海）、智慧长三角发展大会（上海）、浙江省数字经济产业发展大会暨第三届中国长三角数字经济大会（浙江）等数字经济相关会议论坛成功召开。从长三角城市宣传推广指数来看，苏州、上海遥遥领先，指数均超过 100；南京、宁波、无锡、杭州、合肥表现亮眼，指数均超过 50；温州、嘉兴、南通、盐城等城市蓄力追赶，而滁州、宣城、池州、泰州和舟山数字经济宣传推广工作亟需重视。图图 4.6.54.6.5 长三角城市数字经济领域宣传推广指数长三角城市数字经济领域宣传推广指数 T TOP15OP15 从指数排名前五的城市来看，江苏省占 3 个城市，表明近年来江苏省高度重视数字经济发展，各级政府部门频繁召开数字经济相关会议论坛，广播、电视、报刊、互联网等新闻媒体广泛开展数字经济公益性宣传，加强对数字经济优秀经验与典型案例的传播。苏州聚焦数字经济发展机遇、创新能力提升和“集群发展”的组织形态，召开苏州市数字经济时代产业创新集群发展大会、苏州市数字经济和数字化发展推进大会、苏州市 2021 年数字经济和数字化发展重点项目现场推进会等；南京围绕数字经济创新发展，举办 2021 中俄0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.0053（南京）数字经济创新合作论坛、南京数字经济产业国际创新峰会暨 DXC 全球软件质量