阅读研究报告 - 下载最新的 PDF 版本 - 三份 Cobbler 报告 (2023)

电解铝行业简报：冷热交替的黎明来临-230505（45 页）.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 电解铝行业深度报告 乍暖还寒，曙光已现 2023 年 05 月 05 日 铝价从成本支撑转向供需驱动。美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，节奏上，预计 23Q2 需求向好带动铝价走强，Q4 云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。海外减产告一段落，国内供应逐步见顶。欧洲天然气价虽然大幅回落，但电解铝行业仍然亏损，俄乌冲突背景下，气价较难回到低价时代，欧洲复产之路艰辛。截至 2023 年 2 月，国内电解铝产能 4456 万吨，距离天花板仅 98 万吨，2022 年产能利用率 90.8%，创历史新高，而云南枯水期限产将常态化，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及利用率，意味着供应逐步见顶。氧化铝产能充足，而成本下行，随着环保限产结束，价格将逐步下行。由于石油焦价走弱，预焙阳极价格下降明显，动力煤价格也偏弱运行，电解铝成本下行。国内需求回暖，海外衰退影响或有限。随着房地产政策加码，竣工端企稳回升，光伏、新能源车等领域延续快速增长，电解铝需求回暖，下游开工率持续上升，去库速度也好于往年，随着经济进一恢复，需求将持续向好。电解铝需求终端主要包括建筑装饰、汽车、电力，这些领域以国内消费为主，出口占比较少，而铝材出口也降至同期水平，在内外正价差背景下，铝材出口恐难进一步下行。海外电解铝供应未恢复，供需难言宽松，铝锭进口上升空间较为有限，净出口或以稳为主，海外衰退对铝需求影响相对有限。“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔。国内“双碳“目标确立，碳交易方兴未艾，欧洲碳交易实施较久，运行成熟，随着碳配额日趋紧缺，碳价上涨明显，已突破 90 欧元/吨，借鉴欧洲，国内碳价未来上行空间较大。欧洲议会确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除 6768 元/吨碳关税，美国也积极推进碳关税政策，目前尚未通过立法，但未来大概率成行。国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照国内碳价，绿色铝可节约成本 656 元/吨，未来随着碳价上升，绿色铝价值将更加凸显。云南绿色能源占比高，辖区内电解铝资产有望享受溢价，迎来价值重估。投资建议：宏观压力弱化，电解铝重回基本面定价，国内供应见顶，需求开始回暖，看好铝价表现，推荐买入上游冶炼标的。重点推荐：云铝股份，推荐神火股份、天山铝业、中国宏桥、中国铝业。风险提示：电解铝需求不及预期，产能天花板约束放松，电解铝纳入碳交易时间不及预期。重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元）EPS（元）PE（倍）评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 000807.SZ 云铝股份 13.56 1.32 1.68 2.15 11 8 6 推荐 000933.SZ 神火股份 15.34 3.36 2.81 3.54 5 5 4 推荐 002532.SZ 天山铝业 7.02 0.57 0.68 0.87 12 10 8 推荐 1378.HK 中国宏桥 7.69 0.92 1.29 1.92 7 5 4 推荐 601600.SH 中国铝业 6.32 0.24 0.47 0.65 26 13 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价，中国宏桥价格为港元，汇率按 0.876 计算）推荐 维持评级 分析师 邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱： 分析师 张航 执业证书：S0100522080002 邮箱： 分析师 张建业 执业证书：S0100522080006 邮箱： 研究助理 吴纪磊 执业证书：S0100122010038 邮箱： 相关研究 1.有色 2023Q1 基金持仓分析：持仓小幅下滑，持续看好“铜铝 黄金”-2023/04/28 2.有色金属周报 20230423：需求进入“强现实”阶段，持续看好“铜铝 黄金“-2023/04/23 3.有色金属周报 20230416：共识已然形成，“铜铝 黄金“组合发力-2023/04/16 4.有色金属周报 20230409：加息进入尾声黄金持续上行，商品价格逐步形成新共识-2023/04/09 5.有色金属周报 20230402：通胀放缓加息进入尾声，商品价格上行正在形成共识-2023/04/02 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动.3 2 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶.4 2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长.4 2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶.5 2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移.9 3 枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定.11 3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升.11 3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小.12 4 国内需求回暖，海外衰退影响或有限.13 4.1 竣工端企稳，国内需求走强.13 4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主.17 4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大.19 5“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔.21 5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨.21 5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋.23 5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启.24 6 投资建议.28 6.1 行业投资建议.28 6.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显.28 6.3 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期.32 6.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长.34 6.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章.35 6.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值.39 7 风险提示.41 插图目录.43 表格目录.44 AUgV3UjZfW5XlYZYiY8Z9P9R9PmOpPpNpMeRnNsPeRrRsM8OrQmMwMmOyQMYoOsN行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 铝价回顾：能源成本支撑转向供需驱动 2022 年至今铝价复盘：2022 年初至 2022 年 12 月 16 日，铝价下跌 6.3%，铝价走势主要分为三个阶段，前两个阶段，欧洲减产以及美联储加息主导铝价，铝价主要看海外，第三阶段，国内供应干扰明显，铝价走势由国内主导。阶段一：海外能源危机阶段。2021 年 12 月2022 年 4 月，海外供应干扰主导铝价，欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而俄乌冲突进一步恶化能源供应，铝价大幅上涨，从 19000 元/吨附近涨至 24000 元/吨，之后随着炒作渐息，铝价有所回落。阶段二：美联储加息杀估值阶段。2022 年 5 月2022 年 7 月，欧洲电解铝减产告一段落，而美国通胀高企，美联储开始激进加息，海外需求衰退预期较强，铝价大幅下降，电解铝基本面并无明显变化，价格从 21000 元/吨下跌至 17000元/吨，由于铝价跌破国内成本线较深，成本支撑开始显现，铝价逐步企稳。阶段三：国内供应干扰增加阶段。2022 年 8 月2023 年 3 月，8 月四川因为高温限电，电解铝大幅减产，9 月云南来水偏少，提前进入枯水期，开始限产，电解铝供应干扰加大，加上保交楼、保交付政策实施，需求有所改善，铝价有所上行，但由于春节临近，需求进入淡季，疫情导致下游提前放假，电解铝累库超预期，铝价又回落，整体保持区间震荡。阶段四：需求拉动阶段。2023 年 3 月电解铝需求较强，去库加快，二季度进入旺季，需求将进一步走高，今年需求整体表现好于预期，供应端，水电铝复产、停产常态化，供应约束较为明显，也较难出现预期之外的增加，需求交易将成为主逻辑，我们预计需求将会超市场预期，带动铝价上行。图1：2020 年 1 月至 2022 年 4 月，铝价复盘 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 海外减产告一段落，国内供应逐步见顶 2.1 海外：欧洲减产告一段落，复产之路漫长 欧洲能源价格保持高位，低价能源时代恐一去不复返。由于能源套利，欧洲天然气进口增加，价格有所回落，但到 2023 年 3 月，价格仍然高达 13 美元/百万英热单位，处于历史高位。我们根据现货价测算，截至 2023 年 4 月 6 日，欧洲电解铝冶炼亏损约 260 美元/吨，仍然较高，而天然气价格回落至 9 美元/百万英热单位附近，欧洲电解铝冶炼才会有利润，但在俄乌冲突背景下，欧洲天然气从管道气切向 LNG，导致成本大幅上升，基本告别了之前的低价时代，电解铝企业复产之路漫长。图2：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位）图3：欧洲电解铝冶炼利润（单位：美元/吨，按照天然气燃料进行测算）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院测算 欧洲大规模减产暂告一段落。2021 年 12 月开始的一波减产之后，欧洲电解铝行业未再发生大规模减产，更多是零星的减产，主要因为运行的电解铝企业要么长协电价比例较高，要么以低成本的水电-电解铝一体化为主，成本相对较低。截至 2023 年 2 月底，欧洲电解铝共减产产能 112 万吨，预计未来欧洲电解铝可能难现规模性减产，供应干扰减弱，但复产之路漫漫修远。表1：欧洲电解铝减产情况梳理 地区 公司 冶炼厂 产能（万吨）减产产能（万吨）减产计划 波斯尼亚 Aluminij Mostar Mostar 13 有减产风险 法国 Dunkerque Dunkerque 28.5 6 2022 年 1 月 10 号，Dunkerque 减产10%，之后进一步减产 5%Trimet St.Jean de Maurienne 14.5 德国 Trimet Essen 17 18.2 Trimet 德国工厂减产 30%，Hamburg进一步减产产能至 50%Trimet Hamburg 13.5 01020304050607080期货结算价(连续):IPE英国天然气-6000-5000-4000-3000-2000-1000010001000150020002500300035004000欧洲电解铝冶炼利润(美元/吨，右轴)LME铝价(美元/吨)行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Trimet Voerde 9.6 海德鲁 Neuss 23.5 冰岛 美铝 Fjardaal 34.6 力拓 ISAL(Reykjavik)21 Century Grundartangi 30 黑山 KAP Podgorica 7.5 12 2021 年 12 月 31 日 Podgorica 铝厂关停 荷兰 York Capital Delfzijl 17 11 11 万吨原铝产能停产，5 万吨再生铝产能停产 挪威 海德鲁 Karmy 27.1 海德鲁 rdal 20.2 海德鲁 Sunndal 42.5 海德鲁 Hyanger 6.6 海德鲁 Husnes 19.5 美铝 Lista 12.7 美铝 Mosjen 22.1 罗马尼亚 Alro Slatina 25 16.9 3 月 16 日已逐步减产 60%斯洛伐克 海德鲁 Slovalco 17.5 17.5 2022 年 1 月底已减产至 60%斯洛文尼亚 Talum Talum 8.5 7.6 减产 50%，9 月进一步削减至产能的20%西班牙 美铝 San Ciprian 22.8 22.8 2022 年 1 月停产，2024 年重启 美铝 Aviles Works 9.3 2019 年已停产 美铝 Coruna Works 8.7 2019 年已停产 瑞典 俄铝 Kubikenborg 13.5 英国 Liberty House Lochaber 4.7 Alvance 有减产风险 希腊 Aluminium de Grece Distomon 17 土耳其 Eti Aluminyum Seydisehir 11.5 合计 518.9 112 资料来源：SMM，民生证券研究院 2.2 国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶 2.2.1 产能天花板确定，重置成本明显提升 电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于国内电解铝供应快速增加，产能进入过剩阶段，2017 年 4 月，工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目，确定了电解铝产能白名单，形成了电解铝合规产能的天花板。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为 4553.8 万吨。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 表2：电解铝行业产能天花板约 4553.8 万吨 合规产能及指标 产能（万吨）2019 年底合规产能 4050 待投合规产能指标 314.8 合规产能小计 4364.8 广西 46 云铝鲁甸灾后重建 35 云铝文山马塘工业园项目 50 万吨 50 额外备案产能小计 131 合规产能和额外备案产能总计 4495.8 实际产能与合规产能 58 实际总合规产能 4553.8 资料来源：ALD，民生证券研究院 “双碳“背景下，多省市严禁新增电解铝等高能耗产能，电解铝产能天花板更为确定。2020 年 9 月，中国明确提出“双碳“目标，之后内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策，电解铝新投产能也将越来越难。“双碳“背景下，受限于技术和调峰成本，能源转型较为缓慢，而经济持续发展，对能源需求不断增长，单纯依赖供给侧改革难以实现”双碳“目标，在未来较长一段时期内，需求侧改革也将会是重点，高耗能行业将受到严格约束，电解铝行业将首当其冲，产能天花板也更为确定。表3：国内严禁新增电解铝产能 政策 具体措施 内蒙古 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施 限电、限产、双控等 贵州 贵州省长江经济带发展负面清单实施细则 严禁新增电解铝等高能耗产能 山东 关于新旧动能转换重大工程实施规划的通知 限煤、限电、严禁新增 国家层面 关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函 严禁新增电解铝产能 资料来源：政府办公网，民生证券研究院 产能指标稀缺性凸显，电解铝资产价值凸显。2017 年，国家确定产能天花板后，只有合规的电解铝项目才能进行生产，电解铝指标开始进行交易。由于电解铝行业利润上升，且大部分指标都是在产产能，可以出售指标较少，合规指标稀缺性也越来越明显，2023 年 2 月电解铝指标交易价格接近 6700 元/吨，提升较为明显，这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平。最近投产项目来看，电解铝投资强度接近 9000 元/吨，加上合规指标价格，电解铝投资强度达到 16000 元/吨，重置成本越来越高，上市公司股价支撑较强。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表4：部分电解铝产能指标出让、置换价格 出让时间 出让方 购买方 指标（万吨）交易金额（万元）吨铝指标价格（元）2017 年 8 月 林丰铝电 豫港龙泉 7 7490 1070 2017 年 9 月 林丰铝电 创源金属 2.8 2240 800 2017 年 9 月 兖矿科澳 创源金属 14 140200 10014 2018 年 3 月 神火煤电 云南神火 21 126937 6045 2019 年 5 月 华圣铝业 鹤庆铝业 19 95000 5000 2019 年 11 月 南平铝业 内蒙白音华 7.5 27750 3700 2020 年 11 月 山东华宇 云铝股份 13.5 53900 3993 2022 年 3 月 内蒙创源金属 锦联铝材 4.7-2022 年 7 月 遵义玉隆铝业 兴仁登高材料 10 100487 10049 2023 年 2 月 南山铝业 兴仁登高材料 13.6 90208 6633 资料来源：神火股份公司公告，内蒙古工信厅，百川盈孚，民生证券研究院 2.2.2 产能迫近天花板，投产、复产规模明显下降 投产基本接近尾声，待投有效产能 20 万吨。电解铝行业在建项目较少，并且随着产能投产，电解铝待投产产能大幅减少，截至 2023 年 3 月，电解铝全行业待投产产能 156.5 万吨，已远远低于 2022 年初，并且大部分为置换产能，不形成有效供应，甘肃中瑞已经投产完毕，目前新增产能主要为内蒙白音华 20 万吨项目，电解铝新投产能压力大幅下降。表6：截至 2023 年 3 月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨）省份 企业 新产能 新产能已投产 待投产新产能 甘肃 甘肃中瑞铝业 11.2 11.2 0 内蒙古 内蒙古白音华煤电 26 6 20 云南 宏泰新型材料 108 0 108 贵州 华仁新材料 10 0 10 贵州 兴仁登高新材料 12.5 0 12.5 贵州 贵州元豪铝业 10 4 6 合计 177.7 21.2 156.5 表5：云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况 项目 云铝股份 神火股份 云南文山铝业绿色低碳水电铝材一体化项目 鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建 70 万吨/年水电铝项目（一期）云南神火绿色水电铝材一体化项目 建设规模（万吨）50 35 90 项目投资（亿元）44.33 30 54 项目资本金（亿元）17.73 12 20 资本金比例 407%吨铝投资额（元/吨）8,866 8,571 6,000 资料来源：云铝股份、神火股份公司公告，民生证券研究院 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 其中：置换产能 140.5 4 136.5 其他产能 37.2 17.2 20 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 复产产能多为水电铝，未来停产、复产将会常态化。2022 年 8 月，四川因为高温天气，电力缺口较大，电解铝企业开始大规模限产，9 月，云南由于来水较少，电解铝企业也被迫停产、降负荷，2023 年 2 月，云南电解铝再次限产，两次限产产能高达 191 万吨，水电铝供应干扰较强。四川水电铝复产接近尾声，截至 2023年 3 月，电解铝行业待复产产能 262.7 万吨，其中水电铝约 200 万吨，后续复产主要集中在云南和贵州，但到了枯水期，西南地区将再次迎来限产，未来停产、复产将会常态化，对总供应影响不大 表7：截至 2023 年 3 月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨）省份 企业 总复产规模 已复产 待复产 山西 山西兆丰铝电 4.5 0 4.5 广西 广西来宾银海铝业 19 10.5 8.5 广西 广西苏源投资股份 10 10 0 四川 四川启明星铝业 2.5 0 2.5 四川 阿坝铝厂 11 8.5 2.5 四川 眉山市博眉启明星铝业 2.5 0 2.5 四川 广元中孚高精铝材 20 20 0 四川 广元弘昌晟铝业 3.5 3.5 0 贵州 遵义铝业股份 28 8 20 贵州 贵州华仁新材料 28 8 20 贵州 安顺市铝业 8 0 8 贵州 贵州省六盘水双元铝业 4 1 3 贵州 兴仁登高新材料 12.5 12.5 0 云南 云铝集团 123.2 0 123.2 云南 云南神火铝业 36 0 36 云南 云南宏泰新型材料 18 0 18 云南 云南其亚金属 14 0 14 河南 河南豫港龙泉铝业 11 11 0 总计 355.7 93 262.7 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 总产能距天花板 94 万吨，产能利用率提升空间受限。截至 2023 年 2 月底，电解铝总产能 4456 万吨，距离天花板仅余 94 万吨产能，按照目前投产节奏，预计 2023 年底，电解铝总产能将达到 4500 万吨，基本见顶，2022 年电解铝产能利用率 90.8%，创历史新高，而受云南枯水期限电影响，产能利用率提升空间有限，见顶的产能以及提升空间有限的产能利用率，意味着供应逐步见顶，电解铝供应约束明显。随着复产进行，电解铝供应缓慢上升，2023 年 1-2 月，电解铝产量行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 657 万吨，同比增加 4.8%，2 月日均产量 11.18 万吨，环比增加 0.6%，同比增加 4.3%。图4：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨）图5：国内电解铝运行产能（单位：万吨）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图6：国内电解铝月度产量（单位：万吨）图7：国内电解铝日均产量（单位：万吨）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2.3 原料价格回落，利润向冶炼端转移 预焙阳极、动力煤价弱势运行，氧化铝价或将逐步回落。电力、氧化铝、预焙阳极构成了电解铝主要的生产成本。氧化铝因为北方环保限产，供应较为紧张，价格坚挺，氧化铝产能整体过剩，而成本端烧碱价格已大幅回落，未来随着限产结束，氧化铝供应将回升，而成本支撑弱化，价格将逐步回落。预焙阳极是成本加成的定价模式，由于石油炼化产能释放，石油焦作为副产品，供应逐步增加，价格偏弱运行，预焙阳极价格也较弱。动力煤价格受供应端缓慢释放，而需求略显不足，价格也持续回落，自备电成本下行。60epu0000320034003600380040004200440046002020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07ALD:电解铝:总产能产能利用率（右轴）30003200340036003800400042002020-012020-082021-032021-102022-052022-12ALD:电解铝:在产产能2002202402602803003203403601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023891011121月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图8：2023 年 3 月，山东地区电解铝生产成本构成（测算）图9：氧化铝价格暂稳运行（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，民生证券研究院测算 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 图10：预焙阳极价格下行（单位：元/吨）图11：动力煤价格走弱（单位：元/吨）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 成本持续下行，高成本占比低。由于电价、预焙阳极价格回落，电解铝成本继续下行，根据百川盈孚统计，2023 年 2 月国内电解铝平均完全成本为 17433 元/吨，环比下降 245 元/吨，延续下行趋势，成本分布看，高成本占比也降至 17%，行业已出现普遍盈利的态势，之前亏损较为严重的山东、河南地区，盈利恢复较为明显。410%9%5%电力氧化铝预焙阳极制造费用期间费用050010001500200025003000350040004500氧化铝价格0200040006000800010000预焙阳极到厂价（元/吨，左轴）05001000150020002500京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图12：2020 年以来我国电解铝平均生产成本（含税，单位：元/吨）图13：2023 年 2 月，高成本产能占比 17%（单位：元/吨）资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 注：高成本产能指单吨成本在 18500 元以上 3 枯水期限产常态化，限电比例或较为稳定 3.1 西南枯水期限产或将常态化，产能利用率较难提升 水电发电量季节性变动大，云南和四川影响最为明显。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年 6-9 月是丰水期，5 月、10 月是平水期，11 月到次年 4 月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的 60%，电力供应下降明显。从西南地区电源结构看，四川和云南水电占比高，受季节性影响较大，贵州占比较低影响较小。今年四川、云南、贵州的限产也有煤价高企，火电出力不足的原因，但火电占比较低，未来即使煤价下行，枯水期限产也会继续，比例可能有所下降。图14：国内水电月度发电量（单位：亿 KWh）图15：2021 年西南主要省份电源结构 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 云南电解铝产能大幅增加，枯水期对铝供应影响大。由于之前云南提供优惠电100001200014000160001800020000220002020-082021-022021-082022-022022-082023-02国内电解铝行业含税成本16&A%5500以下16500-1750017500-1850018500-1950019500以上行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 价，河南、山东电解铝产能向云南转移，云南电解铝产能大幅增加，西南地区电解铝的增量也主要来自于云南，截至 2022 年 11 月，云南电解铝建成产能 561 万吨，2022 年 Q1-Q3 云南电解铝产量 324.8 万吨，占云南用电量的 24.6%，是云南第一用电大户，按照枯水期 20%限产比例，限产六个月，影响电解铝供应 56 万吨，并且随着电解铝产能转移，影响量将进一步增加。图16：西南地区电解铝产能变化（单位：万吨）图17：云南电解铝产量及耗电量占比（单位：万吨）资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.2 丰水期跨度相对稳定，电解铝限产比例变动或较小 云南丰水期跨度相对稳定。受气候影响，云南来水时间不太固定，每年来水增加在 4 月初至 5 月初之间变动，2022 年来水较早，2020 来水较晚。相较于来水时间点的不确定，丰水期的时间跨度基本稳定，丰水期来的早，结束的也早，来的晚，结束的也晚，水电的发电量也变动不大，所以云南电解铝的停产时间相对稳定。从年度来看，云南的水电设备利用小时数近年来也相对稳定，年度之间的差异并不大。丰水期将临，电解铝再次限产较难。云南水库蓄水量呈现反季节性，丰水期蓄水量较低，枯水期保持较高的蓄水量，主要因为丰水期来水充足，蓄水比较容易，预防性蓄水需求较少，到了枯水期，来水下降明显，蓄水较难，需要保持高水位，以应对缺水的风险。目前云南水库水位低于往年同期，但仍远高于丰水期水位，加上来水将会增加，而电解铝启停槽费用高昂，所以政府不太会对电解铝企业限产。0%5 %00100150200250300350201720182019202020212022Q1-Q3云南电解铝产量铝行业电耗/全社会用电量行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图18：云南省月度发电量（单位：亿 KWh）图19：云南水电设备利用小时数（单位：小时）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图20：云南溪洛渡水库蓄水量（单位：亿立方米）资料来源：wind，民生证券研究院 4 国内需求回暖，海外衰退影响或有限 4.1 竣工端企稳，国内需求走强 下游开工率逐步回升，需求回暖。随着疫情结束以及节后复工复产开始，铝下游开工率缓慢恢复，开工率从 1 月底的 56%，上升至 4 月的 65%，开工率回升速度低于往年，但恢复时间长于往年，延续弱复苏态势。分终端来看，房地产有所企稳，光伏拉动较为明显，电网需求较强，设备和包装表现一般，而汽车需求较弱。0501001502002503003504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202305001000150020002500300035004000450050002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021云南水电发电利用小时数020406080100120140202120222023行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图21：国内铝加工企业平均开工率 图22：2021 年国内原铝终端需求结构 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 铝型材、线缆开工率回升明显，铝板带开工率持稳，铝合金开工率较低。细分来看，铝型材开工率从 1 月中旬的 50%回升至 4 月初的 66%，除了房地产竣工端回升外，光伏型材需求大增也是重要原因；线缆开工率从 2 月初的 42%回升至 4月初的 58%，主要因为电网对电线需求较强；目前型材和线缆开工率继续上行，需求进一步走强。铝板开工率从 73%回升至 79%，逐步企稳，铝箔开工率也相对平稳，需求相对稳定，制造和消费领域表现一般。原铝合金开工率基本持平，再生铝合金开工率从 1 月中旬的 34%回升至 4 月初的 50%，恢复较为明显，整体铝合金开工率表现较弱，也反映了汽车市场弱势表现。图23：国内型材企业平均开工率 图24：国内铝板带企业平均开工率 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 0 0Pp%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202329%8%9%3%建筑交通电力电子机械设备耐用消费品包装其他0 0Pp0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230 0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图25：国内铝箔企业平均开工率 图26：国内原铝合金企业平均开工率 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 图27：国内再生铝合金企业平均开工率 图28：国内电线电缆企业平均开工率 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 季节性看，Q2 和 Q4 需求偏强。铝下游建筑装饰、汽车、电力电子等需求具有较强的季节性，建筑装饰行业 Q2 以及金九银十，需求较强。随着交通轻量化以及新能源的发展，汽车和光伏从增量来看，对铝需求影响越来越明显，2022 年交通领域铝需求或将超过建筑装饰，而按月度来看，汽车和光伏需求呈现递增趋势，对年底铝需求拉动较强，所以 9 月-12 月铝需求均属于旺季。0 0Pp0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230 0Pp%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230 0Pp%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230 0Pp%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020202120222023行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图29：我国汽车月度销量（单位：万辆）图30：我国新能源车销量（单位：万辆）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图31：我国光伏电池产量（单位：万千瓦）资料来源：wind，民生证券研究院 从我们测算的铝实际消费量看，电解铝季节性较为明显。我们测算的国内铝消费来看，铝业体现出明显的季节性，从测算来看，2020 年的疫情、2021 年下游限电以及 2022 年的华东疫情，每一次的外部冲击均能在消费数据中体现。过去 4年来，电解铝消费量也基本呈现出 Q2 和 Q4 的旺季特征，我们测算 Q2 日均消费量较 3 月高出 1.18 万吨，即使 2022 年华东疫情，4 月、5 月的日均消费量也与3 月基本持平，所以毋需担心铝需求出现旺季不旺情况。0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022202301020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023050010001500200025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20192020202120222023行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图32：我国电解铝实际消费量（单位：万吨）图33：我国电解铝日均消费量（单位：万吨）资料来源：wind，民生证券研究院 备注：铝消费量=产量-净出口量-库存变动 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：铝消费量=产量-净出口量-库存变动；10 月因为国庆假期，测算的需求较低。4.2 海外衰退影响有限，出口或以稳为主 内外价差收敛，但仍然为正。2022 年上半年，欧洲能源价格大幅上涨，电解铝减产较多，而“能源套利“带动国内铝材出口大幅增加，随着美联储大幅加息，海外衰退预期增强，海外主动去库，内外价差明显收敛，出口大幅回落至往年正常水平。2022 年未锻轧铝及铝材出口量 660 万吨，同比增加 17.5%，净出口量 421万吨，同比增加 181 万吨（ 75.1%）。由于海外供应仍未恢复，供应偏紧，内外价差仍然为正，仍然对出口有利。出口或以稳为主，进口毋需担忧。随着海外主动去库告一段落，目前终端库存也较低，下游也存在补库的需求，目前内外价差为正，出口量也回落至低位，出口进一步下行空间有限。俄铝的冲击也毋需过于担心，目前 LME仍然允许俄铝交割，内外价差不转负，对于俄铝来说，LME 盘面交割仍然优于向中国出口，所以国内冲击暂时不需多虑，即使未来俄铝大量交割抑制 LME 铝价，打开进口窗口，俄铝更多也是进口至中国，但又以铝材的形式出口，净出口变动不大。此外，保税区库存保持平稳，并未形成上升趋势，意味着未来铝锭的进口压力不大，整体净出口也将保持平稳，海外衰退对净出口影响相对有限。1001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201920202021202220235678910111220192020202120222023行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图34：电解铝进口盈亏（单位：元/吨）图35：我国未锻轧铝及铝材出口量（单位：万吨）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图36：我国未锻轧铝及铝材进口量（单位：万吨）图37：我国保税区电解铝库存（单位：万吨）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院；铝终端消费以国内为主，出口占比低。铝下游终端来看，建筑装饰、交通以及电力电子占比高，建筑装饰领域，铝主要用来做门窗，而门窗出口寥寥，基本被国内消化。交通领域，我国汽车出口量占比低，2022 年出口占比达到 12%，创历史新高，消费仍然以国内为主，2021 年以来，汽车出口大幅增加，主要是以特斯拉等新能源车出口大幅增加，而新能源车需求跟宏观经济相关性较弱，出口还有进一步走强的可能。电力领域，铝主要用来做户外电线，下游也是以电网为主，出口较低。所以铝终端来看，出口比例很低，海外衰退对终端影响也较为有限，综上来看，铝需求主要依赖国内，对海外需求变化不敏感。-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002000铝锭进口盈亏（元/吨）010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023010203040501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20192020202120222023024681012141月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020202120222023行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图38：我国汽车出口量及占比（单位：万吨）资料来源：wind，民生证券研究院 4.3 库存处于低位，铝板块盈利弹性大 铝锭库存仍能反映供需。近年来，铝水转化率上升明显，铝锭产量下降，入库量也明显下降，市场怀疑铝锭库存能否反映电解铝整体供需，我们认为铝锭和铝水-铝材是动态变化的，企业铸锭或者产出铝水进而生产铝材，也是看两者价格的差异，当下游棒材、板锭、线缆需求弱的话，铝锭相较铝水会有高的溢价，并且铝锭本身具有较强的流通性，企业会倾向于提升铸锭比例，短期内下游需求的变化会弱化铝锭库存对供需的指示作用，但中期角度，企业会调节产品结构，铝锭仍能较好地反映电解铝供需。国内外库存处于历史同期低位，国内电解铝去库速度较快。由于国内供应恢复缓慢，需求表现较好，库存下降至历史同期低位，去库速度也好于往年，电解铝缺口较大。海外需求虽然走弱，但由于供应未能恢复，电解铝库存仍在缓慢下降，库存也处于历史低位。云南复产之前，国内将保持快速去库态势，市场比较担心云南供应恢复之后，供需会走向宽松，我们测算即使电解铝产能全部复产，Q2 供需仍将面临缺口，库存继续下降，所以 5 月之后电解铝供应上升，去库速度或将放缓，但去库态势不变，且库存已降至低位，低位去库对价格影响扩大，铝价将逐步上行。进入10月云南电解铝将再次面临限产，而需求又将进入旺季，铝价将迎来高弹性。0%2%4%6%80100150200250300350201420152016201720182019202020212022我国汽车出口量汽车出口占比行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图39：截至 2023 年 4 月 10 日，电解铝社会库存下降至 100.6 万吨 图40：截至 2023 年 4 月 6 日，LME 铝库存 51.7 万吨 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束，冶炼利润逐步修复，行业利润处于底部，未来修复弹性大。截至 2023 年 4 月 7 日，根据我们测算，山东地区自备电的电解铝企业吨铝盈利 668 元，盈利持续修复，这也证明了铝价并未跟随成本走弱，成本支撑逻辑已不是铝价主逻辑，未来成本或将偏弱运行，而铝价开始逐步上行，冶炼利润将持续改善。目前行业利润处于偏低水平，板块盈利修复弹性大。图41：截至 2023 年 4 月 7 日，电解铝吨铝税前盈利 668 元 资料来源：wind，民生证券研究院 供需平衡：预计铝 2023 年维持紧平衡，供给端增量主要来自于广西、内蒙和贵州的项目，投产项目存在较大不确定性，供应端约束显现，需求端，出口下降形成一定拖累，但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显，整体需求05010015020025001020304050607080910111220172018201920202021202220230501001502002501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2017201820192020202120222023-6000-4000-2000020004000600080008000100001200014000160001800020000220002400026000吨铝盈利水平（元/吨，右轴）长江现货铝价(元/吨）行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 或前低后高，预计 2023 年仍然保持缺口，库存将继续下降。长期看，供应约束更为刚性，而交通轻量化、光伏、包装用铝将继续增长，供应更多依赖进口，缺口也将更为明显，库存或将继续下降。表8：电解铝供需平衡（单位：万吨）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电解铝产量 3652 3648 3573 3724 3898 4010 4120 4200 4250 增速 12.4%-0.1%-2.0%4.2%4.7%2.9%2.7%1.9%1.2%铝锭进口量 10 7 0 105 157 42 55 80 140 铝材出口量 424 525 516 464 546 650 600 600 600 净出口量 414 518 516 358 389 608 545 520 460 国内实际消费量 3258 3178 3127 3365 3496 3432 3583 3784 3971 增速 -2.5%-1.6%7.6%3.9%-1.8%4.4%5.6%4.9%建筑用铝 977 954 914 979 1015 897 908 1001 1074 增速 7.8%-2.4%-4.2%7.1%3.7%-11.6%1.1.2%7.3%交通用铝 788 777 734 797 766 795 845 905 970 增速 12.6%-1.4%-5.5%8.6%-3.9%3.8%6.3%7.1%7.2%电力电子用铝 557 545 547 595 600 621 646 665 685 增速 5.7%-2.2%0.4%8.8%0.8%4.0%4.0%3.0%3.0%机械设备用铝 203 224 229 259 272 280 290 296 302 增速 9.1.3%2.2.1%5.0%3.0%3.5%2.0%2.0%耐用消费品用铝 254 273 284 316 330 304 328 334 341 增速 13.4%7.5%4.0.3%4.4%-8.0%8.0%2.0%2.0%包装用铝 285 319 335 373 405 421 442 456 469 增速 14.0.9%5.0.3%8.6%4.0%5.0%3.0%3.0%其他用铝 77 80 84 98 108 113 125 127 130 增速 8.5%3.9%5.0.7.2%5.0.0%2%2%供需平衡-20-48-69 2 13-30-8-104-181 资料来源：SMM，民生证券研究院测算 5“双碳”目标确立，绿色铝前景广阔 5.1 欧洲碳交易成熟，碳价大幅上涨“碳中和”目标下，欧洲碳价大幅上涨。2005 年，欧洲率先开启碳排放权交易，实施配额制，超出配额的部分需要进行外购。开市以来，由于配额发放量与经济发展较难匹配，碳价波动较大，但“碳中和“目标下，碳排放总量逐步压减，碳价趋势向上。2021 年开始，欧洲降低减碳排放总量提速，将年减少量从 1.74%提升至 2.2%，碳价大幅上涨，未来随着欧洲”碳中和“压力越来越大，碳价易涨难跌。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 表9：欧洲碳交易机制 阶段 交易机制 第一阶段（2005-2007）配额主要以免费发放的形式分配，由欧盟成员国以自下而上制定各自限额，配额供给过剩，碳价一度跌至 0 元 第二阶段（2008-2012）配额发放方式仍然采取欧盟成员国各自制定的形式，免费配额发放比例削减至 90%第三阶段（2013-2020）欧盟改革碳排放额度确定方法，取消国家分配计划，采取总量控制的形式统一欧盟范围内的碳排放量 第四阶段（2021 至今）采取总量控制，配额总量发放上限将从逐年减少 1.74%变为减少 2.2%资料来源：中国知网，民生证券研究院 图42：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨）资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 欧洲给予电解铝免费配额较多，生产成本增加有限。欧洲电解铝行业也实施配额制，电解铝吨铝二氧化碳排放量 1.46 吨，配额相对较低，但免费配额较多，导致大部分铝厂超额幅度并不大，支付的碳税也较小；但 2026 年后，免费配额可能取消，生产成本增长会比较明显。表10：欧洲电解铝行业碳交易规定 主要规定 内容 实施配额制 2025 年之前，欧洲电解铝厂直接碳配额 1.464tCO2/t，但给予免费配额较多，电解铝生产成本受影响相对较小。核算涵盖范围 铝行业碳泄漏风险较大，所以给予较高的免费配额，以避免电解铝向没有碳定价的地方转移，核算电解铝碳排放主要是电解槽和预焙阳极两个产品。预备阳极：核算碳排放，涵括与预焙阳极生产相关的所有直接、间接工艺。电解槽：主要指电解工艺及与电解相关的所有过程，不包括后续保温和铸造工艺。资料来源：民生证券研究院 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 5.2 国内碳交易方兴未艾，电解铝纳入碳交易大势所趋“双碳“背景下，水电铝优势更为凸显。电解铝单吨能耗高，一直是国内节能减排政策重点关注的行业，不管是技术升级改造还是上大压小，电解铝行业一直在进行节能降耗。随着国内“双碳”目标确立，能源强度比较高的高能耗行业发展受限，电解铝行业首当其冲，节能减排提速，电解铝行业进行碳交易的技术准备已经基本完成，未来纳入碳交易也是势在必行。除了技术改造来降能耗外，电解铝行业的绿色转型显得更为重要，有色行业碳达峰实施方案要求“十五五“期间电解铝可再生能源占比达到 30%以上，随着未来碳交易的实施，以及能源转型的要求，绿色能源价值将逐步体现，水电作为成本最低的绿色能源，发电又稳定，是电解铝生产的天然好伙伴，优势更加突出。表11：国内电解铝行业节能减排政策梳理 时间 政策名称 主要内容 2011 年 10 月 国家发展改革委办公厅关于开展碳排放权交易试点工作的通知 在北京市、天津市、上海市、重庆市、湖北省、广东省及深圳市开展碳排放权交易试点。2013 年 11 月 国家发展改革委办公厅关于印发首批 10 个行业企业温室气体排放核算方法与报告指南（试行）的通知 对包括电解铝生产为主营业务的行业的温室气体排放核算方法做出基本指南。2016 年 1 月 国家发展改革委办公厅关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知 明确全国碳排放权交易市场第一阶段将涵盖包括电解铝行业在内的重点排放行业。2017 年 12 月 全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）在电力行业逐步展开碳排放权交易体系。2019 年 11 月 电解铝企业碳排放权交易技术指南 规定了电解铝企业建立碳排放交易管理体系以及技术指南，适用于纳入全国碳排放权交易市场的电解铝企业，不包括电解铝企业的自备电厂。2020 年 12 月 2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）将发电行业（含其他行业自备电厂）正式纳入全国 碳排放交易的管制范围，其中包括 40 余家电解铝企业。2021 年 10 月 国家发展改革委等部门关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见 到 2025 年，通过实施节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过 30%。2022 年 2 月 高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)明确了 17 个高耗能行业 2025 年节能降碳的目标，主要包括能效标杆水平以上产能比例和能效基准水平以下产能比例两个约束目标 2022 年 11 月 有色金属行业碳达峰实施方案 要求“十五五”期间电解铝使用可再生能源比例达到 30%以上，力争2025 年、2030 年电解铝使用可再生能源比例分别达到 25%、30%以上。资料来源：政府公告，民生证券研究院 国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。2011 年，国内在北京、上海等七个省市试点碳交易，2020 年 12 月，国内发电行业首先实施碳交易，全国性的碳交易市场逐步建立，国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元/吨区间波动，2021 年全国性碳交易开启，碳价快速上行，受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 来国内碳价上行空间较大，绿色能源价值水涨船高。图43：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院 5.3 欧洲碳关税尘埃落定，绿色铝溢价时代开启 欧洲碳关税协议通过，碳价扩大。2023 年 2 月 9 日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年 10 月 1 日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至 2034 年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：CBAM=碳含量 x(欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本)铝锭、铝产品均处于征收对象。欧洲碳关税主要对铝、电力、钢铁、化肥等耗能高的传统产品进行征收，新能源材料不在征收范围内，铝的征收包括铝锭以及铝的各种制品，征收范围比较广泛，并且欧洲通过碳足迹追踪进行溯源，并且未来 CBAM 协议将扩大到氧化铝和预焙阳极等原料的间接碳排放，碳税额度将进一步增加。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图44：CBAM 配额分配变化 资料来源：wind，民生证券研究院 表12：CBAM 欧洲议会方案中碳关税产品范围 产品大类 产品名称 铝及制品 未锻轧铝，铝粉，铝条，铝丝，铝板，铝箔，铝管，铝管附件 化肥 红发烟硝酸，硝酸钾，矿物氮肥，氨磷钾化肥 电力 电力 钢铁及制品 钢铁，钢铁板桩，铺轨用钢材，铸铁管，无缝钢铁管，圆形钢管，其他钢铁管，钢铁管附件，钢铁结构体，大于 300 升的钢铁容器，小于 300 升的钢铁容器，液化气用钢铁容器 水泥 矾土水泥，水泥熟料，白水泥，硅酸盐水泥，水凝水泥 化学品 有机化合物，氢，氨，氨 塑料 塑料及制品 资料来源：CBAM 协议，民生证券研究院整理 美国版 CBAM 跃跃欲试，但进程较慢。随着欧盟 CBAM 的出台，碳定价及碳边境调节相关立法进程在美国国会表现活跃，但尚未有法案通过表决，成为正式法律，其中 清洁竞争法 议案最为著名，也就是美国的碳边境调节机制（CBAM），该议案也是对铝、钢铁、化石燃料等碳密集型产品征收关税，不同之处在于，美国没有统一的碳交易市和碳价，公司只需要为超过行业平均水平的排放量支出碳费，征收对象包括进口商和国内生产商，但行业基准线 2024-2028 年均下降 2.5%，2029 年以后，年均下降 5%，碳排放约束越来越明显，但相对欧洲的降幅，美国碳约束要缓和许多。0 0Pp0 2620272028202920302031203220332034免费配额比例需要征收的配额比例行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 表13：2021 年美国国会 CBAM 相关议案汇总 议案名称 碳定价 收费对象 碳边境调节机制 拯救我们的未来法案（S2085-Save Our Future Act)2023 年 54 美元/吨；每年上涨6% 通货膨胀 所有温室气体 对能源密集型制成品和化石燃料的出口进行退税;对能源密集型成品征收等价费(最低 5%的能源成本)，如果进口国征收碳基费用，缴纳的费用会降低。市场选择法案(H.R.3039-MARKET8 CHOICE Act)2023 年 35 美元/吨，每年上涨5% 通货膨胀 化石燃料燃烧、工业生产以及某些产品使用中的温室气体 面向温室气体强度超过 5%和贸易强度超过 15%的所有制造业部门(以及金属矿石、纯碱和磷酸盐加工企业)。美国胜利法案(H.R.3311-America Wins Act)2022 年 59 美元/吨；每年上涨6% 通货膨胀 能源有关的 CO2排放 对化石燃料出口提供退税（返还）；对碳密集产品征收碳等价费；对“碳密集型商品”出口商提供退税（返还）。能源创新和碳红利法案(HR2307-Energy Innocation and Carbon Dividend Act)2021 年 15 美元/吨；每年上涨 10美元 通货膨胀 所有温室气体（农厂、军队除外）面向涵盖燃料和排放的密集型和贸易型产品（即钢铁、轧钢产品、铝、水泥、玻璃、纸浆、纸、化学品、工业陶瓷）美国清洁未来基金法案(S.685-Amercias Clean Future Fund Act)2023 年 25 美元/吨；每年上涨 10美元 通货膨胀 所有温室气体排放；工业过程中 CO2和甲烷排放，包括生产运输中无组织排放 面向碳密集型行业（钢铁、轧钢产品、铝、水泥、玻璃、纸浆、纸、化学品、工业陶瓷及其他能源密集型贸易产品）和覆盖的燃料 2024 年基准线为 100%，2025-2028 年，基准线每年下降 2.5%；2029 年以后，基准线每年下降 5%。资料来源：民生证券研究院整理 图45：美国清洁竞争法案基准线比例变动 资料来源：wind，民生证券研究院 备注：基准线为每个涵盖行业的平均碳排放强度 0 0Pp0 2420262028203020322034203620382040行业基准线比例行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，中国电解铝出口关税高达 6900 元/吨，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。绿电价值逐步凸显，未来空间大。2021 年云南电源结构中，水电占比高达 80%、风光等新能源发电占比 7%，可再生能源占比高达 87%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。电力行业开启碳交易后，运行较为平稳，“双碳“背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显，成本优势有望进一步巩固。目前国内碳价在 60 元/吨附近波动，折算成电解铝成本，节约成本近 700 元/吨（若考虑到可再生能源占比，节约成本约 600 元/吨），而对于出口至欧洲电解铝，绿色铝优势巨大，可节约成本 7630 元/吨（考虑到再生能源占比，节约成本约 6640 元/吨），并且考虑到未来碳约束越来越明显，绿色铝的价值或将进一步上升。云南水力资源丰富，绿色能源占比高达87%，电解铝绿色能源优势明显，未来随着绿色铝价值显现，电解铝资产价值有望重构。图46：2021 年云南电源结构 图47：国内电解铝碳排放成本 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 6 投资建议 6.1 行业投资建议 美联储加息临近尾声，宏观压力弱化，基本面主导铝价，欧洲电解铝复产艰难，国内产能天花板临近，而枯水期限产抑制产能利用率，电解铝供应逐步见顶；需求端，房地产竣工端回暖，新能源车、光伏需求延续高速增长，且高基数效应开始显现，对铝需求拉动明显，供需紧张驱动铝价上涨，并且长期看，铝需求持续上升，而供给端产能见顶，缺口更为明显。节奏上，预计23Q2需求向好带动铝价走强，Q4云南限产将提升铝价弹性。电解铝原料预焙阳极、氧化铝价格弱势运行，成本端继续让利，电解铝利润向好。目前电解铝行业利润偏低，盈利修复带来的板块业绩弹性大，投资价值凸显。6.2 云铝股份：业绩弹性大，绿色铝价值凸显 6.2.1 成本相对稳定，业绩弹性大 电力成本稳定，氧化铝价格具有优势。虽然云南电价季节性变动较大，但全年来看，电价表现平稳，不受煤价影响，受云南电力需求增加影响，交易电价有所上升，但仍比较稳定，2022 年交易电力均价 226 元/MWh，较 2017 年上涨 47 元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司 2022 年电力均价约 400 元/MWh，不含税价 354 元/MWh，处于全国低位。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，开发年限短，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，广西氧化铝价格较河南、山西低，并且随着河南、山西铝土矿品位的下降，广西优势或将进一步扩大。图48：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh）图49：我国主要地区氧化铝价格（元/吨）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 生产成本处于全国低位，电解铝产能大，业绩弹性高。公司电价和氧化铝价格较低，云南地区电解铝成本也处于全国低位，仅次于新疆和青海，具有一定成本优势。公司电解铝总产能 310 万吨，其中合规产能 305 万吨，电解铝权益产能约 25400.050.10.150.20.2520182019202020212022交易基准均价200025003000350040004500河南广西山西行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 万吨，考虑到枯水期限产，按照公司 2023 年产量指引测算，公司权益电解铝产量209 万吨，规模仍然较大，随着电解铝生产成本下行及铝价上涨，公司相对较低成本以及产能规模，业绩弹性高，投资价值凸显。6.2.2 资产负债表优化，业绩充分释放 资产扩张接近尾声，盈利大幅改善优化资产负债表。2017 年 4 月，工信部确定电解铝合规产能白名单，控制电解铝产能扩张，但由于云南扶贫以及地震灾害获得一些指标，产能持续扩张，总资产上升，而盈利较弱，资产负债率保持高位。2019 年开始，电解铝产能天花板约束显现，供应开始减速，氧化铝和铝价走势背离，公司盈利持续改善，而电解铝资产扩张基本结束，在建工程资产下降明显，投资资金也大幅下降，资产负债表持续优化。资产负债表来看，总资产变化：减值瘦身完成，资本性资产下降，流动性资产上升，未来总资产或将保持高位。在建工程：产能扩产期结束，资本性开支扩张期结束，在建工程从 2019 年的 35.6亿元下降到 2022 年的 6.13 亿。现金流量表来看，经营性现金流净额变化：行业盈利持续向好，现金流改善明显，净额从 2018 年的 3.4 亿元大幅增加至 2022年的 69.1 亿元。投资性现金流净额：随着资产扩张结束，公司投资活动明显减弱，现金流净额从 2020 年的 52.42 亿元，下降至 2022 年的 10.33 亿元。图50：2017-2022 年公司总资产（单位：亿元）图51：2017-2022 年公司在建工程（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图52：2017-2022 年公司经营性现金流净额 图53：2017-2022 年投资性现金流净额 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图54：2017-2022 年公司长期借款（单位：亿元）图55：2017-2022 年公司短期借款（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2021 年减值计提充分，2022 年轻装上阵。公司盈利受资产减值损失影响较大，2019-2021 年，公司均计提资产减值，其中，2021 年计提金额达 19.8 亿元，影响归母净利润 14.1 亿元，分项来看，公司计提减值主要在氧化铝、铝土矿、碳素等原料及配套设备领域，电解铝资产计提减值也达 6.2 亿元，资产减值较为充分。2022 年减值金额 2.5 亿元，减值大幅下降，证明了减值计提的充分性，也将明显改善市场对公司的业绩预期。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 图56：2016-2022 年公司资产减值损失（单位：亿元）图57：2021 年资产减值分类（单位：亿元）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 6.2.3“双碳”趋势下，绿色铝价值凸显 国内碳交易方兴未艾，碳价上行趋势确立。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2011 年试点以来，国内碳价基本在 30-50 元/吨区间波动。随着国内“双碳”目标确立，2021 年全国性碳交易开启，碳价快速上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。目前国内碳价在 60 元/吨附近波动，折算成电解铝成本，绿色铝节约成本 656 元/吨，若按照欧洲碳交易价，绿色铝可节约成本 6768 元/吨，绿色铝内含价值前景广阔。图58：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）图59：欧洲碳交易价格（单位：元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 盈利预测与评级：电解铝行业显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 58.26 亿元、74.51 亿元和 98.93 亿元，EPS 分别为 1.68 元、2.15 元和 2.85元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 8、6 和 5 倍，维持“推荐”评级。024681012原料铝冶炼铝加工其他减值金额（亿元）020406080100120200520072009201120132015201720192021欧洲碳价行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，碳交易推进弱于预期。表14：云铝股份盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）48,463 47,129 50,243 54,484 增长率（%）16.1 -2.8 6.6 8.4 归属母公司股东净利润（百万元）4,569 5,826 7,451 9,893 增长率（%）37.1 27.5 27.9 32.8 每股收益（元）1.32 1.68 2.15 2.85 PE（现价）11 8 6 5 PB 2.1 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）6.3 神火股份：低估值有望继续修复，未来成长依然可期 电解铝成本稳定，且位于行业左侧。公司新疆和云南电解铝产能分别有 80 万吨和 90 万吨，分别持股 100%和 43.4%，新疆和云南因为电价较低，成本处于全国低位，并且由于费用较低，公司成本也低于天山铝业，所以主要上市公司中，公司成本最低，并且远低于其他上市公司，成本优势明显，安全垫较厚。云南地区水电为主，受煤炭影响较小，新疆地区煤炭资源丰富，煤价涨幅也远远低于内陆，成本变动较小，低且稳定的成本构筑了较深的护城河。图60：新疆和云南电解铝成本处于全国低位（单位：元/吨）图61：2022 年主要电解铝上市公司成本（单位：元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院测算 需求回升，无烟煤和瘦精煤价下行空间有限。公司煤炭主要为无烟煤和贫瘦煤，产能 855 万吨，主要是高炉炼钢喷吹用。虽然房地产开工端需求较为一般，但基建需求较强，铁水产量缓慢恢复，2023 年 1-2 月，我国铁水产量 489 万吨，同比增加 9.2%，且房地产政策支持力度较大，未来需求也将向开工端蔓延，铁水产量有望继续上升，无烟煤和贫瘦煤需求有望向好，煤价下行空间或相对有限。1000011000120001300014000150001600017000神火股份天山铝业云铝股份中国铝业完全生产成本行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 图62：我国铁水产量回升（单位：万吨）资料来源：wind，民生证券研究院 积极拓展铝箔产能，打开成长空间。公司铝箔产能 8 万吨，主要为电子电极箔、食品铝箔等，神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目，我们预计 2023 年年底投产，届时铝箔总产能 14 万吨，其中电池箔产量 7-8 万吨，同时公司积极推进云南 11 万吨新能源铝箔项目，我们预计到 2025 年，公司铝箔产能将达 25 万吨，增长较快。由于电解铝和煤炭产能受限，公司加快布局铝箔等铝加工业务，未来随着新能源车和储能市场的快速发张，电池铝箔需求前景广阔，有望成为公司新的增长点。图63：公司铝箔产能规划（单位：万吨）资料来源：wind，民生证券研究院预测 盈利预测与评级：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，铁水产量回升，煤价下行空间或有限，低估值有望修复。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 63.16 亿元、79.74 亿元和 92.47 亿元，EPS 分别为 2.81 元、3.54 元和 4.11元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 5、4 和 4 倍，维持“推荐”评级。10015020025030020202021202220230510152025302020202120222023E2024E2025E2026E产能产量行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 风险提示：无烟煤、贫瘦煤需求不及预期，电解铝需求不及预期，电池铝箔项目进展不及预期。表15：神火股份盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）42,704 39,346 42,863 45,810 增长率（%）23.8 -7.9 8.9 6.9 归属母公司股东净利润（百万元）7,571 6,316 7,974 9,247 增长率（%）133.9 -16.6 26.2 16.0 每股收益（元）3.36 2.81 3.54 4.11 PE（现价）5 5 4 4 PB 2.2 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）6.4 天山铝业：电解铝成本优势突出，期待新业务成长 一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250 万吨氧化铝和南疆 30 万吨预焙阳极项目达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机 2100MW，2022 年发电量 137 亿度，电力自给率 80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。1 吨电解铝约消耗 6 吨煤炭，运输 1 吨电解铝等于运输 6 吨煤炭，考虑到氧化铝运输，新疆电解铝仍然节省 3 倍的运输费用，这也是套利所必须的利润。虽然新疆动力煤价格有所上涨，但电解铝成本仍然处于行业最左侧，优势依旧突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。图64：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨）资料来源：wind，民生证券研究院 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023 年 2 月，公司收购 PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积 3 万公顷，总勘探面积 25.9 万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资 15.56 亿美元在印尼建设 200 万吨氧化铝产线，延伸铝产业链。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。高纯铝项目稳步推进，电池铝箔产能快速扩张。高纯铝主要用于生产电子光箔和电极箔，并进一步应用于电解电容器，公司具有高纯铝产能 6 万吨，并新开工 2万吨产能，远期产能规划 10 万吨，随着新能源车快速发展以及电子消费的兴起，高纯铝需求空间广阔。公司积极拓展电池铝箔领域，5 万吨铝制品技改的 2 万吨电池铝箔已经试生产，20 万吨新建项目也在积极推进，2024 年将全部投产。随着新能源车的快速发展，电池铝箔需求前景巨大，有望成为公司新的增长极，铝加工将形成高纯铝和电池铝箔双翼齐飞局面。盈利预测与评级：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放，而高纯铝 电池箔将成为公司新的增长极，有望提升估值。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 31.59 亿元、40.54 亿元和 50.83 亿元，EPS 分别为 0.68元、0.87 元和 1.09 元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 10、8 和 6 倍，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。表16：天山铝业盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）33,008 36,717 40,531 46,208 增长率（%）14.8 11.2 10.4 14.0 归属母公司股东净利润（百万元）2,650 3,159 4,054 5,083 增长率（%）-30.9 19.2 28.4 25.4 每股收益（元）0.57 0.68 0.87 1.09 PE（现价）12 10 8 6 PB 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）6.5 中国宏桥：电解铝行业龙头，产能转移翻开新篇章 电解铝产能最大，一体化布局完善。公司电解铝合规产能 646 万吨，其中山东产能 551 万吨，云南产能 95 万吨，权益产能约 611 万吨，全球第一；氧化铝产能 1950 万吨，其中国内产能 1750 万吨，印尼产能 200 万吨；公司联营的几内行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 亚西芒杜铝土矿项目产能约 5000 万吨，公司持股 25%，折算权益产能 1250 万吨。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，原料保障能力强，而电解铝产能规模大，铝价的业绩弹性高。原料价格持续下行，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大，2022 年动力煤价格高企，拖累业绩。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023 年 4 月，5500 大卡动力煤价已跌至1000 元/吨，较 2022 年均价下降约 270 元/吨。公司预焙阳极基本外购，2023 年以来，预焙阳极价格下降超过 1000 元/吨。2023 年原料端让利明显，低利润背景下，业绩弹性更高。电解铝产能转移云南，降本 绿电助力长远发展。山东电解铝电力供应以自备电为主，而自备电只能购买市场煤，不能享受长协价，能源转型背景下，动力煤价格上涨推动成本明显提升，且未来火电还将支付高昂的碳成本。2019 年，公司开始将电解铝产能向云南转移，云南宏泰新材料文山州 203 万吨项目已建成，正逐步投产，红河州 193 万吨也已经开始建设，建成后总产能达 396 万吨。云南电价低，且电源以水电为主，电解铝产能向云南转移，不仅可以降低电力成本，并且电源从火电转向水电、新能源，双碳背景下，绿色铝溢价提升，既降本又转型新能源，有助于公司长远发展。盈利预测假设和业务拆分：公司主营铝合金和氧化铝业务，铝合金和氧化铝价格跟随市场定价，铝加工采用加工费模式。我们预计 2023-2025 年铝合金含税价分别为 172271811218997 元/吨，我们预计公司 2023-2025 年铝合金产量605 万吨/600 万吨/602 万吨，虽然搬迁云南产能利用率受影响，但能源成本下行，山东地区产能可充分利用，而铝加工产量稳定，所以电解铝外售量基本保持稳定。成本端，动力煤、预焙阳极价格持续下降，氧化铝整体供需偏宽松，预计价格缓慢下降，我们预计铝合金板块 2023-2025 年营业收入分别为 878.56 亿元/941.80 亿元/987.82 亿元，营业成本分别为 686.43 亿元/685.14 亿元/679.96亿元。表17：2022-2025 铝合金板块量价利假设 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 产量-万吨 604.10 605 600 602 销量-万吨 547.30 510 520 520 售价-元/吨 17582 17227 18112 18997 成本-元/吨 15212 13459 13176 13076 营业收入-亿元 962.27 878.56 941.80 987.82 营业成本-亿元 832.53 686.43 685.14 679.96 毛利-亿元 129.74 192.13 256.66 307.86 毛利率 13.48!.87.251.17%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 铝加工板块，公司铝加工产能较为稳定，下游有常年合作伙伴企业，预计产能增长较慢，预计 2023-2025 年铝加工产量分别为 70 万吨/70 万吨/70 万吨，因为行业竞争加剧，加工费下行，假设铝加工产品加工费为 3500 元/吨，产品售价分别为 20757 元/21642 元/22527 元，预计营业收入分别为 145.30 亿元/151.49亿元/157.69 亿元，营业成本 112.09 亿元/110.31 亿元/109.68 亿元。表18：2022-2025 铝加工板块量价本假设 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 产量-万吨 65.8 70.0 70.0 70.0 销量-万吨 60.9 70.0 70.0 70.0 加工费 4260 3500 3500 3500 售价-元/吨 21842 20757 21642 22527 成本-元/吨 17929 16013 15758 15669 营业收入-亿元 133.02 145.30 151.49 157.69 营业成本-亿元 109.19 112.09 110.31 109.68 毛利-亿元 23.83 33.20 41.18 48.01 毛利率 17.91.85.190.44%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 氧化铝板块，公司几内亚氧化铝项目推进缓慢，氧化铝产能或将保持稳定，预计 2023-2025 年氧化铝产量分别为 1900 万吨/1900 万吨/1900 万吨，因为电解铝向云南搬迁，氧化铝外销量逐步增加，销量分别为 931 万吨/1045 万吨/1064万吨。氧化铝因为成本松动，价格逐步下行，产品售价分别为 2394 元/2349 元/2349 元，预计营业收入分别为 222.85 亿元/245.51 亿元/249.97 亿元，营业成本 187.17 亿元/200.68 亿元/204.33 亿元。表19：2022-2025 氧化铝板块量价利假设 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 产量-万吨 1834.9 1900 1900 1900 销量-万吨 829.8 931.0 1045.0 1064.0 售价-元/吨 2580 2394 2349 2349 成本-元/吨 2186 2010 1920 1920 营业收入-亿元 214.05 222.85 245.51 249.97 营业成本-亿元 181.36 187.17 200.68 204.33 毛利-亿元 32.69 35.67 44.83 45.65 毛利率 15.27.01.26.26%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 蒸汽等其他业务小幅变动，预计 2023-2025 年营业收入分别为 7.65 亿元/7.65 亿元/7.65 亿元，营业成本分别为 9.74 亿元/10.52 亿元/10.59 亿元；其他业务收入分别为 17.88 亿元/18.85 亿元/17.63 亿元 根据以上假设，我们预计 2023-2025 年营业收入分别为 1272.24 亿元行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 /1365.31 亿元/1420.76 亿元，营业成本分别为 995.44 亿元/1006.65 亿元/1004.55 亿元。表20：2022-2025 营业收入拆分 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 铝合金-亿元 962.27 878.56 941.80 987.82 氧化铝-亿元 214.05 222.85 245.51 249.97 铝加工-亿元 133.02 145.30 151.49 157.69 蒸汽等业务-亿元 7.65 7.65 7.65 7.65 其他营业收入-亿元 31.15 17.88 18.85 17.63 合计-亿元 1348.14 1272.24 1365.31 1420.76 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 表21：2022-2025 营业成本拆分 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 铝合金-亿元 832.53 686.43 685.14 679.96 铝加工-亿元 109.19 112.09 110.31 109.68 氧化铝-亿元 181.36 187.17 200.68 204.33 蒸汽等业务-亿元 11.51 9.74 10.52 10.59 合计-亿元 1134.60 995.44 1006.65 1004.55 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 盈利预测与评级：电解铝行业龙头，铝价上行 成本让利明显提升业绩弹性，绿色能源转型助力长远发展，有望提升估值。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 122.49 亿元、181.62 亿元和 219.68 亿元，EPS 分别为 1.29 元、1.92元和 2.32 元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 5、4 和 3 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：动力煤价格大幅上涨，云南电解铝项目推进不及预期，云南限产超预期。表22：中国宏桥盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）134,814 127,224 136,531 142,076 增长率（%）15%-6%7%4%归属母公司股东净利润（百万元）8,702 12,249 18,162 21,968 增长率（%）-46AH!%每股收益（元）0.92 1.29 1.92 2.32 PE（现价）7 5 4 3 PB 0.6 0.6 0.5 0.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 6.6 中国铝业：收购云铝股份完善布局，国企改革重塑估值 电解铝产能规模大，上游布局较深。公司电解铝产能 790 万吨（包含云铝股份），权益产能约 476 万吨，低于中国宏桥；氧化铝产能 2370 万吨，均在国内，2022 年铝土矿产量 2813 万吨，其中几内亚博法铝土矿产量 1355 万吨；整体来看，公司铝土矿和氧化铝产能产量国内第一，上游原料布局较深，此外公司煤炭产量超过 1000 万吨，公司能源、铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，而电解铝产能规模大，业绩弹性大。原料价格持续下行，成本让利提升业绩弹性。公司山东电解铝电力主要来自于自备，成本受动力煤市场价影响较大，2022 年动力煤价格高企，拖累业绩。由于动力煤供需偏松，市场煤价持续下行，2023 年 4 月，5500 大卡动力煤价已跌至1000 元/吨，较 2022 年均价下降约 270 元/吨，让利明显。公司预焙阳极基本外购，2023 年以来，预焙阳极价格也大降超过 1000 元/吨。2023 年原料端让利明显，低利润背景下，业绩弹性更高。收购云铝股份，协同效应明显。2022 年 11 月，公司出资 66.6 亿元收购云铝股份 19%股权，收购后持有云铝股份 29.1%股权，实现控股并表。公司收购后不仅有助于解决同业竞争，协同效应更为明显：原料自给率提升。公司铝土矿、氧化铝原料优势明显，而云铝股份资产主要在电解铝端，控股后，原料自给率明显提升，中国铝业也成为铝土矿、氧化铝、电解铝全产业链龙头，行业影响力大增。电解铝资产结构优化。公司电解铝产能主要在山西、河南、广西等成本较高地区，而云铝股份电解铝产能均在云南，电价低，成本优势明显，收购后，公司电解铝成本下移，补充优质电解铝资产，优化资产结构。弥补绿电短板。公司能源基本以火电为主，云南省绿色能源占比 87%，云铝股份绿色铝优势明显，双碳政策下，绿色铝价值逐步凸显，收购后，公司绿电占比提升明显，有助于达到 30%可再生能源占比要求。国企改革进行时，估值有望重构。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦产业链“安全“是经济重要议题。电解铝是国民经济重要资源，公司作为国内铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，被赋予更为重要的责任，有望成为铝产业链扩张的重要载体，不管是走出去，还是并表扩张，都有利于产能增长，属性较强，加上国企改革持续推进，经营效率有望提高，有利于提升估值。盈利预测与评级：铝产业链龙头，铝价业绩弹性大，国企改革背景下，估值有望提升。我们预计公司 2023-2025 年将实现归母净利 80.45 亿元、111.33 亿元和 134.08 亿元，EPS 分别为 0.47 元、0.65 元和 0.78 元，对应 5 月 5 日收盘价的 PE 分别为 13、10 和 8 倍，维持“推荐”评级。风险提示：动力煤价格大幅上涨，氧化铝价格下行超预期。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 40 表23：中国铝业盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）290,988 288,079 298,759 307,940 增长率（%）-2.6 -1.0 3.7 3.1 归属母公司股东净利润（百万元）4,192 8,045 11,133 13,408 增长率（%）-27.2 91.9 38.4 20.4 每股收益（元）0.24 0.47 0.65 0.78 PE（现价）26 13 10 8 PB 2.0 1.8 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 7 风险提示 1）电解铝需求不及预期。电解铝供应增量有限，需求主导铝价，如果房地产下滑较为明显，或者出口大幅下降，电解铝需求可能走弱，供需可能走向过剩，铝价承压。2）产能天花板约束放松。电解铝产能天花板明确，若供需缺口较大，铝价明显上涨，产能天花板有放松的风险，电解铝远期供应预期弱化，对板块估值形成压制。3）电解铝纳入碳交易时间不及预期。电解铝行业纳入碳交易是大势所趋，但目前时间表并不确定，未来若推进缓慢，将影响绿色铝价值。行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 表24：中国宏桥财务报表数据预测汇总 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 87,568 88,513 97,074 111,496 营业总收入 134,814 127,224 136,531 142,076 现金 27,385 25,415 34,176 47,769 营业成本 113,460 99,544 100,665 100,455 应收账款 10,184 13,937 14,961 16,507 销售费用 598 577 616 642 存货 37,268 36,868 34,712 33,485 管理费用 5,934 6,021 6,373 6,619 其他 12,732 12,293 13,225 13,735 财务费用 2,876 2,303 2,044 1,454 非流动资产 98,174 102,228 107,561 112,915 营业利润 14,767 19,962 27,685 33,123 固定资产 68,060 68,094 68,125 68,152 利润总额 12,607 18,050 26,095 32,306 无形资产 377 358 340 323 所得税 2,798 3,971 5,219 6,461 租金按金 净利润 9,809 14,079 20,876 25,845 其他 29,737 33,776 39,095 44,440 少数股东损益 1,107 1,830 2,714 3,877 资产总计 185,742 190,741 204,634 224,412 归属母公司净利润 8,702 12,249 18,162 21,968 流动负债 71,373 67,211 63,250 58,185 EBITDA 21,622 27,147 34,873 40,313 短期借款 43,434 38,434 33,434 28,434 EPS（元）0.92 1.29 1.92 2.32 应付账款 14,911 16,234 15,853 15,485 其他 13,028 12,544 13,964 14,266 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债 18,063 13,145 10,123 9,121 成长能力 长期借款 16,236 11,236 8,236 7,236 营业收入 15.48%-5.63%7.32%4.06%租赁负债 营业利润-44.035.198.69.64%其他 1,827 1,909 1,887 1,885 归属母公司净利润-45.86.76H.28 .96%负债合计 89,436 80,356 73,374 67,306 获利能力 少数股东权益 11,807 13,637 16,351 20,228 毛利率 13.85 .64%.24(.41%股本 619 619 619 619 净利率 6.61%9.76.49.66%留存收益和资本公积 83,880 96,129 114,291 136,259 ROE 10.30.66.81.05%归属母公司股东权益 84,499 96,748 114,910 136,878 ROIC 0.07 0.10 0.13 0.14 负债和股东权益 185,742 190,741 204,634 224,412 偿债能力 资产负债率 48.15B.135.86).99%现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率 0.34 0.22 0.06 -0.08 经营活动现金流 7,622 21,461 31,084 33,397 流动比率 1.23 1.32 1.53 1.92 净利润 8,702 12,249 18,162 21,968 速动比率 0.68 0.74 0.96 1.31 折旧摊销 6,903 7,185 7,187 7,189 营运能力 少数股东权益 1,107 1,830 2,714 3,877 总资产周转率 0.73 0.67 0.67 0.63 营运资金变动及其他-9,090 197 3,020 363 应收账款周转率 12.93 9.00 9.00 8.50 投资活动现金流-16,773 -10,766 -12,088 -11,910 应付账款周转率 7.61 6.13 6.35 6.49 资本支出-10,281 -7,200 -7,200 -7,200 每股指标（元）其他投资-6,491 -3,566 -4,888 -4,710 每股收益 0.92 1.29 1.92 2.32 筹资活动现金流-12,790 -12,665 -10,235 -7,895 每股经营现金 0.80 2.26 3.28 3.52 借款增加-681 -10,000 -8,000 -6,000 每股净资产 10.16 11.65 13.85 16.58 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利-9,023 -2,665 -2,235 -1,895 P/E 7.03 5.21 3.51 2.91 其他-3,086 0 0 0 P/B 0.64 0.58 0.49 0.41 现金净增加额-21,843 -1,970 8,761 13,593 EV/EBITDA 4.32 3.25 2.30 1.51 资料来源：wind、民生证券研究院预测 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 插图目录 图 1：2020 年 1 月至 2022 年 4 月，铝价复盘.3 图 2：英国天然气价格（单位：美元/百万英热单位）.4 图 3：欧洲电解铝冶炼利润（单位：美元/吨，按照天然气燃料进行测算）.4 图 4：国内电解铝产能及利用率（单位：万吨）.9 图 5：国内电解铝运行产能（单位：万吨）.9 图 6：国内电解铝月度产量（单位：万吨）.9 图 7：国内电解铝日均产量（单位：万吨）.9 图 8：2023 年 3 月，山东地区电解铝生产成本构成（测算）.10 图 9：氧化铝价格暂稳运行（单位：元/吨）.10 图 10：预焙阳极价格下行（单位：元/吨）.10 图 11：动力煤价格走弱（单位：元/吨）.10 图 12：2020 年以来我国电解铝平均生产成本（含税，单位：元/吨）.11 图 13：2023 年 2 月，高成本产能占比 17%（单位：元/吨）.11 图 14：国内水电月度发电量（单位：亿 KWh）.11 图 15：2021 年西南主要省份电源结构.11 图 16：西南地区电解铝产能变化（单位：万吨）.12 图 17：云南电解铝产量及耗电量占比（单位：万吨）.12 图 18：云南省月度发电量（单位：亿 KWh）.13 图 19：云南水电设备利用小时数（单位：小时）.13 图 20：云南溪洛渡水库蓄水量（单位：亿立方米）.13 图 21：国内铝加工企业平均开工率.14 图 22：2021 年国内原铝终端需求结构.14 图 23：国内型材企业平均开工率.14 图 24：国内铝板带企业平均开工率.14 图 25：国内铝箔企业平均开工率.15 图 26：国内原铝合金企业平均开工率.15 图 27：国内再生铝合金企业平均开工率.15 图 28：国内电线电缆企业平均开工率.15 图 29：我国汽车月度销量（单位：万辆）.16 图 30：我国新能源车销量（单位：万辆）.16 图 31：我国光伏电池产量（单位：万千瓦）.16 图 32：我国电解铝实际消费量（单位：万吨）.17 图 33：我国电解铝日均消费量（单位：万吨）.17 图 34：电解铝进口盈亏（单位：元/吨）.18 图 35：我国未锻轧铝及铝材出口量（单位：万吨）.18 图 36：我国未锻轧铝及铝材进口量（单位：万吨）.18 图 37：我国保税区电解铝库存（单位：万吨）.18 图 38：我国汽车出口量及占比（单位：万吨）.19 图 39：截至 2023 年 4 月 10 日，电解铝社会库存下降至 100.6 万吨.20 图 40：截至 2023 年 4 月 6 日，LME 铝库存 51.7 万吨.20 图 41：截至 2023 年 4 月 7 日，电解铝吨铝税前盈利 668 元.20 图 42：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨）.22 图 43：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）.24 图 44：CBAM 配额分配变化.25 图 45：美国清洁竞争法案基准线比例变动.26 图 46：2021 年云南电源结构.27 图 47：国内电解铝碳排放成本.27 图 48：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh）.28 图 49：我国主要地区氧化铝价格（元/吨）.28 图 50：2017-2022 年公司总资产（单位：亿元）.29 图 51：2017-2022 年公司在建工程（单位：亿元）.29 图 52：2017-2022 年公司经营性现金流净额.30 图 53：2017-2022 年投资性现金流净额.30 图 54：2017-2022 年公司长期借款（单位：亿元）.30 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 图 55：2017-2022 年公司短期借款（单位：亿元）.30 图 56：2016-2022 年公司资产减值损失（单位：亿元）.31 图 57：2021 年资产减值分类（单位：亿元）.31 图 58：上海碳排放交易价格（单位：元/吨）.31 图 59：欧洲碳交易价格（单位：元/吨）.31 图 60：新疆和云南电解铝成本处于全国低位（单位：元/吨）.32 图 61：2022 年主要电解铝上市公司成本（单位：元/吨）.32 图 62：我国铁水产量回升（单位：万吨）.33 图 63：公司铝箔产能规划（单位：万吨）.33 图 64：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨）.34 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级.1 表 1：欧洲电解铝减产情况梳理.4 表 2：电解铝行业产能天花板约 4553.8 万吨.6 表 3：国内严禁新增电解铝产能.6 表 4：部分电解铝产能指标出让、置换价格.7 表 5：云铝、神火主要电解铝项目建设规模及投资情况.7 表 6：截至 2023 年 3 月，电解铝拟投产产能明细（单位：万吨）.7 表 7：截至 2023 年 3 月，电解铝拟复产产能明细（单位：万吨）.8 表 8：电解铝供需平衡（单位：万吨）.21 表 9：欧洲碳交易机制.22 表 10：欧洲电解铝行业碳交易规定.22 表 11：国内电解铝行业节能减排政策梳理.23 表 12：CBAM 欧洲议会方案中碳关税产品范围.25 表 13：2021 年美国国会 CBAM 相关议案汇总.26 表 14：云铝股份盈利预测与财务指标.32 表 15：神火股份盈利预测与财务指标.34 表 16：天山铝业盈利预测与财务指标.35 表 17：2022-2025 铝合金板块量价利假设.36 表 18：2022-2025 铝加工板块量价本假设.37 表 19：2022-2025 氧化铝板块量价利假设.37 表 20：2022-2025 营业收入拆分.38 表 21：2022-2025 营业成本拆分.38 表 22：中国宏桥盈利预测与财务指标.38 表 23：中国铝业盈利预测与财务指标.40 表 24：中国宏桥财务报表数据预测汇总.42 行业深度研究/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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公用事业与环保产业研究：热能利润显着提升 绿色电力持续稳步上升-230505（21页）.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 1 细分行业看：各行业 1Q23 业绩迎来不同程度改善。（1）火电：1Q23 需求稳步修复，煤价下行、盈利改善，业绩持续修复。受疫情影响 4Q22 用电需求疲软，但来水持续偏枯使火电发电量同比 3.2%；全面放开后复工复产稳步推进，1Q23 用电需求修复。此外，燃料成本仍是影响火电业绩的主要因素，全球煤价自 2022 年底以来呈下行趋势，火电行业归母净利润同比由负转正，业绩环比持续改善。（2）新能源：1Q23 风资源较 22 年改善，光伏电量保持高增，绿电盈利能力稳定。2022 年风力发电量正增长受装机增长驱动，而小风年 抢装退潮 疫情影响下发电量增幅收窄。1Q23 风资源改善、疫情管控放开后不利影响基本消退；2022-2023Q1 光伏装机量高增、利用效率提升，共同驱动发电量增加。近五年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，2022 年、1Q23 增速有所放缓；2022 年开始毛利率首次扭转 2019 年以来的下滑趋势，净利率保持稳定水平。（3）水电：1Q23 来水改善，但电量修复相对滞后，业绩保持稳健增长。4Q22 来水持续偏枯影响水电发电量，1Q23来水改善而发电量修复滞后；2022A、1Q23 水电发电量同比下降而营收及归母净利润同比增长，其中 1Q23 水电毛利率、净利润基本保持稳定。（4）环保：疫情影响下 2022 年需求收缩，1Q23 多个子行业盈利能力改善。22 年疫情期间垃圾处理量减少影响固废治理板块业绩表现，而环保节能板块盈利高增。1Q23 固废处理、大气治理、节能环保等多个子行业利润水平有所改善，净利率同比分别 3.5pct/ 2.1pct/ 5.1pct，“低碳 新能源”、“循环经济”主题下的优质赛道表现较好。细分主要标的看：分化格局更显竞争优势（1）火电：受益于煤价下行，1Q23 火电企业盈利普遍环比改善。以华能国际为例，公司 1Q23 实现营收 652.7 亿元，同比 0.03%；实现归母净利润 22.5 亿元，同比 335.3%、扭亏为盈。（2）绿电：2022 年及 1Q23 风、光装机量显著提升，驱动绿电运营商业绩高增长。如三峡能源 2022 年实现发电量同比 48.6%，1Q23 发电量同比提升 18.5%，21 年末海风抢装潮的成果逐步显现，海风装机规模扩大；太阳能在新项目投产的驱动下，2022 年营收、归母净利润同比分别 31.4%、16.6%，23Q1 营收、归母净利润同比分别 22.3%、48.4%。（3）核电：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。2022 年中国广核机组检修超过往年，导致发电量同比减少4.4%、营收增幅同比收窄 11.6pct；而新机组投产驱动中国核电 2022 年发电量同比增加 9.1%、营收同比增长 13.7%。（4）水电：企业业绩仍受 2H22 来水偏枯的持续影响，1Q23 各地水库出力有所差别。以长江电力为例，1Q23 公司总发电量同比增长 18.4%，四川省境内电站贡献主要增量，而长江中下游部分电站仍未完成补水，发电量下滑。（5）环保：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。如双良节能“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，1Q23 营收、归母净利润分别 215%、 315%；伟明环保 1Q23 营收、归母净利润分别 28%、 10%，垃圾焚烧业务与新能源材料一体化产业布局助力业绩增长。火电：建议关注火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业国电电力、华能国际等；新能源发电：建议关注新能源龙头龙源电力。核电：建议关注电价市场化占比提升背景下，核电龙头企业中国核电。环保：建议关注节能设备 光伏制造双轮驱动龙头双良节能（电新组覆盖）。新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期；电力市场化进度不及预期；环保需求及政策释放不及预期等。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、22 年报及 23 年一季报概览.4 2、细分行业：各行业业绩 1Q23 迎来不同程度改善.5 2.1 火电板块：1Q23 需求修复，煤价下行盈利改善.5 2.2 新能源板块：1Q23 风资源明显改善，光伏电量高增.8 2.3 水电板块：1Q23 来水改善，但电量修复相对滞后.11 2.4 环保板块：22 年需求收缩，1Q23 多个子行业盈利改善.13 3、细分主要标的：分化格局更显竞争优势.15 4、投资建议.18 5、风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：1622 年全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）.4 图表 2：181Q23 电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）.4 图表 3：181Q23 电力、环保行业归母净利润（左轴）及同比增速（右轴）.4 图表 4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）.5 图表 5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）.5 图表 6：1Q21-1Q23 火电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）.6 图表 7：3M18-3M23 山东滕州坑口煤价走势.6 图表 8：3M18-3M23 海外港口煤价走势.6 图表 9：2018-2022 年火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.7 图表 10：2018-2022 年火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.7 图表 11：1Q18-1Q23 火电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.7 图表 12：1Q18-1Q23 火电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.7 图表 13：1Q18-1Q23 火电行业毛利率及净利率.8 图表 14：2018A-1Q23 火电行业销售、管理及研发费率.8 图表 15：1Q18-1Q23 火电行业资产负债率和营收增速.8 图表 16：1Q18-1Q23 火电行业现金流净额（亿元）.8 图表 17：2021-2023Q1 风电发电量及变化趋势.9 图表 18：2021-2023Q1 光伏发电量及变化趋势.9 图表 19：2021-2023Q1 新能源装机增量及变化趋势.9 图表 20：2018-2022 新能源行业营收及同比增速（亿元，%）.9 图表 21：2018-2022 新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）.9 4WjW3UjZ9YBVhU0XlX8Z9P9R9PpNrRoMoNjMpPrMiNmMrPaQmMwPMYnRnNNZtOtN行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：2018Q1-2023Q1 新能源行业营收及同比增速（亿元，%）.10 图表 23：2018Q1-2023Q1 新能源行业归母净利润及同比增速（亿元，%）.10 图表 24：2018-2023Q1 新能源行业毛利率及净利率.10 图表 25：2018-2023Q1 新能源行业销售、管理及研发费率.10 图表 26：2018-2023Q1 新能源行业资产负债率和营收增速.11 图表 27：2018-2022 年新能源行业现金流净额（亿元）.11 图表 28：1Q21-1Q23 水电发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）.11 图表 29：1Q21-1Q23 水电利用小时数.11 图表 30：2018-2022 年水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）.12 图表 31：2018-2022 年水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）.12 图表 32：1Q18-1Q23 水电行业营收（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）.12 图表 33：1Q18-1Q23 水电行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（亿元，%）.12 图表 34：1Q18-1Q23 水电行业毛利率及净利率.13 图表 35：1Q18-1Q23 水电行业销售、管理及研发费率.13 图表 36：1Q18-1Q23 水电行业资产负债率和营收增速.13 图表 37：1Q18-1Q23 水电行业现金流净额（亿元）.13 图表 38：18-22 年环保细分行业营收（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.14 图表 39：18-22 年环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）及同比增速（右轴）.14 图表 40：181Q23 环保细分行业毛利率.14 图表 41：181Q23 环保细分行业净利率.14 图表 42：181Q23 环保行业费率.15 图表 43：181Q23 环保行业资产负债率及营收增速.15 图表 44：1822 年环保行业现金流净额（亿元）.15 图表 45：1Q23 火电公司营收增速、净利增速比较.16 图表 46：1Q23 火电公司毛利率、净利率比较.16 图表 47：1Q23 水电公司营收增速、净利增速比较.16 图表 48：1Q23 水电公司毛利率、净利率比较.16 图表 49：2022 年新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较.17 图表 50：2022 年新能源、核电公司毛利率、净利率比较.17 图表 51：2023Q1 新能源、核电公司营收增速、净利润增速比较.17 图表 52：2023Q1 年新能源、核电公司毛利率、净利率比较.17 图表 53：1Q23 环保公司（不含固废处理）营收增速、净利增速比较.18 图表 54：1Q23 环保公司（不含固废处理）毛利率、净利率比较.18 图表 55：1Q23 固废处理企业营收增速、净利增速比较.18 图表 56：1Q23 固废处理企业毛利率、净利率比较.18 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 概览电力行业：量：受主要城市 1H22 疫情爆发及 21 年高基数影响，22 年用电需求同比增速降低。22 年分电源类型看，伴随装机量扩大、风/光电量分别同比 16%、31%；丰水期来水较差使得水电出力不足（电量同比 1.1%），受需求压减影响火电、核电电量分别仅有同比 1.2%、 2.5%。电力行业营收增速高于电量增速主因市场化电价上浮。受疫情政策变动及春节后复工复产延迟的影响，1M23 电量需求仍显疲软、而 2 月起已恢复较高的增长。利：火电电量占比 65.9%（同比-1.6pct），在电力板块权重较大。受煤价高企的影响显现，22 年火电盈利出现亏损，但同比 21 年已可实现大幅减亏；1Q23 内贸与进口印尼煤价均有进一步的下调，而在电力供需整体紧张的背景下电价仍有上浮，两者共同作用下火电盈利能力出现实质性改善。概览环保行业：22 年呈现营收增速放缓而利润增速扩大。疫情影响下垃圾处置、水处理需求均有下降。但循环经济增长势头强劲，循环经济符合“双碳”政策，各类资源再利用企业景气度持续向好。此外，低碳要求下节能环保产品需求提升，板块业绩提升。图表图表1 1：1 1622622 年全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）年全国发电总量（左轴）及同比增速（右轴）来源：中电联、国金证券研究所 图表图表2 2：1 181Q2381Q23 电力、环保行业营收（左轴）及同比增电力、环保行业营收（左轴）及同比增速（右轴）速（右轴）图表图表3 3：1 181Q2381Q23 电力、环保行业归母电力、环保行业归母净利润（左轴）及净利润（左轴）及同比增速（右轴）同比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 电力行业逐季追踪：Q1 盈利环比继续上升，环比 540%。行业历年单季度利润增速峰值出现在 Q1，主因需求淡季、煤价处于低点。在 Q5500 煤价跌至 10001200 元/吨区间后多数火电转型绿电企业在火电板块实现接近盈亏平衡、并在绿电板块贡献利润增量。环保行业逐季追踪：业绩呈现季节性特点，每年 Q3 为全年业绩确认的高峰期。低碳、0%1%2%3%4%5%6%7%8%90,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A总发电量（亿千瓦时）总发电量-同比（%）0.0%5.0.0.0 .0%.000040006000800010000120001400016000180002018A2019A2020A2021A2022A2023Q1环保-营收（亿元）电力-营收（亿元）环保-营收增速（%）电力-营收增速（%）-100.0%-50.0%0.0P.00.00.0 0.0%0.000400600800100012002018A2019A2020A2021A2022A 2023Q1环保-归母净利润（亿元）电力-归母净利润（亿元）环保-净利增速（%）电力-净利增速（%）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 循环经济等细分主题下，由于行业需求的扩大逐步得到业绩兑现，贡献增量。图表图表4 4：电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）电力行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 图表图表5 5：环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）环保行业历年单季度归母净利润（左轴）及环比增速（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 2 2.1.1 火电板块火电板块：1Q231Q23 需求需求修复，修复，煤价下行盈利改善煤价下行盈利改善 受疫情影响 4Q22 用电需求疲软，但来水持续偏枯致使火电发电量同比 3.2%。4Q22火电发电量同比、环比分别 3.2%、-18.0%，主受疫情影响导致下游工商业用电需求景气度降低；然而受来水持续偏枯影响，火电补位发挥托底保供作用，发电量同比仍实现正增长。全面放开后复工复产稳步推进，1Q23 用电需求修复。1Q23 火电发电量同比、环比分别 2.4%、 9.9%，一方面受用电需求的季节性特征影响，另外疫情管控放开后复工复产稳步推进，修复速度受假期影响略有滞后但趋势明确。此外，2H22 以来来水偏枯持续影响水电发力，叠加 2M23 起云南省降水明显偏少，火电补位，月度发电量同比增速呈前低后高特征。暖冬缓解欧洲能源恐慌情绪，全球煤价自 2022 年底以来呈下行趋势。22 年北半球冬季气温偏暖、采暖需求偏低，有效缓解了欧洲能源短缺恐慌情绪；叠加 23 年全球经济增速放缓预期增强，国际煤价持续下行。国内保供稳价政策持续发力，去年同期影响煤炭进口的不利因素消减、进口量同比大幅增长，供需偏紧格局改善使 1Q23 煤价下行。-600%-400%-200%0 000%-500-400-300-200-10001002003004005002013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1电力-单季度归母净利润（亿元）电力-归母净利润环比增速（%）-200%0 0000000000020304050607080901002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1环保-单季度归母净利润（亿元）环保-归母净利润环比增速（%）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表6 6：1Q1Q2 21 1-1Q1Q2 23 3 火电发电量火电发电量（左轴左轴）及同比、环比增速（右轴）及同比、环比增速（右轴）来源：中电联、国金证券研究所 图表图表7 7：3M183M18-3 3M M2323 山东滕州坑口煤价走势山东滕州坑口煤价走势 图表图表8 8：3M183M18-3 3M M2323 海外港口煤价走势海外港口煤价走势 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 Q3 火电供需两旺，量价双升带动营收高增。近 2 年火电行业营收连续高增，主因电力系统转型过程中，电源侧清洁能源渗透率不断提高；然而适逢极端天气频发、清洁能源出力不足，火电的灵活性调节功能凸显，量价双升驱动营收高增。燃料成本仍是影响火电行业业绩的主要因素。煤价自 2H20 开始上行，目前虽较高点有所回落但仍维持高位，致使 2021-2022 年前三季度火电行业归母净利润连续同比大幅下降。2021 年 11 月起，燃煤上网电价较基准价的上下浮动区间扩大至 20%；然而电价波动幅度仍远不及煤价波动幅度，13Q22 火电行业归母净利润降幅虽较去年同期收窄，但盈利能力仍未修复。Q3 火电行业归母净利润同比由负转正，环比持续改善。保供稳价政策持续发力，7、8 月旺季煤价涨幅较小；9 月以来，电厂提前补库、产地疫情、大秦线检修、重大会议召开和地缘政治等因素导致煤价上涨，但高点难超去年同期，盈利水平同比改善。-30%-20%-10%0 000040006000800010000120001400016000180001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23火电-发电量（亿千瓦时）火电-同比（%）火电-环比（%）05001000150020002018-032019-032020-032021-032022-032023-03山东滕州5500大卡动力煤坑口价（元/吨）01002003004005002018-032019-032020-032021-032022-032023-03欧洲ARA港动力煤现货价（元/吨）澳洲纽卡斯尔港动力煤现货价（元/吨）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9：20182018-20222022 年火电行业营收年火电行业营收（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同及同比增速比增速（右轴）（右轴）图表图表1010：20182018-20222022 年火电行业归母净利润年火电行业归母净利润（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同比增速及同比增速（右轴）（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表1111：1 1Q1Q18 8-1 1Q2Q23 3 火电行业营收火电行业营收（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同比及同比增速增速（右轴）（右轴）图表图表1212：1 1Q1Q18 8-1 1Q2Q23 3 火电行业归母净利润火电行业归母净利润（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同比增速及同比增速（右轴）（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1Q23 火电行业毛利率及净利率同比、环比均大幅改善。1）从成本端看，2022 年年底以来煤价呈下行趋势。根据 IEA 预测，2022 年全球煤炭生产历时两年基本平复疫情所造成的冲击；需求方面，暖冬和全球经济增速放缓预期增强，国际煤价自 11M22起下行。2）从销售端看，电力供需总体偏紧支撑 2023 年中长期电价基本保持 20%顶格上浮，叠加发电量同比增加，1Q23 火电行业营收仍实现正增长但增速放缓。总体而言，煤价中枢下行带来火电行业盈利实质性改善，1Q23 毛利率、净利率同比均上升，但尚未完全恢复。现金流改善滞后于盈利改善，经营性现金流净额同比下降。火电行业自 3Q21 以来业绩持续承压、1Q23 起业绩有所修复，但考虑到煤价中枢仍维持在 1000 元/吨以上的相对高位，火电行业毛利率、净利率仍未恢复至上轮煤价上涨周期的高点 2018 年水平。基于此，1Q23 火电行业经营性现金流同比下降、筹资性现金流净额同比增加，而资产负债率基本企稳。-5%0%5 %00004000600080001000012000140002018A2019A2020A2021A2022A火电-营收YOY-火电-250%-200%-150%-100%-50%0P0%-600-500-400-300-200-10001002003004005002018A2019A2020A2021A2022A火电-归母净利润YOY-火电-15%-10%-5%0%5 %0001000150020002500300035002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1火电-营收YOY-火电-500%0P00000 00%000005000004060801001201402018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1火电-归母净利润YOY-火电行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1313：1Q1Q1818-1Q1Q2 23 3 火电行业毛利率及净利率火电行业毛利率及净利率 图表图表1414：20201818A A-1Q1Q2 23 3 火电行业销售、管理及研发费率火电行业销售、管理及研发费率 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表1515：1Q1Q1818-1Q1Q2 23 3 火电行业资产负债率和营收增速火电行业资产负债率和营收增速 图表图表1616：1Q1Q1818-1Q1Q2 23 3 火电行业现金流净额火电行业现金流净额（亿元）（亿元）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2.2 2.2 新能源板块：新能源板块：1 1Q23Q23 风资源风资源明显明显改善改善，光伏电量高增，光伏电量高增 2022 年风力发电量正增长受装机总量增长所驱动，而抢装退潮 小风年 疫情影响下风力发电增幅收窄，1Q23 不利影响因素基本消退。风电装机总量逐季增长驱动 2022 年风力发电量各季度均录得正增长，但各季度增幅均同比收窄。分析增幅收窄的原因，从新增装机量来看，2022Q1 起上一轮海风抢装潮消退，新增装机量环比大幅下滑 75pct，叠加 Q1 下旬开始新冠疫情影响后续季度项目开工节奏，全年风电新增装机量同比降低 21.0%；从风电利用效率来看，2022年为小风年、风电各季度利用小时数均同比降低。2023 年疫情管控放开后项目开工进度加快推进，1Q23 风电新增装机相较 21、22 年同期分别增长 97.7%、31.6%，叠加 1Q23 风资源已有明显改善、平均利用小时同比增长60 小时，驱动 1Q23 风电发电量同比增长 24.5%，增幅同比、环比分别提升 18.7pct、6.5pct。2022-2023Q1 光伏装机量高增、利用效率提升，共同驱动发电量显著增加。2022 年光伏新增装机容量 8741 万千瓦、同比增长 59.1%，主要受到分布式光伏新增装机同比高增 75%所驱动。同时，2022 年全国光伏发电利用率 98.3%、同比提高 0.3pct，利用水平略有提升，叠加装机量的提升共同驱动全年光伏发电量同比提升 28.8%。2023年光伏装机延续高增，且在 22 年底开始的硅料产能释放、价格回落趋势驱动下，Q10%2%4%6%8 18Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1火电-毛利率火电-净利率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.1%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.2%0.4%0.5%0.6%0.3%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0 0Pp 18Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1火电-资产负债率火电-营收增速-600-400-20002004006008002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1火电-经营性现金流净额火电-筹资性现金流净额火电-投资性现金流净额行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 新增装机同比增幅高达 155%，在电力总新增装机中占比达 57%、超过其他电源总和，驱动 Q1 光伏发电量同比提升 30.3%。图表图表1717：2 2021021-2023Q12023Q1 风电发电量及变化趋势风电发电量及变化趋势 图表图表1818：2 2021021-2023Q12023Q1 光伏发电量及变化趋势光伏发电量及变化趋势 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表1919：2 2021021-2023Q12023Q1 新能源装机增量及变化趋势新能源装机增量及变化趋势 来源：Wind，国金证券研究所 近五年新能源发电行业营收及归母净利润持续增长，2022 年增速有所放缓。业绩增长主因装机规模持续扩大、发电设备持续将本，叠加绿证、绿电市场接力原有补贴，有助于平价上网机组维持利润水平；增速放缓主因补贴退坡以及市场化交易电量折价幅度较大，平均上网电价呈下降趋势。1Q23 营收、净利润增幅进一步收窄，主因补贴退坡持续推进；Q1 归母净利润增速略高于营收增速，主因同期全国风电、光伏设备平均利用小时数分别同比增加 60、3小时。图表图表2020：2012018 8-2022022 2 新能源行业营收及同比增速新能源行业营收及同比增速（亿（亿元，元，%）图表图表2121：2012018 8-2022022 2 新能源行业新能源行业归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速（亿元，（亿元，%）-30%-20%-10%0 0P001,0001,5002,0002,500风电-发电量（亿千瓦时）风电-同比（右轴，%）风电-环比（右轴，%）-100%-50%0P00 0%000200300400500600700光伏-发电量（亿千瓦时）光伏-同比（右轴，%）光伏-环比（右轴，%）-200%-100%00 0000P0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1光伏-新增装机（万千瓦）风电-新增装机（万千瓦）光伏-环比（右轴，%）风电-环比（右轴，%）0%5 %0001,0001,5002,0002,5002018A2019A2020A2021A2022A新能源-营收新能源-YOY（右轴）-5%0%5 %01001502002503003502018A2019A2020A2021A2022A新能源-归母净利润新能源-YOY（右轴）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表2222：2012018Q18Q1-2022023Q13Q1 新能源行业新能源行业营收营收及同比增速及同比增速（亿（亿元，元，%）图表图表2323：2012018Q18Q1-2022023Q13Q1 新能源行业新能源行业归母净利润归母净利润及同比及同比增速增速（亿元，（亿元，%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2022 年新能源发电行业毛利率首次扭转 2019 年开始的逐年下滑趋势，同比提升0.9pct，主因抢装退潮后风机供需逐步转松、招标均价明显降低，同时 2022 年市场电价普遍上浮、平抑部分项目平价上网导致电价下降的影响。1Q23 毛利率环比延续上升趋势、同比略降 1.7pct。2022 年新能源发电净利率同比基本持平、略降 0.2pct，存量新能源装机增加下折旧和维修费用随之增加，管理费用率同比上升 0.4pct，对同期毛利率的增长形成一定抵消。1Q23 管理费用率、研发费用率环比均有所下滑，带动净利率环比提升。新能源发电行业盈利能力较好，叠加近年可再生能源补贴款发放进程推进，企业经营性现金流净额稳步增加，资产负债率持续下降。图表图表2424：2012018 8-2022023 3Q1Q1 新能源行业毛利率及净利率新能源行业毛利率及净利率 图表图表2525：2012018 8-2022023 3Q1Q1 新能源行业销售、管理及研发费率新能源行业销售、管理及研发费率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 0%5 %0002003004005006002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1新能源-营收新能源-YOY（右轴）-20%-10%0 0Pp04060801001202018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q12023Q1新能源-归母净利润新能源-YOY（右轴）0%5 %05EP 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1新能源-毛利率新能源-净利率0.2%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%4.3%4.4%4.0%4.3%4.7%3.5%1.4%1.6%1.7%1.8%1.7%1.0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用率管理费用率研发费用率行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2626：2012018 8-2022023 3Q1Q1 新能源行业资产负债率和营收增新能源行业资产负债率和营收增速速 图表图表2727：20182018-20222022 年新能源行业现金流净额年新能源行业现金流净额（亿元）（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.2.3 3 水电板块：水电板块：1Q231Q23 来水改善，但电量修复相对滞后来水改善，但电量修复相对滞后 4Q22 来水持续偏枯影响水电发电量，1Q23 来水改善而发电量修复滞后。受极端天气影响，2H22 来水显著低于常年同期水平，致使 4Q22 水电发电量、利用小时数分别同比下降 7.3%、17.5%，但降幅较 3Q22 环比有所收窄。1Q23 来水情况有所改善，但水电发电量、利用小时数同比仍下降，增速分别为-7.0%、-14.5%；主因 2H22 来水持续偏枯影响下，部分水库未能按计划完成补水，致使发电量修复有所滞后。图表图表2828：1 1Q2Q21 1-1 1Q2Q23 3 水电水电发电量（左轴）及同比、环比增发电量（左轴）及同比、环比增速（右轴）速（右轴）图表图表2929：1 1Q2Q21 1-1 1Q2Q23 3 水电利用小时数水电利用小时数 来源：中电联、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2022A、1Q23 水电发电量同比下降而营收及归母净利润同比增长，主因：1）“1439号文”后燃煤机组发电量全部进入市场，带动市场电价上浮；2）电力供需总体偏紧、外送电量价格上涨。2022 年全年水电利用小时数同比下降 5.4%，而发电量累计增长1.1%，主因装机容量同比增长 5.8%，部分冲抵了来水偏枯的影响。0 0Pp 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1新能源-资产负债率新能源-营收增速-1500-1000-5000500100015002018A2019A2020A2021A2022A新能源-经营性现金流净额新能源-筹资性现金流净额新能源-投资性现金流净额-80%-60%-40%-20%0 001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23水电-发电量（亿千瓦时）水电-同比（%）水电-环比（%）-60%-40%-20%0 004006008001,0001,2001,400水电-利用小时数（小时）水电-同比（%）水电-环比（%）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表3030：20182018-20222022 年水电行业营收年水电行业营收（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同及同比增速比增速（亿元，（亿元，%）图表图表3131：20182018-20222022 年水电行业归母净利润年水电行业归母净利润（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同比增速及同比增速（亿元，（亿元，%）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3232：1 1Q1Q18 8-1 1Q2Q23 3 水电行业营收水电行业营收（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同比及同比增速增速（亿元，（亿元，%）图表图表3333：1 1Q1Q18 8-1 1Q2Q23 3 水电行业归母净利润水电行业归母净利润（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同比增速及同比增速（亿元，（亿元，%）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1Q23 水电毛利率、净利润基本保持稳定。水电行业因成本端以固定成本为主因而相对稳定，毛利率受电价影响较大。“1439 号文”出台后，22 年煤电电价已基本顶格上涨，23 年市场电价进一步上行空间有限，因而 1Q23 水电行业毛利率、净利率基本维持稳定。受统计偏差影响，长江电力因乌白电站资产注入拉动水电行业整体资产负债率上行、营收增速提升、筹资性现金流净额及投资性现金流支出大幅增加。0%2%4%6%85012001250130013501400145015002018A2019A2020A2021A2022A水电-营收YOY-水电-10%-5%0%5 503603703803904004104204304402018A2019A2020A2021A2022A水电-归母净利润YOY-水电-20%-15%-10%-5%0%5 %001001502002503003504002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1水电-营收YOY-水电-30%-20%-10%0 00203040506070802018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1水电-归母净利润YOY-水电行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表3434：1Q1Q1818-1Q1Q2 23 3 水水电行业毛利率及净利率电行业毛利率及净利率 图表图表3535：1Q1Q1818-1Q1Q2 23 3 水水电行业销售、管理及研发费率电行业销售、管理及研发费率 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3636：1 1Q Q1818-1Q1Q2 23 3 水水电行业资产负债率和营收增速电行业资产负债率和营收增速 图表图表3737：1Q1Q1818-1Q1Q2 23 3 水水电行业现金流净额电行业现金流净额（亿元）（亿元）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2 2.4 4 环保板环保板块：块：2 22 2 年需求收缩年需求收缩，1 1Q23Q23 多个子行业盈利多个子行业盈利改善改善 22 年环保节能板块盈利高增（低碳主题）。其中双良节能主业节能节水产品与硅片业务均实现增长，公司归母同比 208.3%。固废治理板块新业务打开成长空间（循环经济主题）。22 年疫情影响下垃圾处理量减少,影响板块内企业业绩表现。部分标的积极把握时代风口，开拓电池回收等资源再生业务，获得增量。0%5 %05EP 18Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1水电-毛利率水电-净利率0.1%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%2.5%2.7%3.1%3.0%3.0%2.6%0.1%0.1%0.1%0.2%0.3%0.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用率管理费用率研发费用率-40%-20%0 18Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1水电-资产负债率水电-营收增速-1000-800-600-400-20002004006008002018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1水电-经营性现金流净额水电-筹资性现金流净额水电-投资性现金流净额行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表3838：1818-2222 年年环保细分行业营收环保细分行业营收（左轴，亿元）（左轴，亿元）及同及同比增速比增速（右轴）（右轴）图表图表3939：1818-2222 年年环保细分行业环保细分行业归母净利润（左轴，亿元）归母净利润（左轴，亿元）及同比增速及同比增速（右轴）（右轴）来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 1Q23 多个子行业毛利率水平有所改善。固废处理板块平均毛利率为 23%，相比 22 年水平同比 1.5pct。随着工业生产恢复、固废处置需求上升，经营杠杆提升带来毛利率水平向上。固废处理、大气治理、节能环保净利率有所回升。“低碳 新能源”、“循环经济”主题下的优质赛道表现较好。固废治理、大气治理、节能环保板块平均净利率较 22 年水平分别同比 3.5pct/ 2.1pct/ 5.1pct。图表图表4040：1 181Q2381Q23 环保细分行业毛利率环保细分行业毛利率 图表图表4141：1 181Q2381Q23 环保细分行业净利率环保细分行业净利率 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 -40.0%-20.0%0.0 .0.0.0.00.0004006008001,0001,2001,4001,6001,8002018A2019A2020A2021A2022A水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保-350.0%-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0P.00.00.0%(40)(20)0204060801001201402018A2019A2020A2021A2022A水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保YOY-水务运营YOY-水处理YOY-固废治理YOY-大气治理YOY-监测检测YOY-节能环保0 0P 16A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保-10%-5%0%5 % 17A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表4242：1 181Q2381Q23 环保行业费率环保行业费率 图表图表4343：1 181Q2381Q23 环保行业资产负债率及营收增速环保行业资产负债率及营收增速 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表4444：1 1822822 年环保行业现金流净额年环保行业现金流净额（亿元）（亿元）来源：Wind、国金证券研究所 火电板块：受益于煤价下行，1Q23 火电企业盈利普遍环比改善。从电量角度看，宏观经济复苏有望持续拉动用电量增长；从电价角度看，十四五期间电力供需偏紧的情况将持续存在，因而 23 年多数地区煤电中长期电价延续顶格上浮。从成本端看，得益于暖冬及全球经济增速放缓预期增强，叠加国内保供稳价政策持续发力，国内外煤炭供需格局改善驱动煤价自 11M22 开始下行。俄乌冲突及印尼煤炭出口禁令的不利影响消退叠加澳煤重启，1Q23 动力煤累计进口 7416.5 万吨，同比 102.2%。在用电需求修复、煤价中枢下行的行业背景下，火电资产占比较高、电厂集中布局于沿海地区的龙头企业业绩修复弹性较高。以华能国际为例，公司 1Q23 实现营收 652.7 亿元，同比 0.03%；实现归母净利润 22.5亿元，同比 335.3%扭亏为盈；毛利率和净利率水平分别达到了 10.1%、3.8%，分别环比 7.0pct、 7.9pct。0%1%2%3%4%5%6%7 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0 0Pp 18A2019A2020A2021A2022A2023Q1环保-资产负债率环保-营收增速-1000-800-600-400-20002004006008002018A2019A2020A2021A2022A环保-经营性现金流净额环保-筹资性现金流净额环保-投资性现金流净额行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4545：1Q21Q23 3 火电公司营收增速、净利增速比较火电公司营收增速、净利增速比较 图表图表4646：1Q21Q23 3 火电公司毛利率、净利火电公司毛利率、净利率比较率比较 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 水电板块：水电企业短期业绩仍受 2H22 来水偏枯的持续影响。2H22 来水极端偏枯，水电保供致使水库水位大幅消落。1Q23 区域间来水情况有所差别，造成各地水库补水进度不一、出力有所差别；此外，新机组投产有助于业绩释放。以长江电力为例，1Q23 四川省内电站贡献主要增量。1Q23 公司总发电量 556.0 亿千瓦时，同比增长 18.4%，主因四川省来水偏丰及去年同期白鹤滩水电站全部机组尚未投产完毕影响。分电站看，位于长江中上游、四川省境内的溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩电站 1Q23 发电量分别同比增长 27.7%、49.7%、6.4%、80.7%；而位于长江中下游的三峡及葛洲坝电站因水库受来水持续偏枯影响仍未完成补水，1Q23 发电量分别同比下降 19.9%、6.9%。图表图表4747：1Q21Q23 3 水电水电公司营收增速、净利增速比较公司营收增速、净利增速比较 图表图表4848：1Q21Q23 3 水电水电公司毛利率、净利率比较公司毛利率、净利率比较 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 风电板块：2022 年及 2023Q1 风电装机量显著提升，驱动风电运营商业绩高增长。例如三峡能源 2022 年实现发电量同比 48.6%，其中，陆风/海风电量分别同比 20%/ 214%，2021 年末海风抢装潮成果逐步显现，海风装机规模显著扩大、带动发电量大幅提升，同时公司光伏发电量同比 43.9%；1Q23 公司发电量同比提升 18.5%，其中陆风/海风/光伏发电量分别提升 20%/22%/13%。光伏板块：光伏装机量逐季提高，成本端价格上涨无阻投资热情。以太阳能为例，公司 2022 年营收、归母净利润同比分别 31.4%、16.6%，1Q23 营收、归母净利润同比分别 22.3%、48.4%；营收、净利润增长主要受新增项目投产所驱动，且 1Q23 归母净利润高增还受到 22 年底开始的上游价格回落趋势所影响。核电板块：机组投产、运营情况为影响业绩的主要因素。2022 年中国广核机组检修超过往年，尤其是台山电站在 1 号机组完成检修于 8 月并网后，2 号机组接续大修，-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%000%深圳能源穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源晋控电力赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信粤电力B华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展金山股份天富能源京能电力申能股份华电能源华银电力通宝能源国电电力内蒙华电大唐发电华电B股营收增速（%）净利增速（%）-20%-10%0 0%深圳能源穗恒运A粤电力A皖能电力建投能源宝新能源晋控电力赣能股份东方能源长源电力豫能控股江苏国信粤电力B华能国际上海电力浙能电力华电国际广州发展金山股份天富能源京能电力申能股份华电能源华银电力通宝能源国电电力内蒙华电大唐发电华电B股毛利率（%）净利率（%）-250%-200%-150%-100%-50%0P00 0%营收增速（%）净利增速（%）-100%-50%0P00 0%毛利率（%）净利率（%）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 导致发电量同比减少 4.4%，营收增幅同比收窄 11.6pct；而新机组投产驱动中国核电2022 年发电量同比增加 9.1%、营收同比增长 13.7%。图表图表4949：20222022 年年新能源、核电新能源、核电公司营收增速、净利公司营收增速、净利润润增增速比较速比较 图表图表5050：20222022 年年新能源、核电新能源、核电公司毛利率、净利率比较公司毛利率、净利率比较 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5151：2023Q12023Q1 新能源、核电新能源、核电公司营收增速、净利公司营收增速、净利润润增增速比较速比较 图表图表5252：2023Q12023Q1 年年新能源、核电新能源、核电公司毛利率、净利率比公司毛利率、净利率比较较 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 环保板块：节能环保板块受益于低碳要求下的节能产品需求扩大，固废处置板块受益于疫后复苏、处理需求量回升。以双良节能为例：公司“节能节水”与“光伏新能源”双轮驱动，Q1 实现营收、归母净利润增长分别达 215%、315%，维持高增。节能产品业务稳步增长、硅片产销饱满贡献高增量。以伟明环保为例：公司 Q1 实现营收、归母净利润增长分别达 28%、10%。垃圾焚烧业务与新能源材料一体化产业布局共同助推业绩增长。31%-6%3E)%-33%2%79%-40%-30%-20%-10%0 0P%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电营收增速（%）净利增速（%）333bXXF%6D53#%0 0Pp%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电毛利率（%）净利率（%）22%6%1%7%5H%-5%8%-5%5%-20%0 0%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电营收增速（%）净利增速（%）40AiYUP#)SA30%0 0Pp%太阳能协鑫能科中国广核中闽能源三峡能源节能风电中国核电毛利率（%）净利率（%）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表5353：1Q21Q23 3 环保公司（不含固废处理）营收增速环保公司（不含固废处理）营收增速、净净利增速比较利增速比较 图表图表5454：1Q21Q23 3 环保公司（不含固废处理）环保公司（不含固废处理）毛利率、净利毛利率、净利率率比较比较 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表5555：1Q21Q23 3 固废处理企业固废处理企业营收增速营收增速、净利增速比较净利增速比较 图表图表5656：1Q21Q23 3 固废处理企业毛利率、净利率固废处理企业毛利率、净利率比较比较 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 火电板块：煤价在 3Q21 达到顶点，Q4 亏损最大；当前受短期事件影响煤炭扩产进度放缓，煤炭产量下滑，煤价有所回升，但考虑到新版长协煤机制已于 5 月 1 日生效，火电全年业绩有望逐季改善、Q4 同比大幅转好。建议关注：火电资产高质量、拓展新能源发电的龙头企业华能国际、国电电力。新能源风、光发电板块：在经历光伏、陆风、海风走向平价上网、补贴逐步退坡带来的抢装潮后，新能源装机今年仍有望保持高增长态势。新增装机驱动因素包括其属稳增长“适度超前建设”重点领域，以及大基地规划和电力市场建设给绿电带来的利好。当前产业链中游制造用电数据呈现高景气，反映下游装机需求旺盛，建议关注：新能源运营龙头三峡能源。新能源核电板块：“十四五”核电重启已至，投资边际好转，同时电力市场化改革带来核电市场化电量价格提高，扩大盈利水平。建议关注核电龙头企业中国核电。环保：传统业务受疫情影响，个别细分主题业绩表现较好。建议关注：节能环保设备原行业龙头向光伏新能源链纵深延伸，双轮驱动赋能新价值的龙头企业双良节能（电新组覆盖）。-400%-200%0 00%重庆水务兴蓉环境碧水源国祯环保龙净环保聚光科技谱尼测试双良节能水务运营水处理大气治理监测检测节能环保净利增速（%）营收增速（%）-60%-40%-20%0 %重庆水务兴蓉环境碧水源国祯环保龙净环保聚光科技谱尼测试双良节能水务运营水处理大气治理监测检测节能环保净利率（%）毛利率（%）-200%-150%-100%-50%0P0%启迪环境瀚蓝环境伟明环保富春环保迪森股份永清环保格林美绿色动力盈峰环境玉禾田润邦股份浙富控股惠城环保卓越新能营收增速（%）净利增速（%）-30%-20%-10%0 0P%启迪环境瀚蓝环境伟明环保富春环保迪森股份高能环境中再资环旺能环境联美控股上海环境侨银环保复洁环保万德斯圣元环保毛利率（%）净利率（%）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 19 新增装机容量不及预期风险：经历两次有序用电事件后，电力保供问题已得到重视，但在煤价高企、光伏组件成本偏高、风电优质资源总体有限的客观环境下，新增装机或存在时间表滞后的风险。下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期：发电企业业绩与利用小时数高度相关，若疫后复苏节奏不及预期，或导致用电增速不及预期。“十四五”期间新能源装机的规划目标较高，用电需求不足可能导致消纳率下降，影响利用小时数，最终影响电企业绩表现。电力市场化进度不及预期：在“十四五”电力供需总体偏紧的背景下，电力市场化推进有助于以价格机制反映供需紧张关系、并产生自发调节。若电力市场化政策落地不及预期，或将使得发电企业上网电价上浮不及预期。环境治理政策释放不及预期：环保行业当前仍是典型的政策驱动型行业，环保政策要求趋严将对行业需求起到刺激作用，反之则可能出现需求疲软。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 20 行行业业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 21 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话：010-85950438 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402

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361度-港股公司研究报告-聚焦核心业务品牌加速童装业务升级打造第二增长极-230504(34页).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 纺织服饰 服装家纺 361 度：聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 公司深耕大众运动市场公司深耕大众运动市场 2020 载，成长为国货第四大运动品牌公司载，成长为国货第四大运动品牌公司。公司成立于 2003 年，深耕大众运动市场 20 年，目前已经形成 361 度成人、361 度童装和 361 度国际三条业务线，其中成人贡献主要收入。361 度成人坚持专业运动 运动潮流的双驱动策略，布局跑步、篮球、综训、运动生活等产品线，2022 年成人/儿童的营收分别同增13.7%/30.3%至 53.97/14.42 亿元，毛利率分别为 41.3%/40.9%。逆势下公司表现亮眼，2022 年公司营收同增 17.31%至 69.61 亿元，净利润同增 24.17%至 7.47 亿元。运动行业高景气运动行业高景气，国货品牌崛起向头部集中，国货品牌崛起向头部集中：相较于传统服饰行业，运动鞋服行业定位清晰且普适性高，覆盖多年龄人群和多场景，客群基数大，能够成长出大品牌，是服装行业的优质赛道。运动鞋服行业增速明显高于其他赛道，全民运动下渗透率快速提升，消费能力提升和健身意识增强，叠加政策端支持将继续推动运动消费的增加。根据 Euromonitor，2021 年我国运动鞋服行业达到 3718 亿，CR3 为43%，公司 2021 年市占率为 2.6%，位列第九/国产运动品牌公司中位列第四。短期 BCI 棉花事件催化，国货迎来发展机遇；长期 Z 世代对国货认可度提升，文化自信助力国货崛起，公司作为国货第四大运动品牌公司，市占率有望进一步提升。产品营销渠道多维度发力，童装有望成为第二增长点产品营销渠道多维度发力，童装有望成为第二增长点。（1）产品端：361 度成人坚持专业运动 运动潮流的双驱动策略，其中跑鞋的矩阵式产品适配全阶段跑者，篮球鞋的技术迭代和性能提升，专业与潮流结合，助力年轻消费群体圈层突破，驱动品牌力提升。（2）渠道端：361 度门店升级助力终端提效，9 代店占比达到 48.6%；通过关小店开大店提店效，2022 年 361 度成人大店的年店效达到 144 万；线上渠道快速发展，抓住抖音等新兴平台的流量红利。截至 22 年底，361 度成人门店数量恢复增长至 5480 家。（3）营销端：重大赛事合作，迅速提升品牌国际影响力；合作国家队和职业体育运动队，强化品牌专业基因；创建自有 IP，增加用户粘性；签约顶级运动员及演艺名人代言人，合作视频平台赞助综艺节目，提高品牌在年轻消费群体的露出。（4）童装有望成为第二增长极：童装延续主品牌基因，2022 年同增 30.3%至 14.42 亿元，毛利率维持在 41%-44%之间，与成人接近。顺应童装市场快速增长以及运动品牌在童装市场的渗透率快速提升，公司童装 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)2068/2068 总市值/流通(百万元)8664/8664 12 个月最高/最低(元)4.42/3.21 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：证券分析师：郭彬证券分析师：郭彬 电话：18621965840 E-MAIL： 执业资格证书编码：S1190519090001 (35%)(30%)(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5/5/522/7/522/9/522/11/523/1/523/3/5361度恒生指数2023-05-04 公司深度报告 买入/首次 361 度(1361.HK)目标价：5.72 昨收盘：4.19 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 有望成为第二增长极。首次纳入沪港通有望带来首次纳入沪港通有望带来估值修复估值修复：复盘公司的估值表现，估值受到行业景气周期和公司自身业绩以及流动性等多因素的影响，相较于同业的可比公司，公司的估值明显偏低。预计纳入沪港通后流动性增长有望带来估值修复，与同业可比公司的估值偏差逐渐缩小。盈利预测盈利预测：公司作为国内第四大国产运动品牌，深耕大众运动市场 20载，在 2018 年聚焦主业后，渠道优化和品牌升级同步推进下，营收迎来快速增长，降本增效带动盈利向上，我们认为在国货崛起的行业趋势下，公司的市占率有望进一步提升。我们预测公司 2023/24/25 年的归母净利润分别为 9.34/11.09/12.99 亿元，对应 EPS 分别为0.45/0.54/0.63 元，当前股价对应 PE 分别为 9.28/7.81/6.67 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧，终端消费复苏不及预期，渠道升级不及预期等。Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6961 8596 9916 11419 （ /-%）17#%归母净利润(百万元）747 934 1109 1299 （ /-%）24%摊薄每股收益(元)0.36 0.45 0.54 0.63 市盈率(PE)9.22 9.28 7.81 6.67 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 FZjW1WnVfWFZiX1WnVfW6MaO7NsQnNsQnOfQpPqNjMmMtN9PmNoOxNnNoRuOpPyQ 公司公司深度深度报告报告 P3 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、公司概况：深耕大众市场一、公司概况：深耕大众市场 2020 载，成长为国货第四大运动品牌载，成长为国货第四大运动品牌.6（一）（一）1818 年重新聚焦业绩提速，年重新聚焦业绩提速，2323 年入沪港通有望带来估值修复年入沪港通有望带来估值修复.6（二）丁氏家族合计持股（二）丁氏家族合计持股 48.99H.99%，高管经验丰富，高管经验丰富.8（三）财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上（三）财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上.10 二、运动二、运动行业：行业高景气，国货机遇大行业：行业高景气，国货机遇大.11（一）体育服饰行业高景气（一）体育服饰行业高景气.11（二）国货品牌崛起，向头部聚集（二）国货品牌崛起，向头部聚集.14 三、产品、渠道、营销多维度发力，聚焦童装打造第二增长曲线三、产品、渠道、营销多维度发力，聚焦童装打造第二增长曲线.17（一）产品端：专业运动（一）产品端：专业运动 运动潮流双驱动运动潮流双驱动.17（二）渠道端：门店升级助力提效，电商业务表现亮眼（二）渠道端：门店升级助力提效，电商业务表现亮眼.21（三）营销端：品牌资源矩阵日渐丰富（三）营销端：品牌资源矩阵日渐丰富.23（四）延续主品牌基因，聚焦运动童装市场打造第二增长曲线（四）延续主品牌基因，聚焦运动童装市场打造第二增长曲线.26 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值.29（一）盈利预测（一）盈利预测.29（二）估值（二）估值.30 五、风险提示五、风险提示.31 公司公司深度深度报告报告 P4 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程一览.7 图表 2：361 度的市值及 PE 回顾.8 图表 3：公司的股权结构.9 图表 4：公司的管理层情况.9 图表 5：公司的营收及增速.10 图表 6：公司的净利润及增速.10 图表 7：公司分品类营收（亿元）情况.10 图表 8：公司分渠道营收情况.10 图表 9：公司的毛利率、净利率.11 图表 10：公司的期间费用率.11 图表 11：公司的存货（亿元）及增速.11 图表 12：公司的营运周转天数.11 图表 13：中国运动鞋服 2007-2021 年的市场规模.12 图表 14：运动鞋服在鞋服行业的渗透率逐步提升.12 图表 15：运动鞋服各细分品类的年均复合增速.12 图表 16：2015-2020 年经常参加体育锻炼人数.13 图表 17：我国人均体育消费年支出（元）.13 图表 18：2015-2021 年部分国家体育产业相关的政策.14 图表 19：运动鞋服行业集中度不断提升.15 图表 20：国内运动服饰品牌市占率（%）.15 图表 21：我国运动鞋服行业的市场格局分析.16 图表 22：不同年龄段消费者对于国货/进口品牌偏好 TGI.16 图表 23：公司鞋/服的营收及增速.17 图表 24：公司鞋/服的毛利率.17 图表 25：公司的竞速家族跑鞋矩阵.18 图表 26：361碳临界跑鞋矩阵.18 图表 27：公司的篮球跑鞋矩阵及相应价格带.18 图表 28：公司在产品专业性方面的动作.19 图表 29：公司研发投入领先同行.20 图表 30：公司的专利数量和研发人员数量持续增加.20 图表 31：公司在鞋服上的核心技术.20 图表 32：鞋产品的超临界科技中底.20 图表 33：服装产品的动能科技/超透爽.20 图表 34：361 度中国内地的门店数量.21 图表 35：361 度的九代店数量及占比.21 图表 36：361 度的九代店的门店形象.21 图表 37：公司的门店主要分布在下沉市场.22 图表 38：公司商超百货门店的占比提升.22 图表 39：公司的门店平均面积.22 图表 40：公司门店年店效.22 图表 41：公司线上销售占比快速提升.23 图表 42：361 度有颜有度小程序.23 图表 43：公司电商业务分渠道营收占比.23 图表 44：公司电商业务的商品结构情况.23 图表 45：公司赞助的运动赛事.23 图表 46：公司赞助的运动赛事.24 公司公司深度深度报告报告 P5 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47：361 度自有篮球 IP触地即燃.25 图表 48：361 度自有跑步 IP 三号赛道.25 图表 49：公司赞助的综艺节目.25 图表 50：361 度童装收入及增速.26 图表 51：361 度童装的毛利率.26 图表 52：2013-2022 年我国童装市场规模及预测.27 图表 53：2014-2021 年运动品牌在童装市场的渗透率情况.27 图表 54：我国童装/童鞋市场的品牌市占率.27 图表 55：我国童装市场 TOP20 品牌.27 图表 56：361 度童装门店数量.28 图表 57：361 度童装 4 代店占比达到 71.8%.28 图表 58：361 度童装门店数量占比，分门店类型/渠道结构/城市.28 图表 59：在核心生意城市举办全国跳绳大赛.29 图表 60：361 度童装的闪羚跳绳鞋 2.0.29 图表 61：盈利预测.30 图表 62：估值.30 公司公司深度深度报告报告 P6 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、公司概况：深耕大众市场一、公司概况：深耕大众市场 2 20 0 载，成长为国货第四大运动品牌载，成长为国货第四大运动品牌 （一）（一）1818 年重新聚焦业绩提速，年重新聚焦业绩提速，2323 年入沪港通有望带来估值修复年入沪港通有望带来估值修复 公司的发展历史可以分为三个阶段，分别为快速发展期（2003-2011 年）、业绩调整期（2012-2018 年）和业绩复苏期（2018 年至今）。快速发展期（快速发展期（2 2003003-20112011 年）年）：公司于 2003 年成立，2009 年 6 月在港交所上市，受益于运动行业兴起带来的需求热潮，运动行业快速扩容，顺应行业，公司的收入规模随着门店快速扩张稳步增长，收入由 2008 年的 13.17 亿元快速增加至 2011 年的 54.61 亿元，CAGR 为 60.7%；其中2008-2011 门店数量的 CAGR 为 18.4%，截至 2011 年底，361 度保有门店数量为 7681 家。业绩业绩调整期（调整期（2 2012012-20182018 年）年）：北京奥运会后，行业供大于求进入去库存和关店周期，伴随行业下行，品牌方竞争加剧，公司也相应加大费用投放以清理库存。（1）营收端：销售不利，库存挤压。公司营收增长降速，2012-2013 年出现负增长，存货周转天数由 2011 年的 18.86 天快速增加至 2013 年的 72.29 天。（2）营销端：行业竞争激烈，公司加大广宣投放，一方面加大体育赛道的赞助，另一方面升级门店，销售费用率由 2011 年的 12.3%快速攀升至 2013 年的 20.4%。（3）利润端：公司费用投放效率较低，叠加存货积压带来的减值损失，归母净利润在 2013 年同减 70.1%至2.11 亿元。公司应对：业务端在 2009 年启动童装品牌线，2014 年建立国际线，为营收贡献新的增长点；渠道端加速电商转型，2016 年 8 月将电商平台由分销转为自营，抓住线上红利布局自营电商，电商收入占比由 2017 年的 7.7%提升至 2018 年的 14.3%。同时对线下门店进行优化，361 度成人的门店数量由 2012 年的 8082 家减少至 2018 年的 5539 家。业绩复苏期（业绩复苏期（2 2018018 年至今）年至今）：公司重新聚焦国内主品牌，2018 年以来经营情况大幅改善，2019年的收入同增 8.6%值 56.32 亿元，净利润同增 42.4%至 4.32 亿元。（1）产品端：通过科技创新 设计重塑篮球鞋和跑鞋的竞争力，鞋类量价齐升，其中 2022 年公司鞋类产品量/价分别同增6.1%/6.2%，带动公司业绩复苏。（2）渠道端：门店调整接近尾声，成人净关店数量减少，儿童恢复净开店，截至 2018 年底，361 度成人/儿童门店数量分别为 5539/1837 家。（3）童装业务打造第二增极：童装加速拓展，销售网点由 2018 年的 1837 个增加至 2022 年 2288 个，2022 年童装业务收入同增 30.3%至 14.42 亿元。公司公司深度深度报告报告 P7 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 1：公司发展历程一览 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 估值层面估值层面：复盘公司的估值表现，估值受到行业景气周期和公司自身业绩以及流动性等多因复盘公司的估值表现，估值受到行业景气周期和公司自身业绩以及流动性等多因-100%00 0000P00p002030405060708020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营收（亿元）归母净利润营收yoy归母yoy0%5 % 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率0 0P 062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率净利率02040608010012014020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022存货周转天数(天)02,0004,0006,0008,00010,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022361度门店361度儿童门店 公司公司深度深度报告报告 P8 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 素的影响素的影响。（1）行业主导：在行业高景气阶段，公司的估值在 12-14X 区间，受限于流动性，相较于安踏、李宁的估值明显偏低，但偏差不大；行业调整阶段，公司业绩下滑，估值中枢相应下滑至 5X 区间；（2）自身主导：行业阵痛期后，各企业初现明显分化，其中 361 度在调整后效果初现，估值重回 10-12X 区间，2018 年至今，业绩小幅波动，估值在 8-12X 区间，与特步较为接近，但较安踏、李宁存在一定差距。该偏差主要是驱动，安踏成功运营 FILA 品牌为公司打开成长的天花板，业绩提速；李宁在产品、渠道和零售转型方面效果显著，抓住国潮机遇打造中国李宁，品牌力显著提升。361 度恢复进度相对较慢，叠加流动性限制，估值差距逐渐拉大。2323 年年 3 3 月入沪港通，流动性有望改善，带来估值月入沪港通，流动性有望改善，带来估值偏差的修复偏差的修复。2022 年 9 月，公司被纳入恒生综合指数和深港通，2023 年 3 月公司首次被纳入沪港通，有利于提高公司的市场关注度和流动性。图表 2：361 度的市值及 PE 回顾 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 （二）丁氏家族合计持股（二）丁氏家族合计持股 4 48.99%8.99%，高管经验丰富，高管经验丰富 丁氏家族合计持股丁氏家族合计持股 4 48.99%8.99%。公司以家族控股为核心，截至 2022 年底，创始人丁建通的女婿02468101214161820-100%-80%-60%-40%-20%0 0 10-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04累计涨跌幅PE(TTM)2011-2013年行业调整期，公司业绩下滑，估值中枢下降至5X左右2010-2011年行业快速增长，公司收入业绩高增，但流动性受限，估值在12-14X区间2014-2017年业务调整效果初现，布局电商和发力童装为公司业绩增长注入新鲜血液，公司估值回到10-12X区间2018-2020年，加大费用投放，业绩波动导致估值降低至8-10X区间2020年至今，业绩恢复增长，但受限于流动性，仅回到8-12X区间01020304050607080901002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04安踏体育361度特步国际李宁 公司公司深度深度报告报告 P9 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 丁伍号拥有公司股权 17.03%，创始人儿子丁辉煌和丁辉荣分别持股 16.29%和 15.67%，丁氏家族合计持股 48.99%，核心管理层在运动服饰行业均有超过 20 年的从业经历，且行业经验丰富。图表 3：公司的股权结构 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 4：公司的管理层情况 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 361度国际有限公司丁辉煌丁伍号丁辉荣铭榕国际有限公司丁氏国际有限公司辉荣国际有限公司王加碧王加琛佳伟国际有限公司佳琛国际有限公司其他股东1000000%0.44%0.58.85.45.67%8.16%8.164.69%合计持股48.99%姓名姓名职位职位履历履历丁伍号公司总裁彼主要负责本集团的整体策略、规划及业务发展。2003年6月加入集团，2008年9月担任公司总裁，在运动服饰行业经验超过20年。丁辉煌执行董事及主席主要负责整体策略、营运规划及鞋类生产。2003年6月加入集团，2008年8月起担任公司执行董事及首席，在运动服饰行业经验超过20年。丁辉荣执行董事及副总裁主要负责本公司的财务管理及基础设施建设管理，更具体的是负责本集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工，2003年6月加入集团，2008年8月起担任公司执行董事及副总裁，在财务管理方面拥有逾20年的经验。王加碧执行董事及副总裁主要负责人力资源及对外公共关系，2003年6月加入集团，2008年8月起担任公司执行董事及副总裁，在中国的运动服饰行业拥有逾20年的经验。陈永灵董事副总裁主要负责本集团的策略计划及资本运营业务。2005年加入集团，同时担任集团副总裁。在企业战略、资本运作及新零售连锁运营管理方面拥有丰富的专业知识，在企业财务管理、企业资本运作及新零售连锁运营管理方面能力出众，有着横跨金融、地产、农业及全国快消零售连锁业的丰富工作履历。李苑辉首席财务官、授权代表及公司秘书负责本集团的整体财务管理及公司秘书工作。2016年7月加入集团，2020年8月担任首席财务官、授权代表及公司秘书，在企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有逾30年的经验。詹潇潇投资者关系副总裁主要负责本集团的投资者关系工作。2015年10月加入集团，在企业财务、投资者关系、企业管治以及管理方面拥有逾15年的经验。郑业欣品牌管理中心总经理主要负责品牌策略的制定与实施，品牌体系的建设与管理等工作。2018年5月加入集团，担任品牌管理中心总经理，在品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有逾20年的经验，并拥有10年以上多家国际4A及本土广告公司任职经验。耿华杰童装业务总经理主要负责本集团童装业务之日常经营运作。2016年5月加入集团，担任童装业务总经理，在品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有逾15年的经验，曾在儿童运动服饰行业龙头企业任职。王新宁电子商务管理中心总经理全面负责本集团线上电子商务业务有关工作。2012年12月加入集团，目前担任集团电子商务管理中心总经理，曾任职和服务与多家国际、国内领先体育运动品牌企业，在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电子商务运营领域均具有丰富的经验。金艳丽海外事业中心总经理主要负责品牌在海外市场的渠道发展、品牌建设以及运营管理工作。2019年7月加入集团，担任海外事业中心总经理，2021年6月开始兼任美国分公司总经理。在零售行业工作超过15年，在体育、服装和配件行业拥有丰富的零售运营和管理经验。SayginEmeksiz欧洲全资附属公司总经理主要负责品牌在EMEA（欧洲、中东、非洲）区域的品牌建设、市场开拓及运营管理工作。2021年3月加入集团，担任欧洲一家全资子公司的总经理，在销售、产品、品牌及业务管理方面拥有逾20年的经验。董辉信息管理中心总经理主要负责集团信息化管理有关工作。2022年4月加入集团，拥有近二十年企业信息化、数字化工作经验，擅长企业供应链条端到端价值实现、数字化、工业互联网及智能制造等方面的管理运作。公司公司深度深度报告报告 P10 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （三）财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上（三）财务表现：营收净利延续高增，降本增效带动盈利向上 重新聚焦主业，重新聚焦主业，2 22 2 年延续高增，营收年延续高增，营收/净利分别同增净利分别同增 17.31%/24.17.31%/24.17%。2022 年公司营收同增17.31%至 69.61 亿元，净利润同增 24.17%至 7.47 亿元。逆势下公司表现亮眼。（1）分品类来看，361 度成人深耕大众市场为公司主要来源，其中鞋类产品保持快速稳健增长，2022 年鞋类营收同增 12.7%至 28.54 亿元。361 度儿童保持强劲增长态势，童装收入占比由 2017 年的 13.8%提升至2022 年的 20.7%，2022 年童装业务收入同增 30.3%至 14.42 亿元。（2）分渠道来看，电商业务快速增长，2022 年收入同增 37.3%至 16.85 亿元，线下业务受疫情影响，2021 年恢复正增长，2022年收入同增 12.1%至 52.75 亿元。图表 5：公司的营收及增速 图表 6：公司的净利润及增速 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 7：公司分品类营收（亿元）情况 图表 8：公司分渠道营收情况 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 费用管控效果显现，盈利能力稳步提升费用管控效果显现，盈利能力稳步提升。公司毛利率呈现小幅波动，2022 年同比下滑 1.2pct至 40.5%，主要系部分自产订单转为外包 OEM 带来生产成本增加，预计随着经济活动恢复增长，毛利率存在回升空间。销售/管理费用率同比变动 1.4/-1.6pct 至 20.6%/7.8%，其中销售费用率增-20%-15%-10%-5%0%5 020304050607080201720182019202020212022营收（亿元）营收yoy-40%-30%-20%-10%0 0P23456789201720182019202020212022归母净利润归母yoy-20%-10%0 01015202530201720182019202020212022鞋类服饰儿童鞋类yoy服饰yoy儿童yoy-20%0 002030405060201720182019202020212022电子商务线下电商yoy线下yoy 公司公司深度深度报告报告 P11 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 加主要系电商投放增加，管理费用率小幅下降；此外公司持续加强研发投入，研发费用率维持在4%左右。在费用强管控下，公司逆势中净利率仅小幅下降 0.8pct 至 11.7%。图表 9：公司的毛利率、净利率 图表 10：公司的期间费用率 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 营运能力边际改善，周转天数逐年下降营运能力边际改善，周转天数逐年下降。公司 2018-2019 年正处于品牌重塑和产品调整阶段，存货数量有所增加，在产品、渠道梳理完成后，2020 年效果逐渐显现，存货周转天数边际改善，由 2019 年的 119 天下降至 2022 年的 90 天。2022 年在疫情影响下，存货同增 32.66%至 11.82 亿元，但存货周转天数并未出现大幅增加。应收账款周转天数维持在 150 天左右，应付账款周转天数呈现下降趋势，主要系公司为了加强与供应商的合作关系以获得更好的贸易条件，选择加快结算周期，2022 年应付账款周转天数同比下降 1 天至 122 天。图表 11：公司的存货（亿元）及增速 图表 12：公司的营运周转天数 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 二、运动行业：行业高景气，国货机遇大二、运动行业：行业高景气，国货机遇大 （一）体育服饰行业高景气（一）体育服饰行业高景气 3 3718718 亿的运动鞋服行业规模，受政策支持、消费能力提升和健身意识增强驱动，未来行业仍亿的运动鞋服行业规模，受政策支持、消费能力提升和健身意识增强驱动，未来行业仍0%5 %05E 1720182019202020212022毛利率净利率0%5 % 1720182019202020212022销售费用率财务费用率研发费用率管理费用率-40%-30%-20%-10%0 046810121416201720182019202020212022存货yoy050100150200250201720182019202020212022存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)应付账款周转天数 公司公司深度深度报告报告 P12 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 将保持快速增长将保持快速增长。相较于传统服饰行业，运动鞋服行业定位清晰且普适性高，覆盖多年龄人群和多场景，客群基数大，能够成长出大品牌，是服装行业的优质赛道。同时在消费升级下，小众运动迎来快速发展，居民对于小众专业化的运动诉求得以呈现，给专业运动装备的发展带来发展机遇，在冬奥会的热潮下，冰雪运动迎来万亿市场空间，滑雪、滑冰等运动服饰装备品牌也将收受益。运动鞋服行业增速明显高于其他赛道，全民运动下渗透率快速提升运动鞋服行业增速明显高于其他赛道，全民运动下渗透率快速提升。国内的运动鞋服行业在2013 年的调整后实现强劲反弹，随着政策支持、健身意识增强、全民健身潮的推动和消费升级等多重因素的推动下，运动鞋服的增速明显快于其他细分赛道，在整个服饰行业的渗透率不断提升。根据欧睿数据，运动鞋服行业 2013-2021 年的 CAGR 达到 13.5%，2021 年行业规模达到 3718 亿元，在整个服饰行业的渗透率由 2013 年的 7.3%提升至 2021 年的 13.4%。尽管行业整体增速亮眼，但我国人均运动鞋服支出相较于主要发达国家仍存在较大的提升空间。从我国人口结构来看，80-90 后的人群正值我国第二批婴儿潮，这部分消费群体目前正处于20-40 岁，属于运动消费最为旺盛的时期，这部分客群基数大且均基本步入工作上升期，购买能力显著提升，可以基于运动服饰更大的想象空间。随着人均收入增加带动的消费能力提升，以及疫后健康意识继续强化带动运动鞋服的人均消费提高，预计运动鞋服行业未来5年的CAGR达到12.3%，仍高于其他细分赛道的增速，渗透率有望持续提升。图表 13：中国运动鞋服 2007-2021 年的市场规模 图表 14：运动鞋服在鞋服行业的渗透率逐步提升 资料来源：Euromonitor，太平洋研究院整理 资料来源：Euromonitor，太平洋研究院整理 图表 15：运动鞋服各细分品类的年均复合增速 3718-5%0%5 %05%-50005001000150020002500300035004000零售额（亿元）零售额yoy7.3.4%0%2%4%6%8%运动鞋服渗透率 公司公司深度深度报告报告 P13 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Euromonitor，太平洋研究院整理 消费能力提升和健身意识增强推动运动消费的增加消费能力提升和健身意识增强推动运动消费的增加。在体育产业快速发展的背景下，居民的健身意识增强，根据国家体育总局的数据，我国经常参加体育锻炼的人数从 2015 年的 3.99 亿人增加至 2020 年的 4.35 亿人，计划到 2030 年达到 5.3 亿人。全国人均年可支配收入从 2013 年的1.8 万元增加至 3.5 万元，8 年 CAGR 达到 8.5%，消费升级的背景下，居民在体育消费支出随之增加，其中成人的人均体育消费年支出在 2020 年达到 1758 元，6 年 CAGR 为 10.5%，高于人均可支配收入的复合增速，说明居民为体育的消费支出意愿提升。疫后国民对身体健康的意识进一步提升，叠加冬奥会带来的新一轮健身热潮，预计国内对于体育健身的热情将持续攀升，运动鞋服行业将持续受益。图表 16：2015-2020 年经常参加体育锻炼人数 图表 17：我国人均体育消费年支出（元）资料来源：国家体育总局，太平洋研究院整理 资料来源：国家体育总局，太平洋研究院整理 政策助推体育产业快速发展政策助推体育产业快速发展。自 2014 年以来，国务院、国家体育总局等颁布出台了多项政策来促进体育产业的发展，通过多项配套机制保障全民体育的发展，可以看出政策对于体育产业的支持力度，体育产业快速发展，体育场馆数量过去略有减少，在需求和政策的双推动下，体育场馆数预计会快速增加满足居民的运动诉求。2019 年我国体育产业总规模为 2.95 万亿，2020 年受疫情影响同比略有下滑至 2.74 万亿，基本完成“十三五”规划目标。根据“十四五”规划，20250%4%8 16-2021 CAGR2021-2026E CAGR34562015201620172018201920202030E经常参加锻炼人数（亿人）968.45041758.21092.205001000150020002500成人老年人20142020 公司公司深度深度报告报告 P14 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 年我国体育产业的总规模将达到 5 万亿元（对应 2020-2025 的 CAGR 将达到 12.8%），2030 年经常参加体育锻炼的人数计划达到 5.3 亿人（2020 年为 4.35 亿人），全民健身目标提出，2035 年人民身体素质和健康水平居于世界前列。运动鞋服作为体育产业的重要组成部分将充分享有行业红利。图表 18：2015-2021 年部分国家体育产业相关的政策 资料来源：公开资料整理，太平洋研究院整理 产品普适性高，客群基数大，运动鞋服品牌规模可期。产品普适性高，客群基数大，运动鞋服品牌规模可期。运动鞋服产品适应的场景多元化，可以满足如专业运动、时尚休闲、休闲商务、日常休闲等多场景的消费需求，凭借其舒适度进入了日常生活，同时凭借其时尚潮流的设计进入时尚休闲领域，且随着 90-00 后逐渐成为消费主力，对于产品设计和风格更加要求年轻化和个性化，带动运动时尚类品类的增长。同时运动鞋服能够覆盖多年龄段的消费者，从儿童到成人再到老人的运动鞋服，在各个年龄均有较高渗透率。因此运动鞋服从品类上看，产品的适用范围突破了年龄、场景的限制，覆盖更为广泛的消费者，客群基数大。面对大的客群基数，品牌具备规模持续扩张的机会，单品牌的发展天花板高。（二）国货品牌崛起，向头部聚集（二）国货品牌崛起，向头部聚集 我国运动鞋服行业集中度较高，我国运动鞋服行业集中度较高，20212021 年我国的年我国的 CR3/CR10CR3/CR10 为为 43%/78.3C%/78.3%，呈现出多强格局，行，呈现出多强格局，行业之中头部企业不断吞并尾部企业的份额，头部企业之间互相竞争，呈现龙头赛龙头的格局业之中头部企业不断吞并尾部企业的份额，头部企业之间互相竞争，呈现龙头赛龙头的格局。从全球市场来看，目前全球运动鞋服行业呈现双超多强格局，各国品牌纷纷采取全球化战略寻求突年份政策颁发单位内容2014关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见国务院到2025年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产品和服务更加丰富，市场机制不断完善，消费需求愈加旺盛，对其他产业带动作用明显提升，体育产业总规模超过5万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。2016全民健身计划（2016-2020年）国务院到2020年，群众体育健身意识普遍增强，每周参加1次及以上体育锻炼的人数达到7亿，经常参加体育锻炼的人数达到4.35亿，群众身体素质稳步增强。全民健身的教育、经济和社会等功能充分发挥，体育消费总规模达到1.5万亿元，全民健身成为促进体育产业发展、拉动内需和形成新的经济增长点的动力源。2016关于加快发展健身休闲产业的指导意见到2025年，基本形成布局合理、功能完善、门类齐全的健身休闲产业发展格局，健身休闲产业总规模达到3万亿元。2016体育发展“十三五”规划体育总局到2020年，全国体育产业总规模超过3万亿元，经常参加锻炼的人数达到4.35亿，人均体育场地面积达到1.8平方米，在国内生产总值中的比重达到1%，体育服务业增加值占比超过30%。体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%。2016“健康中国2030”规划纲要国务院到2022年和2030年，城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例分别不少于90.86%和92.17%，经常参加体育锻炼人数比例达到37%及以上和40%及以上。2019体育强国建设纲要国务院到2035年，经常参加体育锻炼人数比例达到45%以上，人均体育场地面积达到2.5平方米，城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例超过92%。2019关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见国务院实施全民健身行动，努力打造百姓身边的健身组织和“15分钟健身圈”。到2022年，大型体育场馆全部完成安保等级评价；体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60%；冰雪产业总规模超过8000亿元，推动实现“三亿人参与冰雪运动”目标。2020关于全面加强和改进新时代学校美育工作的意见中共中央办公厅、国务院提出将艺术类科目纳入中考改革试点，纳入高中阶段学校考试招生录取计分科目，力争到2022年全覆盖，全面实行美育中考。2021全民健身计划（2021-2025年）国务院到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，县（市、区）、乡镇（街道）、行政村（社区）三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。2021“十四五”体育发展规划体育总局到2025年，人均体育场地面积达到2.6平方米,经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，每千人拥有社会体育指导员2.16名。体育产业总规模达到5万亿元，增加值占国内生产总值比重达到2%，居民体育消费总规模超过2.8万亿元，从业人员超过800万人。2022户外运动产业发展规划（2022-2025）体育总局、发展改革委、工业和信息化部、自然资源部、住房城乡建设部、文化和旅游部、林草局、国铁集团到2025年，户外运动产业总规模超过3万亿元；建设各类户外运动营地10000个，打造100个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌，培育一批具有自主品牌、创新能力和竞争实力的户外运动龙头企业；力争户外运动管理人才达到十万名，具备专业户外运动技能和服务水平的户外运动从业者达到百万名，熟练掌握户外运动技能的深度参与者达到千万名。公司公司深度深度报告报告 P15 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 破营收瓶颈，我国的头部品牌迈向全球化也是必经之路。本文借复盘 Nike 的成长之路，总结运动鞋服品牌如何在激烈的市场竞争中不断深化竞争壁垒，同时借 Nike 在全球化进程中的大中华区的布局为我国头部品牌全球化提供经验借鉴。行业在经过调整期后，各品牌重新洗牌，头部品牌不断加强自身竞争优势，规模持续扩大，国内市场运动鞋服行业集中度自 2013 年起不断提升，CR3/CR5/CR10 分别 7.4pct/ 9.8pct/ 14.6 pct 至 2021 年的 43%/58.1%/78.3%，头部品牌主要是国际品牌 Nike 和 Adidas 以及国内的品牌安踏和李宁，其中安踏品牌在 2012 年超越李宁成为国内的本土品牌第一，通过收购 FILA、Amer 等，安踏的公司市占率在 2021 年超越 Adidas 成为国内第二大运动鞋服企业，安踏对标和赶超 Nike 和Adidas 的野心凸显。头部品牌企业有意识研发不断提高产品科技性能，雄厚的资金优势能够优先获得稀缺的营销资源，在产业链上下游均具备资源优势，国际品牌通过自身的品牌和产品优势构建壁垒，与产业链的上下游合作深化壁垒，国内品牌凭借本土优势资源迅速扩大规模，进一步提高进入壁垒。强者愈强下行业集中度提升，头部企业相互赶超进一步加快行业集中。壁垒壁垒 1 1：从行业本身属性：从行业本身属性，运动鞋服的产品具备功能属性，同时兼具舒适度和休闲时尚属性满足多年龄段多场景的消费需求，由此产品的专业技术和设计构成了产品自身的壁垒，随着消费升级以及全民运动的广度和深度延伸，消费者对于产品功能性和专业性的要求提高，部分鞋服品牌企业也专设了实验室或者是研究所等高科技部门，并聘用研发人员，不断研发新的材料并运用到鞋服产品中，提升产品科技功能性以深化壁垒。壁垒壁垒 2 2：从营销资源角度，从营销资源角度，与运动鞋服最直接相关的是奥运会为代表的体育赛事，其中表现较为出众的运动员会受到消费者的追捧，能够给品牌带来足够的热度，这类体育赛事和优秀运动员的签约通常具有“排他性”，因此品牌需要依靠深厚的资金实力把握这部分稀缺的营销资源，新进入品牌或是小品牌资金不足难以在稀缺的营销资源方面对抗大品牌，而拥有雄厚资金实力的大品牌将获得这部分稀缺资源的有限获取权，进一步提高进入壁垒。壁垒壁垒 3 3：从产业链角度，：从产业链角度，目前运动鞋服的产业链已经相对成熟，各环节均已出现头部企业，品牌商作为产业链核心部分，直接推动运动鞋服行业的发展，也是行业发展最受益的环节，向上与头部的代工厂保持紧密联系，向下与渠道商进行深度合作，龙头企业之间强强联合提高进入壁垒；本土龙头品牌商凭借其在国内市场的渠道资源优势进一步加深壁垒。图表 19：运动鞋服行业集中度不断提升 图表 20：国内运动服饰品牌市占率（%）公司公司深度深度报告报告 P16 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Euromonitor，太平洋研究院整理 资料来源：Euromonitor，太平洋研究院整理 图表 21：我国运动鞋服行业的市场格局分析 资料来源：Euromonitor，太平洋证券整理 短期短期 B BCICI 棉花事件催化，国货迎来发展机遇；长期棉花事件催化，国货迎来发展机遇；长期 Z Z 世代对国货认可度提升，文化自信助力世代对国货认可度提升，文化自信助力国货崛起国货崛起。BCI 事件爆发后，国产运动品牌持续增长，开启对国际品牌的全面追赶。长期来看，随着国产品牌的技术提升，产品持续迭代升级，获得国内消费者认可。国货崛起助推品牌升级，随着消费者民族自信的增强和年轻一代消费群体崛起，消费者对国潮品牌的认可度有所提升。“Z 世代”的成长伴随中国经济建设与城镇化建设的突飞猛进，消费基础较好，更容易接受“国潮”“国风”，逐渐成为服装市场的主力消费人群。图表 22：不同年龄段消费者对于国货/进口品牌偏好 TGI 34.935.636.138.641.144.846.946.745.74366.663.765.367.669.171.173.876.978.178.301020304050607080902012201320142015201620172018201920202021CR3CR5CR1013.71414.315.516.918.118.718.82019.113.31514.815.316.118.319.218.817.114.66.56.477.88.18.499.18.69.37.36.66.66.96.66.266.56.88.20 0 12201320142015201620172018201920202021NikeAdidas安踏李宁其他2.22.64.04.86.66.98.29.314.619.105101520匡威361Jordan特步斯凯奇Fila(ANTA HS)李宁安踏AdidasNike20212017 公司公司深度深度报告报告 P17 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券整理 三、产品、渠道、营销多维度发力，聚焦童装打造第二增长曲线三、产品、渠道、营销多维度发力，聚焦童装打造第二增长曲线 （一）产品端：专业运动（一）产品端：专业运动 运动潮流双驱动运动潮流双驱动 3 36161 度成人度成人坚持专业运动坚持专业运动 运动潮流的双驱动策略，运动潮流的双驱动策略，品牌包含跑步、篮球、综训、运动生活等产品线，不断推出新品以满足消费者多元的需求。（1）专业方面，从顶级竞速碳板跑鞋到大众运动跑鞋全覆盖；（2）潮流方面，相继推出三体、KAKAO FRIENDS、乐事、三星堆等联名产品，并赞助多项综艺以及和顶流明星合作。（3）创新方面：每年有节奏地上新，2022 年陆续推出了女子健身系列产品，如女子瑜伽裤、瑜伽服等，并根据消费者的反馈和建议优化产品设计。公司沿着专业性、潮流性和创新性的产品理念，向市场推出具有高性价比的产品。其中公司鞋类产品占比和毛利率均略高于服饰但整体相差不大，其中鞋类受疫情影响收入端的弹性大于服装，2022 年鞋类收入同增 41.2%至 28.54 亿元，服装类收入同增 41.6%至 24.47 亿元。图表 23：公司鞋/服的营收及增速 图表 24：公司鞋/服的毛利率 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 02040608010012018-24岁25-29岁30-34岁35岁以上国货品牌进口品牌-15%-10%-5%0%5 %1015202530201720182019202020212022鞋类服饰鞋类yoy服饰yoy32468BDF 1720182019202020212022鞋类服饰 公司公司深度深度报告报告 P18 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 跑鞋跑鞋：矩阵：矩阵式产品适配全阶段跑者式产品适配全阶段跑者。跑鞋产品全面应用集团核心科技，产品丰富，迭代迅速，形成差异化产品矩阵，支持专业竞速、日常训练、户外越野、生活休闲等丰富运动场景，满足从初跑者到专业选手的各层次运动人群需求。2022 年 3 月推出竞速家族跑鞋矩阵飞飚、飞燃、飞燃 ST，从顶级竞速碳板跑鞋到大众跑鞋全覆盖，根据跑着水平匹配专业科技。以全程马拉松办赛标准举办疾速开飚精英测试赛，穿着飞飚、飞燃 ST 跑鞋，超 1/3 跑者斩获个人最好成绩。此外，专业竞速跑鞋于专业赛事穿着率飙升，助力跑者不断突破赛场表现，屡获行业权威奖项，其中 2022 年 10 月 361品牌代言人李子成携飞飚打破中国半程马拉松记录，持续强化品牌的专业背书。图表 25：公司的竞速家族跑鞋矩阵 图表 26：361碳临界跑鞋矩阵 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 篮球鞋：篮球鞋：技术迭代和性能提升，技术迭代和性能提升，专业与潮流结合，专业与潮流结合，助力年轻消费群体圈层突破助力年轻消费群体圈层突破，驱动品牌力驱动品牌力提升提升。（1）产品方面：发挥研创实力，丰富专业篮球产品矩阵，推出锋线及后卫线专属产品，AG系列等历次迭代引发现象级关注，掀起年轻群体购买热潮；产品使用三态科技和首创的 XX KELETON支撑结构，兼具缓震、回弹及推力，专业性能得到业界和消费者的广泛认同。（2）体育资源方面：不断丰富篮球资源阵容，签约国际篮球巨星阿隆戈登、斯宾瑟丁威迪，以及国内篮球巨星可兰白克马坎，打造阿隆戈登签名鞋 AG 系列、Big3 系列产品。图表 27：公司的篮球跑鞋矩阵及相应价格带 公司公司深度深度报告报告 P19 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 28：公司在产品专业性方面的动作 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 重视产品创新，推出新品以丰富产品矩阵，研发费用率保持在重视产品创新，推出新品以丰富产品矩阵，研发费用率保持在 4 4%左右左右。截至 2022 年底，公司已取得295项专利，拥有研发人员776名，其中鞋类研发人员的数量最多，研发开支占比为3.8%。（1）自主研发新科技构筑核心竞争力：2021 年 3 月脱出飞燃专业竞速碳板跑鞋后，公司在 2022年 3 月，研发团队携手李子成经历长期打磨推出碳板竞速跑鞋飞飚，成为公司满足顶尖跑者需求的精品战靴，飞飚是国内首款采用前后脚掌分离设计的碳板跑鞋，前后脚掌分离可以有效减轻鞋身重量，进一步激活碳板的推进力；（2）产品迭代升级：暨 BIG3 1.0 在 2019 年 3 月推出后，BIG3 3.0 在 2022 年 3 月推出，该鞋采用流光渐变 TPU 搭配通透网纱鞋面，延续系列高颜值特点，增强实战性能；之后推出 BIG3 3.0 pro，成为当季 361 度最畅销的旗舰款专业后卫篮球鞋；禅 3 在2021 年推出后，2022 年推出禅 4，满足大众在游玩中的缓震需求。（3）碳临界科技：公司积极响应碳中和政策，推出碳临界科技，是业内首度提出了碳捕捉概念，以科技力量推动生产力变革，以环保为出发点和落脚点，践行低碳减排社会责任.核心科技核心科技：鞋类以三态科技为核心，2021 年底公司发布首个独立研发的中底科技-E 韧科技，时间事件2022年3月361 度发布全新跑步主张“我们都是向前跑的人”，并推出 361 度竞速家族跑鞋飞飈、飞燃、飞燃 ST，从顶级竞速碳板跑鞋到大众运动跑鞋全面覆盖2022年6月361 度发布旗舰篮球鞋“BIG3 3.0 PRO”，该系列由 NBA后卫线球员斯宾瑟丁威迪代言，深受市场欢迎2022年9月品牌代言人阿隆戈登的第三代签名鞋AG3 篮球鞋也正式发布，全新升级科技及更广适配性吸引了众多篮球爱好者关注2022年10月 跑步代言人李子成穿著飞飚专业竞速碳板跑鞋打破尘封十三年的国内半马纪录2022年12月361 度推出品牌代言人“斯宾瑟丁威迪”专属签名篮球鞋 DVD1，在发布会现场，361 度携手国内最大的篮球平台“路人王”举办“实力玩家新速度”DVD1 挑战赛，DVD1 在赛场上表现出优异的实战性能，获得了现场球员及媒体嘉宾的高度认可 公司公司深度深度报告报告 P20 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 同时将三态科技系统升级为 3TECH 科技，为跑鞋功能性提供强劲支撑；服装科技包含加热、保暖、透气等技术，以科技赋能产品，提升用户体验。图表 29：公司研发投入领先同行 图表 30：公司的专利数量和研发人员数量持续增加 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 31：公司在鞋服上的核心技术 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 32：鞋产品的超临界科技中底 图表 33：服装产品的动能科技/超透爽 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 -10%-5%0%5 %012233201720182019202020212022研发费用研发费用yoy研发费用率0501001502002503003504004500100200300400500600700800900201720182019202020212022鞋类研发人员数量服装研发人员数量儿童及配饰研发人员数量专利数量产品科技科技名称具体技术3TECH科技中底由三种材料相结合:NFO（澎湃脚感）、QU!KFOAM（快回弹）、QU!KBALANCE（快平衡），在脚感、缓震、支撑和平衡上性能出色舒适缓震气悬浮科技、减震芯、双悬浮科技、邦弹科技运动控制磁悬浮科技、弹网科技、脉冲控制系统、碳速科技智能科技智能芯、QU!KWARM（快加热）材料科技材料科技、零感针织、HAPERLIGHT（透气面料）、雨屏科技超薄暖 1 弹力伸展、 1 LITE 超轻风、 1 DRY-II 吸湿快干超透爽 1 妙抗保抗菌、 1 防沙尘、 1抗紫外线、 1 ICE 保持凉爽动能科技 1 运动能量、 1 热能反射、 1 皓能科技（吸热）热动力科技 1干燥排汗、 1 防泼水雨屏科技、 1风屏科技鞋科技服装科技 公司公司深度深度报告报告 P21 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （二）渠道端：门店升级助力提效，电商业务表现亮眼（二）渠道端：门店升级助力提效，电商业务表现亮眼 公司渠道端逆势增长，净开店公司渠道端逆势增长，净开店 2 21010 家至家至 5 5480480 家家，其中其中 9 9 代店占比达到代店占比达到 48.648.6%。公司 2020 年受疫情影响，分销商和授权零售商关闭门店，2020 年门店数量达到近 6 年以来的低点（5165 家），2022 年 361 度成人中国内地的门店数量恢复增长至 5480 家，较 2020 年净增加 210 家；361 度国际门店数量增加 318 家至 1192 家。公司持续提高门店质量，2020 年 6 月起开始推出 9 代形象店，截至 2022 年底，9 代店数量增加至 2664 家，占比较 2021 年提升 20.4pct 至 48.6%。图表 34：361 度中国内地的门店数量 图表 35：361 度的九代店数量及占比 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 36：361 度的九代店的门店形象 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 门店主要分布在下沉市场，门店主要分布在下沉市场，三线及以下占比达到三线及以下占比达到 76.26v.26%，顺应消费习惯的改变由街店转向商顺应消费习惯的改变由街店转向商超超。公司门店主要分布在下沉市场，其中 2022 年三线及以下城市的门店占比达到 76.26%。公司凭借高性价比产品的优势在低线城市加快渗透，避开与国内头部品牌和国际品牌在高线城市的激烈竞争。门店业态方面，顺应消费者习惯的改变，布局商超渠道，优化消费者购物体验，其中商超-8%-6%-4%-2%0%2%4%6,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201720182019202020212022中国内地yoy294148626644228312822726436565440 0P,0002,0003,0004,0005,0006,0002020202120229代店8代及8.5代门店其他门店9代店占比 公司公司深度深度报告报告 P22 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 占比由 2020 年的 28.52%提升至 2022 年的 31.4%。图表 37：公司的门店主要分布在下沉市场 图表 38：公司商超百货门店的占比提升 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 关小店开大店提店效关小店开大店提店效，2 2022022 年年 3 36161 度成人的年店效达到度成人的年店效达到 144144 万元万元。公司积极采取关小店开大店的方式升级线下门店，2020 年推出 9 代店，公司承担门店翻新等费用，鼓励经销商加速改造升级门店，截至 2022 年九代店的占比达到 48.6%，门店平均面积由 2019 年的 111 平增加至 2022 年的 129 平。根据草根调研和我们的测算，预计经销商拿货折扣在 38 折，门店折扣在 7-72 折，2022年 361 度成人店年店效在 144.2 万元，高于疫情前 2019 年的 130.5 万元，期待门店改造升级带来的店效持续提升。图表 39：公司的门店平均面积 图表 40：公司门店年店效 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，草根调研，太平洋证券整理 线上渠道快速发展，运营质量稳步提升线上渠道快速发展，运营质量稳步提升。公司采取线上专供模式，线上专供产品的占比逐步提升，2022 年在电商渠道的商品结构的占比达到 82%，产品突出高性能、高颜值和有个性，与实体店的产品形成差异化。同时协助公司经销商和零售商清理部分库存商品。公司电商业务快速发展，2022 年电商收入同增 30.3%至 14.42 亿元。此外公司强化电商运营效率的提升，提高内容原创能力以扩大品牌影响力，比如自主研发361 度有颜有度小程序，打造千店千面新零售云12381202130139274068417905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500202020212022一二线三线及以下05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000商超百货街铺店2020202120221111141201291001051101151201251301352019202020212022销售网点平均面积02040608010012014016020182019202020212022年店效（万元）公司公司深度深度报告报告 P23 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 店，全方位优化消费体验。分电商平台看，天猫平台仍然是占比最大的，2022 年天猫/京东/唯品会的销售占比分别为 37.8%/6.7%/7.3%。图表 41：公司线上销售占比快速提升 图表 42：361 度有颜有度小程序 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 43：公司电商业务分渠道营收占比 图表 44：公司电商业务的商品结构情况 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 （三）营销端：品牌资源矩阵日渐丰富（三）营销端：品牌资源矩阵日渐丰富 重大赛事合作，迅速提升品牌国际影响力重大赛事合作，迅速提升品牌国际影响力。2010-2022 年 361 度公司连续四次赞助亚运会，并于 2021 年 12 月 26 日荣获亚奥理事会独家授予“亚运会杰出贡献奖”。2016 年为里约奥运会和残奥会的志愿者和技术人员提供超过 106,500 件制服，是中国首个赞助奥运会的体育用品品牌。在支持亚运的过程中，361 度的品牌价值不断提升。图表 45：公司赞助的运动赛事-30%-15%00Eu54681012141618201720182019202020212022电子商务收入（亿元）电商yoy电商占比34.808.307.80%9.90%6.60%6.70%5.20%7.30%0 0Pp0 2020212022天猫淘宝京东唯品会其他69.00v.40.001.00#.60.00%0 0 2020212022专供网上独家发售协助线下门店销售 公司公司深度深度报告报告 P24 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 合作国家队和职业体育运动队，强化品牌专业基因合作国家队和职业体育运动队，强化品牌专业基因。公司除赞助大型运动赛事外，还赞助国家队以及职业体育队。主品牌赞助中国国家铁人三项队、中国国家自行车队、中国国家女子水球队；童装子品牌赞助中国国家跳绳队。借助运动员在赛场上的亮眼表现，扩大品牌影响力。图表 46：公司赞助的运动赛事 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 创建自有创建自有 IPIP，增加用户粘性，增加用户粘性。2023 年 1 月 4 日公司建立“女子健身局”自有 IP，涵盖飞盘、腰旗橄榄球、瑜伽等运动社群。自有 IP 赛事触地即燃遍及国内 35 个城市，举办超过 1200 场比赛，聚集超过 750 支国内草根球队，参赛球员约 4000 人次，现场观赛人数超 50 万人次，线上社群互动超 5 万人次，蝉联懒熊体育第七届体育产业嘉年华“年度营销品牌奖”。三号赛道赛事遍及 20 余城市，线下参跑者约 2 万人次，线上社群互动超 4 万人次。通过社群裂变，增强用户赞助时间赛事名称赞助关系2010广州2010年第十六届亚运会体育服装高级合作伙伴20102010 年上海世博会首席志愿者合作伙伴2009-2018金门马拉松指定运动服、运动鞋赞助商2010-2015361男子/女子全国排球赛系列独家冠名赞助商2013-20142014 年第十七届仁川亚洲运动会高级合作伙伴2014-20182016 年里约热内卢奥林匹克及残疾人奥林匹克运动会官方二级赞助商2017-2018第十八届雅加达亚运会官方合作伙伴2019石家庄马拉松战略合作伙伴2019中国杭州女子10K官方合作伙伴2019日本世界遗产姬路城马拉松官方体育品牌合作伙伴2019德国哈斯帕汉堡马拉松官方体育品牌合作伙伴2019荷兰哈勒姆Grachtenloop/Halve van Haarlem官方体育品牌合作伙伴2019-2020穿越火线CFPL及CFML电竞赛事联合市场推广合作2020-2021中国徐州国际马拉松顶级合作伙伴2020-2022杭州2022年第十九届亚运会官方合作伙伴2021第十八届世界中学生夏季运动会高级合作伙伴2021中国枣庄马拉松官方赞助商2021-2022THE ROC铁人三项赛官方鞋类赞助商2022巴黎之星10公里赛跑赛事赞助商2022帕尔马马拉松官方鞋类赞助商2022唐卡斯特10公里赛跑官方鞋类赞助商202020212022中国国家游泳队中国国家自行车队蒙古代表团中国国家花样游泳队中国国家铁人三项队土库曼斯坦代表团中国国家自由式滑雪障碍追逐队中国国家女子水球队天津市游泳队中国国家单板滑雪障碍追逐队中国职业拳手训练及经济团队M23战队国家跳绳队职业马拉松运动员训练机构李子成俱乐部塔吉克斯坦代表团中国国家跳台滑雪队广东省游泳队中国国家自由式滑雪 U 型场地队中国职业拳手训练及经济团队M23战队中国国家自由式滑雪坡面障碍技巧队中国职业拳手训练及经纪团队 M23 战队中国国家冬季两项队中国国家北欧两项队香港女子排球队澳门体育代表团中国国家自行车队中国国家手球队中国国家垒球女队中国国家曲棍球队 公司公司深度深度报告报告 P25 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 对品牌的信任和粘性。图表 47：361 度自有篮球 IP触地即燃 图表 48：361 度自有跑步 IP 三号赛道 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 签约顶级运动员及演艺名人代言人，签约顶级运动员及演艺名人代言人，合作视频平台赞助综艺节目，提高品牌在合作视频平台赞助综艺节目，提高品牌在年轻消费群体年轻消费群体的露出的露出。目前公司和 22 名运动员与演艺名人拥有代言合作，如明星代言人龚俊、王安宁；NBA 球员阿隆戈登、斯宾瑟丁威迪；中国马拉松大满贯、亚洲马拉松大满贯双料冠军李子成等。此外，公司赞助优酷打造的这！就是灌篮综艺节目，该节目的收视群体以 18-23 岁的年轻人为主，合作有助于推动 361 度品牌的年轻化；361 度联合中央电视台打造奥运特别节目361伦敦行动；361童装携手湖南卫视金鹰卡通频道共同打造“361童装中国新声代”，提升 361童装品牌知名度。图表 41：361 度签约代言人 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 49：公司赞助的综艺节目 公司公司深度深度报告报告 P26 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公开资料整理，太平洋证券整理 （四）延续主品牌基因，聚焦运动童装市场打造第二增长曲线（四）延续主品牌基因，聚焦运动童装市场打造第二增长曲线 童装业务收入增速高于整体，童装业务收入增速高于整体，2 2022022 年同增年同增 3 30.3%0.3%至至 1 14.424.42 亿元亿元。361 度儿童延续主品牌的品牌精神，以“热爱吧，少年”为品牌宣言，定位青少年运动专家，聚焦于儿童和青少年运动市场，满足儿童及青少年各类运动生活场景下的穿着需求。毛利率维持在 41%-44%之间，与成人接近，2022 年毛利率为 40.9%。未来公司有望借助童装运动市场的快速发展打造第二增长曲线，获得更多的市场份额。图表 50：361 度童装收入及增速 图表 51：361 度童装的毛利率 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 童装市场童装市场处于成长期，行业处于成长期，行业增速快增速快、竞争加剧、细分需求开始出现竞争加剧、细分需求开始出现。随着全面二胎政策的开放、居民收入增长以及消费的升级，为我国童装行业带来更大的市场空间。与男装、女装相比，我国童装行业虽然起步较晚，正处于成长阶段，但市场需求增长迅速、成长空间大，近年来市场规模一直保持着持续增长态势，2019 年市场规模已经突破 2000 亿元，2020 年受疫情影响略有下滑，随后快速恢复增长。且随着消费观念的转变，Z 时代父母逐渐开始寻求更适合儿童运动天性的服装。在国内新消费品牌崛起的大背景下，功能性时尚运动童装开始崭露头角。目前运动品牌在童装市场的渗透率较低仅为 5.1%，对标我国运动在服饰的 13.4%的渗透率（2021 年），至少存在 2倍的提升空间。-10%-5%0%5 %054681012141618201720182019202020212022童装营收（亿元）yoy40AABBCC 1720182019202020212022童装毛利率 公司公司深度深度报告报告 P27 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 52：2013-2022 年我国童装市场规模及预测 图表 53：2014-2021 年运动品牌在童装市场的渗透率情况 资料来源：观研报告网，太平洋证券整理 资料来源：华经产业研究院，太平洋证券整理 我国童装我国童装/童鞋市场童鞋市场 C CR3R3 在在 10%/14%/14%，行业竞争激烈且较为分散，行业竞争激烈且较为分散。我国童装尚处于成长期，格局较为分散，其中巴拉巴拉市占率遥遥领先于其他品牌，其后品牌市场份额差距不大。361 度童装在运动品牌中位列第六，随着功能性时尚运动童装的渗透率提升，361 度童装的市占率有望随之提升。图表 54：我国童装/童鞋市场的品牌市占率 图表 55：我国童装市场 TOP20 品牌 资料来源：Euromonitor，太平洋证券整理 资料来源：Euromonitor，太平洋证券整理 产品端延续主品牌基因，创新科技打造专业性能，产品端延续主品牌基因，创新科技打造专业性能，兼具功能性和时尚性，兼具功能性和时尚性，满足不同年龄段和满足不同年龄段和不同场景下的差异需求不同场景下的差异需求。361 度儿童持续扩充校园品类，通过新增跳绳、竞速跑等专业运动品牌，升级迭代拳头科技，新增 3D 科技、炙炎科技等高端科技提供具有功能科技的多样化产品矩阵。同时聚焦儿童和青少年的需求，满足一年四季的差异化功能需求的完善科技系统，先后推出迅弹科技、易去污科技、冰肤科技、烯暖科技等创新科技，满足不同细分场景下着装需求。时尚性方面，361 度儿童相继推出“中国航天 太空创想”、敦煌、小怪兽、米菲、NONOPANDA 以及 KAKAO FRIENDS-10%-5%0%5 001,0001,5002,0002,5003,0002013201420152016201720182019202020212022E市场规模（亿元）yoy0%1%2%3%4%5%6 142015201620172018201920202021渗透率6.68.411.88.912.619.510.012.115.314.019.426.80.05.010.015.020.025.030.0CR3CR5CR10CR3CR5CR10童装童鞋201620172018201920202021Brand Name20172018201920202021巴拉巴拉（森马）4.95.97.37.37.1安踏儿童1.11.21.31.41.6优衣库1.11.21.31.41.3Adidas1.11.21.31.41.3Nike 0.50.60.60.80.8Pepco 0.80.80.80.80.7Annil0.80.80.70.70.7太平鸟儿童0.60.60.50.60.7迪士尼0.60.60.70.70.6Zara 0.60.60.70.70.5Paw in Paw(E-Land)0.40.40.40.50.5Dadida 0.80.70.50.50.5Pencil Club0.50.50.50.40.5Fila儿童0.10.20.30.40.4李宁儿童0.20.20.30.30.4ABC0.60.50.50.20.4361度童装度童装0.30.30.30.30.3特步童装0.20.20.30.30.3Mothercare0.30.30.40.30.3Teenie Weenie0.10.20.20.20.3 公司公司深度深度报告报告 P28 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 等 IP 联名产品，加大融合童趣时尚，突出时尚潮流性。图表 41：361 度儿童的运动科技产品 资料来源：天猫旗舰店，太平洋证券整理 童装逆势拓店，童装逆势拓店，4 4 代店加速推广代店加速推广。361 度儿童 2022 年加速拓展，销售网点净增加 392 个至 2288个，其中 70.3%位于三线及以下城市；公司重点布局商超等渠道，商超店占比由 2020 年的 39%提升至 2022 年的 54.9%；此外随着童装业务的重要性凸显，增加童装店的独立开店，独立店占比由2020 年的 76.7%提升至 2022 年的 82%。门店形象升级，其中 4 代店改造加速，截至 2022 年底，361 度童装 4 代店的数量达到 1642 家，占比达到 71.8%。图表 56：361 度童装门店数量 图表 57：361 度童装 4 代店占比达到 71.8%资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表 58：361 度童装门店数量占比，分门店类型/渠道结构/城市-25%-20%-15%-10%-5%0%5 %001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022361度儿童门店数量yoy2058611642149810356460 0001,0001,5002,0002,5002020202120224代店其他门店4代店占比 公司公司深度深度报告报告 P29 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 深耕跳绳市场，深耕跳绳市场，提供全套跳绳装备提供全套跳绳装备。361 度童装深耕跳绳领域，专门成立跳绳运动转向研发部门，在跳绳领域的优势明显，2021 年底推出首款青少年跳绳鞋“闪羚”，专门针对青少年跳绳运动需求研发的专业跳绳鞋，结合羚羊仿生学研究设计，推出之后深受消费者喜爱，2022 年 4 月，361度正式成为中国跳绳国家队官方合作伙伴，提供全套专业跳绳装备。图表 59：在核心生意城市举办全国跳绳大赛 图表 60：361 度童装的闪羚跳绳鞋 2.0 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 （一）盈利预测（一）盈利预测 我们从成人、童装和其他业务三方面的增长进行测算：（1）成人业务：我们认为公司将继续保持专业运动 运动潮流的定位，强化专业基因，技术创新推出新品。继续保持净开店的节奏，同时提升渠道效率，门店形象升级和质量提升带动店效的稳步增长；线上挖掘抖音等新兴渠道的流量红利。我们预计公司 23/24/25 年净开店分别为80/70/60 家，店效提升速度分别为 8%/7%/6%，线上收入增长快于线下，23/24/25 年分别为1306150318763973934120 0Pp0 2020212022独立店复合店6649451255103995110330 0Pp0 2020212022商超百货街铺店4935386791210135816090 0Pp0 2020212022一二线三线及以下分门店类型分渠道结构分城市 公司公司深度深度报告报告 P30 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 30%/25%/25%。（2）童装业务：我们认为公司重点聚焦童装市场，将其打造为第二增长极，一方面通过积极拓店，增加消费者触点，抢占市场份额，另一方面通过门店升级和精细化运营提高店效；线上挖掘抖音等新兴渠道的流量红利。我们预计公司 23/24/25 年净开店分别为 100/90/80 家，店效提升速度分别为 12%/10%/8%，线上收入增长快于线下，23/24/25 年分别为 50%/45%/45%。结合以上假设，我们测算公司 2023/24/25 年的营收分别为营收分别为 85.96/99.16/114.19亿元，归母净利润分别为 9.34/11.09/12.99 亿元，对应 EPS 分别为 0.45/0.54/0.63 元。图表 61：盈利预测 资料来源：太平洋证券测算 （二）估值（二）估值 公司作为国内第四大国产运动品牌，深耕大众运动市场 20 载，在 2018 年聚焦主业后，渠道优化和品牌升级同步推进下，营收迎来快速增长，降本增效带动盈利向上，我们认为在国货崛起的行业趋势下，公司的市占率有望进一步提升，目前公司估值对比可比公司安踏体育、李宁、特步国际处于较低的水平。预计纳入沪港通后流动性增长有望带来估值修复，与同业可比公司的估值偏差逐渐缩小。我们综合考虑公司所处行业、品牌定位和经营情况，选取安踏体育、李宁和特步国际作为可比公司，2023 年可比公司的平均 PE 在 25.4 倍，考虑到公司在市场地位、品牌知名度和市场流动性等因素，给与一定估值溢价，给予 2023 年 12-15X 的估值，对应目标市值在 113-140，相较于 2023 年 4 月 28 日收盘价，公司存在 30%-65%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。图表 62：估值 201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营收营收5632563251275127593359336961696185968596991699161141911419营收yoy8.6%-9.0.7.3.0.6.4%成人成人45464546413641364748474853975397647464747302730282088208成人yoy6.0%-9.0.8.7 .0.8.4%线上收入7396389821307169921232654线上yoy21.0%-13.6S.83.00%线下收入3807349737664090477551795553线下yoy3.6%-8.1%7.7%8.6%8%7%店数5519516552705480556056305690变动（ /-）-20-354105210807060店效130.46124.05136.75144.18155.72166.62176.61店效yoy6.3%-4.9.2%5.4%8%7%6%儿童儿童9999999329321107110714421442196419642408240829442944童装yoy22.4%-6.7.70.36.2.6.3%线上收入1621442293495247591101线上yoy39.7%-11.4Y.1R.5PEE%线下收入8367888781093144016491843线下yoy19.5%-5.7.3$.52%店数1922170318962288238824782558变动（ /-）85-2191933921009080店效84.3282.4292.4398.99110.87121.96131.72yoy15.6%-2.3.2%7.1%8%其他其他878759597979122122158158206206268268yoy3.1%-32.34.0T.8000%公司公司深度深度报告报告 P31 聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：太平洋证券整理 注：安踏体育、李宁和特步国际为 WIND 一致预期的平均值，361 度为太平洋证券预测 五、五、风险提示风险提示 行业竞争加剧，终端消费复苏不及预期，渠道升级不及预期等 2023E2024E2025E2023E2024E2025E2020.HK安踏体育2,63793.13.344.034.7227.923.119.72331.HK李宁1,43454.41.892.302.6728.823.620.41368.HK特步国际2268.60.440.550.6619.515.712.925.420.817.71361.HK361度874.20.450.540.639.27.86.6PE平均代码简称市值亿元股价EPS公司公司深度深度报告报告 P32聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极聚焦主业品牌加速升级，童装业务打造第二增长极 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：资料来源：WINDWIND，太平洋证券，太平洋证券 附录：公司财务预测表附录：公司财务预测表资产负债表2022A2023E2024E2025E利润表2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产11,28413,04414,66116,827营业收入营业收入6,9618,5969,91611,419现金3,8604,1215,0755,491其他收入124158206268应收账款及票据3,0243,9934,1015,220营业成本营业成本4,1405,0435,7816,653存货1,1821,3391,5511,775销售费用1,4331,5471,7852,055其他3,2173,5903,9344,341管理费用541645734834非流动资产非流动资产1,1521,045985928研发费用266344397457固定资产773710650593财务费用-74-49-54-69无形资产1111除税前溢利除税前溢利1,0651,3601,6161,893其他379335335335所得税248340404473资产总计资产总计12,43614,08815,64617,755净利润净利润8171,0201,2121,420流动负债流动负债2,9063,5363,8824,572少数股东损益7087103121短期借款192172152132归属母公司净利润归属母公司净利润7479341,1091,299应付账款及票据1,5031,8591,9942,441其他1,2111,5041,7351,998EBIT 7041,1761,4261,688非流动负债非流动负债113114114114EBITDA7731,2141,4611,720长期债务100100100100EPS（元）0.360.450.540.63其他13141414负债合计负债合计3,0183,6503,9964,686普通股股本182182182182主要财务比率2022A2023E2024E2025E储备7,7838,7179,82611,125成长能力归属母公司股东权益成长能力归属母公司股东权益7,9448,8779,98611,285营业收入17.31#.49.36.16%少数股东权益1,4741,5611,6641,785归属母公司净利润24.17$.95.77.19%股东权益合计股东权益合计9,41810,43811,65013,070获利能力获利能力负债和股东权益12,43614,08815,64617,755毛利率40.52A.33A.70A.74%销售净利率10.73.86.18.38%现金流量表2022A2023E2024E2025EROE9.41.52.10.51%经营活动现金流经营活动现金流38042781242ROIC5.56%8.23%8.99%9.52%净利润7479341,1091,299偿债能力偿债能力少数股东权益7087103121资产负债率24.27%.91%.54&.39%折旧摊销69383532净负债比率-37.89%-36.87%-41.40%-40.24%营运资金变动及其他-505-1,016-465-1,209流动比率3.883.693.783.68速动比率3.473.303.363.28投资活动现金流投资活动现金流85249203203营运能力营运能力资本支出-31252525总资产周转率0.590.650.670.68其他投资116224178178应收账款周转率2.482.452.452.45应付账款周转率3.013.003.003.00筹资活动现金流筹资活动现金流59-31-30-29每股指标（元）每股指标（元）借款增加84-20-20-20每股收益0.360.450.540.63普通股增加0000每股经营现金流0.180.020.380.12已付股利0-11-10-9每股净资产3.844.294.835.46其他-25000估值比率现金净增加额估值比率现金净增加额521260954416P/E9.229.287.816.67P/B0.870.980.870.77EV/EBITDA4.293.972.631.98投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上；中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数5%与 5%之间；看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 15%以上；增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间；持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%。销销 售售 团团 队队 Table_Team职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 华北销售总监 成小勇 18519233712 华北销售 常新宇 13269957563 华北销售 佟宇婷 13522888135 华北销售 王辉 18811735399 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 华东销售 徐丽闵 17305260759 华东销售 胡亦真 17267491601 华东销售 李昕蔚 18846036786 华东销售 张国锋 18616165006 华东销售 胡平 13122990430 华东销售 周许奕 021- 华东销售 丁锟 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 李艳文 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：91530000757165982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。

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华熙生物公司详细报告：大规模产品量产，利润优化的合成生物学为增长腾出空间-230505（30页）.pdf

华熙生物(688363.SH)深度报告：大单品放量、盈利优化，合成生物打开成长空间芦冠宇(证券分析师)李宇宸(联系人)熊思雨(联系人)S0350521110002S0350121110026S评级：增持(维持)证券研究报告2023年05月05日医疗美容1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M华熙生物-14.1%-24.1%-29.1%沪深300-1.8%-2.7%0.3%最近一年走势预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）6359.19 8052.75 9829.18 11721.23 增长率(%)28.53 26.63 22.06 19.25 归母净利润（百万元）970.92 1253.86 1568.20 1901.97 增长率(%)24.11 29.14 25.07 21.28 摊薄每股收益（元）2.02 2.60 3.26 3.95 ROE(%)14.64 16.51 17.85 18.59 P/E66.97 36.75 29.38 24.23 P/B9.81 6.07 5.24 4.50 P/S10.23 5.72 4.69 3.93 EV/EBITDA48.94 25.43 20.46 16.34 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告华熙生物（688363）中报点评：营收保持强劲增长，布局合成生物前景广阔（增持）*化妆品*芦冠宇2022-08-30华熙生物（688363）半年度业绩快报点评：Q2护肤品业务持续高增，收入及业绩强劲增长（增持）*医药生物*芦冠宇2022-07-21华熙生物（688363）一季报点评：护肤品业务驱动营收高增，盈利能力已呈企稳回升（增持）*医药生物*芦冠宇2022-04-26-0.3060-0.1958-0.08550.02470.13500.2452华熙生物沪深300EYjW0XiY8ZFZkZYZiYfW9PbP8OnPrRnPtQiNmMmReRpPoQ6MnNyRwMqNyQvPsOxP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，强运营下费率优化、盈利改善。润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活四大品牌2019-2022年营收CAGR高达59%/178%/127%/93%。润百颜、夸迪两大主力品牌已步入大单品复购及其连带推新为主的势能向上阶段，大单品接力放量，主力品类精华向下连带拓展至更低价值品类（面霜、面膜）顺畅；肌活、米蓓尔两大潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类（水/面膜）心智渐强、高阶品类持续突破。盈利优化：护肤品超头投放日趋理性，销售费用率逐季改善趋势初现，2022Q3/Q4整体销售费用率同比降低0.1/3.7pct，预计单护肤品板块销售费用率优化更为显著；未来在持续精细化运营下，护肤品业务费率优化、盈利改善向好趋势或不变。医疗终端：医美疫后望迎边际修复，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品引流 聚焦发力微交联润致娃娃针，水光针品项优异（入门级轻医美项目、复购率高），在水光针监管补位下，润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，差异化优势突出（定位长效水光），有望享受合规红利，对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。原料业务：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间。2016-2022年原料业务营收CAGR达13.5%；按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增（2016-2022年营收CAGR达34.3%）。此外，公司聚焦六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物布局）合成生物新原料。-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个活性物市场潜力可期，至今，公司高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，助力公司打开成长空间。盈利预测与投资建议。考虑到美妆大盘短期内或持续承压，略微下调此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收80.53/98.29/117.21亿元，同比增长26.6%/22.1%/19.2%，实现归母净利润12.54/15.68/19.02亿元，同比增长29.1%/25.1%/21.3%，对应PE分别为37/29/24倍。短期公司护肤品业务有望延续高增，医疗终端、原料业务摆脱疫情影响迎来恢复性增长，长期看好其在持续发力大单品、精细化渠道运营下，费率优化、盈利改善趋势延续，利润增速有望快于收入增速，维持“增持”评级。风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；新品推出不及预期风险；创新及营销不及预期风险；行业监管趋严风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4报告目录1.护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，大单品放量下迎来价值重估.,.51.1 护肤品成增长核心驱动，多品牌运营能力获验证1.2 定位：四大品牌差异化定位，打开护肤品业务成长天花板1.3 产品：主力品牌大单品接力放量，向下连带拓展低价值品类顺畅1.3 产品：潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类心智渐强、高阶品类突破可期1.4 渠道：四大品牌渠道错位布局，共享渠道高增红利1.5 精细化管理下费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升2.医疗终端：产品管线储备丰富，医美疫后望迎边际修复.152.1 医美皮肤类产品短期增长承压，医药骨科类产品成长性更优2.2 医美：产品矩阵持续扩充，定位重梳理、思路更清晰2.2 医美：交联技术优势突出，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力2.3 医药：产品管线众多，渠道拓展加速，市场份额持续提升3.原料：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间.203.1 透明质酸制造龙头地位稳固，原料业务持续稳健增长3.2 前沿布局合成生物，多种潜力活性物打开成长空间4.盈利预测与投资建议.235.风险提示.25请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、护肤品：多品牌矩阵逐渐成型，大单品放量下迎来价值重估请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 护肤品成增长核心驱动，多品牌运营能力获验证C端业务持续发力，护肤品业务已成业绩增长核心驱动。华熙生物依托技术研发优势，逐渐从透明质酸上游B端制造龙头，向下游延伸拓展至C端功能性护肤品业务，现已成长为生物科技全产业链平台型企业。期间公司业绩增长逻辑已然生变，2016-2022年公司营收CAGR达43%，其中，功能性护肤品业务营收CAGR高达104%，占比亦由8.7%迅速提升至72.4%，跃升为第一大主业，成为公司业绩增长的核心驱动。四大护肤品牌表现优异，多品牌矩阵步入成熟阶段。公司先后于2012/2018年创立四大功能性护肤品牌：润百颜/夸迪 米蓓尔 肌活。2022年润百颜/夸迪/肌活/米蓓尔分别实现营收13.85/13.68/8.98/6.05亿元，四大品牌近年来齐高增，其对应的2019-2022年营收CAGR高达59%/178%/127%/93%。润百颜/夸迪分别历时9/4年跨越单品牌十亿元收入门槛，肌活有望以更快的速度接力成为第三大十亿级品牌；各品牌旗下均有多款大单品销售破亿元，充分验证了公司优秀的多品牌运营能力。图表：护肤品业务成业绩增长核心驱动图表：四大护肤品牌营收维持双位数高增资料来源：华熙生物招股书，公司公告，国海证券研究所0P00 0%002030405060702016201720182019202020212022营收（亿元）护肤营收（亿元）营收增速护肤营收增速00 0000P00 2020212022四大护肤品牌营收同比增速四大护肤品牌营收同比增速润百颜夸迪米蓓尔肌活请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 定位：四大品牌差异化定位，打开护肤品业务成长天花板图表：四大护肤品牌差异化定位，覆盖不同价格带资料来源：公司公告，润百颜/夸迪官网，MedRepair 米蓓尔护肤品/Bio-MESO 肌活官微公众号，各品牌天猫官方旗舰店，国海证券研究所从定位上看，四大品牌差异化定位日渐清晰，满足多元细分需求，多品牌矩阵已具备较好区分度，有助于进一步打开公司护肤品业务天花板。润百颜：定位玻尿酸第一品牌，主打“HA X” 首创次抛品类，价格带位于150-500元。夸迪：定位中高端市场，主打冻龄、抗初老，价格带位于250-850元。肌活：定位油皮人群，主打活性物功效活肤，价格带位于100-200元。米蓓尔：定位年轻一代，主打敏感肌修复，价格带位于100-400元。品牌定位核心成分价格带（单位：元）明星产品玻尿酸第一品牌智慧玻尿酸150-500玻尿酸水润次抛精华、玻尿酸屏障精华冻龄 抗初老高端品牌5D玻尿酸 CT50250-850战痘次抛、焕颜次抛、悬油次抛、动能支撑面霜活性物功效护肤糙米发酵物质、其他活性原液100-200糙米水、小蓝棒专为敏感肌研制依客多因、玻尿酸二裂酵母100-400蓝绷带面膜、乳液面膜、小粉水请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 产品：主力品牌大单品接力放量，向下连带拓展低价值品类顺畅资料来源：魔镜市场情报，萝卜投研，国海证券研究所从大单品上看，润百颜、夸迪两大主力品牌接连步入大单品复购及其连带推新为主的势能向上阶段，大单品梯队逐渐成型，且持续强势拓展、接力放量；从品类上看，两大品牌皆以次抛精华为核心，并由大单品精华向下连带拓展面霜、面膜等价值更低的品类较为顺畅。润百颜：大单品以三大次抛为主，屏障系列多单品表现强势；品类以精华为主，面膜、面霜占比提升明显。大单品：润百颜以水润/屏障/HACE次抛三大单品为基，据魔镜市场情报数据，2022年屏障/水润/HACE次抛天猫GMV占比达13.6%/12.3%/10.3%，屏障次抛持续发力，同系列其他品类亦表现强势，白纱布面膜/白纱布面霜GMV占比迅速提升至7.4%/3%，仅次于三大次抛；2022年3月上市的HACE次抛迅速放量，潜力可期。品类：以次抛为核心的精华占据绝对主导（占比50% ），面膜、面霜迅速崛起，据魔镜市场情报数据，其2022年GMV占比为18.1%/5.4%，较2019年均提升3.4pct。新品方向：未来围绕修护完善产品线布局，推出抗时光修护和光损伤修护系列。图表：HACE次抛、屏障系列起量明显2021年2022年排名天猫热销Top10单品GMV占比天猫热销Top10单品GMV占比1玻尿酸水润次抛精华液14.59%玻尿酸屏障调理次抛精华液13.63%2玻尿酸屏障调理次抛精华液13.40%玻尿酸水润次抛精华液12.33%3玻尿酸菁透焕亮次抛精华液12.33%HACE次抛精华液10.25%4玻尿酸润养奶皮面膜4.05%屏障调理白纱布面膜7.37%5玻尿酸淡纹焕颜精华眼膜3.23%屏障调理白纱布面霜3.02%6玻尿酸水光亮透肉肉面膜2.95%玻尿酸美白次抛精华液2.99%7玻尿酸屏障调理白纱布面膜2.65%玻尿酸高保湿精华水2.52%8玻尿酸紧致次抛精华液2.53%玻尿酸淡纹焕颜精华眼膜2.48%9玻尿酸屏障调理面霜2.07%玻尿酸水光亮透肉肉面膜2.45玻尿酸净肤次抛精华液1.83%玻尿酸紧致次抛精华液1.69%0 0Pp0 19年2020年2021年2022年面部精华面膜面部护理套装面霜其他眼膜爽肤水洁面眼霜图表：精华为主，面膜、面霜占比提升明显请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 产品：主力品牌大单品接力放量，向下连带拓展低价值品类顺畅资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所夸迪：焕颜 战痘次抛两大单品为基石，熬夜面膜、悬油次抛起量明显；精华占比近70%，面膜增势强劲跃升为第二大品类。大单品：焕颜、战痘次抛仍为品牌核心支柱，据魔镜市场情报数据，2022年天猫GMV合计占比达47%；2021年12月/2021年9月上市的熬夜面膜/悬油次抛逐渐起量，2022年天猫GMV占比迅速提升至16.4%/8.6%。品类：以次抛为核心的精华占据绝对主导（占比69.23%），面膜品类突起，据魔镜市场情报数据，2022年面膜产品GMV合计占比20.6%/同比大幅提升15.9pct，跃升为夸迪第二大品类。新品方向：重点发展眼霜作为核心新产品，强化抗老心智。图表：熬夜面膜、悬油次抛起量明显图表：精华为主，面膜势头强劲跃升为第二大品类2021年2022年排名天猫热销Top10单品GMV占比天猫热销Top10单品GMV占比15D玻尿酸焕颜精粹次抛精华液36.39玻尿酸焕颜精粹次抛精华液26.62%D玻尿酸动能支撑轻龄霜17.91玻尿酸战痘次抛精华液20.475D玻尿酸战痘次抛精华液17.03玻尿酸熬夜面膜涂抹面膜16.44ED玻尿酸极光匀净次抛精华液7.78玻尿酸悬油次抛精华液8.59UD玻尿酸悬油次抛精华液4.80%动能支撑轻龄霜7.72eD玻尿酸蕴能紧致轻龄眼霜3.05玻尿酸氨基丁酸多肽次抛精华液4.89uD玻尿酸战痘焕活次抛面膜2.40玻尿酸清润次抛精华液4.34D玻尿酸高光凝时平衡补水保湿面膜1.99玻尿酸焕采菁萃鲜注面膜1.43D玻尿酸清润次抛精华液0.83玻尿酸山茶花双仓面膜0.765D玻尿酸晶钻紧致焕亮眼膜0.74玻尿酸轻龄莹采肽次抛精华0.35%0 0Pp0 19年2020年2021年2022年面部精华面膜面霜爽肤水面部护理套装洁面眼霜眼膜其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.3 产品：潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类心智渐强、高阶品类突破可期资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所2022年均为肌活、米蓓尔品牌建设的第一年，从大单品上看，两大潜力品牌大单品初步培育完成并经市场检验，尚处红利期；从品类上看，肌活以基础品类爽肤水为核心，侧重拓展糙米系列，米蓓尔水面膜品类升级成功，高阶精华品类突破可期。肌活：超级大单品糙米水奠定基本盘；爽肤水占比强势提升，围绕糙米系列拓展品类。大单品：糙米水为华熙生物第一个年收入（含税）过 4 亿元的超级大单品，据魔镜市场情报数据，2022年糙米水天猫GMV占比提升至36.9%，表现持续强势。品类：据魔镜市场情报数据，大单品驱动下，肌活天猫爽肤水GMV占比由2019年的6.3%强势提升至2022年的42.1%，由大单品连带销售的糙米系列套装（面部护理）天猫占比亦有明显提升。新品方向：紧紧把握糙米水红利，完善大单品糙米系列，糙米面霜有望接替放量。图表：糙米水基本盘稳固，糙米系列拓展初见成效图表：爽肤水占比强势提升至第一大品类2021年2022年排名天猫热销Top10单品GMV占比天猫热销Top10单品GMV占比1糙米焕活精华水（糙米水）26.82%糙米焕活精华水（糙米水）36.93%2虾青素抗氧亮肤面膜13.66%盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）6.34%3微电流感眼霜9.70%微电流感眼霜4.39%4平衡控油乳4.07%糙米肌底精华面膜（糙米面膜）1.95%5盈弹水光动力肌底液3.36%糙米焕活柔肤霜（糙米面霜）1.86%6盈润亮肤保湿精华露（小蓝棒）3.34%平衡控油乳1.41%7虾青素还原修护动力肌底液3.06%糙米净彻洁面膏1.13%8极光晶透动力肌底液2.71%盈润水调理面膜1.08%9抗氧化亮肤面霜1.31%糙米平衡控油乳1.07衡肤瓷感动力肌底液1.14%角质调理嫩肤乳0.69%0 0Pp0 19年2020年2021年2022年爽肤水面部护理套装面霜面膜眼部护理面部精华洁面其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.3 产品：潜力品牌大单品矩阵初具雏形，基础品类心智渐强、高阶品类突破可期资料来源：魔镜市场情报，国海证券研究所米蓓尔：大单品蓝绷带面膜稳定，乳液面膜接力放量；水面膜品类升级成功，高阶精华品类增长势头较好。大单品：2022年2月上市的乳液面膜强势突围，强化品牌面膜心智，据魔镜市场情报数据，2022年乳液面膜已跃升至天猫热销的第二大单品（占比22.3%），仅次于蓝绷带面膜；粉水销售占比大幅下降至8.35%，小蓝帽精华占比小幅提升。品类：品牌在面膜、爽肤水品类优势显著，据米蓓尔2022年双11战报：蓝绷带面膜/粉水2.0分别获天猫涂抹面膜/爽肤水国货NO.1。据魔镜市场情报数据，面膜品类自2021年起超越爽肤水成为第一大品类，2022年天猫GMV占比近60%；精华品类持续突破，2022年天猫GMV占比7%/同比提升3pct；2023Q1推出重磅新品3A紫精华，未来需关注其在大促期间的销售表现。新品方向：未来重点提升精华类产品占比，发展高毛利单品，丰富产品线。图表：蓝绷带占比稳定，乳液面膜接力放量图表：面膜品类心智渐强，2022年精华品类提升明显2021年2022年排名天猫热销Top10单品GMV占比天猫热销Top10单品GMV占比1轻龄紧致修护面膜（蓝绷带）26.87%轻龄紧致修护面膜（蓝绷带）25.14%2多元修护润养水（小粉水）21.91%玻尿酸高保湿乳液面膜（海茴香、白松露乳液面膜）22.34%3玻尿酸精华水（大白水）3.42%多元修护润养水（小粉水）8.35%4赋活修护固态闪释面膜（冻干面膜）3.25%舒缓安肤精华液（小蓝帽精华）3.09%5水润保湿次抛精华液2.05%玻尿酸精华水2.27%6舒缓修护霜1.84%屏障修护倍润乳霜1.88%7轻龄紧致焕亮丝绒霜1.77%舒缓保湿冻膜（小蓝帽冻膜）1.59%8屏障修护倍润乳霜1.36%轻龄紧致焕亮丝绒霜0.60%9紧致换肤精粹水1.24%赋活修护固态闪释面膜0.544D玻尿酸保湿眼霜0.51%水润保湿次抛精华液0.43%0 0Pp0 19年2020年2021年2022年面膜爽肤水面部精华面霜面部护理套装洁面眼霜其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.4 渠道：四大品牌渠道错位布局，共享渠道高增红利图表：截至2021H1，润百颜、夸迪品牌渠道结构资料来源：公司公告，国海证券研究所从渠道布局上看，四大品牌侧重发力渠道略有不同，错位竞争共享渠道高增红利。润百颜：线上天猫占据主导，抖音为未来重点发力渠道。1）线上：截至2021H1，天猫为第一大渠道（占比53.5%），2021年前润百颜与超头薇娅绑定较深，2021年双11与其停止合作后，逐渐降低对超头主播的依赖，2021全年润百颜天猫达播占比同比下降约 8 pct至 19%。此外，品牌积极把握抖、快新渠道红利，2022年“618”期间，润百颜在天猫/抖音/快手平台国货排名Top 8/2/2。2）线下：2021年，润百颜开设实体店3家。3）未来规划：品牌致力于将抖音打造成第二大规模渠道，仅次于天猫。夸迪：线上天猫占据绝对主导，同步发力拓展线下加盟店。1）线上：夸迪线上超头占比较高，截至2021H1，夸迪天猫渠道占比提升至60.5%，经销渠道占比降至5%，其他渠道主要含抖音、私域。2）线下：2021年发展线下加盟店超200家。3）未来规划：天猫平台提升店铺日销及自播能力，降低对头部主播的销售依赖；加强线下及私域渠道建设，全面布局线下渠道；分销体系加强代理商管理，适度收紧招商政策，筛选优质代理商。53.542.72.74%润百颜渠道结构润百颜渠道结构天猫渠道经销渠道其他（垂直）渠道60.48%5.034.49%夸迪渠道结构夸迪渠道结构天猫渠道经销渠道其他（垂直）渠道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.4 渠道：四大品牌渠道错位布局，共享渠道高增红利资料来源：公司公告，国海证券研究所肌活：早期以天猫为主，后期抖音占比提升迅速。肌活深度运营天猫、抖音、分销三个主要渠道，早期以天猫渠道为主，截至2021H1，天猫渠道占比高达81%，经销/其他渠道（抖音为主）分别占13%/6%。2021年公司进入抖音渠道并建立自播团队后，抖音渠道发展迅猛。米蓓尔：线上天猫占据主导，借助淘系超头助力品牌出圈。截至2021H1，米蓓尔天猫渠道占比达49%，经销渠道较2020年底的36%下降至30%，直营比例提升。米蓓尔与淘系超头李佳琦合作较多，大促期间借力超头强势出圈。49.03).63!.34%米蓓尔渠道结构米蓓尔渠道结构天猫渠道经销渠道其他（垂直）渠道80.73.97%6.30%肌活肌活渠道结构渠道结构天猫渠道经销渠道其他（垂直）渠道图表：截至2021H1，肌活、米蓓尔品牌渠道结构请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.5 精细化管理下费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升资料来源：薇娅惊喜社微信公众号，李佳琦Austin微信公众号，飞瓜数据，国海证券研究所降低超头、达播占比，不断提升各平台ROI。1）天猫：润百颜、肌活2022年以来已无超头合作；夸迪品牌建设初期超头打造的品牌势能持续释放，2022H1超头占比下降，日销和自播运营颇有成效，整体销售费率同比下降，2022年双11超头合作力度同比基本持平；米蓓尔2022全年超头合作力度同比持平。2）抖音：根据飞瓜数据，以2023年3.15-4.13的30天为例，润百颜/夸迪/肌活/米蓓尔抖音自播占比分别为62.8%/34.3%/44.5%/71.6%，其中夸迪、肌活达播占比高，夸迪/肌活抖音分别较依赖自有IP枝繁繁/达人骆王宇，以2023年2.22-3.23的30天为例，其个人抖音GMV占比达46.7%/10%。未来伴随抖音运营效率提升，各品牌抖音费用投放将日趋理性。销售费用率逐季改善，盈利能力步入上行通道：2022Q3/Q4公司整体销售费用率同比降低0.1/3.7pct，且考虑到护肤品业务占比提升，预计核心护肤品板块销售费用率优化更为显著；未来伴随强化精细化管理，渠道投放效率提升，销售费用率有望稳步下降，驱动盈利能力步入上行通道。品牌名称合作超头产品名称是否参与超头直播2022年11.112022年6.182022年3.82021年11.112021年6.182021年3.8润百颜薇娅屏障调理水 180ml屏障调理次抛 1.5ml*30支水润次抛 1.5ml*30支菁透焕亮377次抛 1.5ml*30支润养奶皮面膜肉肉面膜夸迪李佳琦战痘次抛 30ml/30ml*2焕颜次抛 30ml/30ml*2悬油次抛 30ml/30ml*2清润次抛 20ml极光次抛 1.5ml*30支熬夜面膜 50g*2焕彩鲜注面膜 4片/盒高光面膜 5片/盒*2战痘次抛面膜 5片/盒5D玻尿酸眼霜动能支撑面霜50g轻龄方程焕肤礼盒米蓓尔李佳琦乳液面膜5片装1盒/5盒/10盒/11盒净透无瑕冻干粉膜5片装1盒/2片多元修护润养水(粉水)100ml/100ml*2/2.0 300ml轻龄紧致修护涂抹面膜(蓝绷带)110g/110g*2BM肌活薇娅虾传面膜5盒焕亮眼霜眼精华组合虾青素肌底液传明酸肌底液品牌主播销售额（万元）销售额占比粉丝数（万人）推广商品润百颜贾乃亮250-50010.0113.7屏障次抛、玻尿酸抚纹靓透次抛精华、屏障调理面膜（白绷带）豆豆_Babe100-2504.760屏障调理面膜（白绷带）、淡纹焕颜精华眼膜潘雨润PanYR_100-2504.7r3.5屏障次抛、玻尿酸抚纹靓透次抛精华、屏障调理面膜（白绷带）夸迪枝繁繁1000-250046.7.1战痘次抛、悬油次抛、弹嫩盈透面膜呗呗兔250-50010.02.7悬油次抛、战痘次抛深夜徐老师50-751.72.9悬油次抛、战痘次抛肌活骆王宇250-50010.0 25.5糙米水、小蓝棒、糙米水乳套组豆豆_Babe100-2504.760糙米卸妆膏、肌活尝鲜礼盒小雅风美100-2504.7P.6紧致淡纹眼贴膜、水盈透润面膜、美白淡斑精华米蓓尔琦儿Leo100-25010.0E7蓝绷带、涂抹面部精华露搭搭75-1005.08蓝绷带贾乃亮75-1005.0105.4蓝绷带图表：超头投放趋于理性图表：四大品牌抖音Top3达人合作梳理注：飞瓜数据统计区间为2023.2.22-2023.3.23。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15二、医疗终端：产品管线储备丰富，医美疫后望迎边际修复请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1 医美皮肤类产品短期增长承压，医药骨科类产品成长性更优医美皮肤类产品奠定基本盘、短期增长承压，医药骨科类产品韧性与成长性兼具。公司医疗终端业务产品线众多，主要可分为医美类（皮肤类产品为主）、医药类（骨科注射液为主）两类。2022年医疗终端业务实现营收6.86亿元，2016-2022年营收CAGR达23.7%。分结构来看，皮肤类产品已成增长主要驱动（占比68%），2022年实现营收4.66亿元/同比-7.6%，主要系疫情封控影响、主动调整产品策略并优化产品结构所致，短期增长承压、长期增长稳健，2016-2022年营收CAGR达18.3%；骨科类产品2022年营收占比提升至22%，疫情下韧性更优，体量尚小、仍处快速增长阶段，2016-2022年营收CAGR高达41.8%。图表：皮肤类/骨科类产品2016-2022年营收CAGR分别为41.8%/18.3%图表：皮肤类产品奠定医疗终端业务基本盘资料来源：公司公告，公司招股书，Wind，国海证券研究所0 0Pp0 16201720182019202020212022皮肤类医疗产品骨科注射液其他医疗产品-20%0 0000234562016201720182019202020212022皮肤类医疗产品营收（亿元）骨科注射液产品营收（亿元）皮肤类医疗产品营收yoy骨科注射液产品营收yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 医美：产品矩阵持续扩充，定位重梳理、思路更清晰资料来源：医美部落微信公众号，丝丽官网，国海证券研究所医美产品管线丰富，聚焦核心品牌润致。公司医美产品线涵盖自有品牌润致、润百颜，及收购的法国品牌丝丽；目前已由高价值利润型微交联产品 中高价值利润型润致系列填充针剂产品 流量型润百颜系列构建起了完整的针剂类产品矩阵。目前以核心品牌润致系列包括单相Natural，以及润致2、3和5号等双相产品，未来“润致”将依托公司玻尿酸原料和技术平台优势，完善单相、双相不同支撑性、粘弹性、内聚力，且不同适应症的全面部玻尿酸填充剂矩阵布局。产品定位重梳理，润百颜引流 聚焦发力微交联润致娃娃针。2022年公司将不同医美产品系列分别定位为成熟业务、增长业务和种子业务，充分利用成熟润百颜小颗粒产品的引流优势，实现机构的广泛覆盖、消费者的品牌认知渗透；聚焦发力差异化优势品类微交联润致娃娃针，以驱动皮肤类医疗产品增长；同时通过修护精华液、喷剂敷料、皮肤修护贴，修护乳等“润致臻活”医美术后修复产品，养护求美者术后肌肤。品牌产品型号规格核心成分技术特点产品功效润百颜白紫系列0.75ml/1ml交联小分子HA双相玻尿酸除皱黑金系列1ml/1.5ml/2ml交联大分子HA双相玻尿酸塑形星耀系列1mlx1支/盒交联中分子HA双相颗粒型玻尿酸除皱月盈系列1mlx1支/盒交联大分子HA双相颗粒型玻尿酸黑金升级款润致蓝色双相0.5mlx1支/盒双相交联大分子HA 利多卡因利多卡因缓释技术 HEC微交联技术“深层支撑”红色单相1mlx1支/盒单相交联HA 利多卡因利多卡因缓释技术 HEC微交联技术“中层扩容”娃娃针2mlx1支/盒双相交联小分子HA 利多卡因利多卡因缓释技术 HEC微交联技术“浅层平铺”双子针熨纹针1.5ml；元气针2.5ml熨纹针：微交联HA 利多卡因；元气针：大、中、小、MiniHA利多卡因缓释技术 HEC微交联技术;大小分子强效复合智慧玻尿酸PRO熨纹针针对静态纹；元气针快速补水丝丽5022mgCT50玻尿酸SRN网格缓释技术补水保湿嫩肤，目标年龄层35岁以下51616mg全面改善各种原因引起的黑眼圈，眼袋，各种色斑，鱼尾纹，黑色素等衰老肌肤，目标年龄层35-45岁53232mg为干燥缺水及敏感肌肤提供绝佳的锁水滋养抗皱效果。适合年龄层在45岁以上的女性。64040mg改善皮肤暗沉、泛黄、毛孔粗大、黑色素沉淀。适用所有人群。71575mgCT50玻尿酸 肌肽改善面部、紧致肌肤、细化纹理。适合年龄层在45岁以上的女性。图表：华熙生物医美类产品矩阵请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2 医美：交联技术优势突出，差异化优势品类润致娃娃针具备增长潜力图表：水光针监管政策补位下，润致娃娃针有望享受合规红利资料来源：国家药品监督管理局，新氧，国海证券研究所透明质酸交联技术全面，且处国际先进水平。公司自 2006 年开始梯度 3D 交联技术的研究，目前公司具备单相交联（时效长）、双相交联（时效中等）、微交联（时效短）透明质酸填充剂产品的开发能力。最早于2012年上市的“润百颜”注射用修饰透明质酸钠凝胶是国内首家获批的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外透明质酸填充剂对国内市场的垄断；2022年第二代微交联技术也已完成突破，产品正处临床试验阶段。润致娃娃针具合规、差异化优势，具备增长潜力。水光针品项优异，属于美塑疗法，因其操作简单、风险低、见效快，是入门级轻医美项目且享有较高复购率。伴随国家药品监督管理局对水光类产品分类界定逐步明确，用于注射至面部真皮层，主要通过所含透明质酸钠等材料的保湿、补水等作用，改善皮肤状态，需按照第三类医疗器械管理。润致娃娃针获批为第三类医疗器械产品，且定位长效水光（3-6个月），差异化优势突出，市场反馈佳，有望在监管补位下享受合规红利，对二类械/一类械/妆字号甚至无资质产品形成替代。产品名生产商获批时间注射层次适应症价格作用周期润致娃娃针华熙生物2020/3/20真皮组织浅层到中层额部皱纹2000-30003-6月瑞蓝唯瑅高德美2020/12/2真皮组织深层用于真皮表浅层注射，刺激皮肤再生，也可用于丰唇4000-70006-12月嗨体冭活爱美客2019/12/27真皮组织中层至深层中重度鼻唇沟1000-20001个月请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.3 医药：产品管线众多，渠道拓展加速，市场份额持续提升图表：医药类产品布局多领域、管线众多资料来源：华熙生物官网，益而康官网，国家药品监督管理局，国海证券研究所医药产品布局多领域，以骨科为主，眼科及其他领域为辅。公司医药类产品聚焦骨科、眼科、医用润滑、外科等多领域，拥有多个品牌，核心品牌为海力达（骨科）、海视健（眼科）。公司通过自研 代理 收购多种方式，持续扩充医药产品矩阵。加速拓展医院渠道，市场份额持续提升，医药类线下消费偏刚需，业务增长稳定性较强。骨科：海力达积极参与各省际联盟集中带量采购，截至2022年底，海力达在全国覆盖超 6,000 家医院，当年新增 1,000 家，市占率持续提升。眼科：积极推进 海视健在重点省份的挂网销售，市场份额有所提升。外科：PRP产品积极在国内骨科、运动医学科、整形外科以及疼痛科等多科室的推广与销售，PRP 升级产品“PRP HA”目前已完成海南地区的“先行先试”注册工作；截至2022H1，PRP产品已覆盖全国300 家医院，2021 年就新增近百家三级医院的入院销售。胶原蛋白医疗产品：2022 年4月，公司收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白产业，益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，同时结合PRP 产品已有的国内300 余家医院的销售渠道，与公司渠道实现协同效应。领域产品名称注册类别主要品牌主要用途骨科玻璃酸钠注射液化学药品海力达适用于膝关节骨关节炎、肩关节周围炎人工骨类医疗器械瑞福诱导自体骨生长，促进骨愈合，实现真正骨再生，同时可自行降解，减轻患者痛苦，加快康复过程。眼科医用透明质酸钠凝胶类医疗器械海视健眼科手术辅助用医疗器械，用于白内障和人工晶体植入术医用润滑医用透明质酸钠润滑剂类医疗器械海润通用于导管或内窥镜进入人体自然腔道时的导入润滑透明质酸钠润滑液类医疗器械美御适用于妇科检查时阴道扩张器的润滑外科富血小板血浆（PRP）制备用套装类医疗器械瑞珍适用于抽取患者自体血液制备富血小板血浆（PRP），PRP可应用于治疗慢性伤口胶原蛋白海绵类医疗器械倍菱兼有组织修复、残腔填充、止血、药物载体和防粘连的作用请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20三、原料：稳健增长赋能下游，合成生物打开成长空间请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明213.1 透明质酸制造龙头地位稳固，原料业务持续稳健增长原料业务增长稳健，医药级原料、其他活性物相对高增。公司为世界最大的透明质酸生产及销售企业，原料产品涉及化妆品、医药、食品级透明质酸，及其他生物活性材料。原料业务增长稳健，2022 年原料业务实现营收 9.8 亿元，2016-2022年 CAGR达13.5%。按细分产品来看，2022 年医药级透明质酸实现收入3.37亿元/同比 33.7%，占比持续提升，2016-2022年CAGR达34.3%；化妆品级原料体量最大、增长平稳（2016-2021年营收CAGR 9.9%），食品级原料体量小、增长较快（2016-2021年营收CAGR 26.4%）。此外，公司通过合成生物不断推出新的生物活性物产品，持续提升非透明质酸原料占比，2022年依克多因营收实现翻倍增长，未来其他活性物有望为原料业务提供新增长动力。图表：原料业务2016-2022年营收CAGR达13.54%图表：医药级原料营收占比由2016年的12.6%提升至2021年的27.9%资料来源：华熙生物招股书，公司公告，国海证券研究所-10%-5%0%5 %0546810122016201720182019202020212022原料营收（亿元）yoy0 00 162017201820202021化妆品级医药级食品级其他注：2019年公司未披露原料业务细分项营收。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明223.2 前沿布局合成生物，多种潜力活性物打开成长空间国内最早布局合成生物的公司之一，研发平台搭建、人才梯队引进基本到位。1）平台：公司“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投入使用，且已成立了 5 个合成生物研发工作室、1 个发酵优化平台、1 个应用研发工作室及平台管理，并完成了世界首座合成生物科学馆的建设和落成。2）人才：截至2022年底，研发团队共计引进科研人员超过 50 人。六大类活性物1N迭代升级，活性物平台型企业逐具规模。公司基于合成生物底层研发，聚焦六大类物质（功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物）0-1 的原始创新及1-N的迭代升级，重点布局-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等生物活性物。根据美丽修行，2022年依克多因、麦角硫因在化妆品领域尚处概念普及期，依克多因在修复、抗衰类护肤领域应用效果良好，在医药领域的应用场景不断拓展；麦角硫因亦有望成为护肤领域的抗衰黑马；此外；-氨基丁酸已逐渐被食品行业认可，市场份额有望持续提升。该一系列新活性物成分市场潜力可期，将进一步打开公司成长空间。2022年，公司已在一些活性物上取得一定突破性进展，完成了 3 个化妆品新原料备案；高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业进一步形成。资料来源：华熙生物招股书，公司公告，未来迹Fbeauty，美丽修行，国海证券研究所 成分名称生命周期透明质酸成熟期-氨基丁酸熙安颜依克多因概念普及期Hyafactor-PGA聚谷氨酸钠Hyafactor-SG小核菌胶水凝胶纳豆提取液糙米发酵滤液麦角硫因概念普及期Biobloom微美态 ME-1Biobloom微美态 ME-2图表：公司合成生物研发转化流程图表：多数化妆品成分尚未发展至成熟期图表：依克多因、麦角硫因尚处概念普及期请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23四、盈利预测与投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24盈利预测核心假设：原料业务：伴随疫情影响消除国内业务恢复 新原料逐渐放量，预计2023-2025年原料业务持续稳健增长，营收同比增长17.5%/14.6%/12.6%。毛利率预计维持稳定。医疗终端业务：疫后线下复苏为医美业务提供增长弹性，差异化优势品类润致娃娃针放量可期；医药产品加速拓展线下渠道，市场份额有望持续提升，预计2023-2025年医疗终端业务营收同比增长24.3%/19.2%/15.7%。产品定位重新梳理后，伴随高价值利润型的微交联产品占比提升，毛利率有望持续小幅提升。功能性护肤品业务：润百颜、夸迪品牌体量已较大，肌活、米蓓尔仍处于大单品放量并持续拓展的红利期，预计2023-2025年品牌营收增速肌活米蓓尔夸迪润百颜；整体护肤品业务仍将维持快速增长，2023-2025年营收同比增长28%/23.5%/20.1%。预计护肤品业务毛利率相对稳定，维持在78-79%区间。考虑到美妆大盘短期内或持续承压，略微下调此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现营收80.53/98.29/117.21亿元，同比增长26.6%/22.1%/19.2%，实现归母净利润12.54/15.68/19.02亿元，同比增长29.1%/25.1%/21.3%，对应PE分别为37/29/24倍。短期公司护肤品业务有望延续高增，医疗终端、原料业务摆脱疫情影响迎来恢复性增长，长期看好其在持续发力大单品、精细化渠道运营下，费率优化、盈利改善趋势延续，利润增速有望快于收入增速，维持“增持”评级。4.盈利预测与投资建议图表：华熙生物营收预测资料来源：公司公告，国海证券研究所单位：亿元单位：亿元20222023E2024E2025E原料收入原料收入9.80 11.51 13.19 14.86 YOY17.5.6.6%毛利率71.5r.4r.4r.4%医疗终端收入医疗终端收入6.86 8.53 10.16 11.75 YOY24.3.2.7%毛利率80.9.5.8.0%功能性护肤品收入功能性护肤品收入46.07 58.99 72.84 87.45 YOY28.0#.5 .1%毛利率78.4x.7x.7x.2%润百颜13.85 15.23 17.06 19.11 YOY10.0.0.0%夸迪13.68 17.78 22.23 26.68 YOY30.0%.0 .0%肌活8.98 13.47 17.51 21.88 YOY50.00.0%.0%米蓓尔6.05 8.17 10.63 13.28 YOY35.00.0%.0%其他收入其他收入0.861.50 2.10 3.15 YOY75.1.0P.0%毛利率34.0S.3R.3Q.3%总营收总营收63.59 80.53 98.29 117.21 YOY26.6.1.2%综合毛利率77.0w.6w.5w.3%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明265.风险提示 行业景气度下降风险：若美妆行业景气度下降，美妆消费需求减少，或将冲击公司销售收入。行业竞争加剧风险：若新锐品牌崛起、海外大牌折扣力度加大，公司如未能有效应对或将丧失部分市场份额。新品推出不及预期风险：若新品推出速度慢于预期或影响公司护肤品业务收入增长。创新及营销不及预期风险：化妆品创新及营销对于获客至关重要，若不及预期，或将导致公司购买客户数减少。行业监管趋严风险：若行业监管持续趋严，或将导致公司研发转化、产品备案进度慢于预期，或影响公司收入增长。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物2136.85 3695.77 4704.62 6883.54 应收款项448.44 590.82 620.00 761.01 存货净额1161.54 835.31 1484.91 1171.85 其他流动资产276.27 288.99 343.05 369.21 流动资产合计4023.10 5410.89 7152.58 9185.61 固定资产1899.28 1999.49 2022.41 1973.64 在建工程830.45 657.40 501.66 361.50 无形资产及其他1860.70 1859.70 1858.70 1856.70 长期股权投资68.23 70.23 71.23 72.23 资产总计8681.75 9997.71 11606.58 13449.67 短期借款139.20 139.20 139.20 139.20 应付款项848.34 1048.59 1345.01 1621.39 预收帐款0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债656.50 825.24 958.35 1097.83 流动负债合计1644.04 2013.02 2442.56 2858.41 长期借款及应付债券107.97 107.97 107.97 107.97 其他长期负债246.76 246.76 246.76 246.76 长期负债合计354.73 354.73 354.73 354.73 负债合计1998.77 2367.75 2797.28 3213.14 股本481.09 481.52 481.52 481.52 股东权益6682.99 7629.97 8809.30 10236.53 负债和股东权益总计8681.75 9997.71 11606.58 13449.67 利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E营业收入6359.19 8052.75 9829.18 11721.23 营业成本1463.23 1803.47 2209.48 2665.76 营业税金及附加77.20 93.91 114.63 136.69 销售费用3049.37 3845.55 4611.00 5451.70 管理费用392.87 439.18 516.40 604.08 财务费用-48.66-8.05-4.39 1.00 其他费用/（-收入）388.19 483.16 589.75 703.27 营业利润1136.31 1475.74 1841.92 2230.73 营业外净收支-0.20-15.10-15.10-15.10 利润总额1136.11 1460.64 1826.82 2215.63 所得税费用174.73 219.10 274.02 332.34 净利润961.38 1241.54 1552.80 1883.28 少数股东损益-9.54-12.32-15.41-18.69 归属于母公司净利润970.92 1253.86 1568.20 1901.97 现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E经营活动现金流635.19 2019.74 1488.58 2681.82 净利润970.92 1253.86 1568.20 1901.97 少数股东权益-9.54-12.32-15.41-18.69 折旧摊销228.65 220.83 230.82 236.94 公允价值变动0.14 0.00 0.00 0.00 营运资金变动-505.24 526.10-313.30 553.74 投资活动现金流-836.22-143.50-85.50-27.50 资本支出-695.17-162.10-112.10-61.10 长期投资-278.34-2.00-1.00-1.00 其他137.29 20.60 27.60 34.60 筹资活动现金流-170.16-317.32-394.22-475.41 债务融资101.11 0.00 0.00 0.00 权益融资89.50 0.44 0.00 0.00 其它-360.77-317.76-394.22-475.41 现金净增加额-341.63 1558.92 1008.86 2178.91 每股指标与估值2022A2023E2024E2025E每股指标EPS2.02 2.60 3.26 3.95 BVPS13.79 15.77 18.25 21.25 估值P/E66.97 36.75 29.38 24.23 P/B9.81 6.07 5.24 4.50 P/S10.23 5.72 4.69 3.93 财务指标2022A2023E2024E2025E盈利能力ROE14.64.51.85.59%毛利率76.99w.60w.52w.26%期间费率53.36S.11R.12Q.67%销售净利率15.27.57.95.23%成长能力收入增长率28.53&.63.06.25%利润增长率24.11).14%.07!.28%营运能力总资产周转率0.73 0.81 0.85 0.87 应收账款周转率14.18 13.99 15.91 15.76 存货周转率5.47 9.64 6.62 10.00 偿债能力资产负债率23.02#.68$.10#.89%流动比2.45 2.69 2.93 3.21 速动比1.61 2.16 2.21 2.70 华熙生物盈利预测表证券代码：证券代码：688363688363股价：股价：95.6995.69投资评级：投资评级：增持增持(维持维持)日期：日期：2023050420230504请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10 %之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。邱武斌：北京大学硕士，四年多买方、卖方研究经验，主要覆盖电子烟、培育钻石、景区、餐饮等行业。李宇宸：香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。李昭璇：本科对外经贸大学投资学，硕士约翰霍普金斯大学金融学，主攻医美板块。熊思雨：中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：0755-83706353国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：021-61981300国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：010-88576597国海证券国海证券研究所研究所商社商社研究团队研究团队30

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专题攻略 粗卤化物矿业专题：从底层解决我国自主可控锂资源-230505（25页）.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 24 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从底层解决我国锂资源自主可控从底层解决我国锂资源自主可控 主题策略原卤提锂行业专题2023.5.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘易刘易 主题策略首席分析师 S1010520090002 王喆王喆 能源与材料产业首席分析师 S1010513110001 李想李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 崔嵘崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 田鹏田鹏 主题策略分析师 原卤提锂技术提锂效率高、建设周期短，可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发。原卤提锂技术提锂效率高、建设周期短，可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发。锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显。此外，原卤锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显。此外，原卤提锂技术的成熟还意味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖提锂技术的成熟还意味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖、西藏地热泉水西藏地热泉水、新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，锂，料料未来将从底层解决我国锂资源自主可控。我们看好在吸附剂材料及膜端未来将从底层解决我国锂资源自主可控。我们看好在吸附剂材料及膜端做技术突破的企业，让原卤提锂技术变为可能。做技术突破的企业，让原卤提锂技术变为可能。推荐主线存在两条：推荐主线存在两条：1）吸附吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，推荐万里石、久吾高科和蓝晓科技。推荐万里石、久吾高科和蓝晓科技。2）膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、降低传统降低传统机械式蒸汽再压缩机械式蒸汽再压缩（MVR）投资和能耗的膜分离系统，推荐唯赛勃。投资和能耗的膜分离系统，推荐唯赛勃。锂资源自主可控，盐湖资源锂资源自主可控，盐湖资源高效开发成为取胜之匙高效开发成为取胜之匙。当前我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位。但是在采矿环节严重依赖进口。根据 IEA，2021 年中国生产的锂占全球比重不到 20%。根据乜贞、卜令忠、郑绵平中国盐湖锂资源的产业化现状以西台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖为例（2010 年），我国锂矿资源中 85%存于盐湖卤水中，与南美国家盐湖相比，青海盐湖镁锂比高，提锂难度大；西藏地区气候条件恶劣，交通不便，缺乏电力和淡水资源；新疆盐湖因发现晚尚未实现开发利用。经过多年的探索，青海已成为全球盐湖提锂的技术高地，吸附 膜法已成为我国盐湖开发的主流工艺，我们测算 2022 年已经建成的盐湖提锂项目中采用吸附 膜法的产能合计占比已经超过 70%，但仍受限于采卤浓缩。青海加快建设世界级盐湖基地，提出推进锂盐扩规提质，突破原始卤水提锂颠覆性技术。当前“原卤提锂”已经开始逐步走向商业化，未来我国盐湖有望得到充分开发，并实现高效、精细化、低环境足迹的提锂生产。吸附吸附端端及膜端及膜端技术突破技术突破，让原卤提锂技术变为可能，让原卤提锂技术变为可能。经过多年的实践探索，我国企业目前已在吸附端和膜端形成技术突破，掌握了全球领先的提锂技术。吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，代表的企业为万里石和久吾高科。膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、降低传统MVR 投资和能耗的膜分离系统，代表的企业为唯赛勃。西藏、新疆地区盐湖以硫酸钠亚型、碳酸盐型为主，原卤提锂技术可以实现有效开发，我们预计 2025年我国盐湖提锂产能将达 35 万吨，是现有产能的三倍以上，其中西藏、新疆地区的盐湖提锂产能占比将从 2022 年的 6.5%提升至 41.4%。原卤提锂技术原卤提锂技术提锂效率高、建设周期短提锂效率高、建设周期短，从底层，从底层实现实现我国锂资源自主可控我国锂资源自主可控。相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂技术将提锂端前置，转变盐湖工艺流程设计理念，避免了锂在盐田中的夹带损失，根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命（2022 年 7 月），原卤提锂技术可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上，还缩短了生产周期，省去了 1-2 年的盐田晒卤过程，降低产线建设时间。锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显，根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司锰系吸附剂资源利用率稳定在 85%以上，每吨碳酸锂生产成本仅为 1.6 万-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。此外，原卤提锂技术的成熟还意味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖、西藏地热泉水、新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，预计未来将从底层实现我国锂资源自主可控。风险因素：风险因素：原卤提锂产业化项目建设低于预期；新技术颠覆的风险；部分区域环 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S1010521010003 王涛王涛 主题策略分析师 S1010521060002 王丹王丹 主题策略分析师 S1010521110002 评认证时间长的风险；宏观经济运行风险；海外锂产能释放超出预期。投资策略。投资策略。原卤提锂技术提锂效率高、建设周期短，可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发。相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂避免了修建盐田，使得提锂端前置，避免了锂在盐田中的夹带损失，根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命，原卤提锂技术可以将锂的综合回收率从 40%提高到80%以上，还缩短了生产周期，省去了 1-2 年的盐田晒卤过程，降低产线建设时间。锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显，根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司锰系吸附剂资源利用率稳定在85%以上，每吨碳酸锂生产成本仅为 1.6 万-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。此外，原卤提锂技术的成熟还意味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖、西藏地热泉水、新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，预计未来将从底层实现我国锂资源自主可控。我们看好在吸附剂材料及膜端做技术突破的企业，让原卤提锂技术变为可能。推荐主线存在两条：1）吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，推荐万里石、久吾高科和蓝晓科技。2）膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、降低传统 MVR 投资和能耗的膜分离系统，推荐唯赛勃。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 22 23E 24E 25E 22 23E 24E 25E 万里石 002785.SZ 21.88-0.14 0.29 1.13 2.16-156 75 19 10 买入 久吾高科 300631.SZ 32.22 0.35 0.87 1.88 2.62 92 37 17 12 买入 蓝晓科技 300487.SZ 89.00 1.60 2.44 3.24 3.82 56 36 27 23 买入 唯赛勃 688718.SH 17.26 0.34 0.50 0.68 0.87 51 35 25 20 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价，EPS 和收盘价单位为元 主题策略主题策略行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）4WhU2VkWcVEYlY0XmUeX7NcM7NmOqQpNoNkPrRqNeRqQrP6MmNoOMYnPtMxNmPrM 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 锂资源自主可控，盐湖资源高效开发成为取胜之匙锂资源自主可控，盐湖资源高效开发成为取胜之匙.5 提升产业链韧性，锂资源自主可控必要性凸显.5 青海已成为全球盐湖提锂的技术高地，吸附 膜法成为主流.7 原卤提锂原卤提锂技术优势明显，从底层实现我国锂资源自主可控技术优势明显，从底层实现我国锂资源自主可控.10 原卤提锂技术可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发.10 原卤提锂效率更高，建设周期更短.12 原卤提锂扩大资源端，从底层实现我国锂资源自主可控.14 风险因素风险因素.16 投资策略投资策略.16 万里石：恰逢其时，原卤提锂新秀.17 久吾高科：全链条布局盐湖提锂，吸附业务迎来产业化.18 蓝晓科技：技术 服务，国内最成熟的盐湖提锂技术供应商.19 唯赛勃：国内膜材料龙头，提锂业务蓄势而发.20 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：除采矿外，中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产.5 图 2：全球锂资源总量、探明储量和产量情况.7 图 3：2021 年全球不同锂资源类型分布占比.7 图 4：2021 年全球已探明锂资源分布占比.7 图 5：2021 年全球锂资源产量分布占比.7 图 6：从吸附端和膜端突破，让原卤提锂技术变为可能.11 图 7：到 2025 年我国盐湖提锂总产能预计将达 35 万吨.12 图 8：离子筛型吸附剂吸附锂离子过程.12 图 9：2022Q2 全球锂成本曲线（美元）.13 图 10：2024 年全球锂成本曲线预测（美元）.13 图 11：青藏高原南部西藏热泉点及富锂地热系统（点）分布.14 图 12：我国电解铝产量持续增长.15 图 13：电解铝过程中，LiF 促进了金属铝的沉积.15 图 14：礼思（上海）材料科技海水提锂工艺流程.16 图 15：布局盐湖提锂，开拓新能源业务.17 图 16：万里石盐湖提锂布局.18 图 17：公司三大类产品构成完整的产业链布局，可在下游应用领域搭配使用.21 图 18：2025 年年度盐湖提锂膜市场规模预计将达到 12.5 亿元.22 表格目录表格目录 表 1：锂电池领域提升产业链韧性重点方向.6 表 2：我国盐湖锂镁比高，提锂难度大.7 表 3：低镁锂比盐湖普遍采用沉淀法，高镁锂比盐湖技术路线多样.8 表 4：中国盐湖提锂产能现状及规划.8 表 5：青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设、促进盐湖产业高质量发展.9 表 6：西藏、新疆盐湖资源丰富.10 表 7：泰利信锰钛系吸附剂吸附容量大，吸附解析时间短.13 表 8：青藏高原南部西藏富锂地热系统（点）特征.14 表 9：久吾高科盐湖提锂中标情况.19 表 10：公司与盐湖提锂企业的合作方式.20 表 11：原卤提锂重点推荐公司盈利预测.22 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 锂资源自主可控锂资源自主可控，盐湖资源高效开发成为取胜之匙盐湖资源高效开发成为取胜之匙 提升产业链韧性，提升产业链韧性，锂资源自主可控必要性凸显锂资源自主可控必要性凸显 除采矿外除采矿外，中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产，锂资源自主可控的必要性中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产，锂资源自主可控的必要性日益凸显。日益凸显。当前，我国在锂盐冶炼、正极材料制备、电池生产、整车制造环节均占据全球市场主导地位。根据 IEA 报告，2021 年中国生产了全球约 75%的锂离子电池，在正极环节产能占比 70%，并且拥有超过 50%的锂冶炼能力。但是在采矿环节，中国对锂资源的控制力较弱，严重依赖澳大利亚、智利、阿根廷等国的锂精矿、碳酸锂进口，根据 IEA 报告，中国生产的锂占全球比重不到 20%。在新冠疫情、贸易冲突、地缘政治冲突加剧的国际环境下，叠加海外对中国锂矿投资日益限制的严峻形势，以及未来如果锂行业“OPEC”成立可能对中国企业带来的成本压力，中国新能源汽车产业链被锂资源“卡脖子”的风险正日益增加，锂资源自主可控的必要性日益凸显。图 1：除采矿外，中国主导电动汽车电池供应链每个阶段的生产 资料来源：IEAGlobal Supply Chains of EV Batteries 拜登政府在锂电池领域所谓的“战略保供”手段或主要以“与盟友合作、针对我产业拜登政府在锂电池领域所谓的“战略保供”手段或主要以“与盟友合作、针对我产业链韧性待提升环节、布局产业链未来发展方向、发展替代产业”为主。链韧性待提升环节、布局产业链未来发展方向、发展替代产业”为主。具体而言，1）与盟友合作。与盟友合作。民主党政府在出台产业链政策手段方面的突出特点是与所谓的“盟友”进行合作，未来美国或将在能源资源治理倡议联盟（ERGI）框架下加强同相关国家涉及资源安全的外交合作。建议重点关注相关企业在 ERGI 国家的相关矿产资源开发和精炼业务的政策动态。2）针对我产业链韧性待提升环节。针对我产业链韧性待提升环节。整体来看，拜登政府担心的锂电池上游原材料和晶片加工的排序为：锂、钴锂、钴镍镍石墨、锰石墨、锰。此外，根据 2023 年 2 月 12 日彭博社消息，美国正寻求与欧盟和七国集团等盟友建立一个“关键矿产买家俱乐部”，重点涉及新能源车、国防电子等用途的锂、钴等矿产资源，提升其所谓的“关键矿产的产业链安全”。我国应重点关注锂电池产业链上游资源品的战略保供和自主可控。主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 3）发展替代产业并布局产业链未来发展方向。发展替代产业并布局产业链未来发展方向。首先，针对上游原材料短缺及依赖中国等问题，拜登政府重点关注钴、锰、天然石墨等材料的替代产品，同时兼有与我产业链就前沿发展方向竞争的意图；其次，针对锂电池应用端，拜登政府强调大力开发军用、医用锂电池等新兴赛道；最后，从产业链环节上，拜登政府重点强调发展方兴未艾的锂电池回收业务。在上述领域中，建议关注美国竞争型政策对我国相关企业的影响。表 1：锂电池领域提升产业链韧性重点方向 潜在外部政策风险及我提高产业链韧性重点方向潜在外部政策风险及我提高产业链韧性重点方向 涉及我国相关板块及赛道涉及我国相关板块及赛道 与盟友合作与盟友合作 利用能源资源治理倡议联盟（利用能源资源治理倡议联盟（ERGI）。）。利用 ERGI 组织加强与重要资源品所在国的合作其中包括加拿大、澳大利亚、巴西、博茨瓦纳、秘鲁、阿根廷、刚果（金）、纳米比亚、菲律宾和赞比亚等 10 个国家。锂 与澳大利亚、南美等国家/地区的锂精炼、开采和回收 我国锂、钴、镍相关材料精炼加工我国锂、钴、镍相关材料精炼加工企业的海外业务企业的海外业务 钴 与刚果钴矿开采、加工及回收方面合作 镍 与南美等国家/地区及盟友合作镍精炼 遏制我产业链遏制我产业链薄弱环节薄弱环节 未来针对原材料加工及精炼等方面或有的关税及出口审查政策未来针对原材料加工及精炼等方面或有的关税及出口审查政策*布局产业链未布局产业链未来发展方向来发展方向 产业发展方向产业发展方向 美国政府关注硅阳极、锂金属阳极、固态电池及新型高容量阴极材料，并希望制定全球标准 相关新材料赛道、锂电池回收赛道相关新材料赛道、锂电池回收赛道 锂电池回收业锂电池回收业务务 面对美国资源短缺的先天不足，美国重点强调要大力发展锂电池回收业务，特别强调大型锂电池厂商应主导供应 锰阴极材料锰阴极材料 除重点发展锰基阴极外，美国还关注到不含锰的阴极材料：磷酸铁锂、硫、氟化铜和硅酸亚铁锂等 天然石墨天然石墨 合成石墨、硅、锡、钛酸锂和纯锂金属 发展替代产业发展替代产业 钴钴 少钴以及无钴材料，例如磷酸铁锂阴极材料 锰锰 阴极材料中的锰或可被取代，例如松下研制成功的镍钴铝（NCA）保障供应保障供应 美国政府表示军需用品、特种电池或将优先保障供应 军用电池、特种电池、医疗用锂电军用电池、特种电池、医疗用锂电池等细分赛道池等细分赛道 产业链回迁产业链回迁 共和党掣肘政策增量空间有限，或将以执行为主，军用等部分细分赛道或有政策空间 资料来源：白宫、美国众议院、美国国会委员会官网，*中信证券研究部预测 世界锂矿资源主要集中在南美地区，中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主世界锂矿资源主要集中在南美地区，中国锂矿资源主要以盐湖卤水为主。根据 USGS，2021 年我国已探明锂资源总量仅占全球的 6%，产量占全球的 14%。根据乜贞、卜令忠、郑绵平中国盐湖锂资源的产业化现状以西台吉乃尔盐湖和扎布耶盐湖为例（2010年），我国锂矿资源中 85%存于盐湖卤水中。与南美国家盐湖相比，青海地区盐湖镁锂比高，因为镁和锂的物理化学性质接近，提锂难度大，而西藏地区气候条件恶劣，交通不便，缺乏电力和淡水资源。主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：全球锂资源总量、探明储量和产量情况 图 3：2021 年全球不同锂资源类型分布占比 资料来源：USGS，中信证券研究部 资料来源：USGS，中信证券研究部 图 4：2021 年全球已探明锂资源分布占比 图 5：2021 年全球锂资源产量分布占比 资料来源：USGS，中信证券研究部 资料来源：USGS，中信证券研究部 表 2：我国盐湖锂镁比高，提锂难度大 盐湖名称盐湖名称 位置位置 卤水化学组成（）卤水化学组成（）镁锂比镁锂比 LI Na Mg2 Ca2 Cl SO42 Atacama 智利 0.16 9.1 0.97 0.045 18.95 1.59 6.15 Uyuni 玻利维亚 0.04 7.06 0.65 0.03 5-20.25 Hombre Muerto 阿根廷 0.062 9.8 0.085 0.053 15.8 0.853 1.37 查尔汗盐湖 青海 0.031 2.37 4.89 0.051 18.8 0.44 1577 大柴旦盐湖 青海 0.016 6.92 2.14-14.64 4.05 134 西台吉尔乃 青海 0.031 5.63 2.02 0.031 13.42 3.41 65.2 一里坪 青海 0.021 2.58 0.91 0.016 14.97 2.88 61.0 扎布耶 西藏 0.049 7.29 0.0026 0.0106 12.3 4,61 0.05 资料来源：盐湖卤水提锂技术及产业化发展（丁涛、郑绵平、张雪飞等，2020），中信证券研究部 青海青海已成为已成为全球盐湖提锂的技术高地全球盐湖提锂的技术高地，吸附吸附 膜法成为主流膜法成为主流 盐湖提锂工艺大体可分为采卤浓缩盐湖提锂工艺大体可分为采卤浓缩-镁锂分离镁锂分离-浓缩沉锂三个阶段，不同提锂技术核心浓缩沉锂三个阶段，不同提锂技术核心是解决镁锂分离的问题。是解决镁锂分离的问题。盐湖提锂有“一湖一工艺”的特点，需要结合盐湖卤水的成分占比调整生产工艺，不同镁锂比盐湖的提锂技术主要可以分为沉淀法、萃取法、吸附法、煅烧法和电渗透法。024681012020004000600080001000020172018201920202021总资源量（左轴）储量（左轴）产量（右轴）(万吨)(万吨)58&%7%3%3%3%封闭盆地卤水伟晶岩锂粘土油田水型卤水地热卤水锂沸石24!%8%6%3%3%玻利维亚阿根廷智利美国澳大利亚中国刚果金德国其他55&%5%澳大利亚智利中国其他 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 低镁锂比的盐湖普遍采用沉淀法，比如低镁锂比的盐湖普遍采用沉淀法，比如 Atacama 盐湖和扎布耶盐湖。盐湖和扎布耶盐湖。沉淀法的原理是利用太阳能将盐湖卤水自然蒸发浓缩，经脱硼、除钙、除镁去除杂质后，在母液中加入混合物沉淀剂或盐析剂使锂以沉淀物的形式分离。沉淀法提取金属锂在工业上应用较早，该工艺成熟、操作简单、可靠性高，但该方法对碱土金属离子浓度高和锂离子浓度低的卤水适应性较差。沉淀法根据具体工艺的不同又分为碳酸盐沉淀法、铝酸盐沉淀法以及硼镁、硼锂共沉淀法等。高镁锂比的盐湖提锂技术路线多样，我国青海已成为全球技术高地，目前主要受限于高镁锂比的盐湖提锂技术路线多样，我国青海已成为全球技术高地，目前主要受限于采卤浓缩环节。采卤浓缩环节。由于青海盐湖镁锂比高，多年来业界和学界在提锂技术上进行深入研究，在经过工业化试验后，萃取法、吸附法、煅烧法、电渗析法脱颖而出，实现了产业化，比如青海蓝科锂业采用吸附法，大华化工采用萃取法，青海国安采取煅烧法。可以说，针对高镁锂比盐湖的提锂工艺我国已经全球领先。但是，采取多种镁锂分离工艺的基础仍建立在基于蒸发浓缩的老卤上，仍离不开长时间的晒卤过程。表 3：低镁锂比盐湖普遍采用沉淀法，高镁锂比盐湖技术路线多样 提锂方法提锂方法 使用公司使用公司 工艺描述工艺描述 种类种类 优势优势 尚存问题尚存问题 沉淀法 SQM、Sliver Lake、西藏矿业 通过浓缩结晶或碳化来进行沉淀 碳酸盐、铝酸盐以及硼镁、硼锂共沉淀法 技术成熟 对卤水要求高，需要低镁锂比 萃取法 恒信融、大华化工 先进行萃取得到萃合物。然后用盐酸反萃取 有机溶剂萃取 选择性高 成本高，腐蚀，严重污染环境 离子液体萃取 污染较有机萃取剂少，绿色环保 萃取剂制取复杂，造价高 吸附法 蓝科锂业、FMC 先吸附锂离子，然后洗脱锂离子与其他离子分离 锰系离子筛 吸附容量高，选择性高 酸处理腐蚀污染，吸附剂溶损严重 钛系离子筛 吸附容量高，稳定 酸处理吸附剂溶损严重，易团聚 铝系吸附剂 选择性高，不需酸处理 吸附容量低，造粒后容量衰减 煅烧法 青海国安 将浓缩后的卤水通过喷雾干燥，高温下煅烧，然后浸出锂/原料消耗少 环境污染及设备腐蚀严重 电渗透法 青海锂业 通过电场驱动，使最小离子通过膜，隔绝其他离子/母液可循环利用 隔离镁离子较为困难 资料来源：高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展（王琪、赵有璟、刘洋，2021），麦肯锡，中信证券研究部 表 4：中国盐湖提锂产能现状及规划 公司名称公司名称 资源地资源地 现有产能现有产能 规划产能规划产能 建设现状建设现状 盐湖股份 察尔汗盐湖 3 万吨 7 万吨 建成产能 3 万吨,盐湖比亚迪项目产能 3 万吨,盐湖股份另规划 4 万吨产能 藏格锂业 察尔汗盐湖 1 万吨 建成产能 1 万吨,产能规划合计 3 万吨,扩产计划不明确 锦泰锂业 巴伦马海 3000 吨 7000 吨 吸附与膜法产线3000吨(萃取法3000吨停产),另有7000吨规划产能 中信国安锂业 西台吉乃尔盐湖 5000 吨 2 万吨 现有 5000 吨煅烧法提锂产线,在建 2 万吨膜法提锂产线 恒信融锂业 西台吉乃尔盐湖 2 万吨-向中信国安采购卤水生产 青海锂业 东台吉乃尔盐湖 1 万吨-向青海锂资源采购卤水,代加工模式 青海锂资源 东台吉乃尔盐湖 1 万吨 1 万吨 整体规划产能 2 万吨,已建成 1 万吨 五矿盐湖 一里坪盐湖 1 万吨 2018 年底投产,正在进行吸附法原卤提锂技改 兴华锂业 大柴旦盐湖 1 万吨 2016、2018 年分批次投产试车 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司名称公司名称 资源地资源地 现有产能现有产能 规划产能规划产能 建设现状建设现状 金海锂业 大柴旦盐湖-1 万吨 跟蓝晓科技签约,计划在 2022 年 10 月 30 日前达产达标 金昆仑锂业 大柴旦盐湖-5000 吨 三达膜为项目总承包商,蓝晓科技负责前端原卤吸附产线 西藏矿业 扎布耶盐湖 5000 吨 1.2 万吨 一期 5000 吨产能,二期 1.2 万吨碳酸锂计划 2023 年底投产 藏格矿业 麻米错盐湖-5 万吨 合计规划 10 万吨产能,一期 5 万吨计划在 2024 年建成 紫金矿业 拉果错盐湖-5 万吨 已获得电子版采矿权证,证载产能 1 万吨/年,未来考虑增至 5 万吨/年 金圆股份 捌仟错盐湖-1 万吨 2000 吨试验产线在建,并计划扩大至 1 万吨 西藏城投 结则茶卡-1 万吨 蓝晓科技与国能矿业签订委托加工合同,在 2023 年 12 月前完成 1 万吨/年氢氧化锂产能 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 青海加快建设世界级盐湖基地，西藏、新疆盐湖产业化加速。青海加快建设世界级盐湖基地，西藏、新疆盐湖产业化加速。2023 年 1 月青海省推出青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设、促进盐湖产业高质量发展若干措施，从强化盐湖资源保障、提高创新驱动能力、构建现代产业体系、梯度培育市场主体、加速融入“双循环”新格局、增强要素保障能力等六大方面做出了全面部署。措施中提出推进锂盐扩规提质，完善高镁锂比盐湖卤水提锂生产工艺，突破原始卤水提锂颠覆性技术，提升盐湖卤水提锂综合回收率，释放现有碳酸锂装置产能。在原卤提锂技术加持下，西藏、新疆盐湖业主方也加大了资源开发以及试验力度，打造锂电新能源产业。表 5：青海省加快推进世界级盐湖产业基地建设、促进盐湖产业高质量发展 主要任务主要任务 工作措施工作措施 完成时限完成时限 责任单位责任单位 加大盐湖资源勘探 开展重点开发盐湖矿区浅层可利用资源核查，详细查明资源储量变动、保有资源储量及可利用性，同步完善和启动矿区资源开采动态监测网建设。2025年12月 省自然资源厅、海西州人民政府 开展盐湖重点勘查区深层卤水钾锂盐资源调查，对资源潜力、可利用性等进行总体评价，对共伴生的硼、碘、溴等资源进行综合评价。持续推进 省自然资源厅、海西州人民政府 开展盐湖基础研究 实施基础研究十年行动，重点围绕盐湖理论研究前沿科学、盐类技术发展关键瓶颈、盐湖资源综合利用关键核心技术、资源保障与生态环境可持续发展等方面开展基础性前瞻性研究。持续推进 省科技厅 实施关键技术攻关 争取“青海盐湖新型镁基材料及前端制造技术”国家重点研发计划项目落地实施。2023年12月 省科技厅 通过“揭榜挂帅”和“帅才科学家负责制”等方式，组织开展一批关键技术攻关。2025年12月 省科技厅、省工业和信息化厅 鼓励盐湖产业龙头骨干企业参与国际、国家、行业和团体标准制定，联合相关科研机构和行业管理部门等加快构建形成世界级盐湖产业基地建设标准体系。持续推进 省市场监管局、省工业和信息化厅 推进锂盐扩规提质 完善高镁锂比盐湖卤水提锂生产工艺，突破原始卤水提锂颠覆性技术，提升盐湖卤水提锂综合回收率，释放现有碳酸锂装置产能。延伸产业链条，发展高纯氯化锂、氢氧化锂、溴化锂、磷酸铁锂等电子级锂盐产品，做大锂电材料规模，做强锂电产业链。扩大金属锂产能，做优轻金属合金和锂储能材料，打造世界级锂产业基地。持续推进 省工业和信息化厅、省科技厅、西宁市人民政府、海东市人民政府、海西州人民政府等 做大盐湖关联产业 加快“疆煤入青”，着力解决盐湖资源综合利用氯平衡关键问题，推进盐湖产业与煤化工、油气化工融合。利用氯平衡形成的烯烃产能、盐湖锂镁钠资源，结合现有电解铝、钛、铜等产业基础，延伸发展盐湖高分子功能新材料产业、轻金属合金材料产业和锂电新能源等盐湖关联产业，推进盐湖产业向新材料、新能源等领域拓展。持续推进 省工业和信息化厅、省发展改革委、省科技厅、西宁市人民政府、海东市人民政府、海西州人民政府等 资料来源：青海省海东市人民政府官网，中信证券研究部 原卤提锂目前原卤提锂目前已逐步已逐步开启商业化。开启商业化。相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本、改善项目带来的环境影响等多方面优势，包括：1）提高锂资源综合回收率，由于避免了锂在盐田中的夹带损失，根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命（2022 年 7 月），原卤提锂技术可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上；2）缩短生产周期，降低产线建设时间；3）淡水使用量更低；4）对于盐田面积的要求大幅降低，消除或降低蒸发池的碳足迹。目前直接提锂技术中，吸附法已 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 在中国开启规模商用。如果 DLE 技术能得到大规模推广，并应用于各种卤水项目，将能通过提高采收率、降低运营成本等优化现有产能，同时改善项目的环境影响。当前“原卤提锂”开始走向商业化，未来有望真正实现高效、精细化、低环境足迹的提锂生产。原卤提锂原卤提锂技术优势明显，从底层技术优势明显，从底层实现实现我国锂资源自主我国锂资源自主可控可控 原卤提锂原卤提锂技术技术可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发 当前我国盐湖开发主要集中在青海地区，西藏、当前我国盐湖开发主要集中在青海地区，西藏、新疆新疆盐湖盐湖亟亟待开发。待开发。根据各公司公告，截至 2022 年年底，我国盐湖提锂的产能合计达 10.9 万吨，其中青海达 10.2 万吨，占其中的 93.5%。西藏藏北盐湖资源丰富，主要为硫酸钠亚型和碳酸盐型。扎布耶、当雄错、班戈错、结则茶卡等碳酸盐型盐湖中卤水镁锂比低，且还富含硼、钾、铷、溴等组分，具有极高的开采价值。新疆盐湖资源主要集中在西昆仑地区，为硫酸钠亚型。该区主要发育苦水湖、黄草湖、阿克萨依湖等大中型盐湖型锂矿床，具有较好的潜在经济效益，因发现晚尚未实现开发利用。表 6：西藏、新疆盐湖资源丰富 地区地区 盐湖名称盐湖名称 类型类型 坐标坐标 LiCl 品味品味（mg/L）Mg/Li LiCl 储量储量（万吨）（万吨）西藏藏北锂矿带 扎布耶 碳酸盐型 N31 20,E84 02 1032 0.01 211 结则茶卡 碳酸盐型 N33 57,E80 54 1313 1.39 140 当雄错 碳酸盐型 N31 34,E86 45 2471 0.26 85.9 班戈 I 湖 碳酸盐型 N31 45,E89 40 638 0.64-班戈 II 湖 碳酸盐型 N31 45,E89 30 1633 0.04 5.55 班戈 III 湖 碳酸盐型 N31 42,E89 25 739 0.43 13.2 郭加林错 碳酸盐型 N32 05,E88 42 596 0.05-朋彦错 碳酸盐型 N32 53,E88 11 1994 0.06-扎仓茶卡 硫酸钠亚型 N32 34,E82 22 2034 15.8 16.9 查波错 硫酸钠亚型 N33 21,E84 11 1487 4.2 赞宗错 硫酸钠亚型 N32 15,E89 30 146674 0.1-恰茶卡 硫酸钠亚型 N32 47,E89 50 1328 1.44-噶尔昆沙湖 硫酸钠亚型 N34 20,E79 55 15409 0.04-聂耳错 硫酸钠亚型 N32 17,E82 12 3485 24.8-拉果错 硫酸钠亚型 N32 02,E84 05 2821 3.04-多玛错 硫酸钠亚型 N32 58,E84 28 3035 4.42-麻米错 硫酸镁亚型 N32 07,E83 33 6079 0.11 250 龙木错 硫酸镁亚型 N34 36,E80 27 1039 84.6 217 鄂雅错 硫酸镁亚型 N32 58,E88 41 1219 88.1-查那错 硫酸镁亚型 N33 18,E84 01 1594 67.1-新疆西昆仑地区盐湖 苦水湖 硫酸钠亚型 N3540,E7922 889 41.82 209.4 黄草湖 硫酸钠亚型 N3538,E7918 675 53 10.6 阿克萨依湖 硫酸钠亚型 N3510,E7958 430-32 红山湖 硫酸钠亚型 N3529,E7857 313-资料来源：中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状：评述和展望（王核，黄亮，白洪阳等，2022），中信证券研究部 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 我国企业从我国企业从吸附剂材料及膜端吸附剂材料及膜端技术突破技术突破，让原卤提锂技术变为可能。，让原卤提锂技术变为可能。吸附 膜法已成为我国盐湖开发的主流工艺，铝系吸附剂适合开发青海氯化物型为主的高镁锂比的盐湖，2022 年已经建成的盐湖提锂项目中采用吸附 膜法的产能合计占比已经超过 70%。经过长时间的技术探索，我国企业目前已在吸附端和膜端形成技术突破，掌握了全球领先的提锂技术。吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，代表的企业为万里石和久吾高科。膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、降低传统 MVR 投资和能耗的膜分离系统，代表的企业为唯赛勃。图 6：从吸附端和膜端突破，让原卤提锂技术变为可能 资料来源：万里石官网，中信证券研究部 吸附端以及膜端技术进步，原卤提锂技术加持下，根据各公司公告中盐湖项目扩产规划，我们预计 2025 年我国盐湖提锂产能将达 35 万吨，是现有产能的三倍以上，其中青海、西藏、新疆的盐湖提锂产能分别为 20.5 万、10 万、4.5 万吨。主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 7：到 2025 年我国盐湖提锂总产能预计将达 35 万吨 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 原卤提锂效率更高，建设周期更短原卤提锂效率更高，建设周期更短 提锂端前置，大幅提高锂采收率。提锂端前置，大幅提高锂采收率。传统盐湖提锂产业中，原先大多以钾盐作为主产品，以锂盐为副产品。例如中国青海盐湖企业，几乎全部是钾盐采矿权，而拥有锂采矿权的盐湖很少，青海盐湖企业基本都是按钾盐矿山建立的。原卤提锂技术将提锂端前置，转变盐湖工艺流程设计理念，避免了锂在盐田中的夹带损失，根据麦肯锡锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命，原卤提锂技术可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上，还能有效保护西藏、新疆的生态环境。锰钛系吸附剂吸附容量高，适用卤水资源广，让提锂端前置成为可能。锰钛系吸附剂吸附容量高，适用卤水资源广，让提锂端前置成为可能。根据乜贞、卜令忠、郑绵平中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展，铝系吸附剂存在的吸附容量小、解吸液锂浓度低、杂质含量高、溶损高等缺点，造成吸附法提锂工艺流程长、投资大。目前产业化应用前景较好的是离子筛型的钛系、锰系吸附剂。锰系吸附剂的最大吸附容量达49.6mg/g，钛系吸附剂洗脱时溶损率较低、锂洗脱率高、性能稳定。图 8：离子筛型吸附剂吸附锂离子过程 资料来源：中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进展（乜贞，伍倩，丁涛等，2022）泰利信泰利信将锰基吸附材料掺杂改性，成功实现了锰钛系吸附剂量产。将锰基吸附材料掺杂改性，成功实现了锰钛系吸附剂量产。锰基吸附材料由于Mn 的 3、4 价歧化反应产生的 Jahn-Teller 效应，导致这类吸附材料在吸附过程中易发生锰的溶损，使吸附剂结构不稳定。新疆泰利信矿业有限公司将锰基吸附材料掺杂改性，合051015202520222023E2024E2025E青海西藏新疆(万吨)主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 成新型 TMS 锂复合吸附剂。根据泰利信官网，公司两款吸附剂均具有稳定的晶体结构和三维离子交换通道，对锂的选择性好，具有吸附容量高（达到 630mg/g）、吸附效率高、吸附解吸时间短（1 小时内），易于工业化生产等优点。目前泰利信旗下的全资子公司泰利兴坤已实现了年产 1500 吨锂离子吸附剂材料，产能可满足供应 10 万吨盐湖提锂生产线使用。表 7：泰利信锰钛系吸附剂吸附容量大，吸附解析时间短 吸附剂类吸附剂类型型 卤锂含卤锂含量（量（g/L）运行时运行时间间（h）锂收率锂收率 锂损失锂损失率率 吸附时吸附时间间（h）吸附容量吸附容量（mg/g）年吸附剂年吸附剂损失量损失量 万吨产能吸万吨产能吸附剂用量附剂用量（t）万吨产能吸万吨产能吸附剂损失量附剂损失量（t）吸附剂吸附剂成本成本（元（元/t）某公司铝系LS-SY 型 0.171 96 96.13%5.34%3 0.78 1077 197.7 5901 TMS-M1 0.148 72 94.73%2.69%1 11.58 50.43 67 2010 某公司铝系LS-SY 型 0.531 32 80.67!.55%3 1.23 1042 124.2 3726 TMS-MI 0.553 72 95.71%4.32%1 22.02 505 62.5 1875 资料来源：泰利信官网，中信证券研究部，注：数据来自于青海中信国安锂业发展有限公司原卤水及老卤提锂装置，试验由中信国安主导，双方提供吸附剂、工艺技术、工艺参数及现场指导 技术技术工艺工艺上省去了采卤浓缩，大大缩短了建设周期。上省去了采卤浓缩，大大缩短了建设周期。根据王核、黄亮、白洪阳等中国锂资源的主要类型、分布和开发利用现状:评述和展望，南美盐湖需要 12-18 个月的盐田晒卤，而青海部分地区需要长达 24 个月以上的盐田晒卤过程，生产周期长，难以像硬岩型锂矿般快速响应市场变化。原卤提锂技术不需要盐田晒卤，投资成本大幅降低，建设周期大幅缩短。锂价锂价下行下行背景背景下更应考虑降本增效下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显。，原卤提锂技术成本优势明显。2023 年一季度，随着全球锂资源项目的投产和爬产，供给进一步增长；而与此同时，中国和欧洲电动车需求不及预期，锂的供需由短缺转向过剩，锂价持续下行。由于原卤提锂技术资源利用率高，成本优势明显，在锂价下行的背景下优势逐渐凸显。根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司 TMS-M1 型锰系吸附剂在吸附容量，吸附时间，锂收率等参数均高于铝系，吸附剂锂资源利用率稳定在 85%以上。从成本端看，每吨碳酸锂生产成本仅为1.6 万-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。图 9：2022Q2 全球锂成本曲线（美元）图 10：2024 年全球锂成本曲线预测（美元）资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部 资料来源：相关公司公告及官网，中信证券研究部预测 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 原卤提锂扩大资源端，从底层原卤提锂扩大资源端，从底层实现实现我国锂资源自主可控我国锂资源自主可控 我们认为，原卤提锂技术的成熟不仅意味着提锂效率的提升，还意味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖、西藏地热泉水、新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，预计未来将从底层实现我国锂资源自主可控。西藏地下富锂热泉资源丰富，具有较好的锂资源潜力。西藏地下富锂热泉资源丰富，具有较好的锂资源潜力。我国西藏南部发现有大量的富锂热泉。这些富锂热泉多分布在雅鲁藏布江缝合带两侧及南北向裂谷两侧主断裂与次级断裂的交叉部位，Mg/Li 值较低，介于 0.031.48，平均值为 0.43 的特点。这种特征非常有利于工业化开采利用，达工业边界品位的富锂地热点共有 7 处，具有较好的锂资源潜力。图 11：青藏高原南部西藏热泉点及富锂地热系统（点）分布 资料来源：青藏高原南部地热型锂资源（王晨光，2020）表 8：青藏高原南部西藏富锂地热系统（点）特征 温泉名称温泉名称 样品编样品编号号 海拔海拔/m 温度温度/Mg/(mg/L)Li/(mg/L)Mg/Li TDS/(mg/L)Li/TDS/%HBO2/(mg/L)Rb/(mg/L)Cs/(mg/L)莫落江沸泉-4900 86 2 50 0.03 6240 0.80 1917 1.9 30.6 多果曲热泉-4860 72 13 20 0.62 4330 0.47 1180 1.3 23.0 色米沸泉-4400 86 4 35 0.12 4340 0.81 1750 2.5 51.5 拉布朗沸泉-4400 85-24-4470 0.53 1965 2.1 58.0 拉旺孜热泉-3910 63 7 21 0.34 2610 0.82 565 0.7 2.4 卡乌曲灿-4700 62 2 20 0.11 2496 0.79 500 3.6 27.2 查托岗温泉-4066 37 6 20 0.30 3280 0.60 550 2.9 23.8 金噶曲灿-4462 57 14 24 0.61 2910 0.82 315 2.7 0.9 查巴曲珍-4000-10 28 0.37 4180 0.67 585 2.3 14.1 竹墨沙热泉-3520 45 17 65 0.26 10611 0.62 2045 13.5 99.8 日若沸泉-4440 10 11 35 0.32 3070 1.14 590 1.9 9.6 碱海子-4100-34 239 0.14 95330 0.25 1478 7.0 0.5 巴布的密沸泉 PC01 4449 74 4 16 0.24 2182 0.74 456 0.7 3.4 PC02 4605 81 4 16 0.23 2206 0.71 482 0.8 3.5 PC03 4605 70 3 17 0.18 2255 0.73 491 0.8 3.6 BBDM01 4520 80 9 13 0.68 2317 0.55 377 0.8 3.6 BBDM4520 20 9 15 0.63 2283 0.64 421 0.7 2.6 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 温泉名称温泉名称 样品编样品编号号 海拔海拔/m 温度温度/Mg/(mg/L)Li/(mg/L)Mg/Li TDS/(mg/L)Li/TDS/%HBO2/(mg/L)Rb/(mg/L)Cs/(mg/L)02 杀嘎朗嘎沸泉 PC04 4645 85 3 18 0.19 2650 0.68 517 0.9 3.4 PCO5 4630 84 4 22 0.16 2981 0.74 648 1.2 5.2 杀嘎朗嘎地热钻井 ZK302 4630-4700 204 32 28 1.16 3325 0.84 621-ZK251 4630-4700 163 23 22 1.04 2798 0.80 481-布雄朗古沸泉-4488 83 4 22 0.18 2996 0.74 578 0.9 3.9 布维古地热钻井-4630-4700 176 30 20 1.48 2903 0.70 412 0.0 0.0 茶卡热泉 CK01 4433 70 7 15 0.45 2473 0.61 460 0.8 3.6 CK02 4501 68 6 15 0.37 2303 0.66 460 0.8 3.3 资料来源：青藏高原南部地热型锂资源（王晨光，2020），中信证券研究部 电解铝精液回收锂，提升综合效应。电解铝精液回收锂，提升综合效应。电解铝工业中，锂盐的添加可以降低电解质的初晶温度，提高烙盐的电导率，改善电解质的表面张力等。此外，我国部分地区使用中低品味的铝土矿来制备冶金级氧化铝，使得部分氧化铝中含有含量较高的氧化锂和氧化钾，造成了高浓度的氟化锂在电解槽中聚集。根据王建萍，叶家铭，林立丰等电解铝废渣提锂工艺研究，电解铝废渣中含锂量为 1%-2.7%（以 Li 计），因此电解铝废液中回收锂资源可以有效提升综合收益。我们认为，不论是低品位的盐湖，西藏地热泉水，新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，原卤提锂技术的成熟不仅意味着提锂效率的提升，还意味着资源端的扩大，未来将有效解决我国锂资源“卡脖子”的处境。图 12：我国电解铝产量持续增长 图 13：电解铝过程中，LiF 促进了金属铝的沉积 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：LiF、KF 对 Na3AlF6-Al2O3 系铝电解阴极过程影响与NaF-NaCl 系电解铝的研究（陶绍虎，2015）海水海水综合利用综合利用提锂提锂，彻底摆脱锂资源进口依赖，彻底摆脱锂资源进口依赖。2023 年 3 月 8 日，全球首个海水淡化浓盐水提锂合作项目签约仪式在青岛举行。项目由青岛水务集团海水淡化公司与礼思（上海）材料科技有限公司联合开发，上述公司预计将该项目在 2023 年 12 月底正式投产运行。目前，高成本和低效率是目前海水提锂产业无法回避的问题，随着未来海水综合利用能力的提升，海水提锂的成本也为锂价设定了上限。-5%0%5 %050010001500200025003000350040004500电解铝产量YOY(万吨)主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 14：礼思（上海）材料科技海水提锂工艺流程 资料来源：礼思（上海）材料科技有限公司官网 风险因素风险因素 原卤提锂产业化原卤提锂产业化项目建设低于预期：项目建设低于预期：目前锰钛系吸附法以及低温预处理纳滤膜正在商业化，相关项目建设受多方面因素影响，如果后续进展不及预期，将影响原卤提锂技术规模复制。新技术颠覆的风险新技术颠覆的风险：从当前来看吸附 膜法原卤提锂技术产业化前景最好，如果后续出现新型提锂技术，将影响吸附 膜法相关公司的项目经营。部分区域环评认证时间长的风险部分区域环评认证时间长的风险：建设项目环境影响评价工作会受到诸多因素的影响,倘若认证时间过长，将影响原卤提锂行业产业化进程。宏观经济运行风险：宏观经济运行风险：若宏观经济出现重大不利变化，将对各行业造成严重伤害，影响原卤提锂项目开发进程。海外锂产能释放超出预期：海外锂产能释放超出预期：若海外南美盐湖和澳洲锂矿产能释放超出预期，可能影响国内业主方资源开发进程，进而影响原卤提锂技术规模复制。投资策略投资策略 原卤提锂技术提锂效率高、建设周期短，可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发。原卤提锂技术提锂效率高、建设周期短，可以对西藏、新疆盐湖进行有效开发。相比于浓缩后的老卤提锂，原卤提锂避免了修建盐田，使得提锂端前置，可以有效保护西藏、新疆的生态环境。此外原卤提锂具备提高锂采收率、降低运营成本等优势，避免了锂在盐田中的夹带损失，根据麦肯锡 锂矿开采：新型生产技术如何驱动全球电动汽车革命（2022年 7 月），原卤提锂可以将锂的综合回收率从 40%提高到 80%以上，还缩短了生产周期，降低产线建设时间，省去了 1-2 年的盐田晒卤过程，降低产线建设时间。锂价下行背景下更应考虑降本增效，原卤提锂技术成本优势明显。根据泰利信官网，在原卤连续吸附解吸提锂的试验中，公司锰系吸附剂资源利用率稳定在 85%以上，每吨碳酸锂生产成本仅为1.6 万-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。此外，原卤提锂技术的 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 成熟还意味着资源端的扩大，不论是低品位的盐湖，西藏地热泉水，新疆油气田水还是电解铝精液，只要溶液中含有锂资源，理论上都可以直接提锂，预计未来将从底层实现我国锂资源自主可控。我们看好在吸附剂材料及膜端做技术突破的企业，让原卤提锂技术变为可能。我们看好在吸附剂材料及膜端做技术突破的企业，让原卤提锂技术变为可能。吸附 膜法已成为我国盐湖开发的主流工艺，铝系吸附剂适合开发青海氯化物型为主的高镁锂比的盐湖，2022 年已经建成的盐湖提锂项目中采用吸附 膜法的产能合计占比已经超过 70%。经过长时间的技术探索，我国企业目前已在吸附端和膜端形成技术突破，掌握了全球领先的提锂技术。我们认为，吸附端目前正在产业化的包括锰系吸附剂和钛系吸附剂，可以开发铝系吸附剂无法开发的硫酸钠亚型、碳酸盐型盐湖，代表的企业为万里石和久吾高科。膜端目前正在产业化的包括适应于西藏低温的膜分离系统，以及解决淡水供应、降低传统MVR 投资和能耗的膜分离系统，代表的企业为唯赛勃。万里石：恰逢其时，原卤提锂新秀万里石：恰逢其时，原卤提锂新秀 与泰利信成立合资公司万锂资源，进军盐湖提锂。与泰利信成立合资公司万锂资源，进军盐湖提锂。公司于 2022 年 3 月公告参股子公司万锂新能投资合伙参与泰利信 A 轮融资，取得泰利信 20%股权。泰利信具备国际领先的原卤提锂技术，能有效解决我国盐湖高镁锂比，提锂困难的问题，具备较大的发展潜力。目前泰利信已经在青海、新疆、四川多个盐湖完成中试，效果良好。2022 年 4 月万里石与泰利信成立子公司万锂（厦门）新能源资源有限公司。根据公司公告，截至目前，万锂资源持股 70%的格尔木万锂新能源有限公司规划建设年产 5000 吨的碳酸锂产能，新疆低浓度盐湖原卤水提锂项目已经获得科技厅重点研发项目立项。图 15：布局盐湖提锂，开拓新能源业务 资料来源：关于请做好厦门万里石股份有限公司非公开发行股票发审委会议准备工作的函回复报告，泰利信官网，企查查，中信证券研究部 万里石锰钛系原卤提锂技术全球领先，适用范围广，锂资源总利用率在万里石锰钛系原卤提锂技术全球领先，适用范围广，锂资源总利用率在 85%以上。以上。公司 TMS 吸附剂连续吸附解析提锂工艺属于吸附法，具体工艺可简化为吸附-解析-沉淀三步，可以从原卤水中直接提取锂，适用范围广，建设投资成本低，具备较大潜力。1）核心锰钛系吸附剂具有吸附容量高（达到 630mg/g），而铝系吸附剂的吸附容量大多不高于 1mg/g；2）适用范围广，铝系吸附法主要适用于氯化物和硫酸镁亚型盐湖，而锰钛系吸附法则不受限制。新疆盐湖主要以硫酸钠亚型为主，西藏盐湖主要以碳酸型为主，锰钛系吸 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 附剂更加适合；3）技术上省去了采卤浓缩及后续膜分离的除杂工序，投资成本大幅降低，锂资源总利用率在 85%以上。生产成本上每吨碳酸锂生产成本仅为 1.6 万-2.0 万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的 2/3。原卤提锂项目储备丰富，未来有望开启规模复制。原卤提锂项目储备丰富，未来有望开启规模复制。公司与泰利信成立的合资公司万锂资源，目前已经布局青海、新疆、西藏等多个项目，青海格尔木项目建设年产 5000 吨电池级碳酸锂产线，公司预计将于 2023 年二季度投产，届时将向全世界展现国际领先的原卤提锂技术。新疆阿克萨依项目是科技厅重点研发立项中盐湖提锂领域的唯一项目，产线建设正有序推进，此外根据我们产业链调研显示，新疆某拥有矿权的业主方高度认可公司提锂技术路线，未来在新疆端项目有望迎来重大突破。2023 年 1 月公司新签订的西藏羊易电站项目是全球首个地热水提锂产业化项目，锂资源含量仅为 17mg/L，有望成为西藏地热泉水应用的突破口。在青海建设世界级盐湖产业基地等地方政府相关政策支持下，未来公司项目端和利润端都存在超预期的可能。图 16：万里石盐湖提锂布局 资料来源：公司公告，中信证券研究部 久吾高科：久吾高科：全链条布局盐湖提锂全链条布局盐湖提锂，吸附业务迎来产业化吸附业务迎来产业化 公司自研吸附剂正向大规模商用迈进，应用于盐湖提锂的吸附公司自研吸附剂正向大规模商用迈进，应用于盐湖提锂的吸附 膜全链条供应能力打膜全链条供应能力打开发展空间。开发展空间。公司于 2018 年开始进行提锂吸附剂的研究，凭借先发优势和积累的行业Know-How，已经成功研制出铝系和钛系吸附剂，有望于 2023 年中建成 6,000 吨/年的吸附剂产能，并且可以自主进行铝系和钛系吸附剂产能的切换。根据公司 2022 年 11 月披露的投资者活动记录表，公司在建吸附剂产能为 6,000 吨/年，其中 2,000 吨/年的吸附剂产能已经建成。公司研制的铝系吸附剂更换周期为 35 年，大于目前市场上主流铝系吸附剂3 年的更换周期。同时，公司研制的钛系吸附剂突破了过往钛系吸附剂溶损率高的难题，年溶损率已经与铝系吸附剂接近，并且有吸附容量高且可以在碱性盐湖中使用的优势。公司在吸附剂领域的突破料将带动公司具备应用于盐湖提锂的吸附剂 膜全链条供应能力，有效打开公司未来的业务发展空间。产品竞争力强，陆续中标多个盐湖提锂吸附和膜段订单。产品竞争力强，陆续中标多个盐湖提锂吸附和膜段订单。公司 2013 年开始接触盐湖提锂，2018 年成功实施五矿盐湖的一里坪盐湖万吨级全膜法项目，具备膜段整个工艺包 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 设计、材料和设备生产以及工程建造能力。之后公司又建成了采用“吸附 膜”法金海锂业的大柴旦盐湖中试项目，凭借过硬的产品性能陆续中标西藏矿业的扎布耶盐湖、紫金矿业的拉果错盐湖、西藏中鑫投资的班噶错盐湖等地“吸附 膜”法项目中试合作以及国投罗钾的罗布泊盐湖膜处理系统采购合同。同时公司也在紧密跟踪国内和南美地区盐湖的中试项目，2023 年年初中标阿根廷 SDLA 盐湖 2,500t/a 氯化锂膜段精制项目。近期，公司新中标辰宇矿业吉布茶卡盐湖年产 2000 吨氯化锂中试生产线建设、运营及技术服务 BOT 项目，BOT 运作模式使得公司盈利持续性也得到提升。随着盐湖提锂产业化加速，公司未来有望获取更多吸附剂和膜相关材料、设备和工程订单。表 9：久吾高科盐湖提锂中标情况 资源方资源方 盐湖盐湖 项目项目 合同金额合同金额(亿元亿元)中标时间中标时间 进展进展 五矿盐湖 一里坪盐湖 10000 吨碳酸锂膜法梯度耦合镁锂分离成套装置 2.66 2018 年 3 月 已交付 金海锂业 大柴旦盐湖 1000 吨氯化锂中试-铝系吸附剂 0.65 2022 年 1 月 已交付 西藏矿业 扎布耶盐湖 100 吨氢氧化锂中试-钛系吸附剂 0.59 2021年11月 进行中，已完成小试 藏格锂业 察尔汗盐湖 铝系吸附剂供应-2022 年 已交付 紫金矿业 拉果错盐湖 战略合作-钛系吸附剂-2022 年 5 月 进行中，现场已成功打通提锂工艺实验 西藏中鑫 班嘎错盐湖 年产 600-2000 吨氯化锂的中试-钛系吸附剂-2022 年 9 月 进行中，已完成小试 国投罗钾 罗布泊盐湖 5,000 吨锂盐膜处理系统采购 0.86 2023 年 1 月 进行中 盛新锂能 阿根廷 SDLA 盐湖 2500t/a 氯化锂膜段精制项目-2023 年 1 月 进行中 辰宇矿业 吉布茶卡盐湖 吉布茶卡盐湖年产 2000 吨氯化锂中试生产线项目建设、运营及技术服务BOT 合作协议 2.93 2023 年 4 月 进行中 资料来源：久吾高科公司公告、官网，中信证券研究部 蓝晓科技：技术蓝晓科技：技术 服务，国内最成熟的盐湖提锂技术供应商服务，国内最成熟的盐湖提锂技术供应商 蓝晓科技是国内“吸附蓝晓科技是国内“吸附 膜”的成熟供应商。膜”的成熟供应商。2018 年，蓝晓科技在青海冷湖建设的 100吨/年示范性提锂产线成功运行，在锂含量 0.075g/L，镁锂比高达 1300:1 的贫矿卤水中实现了高纯碳酸锂的制备，标志着公司盐湖提锂技术的成熟。随后公司分别与多家企业签订了盐湖提锂合同，目前已实现低、中、高品位卤水的全覆盖。公司国内盐湖提锂在手订单充足。公司国内盐湖提锂在手订单充足。根据公司公告，公司目前在手订单金额超过 15 亿元，其中与亿纬锂能的金海锂业项目及三达膜的金昆仑锂业项目有望 2023 年年内完成交付，与国能矿业、西藏珠峰的合作也有望在资源方环评落地后稳步推进，此外公司也与国内多家企业开展中试合作，公司在盐湖提锂板块已经成为国内最成熟的“吸附 膜”工艺提供商，此外公司还积极推进“吸附 膜”提锂工艺在海外的市场拓展，我们预计 2023 年年内会有项目取得进展。公司拥有提锂装置技术，提供多种合作模式。公司拥有提锂装置技术，提供多种合作模式。与其他的吸附树脂公司相比，蓝晓科技不仅可以提供锂吸附剂，还可以根据不同卤水情况，针对性的进行工艺调整，生产与对应卤水相适配的吸附材料，并销售连续离子交换设备；且可以在客户现场运行，为客户提供技术总包。公司不仅仅是树脂提供商的角色，而是“高性能吸附材料 先进设备”的综合技术方案提供商。例如公司与国能矿业签订的合作协议，采用委托加工的合作模式，公司可以同时获取保底收入 销售分成。主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 10：公司与盐湖提锂企业的合作方式 锦泰锂业锦泰锂业 藏格矿业藏格矿业 五矿盐湖五矿盐湖 盐湖股份盐湖股份 金海锂业金海锂业 国能矿业国能矿业 合作模式 锦泰 10 月份调整后，3000t 项目已完工，4000t 调整为购销模式，整体7000t 将由蓝晓运营，并由锦泰方支付运营费用，目前蓝晓科技持股锦泰锂业 4.39%从蓝晓购买吸附工段设备，后续工段自行采购，自行运营 蓝晓科技负责产线技改，先后提供1000 吨、4000 吨产线技改服务 比亚迪600吨中试线，为盐湖股份开展中试，提供母液回收技术 蓝晓科技负责碳酸锂项目的全线设计、建设及调试培训产出合格品 蓝晓科技负责生产线建设，生产线设备的设计及制造、安装、调试，以及生产线投产后的加工生产运营管理，产出符合合同的氢氧化锂产品 现有产能 3000 吨/年 10000 吨/年 10000 吨/年 10000 吨/年-在建产能 4000 吨/年 5000 吨/年工艺优化 20000 吨/年 10000 吨/年 10000 吨/年 工艺技术 吸附 膜 吸附法 梯度耦合膜分离和多级锂电子浓度高镁锂比卤水提锂技术 吸附及“吸附 膜”吸附 膜 吸附 膜 开采盐湖 青海巴伦马湖 青海察尔汗盐湖 青海一里坪盐湖 青海察尔汗盐湖 青海大柴旦盐湖 西藏结则茶卡和龙木错盐湖 资料来源：公司公告，中信证券研究部（国能矿业为氢氧化锂生产线建设）唯赛勃：唯赛勃：国内膜材料龙头，提锂业务蓄势而发国内膜材料龙头，提锂业务蓄势而发 唯赛勃成立于 2001 年，二十年来聚焦膜产业链中的核心价值环节，主要产品包括纳滤膜及反渗透膜系列产品、复合材料压力罐等，是国内唯一同时开展膜元件及配套装备研发及规模化生产的企业。公司于 2019 年起积极开拓新能源提锂业务，布局盐湖提锂、锂黏土提锂等新兴膜物料分离领域。根据公司官网，2019 年 4 月与启迪清源达成合作，为“青海盐湖 2 万吨/年碳酸锂膜法分离浓缩精制 BOT 项目”提供膜元件压力容器。同时根据公司投资者调研纪要，在原卤提锂方面，针对西藏盐湖定向开发的低温预处理纳滤膜等膜系统正在进行中试；在矿石提锂方面，自研膜法矿石提锂工艺，相关中试已完成。随着公司盐湖提锂业务逐渐推进，未来盈利能力有望得到显著改善 主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 17：公司三大类产品构成完整的产业链布局，可在下游应用领域搭配使用 资料来源：唯赛勃招股说明书，中信证券研究部 唯赛勃开发低温预处理纳滤膜系统，打通西藏碳酸型盐湖原卤提锂技术工艺。唯赛勃开发低温预处理纳滤膜系统，打通西藏碳酸型盐湖原卤提锂技术工艺。西藏的盐湖以碳酸盐型为主，传统的铝系吸附剂无法适用，要想解决这一难题，就需要使用纳滤膜过滤大部分碳酸根离子。但由于西藏气温低，盐湖平均温度在 5以下，而传统纳滤膜的适宜工作温度区间为 10-45，理想温度是 25，现有的纳滤膜不能直接用于西藏的盐湖中。唯赛勃凭借在纳滤膜材料领域的技术积淀，使用特殊的聚酰胺涂层，经过多次试验改进和测试，成功开发低温预处理纳滤膜系统，使纳滤膜在温度低于 10的环境下保证锂离子通量且硫酸根、碳酸根截留率提升至 90%以上，同时解决了高盐卤水结垢污堵的问题，使得西藏盐湖原卤提锂成为现实。针对吸附法需要西藏地区大量淡水而西藏盐湖提锂无现成淡水可用的情形，公司开发了高盐浓缩膜系统，可以在提锂过程中自循环制备淡水、供吸附段使用，可降低吸附段约三分之一的建设及运营成本。根据公司官方微信公众号，2022 年 9 月公司顺利抵达结则茶卡进行中试项目施工，未来产业化项目落地可期。2025 年年度盐湖提锂膜市场规模预计将达到年年度盐湖提锂膜市场规模预计将达到 12.5 亿元。亿元。在地方政府政策支持以及原卤提锂技术驱动下，1）增量市场：我们测算 1 万吨碳酸锂对应膜系统的投资建设规模在 2亿元左右，对应纳滤膜及反渗透膜材料的投资建设规模为 6000 万-8000 万元；2）存量市场：盐湖提锂膜材料每 2-3 年需要全部进行更换。假设 1 万吨碳酸锂产线对应膜材料的价值量为 7000 万元，存量盐湖膜材料每三年进行一轮更换，我们预计 2025 年盐湖提锂膜市场规模将达到 12.5 亿元，约为 2022 年的 4 倍。主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 18：2025 年年度盐湖提锂膜市场规模预计将达到 12.5 亿元 资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测 表 11：原卤提锂重点推荐公司盈利预测 简称简称 代码代码 收盘收盘价价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万里石 002785.SZ 21.88-0.14 0.29 1.13 2.16-156 75 19 10 买入 久吾高科 300631.SZ 32.22 0.35 0.87 1.88 2.62 92 37 17 12 买入 蓝晓科技 300487.SZ 89.00 1.60 2.44 3.24 3.82 56 36 27 23 买入 唯赛勃 688718.SH 17.26 0.34 0.50 0.68 0.87 51 35 25 20 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 5 月 4 日收盘价 0246810121420222023E2024E2025E盐湖提锂膜市场规模(亿元)主题策略主题策略原卤提锂行业专题原卤提锂行业专题2023.5.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 相关研究相关研究 高景气产业专题研究系列之六：“二波防疫”专题变异株新增有所抬头，关注防疫及出行产业链(2023-04-27)天工大义系列之九：北证 50 投资价值分析聚焦“专精特新”，投资性价比凸显(2023-04-13)天工大义系列之八：北交所投资策略领衔北交所全景透视，拥抱创新型中小资产(2023-01-20)24 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 25 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte 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研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。

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菜百股份有限公司-公司报告研究-黄金珠宝行业持续景气、全直营、深耕细作、坚韧不拔的北京-230505（26页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 商贸零售商贸零售 黄金珠宝行业景气度延续，黄金珠宝行业景气度延续，全直营深耕北京业绩高弹性全直营深耕北京业绩高弹性 核心观点核心观点 消费复苏中高端消费与大众消费均较优，具体品类来看，金银珠宝等小额消费恢复速度更快。过去三年间部分婚嫁需求在 2023Q1 迎来填补增长，黄金首饰类产品作为婚恋的刚需消费，伴随着婚庆市场的恢复迎来复苏。Q1 国内黄金出库量高于消费量，零售商积极补货，预计黄金珠宝消费仍将维持较高增长。菜百股份为深耕北京的黄金珠宝区域龙头，总店经济效应明显，占据北京地区优势点位，公司华北地区收入体量位于行业前列，门店全部为直营，利润弹性更大，未来域外扩张带来新增量。内容概要内容概要 消费复苏消费复苏中中高端消费与大众消费均较高端消费与大众消费均较为领先为领先 世界范围来看，高收入群体消费水平更加稳定，不易受到宏观经济波动冲击，物理限制减少后消费可以快速恢复，尤其是对可选品类、奢侈品类的消费；大众群体对于宏观经济波动更为敏感，消费信心和收入水平恢复速度较慢，对于必需品类更加追求性价比消费。具体品类来看，小额消费恢复速度更快，金银珠宝、服装、化妆品等小额消费同比增速好于家具、家电等大额消费。婚宴等消费场景修复，黄金珠宝消费快速婚宴等消费场景修复，黄金珠宝消费快速复苏复苏，景气度仍将延续，景气度仍将延续 过去三年积压的婚嫁等需求在今年迎来填补增长，黄金首饰类产品作为婚恋的刚需消费，伴随着婚庆市场的恢复迎来复苏。2023 年 3 月黄金珠宝社会零售额同比高增 37.40%，远超社零所有细分行业。黄金产品的避险和保值增值功能凸显，因此终端消费者更加偏好黄金珠宝产品。Q1 黄金出库量高于消费量，零售商积极补货，预计黄金珠宝消费仍将维持较高增长。三、四季度黄金消费迎来旺季，积压需求进一步释放。菜百股份为深耕北京的黄金珠宝龙头，全直营利润弹性更大菜百股份为深耕北京的黄金珠宝龙头，全直营利润弹性更大 公司较早转型为珠宝零售企业，抢先占据北京地区优势点位，线下门店大多位于热门商圈黄金地段或未来潜力增长区域，形成密集式网络布局优势。公司华北地区收入体量位于行业前列，收入增速较快，华北区域龙头地位不断稳固。公司采用全直营方式深耕北京地区，快速复苏期利润弹性更大。2022 年行业经营压力整体较大，部分头部企业业绩下滑，然而公司依然实现逆势增长。23Q1 数据显示，复苏期中公司业绩弹性也明显好于其他公司。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.64/6.27/7.13亿元，对应 PE 分别为 17X/15X/13X，首次覆盖给予增持评级。首次评级首次评级 增持增持 刘乐文 SAC 编号:S1440521080003 SFC 编号:BPC301 发布日期：2023 年 05 月 05 日 当前股价：12.33 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 20.29/18.08 21.36/19.57 23.67/11.33 12 月最高/最低价（元）12.56/8.75 总股本（万股）77,777.78 流通 A 股（万股）58,667.78 总市值（亿元）95.90 流通市值（亿元）72.34 近 3 月日均成交量（万）524.78 主要股东 北京金正资产投资经营有限公司 24.57%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -14%-4%6& 22/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/5菜百股份上证指数菜百股份菜百股份(605599.SH)(605599.SH)A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 投资要件.1 关键假设.1 我们的观点.1 股价上涨的催化因素.1 投资风险.1 一、菜百股份：北京黄金珠宝龙头.2（一）北京地区黄金珠宝龙头企业.2（二）背靠优质国企，股权结构清晰.3（三）员工持股激发动能.4 二、黄金珠宝消费快速修复，积压需求仍未释放完毕.5（一）消费复苏节奏不同，高端及大众表现领先.5（二）居民消费场景修复，积压需求加速释放.6（三）消费偏好发生变化，黄金偏爱趋势延伸.9 三、菜百股份：全直营深耕北京市场，外地扩张为潜在增量.10（一）占据北京优势点位，收入体量行业前列.10（二）全直营经营杠杆高，总店规模效应明显.11（三）黄金饰品质优价廉，品牌形象深入人心.14 四、财务分析：逆势增长，强势复苏.16 投资评价和建议.19 风险分析.20 报表预测.21 图目录 图 1:华北地区营业收入占比大（亿元）.2 图 2:公司各产品占比（%）.2 图 3:华北为公司最主要收入来源（%）.2 图 4:菜百股份股权结构图.4 图 5:LV 分地区收入占比，亚洲地区最高（%）.5 图 6:LV 整体与亚洲地区收入增速，亚洲地区快速恢复（%）.5 图 7:优衣库销售增速（%）.5 图 8:不同品类社零增速表明小额消费恢复好于大额消费（%）.6 图 9:整体社零同比增速（%）.6 图 10:金银珠宝社零同比增速（%）.6 图 11:中国黄金消费量（吨）.7 图 12:23Q1 黄金出库量大幅增加（吨）.7 图 13:中国上海金交所黄金出库量与中国黄金消费总量（吨）.8 BVhU0XmUdU4WgVYZjZ8Z7N8QbRoMoOsQmPfQnNrMlOoOrPaQqQzQwMnQsPMYsQoP A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图 14:黄金价格（美元/盎司）.8 图 15:部分珠宝公司黄金产品占比持续提升（%）.9 图 16:周大福黄金产品占比持续提升（%）.9 图 17:菜百首饰北京门店位置（红点及数字标点均为菜百首饰门店位置）.10 图 18:珠宝企业华北地区收入（亿元）.11 图 19:珠宝企业华北地区收入增速（%）.11 图 20:部分珠宝公司直营门店数量.11 图 21:珠宝企业直营门店占比.12 图 22:部分珠宝公司营业收入增速对比（%）.12 图 23:部分珠宝公司归母净利润增速对比（%）.12 图 24:华北地区毛利率显著高于其他地区（%）.13 图 25:公司北京总店收入与占比（亿元，%）.13 图 26:公司分地区门店数量.13 图 27:公司分地区同店销售增长率（%）.13 图 28:公司电商收入及占营收比重（亿元，%）.14 图 29:电商渠道收入占比逐年提升（%）.14 图 30:菜百首饰与北京地标联名.14 图 31:北京菜百黄金珠宝博物馆吸引消费者打卡.14 图 32:菜百黄金价格低于其他品牌（元/克）.15 图 33:公司营业收入（亿元，%）.16 图 34:公司利润情况（亿元，%）.16 图 35:公司不同地区收入增速，西北地区最高（%）.16 图 36:公司利润率（%）.17 图 37:公司分品类毛利率（%）.17 图 38:公司销售费率和管理费率环比下降（%）.17 图 39:公司现金流情况（亿元）.18 图 40:公司应收账款与应付账款（亿元）.18 表目录 表 1:公司产品矩阵.3 表 2:员工持股比例情况.4 表 3:公司分渠道收入拆分（万元，%）.19 1 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、看好黄金信用扩张看好黄金信用扩张。美元的加息和回流导致全球贸易和信用体系的波动，因而人民币和黄金资产的信用扩张有助于稳定全球经济形势，因而看好以美元标价的金价稳中上涨。2、积压的婚庆等需求仍将稳步释放积压的婚庆等需求仍将稳步释放。积压的婚礼需求、出行需求于五一小长假前后集中释放，二季度黄金珠宝消费增速或暂时放缓，十一小长假以及元旦假期等仍为重要消费场景，黄金珠宝消费全年仍将稳步释放。我们的我们的观点观点 关注加盟门店快速扩张关注加盟门店快速扩张的同时需要关注的同时需要关注全直营门店带来全直营门店带来的较高利润弹性。的较高利润弹性。由于黄金珠宝单店备货对于现金由于黄金珠宝单店备货对于现金流压力较大，因此加盟为迅速抢占市场份额的方式，门店数量快速增长带来市占率提升。我们同时关注流压力较大，因此加盟为迅速抢占市场份额的方式，门店数量快速增长带来市占率提升。我们同时关注区域内区域内优势龙头菜百股份，公司较早占据了北京优势点位，采用全直营方式稳健扩张，总店为自有物业经济效应明显，优势龙头菜百股份，公司较早占据了北京优势点位，采用全直营方式稳健扩张，总店为自有物业经济效应明显，利润弹性更大，利润弹性更大，Q1 业绩已经充分证实，业绩已经充分证实，由于背靠北京大消费市场，公司有望充分受益于黄金珠宝复苏的大行由于背靠北京大消费市场，公司有望充分受益于黄金珠宝复苏的大行情。情。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、黄金珠宝消费、黄金珠宝消费保持较高增速保持较高增速。3 月黄金珠宝社零增速超越所有细分行业提升市场关注度，如果后续月度社零仍然保持较高增速，那么表明黄金珠宝消费景气度延续。2、北京地区消费恢复速度快于平均水平、北京地区消费恢复速度快于平均水平。北京地区高收入群体更加集中，如果北京地区的珠宝等可选消费增速好于全国水平，那么深耕北京的菜百股份业绩受益。投资风险投资风险 1、黄金价格波动风险。、黄金价格波动风险。近来国际贸易摩擦和争端增加，美联储加息和银行倒闭等事件影响黄金价格，黄金价格大幅波动给国内贵金属珠宝首饰消费带来不确定性。2、行业竞争加剧的风险。、行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧带来盈利能力下降，由于珠宝消费需求快速恢复，主要珠宝品牌可能加大门店扩张力度抢占市场份额，如果竞争进一步加剧，行业整体盈利水平可能下降。3、经营区域集中的风险。经营区域集中的风险。公司目前的销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区，且公司北京总店的销售占比较高。如果华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。2 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 一、菜百股份：北京黄金珠宝龙头一、菜百股份：北京黄金珠宝龙头（一）北京地区黄金珠宝龙头企业（一）北京地区黄金珠宝龙头企业 公司为北京公司为北京地区黄金珠宝地区黄金珠宝区域区域龙头。龙头。菜百股份为珠宝零售企业，截至 2022 年末共拥有 70 家门店，主要集中于北京地区，如果以收入计量，华北地区收入占比在 90%以上，近年来公司开始开拓其他地区，华北地区收入占比下降。公司于北京拥有一家经营面积达到 8800 平方米的自有物业门店，占公司营收比重在 60%以上。产品角度，公司主要产品为黄金品类，钻翠珠宝类产品占比较小，黄金品类中首饰类产品占公司营收的 40%左右，投资类产品占比较高，超过 50%。图图 1:华北地区营业收入占比大华北地区营业收入占比大（亿元亿元）图图 2:公司各产品占比公司各产品占比（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 3:华北为公司最主要收入来源华北为公司最主要收入来源（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 3645509142045597001020304050607080202020212022北京地区其他地区44E7B6%0 0 18年2019年2020年2021年2022年黄金饰品贵金属投资产品贵金属文化产品钻翠珠宝饰品联营佣金98.85.97.81.27.83%0 0Pp0 182019202020212022华北地区华东地区华南地区华中地区东北地区西南地区西北地区 3 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 表表 1:公司产品矩阵公司产品矩阵 产品类别 产品描述 产品展示 黄金饰品 主要以黄金原料制成的首饰，包括手镯、戒指、项链、耳环、挂坠、手链等 贵金属文化产品 以黄金、白银为原料制成的工艺摆件、熊猫金银币等产品，及故宫、颐和园 等文化 IP 产品 贵金属投资产品 以黄金为原料加工制成的不同规格、品类和图案的金条产品 钻翠珠宝 主要原料为钻石、翡翠、白玉、铂金、珠宝、K 金白银、珍珠等的珠宝首饰包括手镯、戒指、项链、挂坠、耳环、手链等 资料来源：公司公告，中信建投证券 （二）背靠优质国企，股权结构清晰（二）背靠优质国企，股权结构清晰 实际控制人为实际控制人为北京北京西城区国资委，股权结构清晰。西城区国资委，股权结构清晰。公司优质国企背景近年来吸引多方战投，截至 2023 年第一季度末，公司的前三大股东分别为金正公司、明牌实业、恒安天润，持股比例分别为 24.57%、16.20%、13.28%。公司旗下设有一级控股子公司深圳菜百以及二级控股子公司北京菜百电子商务，其中深圳菜百主营业务为供应链管理，利用深圳地理位置优势聚集多方供应商；菜百电子商务负责打造线上珠宝销售平台，落实公司电商渠道发展策略。4 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 4:菜百股份股权结构图菜百股份股权结构图 数据来源：公司公告，中信建投证券 （三）员工持股激发动能（三）员工持股激发动能 公司管理层公司管理层经验丰富经验丰富，员工持股，员工持股提升提升积极性。积极性。管理团队经验丰富、能力互补，充分保障公司经营策略与发展战略的贯彻落实，高管成员大多拥有珠宝首饰及投资管理复合背景，专业知识与业务能力兼备，履历丰富，有利于公司加速产品升级，实现可持续性发展。公司股权激励政策使得高管持有公司股份，可充分调动和保障员工积极性。表表 2:员工持股比例情况员工持股比例情况 姓名姓名 任职任职 直接持股数（万股）直接持股数（万股）持股比例持股比例 赵志良 董事长 2499.5944 3.5708%王春利 董事、总经理 1600.4546 2.2864%陈捷 董事、副总经理、工会主席 154.1173 0.2202%申俊峰 监事、连锁经营部主任 40.0782 0.0573%付颖 监事、党办副主任 36.4764 0.0521%关强 常务副总经理、财务总监 217.7537 0.3111%谢华萍 副总经理 128.6628 0.1838%宁才刚 副总经理 128.6628 0.1838%时磊 副总经理、工会副主席 128.5328 0.1836%李沄沚 副总经理、董事会秘书 20.5398 0.0293%高玉玲 申俊峰的配偶 23.2528 0.0332%陈双 宁才刚的配偶 3.5039 0.0050%资料来源：公司公告，中信建投证券 5 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 二、黄金珠宝消费快速修复，积压需求仍未释放完毕二、黄金珠宝消费快速修复，积压需求仍未释放完毕（一）消费复苏节奏不同，高端及大众表现（一）消费复苏节奏不同，高端及大众表现领先领先 高端消费与高端消费与性价比性价比消费速度更快消费速度更快。世界范围来看，高收入群体较其他群体更不容易受到宏观经济波动冲击，因此消费水平更加稳定，消费的物理限制减少后消费可以快速恢复，尤其是对可选品类、奢侈品类的消费；大众群体对于宏观经济波动更为敏感，收入水平恢复速度较慢，消费信心需要较长时间才可以完全恢复，对于必需品类更加追求性价比消费。因此，消费复苏速度存在一定差异，高端消费和性价比消费恢复速度较快。我们看到，高端消费的代表 LV 和性价比消费的代表优衣库业绩恢复均较好。图图 5:LV 分地区收入占比，亚洲地区最高分地区收入占比，亚洲地区最高（%）图图 6:LV 整体与亚洲地区收入增速，亚洲地区快速恢复整体与亚洲地区收入增速，亚洲地区快速恢复（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 图图 7:优衣库销售增速优衣库销售增速（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 具体品类具体品类中，小额消费恢复速度更快。中，小额消费恢复速度更快。2023 年 3 月社会消费品零售总额同比增长 10.6%，如果扣除汽车后社零整体增速为 10.5%，消费整体已经步入复苏，但消费复苏呈现结构性差异，金银珠宝、服装、化妆品等小额0 0P 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亚洲（除日本）美国（除夏威夷）欧洲（除法国）其余国家日本法国-60%-40%-20%0 0 19Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1亚洲（除日本）整体-80%-60%-40%-20%0 00 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1优衣库日本优衣库国际GU国际品牌 6 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 消费同比增速好于家具、家电等大额消费。图图 8:不同品类社零增速表明小额消费恢复好于大额消费（不同品类社零增速表明小额消费恢复好于大额消费（%）数据来源：Wind，中信建投证券 （二）居民消费场景修复，积压需求加速释放（二）居民消费场景修复，积压需求加速释放 婚宴等消费场景修复婚宴等消费场景修复，黄金珠宝黄金珠宝消费快速修复消费快速修复。过去三年间部分婚嫁需求在今年迎来填补增长，黄金首饰类产品作为婚恋的刚需消费，伴随着婚庆市场的恢复迎来复苏。2023年3月黄金珠宝社会零售额同比高增37.40%，远超社零所有细分行业。2023 年一季度，全国黄金消费量 291.58 吨，同比增长 12.03%，其中：黄金首饰 189.61 吨，同比增长 12.29%；金条及金币 83.87 吨，同比增长 20.47%；工业及其他用金 18.10 吨，同比下降 16.90%。消费意愿回升，收入增速环比改善，积压的消费需求释放，黄金珠宝需求维持高增长。图图 9:整体社零同比增速（整体社零同比增速（%）图图 10:金银珠宝社零同比增速（金银珠宝社零同比增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 -40-30-20-10010203040社会消费品零售总额服装鞋帽针纺织品化妆品金银珠宝家用电器和音像器材家具通讯器材10.60-20%-10%0 0 20-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03社会消费品零售总额:当月同比 月37.40-40%-20%0 00 20-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03零售额:金银珠宝类:当月同比 7 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 11:中国黄金消费量（吨）中国黄金消费量（吨）数据来源：Wind，中信建投证券 Q1 黄金出库量高于消费量，零售商积极补货，预计黄金珠宝消费仍将维持较高增长。黄金出库量高于消费量，零售商积极补货，预计黄金珠宝消费仍将维持较高增长。Q1 黄金出库量 464.99吨，考虑到 22Q3 黄金高出库量以及之后 22Q3-22Q4 的消费疲弱产生了高库存，在此基础上的高出库量充分表明零售商看好后续黄金零售产品的恢复。黄金珠宝消费快速复苏，三、四季度黄金消费迎来旺季，将进一步刺激积压需求的释放。图图 12:23Q1 黄金出库量大幅增加黄金出库量大幅增加（吨）（吨）数据来源：Wind，中信建投证券 -60%-40%-20%0 0000200300400500600700800黄金首饰金条及金币用金工业及其他用金消费总量YOY(右轴)-100%-50%0P00 0%001001502002502017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月出库量（吨）YOY（右轴）8 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 13:中国中国上海金交所上海金交所黄金出库量与黄金出库量与中国中国黄金消费黄金消费总总量（吨）量（吨）数据来源：Wind，中信建投证券 金价波动上行，全年仍有上行预期金价波动上行，全年仍有上行预期，对于珠宝零售并无过多压制效应，对于珠宝零售并无过多压制效应。2023 年 2 月黄金价格在上行趋势中短暂回调，适逢筹备小长假婚庆，在一定程度上刺激了黄金珠宝消费。此后，由于美联储加息预期放缓以及银行风险事件带来避险情绪升温，3 月开始金价爬升，于 4 月中旬达到高点。到达高点后金价有所回调，由于市场判断美联储接近加息尾声，同时对于美国衰退预期升温，因此整体预期金价全年维持上行周期。但我们认为，另一层原因在于美元的急速加息造成了全球美元回流和信用收缩，各国开始逐步接受采用人民币的贸易体系和扩充黄金储备应对，这就使得人民币和黄金资产信用扩张，填补美元留下的流动性缺口。因而黄金需求的持续增加也会对金价带来有效托底。十一小长假为积压婚庆需求的今年第二波集中释放，小长假前期黄金珠宝零售销量有望仍然高增长，金价对于珠宝零售层面并无压制效应。图图 14:黄金价格（美元黄金价格（美元/盎司）盎司）数据来源：Wind，中信建投证券 010020030040050060018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1黄金出库量黄金消费量出库量与消费量之差1500160017001800190020002100伦敦现货黄金:以美元计价 9 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 （三）消费偏好发生变化，黄金偏爱趋势延伸（三）消费偏好发生变化，黄金偏爱趋势延伸 消费者对于黄金产品的偏好持续提升消费者对于黄金产品的偏好持续提升。2018-2019 年黄金产品和钻石产品相对稳定，2020 年开始，由于世界经济动荡以及多个外生事件冲击，黄金产品的避险和保值增值功能凸显，因此终端消费者更加偏好黄金珠宝产品。从黄金珠宝行业 23Q1 业绩表现来看，以黄金品类为主的公司业绩增长好于以镶嵌品类为主的公司。图图 15:部分珠宝公司黄金产品占比持续提升部分珠宝公司黄金产品占比持续提升（%）图图 16:周大福黄金产品占比持续提升周大福黄金产品占比持续提升（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 0 0 182019202020212022周大生-自营周大生-加盟潮宏基传统黄金首饰曼卡龙0 0Pp%FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3FY20Q4FY21Q1FY21Q2FY21Q3FY21Q4FY22Q1FY22Q2FY22Q3FY22Q4FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4黄金首饰及产品珠宝镶嵌、铂金及K金首饰 10 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 三、菜百股份：三、菜百股份：全直营深耕北京市场全直营深耕北京市场，外地扩张为潜在增量，外地扩张为潜在增量（一）占据北京优势点位，收入体量行业前列（一）占据北京优势点位，收入体量行业前列 较早转型为珠宝零售企业，较早转型为珠宝零售企业，于北京于北京占据优势点位占据优势点位。公司较早转型为珠宝零售企业，抢先占据北京地区优势点位，线下门店大多位于热门商圈黄金地段或未来潜力增长区域，形成密集式网络布局优势。公司华北地区收入体量位于行业前列，收入增速较快，华北区域龙头地位不断稳固。图图 17:菜百首饰北京门店位置菜百首饰北京门店位置（红点及数字标点均为菜百首饰门店位置）（红点及数字标点均为菜百首饰门店位置）数据来源：百度地图，中信建投证券 11 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 18:珠宝企业华北地区收入（亿元）珠宝企业华北地区收入（亿元）图图 19:珠宝企业华北地区收入增速珠宝企业华北地区收入增速（%）数据来源：Wind，中信建投证券 数据来源：Wind，中信建投证券 （二）全直营经营杠杆高，总店（二）全直营经营杠杆高，总店规模规模效应明显效应明显 公司采用全直营方式，快速复苏期利润弹性更大公司采用全直营方式，快速复苏期利润弹性更大。加盟方式为珠宝公司扩张的主要方式，主要原因为珠宝单店铺货金额较高，直营方式扩展使得公司背负较大资金压力。公司的战略为深耕北京地区，采取直营方式能够更好得挖掘北京地区消费潜力，业绩弹性更大。2022 年行业经营压力整体较大，部分头部企业业绩下滑，然而公司依然实现逆势增长。在复苏期中，2023 年第一季度数据显示，公司业绩弹性也明显好于其他公司。图图 20:部分珠宝公司直营门店数量部分珠宝公司直营门店数量 数据来源：公司公告，中信建投证券 101.9320.4422.2093.854.95020406080100120140菜百股份潮宏基周大生中国黄金迪阿股份2019年2020年2021年2022年-50%0P00 19年2020年2021年2022年菜百股份潮宏基周大生中国黄金迪阿股份15908743246882932492501949910070020040060080010001200140016001800周大福周生生潮宏基迪阿股份莱绅通灵周大生豫园股份老凤祥曼卡龙中国黄金菜百股份2019年2020年2021年2022年 12 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 21:珠宝企业直营门店占比珠宝企业直营门店占比 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 22:部分珠宝公司营业收入增速对比部分珠宝公司营业收入增速对比（%）图图 23:部分珠宝公司归母净利润增速对比部分珠宝公司归母净利润增速对比（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 总店总店为自有物业，节省租金提升毛利率为自有物业，节省租金提升毛利率。公司北京西城总店销售贡献最大，2020 年总店销售收入 43.2 亿元，占公司营收的 61.12%，占公司直营店收入的 69.09%，是公司直营店收入的核心引擎。北京西城总店为自有物业，可以节省租金发挥规模效应从而提高毛利率，2020 年华北地区毛利率 11.62%，远超其他各区域。-40%-20%0 0 192020202120222023Q1菜百股份周大生中国黄金老凤祥周大福-60%-40%-20%0 00 192020202120222023Q1菜百股份周大生中国黄金老凤祥周大福 13 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 24:华北地区毛利率显著高于其他地区（华北地区毛利率显著高于其他地区（%）图图 25:公司北京总店收入与占比（公司北京总店收入与占比（亿亿元，元，%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 稳扎稳打稳扎稳打域外扩张，域外扩张，域外增速高于本地域外增速高于本地。巩固北京本地竞争优势的同时，公司并不激进扩店而是稳步推进域外扩张，2021 年进入江苏省；2022 年进入陕西省新开 5 家门店，同时江苏新增 1 家门店。由于公司经营扎实稳妥，新拓店地区增长较好，2022 年江苏同店高速增长 410%，天津同店增速达到 64%。图图 26:公司分地区门店数量公司分地区门店数量 图图 27:公司分地区同店销售增长率公司分地区同店销售增长率（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 与此同时，公司借助电商平台突破地域限制与此同时，公司借助电商平台突破地域限制。域外开拓直营门店的同时，公司充分利用线上渠道开拓市场，电商渠道保持高速增长，2019-2021 年增速均在 50%以上，2022 年由于行业物流因素等影响电商增速有所下滑。电商渠道对于公司营收的贡献也在加大，从 2018 年的 3%提升至 2022 年的 13%。11.674.063.335.266.935.867.640%2%4%6%8 202021202243.2055.5761.1150f%0 0Pp002030405060708090100201820192020公司营收总店收入总店收入占比（右轴）367114692115192521010203040506020202021202249.9F.4.33.4.3.4%-0.6d.1.2%6.8%-10%0 0Pp 212022 14 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 28:公司电商收入及占营收比重公司电商收入及占营收比重（亿元，（亿元，%）图图 29:电商渠道收入占比逐年提升电商渠道收入占比逐年提升（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 （三）黄金饰品质优价廉，品牌形象深入人心（三）黄金饰品质优价廉，品牌形象深入人心 深耕北京，品牌认可度高。深耕北京，品牌认可度高。菜百股份多年来深耕以北京为核心的华北地区，国民老字号文化底蕴深厚，比如，与故宫、颐和园合作推出的“工匠黄金”、“颐和一生”系列，与天坛、颐和园、首都博物馆等北京文化地标联名推出的“一生颐饰”、“承祁元吉”、“京城喜饰”等系列贵金属文创产品，丰富浓厚的文化 IP 属性直达消费者需求，收获消费者广泛认可与好评，品牌形象深入人心。同时，公司积极拓展线下文化活动，在北京总店设立了经北京文物局审批的“北京菜百黄金珠宝博物馆”，集文化参观、旅游打卡、产品推广为一体，与消费者展开深度互动，维持客户粘性与品牌影响力。图图 30:菜百首饰与北京地标联名菜百首饰与北京地标联名 图图 31:北京菜百黄金珠宝博物馆吸引消费者打卡北京菜百黄金珠宝博物馆吸引消费者打卡 数据来源：公司官网，中信建投证券 数据来源：公司官网，中信建投证券 高性价比优势持续培育优质消费群体高性价比优势持续培育优质消费群体。菜百黄金产品定价低于主要珠宝品牌，2023 年 3 月菜百黄金价格为540 元/克，与周大福、老凤祥相比，菜百单克黄金低 18 元/克。按克计价产品中，除特定产品外，菜百多数首饰并无额外工费，因此整体价格处于行业中较低水平。菜百的产品性价比优势增强了对于消费者的吸引力。54.93Q.63X.174.39%0 0Pp00004000060000800001000001200001400001600002018年2019年2020年2021年2022年电商收入（万元）电商收入YOY（右轴）3.43%5.46%9.81.53.40%0 0Pp0 18年2019年2020年2021年2022年直营店渠道电商渠道银行渠道 15 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 32:菜百黄金价格低于其他品牌菜百黄金价格低于其他品牌（元（元/克克）数据来源：Wind，中信建投证券 200250300350400450500550600周大福老凤祥周生生菜百上海金交所 16 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 四、财务分析：逆势增长，强势复苏四、财务分析：逆势增长，强势复苏 2022 年收入利润逆势增长，年收入利润逆势增长，23Q1 快速复苏快速复苏。尽管 2022 年珠宝行业销售下滑，但是背靠优质消费地区，公司收入实现了 5.6%的正增长，归母净利润同比高增 26.6%。2023 年珠宝消费复苏，公司业绩实现了高增长，归母净利润同比高增 30.6%。公司京外扩张计划收效明显，如西北地区 2022 年营业收入增速高于整体水平，华北以外地区营业收入占比也不断增加，有望成为公司未来盈利增长点。图图 33:公司营业收入公司营业收入（亿元，（亿元，%）图图 34:公司利润情况公司利润情况（亿元，（亿元，%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 35:公司不同地区收入增速，西北地区最高公司不同地区收入增速，西北地区最高（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 利润率整体稳定，费用控制加强利润率整体稳定，费用控制加强。2022 年公司产品毛利率均有所提升，不过联营佣金毛利率下降，公司整体毛利率微降。2023 年第一季度受益于珠宝首饰产品销售强劲复苏，公司毛利率环比提升。公司加强费用控制，净利率同比提升。-30%-20%-10%0 0P0406080100120201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）同比(右轴，%)-20%-10%0 02345201820192020202120222023Q1归母净利润扣非后归母净利润归母同比(右轴，%)扣非后同比(右轴，%)-40%-20%0 000 19202020212022华北地区华东地区华南地区华中地区东北地区西南地区西北地区 17 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 36:公司利润率公司利润率（%）图图 37:公司公司分品类毛利率分品类毛利率（%）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 图图 38:公司公司销售费率和管理费率环比下降销售费率和管理费率环比下降（%）数据来源：Wind，中信建投证券 公司单季经营性现金流达到新高公司单季经营性现金流达到新高。23Q1 销售旺季到来，应收账款减少，应付账款增加，公司单季度经营性现金流达到 8.52 亿元，为上市来单季度新高。4.34.85.173.54.194.6712.4913.5913.9411.3411.2211.380%2%4%6%8 1820192020202120222023Q1销售净利率(%)销售毛利率(%)14.46.34.21.54.29%0 0P 18年2019年2020年2021年2022年黄金饰品贵金属投资产品贵金属文化产品钻翠珠宝饰品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0 1820192020202120222023Q1销售费率(%)管理费率(%)财务费率(%)研发费率(%)18 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 图图 39:公司现金流情况公司现金流情况（亿元）（亿元）图图 40:公司应收账款与应付账款公司应收账款与应付账款（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，中信建投证券 数据来源：公司公告，中信建投证券 2.790.219.37-4.046.078.52-10-5051015201820192020202120222023Q1经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额00.511.522.53201820192020202120222023Q1应收账款（亿元）应付账款（亿元）19 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 投资评价和建议投资评价和建议 公司已经占据北京地区优势点位，于北京形成密集式网络布局优势，华北地区收入体量位于行业前列，收入增速较快，华北区域龙头地位不断稳固。公司采用全直营方式深耕北京地区，总店经济效应明显，快速复苏期利润弹性更大。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.64、6.27、7.13 亿元，对应 PE 17、15、13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。表表 3:公司分渠道收入拆分（万元，公司分渠道收入拆分（万元，%）营业收入营业收入 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直营店渠道 825,630.90 786,221.61 625,257.65 912,326.05 933,472.16 1,156,600.00 1,210,250.00 1,288,400.00 电商渠道 29,462.90 45,646.59 69,214.01 109,472.49 147,120.09 191,256.12 239,070.15 286,884.18 银行渠道 3,644.05 4,322.48 10,750.38 17,808.11 17,475.13 22,717.67 28,397.09 34,076.50 合计 858,738 836,191 705,222 1,039,607 1,098,067.38 1,370,573.79 1,477,717.23 1,609,360.68 同比增速同比增速 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直营店渠道 -4.77%-20.47E.91%2.32#.90%4.64%6.46%电商渠道 54.93Q.63X.174.390.00%.00 .00%银行渠道 18.628.71e.65%-1.870.00%.00 .00%合计 -2.63%-15.66G.42%5.62$.82%7.82%8.91%占比占比 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 直营店渠道 96.14.02.66.66.01.39.90.06%电商渠道 3.43%5.46%9.81%9.81.40.95.18.83%银行渠道 0.42%0.52%1.52%1.52%1.59%1.66%1.92%2.12%合计 100.000.000.000.000.000.000.000.00%资料来源：公司公告，中信建投证券 20 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、黄金价格波动风险。黄金价格波动风险。近来国际贸易摩擦和争端增加，美联储加息和银行倒闭等事件影响黄金价格，黄金价格大幅波动给国内贵金属珠宝首饰消费带来不确定性。2、行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧的风险。行业竞争加剧带来盈利能力下降，由于珠宝消费需求快速恢复，主要珠宝品牌可能加大门店扩张力度抢占市场份额，如果竞争进一步加剧，行业整体盈利水平可能下降。3、经营区域集中的风险。经营区域集中的风险。公司目前的销售区域主要集中于以北京市为核心的华北地区，且公司北京总店的销售占比较高。如果华北地区经济环境、居民收入等发生重大不利变化，或区域珠宝行业竞争加剧，将对公司经营产生不利影响。4、敏感性分析：敏感性分析：如果公司店效下降 10%，其他条件假设不变，那么公司的 2023-2025 年归母净利润将从5.64、6.27、7.13 亿元降至 5.02、5.61、6.39 亿元。21 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,908.97 5,153.52 5,715.96 6,200.57 6,749.38 营业收入营业收入 10,405.75 10,989.87 13,714.94 14,786.37 16,102.81 现金 1,186.85 1,563.42 1,551.44 1,825.79 2,150.39 营业成本 9,226.12 9,756.97 12,185.09 13,115.43 14,259.63 应收票据及应收账款合 178.31 252.91 266.82 287.66 313.27 营业税金及附加 211.37 197.08 258.93 279.16 304.02 其他应收款 46.37 42.06 88.72 95.65 104.17 销售费用 314.82 351.47 425.41 459.83 492.25 预付账款 10.17 0.10 16.40 17.68 19.26 管理费用 98.42 99.54 110.59 113.48 116.42 存货 2,740.31 2,716.44 3,171.46 3,341.74 3,516.07 研发费用 8.53 9.75 11.20 13.05 15.00 其他流动资产 746.96 578.59 621.12 632.05 646.22 财务费用 37.66 18.44-22.25-24.42-29.10 非流动资产非流动资产 312.57 329.08 338.23 354.48 376.37 资产减值损失-1.84-6.07 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失-16.89 5.16 0.00 0.00 0.00 固定资产 257.04 225.54 249.64 269.04 283.74 其他收益 8.19 7.14 8.00 8.00 8.00 无形资产 8.73 22.87 25.31 32.75 37.68 公允价值变动收益 7.24-0.19 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 46.80 80.67 63.28 52.70 54.95 投资净收益-5.01 53.93 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 5,221.54 5,482.60 6,054.19 6,555.06 7,125.75 资产处置收益 0.04 0.04 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 1,936.58 2,007.85 2,162.94 2,200.25 2,243.28 营业利润营业利润 500.55 616.62 753.96 837.84 952.59 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 0.33 0.23 0.00 0.00 0.00 应付票据及应付账款合 117.92 68.43 143.46 154.42 167.89 营业外支出 0.10 0.15 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 1,818.66 1,939.42 2,019.48 2,045.83 2,075.39 利润总额 500.79 616.70 753.96 837.84 952.59 非流动负债非流动负债 64.05 64.94 60.68 56.69 52.75 所得税 136.45 155.77 188.49 209.46 238.15 长期借款 44.58 25.04 20.78 16.79 12.85 净利润净利润 364.33 460.93 565.47 628.38 714.44 其他非流动负债 19.47 39.90 39.90 39.90 39.90 少数股东损益 0.38 0.80 1.13 1.26 1.43 负债合计负债合计 2,000.63 2,072.79 2,223.62 2,256.93 2,296.03 归属母公司净利润归属母公司净利润 363.95 460.13 564.34 627.12 713.02 少数股东权益 12.06 2.45 3.58 4.84 6.27 EBITDA 610.04 718.16 793.25 902.16 1,016.61 股本 777.78 777.78 777.78 777.78 777.78 EPS（元）0.47 0.59 0.73 0.81 0.92 资本公积 831.63 831.63 831.63 831.63 831.63 留存收益 1,599.44 1,797.95 2,217.57 2,683.87 3,214.04 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 3,208.85 3,407.36 3,826.98 4,293.28 4,823.45 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 5,221.54 5,482.60 6,054.19 6,555.06 7,125.75 成长能力成长能力 营业收入(%)47.23 5.61 24.80 7.81 8.90 营业利润(%)1.28 23.19 22.27 11.12 13.70 归属于母公司净利润 0.61 26.42 22.65 11.12 13.70 获利能力获利能力 毛利率(%)11.34 11.22 11.15 11.30 11.45 净利率(%)3.50 4.19 4.11 4.24 4.43 ROE(%)11.34 13.50 14.75 14.61 14.78 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）ROIC(%)15.09 12.04 13.50 12.80 13.68 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-404.07 606.68 187.43 521.75 599.29 资产负债率(%)38.31 37.81 36.73 34.43 32.22 净利润 364.33 460.93 565.47 628.38 714.44 净负债比率(%)-35.46 -45.12 -39.96 -42.09 -44.26 折旧摊销 71.59 83.03 61.54 88.74 93.12 流动比率 2.53 2.57 2.64 2.82 3.01 财务费用 37.66 18.44-22.25-24.42-29.10 速动比率 0.94 1.07 1.02 1.14 1.27 投资损失 5.01-53.93 0.00 0.00 0.00 营运能力营运能力 营运资金变动-835.92 35.85-419.33-172.96-181.17 总资产周转率 1.99 2.00 2.27 2.26 2.26 其他经营现金流-46.74 62.37 2.00 2.00 2.00 应收账款周转率 58.36 43.45 51.40 51.40 51.40 投资活动现金流投资活动现金流 183.75 72.62-72.69-107.00-117.00 应付账款周转率 78.24 142.58 84.94 84.94 84.94 资本支出 69.22 27.67 95.00 105.00 115.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 183.72-10.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.47 0.59 0.73 0.81 0.92 其他投资现金流-69.19 54.95-167.69-212.00-232.00 每股经营现金流(最新-0.52 0.78 0.24 0.67 0.77 筹资活动现金流筹资活动现金流 670.66-352.35-126.73-140.40-157.68 每股净资产(最新摊薄)4.13 4.38 4.92 5.52 6.20 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 44.58-19.54-4.26-3.99-3.94 P/E 26.35 20.84 16.99 15.29 13.45 其他筹资现金流 626.08-332.81-122.47-136.40-153.75 P/B 2.99 2.81 2.51 2.23 1.99 现金净增加额现金净增加额 450.34 326.96-11.98 274.35 324.60 EV/EBITDA 18.37 11.94 13.27 11.48 10.00 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 22 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。研究助理研究助理 孙英杰孙英杰 23 A 股公司深度报告 菜百股份菜百股份 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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民德电子-公司详报：聚焦功率半导体打造自主可控供应链-230504（37页）.pdf

-1-证券研究报告 2023年5月4日【方正新兴产业【方正新兴产业深度报告】民德电子（深度报告】民德电子（300656.SZ300656.SZ）：）：聚焦功率半导体，打造自主可控供应链聚焦功率半导体，打造自主可控供应链 分析师：段迎晟分析师：段迎晟 登记编号：登记编号：S1220520120001S1220520120001 分析师：王分析师：王 玉玉 登记编号：登记编号：S1220521010001S1220521010001 -2-核心观点核心观点 1.1.公司基本盘稳固，公司基本盘稳固，新主业转型功率半导体新主业转型功率半导体smart IDMsmart IDM，而非股权投资，而非股权投资：条码识别业务预期保持20%稳定增长，公司沿着分销、设计、晶圆代工、超薄背道代工、材料，实现了功率半导体材料和晶圆厂产业链全覆盖。晶圆代工的广芯微电子项目一期总投资十几亿，设备部分主要由上市公司出资购买，谢刚博士（公司的第9大股东）持有36.06%，公司持有34.43%，丽水市两家政府基金各持有14.75%，公司如果回购持股比例最高可达50%，未来不排除并入上市公司的可能性。2.2.自建晶圆代工厂广芯微投产在即，广微集成功率芯片产能打开十倍增长空间自建晶圆代工厂广芯微投产在即，广微集成功率芯片产能打开十倍增长空间：广微集成设计的肖特基二极管市占率高，原有7000片/月6寸产能，受限于代工厂产能制约；公司工艺能力强，已经在12英寸晶圆代工厂生产SGT-MOSFET，锁定产能为2,000片/月。广芯微购买日本整线6寸二手设备，预计5月19日投产通线，产品包括MOS场效应二极管、900-1500V高压MOS、IGBT、碳化硅功率器件等产品，一期产能规划12-14万片/月，相比对手公司技术能力强，成本控制好，人均产能高。另，预留二期项目用地，用于建设8或12英寸晶圆代工产能。3.3.参与创立大硅片和减薄公司，全方位布局硅基参与创立大硅片和减薄公司，全方位布局硅基&碳化硅器件自主可控供应链：碳化硅器件自主可控供应链：公司参与创立的大硅片材料晶睿电子，满足功率芯片特殊的外延片需求，是电子级晶圆片、外延片（6-12英寸）等，2020年5月成立，2021年8月投产，2022年实现销售额近3亿元，净利润近4,000万元，特种硅片和碳化硅外延片进入试生产阶段，对标立昂微。公司参与创业的芯微泰克，做硅片、SiC器件背面减薄工艺，掌握超薄芯片减薄、背面离子注入、激光退火、背面金属化、超薄芯片CP测试等关键设备及工艺，预计今年三季度投产，一期投资3亿多元。民德电子成为功率半导体产业少数在芯片设计、材料、晶圆制造均有布局的企业，构建起深厚的产业链护城河。AUkZ0XkW9YEYjW0XnVcV6MdNaQnPpPmOnOjMrRrMjMpPqOaQpOoOvPrRoNNZqRtP-3-核心观点核心观点 4 4.盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为11.42/19.68/24.64亿元，YOY 120.41%/72.29%/25.20%,归母净利润1.66/3.04/3.95亿，YOY 85.41%/82.61%/29.99%，EPS1.06/1.94/2.52元，给予公司“推荐”评级。5 5.风险提示：风险提示：公司新业务拓展不及预期；功率半导体行业发展不及预期；半导体元器件国产替代不及预期；子公司业务进展不及预期 -4-目录目录 1 1、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务表现亮眼、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务表现亮眼 2 2、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔 3 3、设计制造一体化布局，自主可控未来可期、设计制造一体化布局，自主可控未来可期 4 4、分业务营收预测、分业务营收预测/盈利预测盈利预测/公司财务预测表公司财务预测表 /可比公司一致预期可比公司一致预期/投资建议投资建议/风险提示风险提示 -5-公司基本情况公司基本情况 民德电子主要从事条码识别设备的研发、生产和销售业务，以及功率半导体设计和分销业务。民德电子主要从事条码识别设备的研发、生产和销售业务，以及功率半导体设计和分销业务。其中条码识别设备广泛应用于零售、物流、仓储、医疗健康、工业制造和电子商务等产业的信息化管理领域；功率半导体设计主要应用在光伏逆变、电源适配器、智能电网、工业PFC、汽车电子等场景，并通过参股投资，布局上游半导体硅片、晶圆代工、超薄片背道代工业务；电子元器件分销业务以被动元器件为主，含新能源动力和储能电池业务，下游主要覆盖汽车电子、移动通讯设备、云数据存储、无人机等领域的行业领先客户以及各类储能市场客户。资料来源：公司官网、方正研究所整理 民德电子 条码识别业务 半导体设计及分销业务 功率半导体设计业务 电子元器件分销业务-6-公司历史发展及架构公司历史发展及架构 公司成立于2004年，是一家专业从事条码识读设备的设计、研发、生产和品牌营销的科技公司，2017年实现创业板上市，代码为300656.SZ。上市以来，民德电子抓住国产半导体发展的时代机遇，聚焦于功率半导体领域，逐步实现业务转型。先后在2018年收购泰博讯睿，2020年收购广微集成并参股晶睿电子，2021-2022年参股浙江广芯微电子和浙江芯微泰克。民德电子现已成国内功率半导体产业中，少数在芯片设计、材料、晶圆制造均有布局的企业少数在芯片设计、材料、晶圆制造均有布局的企业，构建起深厚的产业链护城河。资料来源：Wind、方正研究所整理 上市公司主体上市公司主体 100%君安技术君安技术 泰博迅睿泰博迅睿 广微集成广微集成 510.5%物流自动 分拣设备 22.1%晶睿电子晶睿电子 电子元器件分销 功率半导体设计 半导体硅片生产 条码识别设备生产 34.4%广芯微电子广芯微电子 晶圆代工生产 条码识别业务 功率半导体设计和分销业务 芯微泰克芯微泰克 33%超薄片背道生产 丽隽半导体丽隽半导体 功率半导体设计 5.8%控控股股及及参参股股架架构构 民德电子-7-公司营收情况公司营收情况 从公司整体营收来看，业务增长平稳。公司总营收从2018年的2.75亿元增长为2022年的5.18亿元，复合增长率为17%。归母净利润从2018年的0.53亿元稳步增长至2022年的0.90亿元，呈现平稳增长态势。2022年受广微集成代工厂产能减少影响，营收小幅下滑。但6英寸晶圆代工正在转向以民德参股的广芯微电子为主，产能扩张天花板彻底打开，且12英寸代工厂产能也逐步释放。伴随着相关参控股公司产线的不断投产，以及行业下游整体需求的提升，公司未来五年步入快速成长阶段。资料来源：Wind、方正研究所整理 2.75 3.05 4.03 5.46 5.18 124.09.222.045.48%-5.14%-20.00%0.00 .00.00.00.000.000.000.002345620182019202020212022营业收入及增长率 营业总收入（亿元）同比增长 0.53 0.36 0.52 0.76 0.90 32.08%-32.32B.68G.54.83%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00.20.40.60.8120182019202020212022归母净利润及增长率 归母净利润（亿元）同比增长-8-公司营收结构公司营收结构 公司17年上市以来积极收购功率半导体领域公司，公司信息识别产品在绝对值上仍然保持增加，但占比在逐渐减小，公司营业收入增长逐渐转为半导体及功率半导体相关产品上。在在20202020年和年和20212021年，功率半导体业务占比为年，功率半导体业务占比为7%7%和和13%，逐渐盈利逐渐盈利。2022年公司功率半导体业务略有缩减，这主要是由于子公司广微集成 6 英寸晶圆代工产能迁移，产能暂时性缩减所致。后续广微集成 6 英寸晶圆代工产能将以公司参股晶圆代工厂广芯微电子（浙江丽水）为主。产能天花板打开后，未来功率半导体相关业务增长动力十足。资料来源：Wind、方正研究所整理 1.26 1.48 2.00 2.65 2.46 1.08 1.57 1.76 2.11 2.21 0.27 0.70 0.51 0.40 0 0Pp0 1820192020202120222018-2022年营业收入产品构成 半导体 信息识别产品 功率半导体产品 物流自劢化产品 -9-目录目录 1 1、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务表现亮眼表现亮眼 2 2、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔 3 3、设计制造一体化布局，自主可控未来可期、设计制造一体化布局，自主可控未来可期 4 4、分业务营收预测、分业务营收预测/盈利预测盈利预测/公司财务预测表公司财务预测表 /可比公司一致预期可比公司一致预期/投资建议投资建议/风险提示风险提示 -10-市场容量：功率半导体应用广泛市场容量：功率半导体应用广泛 功率半导体的定义：功率半导体的定义：功率半导体器件（Power Electronic Device）又称为电力电子器件和功率电子器件，是指可直接用于处理电能的主电路中，实现电路变换和控制的核心电子器件。功率半导体包括两部分：功率器件和功率IC，功率器件是功率半导体分立器件的分支，而功率IC则是将功率半导体分立器件与各种功能的外围电路集成而得来。新能源时代下，功率半导体应用广泛：新能源时代下，功率半导体应用广泛：主要应用在以下领域：电力电子领域、电动汽车领域、高铁地铁和列车领域、工业自动化领域、太阳能领域。近年来伴随着新能源、电动汽车、智能控制等应用领域的大踏步发展，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，市场潜力巨大。资料来源：方正证券研究所整理 风电 光伏 新能源汽车 储能 工业电机-11-市场容量：市场容量：电动领域价值增量显著电动领域价值增量显著 功率半导体器件在电动汽车领域价值量显著增大：功率半导体器件在电动汽车领域价值量显著增大：2019年传统燃油车中功率半导体成本较低，仅为71美元；而混合动力汽车和纯电动汽车中功率半导体成本就显著提高，分别达到425美元和387美元，分别是传统燃油车成本的 6倍和5.5倍。具体来看，电动汽车车载充电机（OBC）和DC-DC转换器对MOSFET的需求进一步增加，每个LED车灯需要的MOSFET数量也大幅增加，甚至达到18颗，新型车顶和侧边渐变玻璃对于MOSFET的需求相对与传统汽车也有一定增长。据测算传统燃油乘用车单车半导体价值量约为500美元，其中功率半导体的价值量约占20%，即约100美元；而纯电、插混新能源汽车单车半导体价值量则陡增至约1000美元，其中功率半导体的价值量占据绝大部分份额。资料来源：半导体行业观察、方正证券研究所整理 种类/美元 传统燃油汽车 新能源汽车 半导体价值量（美元）500 1000 功率半导体价值量（美元）100 500以上-12-资料来源：中国汽车工业协会、亿利汽车网、方正证券研究所整理 新能源汽车大潮，功率半导体增量时代：新能源汽车大潮，功率半导体增量时代：2022年全球电动汽车（BEV和PHEV）销量约为1050万辆，比2021年增长55%，再创新高。国内新能源汽车销量在2022年增长了93.4%，高于全球同期水平，总销售量来到了688.7万辆。无论国内国外，近三年来新能源汽车市场需求持续爆发。伴随着新能源汽车的上量，结合功率半导体电车时代价值显著增量，行业或迎来新一轮发展机遇。市场容量：新能源汽车行业需求旺盛市场容量：新能源汽车行业需求旺盛 50.7 77.7 125.6 120.6 136.7 352.1 688.7 53S.30a.70%0.0 10.907.50.40%-20%0 00000002003004005006007008002016201720182019202020212022国内新能源汽车销量及增长率情况 销量（万辆）同比增速 79.1 126.2 208.2 227.6 324.4 676.8 1052.2 59.54d.98%9.32B.538.63U.47%0.00 .00.00.00.000.000.0000400600800100012002016201720182019202020212022国内新能源汽车销量及增长率情况 销量（万辆）同比增速-13-资料来源：中商产业研究院、方正证券研究所整理 全球功率半导体市场方兴未艾：全球功率半导体市场方兴未艾：放眼全球功率半导体市场，从2017年的441亿美元增长到2021年的462亿美元，市场规模的增长还处于一个比较平稳的阶段。但考虑到全球新能源汽车销量的增长，以及功率半导体的相关大范围应用，我们预计未来几年会有一段稳定的快速增长时期，到2024年全球市场预计增长到522亿美元，进入人民币三千亿时代。国产替代的趋势下，中国功率半导体市场未来可期国产替代的趋势下，中国功率半导体市场未来可期：整体国内新能源汽车行业的高速发展，加之现实的芯片短缺，将促使下游中小用户大批量换用国产器件。我们预计未来中国功率半导体市场规模稳步上升，国产品牌占比大幅提高。市场容量：功率半导体市场方兴未艾市场容量：功率半导体市场方兴未艾 441 481 454 452 462 481 502 522 9.07%-5.61%-0.44%2.21%4.11%4.37%3.98%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.000420440460480500520540201720182019202020212022E2023E2024E全球功率半导体市场规模及增长情况 全球功率半导体市场规模（亿美元）YOY173 183 177 171 182 191 198 206 5.78%-3.28%-3.39%6.43%4.95%3.66%4.04%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.000100150200250201720182019202020212022E2023E2024E中国功率半导体市场规模及增长情况 中国功率半导体市场规模（亿美元）YOY-14-资料来源：多益财经、半导体行业观察、方正证券研究所整理 第三代半导体性能优异，适合当前发展需要：第三代半导体性能优异，适合当前发展需要：第三代是指半导体材料的变化，相比于主要应用于低频低压环境下的第一二代半导体材料。以碳化硅、氮化镓为代表的第三代半导体，有较宽的禁带宽度，临界击穿电场强度高。因此第三代半导体器件可以大幅降低产品功耗，提高能量转换效率，减少产品体积，适用于 5G 通信、国防军工、航空航天以及新能源汽车领域。行业技术变革：第三代半导体行业替代行业技术变革：第三代半导体行业替代 电源转换 Si系统 GaN系统 DC-DC 85-DC 85-AC 96%以以GaNGaN为代表的第三代半导体材料效用对比为代表的第三代半导体材料效用对比 半导体材料演变进程半导体材料演变进程 -15-资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所整理 国内第三代半导体材料布局较早，全面性好国内第三代半导体材料布局较早，全面性好：第三代产业链各个环节国内均有企业涉足，布局规划较早。具体来说，从事衬底片的国内厂商主要有露笑科技、三安光电、天科合达、山东天岳、维微科技、科恒晶体、镓铝光电等等;从事外延片生产的厂商主要有瀚天天成、东莞天域、晶湛半导体、聚能晶源、英诺赛科等。苏州能讯、四川益丰电子、中科院苏州纳米所等同时从事设计、制造和封测多环节，从事第三代半导体器件的厂商较多，包括比亚迪半导体、闻泰科技、华润微、士兰微、斯达半导、扬杰科技、泰科天润等。国产半导体市场：存在追赶空间国产半导体市场：存在追赶空间 衬底 外延 设计 制造 封测 应用 射频 天科合达 瀚天天成 苏州能讯、四川益丰电子、中科院苏州纳米所 华为 苏州纳维 晶湛半导体 华为海思 三安集成 华天科技 中兴 东莞中镓 聚能晶源 中兴微电子 海威华芯片 长电科技 中国移劢 上海镓特 英诺赛科 远创达 泰科天润 中国电信 电力电子 露笑科技 能华微电子 华功半导体、能华微电子、英诺赛科 科恒晶体 东莞天成 芯合电子 三安集成 华天科技 镓铝光电 西电 顶诺威电子 海威华芯片 长电科技 山东天岳 华功半导体 方正微电子 杨杰科技 光电子 东尼电子 华灿光电、三安光电 木林森 华为 楚江新材 德豪润达 中兴 天通股份 第三代半导体产业链全景-16-资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所整理 政策驱动带动行业加速追赶：政策驱动带动行业加速追赶：中国有巨大的内需型半导体市场，每年进口价值数千亿美元的芯片产品，卡脖子风险巨大。作为电动汽车，新能源领域的关键一环，防止卡脖子的第三代半导体被赋予战略意义，并在2021年列入十四五规划。在巨大内需催生的国产替代的大势下，国内厂商建设的积极性很高。若能顺利实现国产第三代半导体材料替换，弥补国外品牌留下的市场真空，国内厂商潜在增长市场巨大。国产半导体市场：政策驱动国产半导体市场：政策驱动 第三代半导体产业政策-17-资料来源：Omdia、方正证券研究所整理 功率半导体领域国外厂商优势明显：功率半导体领域国外厂商优势明显：2021年全球前十大功率半导体公司除被收购的安世半导体之外，均为海外厂商，竞争格局相对集中。据Omdia预计，英飞凌、安森美、意法为行业前三名参与者，市场份额分别占比32%、13%、11%，行业CR3为57%，CR5为74%。相比美日欧强势的市占率，中国在此榜单中仅有安世半导体入选。但作为最大的功率半导体采购国，中国占据了全球近4成的需求。目前虽然自给率依旧较低，在国产替代的政策指引下，国产化率有望快速提升，国内品牌市场潜力很大。国产化率仍有较大空间国产化率仍有较大空间 排名 企业名称 单位：百万美元 总部 2021销售额 2020销售额 2019销售额 1 英飞凌 德国 4869 4002 3738 2 安森美 美国 2051 1612 1711 3 意法半导体 瑞士 1714 1126 1192 4 三菱电机 日本 1476 1251 1233 5 富士电机 日本 1173 948 775 6 东芝 日本 996 878 861 7 威世 美国 996 774 824 8 安世半导体 中国 672 469 496 9 瑞萨半导体 日本 645 505 550 10 罗姆半导体 日本 634 493 493 2021年全球功率半导体十强企业-18-目录目录 1 1、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务表现亮眼表现亮眼 2 2、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔 3 3、设计制造一体化布局，自主可控未来可期、设计制造一体化布局，自主可控未来可期 4 4、分业务营收预测、分业务营收预测/盈利预测盈利预测/公司财务预测表公司财务预测表 /可比公司一致预期可比公司一致预期/投资建议投资建议/风险提示风险提示 -19-资料来源：CASA、方正证券研究所整理 国产功率半导体领域采取国产功率半导体领域采取IDMIDM模式较少模式较少：总的来说功率半导体企业主要有三种业务模式，IDM模式、Foundry模式和Fabless模式。IDM模式指的是集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身，Fabless是指无工厂模式，就是只做芯片设计和销售，其它环节全都使用外部资源，使用这种模式的有高通、联发科等公司。而Foundry是指代工厂模式，就是不负责芯片设计，只进行芯片生产的模式。国外巨头大多采用IDM模式，大部分中国企业还是倾向于Fabless模式，主要因为功率半导体并不需要特别高精尖的晶圆代工，单独建产线资本回收期很长，而且国内有较多工艺成熟的代工厂，因此作为后进者，国内企业采用Fabless有利于快速追赶。业务模式：业务模式：构建构建smart IDMsmart IDM生态圈生态圈 商业模式 代表厂商 IDM厂商 英飞凌、意法半导体、比亚迪微电子、中车时代、士兰微等 Fabless厂商 高通、联収科、华为 Foundry厂商 台积电、格罗方德、联华电子、中芯国际等 功率半导体企业不同业务模式典型企业功率半导体企业不同业务模式典型企业 典型典型IDMIDM模式流程图模式流程图 -20-资料来源：方正证券研究所整理 业务模式：业务模式：构建构建smart IDMsmart IDM生态圈生态圈 民德电子积极构建自身民德电子积极构建自身smart IDMsmart IDM生态圈生态圈：IDM模式的成本较高，但一体化的设计制造可以充分发掘技术潜力，有条件率先实验并推行新的半导体技术（如FinFet），并能在很大程度上做到产业链的独立性。民德电子通过资本投资方式，构建功率半导体独特smart IDM生态圈，坚持开放包容、协同创新的机制，每一个产业链核心环节均有一家或多家创新型企业参与。每一家企业都集中资源和精力聚焦于自身领域的创新突破，专业化分工较传统IDM更强。民德电子 硅片厂 晶圆厂 功率半导体设计公司A 超薄片背道代巟厂 功率半导体设计公司B 功率半导体设计公司C 功率半导体设计公司 供应硅片供应硅片 晶圆代工晶圆代工 背道减薄背道减薄 投资收购投资收购 构建生态构建生态 民德电子IDM生态圈-21-业务协同性强，构建业务协同性强，构建smart IDMsmart IDM模式模式 资料来源：Wind、方正研究所整理 目前，公司参控股公司已形成了较强的业务协同。晶睿电子致力硅片供应，广芯微电子布局晶圆代工，芯微泰克提供超薄背道代工，广微集成立足功率半导体设计，泰博讯睿作产品分销，构建了smart IDM模式。smart IDM 生态圈的成功构建，将使产业链生态圈各环节企业均受益：彼此既能在战略上相互协同，守望相助；又各自保持独立运营，充分接受市场竞争。2018 2022 2021 2020 收购泰博迅睿 参股晶睿电子 收购广微集成 参股浙江广芯微电子 参股浙江芯微泰克 投资丽隽半导体 功率半导体产业链 民德电子投资布局情况 参股浙江晶睿电子22.1%参股浙江广芯微电子34.43%参股浙江芯微泰克33.33%控股广微集成83.51%参股丽隽半导体5.8%硅片厂 晶圆厂 超薄背道代工厂 功率半导体设计公司-22-参、控股公司业务简介参、控股公司业务简介 资料来源：公司公告、方正研究所整理 关联公司 公司类型 股权比例 主要业务 产线情况 晶睿电子 半导体硅片生产 22.1%（参股）硅抛光片上的外延，器件工艺过程中的埋层外延，以及功率器件Cool MOS中的外延。目前，量产的产品为 4/5/6/8 英寸硅基外延片，产能25万片/月，碳化硅已经开始送样，并且开始拉单晶，对标立昂微相似。广芯微电子 晶圆代工生产 34.43%（参股）高端特色工艺半导体晶圆代工业务，包括低中高压MOSFET、沟槽式肖特基二极管、高频三极管、碳化硅肖特基二极管。一期产能规划为10万片/月的6英寸晶圆代工，二期3万片8英寸晶圆代工产能。以硅基产品晶圆代工为主，碳化硅产品晶圆代工为辅，预计2023年陆续通线量产。芯微泰克 超薄片背道生产 33.33%（参股）为功率器件设计公司和晶圆厂客户提供定制化的超薄片背道代工服务。第一期计划投资约3亿元，建设年产能达50万片。项目于去年11月正式动工建设，目前在进行厂房等基础设施建设，预计今年三季度通线量产。关联公司 股权比例 主要业务 产线情况 广微集成 83.51%（控股）包括 MOS 场效应二极管（MFER）、超级结MOS、快恢复二极管(FRD)、分离栅低压场效应晶体管(SGT-MOSFET)，将逐步推出包括900-1500V高压MOS、IGBT、碳化硅器件等系列新品。2022年开发SGT-MOSFET产品，目前60V系列产品已量产，80V、100V系列产品已完成工程批并预计今年上半年量产。下半年将启动SGT-MOSFET150V、200V产品开发工作 丽隽半导体 5.8%（参股）从事功率半导体器件和集成电路设计、芯片制造、封装测试、终端销售与服务，自主研发的产品系列包括VDMOS、TRENCH/SGT MOS、IGBT、高频器件等。2022年实现20-200V沟槽、SGT-MOS等产品，同时在2022年末启动碳化硅、碳化镓等第三代半导体器件研制工作。关联公司 股权比例 主要业务 产线情况 泰博讯睿 100%（控股）购入各类规格、型号的电子元器件，并通过自身的分销渠道，为下游各个领域的行业客户提供综合解决方案。分销业务目前以被动元器件为主，并逐步拓展主动元器件系列产品。电子元器件分销 功率半导体设计 制造-23-资料来源：方正证券研究所整理 半导体设计布局：半导体设计布局：广微集成广微集成 广微集成公司成立于2016年，从事功率半导体器件的自主研发、设计和销售。主要产品为20V-1700V全系列硅基功率器件：MOS场效应二极管（MFER）、快恢复外延型二极管（FRED）、分离栅低压场效应晶体管（SGT-MOSFET）、超级结高压MOSFET。2020年民德电子启动“聚焦功率半导体领域”的发展战略，收购广微集成公司，以满足日益增长的功率半导体器件设计需要，目前持有持有广微集成公司83.5%的股份。经营策略：以硅基器件为基础，并逐步布局宽禁带半导体，重点面向能源和工业市场，面向进口替代需求。主要晶圆代工厂：浙江广芯微电子（6英寸），同时公司有12英寸代工产能。功率器件 晶圆-24-资料来源：功率半导体交流、方正证券研究所整理 MOSMOS场效应二极管（场效应二极管（MFERMFER）业务增长稳定）业务增长稳定：高能效MOS场效应二极管为广微集成目前最主要量产产品，是国内功率半导体设计企业中较少可提供的产品，具有较强的市场竞争力，销量良好。从数据上看，自2019年Q1以来，广微集成MOS场效应二极管产能稳步提升，2021年Q3达到历史高位。后续因6英寸晶圆代工产能迁移，原主要合作的6英寸晶圆代工厂产能逐渐减少，今后公司参股晶圆代工厂将与广芯微电子协同合作为主。待广芯微电子投产后，广微集成产能扩张的天花板将彻底打开，且产品开发效率也将更为高效、可控。广微集成：保持稳定增长下开拓新产品广微集成：保持稳定增长下开拓新产品 2,758 2,741 4,660 8,013 7,330 16,814 21,799 24,586 20,529 22,201 28,248 22,369 13,548 13,817 05,00010,00015,00020,00025,00030,000主要产品主要产品MOS场效应二极管销量（场效应二极管销量（6英寸，单位：片）英寸，单位：片）MOSFET类型 适用领域 特点 广微集成是否生产 MFER 开关电源、镇流器、通信电源等领域 和普通双极型晶体管相比，MOS管具有输入阻抗高、噪声低、劢态范围大、功耗小、易于集成等优势 FRED 高频开关电路场景 其反向恢复时问可低于50 ns，一般为几十到几百ns，可用于开关频率为20-50kHz的场合 SGT（Shielded Gate Transistor，屏蔽栅沟槽）MOSFET 中低压领域200V内 较高的功率密度，极低的开关损耗，适用于PC、笔电、无线充电、5G基站 SJ-（超结）MOSFET 高压领域 600-800V 导通电阻远小于普通高压VDMOS，常用于高能效和高功率密度的快速开关 广微集成技术产品简介广微集成技术产品简介-25-资料来源：方正证券研究所整理 SGT-MOSFET新品推出，技术产品不断丰富新品推出，技术产品不断丰富：公司新产品、新技术储备丰富，待今年晶圆代工厂广芯微电子投产后，将逐步推出包括 900-1500V 高压 MOS、IGBT、FRD、碳化硅器件等系列新品。其中广微集成在 12 英寸晶圆厂开发的分离栅低压场效应晶体管（SGT-MOSFET）产品陆续通过客户验证并批量出货，其中 60V 系列产品已量产，80V、100V 系列产品已完成工程批并预计 2023 年上半年量产，如进展顺利，下半年将启动 150V、200V 产品开发工作。随着产品系列的不断丰富，以及更多客户的认可，SGT-MOSFET 产品有望在2023 年为广微集成贡献显著增量收入。广微集成：保持稳定增长下开拓广微集成：保持稳定增长下开拓IGBTIGBT领域领域 2022年 2023年 2024年 20252026年 IGBT(InsulatedIGBT(Insulated GateGate BipolarBipolar Transistor)Transistor)，绝缘栅双极型晶体管绝缘栅双极型晶体管，是由BJT(双极型三极管)和MOS(绝缘栅型场效应管)组成的复合全控型电压驱动式功率半导体器件,兼有MOSFET的高输入阻抗和GTR的低导通压降两方面的优点。GTR饱和压降低，载流密度大，但驱动电流较大；MOSFET驱动功率很小，开关速度快，但导通压降大，载流密度小。IGBT综合了以上两种器件的优点，驱动功率小而饱和压降低。应用场景：应用场景：非常适合应用于直流电压为600V及以上的变流系统如交流电机、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等领域。IGBT是能源变换与传输的核心器件，在轨道交通、智能电网、航空航天、电动汽车与新能源装备等领域应用极广。IGBTIGBT系列系列：3300V-6500V 40A-100A软穿通型IGBT研制及产业化 IGBTIGBT系列系列：1200V/15A-40A 平面NPT型 IGBT IGBTIGBT系列系列：1200V/1700V 40A-100A平面NPT型及Trench FS IGBT IGBTIGBT产品规划产品规划 -26-资料来源：公司公告、方正证券研究所整理 晶圆代工布局：晶圆代工布局：浙江广芯微电子浙江广芯微电子 基本情况：基本情况：2021年10月、2022年2月，民德电子两次增资广芯微电子合计2.1亿元；2022年7月，丽水市绿色产业发展基金和丽水市高质量发展基金合计增资广芯微电子1.8亿元，目前民德电子持有广芯微电子34.4%股权，以满足公司功率半导体产业日益增长的晶圆代工产能需求。广芯微电子简介：广芯微电子简介：该公司主营业务为高端特色工艺半导体晶圆代工业务，以硅基功率器件生产为主，并少量布局碳化硅功率器件，以满足需求不断增长的面向小型化、高速电源模块的电力电子技术。并同时开展适用于大容量电源及智能功率模块的高能高速器件的研制。项目意义：项目意义：目前广微集成广微集成6 6英寸英寸MOSMOS场效应二极管代工已经逐步转移到广芯微电子平台。场效应二极管代工已经逐步转移到广芯微电子平台。广芯微电子项目的建成投产进一步完善了公司在功率半导体产业“硅片晶圆代工设计公司”的全产业链smart IDM生态圈布局，满足公司功率半导体产业日益增长的晶圆代工产能需求，大幅提升功率半导体新产品开发效率，提升公司功率半导体产业核心竞争力。浙江广芯微电子工艺平台 Power IC IGBT SGT FRED SiC 沟槽肖特基 二极管 超级结MOSFET 工艺平台规划设计：工艺平台规划设计：-27-资料来源：公司公告、方正证券研究所整理 项目园区规划：项目园区规划：广芯微电子项目计划总投资约24亿元，用地250亩，项目建设全部完成投产后，可实现年产值30亿元以上。其中一期计划投资12亿元，主要建设年产120万片6英寸高端特色硅基晶圆代工生产线，达产后可实现产值10.2亿元。广芯微电子项目受到浙江省政府和丽水市政府的高度重视和大力支持，已被纳入浙江省“4 1”重大项目实施计划。达产情况：达产情况：自2021年10月公司首次增资广芯微电子以来，广芯微电子项目进展顺利，自2022年2月11日正式开工，仅历时109天，于2022年5月31日完成项目一期主体结构封顶。截至目前民德公司参与创立的广芯微，一期总规划产能一期总规划产能1212-1414万片万片/月，以硅基产品晶圆代工为主，碳化硅产品晶圆代工为辅，预计月，以硅基产品晶圆代工为主，碳化硅产品晶圆代工为辅，预计20232023年年5 5月月1919日通线投产。日通线投产。广芯微电子：参股项目情况广芯微电子：参股项目情况 -28-资料来源：公司公告、方正证券研究所整理 超薄芯片背道加工布局：超薄芯片背道加工布局：浙江芯微泰克浙江芯微泰克 基本情况：基本情况：芯微泰克成立于2022年7月，主营业务为薄片/超薄芯片背道加工生产服务。掌握超薄芯片减薄、背面离子注入、激光退火、背面金属化、超薄芯片CP测试等关键设备及工艺。规划建设年产270万片功率器件薄片/超薄芯片背道加工产线，第一期计划投资约3亿元，建设年产能达50万片。项目意义：项目意义：对于先进功率器件而言，不断追求薄片/超薄片是必然的趋势。背道加工领域布局对不断改善器件结构、提升器件性能、减小能量损耗具有重大意义。目前市场对先进功率器件增量及国产替代需求持续增长，而制造先进功率器件所必需的薄片/超薄芯片背道加工产能严重不足，进而影响中高端功率半导体器件国产化的进程。芯微泰克的增资参股对完善民德电子公司设计制造一体化布局，实现产业链的自主可控具有重大意义。政策支持：政策支持：主要政策包括：（1）丽水市绿色产业发展基金有限公司拟对芯微泰克进行不超过 5,000 万元股权投资；（2）根据建设进度，给予一定金额奖励；（3）对约定期限内的固定资产投资（不含土地）给予一定额度补贴；（4）在约定期限内，对芯微泰克在地方的综合贡献给予一定额度奖励。项目进展：项目进展：2022年7月，民德电子布局高端先进功率器件市场，增资芯微泰克1亿元，目前民德电子持有芯微泰克持有芯微泰克333%股权。芯微泰克项目已完成土地摘牌，一期项目计划股权融资2亿元，目前已签订正式协议明确出资时间的有1.5亿元，且已实际收到3,500万元投资款。此外，丽水市绿色产业发展基金有限公司向芯微泰克签署了5,000万元的投资意向书 -29-资料来源：公司官网、公司公告、方正证券研究所整理 半导体硅片生产重要布局：晶睿电子半导体硅片生产重要布局：晶睿电子 基本情况：基本情况：浙江晶睿电子科技有限公司成立于2020年5月，主营业务为高端电子级4-12英寸晶圆片切磨、抛光、外延等材料的研发、制造，以及第三代化合物半导体外延片的生产。一期项目主要产品为 4/5/6/8 英寸的硅外延片，产品得到市场和客户的高度认可。目前晶睿电子二期项目及碳化硅外延项目建设也进入收尾阶段，将于近期开展送样工作。公司优势：公司优势：企业本身拥有专业的技术协作能力，宽广的应用场景，以及可信赖的合作伙伴。其生产的产品拥有宽能隙特性，应用上可以展现相当高的奔溃电压与抗高温特性，适于应用最新的高功率元件。其所生产的新一代关键半导体新材料拥有高电子饱和迁移率特性，搭配半绝缘碳化硅基板，在高频通讯元件上展现极佳应用优势。民德电子布局进展：民德电子布局进展：2020-2021年民德电子对晶睿电子合计增资1.2亿元。2022年底晶睿电子完成新一轮数亿元融资，估值较两年前大幅增长。本轮融资中民德电子以4800万元的价格转让晶睿电子2.08%股权，转让获利约3700万元（所得税前）。截至目前，晶睿电子注册资本总额为4,243.9409万元，民德电子持有其22.1%股权。-30-目录目录 1 1、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务、条码识别基本盘稳固，功率半导体业务表现亮眼表现亮眼 2 2、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔、行业政策双驱动，功率半导体市场广阔 3 3、设计制造一体化布局，自主可控未来可期、设计制造一体化布局，自主可控未来可期 4 4、分业务营收预测分业务营收预测/盈利预测盈利预测/公司财务预测表公司财务预测表 /可比公司一致预期可比公司一致预期/投资建议投资建议/风险提示风险提示 财务预测财务预测&风险提示风险提示 -31-资料来源：方正证券研究所 分业务营收预测分业务营收预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 营收（百万元）518 1142 1968 2464 营收YOY（%）-5.140.41r.29%.20%毛利率(%)25.28.82(.67).50%信息识别 营收（百万元）220.93 254.07 289.64 327.30 营收YOY（%）4.90.00.00.00%毛利率(%)41.82B.00B.00B.00%电子元器件分销 营收（百万元）245.86 268.07 276.12 284.40 营收YOY（%）-7.31%9.00%3.00%3.00%毛利率(%)10.90.00.00.00%功率半导体 营收(百万元)51.41 620.00 1,402.00 1,852.00 营收YOY（%）-27.0106.006.132.10%毛利率(%)22.95&.00.00(.00%-32-资料来源：方正证券研究所 盈利预测盈利预测 单位/百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 518 1142 1968 2464 ( /-)(%)-5.14 120.41 72.29 25.20 归母净利润 90 166 304 395 ( /-)(%)17.83 85.41 82.61 29.99 EPS(元)0.58 1.06 1.94 2.52 ROE(%)7.83 12.68 18.80 19.64 P/E 53.77 29.86 16.35 12.58 P/B 4.24 3.79 3.07 2.47 -33-资料来源：方正证券研究所 公司财务预测表（百万元）公司财务预测表（百万元）资产负债表 2022 2023E 2024E 2025E 流劢资产 529 881 1291 1734 货币资金 148 93 -47 64 应收票据 7 20 35 44 应收账款 228 492 847 1065 其他应收款 5 32 48 57 预付账款 19 42 75 90 存货 107 186 318 398 其他 23 36 51 60 非流劢资产 1004 896 916 941 长期投资 457 467 487 512 固定资产 418 418 418 418 无形资产 122 5 5 5 其他 7 7 7 7 资产总计 1533 1778 2207 2676 流劢负债 286 365 490 564 短期借款 158 158 158 158 应付账款 45 86 147 183 其他 83 121 186 224 非流劢负债 88 88 88 88 长期借款 82 82 82 82 其他 5 5 5 5 负债合计 374 452 578 652 少数股东权益 13 13 13 13 股本 157 157 157 157 资本公积 592 592 592 592 留存收益 375 542 845 1240 归属母公司股东权益 1145 1312 1616 2010 负债和股东权益 1533 1778 2207 2676 现金流量表 2022 2023E 2024E 2025E 经营活劢现金流 76 -172 -140 111 净利润 91 166 304 395 折旧摊销 5 0 0 0 财务费用 9 0 0 0 投资损失-49 -10 -20 -25 营运资金变劢 12 -328 -424 -258 其他 8 0 0 0 投资活劢现金流 -534 117 0 0 资本支出-365 117 0 0 长期投资-174 0 0 0 其他 5 0 0 0 筹资活劢现金流 568 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 494 0 0 0 资本公积增加 467 0 0 0 其他-393 0 0 0 现金净增加额 110 -55 -140 111 利润表 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 518 1142 1968 2464 营业成本 387 824 1404 1737 税金及附加 2 5 9 11 销售费用 17 39 66 83 管理费用 21 46 79 99 研収费用 25 48 85 108 财务费用 6 0 0 0 资产减值损失-6 0 0 0 公允价值变劢收益 0 0 0 0 投资收益 49 10 20 25 营业利润 105 190 347 450 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 利润总额 104 190 347 450 所得税 13 23 43 56 净利润 91 166 304 395 少数股东损益 2 0 0 0 归属母公司净利润 90 166 304 395 EBITDA 71 180 327 425 EPS(元)0.58 1.06 1.94 2.52 -34-资料来源：Wind、方正证券研究所 可比公司一致预期可比公司一致预期&投资建议投资建议&风险提示风险提示 投资建议投资建议 我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为11.42/19.68/24.64亿元，YOY 120.41%/72.29%/25.20%,归母净利润1.66/3.04/3.95亿，YOY 85.41%/82.61%/29.99%，EPS1.06/1.94/2.52元，给予公司“推荐”评级。风险提示风险提示 公司新业务拓展不及预期；功率半导体行业发展不及预期；半导体元器件国产替代不及预期；子公司业务进展不及预期 证券代码 公司名称 当前股价（元）市值（亿元）EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600745.sh 闻泰科技 53.39 664 1.17 2.89 3.99 4.32 44.89 18.44 13.38 12.36 688396.sh 华润微 58.48 772 1.98 2.17 2.53 3.02 26.56 26.98 23.09 19.35 300373.sz 扬杰科技 42.96 233 2.07 2.34 2.84 3.18 25.44 18.38 15.1 13.49 平均值 1.74 2.47 3.12 3.51 32.30 21.27 17.19 15.07 300656.sz 民德电子 34.43 54 0.58 1.06 1.94 2.52 53.77 29.86 16.35 12.58-35-分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。-36-本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS 联系人：王玉 邮箱： 方正证券研究所 方正证券研究所 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州市天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 北京市西城区展览路48号新联写字楼6层 上海市静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州市天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 专注 专心 专业 专注 专心 专业

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通讯板块：通讯板块平稳运行建议关注云计算、供应商、物联网等领域-230505(39页).pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业行业深度报告深度报告 通信行业经营良好通信行业经营良好，建议，建议重视云计重视云计算、运营商、物联网等板块算、运营商、物联网等板块 核心观点核心观点 2022 年通信板块经营持续向好，2023Q1 保持良好发展趋势。细分领域来看，电信运营商、智能卡、光模块板块综合表现较好。2023Q1 公募基金与北向资金持仓环比明显提升，目前板块估值仍处历史 10 年 8.70%分位点的底部，建议持续关注通信板块。摘要摘要 1.2022 年年通信通信板块板块经营持续向好，经营持续向好，2023Q1 保持较好发展趋势。保持较好发展趋势。2022 年通信板块实现营收 2.27 万亿元，同比增长 9.25%，实现归母净利润 1513 亿元，同比增长 20.96%。通信板块 2023Q1 归母净利润为 450 亿元，同比增长 10.22%，保持较好发展趋势。2.电信运营商、智能卡、光模块板块电信运营商、智能卡、光模块板块综合综合表现较好表现较好。2022 年三大电信运营商合计归母净利润 1698 亿元，同比增长8.5%，2023Q1 合计为 412 亿元，同比增长 9.9%，同时派息率提升投资回报率较高。2023Q1，智能卡、光模块/光器件板块收入与净利润表现相对较好，收入分别同比增长 50.84%和 26.65%，归母净利润分别同比增长 159.9%和 24.6%。3.公募基金与北向资金持仓环比提升公募基金与北向资金持仓环比提升，但但板块估值仍处底部板块估值仍处底部。2023Q1，公募基金通信行业持仓市值 492 亿元，占比 1.65%，环比提升 0.35pct；北向资金通信行业持仓市值 242 亿元，占比0.98%，环比提升 0.1pct。板块估值方面，通信行业动态 PE 处于历史 10 年 8.70%分位点，其中通信网络设备等估值较低。4.减持规模同比减持规模同比增长增长，质押风险持续释放，质押风险持续释放。2023 年初至今，通信板块上市公司股东等以集中竞价、大宗交易方式减持股票 2.89 亿股( 7.32%)，市值 80.09 亿元( 88.3%)。2022年以来，板块质押率整体稳定(4.4%)，且高质押比例公司数下降。5.投资投资建议建议 一季度板块公募基金持仓占比 1.65%，环比 0.35pct，但较历史高点仍有差距，且目前申万通信动态 PE 为 30.78，处 10 年以来的8.70%分位点的底部区间。因此，建议持续关注通信板块，一是持续推荐受益 AI 及数字中国建设的云计算板块，包括光模块的中际旭创、天孚通信、新易盛、华工科技、源杰科技等，ICT 设备商紫光股份、中兴通讯、工业富联、锐捷网络等；IDC 润泽科技、奥飞数据、宝信软件等；二是继续推荐电信运营商板块，包括中国电信、中国联通、中国移动。三是需求有望逐步复苏的物联网板块及云通信，包括广和通、拓邦股份、和而泰、亿联网络等。6.风险提示风险提示：国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺及疫情影响超预期；中国 5G、AI、云计算发展不及预期等。维持维持 强大于市强大于市 阎贵成 010-85159231 SAC 编号:S1440518040002 SFC 编号:BNS315 武超则 010-85156318 SAC 编号:s1440513090003 SFC 编号:BEM208 刘永旭 010-86451440 SAC 编号:S1440520070014 杨伟松 SAC 编号:s1440522120003 曹添雨 SAC 编号:S1440522080001 发布日期：2023 年 05 月 05 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -28Xx 22/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272022/12/272023/1/272023/2/272023/3/272023/4/27通信上证指数通信通信 1 行业深度报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 1.通信板块 2022 年经营持续向好，2023Q1 保持良好趋势.1 1.1 通信板块 2022 年营收及净利润均同比较快增长.1 1.2 通信板块 2022 年费用率有所下降，净利率同比提升.3 1.3 通信板块 2022Q4、2023Q1 营收稳定增长，2023Q1 盈利状况改善.3 1.4 通信板块 2022Q4、2023Q1 毛利率同比下滑，2023Q1 净利率同比提升.6 2.电信运营商经营全面向好.7 2.1 2022 年三大运营商延续平稳增长势头，营收规模再创新高.7 2.2 5G 规模商用、资费降幅收窄，2022 年三大运营商移动 ARPU 均实现增长.10 2.3 运营商抓住产业数字化机遇，云计算等政企业务实现快速增长.12 2.4 电信运营商 2023 年资本开支小幅增长.13 2.5 三大运营商均提升派息率，投资回报率较高.14 3.智能卡、光模块等板块 2022 年及 2023Q1 表现较好.15 3.1 智能卡、光模块板块 2022 年综合表现相对最好，北斗板块表现一般.15 3.2 IDC、通信配套服务、线缆 2022Q4 业绩相对较好，无线天馈板块表现一般.16 3.3 智能卡、光模块/光器件、无线天馈板块 2023Q1 净利润表现相对较好.17 4.通信行业 2023Q1 公募基金与北向资金持仓环比提升.18 4.1 2023Q1 通信行业公募基金持仓占比环比明显提升.18 4.2 通信行业动态 PE 仍处底部，通信网络设备、智能控制器、线缆估值较低.21 5.通信板块减持规模同比增长，质押风险持续释放.22 5.1 今年以来通信板块上市公司重要股东减持规模同比增长.22 5.2 通信板块质押率保持稳定，大股东质押风险可控.23 6.投资建议与风险提示.24 4WjW3UmUfW4WiXYZiY9Y8OaO7NoMpPoMsRiNnNqNfQnNsM9PmNqQNZsQtPMYtQpP 2 行业深度报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：通信板块 2022 年营收（亿元）及同比情况.1 图表 2：通信板块 2022 年营收增速各区间公司个数.1 图表 3：通信板块 2022 归母净利润（亿元）及同比情况.1 图表 4：通信板块 2022 归母净利润增速各区间公司个数.1 图表 5：通信板块 2022 年较 2021 年业绩波动较大个股.2 图表 6：通信板块 2022 年利润率、费用率情况.3 图表 7：通信板块 2021Q1-2023Q1 营收（亿元）.4 图表 8：通信板块单季度营收同比增速.4 图表 9：通信板块公司 2022Q4 营收增速分布.4 图表 10：通信板块公司 2023Q1 营收增速分布.4 图表 11：通信板块 21Q4-23Q1 归母净利润（亿元）.5 图表 12：通信板块单季归母净利润同比增速.5 图表 13：通信板块剔除部分个股后单季归母净利同比增速.5 图表 14：通信板块公司 2022Q4 归母净利润增速分布.6 图表 15：通信板块公司 2023Q1 归母净利润增速分布.6 图表 16：通信板块利润率和费用率情况.6 图表 17：通信板块剔除部分个股后利润率和费用率情况.6 图表 18：三大运营商营收（亿元）.7 图表 19：三大运营商营收增速.7 图表 20：三大运营商服务收入（亿元）.8 图表 21：三大运营商服务收入增速.8 图表 22：三大运营商归母净利润（亿元）.8 图表 23：三大运营商归母净利润增速.8 图表 24：中国移动单季度营收及增速.9 图表 25：中国移动单季度归母净利润及增速.9 图表 26：中国电信单季度营收及增速.9 图表 27：中国电信单季度归母净利润及增速.9 图表 28：中国联通单季度营收及增速.9 图表 29：中国联通单季度归母净利润及增速.9 图表 30：三大运营商 5G 套餐用户数（百万户）与渗透率.10 图表 31：三大运营商流量单价、DOU 及 ARPU 表现.10 图表 32：三大运营商移动用户 ARPU 值（元/户/月）.11 图表 33：中国电信产业数字化收入（亿元）.12 图表 34：中国联通产业互联网收入（亿元）.12 图表 35：中国移动政企市场收入（亿元）.12 图表 36：三大运营商云计算收入（亿元）及增速.13 图表 37：三大运营商 IDC 收入（亿元）及增速.13 图表 38：三大运营商资本开支（亿元）.13 3 行业深度报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 图表 39：中国移动资本开支结构.13 图表 40：中国电信资本开支结构.14 图表 41：中国联通资本开支结构.14 图表 42：三大运营商派息率.14 图表 43：三大运营商股息率（2023 年 4 月 28 日）.14 图表 44：通信子板块 2022 年营收（亿元）情况.15 图表 45：通信子板块 2022 年归母净利润（亿元）情况.16 图表 46：通信子板块 21Q4 营收情况.16 图表 47：通信子板块 21Q4 归母净利润情况.17 图表 48：通信子板块 23Q1 营收情况.17 图表 49：通信子板块 23Q1 归母净利润情况.18 图表 50：公募基金、北向资金通信行业持仓占比情况（2023/04/28 更新）.18 图表 51：2023Q1 通信板块上市公司公募基金持仓市值 TOP10.19 图表 52：2023Q1 通信板块上市公司公募基金持仓数量增加 TOP5.19 图表 53：2023Q1 通信板块上市公司公募基金持仓数量减少 TOP5.19 图表 54：2023Q1 通信板块上市公司北向资金持仓市值 TOP10.20 图表 55：2023Q1 通信板块上市公司北向资金持仓数量增加 TOP5.20 图表 56：2023Q1 通信板块上市公司北向资金持仓数量减少 TOP5.20 图表 57：通信行业动态 PE（截至 2023 年 4 月 28 日）.21 图表 58：通信子板块 2022、2023E 估值.22 图表 59：2022 年 1 月-2023 年 4 月通信板块公司重要股东二级市场减持情况.22 图表 60：2022 年初至今通信板块公司重要股东二级市场减持金额（亿元）.23 图表 61：2022 年初至今通信板块公司重要股东二级市场减持股数占 A 股流通股比例.23 图表 62：2021 年以来通信板块质押情况（截至 2023/04/28）.23 图表 63：2021 年以来通信板块公司大股东质押情况（截至 2023/04/28）.24 图表 64：通信板块质押率（%）排名前十公司.24 图表 65：通信板块大股东质押比例（%）排名前十公司.24 图表 66：通信（申万）个股 2022、20223Q1 业绩情况（截止 20230428 最新成分 108 家）.25 图表 67：通信子板块包含个股.31 1 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 1.通信板块通信板块 2022 年年经营经营持续持续向好向好，2023Q1 保持良好趋势保持良好趋势 1.1 通信板块通信板块 2022 年营收及净利润均同比年营收及净利润均同比较快增长较快增长 通信板块通信板块 2022 年总体营收实现年总体营收实现较快较快增长。增长。2022 年，A 股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实现营收 22724 亿元，同比增长 9.25%。通信板块内通信板块内近近七成公司营收实现同比增长。七成公司营收实现同比增长。营收增速分布方面，108 家公司中 2022 营收实现正增长的有 75 家，占比 69.4%，其中收入增速 00%的公司数量最多，为 64 家，占比 59.26%，营收增速超 30%的公司 11 家，占比 10.18%。在疫情等复杂环境影响下，通信板块在疫情等复杂环境影响下，通信板块 2022 年经营表现依然较好。年经营表现依然较好。图表图表1：通信通信板块板块 2022 年营收（亿元）及同比情况年营收（亿元）及同比情况 图表图表2：通信通信板块板块 2022 年营收年营收增速增速各区间公司个数各区间公司个数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 通信板块通信板块 2022 年归母年归母净利润净利润实现较实现较快快增长增长。2022 年，通信板块合计归母净利润为 1513 亿元，同比增长20.96%。如剔除影响较大个股（非经常损益导致波动较大个股共 14 家，见图表 5，下同），合计归母净利润 1497亿元，同比增长 13.86%。板块整体盈利状况好转，板块整体盈利状况好转，超六成公司盈利状况改善超六成公司盈利状况改善。从归母净利润增速来看，2022 年实现盈利公司共 79 家，其中 2022 年归母净利润正增长的有 50 家，负增长的有 29 家，增速为 00%的公司数量最多，达到 25 家；通信板块 2022 年亏损的 29 家公司中，有 13 家 2022 年扭亏为盈，16 家公司继续亏损。图表图表3：通信通信板块板块 2022 归母净利润（亿元）及同比情况归母净利润（亿元）及同比情况 图表图表4：通信通信板块板块 2022 归母净利润归母净利润增速增速各区间公司个数各区间公司个数 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 20799 22724 05,00010,00015,00020,00025,000202120229.252964911020406080-50%以下-50%-30%-30%0%000PP00%以上1251 1314 1513 1497 02004006008001000120014001600SW通信合计SW通信剔除部分个股后合计2021202213.86.86 .96 .96a01354812257810051015202530亏损扩大亏损减少扭亏为盈从盈到亏-100%-50%-50%-30%-30%0%0% 30% 30% 50% 50% 100% 100%以上上年同期亏损上年同期盈利 2 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表5：通信板块通信板块 2022 年较年较 2021 年业绩波动较大个股年业绩波动较大个股 营收（亿元）营收（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）说明说明 金额 同比增长 同比增加 金额 同比增长 同比增加 中天科技 402.71-12.76%-58.93 32.14 1767.490.42 主要系 2021 年公司基于谨慎性原则，100%计提高端通信业务相关资产减值准备共 36.19 亿元，导致上年比较基数较小。ST 中嘉 15.16-22.28%-4.35-0.79-96.07.26 2021 年资产减值损失 16.45 亿元。海能达 56.53-1.16%-0.66 4.07-161.58.69 完成对子公司 Sepura 的股权出售，带来2.87 亿元投资收益。世纪鼎利 4.68 24.18%0.91-3.76-72.98.17 2021 年资产减值 9.81 亿元。瑞斯康达 21.56 16.33%3.03 0.80-109.89%8.90 2021 年，公司归属于上市公司股东的净利润为-8.10 亿元，主要是由于全资子公司深蓝迅通前期所从事的专网通信业务涉及的应收账款和其他应收款及存货计提大额减值准备影响所致。三维通信 102.96 0.32%0.32 1.35-119.21%8.40 公司 2021 年确认商誉减值损失 80,127.50万元。通鼎互联 33.16 11.37%3.39 1.25-120.57%7.35 2021 年计提信用减值损失 1.25 亿元、计提长期股权投资计提减值准备 2.13 亿元。ST 鹏博士 37.05-6.25%-2.47-4.53-61.20%7.15 2021 年公司对 PLCN 海缆项目计提减值15.32 亿元。世嘉科技 10.95-15.64%-2.03-0.31-95.29%6.35 2021 计提 5.49 亿商誉减值。特发信息 41.92-8.70%-3.99 0.13-102.15%6.32 产业基金投资收益 1.39 亿，2021 年资产减值 4.2 亿元。欧比特 4.25-38.87%-2.71-5.72-1442.03%-6.15 资产减值损失 5.12 亿元。ST 实达 2.62-71.54%-6.60-0.98-114.14%-7.88 主要原因是按重整计划要求转让重整非保留资产产生的损失、计提重整前未决诉讼（仲裁）事项的预计损失及支付公司原有高管及其他职工的离职补偿金。*ST 日海 33.61-28.72%-13.54-12.76-683.39%-11.13 计提资产减值 3.81 亿元，信用减值 5.32亿元。*ST 凯乐(退)-延迟披露年报。资料来源：Wind，中信建投 3 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 1.2 通信板块通信板块 2022 年费用率年费用率有所下降，有所下降，净利率净利率同比提升同比提升 2022 年，通信板块毛利率为 26.83%，同比下降 0.27pct，我们预计与原材料涨价、运费上涨并计入成本等因素有关；期间费用率 16.41%，同比下降 0.92pct，其中销售费用率同比下降 0.50pct，管理费用率同比下降 0.54pct，研发费用率同比提升 0.44pct，财务费用率同比下降 0.33pct；净利率 8.44%，同比提升 0.44pct。剔除影响较大的个股后，通信板块 2022 年毛利率为 27.11%，同比下降 0.50pct；期间费用率为 16.49%，同比下降 1.01pct，其中销售费用率同比下降 0.57pct，管理费用率同比下降 0.60pct，研发费用率同比提升 0.43pct，财务费用率同比下降 0.28pct；净利率为 8.67%，同比提升 0.23pct。毛利率下降的同时净利率有所提升，说明原材料价格上涨等因素并未影响板块实际盈利能力，费用率下降明显说明板块整体管理效率提升。图表图表6：通信通信板块板块 2022 年利润率、费用率情况年利润率、费用率情况 资料来源：Wind，中信建投 1.3 通信板块通信板块 2022Q4、2023Q1 营收稳定增长，营收稳定增长，2023Q1 盈利状况改善盈利状况改善 2022 全年各季度均保持较快增长全年各季度均保持较快增长势头势头。通信板块 2022Q4 营收合计 5496 亿元，同比增长 8.5%，环比基本持平；2023Q1 营收合计 5722 亿元，同比增长 6.8%，环比增长 4.11%。从营收增速分布来看，从营收增速分布来看，2022Q4 同比正增长、负增长的公司分别有 56 家、48 家，其中同比增速为 00%的公司数量最多，达到 39 家，同比增速超过30%的公司有 17 家；2022Q4 环比正增长的公司有 62 家，其中环比增速为 00%的公司数量最多，达到 32家，环比增速超过 30%的公司有 33 家。2023Q1，通信板块 108 家公司中，营收同比增长的公司达 58 家，其中增速为 00%的公司有 35 家，营收增速超过 30%的公司达 18 家。特别说明：由于通信行业受下游客户招标特别说明：由于通信行业受下游客户招标采购与落地执行的节奏影响，以及春节等节假日也会影响，收入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议采购与落地执行的节奏影响，以及春节等节假日也会影响，收入与利润存在较为明显的季节性波动，因此建议更重视同比数据，环比数据仅供参考。更重视同比数据，环比数据仅供参考。26.83.41%7.21%5.80%3.73%-0.33%8.44.11.49%7.33%5.86%3.67%-0.37%8.67%-5%0%5 %0%毛利率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率SW通信合计SW通信剔除部分个股后合计-0.27pp0.27pp-0.92pp0.92pp-0.50pp0.50pp-0.54pp0.54pp-0.33pp0.33pp 0.44pp 0.44pp-0.50pp0.50pp-1.01pp1.01pp-0.57pp0.57pp-0.60pp0.60pp-0.28pp0.28pp 0.23pp 0.23pp 0.44pp 0.44pp 0.43pp 0.43pp 4 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表7：通信通信板块板块 2021Q1-2023Q1 营收（亿元）营收（亿元）图表图表8：通信板块单季度营收同比增速通信板块单季度营收同比增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表9：通信通信板块公司板块公司 2022Q4 营收增速分布营收增速分布 图表图表10：通信板块公司通信板块公司 2023Q1 营收增速分布营收增速分布 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2022Q4 净利润增速大幅改善，主要系净利润增速大幅改善，主要系大额计提、商誉减值影响了大额计提、商誉减值影响了 2021Q4 基数基数。通信板块 2022Q4 归母净利润合计 305 亿元，同比增长 39.82%，增速较高原因主要为 2021 年存在较多公司进行大额计提、商誉减值等行为拉低当季度板块基数；如剔除影响较大个股，则 2022Q4 归母净利润合计 310 亿元，同比保持稳定、不增原因包括 2022Q4 疫情影响等。通信板块 2023Q1 归母净利润为 450 亿元，同比增长 10.22%，盈利状况持续改善。4814 5530 5135 5211 5385 6054 5580 5578 5849 14.3.8.7%7.9.9%9.5%8.7%7.0%8.6%0%2%4%6%800020003000400050006000700021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1SW通信合计SW通信合计营收增速-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00%Q1Q2Q3Q42023202220212020201920184103439845193229101211-5515253545-50%以下-50%-30%-30%0%000PP00%以上环比增速同比增速1103643105320204418110-5515253545-50%以下-50%-30%-30%0%000PP00%以上环比增速同比增速 5 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表11：通信通信板块板块 21Q4-23Q1 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）资料来源：Wind，中信建投 图表图表12：通信通信板块单季板块单季归母净利润同比增速归母净利润同比增速 图表图表13：通信板块剔除部分个股后单季通信板块剔除部分个股后单季归母净利同比增速归母净利同比增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 超超六六成公司成公司 2022Q4 盈利同比改善。盈利同比改善。通信板块 2022Q4 盈利的公司共有 65 家，其中 2022Q4 归母净利润实现同比正增长的 26 家，同比负增长的有 39 家，2022Q4 亏损的 39 家公司中有 12 家 2022Q4 扭亏为盈。超超七七成公成公司司 2023Q1 盈利同比改善。盈利同比改善。通信板块 2023Q1 盈利的公司有 75 家，其中 43 家 2023Q1 盈利实现正增长，2023Q1，32 家亏损的公司中有 8 家扭亏为盈。218 408 664 435 305 450 318 397 661 433 310 438 010020030040050060070021Q422Q122Q222Q322Q423Q1SW通信合计归母净利润（亿元）SW通信剔除部分个股后合计（亿元）-10%-5%0%5%-30%-20%-10%0 0P%Q1Q2Q3Q4202320222020（右轴）20192021-20%-15%-10%-5%0%5 %0%Q1Q2Q3Q420232022202120202019 6 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表14：通信通信板块公司板块公司 2022Q4 归母净利润增速分布归母净利润增速分布 图表图表15：通信板块公司通信板块公司 2023Q1 归母净利润增速分布归母净利润增速分布 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 1.4 通信板块通信板块 2022Q4、2023Q1 毛利率同比下滑毛利率同比下滑，2023Q1 净利率同比提升净利率同比提升 通信板块 2022Q4 整体毛利率为 24.97%，同比降低 0.47pct，环比下降 1.04pct；期间费用率 17.95%，同比下降 0.08pct，环比上升 1.85pct；净利率为 5.51%，同比提升 0.69pct，环比下降 2.85pct。剔除影响较大个股后，通信板块剩余公司 2022Q4 整体毛利率为 25.21%，同比下降 0.39pct，环比下降 1.04pct；期间费用率 18.06%，同比提升 0.08pct，环比上升 1.85pct；净利率为 5.94%，同比下降 0.73pct，环比下降 2.73pct。通信板块 2023Q1 整体毛利率为 26.14%，同比下降 0.06pct，环比上升 1.17pct；期间费用率 15.91%，同比下降 0.11 pct，环比下降 2.04pct；净利率为 8.09%，同比提升 0.05pct，环比上升 2.58pct。剔除影响较大个股后，通信板块剩余公司 2023Q1 整体毛利率为 26.39%，同比提升 0.01pct，环比提升 1.18pct；期间费用率 15.98%，同比下降 0.1pct，环比下降 2.08pct；净利率 8.18%，同比提升 0.11pct，环比上升 2.24pct。图表图表16：通信通信板块利润率和费用率情况板块利润率和费用率情况 图表图表17：通信板块剔除部分个股后利润率和费用率情况通信板块剔除部分个股后利润率和费用率情况 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 81912101181011438414219181112726905101520亏损扩大亏损减少扭亏为盈从盈到亏-100%-50%-50%-30%-30%0%0% 30% 30% 50% 50% 100% 100%以上比较期亏损比较期盈利环比增速同比增速1011897610243610143201311810626110102030亏损扩大亏损减少扭亏为盈从盈到亏-100%-50%-50%-30%-30%0%0% 30% 30% 50% 50% 100% 100%以上比较期亏损比较期盈利环比增速同比增速26.20).70&.00$.97&.14.02.36.10.95.91%-0.28%-0.33%-0.42%-0.31%0.10%8.04.59%8.36%5.51%8.09%-5%0%5 %05Q122Q222Q322Q423Q1毛利率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率26.380.13&.25%.21&.39.08.43.18.06.98%-0.34%-0.36%-0.44%-0.35%0.07%8.07.90%8.66%5.94%8.18%-5%0%5 %05Q122Q222Q322Q423Q1毛利率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率净利率 7 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2.电信运营商经营全面向好电信运营商经营全面向好 2.1 2022 年年三大运营商三大运营商延续延续平稳平稳增长增长势头势头，营收规模再创新高营收规模再创新高 2022 年，三大运营商年，三大运营商（为保证数据连续性，选取港股报表数据，下同）（为保证数据连续性，选取港股报表数据，下同）营业收入全面向好，总营业收入、营业收入全面向好，总营业收入、通信服务收入同比通信服务收入同比维持维持良好良好增速增速，净利润增速均同比向好。我们认为主要受益于：一是在政策端降费压力下降、，净利润增速均同比向好。我们认为主要受益于：一是在政策端降费压力下降、运营商之间竞争趋于理性、运营商之间竞争趋于理性、5G 规模商用的背景下，规模商用的背景下，2022 年三大运营商移动年三大运营商移动 ARPU 均实现同比增长；二是运营均实现同比增长；二是运营商发力“三千兆”业务，家宽业务不再局限于仅提供上网宽带，而是打造包含全屋智能、高清视屏、安防在内商发力“三千兆”业务，家宽业务不再局限于仅提供上网宽带，而是打造包含全屋智能、高清视屏、安防在内的智慧家庭服务体系，三大运营商宽带业务收入较快增长；三是在数字经济发展的浪潮下，运营商抓住机遇帮的智慧家庭服务体系，三大运营商宽带业务收入较快增长；三是在数字经济发展的浪潮下，运营商抓住机遇帮助企业完成数字化转型，实现政企市场收入快速增长，尤其云计算、助企业完成数字化转型，实现政企市场收入快速增长，尤其云计算、IDC、物联网业务发展良好。、物联网业务发展良好。2023Q1 三大运营商合计营收 4788 亿元，同比增长 9.86%，2022 年为 17736 亿元，同比增长 9.8%。其中中国移动实现营收 9373 亿元，同比增长 10.5%，中国电信实现营收 4814 亿元（A 股口径为 4750 亿元），同比增长 9.5%，中国联通实现营收 3549 亿元，同比增长 8.3%。三大运营商收入三大运营商收入均延续了均延续了前期的良好前期的良好增速增速。图表图表18：三大运营商三大运营商营收营收（亿元亿元）图表图表19：三大运营商三大运营商营收增速营收增速 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 三大运营商通信服务收入三大运营商通信服务收入均再创新高均再创新高。2022 年，三大运营商通信服务收入合计 15663 亿元，同比增长 8.1%。其中，中国移动通信服务收入 8121 亿元，同比增长 8.1%；中国电信通信服务收入 4349 亿元，同比增长 8.0%；中国联通通信服务收入 3193 亿元，同比增长 7.8%。中国移动最高基数，但增速最快。中国移动最高基数，但增速最快。53TRSRSS&! ! 816 14048 14122 14655 16157 17736 4788 2017201820192020202120222023Q1中国移动中国电信中国联通9.9%-2%0%2%4%6%8 17201820192020202120222023Q1中国移动中国电信中国联通合计 8 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表20：三大运营商三大运营商服务收入服务收入（亿元亿元）图表图表21：三大运营商三大运营商服务收入增速服务收入增速 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 归母净利润方面归母净利润方面：2022 年，三大运营商归母净利润合计 1698 亿元，同比增长 8.5%，2023Q1，三大运营商归母净利润合计 412 亿元，同比增长 9.9%，其中，中国移动 1255 亿元，同比增长 8%；中国电信 276 亿元，同比增长 6.3%；中国联通 167 亿元，同比增长 16.5%，营收与归母净利润绝对值再创上市以来的同期最高水平。图表图表22：三大运营商三大运营商归母净利润（归母净利润（亿元亿元）图表图表23：三大运营商三大运营商归母净利润归母净利润增速增速 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 2023Q1 三大运营商合计实现营收 4788 亿元，同比增长 9.94%。其中，中国移动实现营收 2507 亿元，同比增长 10.3%；中国电信实现营收 1298 亿元，同比增长 9.6%；中国联通实现营收 983 亿元，同比增长 9.3%。2023年一季度三大运营商营收端均保持了较高增速。2023Q1 三大运营商合计实现归母净利润 412 亿元，同比增长 9.9%。其中，中国移动归母净利润 281 亿元，同比增长 9.53%；中国电信归母净利润 80 亿元，同比增长 10.54%；中国联通归母净利润 52 亿元，同比增长11.24%。中国电信、中国联通利润增速均高于营收增速，其中中国移动营收增速慢于利润增速，主要是 5G 基站陆运维费用高昂，但考虑到 5G 建设高峰已过，预计后续运维费用增速将下降。53TRSRSS&! ! 816 14048 14122 14655 16157 17736 4788 2017201820192020202120222023Q1中国移动中国电信中国联通8.1%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 1720182019202020212022中国移动中国电信中国联通合计85ywvtt%0%1%7%8%9%947 1492 1385 1412 1565 1698 412 2017201820192020202120222023Q1中国移动中国电信中国联通9.9.0.24%-100%00 0000P0%-15%-10%-5%0%5 %0 17201820192020202120222023Q1中国移动中国电信合计中国联通（右轴）9 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表24：中国移动单季度营收及增速中国移动单季度营收及增速 图表图表25：中国移动单季度归母净利润及增速中国移动单季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表26：中国电信单季度营收及增速中国电信单季度营收及增速 图表图表27：中国电信单季度归母净利润及增速中国电信单季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表28：中国联通单季度营收及增速中国联通单季度营收及增速 图表图表29：中国联通单季度归母净利润及增速中国联通单季度归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 1984 2452 2050 1997 2273 2696 2266 2138 2507 9.50.57.09%3.09.57%9.94.55%7.06.32%0%2%4%6%8 001000150020002500300021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1营业收入（亿元）YoY241 350 281 289 256 447 282 270 281 2.30%8.41%8.84.31%6.50.58%0.51%-6.87%9.64%-10%-5%0%5 %0010015020025030035040045050021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1归母净利润（亿元）YoY1069 1124 1100 1103 1196 1227 1187 1140 1298 12.74.49.33%9.28.94%9.19%7.87%3.33%8.46%0%2%4%6%80040060080010001200140021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1营业收入（亿元）YoY64 113 56 26 72 111 63 31 80 10.639.07.38.25.14%-2.07.96.38.54%-5%0%5 %05E040608010012021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1归母净利润（亿元）YoY822.72 819.02 803.15 833.65 890.22 872.39 877.17 909.66 983.03 11.44%6.96%7.15%6.22%8.20%6.52%9.22%9.12.43%0%2%4%6%8004006008001000120021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1营业收入（亿元）YoY38.4353.2437.5614.4546.3463.2347.110.7851.5521.38 .92.39%-13.42 .58.76%.40%-25.40.24%-30%-20%-10%0 0020304050607021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1归母净利润（亿元）YoY 10 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2.2 5G 规模商用、资费降幅收窄，规模商用、资费降幅收窄，2022 年三大运营商移动年三大运营商移动 ARPU 均实现增长均实现增长 5G 套餐用户快速增长，渗透率约为 70%。截至 2022 年末，三大运营商合计 5G 套餐用户数达 11.96 亿户，渗透率约 65%，其中，中国移动 5G 套餐用户数 6.14 亿户，渗透率为 62.97%；中国电信 5G 套餐用户数 2.68 亿户，渗透率为 68.5%；中国联通 5G 套餐用户数 2.13 亿户，渗透率约为 66%。（三大运营商 5G 套餐用户数披露口径不同，应更加重视 5G 网络用户数）。截至 2023 年 3 月，中国移动 5G 套餐用户数 6.89 亿户，渗透率为70.13%；中国电信 5G 套餐用户数 2.83 亿户，渗透率为 71.03%。图表图表30：三大运营商三大运营商 5G 套餐用户数（百万户）与渗透率套餐用户数（百万户）与渗透率 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 2018 年年以来，数据流量资费降幅以来，数据流量资费降幅收窄。收窄。2015 年，国家推动运营商“提速降费”，三大运营商纷纷制定降费方案，此外三大运营商为抢夺客户，2017 年先后推出了不限量套餐，政策压力叠加激烈竞争，导致 2016-2019年流量资费大幅下降。2019Q3 起，降费压力逐渐减小，2019 年 9 月三大运营商先后宣布取消不限量套餐，运营商之间的竞争也逐渐趋于理性，流量降幅开始得到控制。2022 年政府工作报告中不再提及提速降费相关事项，运营商工作重心也由提速降费转向提速提质。2021 年，中国移动、中国电信、中国联通（报表未披露，为预测值）流量单价分别约为 3.07 元/GB、2.92 元/GB、2.56 元/GB，较 2020 年分别下降 25.91%、20.70%、13.00%，降幅总体收窄。我们认为，经过多轮提速降费后，运营商数据流量资费均已大幅下降，当前中国流量资费水平在全球已处于较低水平，数据流量资费也不再是国计民生关注的焦点，预计政府再次引导提速降费的概率较低。随着 5G 规模商用，5G 客户渗透率提升，DOU（户均月度流量）持续增长。2022 年，中国移动 DOU 为14.1GB/户/月，同比增长 11.9%；中国电信 DOU 约为 13.45 GB/户/月，同比增长 21.42%；5G 用户 DOU 达 24.1GB/户/月（2021 年 12 月数据）；中国联通 DOU 为 13.7 GB/户/月，同比增长 7.87%。随着 5G 商用的持续推进，尤其是 5G 网络用户的增加，DOU 有望持续较快增长。图表图表31：三大运营商流量单价、三大运营商流量单价、DOU 及及 ARPU 表现表现 流量单价(元/GB)20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中国移动 204.83 140.29 79.87 51.20 29.70 9.94 5.69 4.14 3.07 2.74 中国电信 127.76 124.93 83.97 52.20 24.67 7.72 4.94 3.68 2.92 2.34 中国联通 142.56 117.39 85.93 45.56 12.12 4.95 3.35 2.94 2.56 2.33 0 0Pp00200300400500600700800中国移动中国电信中国联通中国移动渗透率中国电信渗透率中国联通渗透率 11 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 流量单价降幅 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中国移动-12.87%-31.51%-43.07%-35.90%-41.99%-66.53%-42.76%-27.13%-25.91%-13.07%中国电信-22.24%-2.22%-32.79%-37.83%-52.74%-68.71%-36.01%-25.50%-20.70%-19.86%中国联通-17.66%-26.80%-46.98%-73.40%-59.16%-32.32%-12.15%-13.00%-8.8%DOU(GB/户/月)20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中国移动 0.07 0.15 0.33 0.68 1.37 3.60 6.70 9.40 12.60 14.10 中国电信 0.09 0.12 0.25 0.53 1.32 4.34 6.51 8.62 11.08 13.45 中国联通 0.08 0.13 0.23 0.52 2.38 5.91 8.02 9.70 12.70 13.70 DOU 增幅 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中国移动 100.005.288.715.600.723.50.11.304.04.90%中国电信 100.83B.211.193.720.148.98I.952.39(.54!.42%中国联通 85.86X.40h.599.5159.328.755.67 .970.93%7.87%ARPU（元/户/月）20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 2 2021021 20222022 中国移动 67.0 61 56.3 57.5 57.7 53.1 49.1 47.4 48.8 49.0 中国电信 54.8 54 54.1 55.5 55.1 50.5 45.8 44.1 45.0 45.2 中国联通 48.2 47.8 46.3 46.4 48 45.7 40.4 42.1 43.9 44.3 资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 2022 年三大运营商年三大运营商移动用户移动用户 ARPU 值同比值同比持续持续上升。上升。2022 年，中国移动 ARPU 值为 49.0 元/户/月，同比 0.2 元/户/月；中国电信 ARPU 值为 45.2 元/户/月，同比 0.2 元/户/月；中国联通 ARPU 值为 44.3 元/户/月，同比 0.4 元/户/月。用户数增长下 ARPU 依然提升实属不易。中国移动、中国电信移动用户数较上年同期分别增长 1811 万户、1875 万户。（ARPU 值为大致等于移动业务收入/平均用户数，用户数的增长会摊薄 ARPU 值）。图表图表32：三大运营三大运营商商移动用户移动用户 ARPU 值（元值（元/户户/月）月）资料来源：中国移动、中国电信、中国联通，中信建投 67.061.056.357.557.753.149.1 47.448.84954.854.054.155.555.150.545.8 44.14545.248.247.846.346.448.045.740.4 42.143.944.33035404550556065702013201420152016201720182019202020212022移动电信联通 12 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2.3 运营商抓住产业数字化机遇，运营商抓住产业数字化机遇，云计算等云计算等政企业务实现快速增长政企业务实现快速增长 三大电信运营商积极拓展重点行业，打造标杆项目。三大电信运营商积极拓展重点行业，打造标杆项目。产业数字化项目定制化程度较高，通常需要逐个行业突破。中国移动充分发挥融合创新的算网集成化服务能力和配套完备的全国属地化服务优势，聚焦重点行业，一体化推进“网 云 DICT”规模拓展。2021 年打造了 200 个 5G 龙头示范项目，签约高品质政企项目超 2800个，拓展 5G 专网项目 1590 个，带动 DICT 项目签约金额超人民币 160 亿元，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧冶金、智慧港口、智慧医院等多个行业实现规模拓展。中国电信积极打造综合智能的场景化解决方案，赋能传统产业转型升级，5G 定制网商用项目已覆盖全部 15 个重点行业，全年落地项目超过 1200 个，定制网充分发挥 5G 广连接、高速率、低时延和数据安全等特性，赋能工业互联网、融媒体、智慧城市、智能采矿、车联网、智慧医疗、智慧港口等行业。中国联通积极推进 5G 垂直行业应用融合创新发展，在工业互联网、智慧矿山、智慧医疗、智慧城市等重点领域，成功打造一批 5G 灯塔项目，实现 5G 商业化落地。政企业收入快速增长，占收比持续提升。政企业收入快速增长，占收比持续提升。2022 年，中国移动实现政企市场收入 1682 亿元，同比增长 22.7%；中国电信实现产业数字化收入 1178 亿元，同比增长 19.1%；中国联通实现产业互联网收入 707 亿元，同比增长29%。特别说明：产业数字化收入与产业互联网收入可能仅是政企市场收入的一部分。特别说明：产业数字化收入与产业互联网收入可能仅是政企市场收入的一部分。图表图表33：中国电信产业数字化收入中国电信产业数字化收入（亿元）（亿元）图表图表34：中国联通产业互联网收入（亿元）中国联通产业互联网收入（亿元）资料来源：中国电信，中信建投 资料来源：中国联通，中信建投 图表图表35：中国移动政企市场收入（亿元）中国移动政企市场收入（亿元）资料来源：中国移动，中信建投 电信运营商发展产业数字化业务具有独特优势，潜力大。电信运营商发展产业数字化业务具有独特优势，潜力大。我们认为主要体现在五个方面：一是电信运营商10.5%9.7.4.1.90%0%5 %00400600800100012001400201820192020202120222023Q1收入YoY45B.80.0(.2).0&%0%5 %05EP00200300400500600700800201820192020202120222023Q1收入YoY726 898 1129 1371 1682 10.8#.7%.8!.4.7%0%5 %00010001500200020182019202020212022收入YoY 13 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 可以真正实现云网融合、多云接入，为政企客户提供敏捷上云服务；二是电信运营商 IDC 数量多、分布广，核心节点 31 省市均有布局，可为客户提供本地化服务；三是电信运营商政企客户关系良好、渠道覆盖完善，强大的销售团队可提供贴身、定制服务；四是数据安全日益重要，电信运营商作为央企，规范经营，打造了安全可信综合能力；五是电信运营商账上现金充裕，可保障企业数字化转型项目的顺利实施。云计算业务方面，2022 年三大运营商云业务均实现翻番增长，中国移动移动云收入 503 亿元，同比增长107.9%；中国联通联通云实现收入361亿元，同比增长121.5%；中国电信天翼云收入579亿元，同比增长107.5%。截至 2022 年末，中国电信 IDC 资源国内第一，可对外租用的机柜资源超过 51 万架；中国移动 IDC 资源国内第二，可对外租用的机柜资源约 46.7 万架；中国联通可对外出租机柜资源 36.3 万架。图表图表36：三大运营商云计算收入（亿元）及增速三大运营商云计算收入（亿元）及增速 图表图表37：三大运营商三大运营商 IDC 收入（亿元）及增速收入（亿元）及增速 资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投 资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投 2.4 电信电信运营商运营商 2023 年资本开支小幅增长年资本开支小幅增长 2023 年，三大运营商年，三大运营商总体资本开支小幅增长，主要原因是云计算等算网投资增长，总体资本开支小幅增长，主要原因是云计算等算网投资增长，5G 等投资实际下降。等投资实际下降。图表图表38：三大运营商资本开支（亿元）三大运营商资本开支（亿元）图表图表39：中国移动资本开支结构中国移动资本开支结构 资料来源：中国移动，中国电信，中国联通，中信建投 资料来源：中国移动，中信建投 503 579 361 10881Pp000000200300400500600700中国移动中国电信中国联通收入规模同比增速72 105 162 216 254 234 254 280 316 333 138 162 196 45.8T.33.3.6%8.5.2.9%5.4.4!.0%0 0P010015020025030035020182019202020212022中国移动中国电信中国联通中国移动YoY中国电信YoY中国联通YoY127418492151195618731775167116591806183618521832725 800 769 1,091 968 887 749 776 848 867 925 990 998 735 849 1339 721 421 449 564 676 690 742 769-25%-20%-15%-10%-5%0%5 00100015002000250030003500400045005000中国移动中国电信中国联通资本开支YoY11RE%7%8%0 0Pp0 222023E其他连接5G网络算力能力基础 14 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表40：中国电信资本开支结构中国电信资本开支结构 图表图表41：中国联通资本开支结构中国联通资本开支结构 资料来源：中国电信，中信建投 资料来源：中国联通，中信建投 2.5 三大运营商均提升派息率，投资回报率较高三大运营商均提升派息率，投资回报率较高 2021 年，中国电信董事会同意公司 A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上，2022 年公司公告每股全年合计派息每股人民币 0.196 元。中国联通年报公告 2022年建议派发每股股息人民币 0.0427 元，连同已派发的中期股息每股 0.0663 元，预计全年每股股息达到 0.1090 元，同比预计提升 24%。中国移动计划 2021 年起三年内以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司净利润的70%以上。2022 年中国移动、中国电信、中国联通-H、中国联通-A 派息率分别为 65%、65%、46%、35%，中国移动-H、中国移动-A、中国电信-H、中国电信-A、中国联通-H、中国联通-A 股息率分别为 8.82%、5.99%、7.83%、5.00%、7.97%、2.40%。图表图表42：三大运营商派息率三大运营商派息率 图表图表43：三大运营商股息率（三大运营商股息率（2023 年年 4 月月 28 日）日）资料来源：中国联通，中信建投 资料来源：中国联通，中信建投 我们认为，电信运营商的经营向好具有持续性。我们认为，电信运营商的经营向好具有持续性。一是一是经过多轮提速降费后，运营商数据流量资费均已大幅经过多轮提速降费后，运营商数据流量资费均已大幅下降下降，2022 年政府工作报告中不再提及运营商提速降费，政策由曾经的普惠降费转向现在的精准降费，未来资费大幅下降概率较低。此外，5G 用户的 DOU、ARPU 值等均明显高于 4G 用户，当前 5G 套餐用户渗透率约70%，用户向 5G 迁转仍将拉动 ARPU 值增长，带动移动市场收入提升。二是二是运营商在发展产业数字化业务拥运营商在发展产业数字化业务拥29852 %0 0Pp0 222023E产业数字化产业数字化移动网移动网宽带网宽带网基础设施基础设施41.7R.5V.0I.0 .4.9.0.07.92.5).02.0%0 0Pp0 18201920202021移动网络宽带及数据基础设施、传送网及其他55.90D.179.167.61S.60.48.866.95.00.00.00E.78#.59ggeeP.09G.39%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00 192020202120227.99%4.27%6.24%3.24%6.48%1.61%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9 20202120222023E 15 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 有云网融合、客户关系良好、渠道覆盖完善、安全可信、资金实力雄厚等优势有云网融合、客户关系良好、渠道覆盖完善、安全可信、资金实力雄厚等优势，运营商在投资端也持续加大产业数字化相关投入，因此完全有可能抓住产业数字化浪潮，实现自身业务的快速增长，成为收入增长新引擎。3.智能卡智能卡、光模块、光模块等等板块板块 2022 年及年及 2023Q1 表现较好表现较好 3.1 智能卡、智能卡、光模块光模块板块板块 2022 年综合表现相对最好，年综合表现相对最好，北斗板块北斗板块表现一般表现一般 根据中信建投对于通信行业各子板块的划分（详见图表 73，下同），通信各子板块中，2022 年营收同比增速前三位依次是：智能卡（73 亿元，同比增长 22.46%）、光器件/光模块（410 亿元，同比增长 13.78%），通信配套服务（363 亿元，同比增长 10.53%）。2022 年营收同比增速后三位依次是：北斗（165 亿元，同比下降 0.68%）、智能控制器（209 亿元，同比增长 0.85%）、线缆 1136 亿元，同比增长 3.42%）。图表图表44：通信通信子板块子板块 2022 年营收年营收（亿元）（亿元）情况情况 资料来源：Wind，中信建投 通信各子板块中，2022年归母净利润表现突出的包括：线缆板块2022年盈利63.42亿元，同比增长421.66%，智能卡（5.82 亿元，同比增长 394.10%），无线天馈（7.69 亿元，同比增长 279.92%）。22.46.78.84.53%9.79%9.74%6.76%5.39%4.73%3.42%0.85%-0.68%-5%0%5 %0010001500200025003000智能卡光器件/光模块通信配套服务物联网通信网络设备无线天馈IDC专网设备通信增值服务线缆智能控制器北斗20212022 16 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表45：通信通信子板块子板块 2022 年归母净利润年归母净利润（亿元）（亿元）情况情况 资料来源：Wind，中信建投 3.2 IDC、通信配套服务、线缆、通信配套服务、线缆 2022Q4 业绩相对较好，业绩相对较好，无线天馈无线天馈板块表现一般板块表现一般 2022Q4 营收同比增速前三的子板块依次是：IDC（98.54 亿元，同比增长 20.47%），通信配套服务（83.13 亿元，同比增长 13.32%），线缆（301.26 亿元，同比增长 10.11%）。2022Q4 营收同比增速后三位依次是：无线天馈（24.67 亿元，同比下降 8.63%），物联网（109.27 亿元，同比下降 5.94%），智能控制器（53.63 亿元，同比下降 5.49%）。图表图表46：通信通信子板块子板块 21Q4 营收情况营收情况 资料来源：Wind，中信建投 2022Q4 归母净利润同比表现突出的板块包括：智能卡（1.41 亿元，同比增长 4672.14%）、专网设备（9.52亿元，同比增长 359.89%）、智能控制器（3.24 亿元，同比增长 44.63%）。2022Q4 归母净利润同比表现一般是IDC（-5.81 亿元，同比亏损增多），物联网（-1.48 亿元，同比转亏）。421.6694.109.921.843.639.84(.46#.52%-1.40%-13.93%-45.22%-78.56%-200%-100%00 0000P0%(40)(20)020406080100120140线缆智能卡无线天馈通信配套服务专网设备通信增值服务光器件/光模块通信网络设备北斗智能控制器IDC物联网20212022YoY98.5483.13301.2621.12107.49109.28665.3655.3776.5953.63109.2724.6720.47.32.11%7.25%5.01%4.74%2.15%1.73%-2.15%-5.49%-5.94%-8.63%-40%-30%-20%-10%0 0Pp00200300400500600700IDC通信配套服务线缆智能卡光器件/光模块通信增值服务通信网络设备北斗专网设备智能控制器物联网无线天馈22Q4营收(亿元)22Q4同比增速22Q4环比增速 17 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表47：通信通信子板块子板块 21Q4 归母净利润情况归母净利润情况 资料来源：Wind，中信建投 3.3 智能卡、光模块智能卡、光模块/光器件、无线天馈光器件、无线天馈板块板块 2023Q1 净利润表现相对较好净利润表现相对较好 2023Q1 营收同比增速前三的子板块依次是：智能卡（17.50 亿元，同比增长 50.84%），光器件/光模块（86.35亿元，同比增长 26.65%），无线天馈（22.87 亿元，同比增长 20.78%）。2023Q1 营收同比增速后三位依次是：线缆（251.4 亿元，同比下降 2.66%），IDC（65.84 亿元，同比下降 0.21%），智能控制器（47.88 亿元，同比增长1.82%）。图表图表48：通信通信子板块子板块 23Q1 营收情况营收情况 资料来源：Wind，中信建投 2023Q1，归母净利润同比表现突出的板块包括：智能卡（1.54 亿元，同比增长 159.9%）、专网设备（0.83 亿元，同比增长 86.3%）、通信配套服务（2.15 亿元，同比增长 43.8%）、通信增值服务（9.14 亿元，同比增长 39.89%）、光模块（7.78 亿元，同比增长 24.6%）。2023Q1 归母净利润同比增速后三位依次是：物联网（-0.24 亿元，同比1.419.523.2418.608.44-2.970.78-12.23-1.480.83-5.8113.314672.1459.89D.63.16%-8.36%-60.95%-68.83%-78.54%-130.65%-154.43%-178.75%-207.85%-210y09090790G90W90%-70-60-50-40-30-20-10010203022Q4归母净利润(亿元)21Q4归母净利润(亿元)22Q4同比增速17.5083.6522.8753.95554.9479.2934.0135.62102.9047.8865.84251.4050.84&.65 .78.27%9.59%9.21%8.41%7.01%2.79%1.82%-0.21%-2.66%-20%-10%0 0P00200300400500600智能卡光器件/光模块无线天馈通信配套服务通信网络设备物联网北斗专网设备通信增值服务智能控制器IDC线缆23Q1营收(亿元)23Q1同比增速23Q1环比增速 18 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 下降 120.9%），北斗（1.38 亿元，同比下降 58.2%），无线天馈（0.84 亿元，同比下降 48.1%）。图表图表49：通信通信子板块子板块 23Q1 归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：Wind，中信建投 4.通信行业通信行业 2023Q1 公募公募基金与北向资金基金与北向资金持仓环比提升持仓环比提升 4.1 2023Q1 通信行业通信行业公募基金公募基金持仓占比持仓占比环比环比明显明显提升提升 2023Q1，公募基金通信行业持仓市值 492.23 亿元，占比 1.65%，较 2022Q4 的持仓占比 1.3%环比提升了0.35pct。北向资金持仓方面，北向资金持仓方面，2023Q1 北向资金通信行业持仓市值 242.43 亿元，占比 0.98%，相较于 2022Q4 的持仓占比 0.88%环比提升 0.1pct。图表50：公募公募基金基金、北向资金通信行业、北向资金通信行业持仓持仓占比情况（占比情况（2023/04/28 更新）更新）资料来源：Wind，中信建投 2023Q1，通信行业公募基金持仓市值前十大依次为：中兴通讯、中国移动、中际旭创、亿联网络、中国电1.540.832.157.788.9532.5115.182.256.640.841.38-0.24159.9.3C.8$.6.9.2%-8.0%-18.8%-24.6%-48.1%-58.2%-120.9%-150.0%-100.0%-50.0%0.0P.00.00.0 0.0%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0023Q1归母净利润(亿元)22Q1归母净利润(亿元)23Q1同比增速1.65%0.98%0%1%1%2%2%3%3%4%4Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1公募基金通信行业持仓占比北向资金通信行业持仓占比 19 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 信、天孚通信、亨通光电、中天科技、中国联通、润建股份，持仓市值占比通信行业公募基金持仓市值 81.43%。长盈通、三旺通信、菲菱科技、润建股份、亿联网络、中际旭创、锐捷网络、鼎通科技、天孚通信、德科立、中国移动、浩瀚深度公募基金持仓占其流通股超过 10%，分别为 26.89%、17.39%、17.01%、15.33%、15.12%、14.71%、14.42%、12.68%、12.30%、11.78%、11.59%、10.71%。环比 2022Q4，2023Q1 通信行业公募基金持仓股份数量增加前五依次为海能达、中际旭创、中兴通讯、鼎信通讯、博创科技，2023Q1 通信行业公募基金持仓股份数量减少前五依次为中国联通、中天科技、中国电信、亨通光电、华测导航。特别说明：持股数量变化仅供参考，不同季度披露数据范围可能不同。图表图表51：2023Q1 通信板块上市公司公募通信板块上市公司公募基金持仓基金持仓市值市值 TOP10 排名排名 证券简称证券简称 持仓持仓 市值市值 持股数量（环比变化可能与持股数量（环比变化可能与 Q4 与与 Q1 披露范围不同有关）披露范围不同有关）金额金额（亿元亿元）占通信占通信行业基金行业基金总总持仓持仓市值市值比例比例 数量数量（百万股百万股）环比环比变化变化（百万股）（百万股）占其占其流通股流通股比例（比例（%）1(升升 3)中兴通讯 105.26 19.6023.27 14.78 7.42%2(降降 1)中国移动 79.14 14.74.96-39.83 10.32%3(升升 8)中际旭创 65.27 12.160.82 28.70 9.69%4(降降 1)亿联网络 59.25 11.03w.94-55.83 17.43%5(升升 1)中国电信 41.58 7.74e6.93-365.09 3.17%6(升升 7)天孚通信 22.75 4.24C.99-1.85 10.45%7(降降 2)亨通光电 20.16 3.753.49-269.79 5.61%8(降降 6)中天科技 17.25 3.210.93-427.23 3.46%9(降降 2)中国联通 14.78 2.752.73-464.59 0.88(升升 6)润建股份 11.82 2.20$.67 3.88 17.26%资料来源：Wind，中信建投 图表图表52：2023Q1 通信板块上市公司公募通信板块上市公司公募基金持仓基金持仓数量增加数量增加 TOP5 排名排名 证券简称证券简称 持股数量（环比变化可能与持股数量（环比变化可能与 Q1 与与 Q4 披露范围不同有关）披露范围不同有关）持仓市值持仓市值 环比增加（百万股）环比增加（百万股）数量（百万股）数量（百万股）占其流通股比例（占其流通股比例（%）金额金额（亿元亿元）占通信占通信行业基金行业基金总总持仓持仓市值市值比例比例（%）1 海能达 111.15 119.78 9.84%8.07 1.50%2 中际旭创 28.70 110.82 14.81e.27 12.16%3 中兴通讯 14.78 323.27 8.125.26 19.60%4 鼎信通讯 6.68 9.46 1.45%1.02 0.19%5 博创科技 6.08 19.05 8.85%5.62 1.05%资料来源：Wind，中信建投 图表图表53：2023Q1 通信板块上市公司公募通信板块上市公司公募基金持仓基金持仓数量减少数量减少 TOP5 排名排名 证券简称证券简称 持股数量（环比变化可能与持股数量（环比变化可能与 Q1 与与 Q4 披露范围不同有关）披露范围不同有关）持仓市值持仓市值 环比增加（百万股）环比增加（百万股）数量（百万股）数量（百万股）占其流通股比例（占其流通股比例（%）金额金额（亿元亿元）占通信占通信行业基金行业基金总总持仓持仓市值市值比例比例（%）1 中国联通-464.59 272.73 0.88.78 2.75%2 中天科技-427.23 100.93 2.96.25 3.21 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 3 中国电信-365.09 656.93 3.35A.58 7.74%4 亨通光电-269.79 133.49 5.41 .16 3.75%5 华测导航-71.72 15.10 3.57%4.37 0.81%资料来源：Wind，中信建投 2023Q1，通信行业北向持仓市值前十大股依次为：中国联通、中天科技、中兴通讯、中际旭创、亿联网络、亨通光电、天孚通信、普天科技、星网锐捷、移远通信，其持仓市值占比通信行业北向资金持仓市值的 85.55%。环比 2022Q4，2023Q1 通信行业北向资金持仓股份数量增加前五依次为中国联通、中天科技、武汉凡谷、共进股份、天孚通信，2023Q1 通信行业北向资金持仓股份数量减少前五依次为中际旭创、烽火通信、普天科技、新易盛、海能达。图表图表54：2023Q1 通信板块上市公司北向资金通信板块上市公司北向资金持仓持仓市值市值 TOP10 排名排名 证券简称证券简称 持仓市值持仓市值 持股数量（环比变化可能与持股数量（环比变化可能与 Q3 与与 Q2 披露范围不同有关）披露范围不同有关）金额金额（亿元亿元）占通信占通信行业行业北向资金北向资金总总持仓持仓市值市值比例比例 数量数量（百万股百万股）环比环比变化变化（百万股）（百万股）占其占其流通股流通股比例比例 1(持平持平)中国联通 66.61 27.47%1,228.88 114.00 3.95%2(持平持平)中天科技 45.38 18.72&5.56 18.54 9.11%3(持平持平)中兴通讯 38.07 15.706.92 4.30 2.69%4(持平持平)中际旭创 15.35 6.33&.05-22.53 2.28%5(持平持平)亿联网络 12.32 5.08.21-3.91 3.63%6(持平持平)亨通光电 7.92 3.27R.43 5.48 2.20%7(升升 15)天孚通信 7.29 3.01.09 11.37 3.35%8(降降 1)普天科技 5.25 2.17#.01-5.62 3.56%9(升升 1)星网锐捷 4.77 1.97 .14 5.02 3.86(降降 2)移远通信 4.45 1.84%3.70 0.05 3.02%资料来源：Wind，中信建投 图表图表55：2023Q1 通信板块上市公司北向资金通信板块上市公司北向资金持仓持仓数量增加数量增加 TOP5 排名排名 证券简称证券简称 持股数量（环比变化可能与持股数量（环比变化可能与 Q1 与与 Q4 披露范围不同有关）披露范围不同有关）持仓市值持仓市值 环比增加（百万股）环比增加（百万股）数量（百万股）数量（百万股）占其流通股比例占其流通股比例 金额金额（亿元亿元）占通信占通信行业行业北向资金北向资金总总持仓持仓市值市值比例比例 1 中国联通 114.00 1,228.88 3.97f.61 27.47%2 中天科技 18.54 265.56 7.78E.38 18.72%3 武汉凡谷 13.98 18.82 3.70%2.09 0.86%4 共进股份 13.94 23.59 3.01%2.49 1.03%5 天孚通信 11.37 14.09 3.94%7.29 3.01%资料来源：Wind，中信建投 图表图表56：2023Q1 通信板块上市公司北向资金通信板块上市公司北向资金持仓持仓数量减少数量减少 TOP5 排名排名 证券简称证券简称 持股数量（环比变化可能与持股数量（环比变化可能与 Q1 与与 Q4 披露范围不同有关）披露范围不同有关）持仓市值持仓市值 环比增加（百万股）环比增加（百万股）数量（百万股）数量（百万股）占其流通股比例占其流通股比例 金额金额（亿元亿元）占通信占通信行业行业北向资金北向资金总总持仓持仓市值市值比例比例 21 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 1 中际旭创-22.53 26.05 3.48.35 6.33%2 烽火通信-7.36 18.05 1.60%3.54 1.46%3 普天科技-5.62 23.01 3.45%5.25 2.17%4 新易盛-5.04 4.05 0.92%1.96 0.81%5 海能达-4.44 30.01 2.46%2.02 0.83%资料来源：Wind，中信建投 4.2 通信行业动态通信行业动态 PE 仍处底部仍处底部，通信网络设备、智能控制器、线缆通信网络设备、智能控制器、线缆估值较低估值较低 截至 2023 年 4 月 28 日收盘，申万通信指数动态 PE 30.78，处于 10 年以来的 8.70%分位点，处历史低位。图表图表57：通信行业动态通信行业动态 PE（截至（截至 2023 年年 4 月月 28 日）日）资料来源：Wind，中信建投 基于各公司 2023 年盈利的 Wind 一致预测来计算板块估值，没有一致预期的，若 2022 年利润为正则假设与 2022 年持平，否则假设与 2021 年持平（2021 年归母净利润为正时）或与 2020 年持平（2020 年归母净利润为正时）。整体来看，2023 年估值较低的板块是通信网络设备（14X）、线缆（14X），光器件/光模块（19X）、较高的板块是通信增值服务（152X）、通信配套服务（65X）、智能卡（49X）。01530456075901052012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042013.12.4工信部工信部4G发牌发牌运营商相继运营商相继宣布宣布4G商用商用4G发牌概发牌概念期念期4G建网建网 应用应用5G概念概念炒作炒作5G频谱发频谱发放、商用放、商用5G建设建设5GB端商用端商用 22 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 图表图表58：通信通信子板块子板块 2022、2023E 估值估值 资料来源：Wind，中信建投 5.通信板块减持规模同比通信板块减持规模同比增长增长，质押风险质押风险持续释放持续释放 5.1 今年今年以来通信板块上市公司重要股东以来通信板块上市公司重要股东减持规模同比减持规模同比增长增长 2023 年 1 月至 4 月，通信板块上市公司股东、管理层及相关人士在二级市场以集中竞价或大宗交易方式减持股票 2.89 亿股，同比提升 7.32%，市值 80.09 亿元，同比提升 88.3%，减持股份数占通信板块 A 股流通股总量（以 2023/04/28 数值计）的 0.26%。图表图表59：2022 年年 1 月月-2023 年年 4 月月通信板块公司重要股东二级市场减持通信板块公司重要股东二级市场减持情况情况 资料来源：Wind，中信建投 2022 年以来，重要股东累计减持金额最高的 5 家公司依次为：中际旭创（19.8 亿元）、中兴通讯（15.5 亿元）、亿联网络（11.9 亿元）、海能达（8.7 亿元）、华测导航（8.7 亿元）。2022 年以来累计减持股数占 A 股流通225109100747052403630252018236515240274935251919141405010015020025020222023E16.8210.4812.003.221.3114.306.035.0814.632.7113.465.866.4712.5833.9627.070.06%0.05%0.13%0.03%0.01%0.08%0.05%0.02%0.15%0.01%0.06%0.05%0.03%0.09%0.11%0.03%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%0.1810152025303540累计减持股份参考市值（亿元）累计减持股数占A股流通股比例 23 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 股比例最高的 5 家公司依次为：南凌科技（30%）、线上线下（20%）、楚天龙（15%）、海能达（14%）、武汉凡谷（13%）。图表图表60：2022 年初至今年初至今通信板块通信板块公司重要股东二级市场公司重要股东二级市场减减持持金额金额（亿元亿元）图表图表61：2022 年初至今年初至今通信通信板块板块公司公司重要股东重要股东二级市场减二级市场减持持股数股数占占 A 股流通股比例股流通股比例 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 5.2 通信板块通信板块质押质押率保持稳定，率保持稳定，大股东大股东质押风险可控质押风险可控 2022 年以来年以来，通信通信板块板块质押率质押率整体稳定，质押比例超整体稳定，质押比例超 40%的公司数下降的公司数下降。2022 年 1 月以来，通信板块质押股数占通信板块 A 股总数的比例基本保持在 4.4%水平，目前板块内质押比例超 40%的公司仅大富科技一家。图表图表62：2021 年以来通信年以来通信板块质押板块质押情况（截至情况（截至 2023/04/28）资料来源：Wind，中信建投 2022 年以来，通信板块大股东质押比例下降后维持稳定年以来，通信板块大股东质押比例下降后维持稳定。2022 年 1 月以来，通信板块上市公司第一大股东19.815.511.98.78.78.58.47.16.76.30.05.010.015.020.030 %9%9%0%5 %05234567890.0%2.0%4.0%6.0%8.0.0.0 21-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-02整体质押比例整体质押比例超过40%的公司个数 24 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 质押股数占其所持股份比例下降后维持稳定，2022 年 1 月 3 日，质押比例为 4.8%，至 2022 年 4 月 4 日，质押比例为 4.5%，期间质押比例持续下降，至 2023 年 4 月 28 日，质押比例为 4.3%，期间质押比例相对维持稳定。大股东质押比例达到 90%的公司为 6 家。图表图表63：2021 年以来通信年以来通信板块板块公司大股东公司大股东质押质押情况（截至情况（截至 2023/04/28）资料来源：Wind，中信建投 截至 2023 年 4 月 28 日，通信板块质押比例排名前五公司依次为大富科技、ST 国安、ST 信通、通鼎互联、ST 鹏博士，大股东质押比例 100%公司包括 ST 鹏博士、*ST 日海。图表图表64：通信通信板块板块质押率（质押率（%）排名）排名前十公司前十公司 图表图表65：通信板块通信板块大股东质押大股东质押比例（比例（%）排名前十）排名前十公司公司 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 6.投资建议投资建议与风险提示与风险提示 回顾 2022 年及 2023 年一季度，通信行业总体经营表现良好。目前，虽然一季度通信行业公募基金持仓占比达到 1.65%，环比提升 0.35pct，但较历史高点仍有差距，同时目前申万通信指数动态 PE 为 30.78，处于 10年以来的 8.70%分位点，处历史低位。因此，建议持续关注通信板块，一是持续推荐受益 AI 及数字中国建设的云计算板块，包括光模块的中际旭创、天孚通信、新易盛、华工科技、源杰科技等，ICT 设备商紫光股份、中兴3456780.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%大股东质押数占所持股份比例大股东质押比例达到90%的公司个数55.136.235.434.228.0 27.723.021.920.419.70.010.020.030.040.050.060.0100.0 100.0 99.6 99.4 94.7 93.8 84.8 82.4 80.1 73.9 0.020.040.060.080.0100.0120.0 25 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 通讯、工业富联、锐捷网络等；IDC 的润泽科技、奥飞数据、宝信软件等；二是继续推荐电信运营商板块，包括中国电信、中国联通、中国移动。三是随着宏观经济企稳向好，物联网板块（PC、POS、车载通信模组，智能控制器等）及云通信需求有望逐步复苏，也建议关注，包括广和通、拓邦股份、和而泰、亿联网络等。图表图表66：通信通信（申万申万）个股个股 2022、20223Q1 业绩业绩情况情况（截止（截止 20230428 最新成分最新成分 108 家）家）2022 2023Q1 营收营收 营收营收 YoY 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润YoY 营收营收 营收营收 YoY 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润YoY 中兴通讯 1,229.54 7.36.80 18.60)1.43 6.46&.42 19.20%中国联通 3,549.44 8.26r.99 15.762.22 29.35.66 11.56%中国移动 9,372.59 10.49%1,254.59 8.21%2,507.46 12.90(0.67 9.53%中国电信 4,749.67 9.405.93 6.32%1,297.53-36.50y.84 10.53%中际旭创 96.42 25.29.24 39.57.37-1.97%2.50 14.95%中天科技 402.71-12.762.14 1767.49.75-39.58%7.68 -24.36%新易盛 33.11 13.83%9.04 36.51%6.00-25.83%1.08 -18.57%亨通光电 464.64 12.58.84 10.258.67-39.81%3.95 14.82%亿联网络 48.11 30.57!.78 34.75%8.89 33.94%4.23 -13.12%烽火通信 309.18 17.49%4.06 40.91P.16-32.20%0.37 12.89%剑桥科技 37.86 29.66%1.71 154.93.74-30.81%0.71 扭盈 天孚通信 11.96 15.89%4.03 31.51%2.87 21.54%0.92 11.14%移远通信 142.30 26.36%6.23 73.941.37-0.04%(1.35)扭亏 梦网科技 41.57 30.93%(7.22)-203.25.35 48.44%0.11 扭盈 26 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2022 2023Q1 星网锐捷 157.41 16.18%5.76 6.373.53-3.14%0.81 -31.34%光迅科技 69.12 6.56%6.08 7.25.68 16.19%1.02 -28.62%中瓷电子 13.05 28.72%1.49 22.19%3.29 9.17%0.36 1.39%广和通 56.46 37.41%3.64 -9.19.13 24.11%1.40 34.28%华测导航 22.36 17.50%3.61 22.69%5.12-17.71%0.79 18.49%普天科技 70.76 7.98%2.13 50.73.22 5.61%0.22 13.79%ST 鹏博士 37.05-6.25%(4.53)-61.20%9.34 5.47%0.36 -82.02%二六三 8.95 0.45%0.32 -4.07%2.09 21.74%0.20 -44.72%欧比特 4.25-38.87%(5.72)扭亏 1.20-3.48%0.27 240.82%ST 实达 2.62-71.54%(0.98)-114.14%0.36-9.42%0.10 扭盈 永鼎股份 42.28 8.13%2.26 87.37%9.35-22.04%0.24 68.17%海能达 56.53-1.16%4.07 扭盈 8.57 11.08%(0.56)-23.36%ST 国安 27.07 1.74%(13.88)-5.96%7.22 34.17%0.73 扭盈 高鸿股份 68.58-19.78%0.22 45.46.26 2.64%0.08 286.03%博创科技 14.67 27.08%1.94 19.59%3.93 78.97%0.37 1.90%恒宝股份 10.34 7.69%0.82 54.31%3.04 34.53%0.34 扭盈 东土科技 11.05 17.40%0.20 288.89%1.74 21.89%(0.61)-6.93%东方通信 32.30 6.33%1.35 16.10%6.01 52.89%0.13 145.69 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2022 2023Q1 华星创业 6.76-5.60%0.14 扭盈 1.53 15.32%(0.06)228.64%特发信息 41.92-8.70%0.13 扭盈 9.72 5.26%(0.10)扭亏 三维通信 102.96 0.32%1.35 扭盈 33.94-54.79%0.20 24.36%吴通控股 36.07-14.77%0.20 -66.66%7.89-51.95%0.20 扭盈 长飞光纤 138.30 45.03.67 64.711.95 25.33%2.41 18.40%武汉凡谷 20.73 12.82%2.76 21.32%5.01-5.30%0.45 -58.61%东信和平 12.86 19.88%0.92 111.12%3.50 68.61%0.36 321.48%共进股份 109.74 1.53%2.27 -42.68!.23 18.05%0.76 52.03%润建股份 81.59 23.58%4.24 20.16.93-5.35%1.40 36.14%大唐电信 10.75-17.99%0.37 扭盈 0.87-4.74%(0.67)55.46%通鼎互联 33.16 11.37%1.25 扭盈 7.44 30.12%1.19 94.50%南京熊猫 41.54-8.33%0.40 -3.44%5.58 8.74%(0.30)79.61%国脉科技 5.15 7.09%0.72 -26.81%1.03 34.29%0.43 198.44%恒信东方 4.89 0.51%(4.21)-18.06%0.97 13.02%(0.22)-31.28%德生科技 9.05 21.91%1.14 24.26%1.72-17.53%0.16 55.70%太辰光 9.34 44.43%1.80 150.91%1.90 61.85%0.29 21.73%东软载波 9.36 3.29%1.63 22.44%1.44 28.91%0.14 -37.21%楚天龙 17.19 31.37%1.66 164.54%3.26 37.39%0.43 6.04( 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2022 2023Q1 佳讯飞鸿 11.45 10.88%0.62 -47.17%1.75 23.83%(0.07)118.05%天喻信息 17.92 25.27%0.86 扭盈 4.69-2.57%0.18 1867.42%光库科技 6.42-3.80%1.18 -9.94%1.55 28.58%0.15 -32.46%意华股份 50.11 11.61%2.40 76.78%9.37-35.13%0.16 -65.30%锐捷网络 113.26 23.26%5.50 20.14!.52 72.88%1.19 7.43%中贝通信 26.43 0.06%1.09 -40.11%5.59 47.56%0.23 124.68%富通信息 13.31-6.92%0.13 94.01%1.52-16.53%(0.19)扭亏 大富科技 25.92 9.55%0.93 扭盈 5.19 4.61%(0.20)-29.34%恒实科技 12.62 3.04%0.31 扭盈 1.79 18.49%0.21 扭盈 超讯通信 20.26 36.55%0.15 扭盈 2.58 2.22%(0.20)扭亏 平治信息 35.56-1.25%1.22 -49.74%3.86-22.78%0.17 -84.68%辉煌科技 6.52-11.57%1.04 -13.43%1.31 79.04%0.24 23.72%宜通世纪 25.92 10.88%0.20 -63.28%5.57-0.50%0.01 -8.27%通宇通讯 14.07 1.45%0.82 98.27%2.43 25.49%0.34 70.88%鼎信通讯 31.15 10.41%1.19 -24.23%4.65 39.23%(0.58)-42.61%北纬科技 2.34 7.16%0.17 -69.66%0.64 26.27%0.01 -78.12%会畅通讯 6.70-1.26%0.17 扭盈 1.34 56.53%(0.02)扭亏 移为通信 10.02 8.85%1.65 6.35%1.76 95.30%0.19 2.20) 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2022 2023Q1 立昂技术 7.57-21.81%(3.28)40.13%1.66-41.99%0.23 232.70%科信技术 8.34 18.32%(0.13)88.91%1.08 49.41%(0.39)-210.15%联特科技 8.25 18.08%1.13 6.95%1.80 17.10%0.26 4.00%长江通信 2.32 111.00%1.86 102.97%0.32-9.16%0.29 28.36%天邑股份 29.92 24.78%1.93 7.05%7.58 121.57%0.62 -12.27%铭普光磁 23.23 4.00%0.69 -218.77%5.29 17.96%0.06 -72.70%*ST 日海 33.61-28.72%(12.76)-683.39%6.35 2.56%(0.73)48.84%中富通 10.56 8.07%0.36 -50.95%2.90 13.25%0.15 3.16%世嘉科技 10.95-15.64%(0.31)95.29%2.35 9.22%(0.05)-68.58%世纪鼎利 4.68 24.18%(3.76)72.98%0.70 46.03%(0.13)扭亏 纵横通信 11.34 28.29%0.22 22.38%2.13 11.12%(0.08)-17.40%欣天科技 5.17 86.66%0.46 571.05%1.94-13.35%0.24 282.39%瑞斯康达 21.56 16.33%0.80 扭盈 3.10-77.33%(0.28)扭亏 万隆光电 5.31-27.18%(0.22)扭亏 0.85 1860.14%(0.01)扭亏 吉大通信 5.28 2.62%0.22 -33.68%0.93-47.28%0.05 13.35%华脉科技 10.94-7.61%(0.95)扭亏 2.17 314.89%(0.20)54.51%兆龙互连 16.11 9.99%1.30 47.80%3.28 6.74%0.16 -25.14%中通国脉 4.14-20.09%(1.52)57.39%0.45 15.20%(0.22)41.880 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2022 2023Q1 万马科技 5.09 2.11%0.31 657.41%0.89-28.51%0.02 扭盈 菲菱科思 23.52 6.54%1.95 15.68%5.05-62.45%0.55 -17.46%中光防雷 5.55-6.30%0.25 -14.99%1.20-21.40%0.07 -9.31%亿通科技 3.38 35.45%0.25 -11.86%0.42 11.34%(0.05)扭亏 ST 高升 5.15-28.33%(5.36)-9.66%1.12-24.14%(0.71)38.03%神宇股份 7.68-8.49%0.43 -38.02%1.40 10.52%0.09 -47.37%精伦电子 1.79-32.32%(0.32)-245.76%0.26 7.92%(0.12)59.79%汇源通信 4.46-0.74%0.18 -30.36%1.03 58.03%0.05 32.63%嘉环科技 39.32 10.60%2.14 1.50%8.38-23.14%0.33 15.36%ST 中嘉 15.16-22.28%(0.79)96.07%3.56 136.63%(0.07)-23.82%ST 信通 2.61-33.46%(3.50)-74.49%0.48 3.76%(0.49)-17.52%ST 九有 3.06 14.14%(0.80)1.17%0.40 25.03%(0.10)-42.15%南凌科技 5.67-1.64%0.57 -9.23%1.40 5.49%0.09 -33.02%*ST 新海 1.76-25.25%(2.97)扭亏 0.38 9.08%0.10 306.96%ST 路通 2.14 11.05%(0.19)-15.66%0.49 37.89%0.01 -87.27%阿莱德 3.98 7.06%0.74 5.79%0.93 36.35%0.10 19.96%广哈通信 3.83 10.84%0.49 11.68%0.47-42.17%(0.01)-79.66%元道通信 21.11 29.93%1.25 17.48%4.39 41.63%0.21 7.931 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 2022 2023Q1 线上线下 19.37 49.61%0.50 -40.97%5.00-7.71%0.13 -26.41%挖金客 6.53-2.23%0.48 -26.94%1.62 92.29%0.14 -3.73%科瑞思 3.07-18.56%1.03 -17.39%0.71 192.29%0.17 -52.42%澄天伟业 5.35 26.39%0.42 150.79%1.28 292.29%0.07 68.01%资料来源：Wind，中信建投 图表图表67：通信子板块包含通信子板块包含个股个股 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 线缆 000070.SZ 特发信息 北斗 002151.SZ 北斗星通 通信增值服务 000889.SZ 中嘉博创 000836.SZ 富通信息 002465.SZ 海格通信 002123.SZ 梦网科技 002491.SZ 通鼎互联 300045.SZ 华力创通 002148.SZ 北纬科技 600105.SH 永鼎股份 300101.SZ 振芯科技 300571 平治信息 600487.SH 亨通光电 002383.SZ 合众思壮 300081.SZ 恒信东方 600522.SH 中天科技 300177.SZ 中海达 300288.SZ 朗玛信息 601869.SH 长飞光纤 物联网 002313.SZ*ST 日海 专网设备 002465.SZ 海格通信 光器件 002281.SZ 光迅科技 300098.SZ 高新兴 002583.SZ 海能达 300308.SZ 中际旭创 300183.SZ 东软载波 300213.SZ 佳讯飞鸿 300394.SZ 天孚通信 300590.SZ 移为通信 603712.SH 七一二 300502.SZ 新易盛 300638.SZ 广和通 300762.SZ 上海瀚讯 300548.SZ 博创科技 603236.SH 移远通信 600776.SH 东方通信 300570.SZ 太辰光 603421.SH 鼎信通讯 002446.SZ 盛路通信 300620.SZ 光库科技 688100.SH 威胜信息 智能卡 002017.SZ 东信和平 603118.SH 共进股份 688159.SH 有方科技 002104.SZ 恒宝股份 003031.SZ 中瓷电子 688618.SH 三旺通信 002908.SZ 德生科技 32 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 603083.SH 剑桥科技 002881.SZ 美格智能 300205.SZ 天喻信息 300565.SZ 科信技术 688288.SH 鸿泉物联 300689.SZ 澄天伟业 IDC 002335.SZ 科华数据 通信网络设备 002396.SZ 星网锐捷 003040.SZ 楚天龙 300383.SZ 光环新网 300504.SZ 天邑股份 通信配套服务 300025.SZ 华星创业 600845.SH 宝信软件 603803.SH 瑞斯康达 300560.SZ 中富通 603881.SH 数据港 000063.SZ 中兴通讯 300597.SZ 吉大通信 300738.SZ 奥飞数据 600498.SH 烽火通信 300603.SZ 立昂技术 通信增值服务 000889.SZ ST 中嘉 000938.SZ 紫光股份 603220.SH 中贝通信 002123.SZ 梦网科技 300571 平治信息 603322.SH 超讯通信 002148.SZ 北纬科技 无线天馈 002194.SZ 武汉凡谷 603559.SH 中通国脉 300571 平治信息 002792.SZ 通宇通讯 603602.SH 纵横通信 300081.SZ 恒信东方 002897.SZ 意华股份 002093.SZ 国脉科技 300288.SZ 朗玛信息 300134.SZ 大富科技 002929.SZ 润建股份 300292.SZ 吴通控股 688182.SH 灿勤科技 002544.SZ 普天科技 300399.SZ 天利科技 北斗 002151.SZ 北斗星通 智能控制器 002402.SZ 和而泰 300578.SZ 会畅通讯 002465.SZ 海格通信 002139.SZ 拓邦股份 300628.SZ 亿联网络 300045.SZ 华力创通 300543.SZ 朗科智能 600804.SH ST 鹏博士 300101.SZ 振芯科技 300916.SZ 朗特智能 300959 线上线下 002383.SZ 合众思壮 003028.SZ 振邦智能 300921 南凌科技 300177.SZ 中海达 300822.SZ 贝仕达克 002467.SZ 二六三 300627.SZ 华测导航 301135.SZ 瑞德智能 300017.SZ 网宿科技 002115.SZ 三维通信 资料来源：Wind，中信建投 风险分析风险分析 国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，且对公司往海外拓展的进度产生影响；芯片紧缺影响相关公司产品交付能力；疫情影响超预期，对公司的生产、销售和交付产生影响；5G 进展不及预期，影响 5G 产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括光模块、移动模组等板块的企业；物联网及卫星互联网发展不及预期等；运营商的云计算业务发展不及预期；运 33 请参阅最后一页的重要声明 行业深度报告 通信通信 营商资本开支不及预期；云厂商资本开支不及预期。34 行业深度报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 阎贵成阎贵成 中信建投证券通信&计算机行业首席分析师，北京大学学士、硕士，专注于云计算、物联网、信息安全、信创与 5G 等领域研究。近 8 年中国移动工作经验，6 年多证券研究经验。系 2019-2021 年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名，2017-2018年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名团队核心成员。武超则武超则 中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人，董事总经理，TMT 行业首席分析师。新财富白金分析师，2013-2020 年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020 年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。专注于 5G、云计算、物联网等领域研究。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。刘永旭刘永旭 通信行业分析师，南开大学学士、硕士，曾从事军工行业研究工作，2020 年加入中信建投通信团队，主要研究云计算 IDC、工业互联网、通信新能源、卫星应用、专网通信等方向。2020-2021 年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名团队成员。杨伟松杨伟松 通信行业分析师，南京大学理学学士，浙江大学工学硕士。6 年光通信行业研发及管理经验，曾就职于光通信头部企业 Coherent。2022 年 2 月加入中信建投通信团队，主要研究光通信、ICT 设备和激光雷达等方向。曹添雨曹添雨 中信建投证券通信行业分析师，中央财经大学硕士，曾在国家电网从事信息通信工作，2020 年加入中信建投通信团队，2020-2021 年新财富、水晶球通信行业最佳分析师第一名团队成员。35 行业深度报告 通信通信 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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汽车紧固件行业深度：崛起的新能源汽车。 Car connections level up-230505（78页）.pdf

电子/行业深度分析报告/2023.05.05 请阅读最后一页的重要声明！新能源汽车风起云涌，汽车连接器拾级而上 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号：S0160522070002 相关报告 1.ASML2023Q1 财报点评 2023-04-21 2.AI 模型乘风起，GPU 掌舵算力大时代 2023-04-17 3.大象起舞，数字经济 AI 技术构建全新安防形态 2023-03-30 汽车连接器行业深度汽车连接器行业深度 核心观点核心观点 中国新能源汽车崛起，带来汽车连接器国产化机会中国新能源汽车崛起，带来汽车连接器国产化机会。随着国内造车新势力及自主品牌崛起，本土汽车零部件公司凭借快速响应及成本优势迎来发展黄金时期。相比消费升级属性的汽配厂商，汽车连接器作为电动化、智能化产业链标的更受资本市场青睐，有望加速国产替代。高压连接器高压连接器：受益汽车电动化趋势，高压连接器率先国产突破受益汽车电动化趋势，高压连接器率先国产突破。高压连接器主要应用在新能源汽车三电系统，例如高压控制箱、空调压缩机、车载充电器、DCDC、PDU、MSD、充电口等场景。目前整车平台高压化成为新能源汽车发展趋势，新能源汽车的工作电压从传统的燃油车的 14V 跃升到800V，驱动单车高压连接器需求增长。当前主流技术架构下，每辆新能源汽车需要高压连接器 15-20 对，我们预测 2025 年国内高压连接器市场规模将达到 305 亿元，20222025 年 CAGR=28.1%。高频高速连接器高频高速连接器：受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期。高频高速连接器主要应用于车载网络、车载信息娱乐系统及自动驾驶等汽车智能化应用场景，主要分为传输模拟信号的同轴连接器，如 Fakra、Mini-Fakra及主要传输数字信号的差分连接器，如以太网连接器、HSD连接器等。ADAS、激光雷达、车载摄像头、传感器的大规模应用将推动速高频连接器的需求，我们预测 2025 年中国高频高速连接器市场规模有望达到 129 亿元，20222025 年 CAGR=18.6%。充充/换换电连接器：电连接器：充充/换换电模式电模式互补互补缓解里程焦虑缓解里程焦虑，配套连接器市场景，配套连接器市场景气度提升气度提升。国内加速充电桩布局，充电连接器市场规模高速增长，我们预计到 2026 年国内充电枪市场规模将达到 43.48 亿元，20222025 年CAGR=24.74%。换电连接器是实现整车与换电系统之间电气快速连接、分离的重要零部件，我们预测 2025 年汽车换电连接器市场规模有望达到 19.97 亿元，20212025 年 CAGR=87.86%。汽车连接器壁垒：汽车连接器壁垒：技术、技术、客户客户及及成本成本是汽车连接器行业三大核心竞争是汽车连接器行业三大核心竞争力力。技术方面，技术方面，高压连接器设计需考虑载流、温升，高频高速连接器需重视电磁及微波性能。客户方面，客户方面，汽车对上游供应商的资质审核相对严苛，但进入客户供应链体系后也很难轻易更换。先发企业凭借与下游客户保持长期、稳定的战略合作关系，形成了较强的市场和客户壁垒。成本方面，成本方面，端子的成本占连接器成本的 40%-45%左右，因此连接器端子设计上采用更集成的方案，或改变生产工艺持续降本是国产供应商差异化竞争核心。汽车连接器产业链复盘汽车连接器产业链复盘&竞争格局：竞争格局：国外供应商呈主导地位国外供应商呈主导地位，多因素，多因素驱动国产化浪潮驱动国产化浪潮。类比半导体产业链，全球连接器产业链具有相似的转移路径。从全球连接器 Top10 厂商的历史变迁来看，连接器产业呈现美国-日本-13%-5%3&%电子沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告-中国等亚洲地区的转移路径，并且泰科、安费诺、莫仕作为头部厂商占据绝对优势。国外头部厂商如安费诺，通过 70 余次并购实现平台化扩张，奠定今日的行业地位。我们认为需求侧随着中国新能源汽车崛起，供应链保供重要性日益提升；供给侧国内连接器厂商在性能、成本相比国外更优，国产替代逻辑长期成立。投资建议：投资建议：建议关注竞争格局稳定且开启第二成长曲线的汽车连接器厂商。重点推荐电连技术、兴瑞科技和徕木股份；重点关注瑞可达、维峰电子和珠城科技。风险提示：风险提示：汽车价格竞争持续的风险；自动驾驶进展不及预期风险；行业竞争格局恶化风险。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（05.04）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300679 电连技术 124.45 29.48 1.06 1.30 1.80 34.91 22.68 16.38 增持 002937 兴瑞科技 64.60 21.69 0.74 0.90 1.20 30.61 24.10 18.07 增持 603633 徕木股份 41.89 12.76 0.24 0.40 0.66 60.71 31.90 19.33 增持 688800 瑞可达 81.55 72.07 2.31 3.20 4.57 46.18 22.53 15.77 未覆盖 301328 维峰电子 61.11 83.41 1.88 2.38 3.25 42.87 35.11 25.66 未覆盖 301280 珠城科技 50.69 51.88 2.25 2.67 3.62 21.22 19.42 14.32 未覆盖 数据来源：电连技术、兴瑞科技、徕木股份预测数据来自财通证券研究所；瑞可达、维峰电子和珠城科技预测数据来自 Wind 一致盈利预测，历史数据均来自 wind，财通证券研究所 5XlYYZlXeXBVhU0XiYeXaQaO7NtRpPpNsRlOmMsPiNnNrP9PpPxOwMmRzRNZnMpR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 1 连接器：电流、信息传输连接器：电流、信息传输必备元件，应用广泛必备元件，应用广泛.9 1.1 连接器应用范围广，汽车为占比第二细分子行业连接器应用范围广，汽车为占比第二细分子行业.9 1.2 连接器为精密制造业连接器为精密制造业.10 2 上半场电动车，下半场智能车，驱动汽车连接器市场规模不断扩大上半场电动车，下半场智能车，驱动汽车连接器市场规模不断扩大.12 2.1 EV 渗透率渗透率/快充充电枪推动汽车连接器量价齐升，单车连接器价值为快充充电枪推动汽车连接器量价齐升，单车连接器价值为 3000 元元.13 2.1.1 全球新能源汽车快速增长，带动配套市场提升全球新能源汽车快速增长，带动配套市场提升.13 2.1.2 充电连接器：整车厂加速快充布局，促进充电连接器：整车厂加速快充布局，促进“车外车外”大功率液冷超充枪增长大功率液冷超充枪增长.15 2.1.3 换电连接器：换电模式缓解里换电连接器：换电模式缓解里程焦虑，为细分场景下高成长赛道程焦虑，为细分场景下高成长赛道.18 2.2 高压连接器：受益汽车电动化趋势，高压连接器率先国产突破高压连接器：受益汽车电动化趋势，高压连接器率先国产突破.20 2.2.1 新能源汽车创造新增量，车内连接器量价齐升新能源汽车创造新增量，车内连接器量价齐升.20 2.2.2 DCDC/OBC/PDU 集成趋势，推动汽车高压连接器向小型化集成趋势，推动汽车高压连接器向小型化/轻量化轻量化/模块化发展模块化发展.23 2.3 汽车智能化：受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期汽车智能化：受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期.25 2.3.1 智能网联汽车驱动高频高速连接器需求提升智能网联汽车驱动高频高速连接器需求提升.25 2.3.2 车载摄像头规格和用量提升，推动车载摄像头规格和用量提升，推动 Mini-FAKRA 逐步替代逐步替代 FAKRA.27 2.3.3 激光雷达及车载以太网放量增长，推动以太网连接器逐步替代激光雷达及车载以太网放量增长，推动以太网连接器逐步替代 HSD.29 3 技术、成本及客户是汽车连接器行业三大核心竞争力技术、成本及客户是汽车连接器行业三大核心竞争力.31 3.1 技术：高压连接器设计需考虑载流、温升，高频高速连接器需重技术：高压连接器设计需考虑载流、温升，高频高速连接器需重视电磁及微波性能视电磁及微波性能.31 3.1.1 高压连接器技术壁垒：设计过程中要考虑高压连接器技术壁垒：设计过程中要考虑载流和温升问题载流和温升问题.31 3.1.2 高频高速连接器技术壁垒：重视电磁屏蔽性能和数据不失真高频高速连接器技术壁垒：重视电磁屏蔽性能和数据不失真.33 3.2 成本：材料为连接器成本的主要构成成本：材料为连接器成本的主要构成.34 3.3 客户：供应商进入汽车行业门槛高、周期长客户：供应商进入汽车行业门槛高、周期长.35 4 汽车连接器国汽车连接器国外供应商呈主导地位，多因素驱动国产化浪潮外供应商呈主导地位，多因素驱动国产化浪潮.35 4.1 复盘连接器产业变迁之路，头部厂商格局稳定复盘连接器产业变迁之路，头部厂商格局稳定.35 4.1.1 溯源：源起于军工，兴盛于民用溯源：源起于军工，兴盛于民用.37 4.1.2 首次转移：美国科技遇低潮，日本产业迎新机首次转移：美国科技遇低潮，日本产业迎新机.37 4.1.3 二次转移：高需求叠加低成本，产业链转向亚洲其他地区二次转移：高需求叠加低成本，产业链转向亚洲其他地区.38 4.1.4 竞争格局：海外连接器厂商通过并购不断扩张产品线，前十大厂商集中度持续提升竞争格局：海外连接器厂商通过并购不断扩张产品线，前十大厂商集中度持续提升.39 4.2 安费诺成长复盘：历史并购安费诺成长复盘：历史并购 70 余次，平台化扩张业务均衡发展余次，平台化扩张业务均衡发展.42 4.3 新能源汽车崛起带动上游配套，国内连接器厂商在性能、成本实现国产替代新能源汽车崛起带动上游配套，国内连接器厂商在性能、成本实现国产替代.47 4.3.1 需求端驱动因素需求端驱动因素 1:造车新势力的崛起，国产新能源车话语权显著提升造车新势力的崛起，国产新能源车话语权显著提升.47 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 4.3.2 需求端驱动因素需求端驱动因素 2：缺芯：缺芯/疫情疫情/地缘政治等因素下，车企保供意愿加强地缘政治等因素下，车企保供意愿加强.48 4.3.3 供给端驱动因素供给端驱动因素 1:国内连国内连接器厂商通过技术接器厂商通过技术/工艺降本，加速国产替代工艺降本，加速国产替代.49 4.3.4 供给端驱动因素供给端驱动因素 2:国产连接器厂商性能和国外相接近国产连接器厂商性能和国外相接近.50 5 相关标的相关标的.51 5.1 徕木股份徕木股份.51 5.2 瑞可达瑞可达.55 5.3 永贵电器永贵电器.58 5.4 电连技术电连技术.61 5.5 维峰电子维峰电子.64 5.6 珠城科技珠城科技.68 5.7 兴瑞科技兴瑞科技.70 5.8 卓劼智连卓劼智连.74 5.9 巴斯巴巴斯巴.74 5.10 智绿智绿.76 6 投资建议投资建议.77 7 风险提示风险提示.77 图图 1.2019-2021 年全球连接器细分行业占比年全球连接器细分行业占比.10 图图 2.连接器构成连接器构成.11 图图 3.连接器产业链连接器产业链.11 图图 4.汽车连接器应用场景汽车连接器应用场景.13 图图 5.新能源汽车市场规模（亿美金）新能源汽车市场规模（亿美金）.13 图图 6.2021 年至今中国新能源汽车产销量（辆）年至今中国新能源汽车产销量（辆）.14 图图 7.2021 年至今新能源汽车渗透率（年至今新能源汽车渗透率（%）.14 图图 8.2014 年年-2030 年全球充电桩数量及预期（万个）年全球充电桩数量及预期（万个）.14 图图 9.2014 年年-2030 年中国充电桩数量及预期（万个）年中国充电桩数量及预期（万个）.14 图图 10.大电流充电可快速缩短充电时间大电流充电可快速缩短充电时间.16 图图 11.液冷充电枪结构示意图液冷充电枪结构示意图.16 图图 12.特来电液冷超充桩特来电液冷超充桩.17 图图 13.蔚来液冷超级快充桩蔚来液冷超级快充桩.17 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 14.全球新能源汽车充电设备市场规模（亿美元）全球新能源汽车充电设备市场规模（亿美元）.17 图图 15.换电连接器结构图换电连接器结构图.19 图图 16.新能源汽车高压连接器应用场景新能源汽车高压连接器应用场景.20 图图 17.主流的主流的 800V 架构架构.21 图图 18.全球高压连接器市场规模（亿美元）全球高压连接器市场规模（亿美元）.22 图图 19.新能源汽车的系统集成化趋势新能源汽车的系统集成化趋势.24 图图 20.领越光电集成连接器产品领越光电集成连接器产品.24 图图 21.领越光电的连接器集成应用领越光电的连接器集成应用.24 图图 22.SAE 自动驾驶分化等级自动驾驶分化等级.25 图图 23.2020 年年-2025 年不同等级智能驾驶渗透率年不同等级智能驾驶渗透率.26 图图 24.自动驾驶定义三种汽车数据连接需求自动驾驶定义三种汽车数据连接需求.26 图图 25.2019 年年-2025 年中国市场乘用车摄像头搭载量趋势（百万颗）年中国市场乘用车摄像头搭载量趋势（百万颗）.28 图图 26.车载镜头的众多应用场景车载镜头的众多应用场景.28 图图 27.Mini-Fakra 应用场景应用场景.29 图图 28.汽车未来高性能集成架构汽车未来高性能集成架构.29 图图 29.罗森伯格罗森伯格 HFM 连接器示意图连接器示意图.33 图图 30.20182020 年瑞可达新能源连接器成本构成年瑞可达新能源连接器成本构成.34 图图 31.2020 年瑞可达采购原材料分类占比年瑞可达采购原材料分类占比.34 图图 32.2021 年连接器原材料价格变化情况年连接器原材料价格变化情况.34 图图 33.2022H1 连接器原材料价格变化情况连接器原材料价格变化情况.34 图图 34.铜材价铜材价格（美元格（美元/吨）吨）.35 图图 35.1980 年全球连接器市场集中在北美地区年全球连接器市场集中在北美地区.37 图图 36.2003 年年-2013 年间中国等亚洲地区需求明显提升，北美下降（十亿美元）年间中国等亚洲地区需求明显提升，北美下降（十亿美元）.38 图图 37.罗森伯格常州基地开业仪式罗森伯格常州基地开业仪式.39 图图 38.2021 年各地区连接器市场份额年各地区连接器市场份额.39 图图 39.2019 年全球汽车连接器市场份额年全球汽车连接器市场份额.40 图图 40.2000-2020 年全球连接器行业年全球连接器行业 CR10.41 图图 41.安费诺产品终端市场安费诺产品终端市场.45 图图 42.安费诺安费诺 2022 年产品终端占比年产品终端占比.45 图图 43.安费诺安费诺 2013-2022 年产品终端市场占比年产品终端市场占比.45 图图 44.安费诺安费诺 2008-2022 年营收变化（亿美元）年营收变化（亿美元）.46 图图 45.安费诺安费诺 2008-2022 年净利润变化（亿美元）年净利润变化（亿美元）.46 图图 46.安费诺安费诺 2008-2022 年毛利率变化年毛利率变化.46 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 47.销售、行政及一般开支费用与研发费用（亿美元）销售、行政及一般开支费用与研发费用（亿美元）.46 图图 48.安费诺销售份额占比按区域划分安费诺销售份额占比按区域划分.47 图图 49.2022 年比亚迪汽车销量超过特斯拉（单位：万辆）年比亚迪汽车销量超过特斯拉（单位：万辆）.48 图图 50.连接器交期情况连接器交期情况.49 图图 51.领越光电连接器产品领越光电连接器产品.50 图图 52.徕木股份发展历程徕木股份发展历程.52 图图 53.徕木股份汽车连接器产品示意图徕木股份汽车连接器产品示意图.53 图图 54.徕木股份营收及增速（亿元）徕木股份营收及增速（亿元）.53 图图 55.徕木股份各业务营收增长（亿元）徕木股份各业务营收增长（亿元）.54 图图 56.徕木股份各业务营收占比徕木股份各业务营收占比.54 图图 57.瑞可达发展历程瑞可达发展历程.56 图图 58.瑞可达产品瑞可达产品分类分类.56 图图 59.瑞可达营业收入瑞可达营业收入.57 图图 60.瑞可达营业收入按业务分类（亿元）瑞可达营业收入按业务分类（亿元）.57 图图 61.瑞可达毛利率与净利率瑞可达毛利率与净利率(%).57 图图 62.瑞可达主要客户分布图瑞可达主要客户分布图.58 图图 63.永贵电器发展历程永贵电器发展历程.58 图图 64.永贵电器轨道交通产品应用示例永贵电器轨道交通产品应用示例.59 图图 65.永贵电器新能源汽车产品应用示例永贵电器新能源汽车产品应用示例.59 图图 66.永贵电器营业收入及增速永贵电器营业收入及增速.60 图图 67.永贵电器各业务营业收入占比永贵电器各业务营业收入占比.61 图图 68.永贵电器毛利率与净利率永贵电器毛利率与净利率.61 图图 69.永贵电器客户分布图永贵电器客户分布图.61 图图 70.电连技术发展历程电连技术发展历程.62 图图 71.电连技术营业收入电连技术营业收入.63 图图 72.电连技术各业务营业收入占比电连技术各业务营业收入占比.64 图图 73.电连技术汽车领域客户电连技术汽车领域客户.64 图图 74.维峰电子发展历程维峰电子发展历程.66 图图 75.维峰电子产品应用领域维峰电子产品应用领域.67 图图 76.维峰电子营收及增速维峰电子营收及增速.67 图图 77.毛利率与净利率毛利率与净利率.68 图图 78.公司各类业务收入占比情况公司各类业务收入占比情况.68 图图 79.2019-2022Q1Q3 珠城营收及净利润（亿元）珠城营收及净利润（亿元）.69 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 80.2018-2022H1 珠城收入产品构成（万元）珠城收入产品构成（万元）.69 图图 81.公司发展历程公司发展历程.71 图图 82.公司智能终端领域主要产品场景应用图公司智能终端领域主要产品场景应用图.72 图图 83.公司新能源汽车三电系统领域主要产品场景应用图公司新能源汽车三电系统领域主要产品场景应用图.72 图图 84.兴瑞科技营收及净利润情况（亿元）兴瑞科技营收及净利润情况（亿元）.73 图图 85.兴瑞科技毛利率及净利率情况兴瑞科技毛利率及净利率情况.73 图图 86.2017-2020 公司主营收入产品构成（万元）公司主营收入产品构成（万元）.73 图图 87.2019-2022H1 公司主营收入应用构成（万元）公司主营收入应用构成（万元）.73 图图 88.公司发展历程公司发展历程.74 图图 89.公司发展历程公司发展历程.75 图图 90.公司产品发展路线公司产品发展路线.75 图图 91.新能源乘用车高压系统图解新能源乘用车高压系统图解.75 图图 92.公司发展历程公司发展历程.76 图图 93.智绿产品架构示意图智绿产品架构示意图.77 表表 1.连接器分类连接器分类.9 表表 2.汽车连接器分类汽车连接器分类.10 表表 3.2023 年、年、2025 年连接器行业发展目标年连接器行业发展目标.12 表表 4.2020 年年 12 月至今国家层面有关充电桩政策解读月至今国家层面有关充电桩政策解读.15 表表 5.国内充电连接器市场规模测算（亿元）国内充电连接器市场规模测算（亿元）.18 表表 6.换电连接器市场规模测算（亿元）换电连接器市场规模测算（亿元）.19 表表 7.高压连接器发展历史高压连接器发展历史.20 表表 8.各车企各车企 800V 架构布局架构布局.21 表表 9.中国高压连接器市场测算中国高压连接器市场测算.23 表表 10.高频高速连接器种类、特点及应用范围高频高速连接器种类、特点及应用范围.27 表表 11.TE 以太网连接器产品、以太网连接器产品、HSD 连接器产品性能指标连接器产品性能指标.30 表表 12.中国高速连接器市场规模测算（亿元）中国高速连接器市场规模测算（亿元）.31 表表 13.连接器防护指标介绍连接器防护指标介绍.32 表表 14.1980 年年-2021 年全球连接器厂商排名年全球连接器厂商排名 TOP10 及国家、地区分布及国家、地区分布.36 表表 15.2021 年全球前十大连接器厂商销量排名（百万美金）年全球前十大连接器厂商销量排名（百万美金）.40 表表 16.各下游应用领域连接器厂商排名各下游应用领域连接器厂商排名.41 表表 17.安费诺的历史发安费诺的历史发展进程展进程.42 表表 18.近年来安费诺主要收购项目近年来安费诺主要收购项目.43 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 表表 19.国内外厂商高压连接器性能指标国内外厂商高压连接器性能指标.50 表表 20.全球高频高速连接器竞争对手全球高频高速连接器竞争对手.51 表表 21.徕木股份下游客户徕木股份下游客户.54 表表 22.电连技术产品介绍电连技术产品介绍.62 表表 23.珠城科技主要客户珠城科技主要客户.69 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 1 连接器：电流、信息传输必备元件，应用广泛连接器：电流、信息传输必备元件，应用广泛 1.1 连接器应用范围广，汽车为占比第二细分子行业连接器应用范围广，汽车为占比第二细分子行业 连接器是构成完整连接系统的基础元件连接器是构成完整连接系统的基础元件。连接器作为电子系统设备之间的节点，在器件、设备、组件、子系统之间传输电流或光信号，并保持系统之间不发生信号失真和能量损失。连接器按传输介质不同，可以分为电连接器，微波频射连接器及光连接器。表1.连接器分类 类别 主要功能 主要应用 电连接器 用于器件、组件、设备、系统之间的电信号连接，借助电信号和机械力量的作用使电路接通、断开，传输信号或电磁能量，包括大功率电能、数据信号在内的电信号等。广泛应用于通信、航空 航天、计算机、汽车、工业等领域。微波射频连接器 用于微波传输电路的连接，隶属于高频电连接器，因电气性能要求特殊，行业内企业会将微波射频连接器与电连接器进行区分。主要应用于通信、军事 等领域。光连接器 用于连接两根光纤或光缆形成连续光通路的可以 重复使用的无源器件，广泛应用于光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器、仪表，光纤对于组 件的对准精度要求。广泛应用于传输干线、区域光通讯网、长途电 信、光检测、等各类光 传输网络系统中。数据来源：瑞可达招股书、财通证券研究所 汽车连接器为全球连接器占比第二的细分子行业。汽车连接器为全球连接器占比第二的细分子行业。根据 Bishop&Associate 数据，2021年全球连接器市场规模 779.91亿美元，其中通信连接器占比 23.47%，排名第一；汽车连接器占比 21.86%，排名第二；计算机及外设连接器占比13.13%，排名第三。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 图1.2019-2021年全球连接器细分行业占比 数据来源：Bishop&Associate，财通证券研究所 汽车连接器可以分为传输数据信号的汽车连接器可以分为传输数据信号的高频高频高速连接器和传输电流的低压高速连接器和传输电流的低压/高压连高压连接器接器。低压连接器主要应用在车内电压 60V 以下的环境中；高压连接器提供60V-380V的电压传输，主要应用在新能源汽车充电枪、充电座、电池包等位置；高频高速连接器主要用于满足汽车辅助驾驶，智能驾驶，车联网需求。表2.汽车连接器分类 连接器分类 连接器种类 应用场景 低压连接器 低于 60V 的电压传输 小电流传输 传统油车 BMS、空调系统、车灯 高压连接器 60V-380V电压传输、10A-30A 电流传输 新能源汽车电池、PBU（高压配电盒）、OBC（车载充电机）、DC/DC、空调、PTC 加热、直/交流充电接口 高速连接器 Fakra频射连接器 Mini-Fakra 连接器 HSD 连接器 以太网连接器 信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统、摄像头、传感器、广播天线、GPS、蓝牙、Wi-Fi、无钥匙进入、信息娱乐系统、导航与驾驶辅助系统 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 1.2 连接器为精密制造业连接器为精密制造业 23.70.55!.86.24#.08#.47%0 0Pp0 19年占比2020占比2021占比计算机及外设商业及办公室设备使用仪器医疗工业汽车交通运输军工/航空航天通信/通讯消费电子其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报告 连接器通常由接触件、绝缘体、壳体、附件构成。连接器通常由接触件、绝缘体、壳体、附件构成。接触件是连接器等核心部件，通过阴阳性接触件等插合完成电连接。其中阳性接触件为刚性零件，一般由黄铜、磷青铜制成；阴性接触件为插孔，依靠弹性结构在与插针插合时发生弹性变形产生弹性力与阳性接触件形成紧密接触，完成连接。绝缘体保证了接触件之间、接触件与外壳之间的绝缘性能。壳体作为连接器的外壳，为绝缘体和接触件提供保护，并提供插合时的对准。附件方面，分为结构附件如卡圈，定位键，定位销、导向销、密封圈、密封垫等；和安装附件，如螺钉、螺母、螺杆、弹簧圈等。图2.连接器构成 数据来源：Newle，财通证券研究所 连接器产业链分为连接器产业链分为上游原材料，中游制造，下游应用。上游原材料，中游制造，下游应用。连接器上游原材料主要包括制造端子的金属材料，电镀材料，制造绝缘体及壳体的塑料材料，架构材料。中游连接器制造包括金属材料的车床加工，电镀加工；塑胶材料的制作成型，架构材料的压铸成型及电镀加工；后经过制配、组立、测试制造成连接器成品。下游被广泛应用于汽车、军工、工业、通信、家电等领域。图3.连接器产业链 数据来源：ITTBANK、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 国家国家政策政策支持支持连接器行业发展。连接器行业发展。作为实现电子系统连接的必要节点，连接器行业受到中央及各地方政府的关注与支持。2021年 9 月中国电子元器件行业“十四五”发展规划对我国光电接插元件行业提出 2025 年具体目标，预计至 2025 年我国光电接插元件行业销售额达到 3967 亿元，“十四五”期间年均增长率目标为6%。表3.2023年、2025 年连接器行业发展目标 指标 2023年 2025年 经济目标 到 2023年,电子元器件销售总额达到 21000 亿元,进一步巩固我国作为全球电子元器件生产大国的地位。到 2025年,我国光电接插元件行业销售额达到 3967 亿元,十四五期间年均增长率目标为 6%。中国光电接插元件本土企业 销售额达到 2843亿元。技术目标 突破高速连接器等一批电子元器件关键技术,行业总体创新投入进一步提升,产品专利布局更加完善。建立本土光电接插元件和重点系统整机企业主导的标准化组织和专利联盟,加快行业高质量标准和专利布局。企业目标 形成一批具有国际竞争优势的电子元器件企业,力争 15家企业营收规模突破 100亿元。1 家(含)以上企业的光电接插元件销售额达到 350亿元以上。智能化目标 围绕连接器与线缆组件等用工量大且以小批量、多批次订单为主的分支行业,探索和推广模块化、数字化生产 方式,加快智能化升级。建立电子元器件各分支行业的智能制造标准体系。推动互联网、大数据、人工智能和电子元器件制造业的深度融合。数据来源：前瞻产业研究院、财通证券研究所 2 上半场电动车，下半场智能车，驱动汽车连接器上半场电动车，下半场智能车，驱动汽车连接器市场规模不断扩大市场规模不断扩大 新能源动力系统连接器应用保持高速增长新能源动力系统连接器应用保持高速增长，驱动汽车连接器制造国产化，驱动汽车连接器制造国产化。汽车电动化、智能化相比传统燃油车带来连接器的增量环节亦为我们研究重点。汽车连接器广泛应用于动力系统、车身控制系统、信息控制系统、安全系统、车身设备等方面。而随着新能源汽车逐步渗透、配套设施逐步完善，对应整车厂对汽车高压/充换电连接器要求不断增加。同时随着汽车智能化趋势逐步深入，车载摄像头、GPS、车载天线以及激光雷达等核心零部件搭载数量提升，对应汽车高频高速连接器需求逐步提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 图4.汽车连接器应用场景 数据来源：鼎通科技招股书、财通证券研究所 2.1 EV渗透率渗透率/快充充电枪推动汽车连接快充充电枪推动汽车连接器量价齐升器量价齐升，单车单车连接器连接器价值价值为为 3000 元元 2.1.1 全球新能源汽车快速增长，带动配套市场提升全球新能源汽车快速增长，带动配套市场提升 预计预计 20172027 年全球年全球新能源汽车新能源汽车市场将实现高速增长市场将实现高速增长，CAGR=28.9%。根据Statista 测算，2021 年全球新能源汽车市场规模达到约 3460亿美元，预计到 2027年，全球新能源汽车市场将增长到约 8600亿美元，20172027年复合增长率为28.9%。图5.新能源汽车市场规模（亿美金）数据来源：Statista、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 截止到截止到 2023 年年 2 月，月，中国中国新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率达达 31.6%。根据中汽协数据，2022年中国新能源汽车持续爆发式增长，产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%。其中，纯电动汽车销量 536.5 万辆，同比增长81.6%。截止到 2023 年 2月，中国新能源汽车市场渗透率达到 31.6%。图6.2021年至今中国新能源汽车产销量（辆）图7.2021年至今新能源汽车渗透率（%）数据来源：中汽协、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 新能源汽车渗透率提升带动充电桩需求。新能源汽车渗透率提升带动充电桩需求。根据 IEA数据，2021 年全球公共充电桩接近 180 万个，同比增速为 37%，其中三分之一是快速充电器。中国领衔全球充电桩数量增幅。中国领衔全球充电桩数量增幅。根据国家能源局最新发布的数据，2022年 1月至 6月，国内新增 130 万台充电桩，是 2021 年同期的 3.8 倍。2021年，公共车桩比和私人车桩比为 7.13和 5.17，依旧处于较高水平，未来随着新能源汽车渗透率进一步提升，与其配套的充电设备将快速推进，国内充电桩数量将大幅增长。图8.2014年-2030年全球充电桩数量及预期（万个）图9.2014 年-2030年中国充电桩数量及预期（万个）数据来源：IEA、财通证券研究所 数据来源：IEA、财通证券研究所 全国各地在全国各地在政策支持政策支持下，下，加速充电基础设施加速充电基础设施布局布局。2022年 7 月 29日，住建部、国家发改委联合发布“十四五”全国城市基础设施建设规划。规划提出，开展新能源汽车充换电基础设施信息服务，完善充换电、加气、加氢基础设施信息互联01002003004005006002014201520162017201820192020202120252030快速充电桩数量慢速充电桩数量020040060080010001200201420152016201720182019202020202021202120252030快速充电桩数量慢速充电桩数量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 互通网络。此外，北京、重庆、海南、广东等多地也发布了充电基础设施建设相关规划，多家车企如蔚来、广汽等也持续充电桩推进布局。表4.2020年 12月至今国家层面有关充电桩政策解读 发布时间 发布部门 政策名称 重点内容解读 政策性质 2022年 5 月 国务院 关于印发扎实稳住经济式一揽子政策措施的通知 优化新能道汽车充电桩（站)投资建设运营模式,逐步实现所有小区和经营性停车场充电设施全覆差,加快推进高速公路服务区,客运枢纽等区域充电站建设 支持类 2022年 1 月 国家发展改革委、国家能源局等十部门联合印发 国家发展改革委等部门关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见 对下城市公共充电网络,要合要布局、多方兼顾，对于县城乡镇充电网络,要加快补齐建设，对于高速公路充电桩，要求将快充电桩纳入高速公路服务区配套基础设施范置，对于单位和内部充电桩，要求加快配速或预留建设安装条件，并鼓励对外开放。引导类 2021年 2 月 商务部 商务部办公室印发商务领域促进汽车消费工作指引和部分地区经验做法的通知 便利新能源汽车充（换）电，鼓励有条件的地方出台充换电基础设施建设运营补贴政策，支持依托加油站、高速公路服务区、路灯等充换电服务设施，引导企事业单位按不低于现有停车位数量的 10%的比例建设充电设施。引导类 2021年 2 月 国务院 国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 加强新能源汽车充换电、加氮等配套基础设施建设 引导类 2020年 12月 商务部等 12部门联合 关于提振大宗消费中电消费促进释放农村消费潜力若干措施的通知 加强小区停车位（场）充电设施建设，可合理利用公园、绿地等场所地下空间建立停车场，利用闲置厂房、楼宇建设立体停车场，按照一定比例配建充电桩，鼓励充电桩运营企业适当下调充电服务费。支持类 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 2.1.2 充电连接器：充电连接器：整车厂加速快充布局整车厂加速快充布局，促进促进“车外”“车外”大功率液冷超充枪大功率液冷超充枪增长增长 为解决新能源汽车充电焦虑问题为解决新能源汽车充电焦虑问题，大功率液冷超充枪应运而生。，大功率液冷超充枪应运而生。随着新能源汽车续航里程的增加，电池的容量增大，导致充电时间进一步延长，使得充电焦虑问题更加突出，充电的便利性和充电时间长是制约新能源汽车领域快速发展重要因素之一，而液冷大功率充电和快速换电是现阶段解决快速补电的两个有效手段。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 图10.大电流充电可快速缩短充电时间 数据来源：Infineon、财通证券研究所 液冷充电枪内置冷却管道，加快充电速度的同时可满足多种用户的需求。液冷充电枪内置冷却管道，加快充电速度的同时可满足多种用户的需求。液冷充电枪及充电电缆中内置冷却管道，在满足大电流充电的同时保证温升不超标。液冷超充技术是目前未完成整车高电压架构推广时，能满足新能源汽车用户快速充电需求的短期解决方案。通过冷却液实时降温，电缆截面积相对较小，质量较低，可以满足各类人群的实际操作。图11.液冷充电枪结构示意图 数据来源：未来汽车日报、财通证券研究所 国内外车企国内外车企加速加速布局液冷充电布局液冷充电桩桩。2015年特斯拉开始研发新型液冷系统的充电站。2019年特斯拉推出最高峰值功率可达 250kW的 V3 超充桩，相较于 V2 超充桩，V3超充桩的充电线直径减小 44%左右，为 23.87mm。近两年，国内车厂也加速布局液冷充电设备。2021年 8 月，广汽埃安推出由巨湾技研提供的 A480 超充桩便采用了液冷式充电系统；2022 年特来电液冷超充桩上线至 10余个充电站；2021年 6 月 21日，日丰股份发布公告称子公司上海艾姆倍液冷超充充电桩专利已经获得国家认证。2021年 7 月 6 日，在 NIO Power Day 2022 上，蔚来宣布在 2021 年年底至 2022年年初，陆续推出峰值功率 500kW、峰值电流 650A的液冷超级快充桩和第三代换电站等全新加电设施。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业深度分析报告/证券研究报告 图12.特来电液冷超充桩 图13.蔚来液冷超级快充桩 数据来源：特来电官网，财通证券研究所 数据来源：蔚来官网，财通证券研究所 伴随新能源汽车市场火热，国内各地加速充电桩、换电站等配套设备的布局，伴随新能源汽车市场火热，国内各地加速充电桩、换电站等配套设备的布局，为快速充电枪、充电桩行业带来大幅增长空间。为快速充电枪、充电桩行业带来大幅增长空间。2021 年，中国快速充电桩达到47 万个，同比增长 50%，高于 2020 年 44%的增幅，国内超过 40%的充电设备是快充设备，远高于其他电动汽车设备。根据 Precedence Research预测，到 2030年，全球新能源汽车充电设备市场将达到 646.7亿美元，20222030 年复合增长率为 28%。图14.全球新能源汽车充电设备市场规模（亿美元）数据来源：Precedence Research、财通证券研究所 国内加速充电桩布局，充电国内加速充电桩布局，充电连接器连接器市场规模高速增长，我们预计到市场规模高速增长，我们预计到 2026 年，充年，充电枪市场规模将达到电枪市场规模将达到 43.48 亿元，亿元，CAGR 为为 24.74%。我们测算的预测根据及假设如下：（1）2022 年 9月，国家发改委、中国充电联盟、中国电动汽车百人会等分别发布了新能源汽车、纯电动汽车的保有量以及充换电设施运行的情况，截至到2022年 8 月国内充电桩数量为 4315万台，超过早前的全年预测。我们假设预70.189.5114.3146186.8239306.2392.5503.6646.701002003004005006007002021202220232024202520262027202820292030 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 计 2030年，国内电动汽车保有量为 8000 辆，车桩比实现早先设定的 1:1目标，每年增速为年复合增长率。（2）我们假设直流充电枪平均价值量为 1200 元，交流充电枪价格范围为 200-300元，液冷快充枪价值量为 7000 元，每年存在 3%的价格降幅，直流、交流占比基本保持稳定。基于以上假设，我们测算到 2026年，国内充电连接器市场规模将达到 43.48亿元，CAGR为 24.47%。表5.国内充电连接器市场规模测算（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 新能源汽车保有量（万辆）640.00 1015.00 1313.84 1700.68 2201.41 2849.56 车桩比 2.45 2.06 1.88 1.72 1.57 1.44 充电桩保有量（万个）261.22 492.72 698.09 989.06 1401.31 1985.38 充电桩增量（万个）93.16 231.49 205.37 290.97 412.25 584.08 直流充电桩占比 58.99V.78V.78V.78V.78V.78%直流充电桩单桩连接器平均价值量 1200.00 1164.00 1129.08 1095.21 1062.35 1030.48 直流充电桩连接器市场规模（亿元）6.59 15.30 13.17 18.09 24.87 34.17 交流充电桩占比 41.01C.22C.21C.20C.19C.16%交流充电桩单桩平均价值量 273.80 265.59 257.62 249.89 242.39 235.12 交流充电桩连接器市场规模 1.05 2.66 2.29 3.14 4.32 5.93 液冷充电枪占比 0 0 0.01%0.02%0.03%0.06%液冷充电枪价值量 7000.00 6790.00 6586.30 6388.71 6197.05 6011.14 液冷充电连接器市场规模 0.00 0.00 0.66 1.14 1.96 3.38 中国电动汽车充电连接器市场规模（亿元）7.64 17.96 16.11 22.37 31.14 43.48 数据来源：中国充电联盟、中国电动汽车百人会、财通证券研究所 2.1.3 换电连接器换电连接器：换电模式缓解里程焦虑，为细分场景下高成长赛道：换电模式缓解里程焦虑，为细分场景下高成长赛道 除充电模式外，除充电模式外，换电模式换电模式也是也是解决解决里程里程焦虑的有效方案。焦虑的有效方案。电动汽车换电是指通过集中型充电站对大量电池进行集中存储、集中充电、统一配送，并在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务。换电模式的优势在于换电时间短，3分钟左右就能完成换电，且消费者可以租电池或购买电池，大大降低了初始购车成本。换电连接器是实现整车与换电系统之间电气快速连接、分离的重要零部件。换电连接器是实现整车与换电系统之间电气快速连接、分离的重要零部件。换电连接器主要由快换插头、快换插座及相关电缆组成。在新能源汽车换电模式的应用上，换电连接器是电池包唯一的电接口，需要同时提供高压、低压、通信及接地的混装连接，因此，换电连接器价值量较大，换电连接器乘用车单车价值范围 500-1200 元，商用车单车价值 2500-3000 元之间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 图15.换电连接器结构图 数据来源：瑞可达招股说明书，财通证券研究所 受益于换电汽车高速增长，受益于换电汽车高速增长，换电连接器市场规模快速扩大，我们预测换电连接器市场规模快速扩大，我们预测 2025 年汽年汽车换电连接器有望达到车换电连接器有望达到 19.97 亿元，亿元，20212025 年年 CAGR=87.86%。测算的预测依据及假设如下：（1）根据艾瑞咨询，2021 年换电新能源汽车销量为 16 万辆，预计到 2025年，换电新能源汽车销量将达到 192 万辆。我们假设每年换电新能源汽车销量增速为 2021 年至 2025年的年复合增长率。（2）根据艾瑞咨询，新能源商用车使用的侧方换电方式占市场份额的 8%。我们认为在为实现碳中和目标，新能源商用车销量将保持高速增长，而且商用车的作业路段相对固定，且远离租金较高的繁华路段，换电站建设成本较低、利用率较高，因此我们假设未来换电新能源商用车占比会有适当增长，至 2025 年将占比 10%。（3）根据连接器世界网数据，换电连接器乘用车单车价值范围 500-1200 元，商用车单车价值 2500-3000 元之间，我们假设换电连接器单车价值量为其范围的中间值，换电连接器乘用车单车价值为 850 元，商用车单车价值 2750元。表6.换电连接器市场规模测算（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 换电新能源汽车销量（万辆）16 29.8 55.4 103.2 192 换电新能源乘用车占比 92%换电新能源商用车占比 8%8.46%8.94%9.46%换电新能源乘用车销量（万辆）14.7 27.3 50.5 93.4 172.8 换电新能源商用车销量（万辆）1.3 2.5 5.0 9.8 19.2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 换电连接器单车价值量-乘用车 850 850 850 850 850 换电连接器单车价值量-商用车 2750 2750 2750 2750 2750 换电连接器市场规模-乘用车(亿元)1.25 2.32 4.29 7.94 14.69 换电连接器市场规模-商用车（亿元）0.35 0.69 1.36 2.68 5.28 换电连接器市场规模（亿元）1.60 3.01 5.65 10.62 19.97 数据来源：艾瑞咨询、连接器世界网、财通证券研究所测算 2.2 高压连接器：受益汽车电动化趋势，高压连接器率先国产突破高压连接器：受益汽车电动化趋势，高压连接器率先国产突破 2.2.1 新能源汽车创造新增量，车内连接器量价齐升新能源汽车创造新增量，车内连接器量价齐升 新能源新能源汽车三电系统工作电压跃升，汽车三电系统工作电压跃升，驱动高压连接器需求增长。驱动高压连接器需求增长。相较于传统燃油车，新能源汽车依靠电池驱动。高压连接器主要应用在新能源汽车三电系统，例如高压控制箱、空调压缩机、车载充电器、DCDC、PDU、MSD、充电口等场景。目前为达到更高充电功率及更快充电速度，整车平台高压化成为新能源汽车发展趋势，新能源汽车的工作电压从传统的燃油车的 14V跃升到 300-600V，驱动单车高压连接器需求增长。当前主流技术架构下，每辆新能源汽车需要高压连接器 15-20对。表7.高压连接器发展历史 第一代高压连接器 在工业连接器 的基础发展而来;金属外壳体 第二代高压连接器 在第一代产品 的基础上改用塑料外壳；高压互锁 第三代高压连接器 在第二代产品 的功能基础上增加整体屏蔽功能、二次解锁功能 第四代高压连接器 在第三代产品 功能基础上采用高低压集成、扁形端 子、超大电流 busbar 方案 数据来源：高压连接器的技术趋势以及市场预测国际线缆与连接资讯、财通证券研究所 混合动力汽车相较于纯电动汽车包含更多连接器。混合动力汽车相较于纯电动汽车包含更多连接器。由于发动机以及传动系统中额外的离合器及控制单元的存在，相较于纯电动架构，混合动力架构会多包含大约25%的连接器。图16.新能源汽车高压连接器应用场景 数据来源：KRX_GZ官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 多家多家新能源汽新能源汽车企推出车企推出 800V 高压平台，单车高压连接器数量有望持续提升。高压平台，单车高压连接器数量有望持续提升。目前，全球有 20 余家汽车品牌确定推出 800V系统汽车。比如 2019年，保时捷推出 800V高压架构 Taycan，2021 年，比亚迪推出具备 800V高压闪充技术的 e平台 3.0，2022年 7月交付的极狐阿尔法 SHI版车搭载 800V 的高压快充平台。现代、起亚、奥迪、玛莎拉蒂等公司也陆续发布 800V快充技术，长城、广汽埃安也相继推出 800V快充方案。预计未来随着高压连接器相继与 800V整车架构配套，高压连接器单车数量将有望上升至 20-25个。图17.主流的 800V架构 数据来源：CSDN、财通证券研究所 表8.各车企 800V架构布局 公司 国家 形式 时间 电压 功率 续航 保时捷 德国 车型、充电桩 Jun-18 800V 350KW 15 分钟冲 80%电 起亚 韩国 充电桩 Sep-20 800V 430KW-现代 韩国 平台 Dec-20 800V-14 分钟冲 80%电 比亚迪 中国 平台 Apr-21 800V-充电 5 分钟，续航 150 公里 吉利极氪 中国 车型、充电桩 Sep-21 800V 360KW 充电 5 分钟，续航 120 公里 吉利 中国 平台、车型 Apr-21 400V/800V-30 分钟冲 80%电 长城 中国 车型 Nov-21 800V 400KW 充电 10分钟，续航 800 里 北汽极狐 中国 车型 Apr-21 800V-充电 10分钟，续航 196 公里 广汽埃安 中国 车型、充电桩 Aug-21 1000V（峰值）480KW 充电 5 分钟，续航 200 公里 东风岚图 中国 平台、充电桩 Oct-21 800V 360KW 充电 10分钟，续航 400 公里 小鹏 中国 车型、充电桩 Oct-21 800V 480KW 充电 5 分钟，续航 200 公里 长安 中国 平台 Aug-21 800V 300KW 充电 10分钟，续航 200 公里 理想 中国 平台 预计 2023 800V-蔚来 中国 车型 预计 2022 800V-数据来源：佐思汽车研究、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 复杂电路环境、高电压架构对连接器质量提出较高要求，复杂电路环境、高电压架构对连接器质量提出较高要求，预计预计 2030 年全球高压年全球高压连接器市场规模为连接器市场规模为 44.32 亿美金，亿美金，CAGR=12.26%。与传统燃油车相比，新能源汽车的电驱动单元和电气设备数量都大幅增加，高电压、高电流的电驱动系统对连接器的耐高温、高压，阻燃都提出更高的要求，因此新能源汽车的高压连接器的材料成本均高于传统连接器。目前，新能源乘用车单个高压连接器价值在 100到 250 元之间，单车价值量取决与汽车的架构，价值范围在 700到 3000之间。商用车电池包数量是乘用车的数倍，商用车高压连接器使用量为 24对至 45对，单车价值量在 2400 元至 9000元。根据 Verified Market Research 测算，全球汽车高压连接器市场将从 2021年的 16.24 亿美元增长到 2030年的 44.32 亿美元，年复合增长率为 11.80%。图18.全球高压连接器市场规模（亿美元）数据来源：Verified Market Research、财通证券研究所 新能源汽车高电压架构为高压连接器市场带来全新增量，新能源汽车高电压架构为高压连接器市场带来全新增量，2025 年国内高压连接年国内高压连接器市场规模器市场规模有望有望达到达到 305 亿元亿元，2022 年至年至 2025 年年 CAGR 为为 28.1%。我们测算的预测根据及假设如下：(1)新能源汽车向高压平台转化趋势将为高压连接器市场带来全新增量，随着大功率快充接口和电压转化接口数量增加，高压连接器的单车价值量也随之提升。根据财华社数据，目前新能源汽车高压连接器的单车价值量约为 2000元，而在 800V平台下高压连接器的单车新增量可达 800-1500元。在高压架构下，高压连接器使用量及价值量将快速提升。(2)商用车方面，我们认为在为实现碳中和目标，新能源商用车销量将保持高速增长，同时，由于商用车所用的电池包容量是乘用车的数倍，因此商用新能源车高压连接器单车价值量大幅高于乘用车高压连接器，商用车高压连接器也将成为汽车高压连接器市场规模增长的驱动因素之一。我们假设 2025年新16.2444.320510152025303540455020212030CAGR：11.80%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 能源汽车中商用车占比为 10%，乘用车高压连接器单车平均价值量为 5700元。(3)我们基于乘联会关于新能源汽车最新市场的预测,2022 年新能源汽车销量有望超过 650 万辆，2025 年有望超过 1200 万辆，华为关于高压平台架构汽车销量的预测，2025 年高压架构汽车销量有望超过 393万辆。我们假设每年新能源汽车及高压架构汽车销量增速为 2022 年至 2025年销量的年复合增长率。基于以上假设，我们将高压连接器市场拆分为目前 400V 架构新能源乘用车应用的高压连接器市场规模、未来高压架构（800V甚至 1000V架构）带来的高压连接器的增量及商用车高压连接器市场规模。根据我们的测算，2025 年高压连接器市场有望达到 305 亿元，CAGR 为 28.1%。表9.中国高压连接器市场测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全国新能源汽车销量（万辆）352.1 650 797 978 1200 全国新能源汽车乘用车销量（万辆）333 615 745 899 1080 乘用车-高压连接器（400V架构）-单车价值量（元）2000 1940 1882 1825 1771 汽车连接器年降幅度-3%3%3%3%乘用车-高压连接器（400V架构）市场规模（亿元）67 119 140 164 191 高压架构新能源汽车销量（万辆）0 50 99 198 393 高压架构新能源汽车连接器价值增量（元）1150 1150 1150 1150 1150 全国新能源乘用车高压连接器市场规模（亿元）0 6 11 23 45 全国新能源汽车商用车占比 5.3%5.4%6.6%8.1.0%全国新能源汽车商用车销量（万辆）19 35 53 80 120 商用车-高压连接器-单车价值量（元）5700 5700 5700 5700 5700 商用车-高压连接器市场规模（亿元）11 20 30 45 68 全国新能源汽车高压连接器市场规模（亿元）77 145 182 232 305 数据来源：乘联会、华为、中国汽车工业协会、财通证券研究所测算 2.2.2 DCDC/OBC/PDU 集成趋势，推动汽车高压连接器向小型化集成趋势，推动汽车高压连接器向小型化/轻量化轻量化/模模块化发展块化发展 新能源汽车三电新能源汽车三电系统迎来集成化趋势系统迎来集成化趋势。为了满足汽车设计架构精简及系统成本下降的需求，新能源汽车的硬件系统的集成化正在逐步加快。同时，新能源乘用车主要面向大众消费者，对整车布局的紧凑性要求相对较高。因此为增大消费者可乘坐和储物空间、提升用户体验，新能源汽车三电系统迎来集成化、小型化趋势，节省掉连接分布式部件的电缆和壳体。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 图19.新能源汽车的系统集成化趋势 数据来源：英搏尔主题分享中国新能源汽车电驱动系统集成化进展、财通证券研究所 新能源汽车集成化趋势促使汽车连接器实现小型化、轻量化、模块化。新能源汽车集成化趋势促使汽车连接器实现小型化、轻量化、模块化。为了提高续航里程，新能源汽车电池容量越来越大，连接器及线束的使用量增大致使车身变得更加笨重。因此，汽车高压连接器迎来小型化、模块化趋势。集成多功能的模块化连接器设计，例如，将保护回路的熔断器和继电器集成在连接器中，更能满足整车安全要求。轻量化设计可以降低安装难度、提升美观度、降低成本。图20.领越光电集成连接器产品 图21.领越光电的连接器集成应用 数据来源：高压连接器的技术趋势以及市场预测国际线缆与连接资讯、财通证券研究所 数据来源：高压连接器的技术趋势以及市场预测国际线缆与连接资讯、财通证券研究所 为顺应汽车轻量化、集成化趋势，采用新型材料降低连接器重量为顺应汽车轻量化、集成化趋势，采用新型材料降低连接器重量，或从设计层或从设计层面采用模块化集成方案，为面采用模块化集成方案，为国内厂商国内厂商未来努力方向未来努力方向。目前，连接器减重的方案是在结构件中用铝导线替代铜导线，因为铝导线重量更轻、成本更低。另外玻璃纤维、碳纤维等新型材料未来也会应用在连接器上来降低连接器的整体重量。除此之外，在设计层面采用模块化的集成方案也是连接器未来演进趋势之一，多种连接器通过平台化的顶层设计实现集成，因此出现了多的端口定制化的一体式的连接器方案，也在逐步被下游车企所采纳。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 2.3 汽车智能化：汽车智能化：受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期受益汽车智能化趋势，高频高速连接器放量可期 2.3.1 智能网联汽车驱动高频高速连接器需求提升智能网联汽车驱动高频高速连接器需求提升 2021年 4 月底，国际汽车工程师学会（SAE）更新了自动驾驶等级。L0-L2级别系统定义为“驾驶员辅助系统”，由驾驶员控制车辆，负责车辆安全。L3以上级别系统启动后，车辆的控制由车辆主导，L3 级别系统仅在系统请求时需要驾驶员接管车辆，L4及 L5不会请求驾驶员接管车辆。图22.SAE自动驾驶分化等级 数据来源：SAE、财通证券研究所 自动驾驶技术逐步成熟，催生高频高速连接器需求。自动驾驶技术逐步成熟，催生高频高速连接器需求。根据华经产业研究院预测，预计 2025 年全球 L1 L2 智能驾驶的渗透率将达到 76%，其中 L2 渗透率将达到36%。汽车智能化及自动驾驶的推广，有望大规模增加车内信息传输的数量及频率，推动高速高频连接器数量提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 图23.2020年-2025年不同等级智能驾驶渗透率 数据来源：华经产业研究院、财通证券研究所 海量数据驱动车载网络、信息娱乐和汽车安全三类连接需求海量数据驱动车载网络、信息娱乐和汽车安全三类连接需求。自动驾驶汽车每日产生数 TB 的数据，催生车载网络、信息娱乐及汽车安全三类数据连接需求。（1）具有灵活性和可拓展性的以太网网络成为车载网络的重点。（2）汽车信息娱乐连接需要高信息传输速率及高性能的时间同步信息流，因此信息娱乐连接通常设计为点对点连接，环形总线配置。（3）汽车安全连接需要保证高功能的安全水平和实时计算能力。目前汽车安全连接被设计成使用专有数据传输技术的大型点对点数据通道，未来低延迟和高实用性的实时网络或将成为汽车安全连接的解决方案。图24.自动驾驶定义三种汽车数据连接需求 数据来源：TE自动驾驶白皮书、财通证券研究所 智能汽车多种类数据传输及连接需求推动高速高频连接器用量提升。智能汽车多种类数据传输及连接需求推动高速高频连接器用量提升。高频高速连接器主要应用于车载网络、车载信息娱乐系统及自动驾驶等汽车智能化应用场景，主要分为传输模拟信号的同轴连接器，如 Fakra、Mini-Fakra，及主要传输数字信号的差分连接器，如以太网连接器、HSD 连接器、连接双绞线电缆。车载0 0Pp0 202025L0/无ADASL1L2/L2 L3L4/L5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券研究报告 网络的分布式结构将推动汽车以太网连接器需求增长，而 ADAS、激光雷达、车载摄像头、传感器的大规模应用将推动 Fakra、Mini-Fakra、以太网连接器等其他高速高频连接器的需求。表10.高频高速连接器种类、特点及应用范围 连接器种类 连接器名称 特点 应用场景 同轴连接器：主要传输模拟信号 Fakra 满足汽车工业的严格要求 冲压成型的 FAKRA 产品实现了制程安全，全自动化装配，从而大大降低了成本 使用温度范围从-40 C 至 105 C 符合 RoHS，WEEE，ELV 要求 收音机天线 GPS 天线或导航 车载移动通信 射频蓝牙应用 射频遥控无钥匙进入 车辆辅助加热 Mini-Fakra 频率高达 20GHz 高速数据传输速率高达 28 Gbit/s 优化的使用空间 安装空间节约高达 80%成本优化 4K 摄像头系统 传感器 车载计算机 高分辨率 4K屏幕 3D 仪表盘 导航系统 移动电台 智能手机远程遥控 数字天线 HMI(人机交互界面)差分连接器：主要传输数字信号 HSD 低压差分信号摄像头 USB连接 IEEE 1394 数字信息娱乐电子设备 数字对称网络 无线基站 以太网连接器 满足 100Mbps-1 Gbps数据传输的需求 结合了高稳健性、低成本和最小的封装 百兆以太网 TC2 千兆以太网 TC9 LVDS&摄像头系统 自动驾驶 驾驶员辅助系统 后座娱乐系统 连接双绞线电缆 高性能数据传输(最高可至20 GHz 或 28 Gbps)和高强度小体积的汽车级塑壳 4K 摄像头系统 自动驾驶 雷达 激光雷达 4K 高分辨率显示器 后座娱乐系统 数据来源：华晴智库、Rosenberger 官网、财通证券研究所 2.3.2 车载摄像头规格和用量提升，推动车载摄像头规格和用量提升，推动 Mini-FAKRA 逐步替代逐步替代 FAKRA 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 车载摄像头车载摄像头作为作为汽车智能化核心传感器，汽车智能化核心传感器，重要性日益凸显重要性日益凸显。根据 CINNO Research 预测，预计 2022年乘用车车载摄像头搭载数量将从 6600 万颗增长到 1亿颗，2021 年至 2025年 CAGR=21%。图25.2019年-2025年中国市场乘用车摄像头搭载量趋势（百万颗）数据来源：CINNO Research，财通证券研究所 车载镜头应用场景增加车载镜头应用场景增加、像素、像素规格升级规格升级，对汽车高速数据传输提出更高要求对汽车高速数据传输提出更高要求。随着自动驾驶及智能化的不断渗透，车载镜头的应有场景不断扩展，从工艺相对简单的倒车影像（后视）向负责成像及感知的前视、侧视 ADAS 摄像扩展。车载摄像头的规格也不断升级，对于现在的新能源车企来说，120万到 200万像素已经无法满足需求，蔚来 ET7、理想 ONE 及小鹏 G9 已经将 800 万像素摄像头作为主要传感器方案。因此高分辨率摄像头一方面将带来更多的数据量，同时也对高频高速连接器提出更高要求。图26.车载镜头的众多应用场景 数据来源：智能汽车俱乐部、财通证券研究所 02040608010012020192020202120222023F2024F2025F 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业深度分析报告/证券研究报告 高性能高频高速连接器成为行业主流，高性能高频高速连接器成为行业主流，Mini-Fakra 替代替代 Fakra 为主要趋势。为主要趋势。由于汽车智能化带来的驱动力，未来行业内高频高速连接器的使用频域将从目前的4GHz&8GHz逐步提升至未来的 28GHz的毫米波频率。另外，Fakra 由于数据传输量小、体积大及传输协议有限等原因将逐步被价值量更高的 Mini-Fakra取代。以罗森博格的 Mini-Fakra产品系列 HFM 为例，在高达 20GHz的频率下，可以完成最大 28Gbps 的传输速率，并且相较于传统 Fakra连接器，Mini-Fakra 的体积缩小了 80%。图27.Mini-Fakra应用场景 数据来源：罗森伯格 HFM 产品手册、财通证券研究所 2.3.3 激光雷达及车载以太网放量增长，推动以太网连接器逐步替代激光雷达及车载以太网放量增长，推动以太网连接器逐步替代 HSD 车载网络容量需求爆发，车载以太网由幕后走到台前。车载网络容量需求爆发，车载以太网由幕后走到台前。传统的车载网络如CAN、LIN已经无法满足海量数据下的传输需求，因此高带宽、标准化程度高的车载以太网逐步进入汽车领域，其可以满足 ADAS、影音娱乐、车联网的带宽要求，还具备支持未来满足自动驾驶大量数据传输的高性能潜力。未来车载以太网将作为汽车高速通信的基石，其将融合动力总成、底盘、车身、多媒体、辅助驾驶形成域级别的汽车网络。图28.汽车未来高性能集成架构 数据来源：TE自动驾驶之路、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业深度分析报告/证券研究报告 以太网连接器以太网连接器未来将逐步取代未来将逐步取代 HSD 连接器连接器。车载摄像头及激光雷达等传感器产生的数据流通过 Mini-Fakra 连接器输送到 AVM（环视系统）后，将由 HSD 连接器传输到主机端，主机端到座舱端到数据也由 HSD连接器进行下一步传输。但由于 HSD 连接器存在传输频率相对较低，线束成本高等问题，长远来看 HSD连接器将被以太网连接器取代。表11.TE以太网连接器产品、HSD 连接器产品性能指标 TE GEMnet 千兆以太网汽车连接器 TE HSD 高速数据连接器 产品规范 媒体：绞合线对/并联对 带宽：15GHz 速度：高达 56 Gbps 方向：90/180 密封：密封/未密封接头 端口数量：1、2、4,6 个；其他应请求提供 主要支持电缆：686-3、X9305 接口兼容性：H-MTD 相关接口符合 USCAR 规范 速度：6 Gbps 受支持协议 IEEE802.3ch APIX GMSL2/3 开放联盟 TC9（100BaseT1、1000BaseT1 和 NGBaseT1）FPD Link IV PCIe MIPI HDBaseT ASA 并行转换器 GMSL1 FPD-Link III/IV APIX2 USB 2.0 应用领域 4K 相机系统 8K/高分辨率显示器 无人驾驶 雷达 激光雷达 后排座椅娱乐 传统信息娱乐 仪表盘/触摸屏 高清屏幕 蓝牙 USB 连接 双频 WIFI 环绕摄像 数据来源：TE官网、财通证券研究所 随着自动驾驶等级的提升，高速连接器单车随着自动驾驶等级的提升，高速连接器单车使用量及使用量及价值量持续增加。价值量持续增加。目前，市面上车型主要以 L2、L2 为主，单车价值量相对较低。以瑞可达定点产品为例，高速连接器产品的整车价值量约为 500-800 元。随着自动化水平不断提高，所需传感器数目也相应的大幅增加，高速连接器的需求量上有很大的扩展空间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业深度分析报告/证券研究报告 未来，自动驾驶水平达 L4及 L5 更高级别后，高速连接器的单车价值量预计会达到 1500 元。智能驾驶加速渗透，汽车智能化驱动高速高频连接器增长，智能驾驶加速渗透，汽车智能化驱动高速高频连接器增长，2025 年市场规模有年市场规模有望达到望达到 129 亿元，亿元，20212025 年年 CAGR=19%。我们测算依据及假设如下：（1）根据中汽协预测，2022年中国汽车销量为 2750万辆，2025 年为 3000辆，因此我们假设国内汽车销量增速为 3%。（2）根据 S&P 预测，2025年智能汽车主要以 L2/L2 为主，L3 及更高级别自动驾驶在 2025 年以前渗透率较低。（3）未来车上传感器数量如激光雷达、毫米波雷达放量，高速高频连接器用量还会持续提升，因此测算中我们假设 L2/L2 级别单车价值量为 800元，L3级别单车价值量为 1150 元，L4 级别单车价值量为 1500 元。表12.中国高速连接器市场规模测算（亿元）2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 中国汽车销量（万辆）2,625 2,750 2,831 2,914 3,000 L2/L2 功能渗透率 315FR%L2/L2 高速连接器整车价值量（元）800 800 800 800 800 L2/L2 汽车高速连接器市场规模（亿元）64.3 76.9 90.3 106.2 124.8 L3功能渗透率 0%0.00%0.10%0.30%0.5%L3高速连接器整车价值量（元）1150 1150 1150 1150 1150 L3汽车高速连接器市场规模（亿元）0.0 0.0 0.3 1.0 1.7 L4功能渗透率 0%0.10%0.20%0.30%0.5%L4高速连接器整车价值量（元）1500 1500 1500 1500 1500 L4高速连接器市场规模（亿元）0.0 0.4 0.8 1.3 2.3 中国汽车高速连接器市场规模（亿元）64.3 77.3 91.5 108.5 128.8 数据来源：中汽协、S&P、财通证券研究所测算 3 技术、成本及客户是汽车连接器行业三大技术、成本及客户是汽车连接器行业三大核心竞核心竞争力争力 3.1 技术：高压连接器设计需考虑载流、温升，高频高速连接器需重技术：高压连接器设计需考虑载流、温升，高频高速连接器需重视电磁及微波性能视电磁及微波性能 3.1.1 高压连接器技术壁垒：设计过程中要考虑高压连接器技术壁垒：设计过程中要考虑载流和温升载流和温升问题问题 平衡连接器载流能力和温升问题是汽车高压连接器主要的技术设计问题之一。平衡连接器载流能力和温升问题是汽车高压连接器主要的技术设计问题之一。汽车高压连接器产生的热量主要受承载电流、接触电阻及环境温度等因素影响，异常的温升会导致连接器的烧蚀。（1）电流对温升的影响在新能源汽车充电时有明显体现，连接器承载的电流越大，产生的热量越多，温升也越高。（2）接触电 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业深度分析报告/证券研究报告 阻越小也可以降低温升，因为压降产生的电损耗越低，端子也会有较长的使用寿命。（3）环境温度是影响温升的另一因素，在连接器上增加液冷装置是降温的有效手段，这也是整车厂大力布局液冷充电枪的原因。接触技术、高导电材料是解决温升问题的主要解决方案。接触技术、高导电材料是解决温升问题的主要解决方案。业内对解决连接器温升问题的方案主要从技术及材料角度出发，通过改变关键接触部件的接触方式可以有效的降低接触电阻。例如从插针插孔的接触技术出发，用扁平插槽的接触方式实现更大的接触面积和更大的散热，来降低接触电阻。另外，使用高导电材料及铜牌的排布等方法改善连接器的温升问题。主机厂对主机厂对不同场景下的不同场景下的高压连接器的防护等级要求高压连接器的防护等级要求不同不同。连接器的防护等级受连接器在车上的位置及应用场景决定，主机厂对处于恶劣环境的连接器防护等级的要求逐步提高。在底盘靠近地面或靠近轮毂的位置高压连接器防护等级从IP67升级为 IP6K和 IP9K。对于其他位置的连接器，IP67 的设计依然可以满足正常的使用需求。表13.连接器防护指标介绍 第一位 第二位 数字 表明 保护范围的说明 数字 表明 保护范围的说明 0 无保护 无防止带电或移动部分接触的特殊人身保护,系统无防 止固体异物侵入的保护。0 无保护 无任何特殊的保护。1 防止垂直滴 下水滴的保 护 垂直滴下的水滴不得造成 任何有害的影响。1 防止大尺 寸异物侵入的保护 防止与带电和内部移动部件 发生意外的大面积接触,例 如双手接触的保护,但无防 止与这些部件发生细微接触 的保护。防止直径大于50mm 的异物侵入的保护。2 防止从某个 角度滴下水 滴的保护 从 15 度到垂直方向滴下的 水滴不得造成任何有害的 影响。3 防止喷雾水 滴的保护 从 60 度到垂直方向滴下的 水分不得造成任何有害影 响。2 防止中等 尺寸异物 侵入的保 护 防止手指与带电部或内部移 动部件接触的保护。防止直 径大于12mm 的固体异物侵入 的 4 防止飞溅水 滴的保护 从任何方向飞濺到设备上 的水液不得造成任何有害 影响。5 防止喷射水滴的保护 从各个角度的喷嘴喷射到 设备上的水液不得造成任 何有害的影响。3 防止小尺 寸异物侵 入的保护 防止工具、导线等厚度大于 2.5mm 物体与带电或内部移 动部件接触的保护。防止直 径大于2.5mm 的固体异物侵 入的保护 6 防止洪水的保护 在暂时性的洪水中,例如 在暴雨季节,没入设备的 水液不得超过有害数量。4 防止颗粒 异物侵入 的保护 防止工具、导线等厚度大于 1 mm物体与带电或内部移动部 件接触的保护。7 防止浸没的保护 当设备浸没在水中,在规 定的压力和时间条件下,浸入设备的水液不得超过 有害数量。5 防止灰尘 堆积的保 护 防止与带电或内部移动部件 接触的完整保护。防止有害 灰尘堆积的保护。无法完全 防止灰尘的进入,但进入灰 尘的数量不会多到影响电缆 工作方式的程度。8 防止淹没的保护 如果设备浸没在水中,浸 入设备中的水液不得超过 有害数量。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业深度分析报告/证券研究报告 6 防止灰尘 进入的保 护 防止与带电或内部移动部件 接触的完整保护。防止灰尘 进入的保护 数据来源：康成电子官网、财通证券研究所 注：根据 IEC34-5电机防护等级，表示抗接触与抗水的能力，用 IP表示，后面 2个数字表示：第 1个数字：抗固体接触与击穿能力。第 2个数字：表示抗水的能力。防护等级是由 Ingress Protection 缩写表示，该缩写由两个固定识别字母“IP”和两个表示防护程度的特征数字组成 新能源汽车集成化新能源汽车集成化趋势下，趋势下，产生的电磁干扰产生的电磁干扰问题将问题将给连接器厂商提出新挑战。给连接器厂商提出新挑战。集成化趋势下车内各个零部件产生的电磁干扰问题是连接器厂商要解决的主要问题，目前采用屏蔽层或者电镀方式是解决电磁干扰问题的有效手段。（1）采用屏蔽层是解决电磁干扰的主要解决方式，即在插头插座连接处、以及电缆与连接器的连接处形成一个 360全方位的屏蔽层。（2）采用电镀的方式同样可以有效解决电磁干扰问题，例如在塑料上镀一层金属，这种方法可以更有效的减轻产品重量，但成本相对较高。3.1.2 高频高速连接器技术壁垒：高频高速连接器技术壁垒：重视电磁重视电磁屏蔽性能和数据不失真屏蔽性能和数据不失真 具备良好的具备良好的电磁电磁屏蔽性能和保证数据不失真，是屏蔽性能和保证数据不失真，是高频高速连接高频高速连接器的技术壁垒。器的技术壁垒。高速连接器传输信号要求高频高速，传统铜导线传输的是电流，高速连接器是通过铜导线传输电磁场，因此，保证数据不失真、且具备良好的电磁屏蔽功能是高速连接器的主要技术壁垒。同时高速连接器对振动、温控、老化、防水等指标要求很高，并且需要连接器厂商自研仿真仪器，因此对连接器制造厂商品质管控、质量稳定、制造水平均有较高要求。图29.罗森伯格 HFM 连接器示意图 数据来源：连接器世界网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 行业深度分析报告/证券研究报告 3.2 成本：材料为连接器成本的主要构成成本：材料为连接器成本的主要构成 材料成本是连接器制造的主要成本。材料成本是连接器制造的主要成本。原材料成本、人工成本及制造成本构成了连接器的主要成本。根据 Bishop&Associate数据，过去十年中，连接器行业的平均制造成本占销售额的 70%。根据连接器种类的不同，原材料成本占制造成本的三分之一到一半不等。原材料主要以金属材料、塑胶材料、结构件、线材及相关配件。以国内公司瑞可达为例，制造连接器采购的原材料中，金属材料主要为铜材及合金材料，塑胶材料主要为塑胶件、塑料粒子，线材主要为电缆、电子线等；配件主要包括接触件、紧固件等，元器件主要包括继电器、传感器、熔断器、PCB 等；其他材料主要包括辅料、包材、治具等。图30.20182020年瑞可达新能源连接器成本构成 图31.2020 年瑞可达采购原材料分类占比 数据来源：瑞可达招股书、财通证券研究所 数据来源：瑞可达招股书、财通证券研究所 受疫情及地缘政治影响，过去两年连接器上游原材料价格大幅增长受疫情及地缘政治影响，过去两年连接器上游原材料价格大幅增长；2022Q3后，原材料价格逐步下降后，原材料价格逐步下降。根据 Bishop Associate数据，2021年，在疫情造成的生产中断之后，连接器原材料如金、铜、塑料成本大幅增长，平均涨价幅度为49.5%。2022 年上半年，连接器原材料价格涨价幅度放缓，平均涨价幅度为4.6%。2022Q3 至今，随着疫情逐步缓和，企业恢复生产后连接器所需原材料价格有下降趋势。图32.2021年连接器原材料价格变化情况 图33.2022H1 连接器原材料价格变化情况 数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 行业深度分析报告/证券研究报告 图34.铜材价格（美元/吨）数据来源：Wind、财通证券研究所 3.3 客户：供应商进入汽车行业门槛高、周期长客户：供应商进入汽车行业门槛高、周期长 连接器行业的先发企业凭借与下游客户保持长期、稳定的战略合作关系，形成了较强的市场和客户壁垒。汽车对上游供应商的资质审核相对严苛，但进入客户供应链体系后也很难轻易汽车对上游供应商的资质审核相对严苛，但进入客户供应链体系后也很难轻易更换更换。下游车厂对于各类连接器的性能指标均有明确要求，连接器的品质和可靠性在使用过程中起着举足轻重的作用，因此下游客户对上游供应商准入资格审核相对严苛。连接器厂商从初步接触到进入客户的正式供应商体系，会经历接触、技术交流、商务体系、质量体系、技术体系等多方面的审核，所需时间相对较长。供应商一旦进入客户供应链体系，客户不会轻易变更产品采购渠道，因此供需双方能保持长期、稳定的合作关系。是否已经进入其他车企供应链、响应速度、专利等，均为主机厂评判是否已经进入其他车企供应链、响应速度、专利等，均为主机厂评判连接器厂连接器厂商商的重要指标的重要指标。有无具有汽车领域配套的历史经验、是否具有整车厂配套的供应商资质、是否存在专利壁垒和潜在知识产权风险均为连接器厂商进入整车厂的门槛。因此，进入汽车行业较早、拥有丰富的行业经验和相关专利布局，并在底层工艺技术方面，拥有模具、冲压、注塑、机械加工、电线电缆等综合生产制造能力的厂商在进入整车厂供应链体系后有较大优势。同时能够实现快速响应、成本控制和产品质量保证的能力，也是主机厂评判连接器厂商的重要指标。4 汽车连接器汽车连接器国外供应商呈主导地位国外供应商呈主导地位，多因素驱动，多因素驱动国产化浪潮国产化浪潮 4.1 复盘连接器产业变迁之路，头部厂商格局稳定复盘连接器产业变迁之路，头部厂商格局稳定 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 行业深度分析报告/证券研究报告 类比类比半导体半导体产业链，全球产业链，全球连接器连接器产业链具有相似的转移路径产业链具有相似的转移路径。从全球连接器Top10厂商的历史变迁来看，连接器产业呈现美国-日本-中国等亚洲地区的转移路径，并且泰科、安费诺、莫仕作为头部厂商占据绝对优势。相似的历史背景和变化趋势，决定了连接器与半导体产业转移方向相似。而唯一的例外是韩国，连接器产业直接跳过韩国，迁移至中国的原因，可能在于连接器作为研发密集型的精密加工产业，并非是韩国制造的强项。表14.1980年-2021年全球连接器厂商排名 TOP10 及国家、地区分布 排名排名 1980 1990 2000 2010 2021 1 Amp Amp 泰科 泰科 泰科 2 安费诺 莫仕 莫仕 莫仕 安费诺 3 ITT Cannon 安费诺 FCI 安费诺 莫仕 4 DuPont(Berg)ITT Cannon Delphi 矢崎 立讯精密 5 3M 3M 安费诺 FCI 安波福 6 Augat Burndy 矢崎 J.S.T.FIT 7 Win chester DuPont(Berg)ITT Cannon Foxconn 矢崎 8 Cinch J.S.T.3M Delphi 航空电子 9 Burndy Hirose Electric 航空电子 Hirose Electric 罗森伯格 10 莫仕 航空电子 J.S.T.航空电子 Hirose Electric 国家和地区国家和地区 北美北美 10 7 6 5 4 欧洲欧洲 0 0 1 1 1 日本日本 0 3 3 3 3 中国中国 0 0 0 0 1 亚太亚太 0 0 0 1 1 数据来源：Bishop&Association，康晟电子公众号，财通证券研究所 通过复盘，我们可以看出该行业在过去 42 年中发生了众多变化：从 1980 年至今，Amp 一直是最大的连接器公司。Amp 于 1999 年被 Tyco International 收购，更名为 Tyco Electronics。2011 年，公司名称从 Tyco Electronics 更名为 泰科电子。泰科电子、安费诺 和 莫仕 是 1980 年至 2021 年期间唯一保持在前 10 名的公司。ITT Cannon 和 3M 虽然仍位列前 50 名，但跌出前 10 名。Dupont(Berg)、Augat、Cinch 和 Burndy 在 1980 年排名前 10，但被更大的公司收购。FCI于 2016年初被安费诺收购。Delphi 更名为安波福，并于 2018 年收购Winchester Electronics。Hon Hai更名为 Foxconn并于 2013年剥离其连接器集团，创建 Foxconn Interconnect Technologies（FIT）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 行业深度分析报告/证券研究报告 1980 年，所有 10 家公司都位于北美。2021 年，只有四家位于北美，一家在欧洲（罗森伯格），三家在日本（Yazaki、JAE 和 Hirose Electric），两家在中国（Luxshare，FIT），一家在亚太地区（FIT）。2021年，一家欧洲公司罗森伯格进入前 10名，另有 27 家进入前 100 名。需要注意的是，泰科电子是美国瑞士注册公司，安波福是美国爱尔兰注册公司。2021 年之前进入前 100 名的其他公司还包括 ABB Entrelec（被 TE Connectivity 收购）、Cooper Industries（被 EATON 收购）、ERNI（被 TE Connectivity 收购）、FCT（被 Molex 收购）)、Genesis Technology（被 ACES 收购）、Positronic（被 Amphenol 收购）和 Tri-Star（被 Carlisle Interconnect Technologies 收购）。4.1.1 溯源：源起于军工，兴盛于民用溯源：源起于军工，兴盛于民用 连接器诞生于军工领域，连接器诞生于军工领域，1980 年连接器行业跟随美国制造业走向巅峰。年连接器行业跟随美国制造业走向巅峰。第二次世界大战期间，为了将飞机的仪器和机件单元化，缩短战役中的地面维修时间，1939年军用连接器应运而生。在后续的产品技术创新热潮下，连接器企业相继涌现，例如于 1928 年发明模块化组合式的导轨接线端子的菲尼克斯电气公司以及于 1941 年发明压接端接的 AMP。而连接器行业真正兴起于第二次世界大战后的美国，由于下游汽车、电脑、家电等应用领域的崛起，连接器由最早的军用扩展到民用，市场迅速扩张，并且主要集中在北美。根据 Bishop&Associates公布的数据，1980年全球连接器市场规模为 89.89 亿美元，北美地区占比接近 46%，全球排名前十的连接器企业均位于北美，占北美 82.68%的市场份额。图35.1980年全球连接器市场集中在北美地区 数据来源：Bishop&Association，财通证券研究所 4.1.2 首次转移：美国科技遇低潮，日本产业迎新机首次转移：美国科技遇低潮，日本产业迎新机 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 行业深度分析报告/证券研究报告 石油危机后美国科技发展处于低潮，日本奋起直追迎来连接器行业黄金期。石油危机后美国科技发展处于低潮，日本奋起直追迎来连接器行业黄金期。1973年第一次石油危机后，引发了战后资本主义世界最大的经济危机，欧美国家经济停滞，科技发展处于低潮。一方面，二战对美国消费和经济增长的刺激逐渐减弱，另一方面，开始于 20 世纪 40 年代末的第三次科技革命的推动力明显减弱。20 世纪 90 年代，日本连接器行业迎来发展的黄金时期，日本 J.S.T.、航空电子、Hirose Electric 三家企业上榜全球连接器企业排名前十。在政府战略选择上，石油危机爆发后，日本政府将发展重心由资源依赖型重工业转向技术依赖度高的电子产业；在下游应用领域，以索尼、松下等为代表的黑电企业进军国际市场，以及彩电、VTR（家用录像机）等消费电子的产生，均带动日本连接器产业的兴起。4.1.3 二次转移二次转移：高需求叠加低成本，产业链转向亚洲其他地区高需求叠加低成本，产业链转向亚洲其他地区 以中国为代表的亚洲地区连接器需求提升，产业链向亚洲转移趋势明显。以中国为代表的亚洲地区连接器需求提升，产业链向亚洲转移趋势明显。自2010年起，产业链下游汽车、通信、计算机等领域的崛起，以中国为代表的亚洲地区连接器需求量增加。根据 Bishop&Associates公布的数据，2013年中国连接器需求占全球 24.13%的份额，取代北美成为需求占比最高的地区，并且亚洲地区（包含中国）需求占比超过 40%；2003年-2013 年间，中国和亚洲的增长率高达 12.61%和 8.62%，均显著高于北美 1.64%。亚洲地区电子制造服务的兴起以及人口红利带来的廉价劳动力，吸引连接器产业转移到成本优势明显的亚洲地区。图36.2003年-2013年间中国等亚洲地区需求明显提升，北美下降（十亿美元）数据来源：Bishop&Association，财通证券研究所 海外连接器巨头加大对华投资，连接器产业链向国内转移。海外连接器巨头加大对华投资，连接器产业链向国内转移。由于国内广阔的市场空间，完备的供应链及相对低廉的劳动力成本，海外厂商纷纷增加对中国的产8.5107.310.44.35.83.611.83.581.62.90 0Pp0 032013北美欧洲日本中国亚洲其他地区 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 行业深度分析报告/证券研究报告 能布局。例如，安费诺在中国的固定资产投入自 2015 年起不断增加，罗森伯格计划投资 1 亿美元在常州打造高端汽车电子连接器及线束产业的“新高地“，2022年 8 月，罗森伯格常州基地项目开业。图37.罗森伯格常州基地开业仪式 数据来源：常州国家高新区公众号、财通证券研究所 4.1.4 竞争格局：海外连接器厂商通过并购不断扩张产品线，前十大厂商集竞争格局：海外连接器厂商通过并购不断扩张产品线，前十大厂商集中度持续提升中度持续提升 欧洲为全球汽车连接器最大市场，中国汽车连接器市场排名第二。欧洲为全球汽车连接器最大市场，中国汽车连接器市场排名第二。根据 Bishop&Associate数据，2021年，欧洲汽车连接器市场占全球市场的 32.3%，排名第一。中国连接器市场占比 25.2%，排名第二。北美连接器市场占比 24.5%，排名第三。图38.2021年各地区连接器市场份额 数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 25.20%7.902.30$.50%7.90%2.20%中国日本欧洲北美亚太其他地区其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 40 行业深度分析报告/证券研究报告 汽车连接器设计及制造依旧由欧美厂商主导。汽车连接器设计及制造依旧由欧美厂商主导。根据 Bishop&Associate数据，2019年，汽车连接器行业厂商仍以欧美及日本厂商为主，行业集中度也相对较高，在排名前 10的连接器制造商中，有 4 家位于北美，3 家位于日本，1家位于中国，1家位于欧洲，还有 1家位于亚太地区。其中泰科电子排名第一，占比39.10%，矢崎电子占比 15.3%，排名第二，排名第三的安波福占比 12.4%。海外海外厂商处于连接器行业领先位置厂商处于连接器行业领先位置，中国厂商只有立讯精密进入全球销量前十。具体看下游应用场景，立讯精密与得润电子在计算机及外设连接器市场中处于领先地位，中航光电在军用连接器行业排名全球第二。图39.2019年全球汽车连接器市场份额 数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 表15.2021 年全球前十大连接器厂商销量排名（百万美金）2021 Rank 连接器厂商 2020年销量 2021年销量 百分比变化 1 TE Connectivity$9,692.00$12,019.00 24.00%2 Amphenol$6,789.70$8,605.50 26.70%3 Molex$4,060.00$4,711.00 16 0%4 Luxshare Precision$3,197.00$4,003.60 25.2%5 Aptiv(FKA Delphi Connection)$3,118.20$3,797.90 21.8%6 Foxconn(FIT)$3,052.50$3,176.00 4.0%7 Yazaki$2,197.00$2,063.10 -6.1%8 JAE$1,678.00$1,835.0 9.4%9 Rosenberger$1,206.60$1,517.90 25.8 Hirose Electric$1,220.00$1,456.00 19.3%数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 41 行业深度分析报告/证券研究报告 表16.各下游应用领域连接器厂商排名 排名 计算机及外设 商业、零售、教育 工具 医疗器械 工业设备 汽车设备 1 Foxconn(FIT)Molex Luxshare TE Connects4ty Amphenol TE Connectivity 2 Molex TE Connectity Molex Molex TE Connectity Yazaki 3 Luxshare J.S.T TE Amphenol Molex Aptiv 4 LOTCS Foxconn(FIT)Rosenberger Luxshare HARTING Rosenberger 5 Amphenol AVX/Kyocera Hosiden Samtec Phoenix Contact JAE 6 Shenzhen Deren Luxshare Samtec ODU Hirose J.S.T 7 FoxSnk Fujikura/DDK Foxconn(FIT)LEMO J.S.T Sumitomo 8 JAE Hirose LEMO Fujikura/DDK Belden Amphenol 9 l-PEX Sumitomo Amphenol BizUnk Weidmuler IRISO 10 Samtec LOTES BizUnk Radiall Samtec Korea Electric 排名 交通运输设备 军工电子 通讯及数据设备 消费电子 其他电子 1 Aptiv Amphenol Amphenol TE Connectivity Aptiv 2 TE Connectivity JONHON Molex Molex TE Connectivity 3 Amphenol Glenair Luxshare J.S.T.Molex 4 Molex Carlisle JAE Hirose Sumitomo 5 Yazaki Eaton/Souriau Foxconn(FIT)BizLink Amphenol 6 Carlisle Cannon Rosenberger Luxshare Foxconn(FIT)7 Sumitomo Radiall TE Connectivity Foxconn(FIT)JAE 8 Eaton/Souriau TE Connectivity Hrose Amphenol Korea Electric 9 Korea Electric Aptiv CommScope CommScope Hosiden 10 Cannon Samtec JONHON Hosiden Luxshare 数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 连接器行业集中度明显，前十大厂商市场份额持续上升。连接器行业集中度明显，前十大厂商市场份额持续上升。根据 Bishop&Associate数据，2021年，连接器厂商前十大厂商市场份额为 60.80%，连续 6年保持增长，连接器行业集中趋势明显。图40.2000-2020年全球连接器行业 CR10 数据来源：Bishop&Associate、财通证券研究所 30.00.00P.00.00p.00%CR10 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 42 行业深度分析报告/证券研究报告 4.2 安费诺成长复盘：历史并购安费诺成长复盘：历史并购 70 余次，平台化扩张余次，平台化扩张业务均衡发展业务均衡发展 兼并收购为连接器行业主旋律，安费诺为并购次数最多的连接器公司。兼并收购为连接器行业主旋律，安费诺为并购次数最多的连接器公司。过去 30 年来，行业整合在连接器行业发挥了重要作用。在此期间，连接器行业报告了 500 多次收购。到目前为止，在过去 30 年中完成收购最多的公司是 安费诺。在此期间，安费诺进行了超过 75 次收购，包括一大部分的连接器公司和几家传感器、天线公司。安费诺（Amphenol Corporation）成立于 1932 年，总部位于美国康涅狄格州，是全球最大的电气、电子和光纤连接器和互连系统、天线、传感器制造商之一。二战期间，安费诺是军用硬件连接器的主要制造商，并借此实现大幅扩张，1967年1982 年，安费诺是 Bunker-Ramo公司的一部分，其产品销售到各种电子市场，包括军事航空航天、工业、汽车、信息技术、移动电话、无线基础设施、宽带、医疗等，业务遍及全球 60 多个地区。1984年安费诺进入中国市场，并于1991年在纽约证券交易所上市。表17.安费诺的历史发展进程 日期日期 主要事件主要事件 1932 年年 Arthur J.Schmitt 创立 Amphenol 二战期间二战期间 公司产品可以覆盖飞机工业使用的连接器的 60%以上，战后公司开始为不断增长的电话和电视市场做连接器解决方案，公司借此迅速扩张。1957 年年 Arthur Schmitt 在纽约证券交易所上市新命名的 Amphenol Electronics Corporation，股票代码 APL 1958 年年 与 G.W.Borg 公司合并，并更名为 Amphenol Borg 1960S 中期中期 Amphenol Borg 开始在国际上扩张，在日本和印度建立了合资企业，并收购了欧洲连接器公司 Tuchel-Kontact Heilbronn。此外还收购了位于纽约的 Cadre Industries，这是 IBM的主要供应商，这也使公司接触到不断发展的计算机行业。1967 年年 Amphenol Borg 与 Bunker-Ramo Corporation 合并，作为 Bunker-Ramo 的一部分 1980S 初期初期 Bunker-Ramo 被出售给 Allied Chemical，之后 Allied Chemical 将一些业务合并到 Amphenol部门，包括Spectra Strip Cable 和 Bendix 1984 年年 Amphenol 进入中国市场 1987 年年 Amphenol 部门被 LPL Investment Group 杠杆收购 1991 年年 完成了首次公开募股，在纽约证券交易所上市，股票代码为 APH 1997 年年 KKR 收购了 Amphenol 的多数股权，Martin Loeffler 被任命为董事长兼首席执行官，在 KKR 的支持下，Amphenol 开始了战略收购计划，这为公司的成长做出了贡献。2000S 初期初期 KKR 逐步出售股份，最终于 2004 年退出。本本世纪以来世纪以来 并购不断，成长惊人，建立起了庞大的连接器、传感器集团 2021 年年 庆祝上市 30 周年 数据来源：安费诺官网，财通证券研究所 安费诺通过并购布局安费诺通过并购布局下游应用领域，实现平台式发展。下游应用领域，实现平台式发展。从 1999年至今，安费诺共收购了 70余家公司，其中 Amphenol 在过去十年间完成几十起并购，收购了 9家汽车领域的公司、11 家通信领域的公司、10 家工业领域的公司，4 家航天航空领域的公司，实现外延式成长。在汽车连接器方面，Amphenol 通过挖掘收购 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 43 行业深度分析报告/证券研究报告 增长潜力高、利润率高的、增长迅速的连接器企业，将其管理团队纳入原有体系，形成多元均衡的产品布局。同时，Amphenol 也收购了许多传感器企业，实现了连接器与传感器捆绑销售，并且将连接器及传感器设计成定制化产品，避免了价格竞争。表18.近年来安费诺主要收购项目 日期日期 收购公司收购公司 主要产品线主要产品线 2005 年年 SV Microwave 射频连接器、元件和线缆制造商 2005 年年 Teradyne Corporation 背板与连接系统业务部 主要产品面向数据通信，存储和服务器市场，移动网络和工业市场等，是高速高密度板间连接技术的领导者 2008 年年 SEFEE 2009 年年 Jaybeam Wireless Jaybeam Wireless 成 为 Amphenol Jaybeam，现 在 是Amphenol 天线解决方案 2013 年年 Tecvox Tecvox 是汽车 OEM USB 连接产品的领导者，是第一家发布 OEM USB 媒体中心和充电器的汽车公司 2013 年年 通用电气（GE）传感器部门 通用电气（GE）是世界上最大的多元化业务公司之一，其工业系统旗下的传感器事业部曾并购过多家传感器知名企业，产品涉及众多工业领域 2014 年年 CASCO 众多国际知名汽车制造的一级供应商，声誉悠久 2014 年年 金星电气系统 主营工业用重设备的高科技互连组件 2015 年年 Framatome Connectors International（FCI）FCI 提供的连接器主要用于电信/数据通信和工业市场 2015 年年 东辰（ADOC）专业从事车载智能、车用线束、注塑定制三大系列产品，并以这三大系列为基石耕耘汽车零部件细分领域 2015 年年 Invotec 主营航空航天、国防和工业等领域生产高度工程化、适应恶劣环境下的印刷电路板、柔性电路和相关组件 2016 年年 1 月月 FCI 高速背板和夹层连接器，电源互连解决方案和各种板装互连的领先供应商 2016 年年 SGX Sensortech 创新传感器和检测系统的领先制造商，其产品适用于各种工业和商用市场上的气体和 X 射线检测 2016 年年 Auxel FTG IT、工业和可再生能源系统（包括配电和电源转换应用）提供完整的互连产品组合和工程支持 2016 年年 All Systems Broadband（ASB）二者被先后收购并合并成为 Amphenol Network Solutions 2017 年年 Telect 2017 年年 Q4 Sunpool 拥有先进的产品设计实力，以及卓越的垂直集成和低成本制造能力，是中国汽车天线市场的领导者 2017 年年 Phitek Ltd 全球领先的飞机机舱电子降噪、音频增强等电子触点设备供应商 2018 年年 1 月月 CTI 高科技电缆组件制造商，适用于嵌入式计算、工业和汽车等广泛的应用 2019 年年 1 月月 SSI Technologies 传感器制造部门 面向全球汽车和工业市场传感器和传感解决方案的领先设计商和制造商 2019 年年 Xgiga Communication Technology 中国领先的光收发器件制造商，设计和制造用于通信基础设施市场的有源光纤互连组件 2019 年年 Aorora 提供各种小间距的 FFC/FPC 连接器、浮动板对板和微型板对板连接器 2019 年年 Borisch manufacturing 领先的国防线束供应商 2019 年年 Cablescan 用于航空航天、国防和商业领域的高性能电缆组件和控制面板的制造商和开发商 2020 年初年初 EXA Thermometrics 高科技温度传感器供应商 2021 年年 4 月月 MTS Sensors 先进测试系统、运动模拟器和精密传感器的领先供应商 2021 年年 1 月月 El Cab 电缆组件和相关互连产品的制造商 2021 年年 1 月月 Postronic 高可靠性恶劣环境连接器供应商，主要面向军事航空航天、IT 数据通信和工业市场的客户 2021 年年 12 月月 Halo Technology Limited 通信基础设施市场有源和无源光纤互联组件的供应商 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 44 行业深度分析报告/证券研究报告 2022 年末签署（预年末签署（预计计 2023 年二季度末年二季度末完成）完成）RFS 设计和制造射频、混合电源和光纤电缆，并为移动网络市场的全球客户设计和制造基站天线 2023 年年 1 月月 Control Measure Regulation Group(CMR)生产电缆组件和复合材料工业市场互连组件 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 汽车市场汽车市场：公司是先进互连系统、传感器和天线的领先供应商，为混合动力汽车和电动汽车开发了先进的技术解决方案。2022 年，汽车市场销售额年，汽车市场销售额约占公司净销售额约占公司净销售额 21%。宽带市场宽带市场：公司是有线、卫星和电信视频和数据网络宽带通信产品的世界领导者，为客户提供配电电缆、连接器、有源和无源光纤互连组件、互连外壳，以及集成到前端设备中的互连产品。2022 年，宽带通信市场销售额约年，宽带通信市场销售额约占公司净销售额占公司净销售额 5%。商用航空市场商用航空市场：公司是商业航空市场高性能互连系统和组件的领先供应商。除提供连接器和互连组件产品外，还提供刚性和柔性印刷电路、高科技电缆管理产品以及传感器。2022 年，商业航空市场销售额约占公司净销售年，商业航空市场销售额约占公司净销售额额 3%。工业市场工业市场：公司生产集成式的组件用于工业互连解决方案，包括电缆、柔性印刷电路、高功率互连等。2022 年，工业市场销售额约占公司净销售额年，工业市场销售额约占公司净销售额25%。IT 与数据通信市场与数据通信市场：公司在数通领域为客户提供高速连接器、光纤等产品。2022 年，年，IT 和数据通信市场销售额约占公司净销售额和数据通信市场销售额约占公司净销售额 21%。军事市场军事市场：公司生产军用规格的连接器到定制的高速板级互连、柔性印刷电路板、刚性印刷电路板、背板系统、传感器系统等。2022 年，军事市场年，军事市场销售额约占公司净销售额销售额约占公司净销售额 9%。移动设备市场移动设备市场：公司在移动设备领域生产互连产品、天线和机电组件，用于各种移动计算设备。2022 年，移动设备市场销售额约占公司净销售额年，移动设备市场销售额约占公司净销售额11%。移动网络市场移动网络市场：公司在移动网络领域提供天线、连接器和互连系统，用于当前和下一代无线通信标准，包括 5G网络。2022 年，移动网络市场销售额年，移动网络市场销售额约占公司净销售额约占公司净销售额 5%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 45 行业深度分析报告/证券研究报告 图41.安费诺产品终端市场 数据来源：安费诺官网，财通证券研究所 公司 2022 年前三大业务市场分别是工业（25%）、汽车（21%）、IT与数据通信（21%），三者占比自 2013 年来不断提升，近年逐步成为公司产品终端占比前三的市场。图42.安费诺 2022年产品终端占比 图43.安费诺 2013-2022 年产品终端市场占比 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 营业收入与净利润保持平稳增长，毛利率维持在营业收入与净利润保持平稳增长，毛利率维持在 32%左右。左右。安费诺的营业收入从 2008年的 32.36 亿美元增长到 2022年的 126.23 亿美元，增长接近 4倍，2008年2009 年受金融危机影响导致公司营收下降，2019 年受贸易争端、2020 年受新冠疫情影响，公司营收增长放缓，但除此之外其余年份均保持较高的增长速度。净利润方面，波动年份与营收波动变化趋同，其中 2017 年公司净利润降幅较大主要是受美国税法变化的影响。十余年来公司毛利率维持稳定，基本保持在303%之间。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 46 行业深度分析报告/证券研究报告 图44.安费诺 2008-2022 年营收变化（亿美元）图45.安费诺 2008-2022 年净利润变化（亿美元）数据来源：wind 数据，财通证券研究所 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 图46.安费诺 2008-2022 年毛利率变化 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 销售、行政及一般开支费用销售、行政及一般开支费用与研发费用逐年上升。与研发费用逐年上升。回顾过去 15年，安费诺的销售、行政及一般开支费用从 4.17 亿美元增长到 14.21 亿美元，其中研发费用从0.68亿美元增长到 3.24 亿美元。图47.销售、行政及一般开支费用与研发费用（亿美元）数据来源：wind，财通证券研究所 20$&(02468 08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 2019 2020 202120220246810121416销售、行政及一般开支费用研发费用 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 47 行业深度分析报告/证券研究报告 三大三大销售区域销售额销售区域销售额存在波动，中美两国总存在波动，中美两国总销售销售份额份额占比占比维持稳定。维持稳定。公司销售额按照地理划分为三大区域：中国、美国和其他地区，各区域销售额均存在一定波动，中（美）两国各自的份额占比从 2008 年逐步上升（下降），2016 年中国首次超过美国，之后均在 30%左右波动，且中美两国总销售份额占比始终保持在58%。图48.安费诺销售份额占比按区域划分 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 4.3 新能源汽车崛起带动上游配套，国内连接器厂商在性能、成本实新能源汽车崛起带动上游配套，国内连接器厂商在性能、成本实现国产替代现国产替代 4.3.1 需求端需求端驱动因素驱动因素 1:造车新势力的崛起，国产新能源车话语权显著提升造车新势力的崛起，国产新能源车话语权显著提升 国内新能源汽车产业链崛起，比亚迪国内新能源汽车产业链崛起，比亚迪 2022 年汽车销量首次超过特斯拉。年汽车销量首次超过特斯拉。中国自主品牌依托新能源汽车迅速崛起，品牌竞争力大幅提升，通过持续的技术创新和突破，推出丰 富多样的产品，在日益加剧的市场竞争中，赢得消费者青睐。2021年比亚迪汽车销量为 72.13 万辆，同期特斯拉为 93.6 万辆。2022 年比亚迪多款车型如“汉”、“唐”、“宋”、“元”改版升级，持续助力品牌向上，2022年比亚迪实现销量 180.25万台，首次超过特斯拉。0%5 %05EP%美国中国其他地区 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 48 行业深度分析报告/证券研究报告 图49.2022年比亚迪汽车销量超过特斯拉（单位：万辆）数据来源：比亚迪 2022 年年报、特斯拉年报、财通证券研究所 国内自主品牌和新势力造车崛起加速连接器国产替代。国内自主品牌和新势力造车崛起加速连接器国产替代。在传统燃油车时代，汽车产业链原本具有明显的全球分工特点，国内厂商很难切入外资车企供应链。近些年随着国内新能源汽车销量逐年攀升，全球话语权日益提高，考虑到新能源汽车时代车型迭代周期短，且国内 OEM往往要求供应商有更快响应的节奏和速度，因此与之配套国产汽车零部件供应商逐步崛起，从而带来连接器的国产替代机会。4.3.2 需求需求端驱动因素端驱动因素 2：缺芯：缺芯/疫情疫情/地缘政治等因素下，车企保供意愿加强地缘政治等因素下，车企保供意愿加强 疫情冲击后疫情冲击后整车厂的保供、备货意愿增强，整车厂的保供、备货意愿增强，国产化诉求提升。国产化诉求提升。“汽车缺芯”事件从 2020年下半年一直延续到了 2022 年，中间叠加日本地震、美国暴雪等自然灾害引发的多家海外汽车半导体工厂停工，让本已因产能不足的汽车缺芯状况受到再一次的冲击。中国作为汽车生产大国，同时也是新能源汽车推进最快的国家，对汽车半导体需求体量巨大，复盘 2021 年国内各大厂商 Q3 的芯片交付周期基本在 26-55周之间，价格也一路走高。2023Q1 连接器交期缩短，价格保持稳定。连接器交期缩短，价格保持稳定。连接器方面，根据富昌电子官网，2023年 Q1 货期继续稳中下降，只有 TE的继电器、连接端子和压接端子交期有所延长，但延长时间不超过 4周。对比上个季度，TE的汽车连接器、圆形连接器、数据和电信、PCB 连接器等产品货期有明显回落。93.6131.3972.13180.2502040608010012014016018020020212022特斯拉比亚迪 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 49 行业深度分析报告/证券研究报告 图50.连接器交期情况 数据来源：富昌电子公告，财通证券研究所 4.3.3 供给端驱动因素供给端驱动因素 1:国内连接器厂商通过技术国内连接器厂商通过技术/工艺降本，加速国产替代工艺降本，加速国产替代 汽车连接器的设计不仅满足特定的应用需求，同时还要考虑尺寸、重量、成本和时间等因素，因此对连接器厂商的定制化能力提出更高要求。另外集成化趋势要求整车厂减小机电系统的尺寸，以提高性能和降低成本。改变连接器端子设计或调整生产工艺为降低连接器成本方式。改变连接器端子设计或调整生产工艺为降低连接器成本方式。端子的成本占连接器成本的 40%-45%左右，因此改变连接器端子设计是降低连接器成本的方式之一。例如，领越光电将圆形端子改成扁形端子可以降低 60%左右的端子成本。另外，调整工艺为另一控制成本的方式。瑞可达第二代的高压连接器主要采用成 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 50 行业深度分析报告/证券研究报告 本相对较高的机械加工工艺，而第三代高压连接器则采用片式冲压工艺，并且在升温载流以及散热等方面都有进一步的优势。图51.领越光电连接器产品 数据来源：领越光电公司官网，财通证券研究所 4.3.4 供给端驱动因素供给端驱动因素 2:国产连接器厂商性能和国外相接近国产连接器厂商性能和国外相接近 高压连接器方面国内外厂商性能指标接近。高压连接器方面国内外厂商性能指标接近。对比国内外高压连接器的产品指标，在额定电流、额定电压及工作温度范围等指标上，国内高压连接器产品性能已经和国外高压连接器产品性能接近。表19.国内外厂商高压连接器性能指标 公司 产品系列 额定电流 额定电压 工作温度范围 防护等级 TE Connectivity AMP HV 连接器 系列 300A（85）1000V -40 140 IP67、IP6k9k Amphenol HVMC 系列 400A450A（85）1000V -40 140 IP67、IP6K9K HVSL 系列 110A 350A(70)1000V 最大 125 IP67、IP6K10K Yazaki High Voltage Connector 97A 600V -4080-JAE DW 系列 100A500A 600V -4095-瑞可达 REB、REG、RIPT、REA 等系列(塑胶外壳)10A350A 750V1000V -40 140 IP6K9K、IP68 等 RQD、RQF、RIPT、REG2、REX 等系列(金属外壳)10A400A 1000V -40 140 IP6K9K、IP68 等 中航光电 EVH1/EVH1A 系列 250A 1000V -40 125 IP67,IP6K9K,IPXXB EP1 系列 300A 1000V -40 125 IP67,IPX7(receptacle),IPXXB 永贵电器 YGC1266 系列（高压大电流）250A 1000V -40 140 IP67&IP6K9K、IPXXB 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 51 行业深度分析报告/证券研究报告 数据来源：各公司官网，财通证券研究所 海外海外高频高速连接器厂商在技术和产品力上更优一筹高频高速连接器厂商在技术和产品力上更优一筹，我国车载类高速连接器我国车载类高速连接器主要集中在主要集中在 Fakra 领域领域。从高频高速竞争格局来看，国外厂商在车载高速连接器研发上起步较早，主流的车载连接器标准多把握在罗森伯格等国际大厂手中。不过，由于 Fakra 连接器发展较久，国内 Fakra 连接器工艺已成熟，厂商较多。而 Mini-Fakra、以太网这两大类连接器，国内标准界面相对空白。但已经有部分上市连接器企业进行相关的技术攻克电连技术和华为合作开发以太网界面，产品已成熟导入整车厂；另外中航光电也已经在国产替代的路上。从入局车载高速连接器的厂商来看，拥有通信类射频连接器研发经验的企业具备一定优势。表20.全球高频高速连接器竞争对手 公司公司 产品系列产品系列 应用场景应用场景 罗森博格 全系列 无线通信应用、环视系统应用、汽车以太网解决方案、车载娱乐和驾驶员辅助系统、轻型电动车应用、高功率传输和高 EMC 屏蔽解决方案 电连技术 FAKRA 接摄像头、车载天线 Mini FAKRA 接摄像头、车载天线 HSD 显示屏等 瑞可达 FAKRA 无线电天线、GPS1 测或导航、GSM 移动通信射频蓝牙应用、无线射频遥感、无钥匙进入、车辆辅助加热系统 HSD 自主驾驶、驾驶员辅助系统、导航、信息娱乐、丰富 娱乐、互联网和移动通信、下一代局域网（无线千兆）中航光电 高速 HM12 系列 配合接口符合 IEC61076-2-109 M12 标准接口，通用 性好；防水防尘 IP67 度，符合 I SOI 1801 通道 Ea 级要 求；适用于千兆以太网；林积为 FAKRA 360全景摄像头、安全驾驶辅助系统、多功能天线、自动驾驶、电气性能 HSD 低电压差分信号传输、显示；电信和无线电设备、数字信息娱乐电子设备、以太网 维峰电子-通过控股子公司东莞维康汽车子公司布局高频高速连接器 西点精工-倒车雷达连接器 数据来源：前瞻产业研究院、西点精工官网、林积为官网、财通证券研究所 5 相关标的相关标的 5.1 徕木股份徕木股份 深耕精密制造领域的连接器领先企业。深耕精密制造领域的连接器领先企业。上海徕木电子股份有限公司是国内领先的专业从事以连接器和屏蔽罩为主的精密电子元件研发、生产和销售的民营自主品牌企业。公司以产品和模具研发为核心,以先进的模具开发技术、精密冲压和注塑等制造技术为支撑,为手机、汽车等多领域客户提供内、外部连接器、保护核 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 52 行业深度分析报告/证券研究报告 心组件以免受到电磁干扰的屏蔽罩的设计方案及产品。公司成立于 2003 年，历史上看，公司的发展经历了四个阶段，业务重心从汽车到手机又回到了汽车：第一阶段是 2003-2005 年，公司通过向莫仕、意力速等国际汽车连接器厂商供 应汽车连接器配件，初步掌握了产品研发及模具开发技术。第二阶段是 2006-2009 年，这个阶段手机业务快速发展，汽车业务逐步萌芽。在看到手机业务需求率先启动后，公司开始将产品研发及模具开发技术应用在手 机业务中，这一阶段手机业务是公司增长主要动力。在汽车领域公司脚步不停，通过了 ISO/TS169492 认证及多家汽车零部件厂商认证。第三阶段是从 2010-2015 年。这一阶段前期（2013 年以前），公司优化了手机 业务的客户结构，提升了中兴、酷派、海信、TCL 的收入等，同时通过三信、龙旗、辉烨等客户为夏普、联想、小米、魅族等供货。2013 年以后，由于行业竞争加剧，公司手机业务开始下滑。第四阶段是从 2016 年开始的当前阶段。公司确立了汽车业务为核心主业的导向。2018 年和 2022 年，公司两次再融资增加汽车电子连接器产能，汽车业务成为 公司收入增长的主要动力。图52.徕木股份发展历程 数据来源：公司公告，财通证券研究所 车载业务方面，公司紧抓汽车电子系统模块化、平台化、无铅化的发展趋势，掌握了 9 项国内领先的核心技术，形成线对板连接器、线对线连接器、嵌件注塑连接器等 200 多款连接器及组件产品系列。汽车连接器主要产品如下：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 53 行业深度分析报告/证券研究报告 图53.徕木股份汽车连接器产品示意图 数据来源：徕木股份招股说明书，财通证券研究所 近年来近年来徕木股份徕木股份营收营收增速快。增速快。2020 和 2021 年徕木股份的营业收入分别为 5.29亿元和 6.86亿元，增速分别达到了 13.86%和 29.48%，整体呈现出良好的增长趋势。图54.徕木股份营收及增速（亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 徕木股份各业务中汽车类产品营业收入徕木股份各业务中汽车类产品营业收入占比逐渐提升占比逐渐提升，预计将成为主要增长动，预计将成为主要增长动力。力。模具治具和手机类连接器收入 2021 年营业收入分别为 0.17 亿元和 1.66 亿元，近年营业收入基本保持稳定，而汽车连接器类产品在 2020年和 2021 年的营业收入分别为 2.95亿元和 4.55亿元，呈现出强劲的增长势态。0%5 %05234567820172018201920202021营业收入(亿元，左轴）同比增长（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 54 行业深度分析报告/证券研究报告 图55.徕木股份各业务营收增长（亿元）图56.徕木股份各业务营收占比 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司在手机和汽车领域主要客户众多，客户结构较为稳定，发展空间较大。公司在手机和汽车领域主要客户众多，客户结构较为稳定，发展空间较大。在手机领域，外资厂商占据手机连接器及屏蔽罩的主要市场份额，技术处于业内领先水平，产品优势明显。随着国产手机厂商的成长壮大，手机精密电子元件的内资厂商研发水平、生产技术随之发展，并已具有一定生产规模，主要集中为国产手机厂商供货，行业内竞争较为激烈。公司直接为中兴、宇龙酷派、海信、TCL等厂商供货，通过向三信、龙旗、辉烨等公司供货将产品应用在夏普、联想、小米、魅族等知名品牌手机及其他产品，其中中兴、联想、小米、TCL是全球前10 大手机厂商。在汽车领域，徕木通过 Tier1顺利进入全球采购体系，同时也提升了自身同步研发水平，未来发展空间较大 表21.徕木股份下游客户 领域 知名客户 介绍 产品应用品牌 手机领域 法雷奥 世界领先零部件供应商，业务集团包括舒适和驾驶辅助系统、动力总成系统、热力系统、视觉系统。奔驰、宝马、大众、奥迪、标致、雪铁龙、雷诺、广汽观致 科世达 世界领先的零部件供应商，产品包括汽车电器系统、工业电器系统、接插件和检测设备等。一汽、福特、马自达、奥迪，奔驰、长城、菲亚特、大众、通用 江森 世界最大的汽车部件和座椅的独立供应商。大众、马自达、东风、菲亚特 汽车领域 伟世通 全球知名汽车零部件集成供应商，世界 500强企业 大众、马自达、东风、菲亚特 麦格纳 全球最大的汽车零部件制造商之一，世界 500 强企业。通用、众泰、长城 欧科佳 国际领先的汽车故障诊断和商用车车载电子设备企业。斯堪尼亚汽车(世界领先的重型卡车和大型巴士以及工01234520172018201920202021模具治具汽车类产品手机类产品0 0 172018201920202021模具治具汽车类产品手机类产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 55 行业深度分析报告/证券研究报告 业发动机制造商之一)贝洱海拉 全球空调控制面板和空调控制单元领域的领导者 尼桑、雷诺 比亚迪 全球电动车领先品牌之一 自有品牌车型 数据来源：徕木股份招股说明书，财通证券研究所 5.2 瑞可达瑞可达 苏州瑞可达连接系统股份有限公司创立于 2006年 1月,位于苏州市吴中区吴淞江科技产业园。公司专注于连接系统产品的设计开发和制造,系国内知名连接器生产制造商,行业地位名列前茅。主要产品分为连接器类、线缆组件类、系统模块类等,广泛应用于数据通信、电动汽车、工业控制、医疗设备、轨道交通装备、防务设备等领域。公司发展至今共经历了三个阶段，分别是：初创阶段（2006 年-2008年）-初入市场，奠基光电连接器：2006年成立之后，公司以射频、低频连接器产品为基础开始进入通信系统领域，自主研发并推出用于通信基站电调天线嵌入式控制系统的 AISG 系列产品；2008年起相继推出光器件及组件产品，成为国内少数能够同时提供电、微波、光连接器产品的企业，并且积极开拓其他应用领域市场。成长阶段（2009-2014 年）-优化产品，拓宽市场及客户群体：随着技术水平的不断提升及连接器产品在诸多客户的成功应用，公司对客户在连接器产品整体需求有了更深的了解，开始不断拓展产品应用领域：2013 年公司成功开发适配新能源汽车的连接器及组件；2014年公司的射频、低频连接器进入防务领域；2014年 11月公司成功在全国股转系统挂牌。快速发展阶段（2015 年-至今）-技术革新，加快智能化电动化步伐：通信领域：2015 年公司立项研发的“HS 高速高密矩形印制板连接器”项目被列入国家火炬计划，2016 年正式成为国际天线标准化组织 AISG 协会成员，2018年针对 5G时代推出板对板连接器并不断进行技术革新。新能源汽车领域：自 2015年起公司新能源汽车业务逐步实现产业化，目前已成为同时具备国内主要车企一级供应商资格的连接系统方案提供商。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 56 行业深度分析报告/证券研究报告 图57.瑞可达发展历程 数据来源：瑞可达招股说明书，财通证券研究所 公司主营连接器产品的研发、生产、销售和服务，面向公司主营连接器产品的研发、生产、销售和服务，面向通信、汽车、工业通信、汽车、工业三大三大领域。领域。公司主营产品以连接器为核心，包括光电连接器、传感器、线束、充电设备、机电设备、电气设备、电子母排等产品。图58.瑞可达产品分类 数据来源：瑞可达招股说明书，财通证券研究所 2022Q1Q3公司的营业收入达到了 116,432.68万元，而归母净利润达到了19,709.18万元。从历史来看，伴随国内新能源汽车市场快速增长，公司收入、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 57 行业深度分析报告/证券研究报告 净利保持较快增长。公司 2018年至 2022 年前三季度营业收入同比增长率为7.04%、12.98%、20.07%、47.73%、94.23%。图59.瑞可达营业收入 数据来源：Wind，财通证券研究所 拆分公司营收，通信连接器和新能源汽车连接器拆分公司营收，通信连接器和新能源汽车连接器业业务是公司收入的两大来源。务是公司收入的两大来源。2021年，公司新能源汽车连接器业务实现营业收入 69,115.13 万元，较上年同期增长 131.75%；通信市场实现营业收入 13,455.33 万元，较上年同期下滑49.38%；工业及其他市场实现营业收入 6,845.94万元，较上年同期增长60.83%。2019年2021年公司的毛利率逐年下降，2022Q3 回升至 27.12%。公司的净利润率一直保持着稳定的增长态势，得益于公司良好的成本控费能力。图60.瑞可达营业收入按业务分类（亿元）图61.瑞可达毛利率与净利率(%)数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司主要客户为全球知名的移动通信主设备商、大型整车制造企业、电子制造服务商和电力电气制造商等：包括中兴通讯、诺基亚、爱立信、三星、美国 T公司、蔚来汽车、上汽集团、长安汽车、奇瑞汽车、宁德时代等。0 0Pp0468101214201720182019202020212022Q1Q3营收（亿元）YOY0123456789102018201920202021通信连接器新能源连接器其他连接器051015202530352019202020212022Q1-Q3销售毛利率销售净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 58 行业深度分析报告/证券研究报告 图62.瑞可达主要客户分布图 数据来源：瑞可达招股说明书，财通证券研究所 5.3 永贵电器永贵电器 浙江永贵电器成立于 1973 年，专注于各类电连接器、连接器组件及精密智能产品的研发、制造、销售和技术支持。公司目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、军工与航空航天三大业务板块，面向新能源汽车、轨道交通、军工、通信等制造行业。公司深耕轨道交通连接器多年，现已成为国内轨交连接器龙头。近年来，公司在轨交领域多元化发展业务，非连接器产品市场份额逐渐上升。同时公司积极横向拓展，重点发力新能源车高压连接器及充电枪产品。图63.永贵电器发展历程 数据来源：永贵电器官网，公司公告，财通证券研究所 三大板块齐头并进，产品矩阵横纵向齐发展。三大板块齐头并进，产品矩阵横纵向齐发展。根据公司的战略规划布局，目前已形成轨道交通与工业、车载与能源信息、特种装备三大业务板块。轨道交通与工业板块：轨道交通与工业板块：连接器、减振器、门系统、计轴信号系统、贯通道、受电弓、蓄电池箱等七大产品线，主要应用在铁路机车、客车、高速动车、城市轨道 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 59 行业深度分析报告/证券研究报告 交通车辆、磁悬浮等车辆及轨道线路上；配套供应于中国中车集团、中国国家铁路集团有限公司以及建有轨道交通的城市地铁运营公司。图64.永贵电器轨道交通产品应用示例 数据来源：永贵电器公司公告，财通证券研究所 车载与能源信息板块车载与能源信息板块：公司车载与能源信息板块产品包括高压连接器及线束组件、高压分线盒（PDU）/BDU、充/换电接口及线束、交/直流充电枪、大功率液冷直流充电枪、通讯电源/信号连接器、储能连接器、高速连接器等，其中车载产品为新能源汽车提 供高压、大电流互联系统的整体解决方案，并已进入比亚迪、吉利、长城、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系；能源信息产品主要应用于通信基站及各类通信网络设备和储能设备等，配套服务于 华为、中兴通讯、大唐移动、维谛技术等公司。图65.永贵电器新能源汽车产品应用示例 数据来源：公司公告，财通证券研究所 特种装备板块特种装备板块：公司特种装备板块产品包括特种圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器、流体连接器、机柜连接器、岸电连接器、深水连接器、以及其它特殊定制开发的特种连接器及其相关电缆组件等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 60 行业深度分析报告/证券研究报告 2012年至 2021 年，公司营收由 1.6 亿元增长至 11.5 亿元，复合增速为 24.66%。在 2018-2020 年，子公司翊腾电子出现了营收负增长、归母净利润亏损的情况，极大影响公司净利润亏损严重，2020年 5月公司将其出售。2021年和 2022 年前三季度，公司的营业收入分别为 11.5亿元和 10.5亿元，同比增长率分别为 9.1%和 36.1%。图66.永贵电器营业收入及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 轨交为公司轨交为公司占比第一大业务占比第一大业务，车载新能源业务，车载新能源业务为公司第二成长曲线。为公司第二成长曲线。2020-2022H1，轨交业务受疫情及基础设施建设影响，增速放缓，主营收入占比逐渐下降，但其中车辆门、贯通道、计轴系统等新产品经过持续技术积累和不断创新迅速抢占市场，迎来业绩持续释放，2021 年新产品共实现收入 2.48 亿元，较去年同期增长 33.38%。但我们认为随着疫情防控措施的调整，以及国家对于基础设施建设的推动，构建国内大循环的契机的情况下，公司轨交业务整体会迎来一个复苏的阶段。作为公司第二成长曲线，在新能源汽车行业高速发展的环境下，公司紧抓机遇，加大力度拓展新能源客户，加深与客户的战略合作，在 2020-2022H1 期间，新能源汽车占主营业务收入占比为：29.07%，35.82%，43.98%。公司军工及其它业务板块产品包括特种圆形电连接器、微矩形电连接器、射频连接器、光纤连接器等各类特种连接器及其相关电缆组件等，收入占比较小。2015 年以来，公司的毛利率有所下滑，主要缘于高毛利率的轨交连接器收入占比的下滑和汽车连接器等毛利率稍低的业务收入占比的提升所致。-40%-20%0 046810121420122013201420152016201720182019202020212022Q1Q3营业收入（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 61 行业深度分析报告/证券研究报告 图67.永贵电器各业务营业收入占比 图68.永贵电器毛利率与净利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司主要客户为中国南车、中国北车及其下属公司，如中国北车集团大连机车车辆有限公司、长春轨道客车股份有限公司、南车青岛四方机车车辆股份有限公司、长春长客-庞巴迪轨道车辆有限公司、唐山轨道客车有限责任公司、中国北车集团大同电力机车有限责任公司、南车株洲电力机车有限公司等企业。图69.永贵电器客户分布图 数据来源：永贵电器官网，财通证券研究所 5.4 电连技术电连技术 电连技术股份有限公司于 2006年成立于中国深圳,公司于 2017 年在深圳证券交易所上市。电连技术是一家专业从事连接器、连接线,天线以及电磁屏蔽产品研发和制造的供应商,同时为电子设备提供一站式射频解决方案,产品广泛应用于消费电子、智能物联、通信设备及基础设施、移动终端和汽车电子等领域。电连技术拥有从组件到系统级别的大容量射频产品设计和交付能力。电连技术的微型射频连接器和汽车连接器分别在中国的智能手机市场和车载电子市场占有领先的份-60.00%-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.00 122013201420152016201720182019202020212022Q1-3销售毛利率销售净利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 62 行业深度分析报告/证券研究报告 额,在全球市场占有重要地位。5G时代,电连技术将致力于将传统同轴电缆解决方案扩展到 LCP、MPI 等新领域从而推动技术的卓越发展,为先进解决方案开发提供强力支持。图70.电连技术发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 电连技术经营微型电连接器及互连系统相关产品，其中微型电连接器以微型射频连接器及线缆连接器组件为核心产品，包括微型射频测试连接器、微型射频同轴连接器及射频微同轴线缆组件，是智能手机等智能移动终端产品以及其他新兴智能设备中的关键电子元件；互连系统相关产品主要为电磁兼容件，是智能移动终端产品中起到电气连接、支撑固定或电磁屏蔽作用的元件；产品还包括智能终端天线连接器、卧式/立式射频开关连接器、通用同轴连接器、FPC/BTB 连接器、汽车用射频连接器等其他连接器产品。表22.电连技术产品介绍 类别 主要产品 功能 用 途 图示 微型射频连接器 微型射频测试连接器 分断射频电路并转换射频信号，可引出被测单元的射频信号，实现射频电路的可测试性 射频电路信号检测必需的元件，用作智能移动终端等设备各射频信号模块的射频电路测试接口 微型射频同轴连接器 在保证可靠的电气性能和机械性能要求下，从射频信号模块引出射频信号，提供射频电路的传输接口 射频信号传输常用的元件，用作智能移动终端等设备射频信号模块与线缆连接器组件之间射频信号传输的接口 线缆连接器组件 射频微同轴线缆组件 在极小的结构空间内实现射频信号的传输功能，在保证可靠的电气性能和机械性能要求下，将射频信号传递到设计所需模块 射频信号传输常用的元件，在智能移动终端等设备的天线、GPS、Wifi、蓝牙等射频信号模块和主板 CPU 之间连接时使用 射频信号互连传输解决方案 参与下游行业新产品研发，解决既定方案设计和技术参数要求下射频信号定制开发线缆连接器组件产品，针对下游客户研发新产品时提出的射 频信号互连传输新需求，提供 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 63 行业深度分析报告/证券研究报告 互连传输所需元件的配套供应 技术研究、设计、制造的成套解决方案 电磁兼容件 弹性接触件连接器 为部件、模块之间提供电气连接、支撑固定或电磁屏蔽功能 智能移动终端等设备内部部件实现连接、屏蔽或接地时常用金属件 电磁屏蔽件 与天线配套，屏蔽电磁干扰，保障各功能模块正常工作，保证设备的射频指标 智能移动终端等设备内部部件实现电磁屏蔽、相互兼容时常用金属件 数据来源：电连技术招股说明书，财通证券研究所 电连技术收入实现稳定增长。电连技术收入实现稳定增长。电连技术 2019 至 2021 年的营业收入为 21.61 亿元，25.92 亿元，32.46 亿元，2020年与 2021 年营收增速分别为 19.98%，25.2%，表现出较为强劲的增速。图71.电连技术营业收入 数据来源：Wind，财通证券研究所 电连技术各业务中射频连接器业务收入占据主导且相对稳定，新开拓的汽车连电连技术各业务中射频连接器业务收入占据主导且相对稳定，新开拓的汽车连接器业务展现出强劲的增长势态。接器业务展现出强劲的增长势态。2020与 2021年射频连接器营业收入占据总收入比例分别为 37.6%，32.9%，占据主导且比例相对稳定，而 2021 年至 2022年H1 开展的汽车连接器业务收入占比分别为 9.6%，14.6%，增长速度较快。-20%-10%0 0Pp10152025303520182019202020212022Q1-Q3营业收入（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 64 行业深度分析报告/证券研究报告 图72.电连技术各业务营业收入占比 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司是国内先进的微型电连接器及互连系统相关产品供应商，在我国连接器行公司是国内先进的微型电连接器及互连系统相关产品供应商，在我国连接器行业处于领先地位。业处于领先地位。从消费电子客户来看，公司已经进入全球主流智能手机品牌供应链，成为小米、华为、荣耀、欧珀、步步高、三星、中兴等全球知名智能手机企业的核心供应商，并已进入闻泰通讯、华勤通讯、龙旗科技等国内 知名智能手机设计公司的供应链；公司汽车连接器产品已进入吉利、长城、比亚迪、长安等国内主要汽车厂商供应链；软板 产品专注于软硬结合板及 LCP 组件，细分领域客户结构合理，主要以消费电子可穿戴及国内外 5G毫米波需求客户为主。图73.电连技术汽车领域客户 数据来源：电连技术 2021年年报，财通证券研究所 5.5 维峰电子维峰电子 39.02.50.3%.22.3%9.6.6.5.3.9.8G.05.97.62.91.0.0.1.8 .4%8.4%0 0Pp0 182019202020212022H1电磁兼容件汽车连接器软板射频连接器及线缆其他产品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 65 行业深度分析报告/证券研究报告 维峰电子股份有限公司创立于 2002 年 11月,致力于为客户提供高端精密连接器产品及解决方案。专业从事工业控制连接器、汽车电子连接器、新能源连接器及工业电线电缆组件的研发、设计、生产和销售。产品应用领域涵盖工业控制与自动化设备、新能源汽车“三电”系统、光伏逆变系统等。公司坚持专业化生产,从五金及塑胶模具开发设计,到精密高速冲床冲压成型及精密塑胶射出成型,再到产品自动化组装。公司自设立以来专注于精密连接器的研发、设计、生产和销售，主营业务、主要经营模式均未发生重大变化，公司始终坚持自主创新，持续推动产品业务向更高端升级，具体可分为以下几阶段：初创阶段，2002-2010 年 公司在 2002 年创立，主营排针、排母、牛角、简牛系列等基础产品，面向电脑及周边领域。此后，公司设立塑胶模具加工中心、注塑车间以及冲压模具加工中心、高速冲压车间，完善生产制造体系。公司在 2004 年取得美国 UL、加拿大 CUL 安规认证，同时开发出 Wafer 系列产品，极大丰富产品品类。随着产品系列不断完善，公司开始导入工业控制领域客户并建立合作关系，业务布局重心逐步转移到工业控制领域，为后续发展奠定基础。成长阶段，2010-2015 年 公司在 2010 年开发汽车电子系列产品，开始进军汽车领域，并获汽车行业ITAF16949 质量体系认证。同年，公司顺应国产化替代趋势，对标国际大厂推出 DIN41612 系列产品，抢占国产化替代先机。此后，公司在 2013 年先后引进精益生产管理模式，以及 CAE 产品开发、Model3D 模流分析仿真软件，优化生产管理效率的同时强化产品开发能力，并定位高端市场推出间距最小可达 0.4mm 的精密板对板系列产品，着力提升产品附加价值，重点打造核心竞争力。快速发展阶段，2015 年至今 公司自 2015 年陆续推出主要用于太阳能逆变器的简牛、牛角等产品，切入新能源领域，并开发 I/O 系列产品，进一步丰富工业控制连接器应用场景。同时，公司还引进 SMED 模具快速切换体系，缩短模具开发周期，并配备全流程自动检测设备，提升生产制造体系自动化水平，在此基础上形成产品平台化及快速响应优势。公司在 2017 年，迁入虎门工厂，厂房面积增加至 3 万余平米，并在 2019 年，增投高端冲压及注塑设备，扩建模具加工中心。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 66 行业深度分析报告/证券研究报告 图74.维峰电子发展历程 数据来源：维峰电子招股说明书，财通证券研究所 公司致力于提供高端精密连接器产品及解决方案，专业从事工业控制连接器、汽车连接器及新能源连接器的研发、设计、生产和销售，产品可广泛用于工业控制与自动化设备、新能源汽车“三电”系统、光伏逆变系统等系列应用场景。连接器是电子设备中一种不可或缺的基础元器件，对电子设备的质量和性能起着关键性作用。公司主要产品已达国际一流厂商同等技术水平，为众多国内外知名企业提供高端精密连接器产品及解决方案。在工业控制领域，在工业控制领域，公司产品具体可应用在伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备，对应客户包括汇川技术、台达电子、泰科电子等工控设备及元器件厂商。工业控制与自动化设备长期在振动和噪音环境下处于不间断运作状态，部分还涉及光电传感、电磁耦合等非接触式连接，应用场景复杂多样，零部件维修或更换成本高。这对工业控制连接器的可靠性及耐用性都提出了较高要求。在汽车领域，在汽车领域，公司产品具体可应用在新能源汽车最为核心的电池、电机和电控系统（简称“三电系统”），以及车载媒体设备、高清影像系统等，对应客户包括比亚迪、上汽集团、安波福等整车及零部件厂商。汽车连接器需关注行驶状态下人车交互间的数据传输，包括反馈交通环境变化、执行驾驶员各种操作指令等。故 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 67 行业深度分析报告/证券研究报告 连接器的稳定性成为安全性能的重要指标之一。同时汽车连接器还需匹配汽车厂商所提出的高集成度、高精度及轻量化标准，以降低整车能耗。在新能源领域，在新能源领域，公司产品主要应用在太阳能及风能逆变系统，对应客户包括阳光电源、固德威、Solaredge 等逆变器及其他配件厂商。逆变器在新能源系统中主要起到电流转换功能，而持续电流承载易导致元器件加速老化。据此连接器的高电气及机械性能便尤为重要。同时户外条件下动物撞击、天气影响等不确定因素也对新能源系统抗干扰能力形成挑战。故新能源连接器在有效处理电信号的同时，往往还需兼顾抗腐蚀、防漏电和面对户外复杂多变的气候环境等特点。图75.维峰电子产品应用领域 数据来源：维峰电子招股说明书，财通证券研究所 公司 2019-2021 年分别实现营业收入 2.32 亿元，2.73 亿元，4.09 亿元，增长率依次 为 1.12%，17.90%，49.41%，2019-2021 年营业收入的年复合增速 32.8%。图76.维峰电子营收及增速 数据来源：Wind，财通证券研究所 010203040506000.511.522.533.544.520182019202020212022H1营业总收入（亿元）同比增长（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 68 行业深度分析报告/证券研究报告 公司工控收入占比较高，新能源板块增速明显。2019-2022Q1-Q3，公司对应的毛利率分别为 45.49%、47.74%、45.71%和 42.79%；2019-2022 Q1-Q3，公司净利率分别为 18.70%、22.34%、24.54%和 22.98%。持续稳定的高毛利率、高净利率反映了公司优异的盈利能力和成本控制水平。图77.毛利率与净利率 图78.公司各类业务收入占比情况 数据来源：公司财报，财通证券研究所 数据来源：公司财报，财通证券研究所 在国产化替代的大趋势下，公司将凭借相较国际连接器厂商的成本及地缘服务优势，以及相较国内连接器企业在工业控制连接器领域技术、产品和服务方面的先发优势，巩固及进一步拓展客户资源优势。公司客户包括汇川技术、比亚迪、阳光电源、台达电子、安波福、泰科电子等众多国内外知名企业，该类核心客户多具有悠久的发展历史和较高的销售规模，市场基础稳定，且对供应商的产品质量管控能力和综合实力有严格的要求，供应商资质认证过程严格且周期长，合作关系建立后一般会在较长时间内维持稳定。5.6 珠城科技珠城科技 公司是一家专注于电子连接器的研发、生产及销售，并具备电子连接器精密模具的设计、制造和组装能力的高新技术企业。公司的产品主要应用于消费类家电、智能终端等，同时以汽车领域作为公司未来的重要发展方向，致力于为客户提供安全、高效、智能的连接器解决方案。公司以“一体化”创新型新产品研发设计技术、快插端子设计与制造技术、电机用漆包线免脱漆连接技术、精密模/治具零件加工技术、高精密产品系统化检测技术等核心技术为依托；以高度精益化、自动化和信息化的制造装备为保障，建立数字化的智能工厂，为下游客户提供多规格、高品质精密连接器产品。公司营业收入保持逐年增长态势公司营业收入保持逐年增长态势。20192021年，公司营业总收入为6.27/7.09/10.51 亿元，同比增长 20.33%/13.08%/48.21%；归属于上市公司股东净利润为 0.62/1.04/1.37亿元，同比增长 17.67%/67.04%/32.31%。0102030405060销售毛利率（%）销售净利率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 69 行业深度分析报告/证券研究报告 图79.2019-2022Q1Q3珠城营收及净利润（亿元）图80.2018-2022H1珠城收入产品构成（万元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 经过 20 多年的积累，公司凭借品牌优势和雄厚的技术实力成为美的、海尔、格力、海信、LG、Panasonic、博西华、比亚迪等一线厂商的指定品牌和战略合作伙伴。2020 年 9 月，公司被中国质量检验协会评为“全国质量诚信先进企业”、“全国连接器行业质量领先企业”。公司家电连接器产品被中国质量检验协会评为“全国质量信誉保障产品”、“全国连接器行业质量领先品牌”。表23.珠城科技主要客户 客户 品牌标识 客户描述 美的 成立于 1968年，是一家集智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务五大板块为一体的全球化科技集团，产品及服务惠及全球 200多个国家和地区约 4亿用户。形成美的、小天耦、东芝、华凌、布谷、COLMO、Clivet.Eureka、库卡、GMCC、威灵在内的多品牌组合 海尔 成立于 1984年，经过多年发展，从为用户提供有竞争力的家电产品，发展的到向用户提供成套的智慧家庭解决方案，是为全球用户定制关好生活解决方案的智慧家庭生态品牌商。拥有海尔 Haier、卡萨帝 Casarte、Leader、GE Appliances、Fisher&Paykel、AQUACandy等七大全球化高端品牌和全球首个场景品牌“三翼鸟THREE-WINGED BIRD 海信 成立于 1969年，业务涵盖多媒体、家电、IT 智能信息系 统 和 现 代 服 务 业 等 多 个 领 域，旗 下 有 海 信(Hisense)、东芝电视(Toshiba)、Gorenje、科龙(Kelon)、容声(Ronshen)与 ASKO 等多个品牌 0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.0020182019202020212022H1端子组件线束连接器 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 70 行业深度分析报告/证券研究报告 格力 成立于 1991年，是一家多元化、科技型的全球工业集团，产业覆盖家用消费品和工业装备两大领域，产品远销160多个国家和地区 LG 成立于 1947年，旗下子公司有：LG电子、LGdisplayLG 化学、LG生活健康等，事业领域覆盖化学能源、电子电器、通讯与服务等领域 博西华 由博世有限公司(斯图加特)和西门子股份公司(慕尼黑)于 1967年合资创立，是全球领先的家电制造商之一，在全球拥有约 40家工厂，品牌包括博世家电、西门子家电、嘉格纳家电等，产品包括灶具、烤箱和吸油烟机、洗碗机、衣机、干衣机、冰箱和冷冻柜，以及 吸尘器、咖咖啡机、料理机等小家电 松下 成立于 1918年，世界著名的综合型的大型电子企业品牌产品涉及家电、数码视听电子、办公产品、航空等诸多领域 新北洋 成立于 2002年，专业从事智能设备/装备的研发、生产、销售和服务，面向全球各行业提供领先的产品和完整的一站式应用解决方案 比亚迪 成立于 1995年，主要从事二次充电电池及光伏业务、手机部件及组装业务，以及包含传统燃油汽车及新能源汽车在内的汽车业务 数据来源：珠城科技招股说明书，财通证券研究所 5.7 兴瑞科技兴瑞科技“阿米巴经营管理”和“精益生产”与“阿米巴经营管理”和“精益生产”与公司公司业务特点相结合业务特点相结合，助力公司，助力公司成为全成为全球精密制造领域领先系统化方案提供商球精密制造领域领先系统化方案提供商。公司创立于 1990年，深耕精密零组件制造及研发 30 年。兴瑞科技以模具技术为核心,通过与客户同步设计,采用精密注塑/冲压和自动化组装等先进技术,为客户提供精密电子零部件产品及模具产品，产品应用领域从最初的消费电子扩展升级至家庭智能终端、汽车电子和新能源汽车三电。经过多年的工艺与技术沉淀，公司的产品从零组件向模组转变，并为客户提供一体化集成解决方案，呈现“传统业务稳中有升，汽车业务快速增长”的迸发姿态。“阿米巴经营管理”和“精益生产”更与公司业务特点相结合，助力公司成为智能家庭终端和全球新能源高压连接领域系统方案解决商。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 71 行业深度分析报告/证券研究报告 图81.公司发展历程 数据来源：兴瑞科技官网，财通证券研究所 公司实现多领域、全球化布局，持续投入扩大产能。公司实现多领域、全球化布局，持续投入扩大产能。2001 年，宁波兴瑞电子有限公司成立，同期引进 K3/EPR 启动公司信息化建设，并至 2006年在国内陆续建立东莞工厂、苏州工厂、无锡工厂和宁波工厂，持续稳定发展。2014 年，公司经有限制变更为股份制并全面启动精益生产，2016 年公司市场转型，全面进入智能终端、汽车电子产业，并于 2018 年在深圳证券交易所中小企业板上市。2019年，公司开拓全球市场和海外制造基地，同年越南工厂开工建设、印度尼西亚工厂投产，2022 年拟与宁波瑞境企业管理有限公司及秦茂华共同投资设立“宁波安纳杰新能源科技有限公司(筹)”，从事新能源汽车热管理业务。公司海内外 6 大建设生产基地的产能布局正在稳步扩张，东莞新工厂于今年 6 月正式竣工验收,将于今年三季度正式投产;慈溪新能源汽车零部件产业基地的总投资额由39,293.44万元调增至 66,259.95 万元,于 2022 年 7月 3 日完成奠基仪式并正式开工,项目预计于 2024 年上半年投产。公司公司产品产品涵盖电子连接器、结构件、塑料外壳、镶嵌注塑件等，广泛应用于智涵盖电子连接器、结构件、塑料外壳、镶嵌注塑件等，广泛应用于智能终端、汽车电子及新能源汽车三电系统和消费电子等领域，以创新研发与先能终端、汽车电子及新能源汽车三电系统和消费电子等领域，以创新研发与先进制造技术为核心，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端领域，为行业高端客进制造技术为核心，聚焦新能源汽车电装系统、智能终端领域，为行业高端客户提供定制化系统解决方案。户提供定制化系统解决方案。智能终端业务智能终端业务包含散热件、外壳、插座、屏蔽片等产品，主要应用于下游智能机顶盒、智能网关、智能音箱、智能电视、智能穿戴、智能安防等领域。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 72 行业深度分析报告/证券研究报告 汽车电子业务汽车电子业务包括电源、发电机部件、连接器、锁类、液晶部件等产品，针对BDU、OBC和连接器等三电相关的模组的配套，集成的产品包括注塑件、铜排和冲压件等，主要应用于下游汽车尤其是新能源汽车的三电领域子系统（小三电）。消费电子业务消费电子业务包括结构件、连接器、电视调谐器、OA、插座、连接器、屏蔽件、电子模块、通讯天线、手机部件、五金切割件等产品。图82.公司智能终端领域主要产品场景应用图 图83.公司新能源汽车三电系统领域主要产品场景应用图 数据来源：兴瑞科技 2022半年度报告，财通证券研究所 数据来源：兴瑞科技 2022 半年度报告，财通证券研究所 公司聚焦新能源汽车三电及智能家庭终端领域，营收增长快速。公司聚焦新能源汽车三电及智能家庭终端领域，营收增长快速。2022年前三季度，公司实现营业收入 12.65 亿元，同比增长 40.41%,归属于上市公司股东的净利润 1.44亿元，同比增长 61.50%，其中第三季度实现营收 5.1 亿元，同比增长60.62%，归属于上市公司股东的净利润 0.66亿元，同比增长 155.02%。2022H1,公司智能终端业务实现销售收入 3.18 亿元，同比增长 38.71%；汽车电子及新能源汽车业务实现销售收入 2.52亿元，同比增长 37.54%，其中新能源汽车业务翻倍增长。公司公司 2021 年年收入收入/净利润净利润受宏观经济影响受宏观经济影响出现下滑出现下滑，2022 年公司年公司及时及时调整产品结调整产品结构构，叠加汽车电子放量，叠加汽车电子放量提高盈利提高盈利水平水平。受国内外疫情、原材料涨价、汇率波动等因素影响，公司 2021年毛利率下降 5.86 个百分点，净利率同比下降 3.17 个百分点。近期，国内外复产复工形势明朗，大宗商品价格逐步回调，此外，公司迅速优化产品结构，将主营业务重心转向智能终端和汽车电子应用领域，积极拓展国内外产能投资，与头部优质客户达成放量订单。截止到 2022Q3，公司营业收入已超 2021 年全年营收，净利润已超过去三年历史最高水平（2019年全年净利润1.38亿）。2022 年公司 Q1/Q2/Q3毛利率为 22.67%/24.52%/26.21%，主要系受益于新老产品交替、上游原材料价格下降因素，公司单季度毛利率环比持续提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 73 行业深度分析报告/证券研究报告 图84.兴瑞科技营收及净利润情况（亿元）图85.兴瑞科技毛利率及净利率情况 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 应对应对多变的全球经济环境，公司改变业务结构，多领域布局增强抗风险能力。多变的全球经济环境，公司改变业务结构，多领域布局增强抗风险能力。面对全球经济的不确定性与复杂性，公司多领域布局，整体业务呈现以智能终端、汽车电子为主，消费电子平稳增长、智能终端慢增长、汽车电子快速增长并迅速向新能源汽车业务转型的趋势，拆分营收结构：1）按产品来看，2017-2020年结构件营收 3.81/4.52/4.06/4.30亿元，占总营收43.44%/44.45%/39.67%/41.37%；连接器营收 2.40/2.49/2.19/2.00 亿元，占总营收27.34%/24.51%/21.43%/19.22%；塑料外壳营收 0.70/1.39/1.85/2.27亿元，镶嵌注塑产品营收 0.49/0.50/0.46/0.64亿元。2）按应用领域来看，公司 2019-2022H1年智能终端业务营收 4.43/4.86/5.34/3.18 亿元，汽车电子营收 2.05/2.47/3.95/2.52亿元，消费电子营收 2.41/1.95/1.60/0.73 亿元。图86.2017-2020公司主营收入产品构成（万元）图87.2019-2022H1公司主营收入应用构成（万元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 智能终端业务智能终端业务客户：客户：康普（Commscope）、特艺集团（Technicolor）、萨基姆（Sagemcom）、仁宝电脑。汽车电子业务汽车电子业务客户：客户：松下、汇川、日产 e-Power、宝马 IBMU、通用 bev3、LS32、宁德时代、国轩高科、欣旺达、川汇、日立、长城汽车主机厂，未来将持续深入开发博世、海拉。0200004000060000800001000001200002017201820192020结构件连接器塑料外壳调节器整流桥等嵌塑件其他收入 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 74 行业深度分析报告/证券研究报告 消费电子业务消费电子业务客户：客户：索尼（Sony）、柯尼卡美能达（KonicaMinolta）等。5.8 卓劼智卓劼智连连 卓劼智连公司源自于 2014年 12 月，专注为智能新能源汽车的整体电子电器架构提供电连系统解决方案，主要产品包括配电系统、高压连接系统（电动化）及高速连接系统（智能网联化）。卓劼智连是由中国新能源汽车产业最早期的一批从业者发起设立的专精特新小巨人企业，以深度研究智能新能源的电子电气架构为基础，赋能主机厂造更安全、更智能的汽车为使命，专注为车企提供高压/高速/高频互连解决方案。公司坚持技术创新为核心及高效的产品研发设计、可靠的工艺智造能力、完善的品质保障体系，目前已获得比亚迪、一汽、东风、塞力斯等头部企业多个车型定点及数亿元订单。图88.公司发展历程 数据来源：卓劼智连官网，财通证券研究所 5.9 巴斯巴巴斯巴 深圳巴斯巴科技发展有限公司成立于 2010年 4月，是一家研发、生产、销售新能源汽车核心零部件的国家级技术企业。巴斯巴产品线包含：高压连接器，高压线束、高压继电器、高压配电盒、充电连接器、电动汽车充电设备、母排、动力电池箱等动力系统和集成解决方案。巴斯巴产品广泛地运用于电动汽车、风能、太阳能、智能电网等新能源产业。此外，巴斯巴业务范围从核心零部件的制造延伸到 EV 充电服务的提供，具备方案设计、项目验收等技术服务与整体交付能力，针对各类新能源汽车充电提供系统解决方案。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 75 行业深度分析报告/证券研究报告 图89.公司发展历程 数据来源：巴斯巴公司官网，财通证券研究所 巴斯巴于 2011 年和 2013年分别通过了 ISO14000/900 和 TS16949 认证，并于2011 年正式成为 BMW 的供应商；2012年，公司获得了国家高新技术企业认证和国家发改委新能源汽车专项项目。公司于 2016 年和 2017年分别成立熙斯特新能源技术和巴斯巴汽车电子，逐渐拓展业务面。公司 2019年筹建的华东区制造基地江西巴斯巴新能源技术已于 2022年投产。目前巴斯巴公司产品很多，主要有八大类，这八大类的产品主要是围绕着大电流的传输、分配、管理，形成了一个完整的高压连接系统产业化整体解决方案。充电桩 充电枪 充电座可以构成一个完整的充电系统解决方案。高压配电盒 连接器和线束构成一个完整的 PDU的系统解决方案。巴斯巴产品是由多个小系统构成的大的整个新能源汽车整体解决方案一套系统。同时巴斯巴还覆盖了整个充电、设备，覆盖到了整个车体，甚至在整车的前期评估、设计选型、生产验证以及后期的运营维护，实现全流程覆盖。图90.公司产品发展路线 图91.新能源乘用车高压系统图解 数据来源：巴斯巴公司官网，财通证券研究所 数据来源：巴斯巴公司官网，财通证券研究所 巴斯巴主要产品为高压连接器，基本上覆盖了所有汽车应用的场景。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 76 行业深度分析报告/证券研究报告 针对充电系列产品，目前巴斯巴的产品覆盖到了整个国标、欧标、美标，还有小功率直流，再加上超充、超级快充、超级液冷全系列的产品。充电设备方面，目前巴斯巴的充电设备覆盖到了国标的交流、直流所有系列的产品，还有像小功率直流、多功能的模式二控制盒，以及超级液冷的充电站。在高压配电解决方案上，巴斯巴推出 PDU、BDU以及配线盒的产品，目前在国内装在乘用车的款数大概接近 200款。高压线束方面，巴斯巴已覆盖到了充电线束 PDC、加热器、所有直流母线，还有动力系统高压线束。另外，巴斯巴的 PDU、BDU多合一的驱动器、高压机电器、电子母排、软排、硬排，覆盖到了整个光伏、轨道交通以及新能源汽车多个领域。5.10 智绿智绿 苏州智绿科技股份有限公司是国内领先的新能源汽车高压电气与配电管理供应商。公司专注于电动汽车领域大功率电子器件、高压连接、配电管理的技术研发、生产及提供整车系统的解决方案；服务从动力电池、驱动电机、三电技术到整车制造、充换电设施整个新能源汽车产业链。公司连续 8 年投入大量的资金用于研发新技术、新产品、新工艺。逐步形成品类齐全的高压连接、充电连接与配电管理等产品；参与起草国标及行业标准 8项，申请专利近 100 项，成为该领域技术领先、系统完整的标杆企业，打造新能源汽车零部件的标准化产业化，助力新能源汽车发展。图92.公司发展历程 数据来源：智绿公司官网，财通证券研究所 公司的产品主要为整车高压配电单元、高压连接系统、充电连接系统等板块，打造“技术”与“成本”双领先，服务新能源汽车两端市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 77 行业深度分析报告/证券研究报告 智绿科技 2021 年高压连接器出货量超过 700万套，国内整车配套占比 13.5%以上，充电连接产品系列海外出货量行业领先，配套多家国际品牌整车厂。通过持续投资，增强核心零部件智能制造，多个自主工厂供应协同，实现在疫情防抗形势下保供众多核心整车客户，帮助客户市场份额的进一步拓展。依靠快速反应、多地协同、成本优势、质量稳定，智绿科技获得了越来越多的国内外新能源整车及核心部件客户的信赖并建立合作。图93.智绿产品架构示意图 数据来源：智绿公司官网，财通证券研究所 6 投资建议投资建议 建议关注竞争格局稳定且开启第二成长曲线的汽车连接器厂商。重点推荐电连技术、兴瑞科技和徕木股份；重点关注瑞可达、维峰电子和珠城科技。7 风险提示风险提示（1）汽车价格汽车价格竞争竞争持续的风险持续的风险：目前汽车行业进入下行周期，大部分车企均采用降价促销的方式以价换量，同时也会对上游零部件行业产生价格压力。如果汽车价格竞争持续，对产业链公司业绩产生不利影响。（2）自动驾驶进展不及预期自动驾驶进展不及预期风险风险：高频高速连接器顺应汽车智能化大趋势，如果高级别自动驾驶进展不及预期，会影响智能传感器上车数量，对产业链公司业绩产生不利影响。（3）行业竞争格局恶化行业竞争格局恶化风险风险：目前行业内高压连接器企业较多，随着其他家电、工业连接器厂商进入，行业竞争格局恶化，对产业链公司业绩产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 78 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。

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军工国防工业详报：军工全面稳增长 聚焦新技术、新产品、新市场-230504(23页).pdf

证券研究报告：国防军工|深度报告 2023 年 5 月 4 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级行业投资评级 强于大市强于大市|维持维持 行业基本情况行业基本情况 收盘点位 1521.23 52 周最高 1709.89 52 周最低 1345.19 行业相对指数表现行业相对指数表现（相对值）（相对值）资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:鲍学博 SAC 登记编号:S1340523020002 Email: 研究助理:马强 SAC 登记编号:S1340123030011 Email: 近期研究报告近期研究报告 2022 年报和 2023 一季报综述：军工行业稳定增长下结构分化或进一步加剧，关注新技术、新产品、新市场-2023.05.04 军工行业军工行业整体整体稳定增长稳定增长，关注关注新技术、新产品、新新技术、新产品、新市场市场 核心观点核心观点 20222022 年和年和 2023Q12023Q1 军工行业整体稳定增长军工行业整体稳定增长。从我们跟踪的 104 只军工标的看，2022 年共实现营收 5363.06 亿元，同比增长 9.06%，共实现归母净利润 368.84 亿元，同比增长 0.96%。2023Q1，104 只标的共实现营收 1074.88 亿元，同比增长 5.48%，共实现归母净利润 76.19亿元，同比下滑 5.85%。分板块看，航空板块保持较快增长，2023Q1共实现营收 422.33 亿元，同比增长 14.97%，归母净利润 35.59 亿元，同比增长 20.03%；材料板块收入保持较快增长，但利润增速放缓，共实现营收 71.11 亿元，同比增长 24.38%，归母净利润为 10.71 亿，同比增长 5.52%。航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。有望延续。航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等2023 年日常关联交易预计值同比增速分别为 26%、51%、34%和 32%，保持较快增长；航天方面，航天电器 2023 年日常关联交易预计值同比增速达 38%。此外，中国动力 2023 年日常关联交易预计值同比增长39%。受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的经过调整后，部分标的估值吸估值吸引力凸显。引力凸显。2023 年年初至今，军工指数虽然基本平稳，但不少标的跌幅超过 10%。振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的 PE-TTM 已经降至 20 倍左右；中航重机、光威复材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的 PE-TTM 已经降至 30 倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的 PE-TTM 已经降至 35 倍左右；中航沈飞 PE-TTM 降至 50 倍左右，均处历史较低水平。军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线：（1 1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的的标的，包括钢研高纳、菲利华、中航沈飞、图南股份、盟升电子、高德红外、振华科技、航天电器、航发控制等-13%-9%-5%-1%3%7# 22-052022-072022-092022-122023-022023-04国防军工沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（2 2）军工新趋势，）军工新趋势，建议关注建议关注军工新技术、新产品、新市场军工新技术、新产品、新市场，包括国睿科技、亚光科技、臻镭科技、国博电子、航天彩虹、中无人机、北方导航、华秦科技、光启技术、高德红外、广东宏大等。风险提示风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。BVkZ2VjZdUBVkZ3UkWcVbRaOaQmOpPsQsRiNrRtOlOrRqN9PrQyQMYmMtQuOqNnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 1 核心观点核心观点 .5 5 1.1 20221.1 2022 年和年和 2023Q12023Q1 军工行业整体稳定增长军工行业整体稳定增长 .5 5 1.2 1.2 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长 .7 7 1.3 1.3 部分标的估值吸引力凸显部分标的估值吸引力凸显 .8 8 1.4 1.4 投资建议投资建议 .8 8 2 2 行情概览行情概览 .1010 2.1 2.1 军工板块表现军工板块表现 .1010 2.2 2.2 个股表现个股表现 .1010 2.3 2.3 军工板块及重点标的估值水平军工板块及重点标的估值水平 .1111 2.4 2.4 陆股通持股及其变化陆股通持股及其变化 .1212 3 3 数据跟踪数据跟踪 .1313 3.1 3.1 定增数据跟踪定增数据跟踪 .1313 3.2 3.2 股权激励数据跟踪股权激励数据跟踪 .1515 3.3 3.3 重点细分领域信息跟踪重点细分领域信息跟踪 .1717 3.4 3.4 新股信息跟踪新股信息跟踪 .2020 4 4 风险提示风险提示 .2121 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：104104 只军工标的合计营收只军工标的合计营收 .5 5 图表图表 2 2：104104 只军工标的合计归母净利润只军工标的合计归母净利润 .5 5 图表图表 3 3：104104 只军工标的合计营收只军工标的合计营收 .6 6 图表图表 4 4：104104 只军工标的合计归母净利润只军工标的合计归母净利润 .6 6 图表图表 5 5：2023Q12023Q1 军工各板块营收、归母净利润及同比增速军工各板块营收、归母净利润及同比增速 .7 7 图表图表 6 6：军工央企军工央企 20232023 年和年和 20222022 年日常关联交易预计值同比增速年日常关联交易预计值同比增速 .7 7 图表图表 7 7：部分军工标的估值分位（部分军工标的估值分位（20232023 年年 4 4 月月 3030 日）日）.8 8 图表图表 8 8：本月申万一级行业指数表现本月申万一级行业指数表现 .1010 图表图表 9 9：本月军工板块涨幅前十个股基本信息本月军工板块涨幅前十个股基本信息 .1111 图表图表 1010：军工板块军工板块 PEPE-TTMTTM 估值估值 .1111 图表图表 1111：部分军工标的估值分位（部分军工标的估值分位（20232023 年年 4 4 月月 3030 日）日）.1212 图表图表 1212：陆股通持股数据跟踪陆股通持股数据跟踪 .1313 图表图表 1313：部分军工上市公司定向增发情况部分军工上市公司定向增发情况 .1414 图表图表 1414：部分军工上市公司股权激励情况部分军工上市公司股权激励情况-军工央企军工央企 .1515 图表图表 1515：部分军工上市公司股权激励情况部分军工上市公司股权激励情况-非军工央企非军工央企 .1616 图表图表 1616：FHFH-9595 无人机可实现深度打击无人机可实现深度打击.1717 图表图表 1717：TBTB-3 3 察打一体无人机察打一体无人机 .1818 图表图表 1818：镍价走势镍价走势 .1919 图表图表 1919：海绵钛市场报价区间（万元海绵钛市场报价区间（万元/吨）吨）.1919 图表图表 2020：钒价走势钒价走势 .2020 图表图表 2121：近期新股信息近期新股信息 .2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 1 核心观点核心观点 1.1 1.1 2 2022022 年和年和 2 2023023Q1Q1 军工行业整体稳定增长军工行业整体稳定增长 2022 年，我们跟踪的 104 只军工标的共实现营业收入 5363.06 亿元，同比增长 9.06%，共实现归母净利润 368.84 亿元，同比增长 0.96%。归母净利润增速低于营收增速的主要原因是，军工整体毛利率下滑与研发费用率提升。104 只军工标的整体毛利率 21.01%，同比小幅下滑 0.43pcts；整体四费费率为 12.61%，同比降低 0.18pcts。其中，销售费用率 1.73%，同比降低 0.14pcts；管理费用率5.52%，同比降低 0.07pcts；研发费用率 5.64%，同比提高 0.42pcts；财务费用率-0.28%，同比降低 0.38pcts。图表图表1 1：104104 只军工标的合计营收只军工标的合计营收 图表图表2 2：104104 只军工标的合计归母净利润只军工标的合计归母净利润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2023Q1，104 只军工标的共实现营业收入 1074.88 亿元，同比增长 5.48%，共实现归母净利润 76.19 亿元，同比下滑 5.85%。104 只军工标的整体毛利率22.78%，同比小幅提升 0.33pcts；整体四费费率 14.23%，同比提高 1.17pcts。其中，研发费用率同比提高 0.85pcts 至 5.69%，管理费用率同比提高 0.41pcts至 6.48%，销售费用率和财务费用率同比基本稳定。10.43.15.29%9.06%0%5 0002000300040005000600020182019202020212022营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长2.060.63%.78%0.96%0%5 %05010015020025030035040020182019202020212022归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增长同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表图表3 3：104104 只军工标的合计营收只军工标的合计营收 图表图表4 4：104104 只军工标的合计归母净利润只军工标的合计归母净利润 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分版块看，航空板块增速领先。分版块看，航空板块增速领先。航空板块 2023Q1 实现营业收入 422.33 亿元，同比增长 14.97%，归母净利润为 35.59 亿元，同比增长 20.03%，中航光电（ 2.56 亿元）、中航沈飞（ 1.30 亿元）、中航西飞（ 0.81 亿）、三角防务（ 0.77亿）等贡献了主要利润增量。航天板块 2023Q1 实现营业收入 86.32 亿元，同比增长 3.62%，归母净利润为 3.55 亿元，同比下滑 35.83%，主要由于航天发展业绩同比下滑 2.60 亿元。国防信息化板块 2023Q1 实现营业收入 110.13 亿元，同比小幅下滑 0.12%，。板块归母净利润为 18.99 亿元，同比下滑 19.53%。其中，振华科技（ 1.27 亿）、睿创微纳（ 0.67 亿）贡献了主要利润增量，而高德红外（-2.48 亿）、鸿远电子（-1.57 亿）等标的出现了业绩下滑。船舶板块 2023Q1 实现营业收入 194.64 亿元，同比下滑 3.26%，归母净利润为 0.85 亿元，同比增长 5.62%。地面兵装 2023Q1 实现营业收入 41.68 亿元，同比下滑 16.92%，归母净利润为 1.75 亿，同比下滑 64.49%，主要由于中兵红箭业绩同比下滑 3.16 亿元。材料板块 2023Q1 实现营业收入 71.11 亿元，同比增长 24.38%，归母净利润为 10.71 亿，同比增长 5.52%。其中，中简科技（ 0.58 亿）、图南股份（ 0.43亿）贡献了主要利润增量。-1.826.15.92%5.48%-10%0 000400600800100012002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增长同比增长-3.559.91.66%-5.85%-50%0P00 004060801002019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增长同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表5 5：2022023 3Q1Q1 军工各板块营收、归母净利润及同比增速军工各板块营收、归母净利润及同比增速 细分板块细分板块 营业收入（亿元）营业收入（亿元）营收同比增速营收同比增速 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润同比增速归母净利润同比增速 航空板块 422.33 14.975.59 20.03%航天板块 86.32 3.62%3.55-35.83%国防信息化板块 110.13-0.12.99-19.53%船舶板块 194.64-3.26%0.85 5.62%地面兵装板块 41.68-16.92%1.75-64.49%材料板块 71.11 24.38.71 5.52%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2 1.2 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长 航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。航空航天领域部分标的日常关联交易预计值保持较快增长，景气有望延续。航空方面，中航西飞、中直股份、中航光电和江航装备等 2023 年日常关联交易预计值同比增速分别为 26%、51%、34%和 32%，保持较快增长；航天方面，航天电器 2023 年日常关联交易预计值同比增速达 38%。此外，中国动力 2023 年日常关联交易预计值同比增长 39%。图表图表6 6：军工央企军工央企 2 2023023 年和年和 2 2022022 年日常关联交易预计值同比增速年日常关联交易预计值同比增速 军工集团军工集团 上市公司上市公司 2 2022022 年日常关联交易同比增速年日常关联交易同比增速 2 2023023 年日常关联交易同比增速年日常关联交易同比增速 航空工业集团 中航沈飞 20.16%3.38%中航西飞 12.16%.62%中航重机 33.33.50%中航电测 20.00%0.00%中直股份-6.47Q.15%中航机电 30.00%中航电子 33.33%0.00%中航高科 8.57.42%中航光电 40.083.61%江航装备 30.911.94%航发集团 航发动力 20.00.12%航发控制 30.30%2.33%航天科工集团 航天电器 10.347.50%航天科技集团 中国卫星 0.00%0.00%航天电子 0.00.22%中船集团 中国海防 0.00%-6.06%中国动力-53.898.55%兵器工业集团 内蒙一机 1.45%-9.18%资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 1.3 1.3 部分标的估值吸引力凸显部分标的估值吸引力凸显 受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核受行业增速下降以及“十四五”中期调整等不确定性因素影响，部分军工核心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。心标的年初以来大幅调整，经过调整后，部分标的估值吸引力凸显。2023 年年初至今，军工指数虽然基本平稳，但不少标的跌幅超过 10%，包括新雷能、鸿远电子、光威复材、臻镭科技、抚顺特钢、振华科技、智明达、紫光国微、派克新材、西部超导、钢研高纳、中航重机等。其中，振华科技、鸿远电子、宏达电子、火炬电子等上游被动元器件标的 PE-TTM 已经降至 20 倍左右；中航重机、光威复材、三角防务、宝钛股份、派克新材、西部超导等材料类标的 PE-TTM 已经降至30 倍左右；紫光国微、中航光电等国防信息化标的 PE-TTM 已经降至 35 倍左右；中航沈飞 PE-TTM 降至 50 倍左右，均处于历史较低水平。图表图表7 7：部分军工标的估值分位部分军工标的估值分位（2 2023023 年年 4 4 月月 3 30 0 日）日）公司名称公司名称 今年以来股价涨幅今年以来股价涨幅 PEPE-TTMTTM 估值估值 估值分位估值分位 计算起始日期计算起始日期 中航沈飞-1.91F.48 32.49 18/3/31 中航光电-4.900.13 4.93 14/1/1 三角防务-5.71(.06 1.92 19/5/21 宏达电子-6.77 .64 1.17 17/11/21 火炬电子-7.91#.59 10.61 15/1/26 中航重机-16.850.09 16.41 14/1/1 钢研高纳-16.97U.14 28.82 14/1/1 宝钛股份-17.452.20 0.52 14/1/1 西部超导-17.703.69 0.23 19/7/23 隆达股份-18.00i.33 3.30 22/7/22 派克新材-19.12$.98 0.16 20/8/25 紫光国微-19.593.54 0.59 14/1/1 智明达-21.20d.34 61.59 21/4/8 振华科技-21.33.64 0.43 14/1/1 抚顺特钢-23.346.28 92.74 19/3/29 臻雷科技-27.67.78 43.62 22/1/27 光威复材-27.850.08 0.98 17/9/5 鸿远电子-30.01%.42 2.10 19/5/15 新雷能-30.919.22 2.81 17/1/13 资料来源：iFinD,中邮证券研究所 1.4 1.4 投资建议投资建议 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分军工行业经过了过去近两年时间的较快增长，未来或进入稳定增长期，细分领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技领域业绩差异显著，结构分化加剧或为未来趋势。随着装备技术不断发展，新技术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着术、新产品层出不穷，在新域新质作战领域或将产生较多投资机会。另外，随着中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注中国日益走向世界舞台中央，军贸出口有望成为军工板块新的增长点。建议关注以下两条投资主线：以下两条投资主线：（1 1）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的）航空航天高景气延续，建议关注增长更持久、有超额增速的标的 2021 年初，“十四五”规划首次提出建军百年奋斗目标，军工行业开启高景气；2022 年，二十大报告首次把“如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队”提到全面建设社会主义现代化国家的战略要求，军工长期较快发展可期。分细分领域看，2021 年以来，航空航天相关标的业绩保持较高增速，从台海军演等演习出动装备情况也可看出，航空航天为现代国防装备需求的重点方向。考虑国防军工发展的计划性，“十四五”期间航空航天有望延续高景气。建议关注航空航天产业链，尤其是其中增长更持久、有超额增速的标的。建议关注航空航天产业链，尤其是其中增长更持久、有超额增速的标的。增长更持久来自于装备需求旺盛，如航空发动机、导弹等方向；超过行业平均的增速来自于企业业务拓展及市占率提升等。建议关注钢研高纳、菲利华、中航沈飞、图南股份、盟升电子、高德红外、振华科技、航天电器、航发控制等。（2 2）军工新趋势，）军工新趋势，建议关注建议关注军工新技术、新产品、新市场军工新技术、新产品、新市场 装备放量是军工前三年主要投资逻辑，但高基数下装备列装增速或将趋缓；展望未来，建议关注军工新趋势，包括军工新技术、新产品、新市场。新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。新技术：技术引领装备升级，渗透率提升带动业绩增长。随着战争形态不断演变，装备技术不断发展更迭，技术趋势带动的产品放量增长将更为持久。我们建议关注军工技术中长期发展趋势，重点选择已经开始产业化并且渗透率存在较大提升空间的技术，如隐身技术、弹载相控阵技术、数字相控阵雷达技术等。建议关注华秦科技、光启技术、臻镭科技、国博电子、亚光科技等。新产品：装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。新产品：装备研发周期不断缩短，关注新型号量产带来新增量。国防装备发展对新型装备需求不断提升。航空方面，国内首款四代机歼 20 实现了我国航空工业研制能力和航空武器装备建设从第三代向第四代的跨越，为四代机研制积累 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 成熟经验，新型装备研制周期有望缩短。无人机作为实现无人化及智能化的重要军事装备，处于高速发展期，新型号频出。制导火箭弹发展迅猛，朝远程化方向快速发展。建议关注航天彩虹、中无人机、北方导航、金奥博、理工导航等。新市场：后疫情时代，军贸、民航等领域需求恢复增新市场：后疫情时代，军贸、民航等领域需求恢复增长。长。2020 年、2021 年，由于受到新冠肺炎疫情影响，各国政府被迫削减购买军事装备的开支，全球军贸市场受挫；民航市场也因疫情对交通、物流的影响大幅下滑。当前，随着疫情影响的减弱，军贸、民航等领域需求有望恢复增长，建议关注国睿科技、航天彩虹、中无人机、高德红外、广东宏大、宝钛股份、航宇科技、派克新材、应流股份、航亚科技等。2 2 行情概览行情概览 2.1 2.1 军工板块表现军工板块表现 2023 年 4 月，中证军工指数上涨 0.18%，申万军工指数下跌 0.88%，上证综指上涨 1.54%，深证成指下跌 3.31%，沪深 300 指数下跌 0.54%。军工板块在 31个申万一级行业中涨幅排第 12 位。图表图表8 8：本本月月申万一级行业指数表现申万一级行业指数表现 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2.2 2.2 个股表现个股表现 2023 年 4 月，军工板块涨幅前十的个股为：中船科技（ 45.45%）、国瑞科技（ 28.30%）、中国重工（ 21.69%）、久之洋（ 18.03%）、航亚科技（ 15.15%）、-0.88%-10%-5%0%5%传媒传媒建筑装饰建筑装饰非银金融非银金融石油石化石油石化银行银行通信通信公用事业公用事业家用电器家用电器交通运输交通运输医药生物医药生物纺织服饰纺织服饰国防军工国防军工有色金属有色金属煤炭煤炭环保环保房地产房地产钢铁钢铁机械设备机械设备电力设备电力设备农林牧渔农林牧渔综合综合美容护理美容护理轻工制造轻工制造建筑材料建筑材料社会服务社会服务汽车汽车食品饮料食品饮料商贸零售商贸零售计算机计算机电子电子基础化工基础化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 中船防务（ 13.88%）、航天电器（ 13.08%）、中国船舶（ 10.73%）、菲利华（ 8.79%）、欧比特（ 8.52%）。图表图表9 9：本本月月军工板块涨幅前十个股基本信息军工板块涨幅前十个股基本信息 公司名称公司名称 月初至今月初至今 年初至今年初至今 2022022 2 年营收年营收（亿元）（亿元）YoYYoY 20222022 年归母净年归母净利（亿元）利（亿元）YoYYoY 中船科技 45.45w.233.49 39.01%1.10 37.35%国瑞科技 28.30g.07%2.74 24.66%0.00 99.83%中国重工 21.691.81D1.55 11.67%-22.61-1128.06%久之洋 18.03C.63%7.44 2.00%0.82 5.13%航亚科技 15.15.61%3.63 15.95%0.20-17.34%中船防务 13.884.017.95 9.63%6.88 767.13%航天电器 13.08%-1.87.20 16.96%5.55 13.59%中国船舶 10.73.29Y5.58-0.31%1.72-19.62%菲利华 8.79%-13.16.19 40.52%4.89 32.05%欧比特 8.52b.09%4.25-38.87%-5.72-1442.03%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2.3 2.3 军工板块及重点标的估值水平军工板块及重点标的估值水平 截至 2023 年 4 月 30 日，中证军工指数为 11203.63，军工板块 PE-TTM 估值为 59.05，军工板块 PB 估值为 3.18。军工板块 PE-TTM 估值处于低位，PB 估值处于中位，自 2014 年 1 月 1 日起，历史上有 28.94%的时间板块 PE-TTM 估值低于当前水平，37.14%的时间板块 PB 估值低于当前水平。图表图表1010：军工板块军工板块 PEPE-TTMTTM 估值估值 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 0501001502002503003500500010000150002000025000中证军工指数中证军工指数中证军工中证军工PE-TTM（右轴）（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1111：部分军工标的估值分位部分军工标的估值分位（2 2023023 年年 4 4 月月 3 30 0 日）日）公司名称公司名称 PEPE-TTMTTM 估值估值 估值分位估值分位 计算起始日期计算起始日期 中航沈飞 46.48 32.49 18 年 3 月 31 日 中直股份 64.29 73.18 14 年 3 月 26 日 航发动力 90.46 66.32 15 年 4 月 23 日 中航电子 77.81 84.36 12 年 3 月 1 日 中航光电 30.13 4.93 14 年 1 月 1 日 航天电器 47.77 67.45 14 年 1 月 1 日 鸿远电子 25.42 2.10 19 年 5 月 15 日 宏达电子 20.64 1.17 17 年 11 月 21 日 火炬电子 23.59 10.61 15 年 1 月 26 日 资料来源：iFinD,中邮证券研究所 2.4 2.4 陆股通持股及其变化陆股通持股及其变化 截至 2023 年 4 月 30 日，陆股通共持有军工 A 股标的总市值为 234.82 亿元，占军工A股总市值的1.06%，本月该比例降低0.03%，今年以来该比例降低0.02%。当前陆股通持有市值最多的军工标的为紫光国微（24.68 亿元）、航发动力（18.84 亿元）、中国船舶（17.85 亿元）；持股比例最高的军工标的为西部超导（4.54%）、北摩高科（3.73%）、海格通信（3.13%）。本月陆股通增持比例最高的军工标的为航发科技（ 0.79%）、中国长城（ 0.72%）、睿创微纳（ 0.71%），减持比例最高的军工标的为北方导航（-0.82%）、菲利华（-0.69%）、紫光国微（-0.57%）。请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表1212：陆股通持股数据跟踪陆股通持股数据跟踪 公司名称公司名称 陆股通持股市值陆股通持股市值（亿元）（亿元）陆股通持股占总股本陆股通持股占总股本比例比例 陆股通陆股通本月本月增持比例增持比例 陆股通今年增持比例陆股通今年增持比例 紫光国微 24.68 2.74%-0.57%-0.72%航发动力 18.84 1.62%-0.06%-0.16%中国船舶 17.85 1.54%-0.39%0.09%西部超导 16.41 4.54%-0.33%0.52%中国长城 10.99 2.94%0.72%0.74%振华科技 9.80 2.10%-0.21%-0.54%光威复材 7.41 2.74%0.26%-0.32%海格通信 7.11 3.13%0.23%0.39%电科网安 6.52 2.37%0.11%-0.50%睿创微纳 5.79 2.50%0.71%0.86%北摩高科 5.40 3.73%0.67%2.20%航发控制 5.21 1.66%0.25%0.02%高德红外 5.17 1.42%-0.10%0.01%北方导航 4.72 2.93%-0.82%1.09%钢研高纳 4.70 2.54%-0.13%0.20%普天科技 4.63 3.07%-0.30%-1.13%中航沈飞 3.76 0.33%0.01%0.03%中直股份 3.73 1.49%0.02%-0.35%中航光电 3.67 0.41%0.19%0.16%菲利华 3.52 1.43%-0.69%-0.43%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3 3 数据跟踪数据跟踪 3.1 3.1 定增数据跟踪定增数据跟踪 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表图表1313：部分军工上市公司定向增发情况部分军工上市公司定向增发情况 上市公司上市公司 发行日期发行日期 募资总额募资总额(亿元亿元)发行价（除权，元）发行价（除权，元）收盘价（元）收盘价（元）收盘价收盘价/发行价发行价 航天长峰 2023-04-07 3.25 11.72 12.38 106%星网宇达 2023-03-03 6.00 37.89 36.85 97%金信诺 2023-01-04 5.32 6.26 10.21 163%三角防务 2022-12-22 16.83 33.66 35.83 106%湘电股份 2022-10-19 30.00 17.60 18.59 106%新雷能 2022-09-28 15.81 41.76 29.35 70%派克新材 2022-09-22 16.00 121.48 107.49 88%华力创通 2022-06-30 3.30 6.81 8.39 123%中科星图 2022-06-24 15.50 61.36 81.28 132%晨曦航空 2022-05-13 2.50 17.33 17.17 99%中简科技 2022-03-03 20.00 50.47 52.42 104%中国长城 2022-01-05 39.87 13.91 11.60 83%西部超导 2021-12-23 20.13 87.39 77.93 89%中航光电 2021-12-17 34.00 67.87 54.93 81%宏达电子 2021-12-10 10.00 84.58 41.15 49%航天彩虹 2021-10-25 9.11 21.50 22.01 102%航发控制 2021-09-27 42.98 25.31 23.84 94%航天电器 2021-08-09 14.31 60.26 65.01 108%爱乐达 2021-08-02 5.00 34.84 23.80 68%博云新材 2021-07-07 6.31 6.20 7.49 121%全信股份 2021-07-12 3.20 14.91 17.12 115%航天宏图 2021-07-09 7.00 39.57 100.07 253%中航重机 2021-06-03 19.10 12.06 25.85 214%上海瀚讯 2021-04-13 10.00 12.63 12.52 99%高德红外 2021-03-25 25.00 14.76 11.04 75%钢研高纳 2021-03-17 3.00 18.23 38.06 209%大立科技 2021-01-20 9.70 19.45 13.99 72%雷科防务 2021-01-22 6.02 5.81 4.90 84%宝钛股份 2021-01-27 20.05 40.30 33.73 84%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 3.2 3.2 股权激励数据跟踪股权激励数据跟踪 图表图表1414：部分军工上市公司股权激励情况部分军工上市公司股权激励情况-军工央企军工央企 上市公司上市公司 激励类型激励类型 授予日期授予日期 授予数量授予数量 授予价格（除权）授予价格（除权）收盘价（元收盘价（元/股）股）中航西飞 限制性股票 2023 年 2 月 7 日 1309.5 万股 13.45 元/股 25.90 中航沈飞 限制性股票 第二期：2023 年 3 月 17 日 786.1 万股 32.08 元/股 57.51 第一期：2018 年 11 月 2 日 317.1 万股 15.404 元/股 航天电器 限制性股票 452.6 万股 46.37 元/股 65.01 中航光电 限制性股票 第三期：2022 年 12 月 1 日 4176.9 万股 32.37 元/股 54.93 第二期：2019 年 12 月 26 日 3104.12 万股 15.95 元/股 电科网安 限制性股票 第二期：1090 万股 22.31 元/股 32.50 第一期：2020 年 12 月 28 日 795.86 万股 11.35 元/股 天奥电子 限制性股票 2022 年 7 月 5 日 430.482 万股 13.34 元/股 24.40 四创电子 限制性股票 2022 年 5 月 26 日 365.85 万股 21.36 元/股 31.36 航天晨光 限制性股票 2022 年 5 月 10 日 1064.5 万股 7.45 元/股 15.52 航天彩虹 限制性股票 2022 年 1 月 11 日 916.15 万股 12.74 元/股 22.01 内蒙一机 限制性股票 2021 年 5 月 7 日 1375 万股 5.092 元/股 9.46 2021 年 5 月 31 日 87 万股 4.652 元/股 航天长峰 限制性股票 2021 年 2 月 9 日 1057.71 万股 8.363 元/股 12.38 中国长城 股票期权 第二期：2021 年 1 月 29 日 10519 万份 16.546 元/股 11.60 北方导航 股票期权 2020 年 12 月 30 日 2959.22 万份 8.54 元/股 10.74 中科星图 限制性股票 2020 年 12 月 7 日 220 万股 35.453 元/股 81.28 普天科技 限制性股票 2020 年 5 月 7 日 565.85 万股 7.905 元/股 22.11 2020 年 11 月 25 日 128.23 万股 6.232 元/股 中航重机 限制性股票 2020 年 6 月 8 日 607.7 万股 4.765 元/股 25.85 振华科技 股票期权 2019 年 10 月 10 日 834.3 万份 11.42 元/股 89.87 钢研高纳 限制性股票 2019 年 5 月 24 日 1241.08 万股 5.705 元/股 38.06 2020 年 4 月 22 日 66.5 万股 7.335 元/股 资料来源：iFinD，各公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表图表1515：部分军工上市公司股权激励情况部分军工上市公司股权激励情况-非军工央企非军工央企 上市公司上市公司 激励类型激励类型 授予日期授予日期 授予数量授予数量 授予价格（除权）授予价格（除权）收盘价（元收盘价（元/股）股）金信诺 限制性股票 800 万股 5.65 元/股 10.21 爱乐达 限制性股票 2023 年 2 月 8 日 285.30 万股 13.39 元/股 23.80 2019 年 3 月 15 日 198.50 万股 4.441 元/股 中简科技 限制性股票 2022 年 11 月 11 日 109.18 万股 23.36 元/股 52.42 新劲刚 限制性股票 2022 年 12 月 5 日 242 万股 11.18 元/股 24.77 睿创微纳 限制性股票 2022 年 10 月 28 日 1816 万股 20 元/股 51.71 2021 年 7 月 15 日 109 万股 19.748 元/股 2020 年 9 月 18 日 436 万股 19.748 元/股 亚光科技 限制性股票 2022 年 9 月 19 日 2890 万股 3.03 元/股 7.23 航宇科技 限制性股票 2022 年 9 月 15 日 271.38 万股 35 元/股 77.93 2022 年 4 月 12 日 160 万股 24.80 元/股 安达维尔 限制性股票 2022 年 9 月 9 日 165.1 万股 6.01 元/股 11.80 航天宏图 限制性股票 2022 年 8 月 10 日 125 万股 31 元/股 100.07 2020 年 12 月 22 日 233 万股 20.83 元/股 2019 年 11 月 26 日 180 万股 17.025 元/股 三角防务 限制性股票 2022 年 7 月 19 日 368 万股 21.92 元/股 35.83 图南股份 限制性股票 2022 年 7 月 6 日 35 万股 20.93 元/股 49.00 2021 年 3 月 16 日 268 万股 12.12 元/股 红相股份 限制性股票 2022 年 7 月 1 日 686.8 万股 7.17 元/股 11.65 光威复材 限制性股票 2022 年 5 月 20 日 498 万股 26.17 元/股 52.13 盟升电子 限制性股票 2022 年 4 月 26 日 100.2 万股 22.92 元/股 69.10 振芯科技 限制性股票 2021 年 12 月 9 日 1120 万股 19.715 元/股 23.21 菲利华 限制性股票 2021 年 8 月 27 日 774.4 万股 17.54 元/股 47.76 中科海讯 限制性股票 2021 年 3 月 10 日 340.8 万股 17.947 元/股 20.20 鸿远电子 限制性股票 2021 年 5 月 17 日 92.8 万股 60.95 元/股 70.80 火炬电子 限制性股票 2021 年 5 月 6 日 82.68 万股 29.18 元/股 37.70 新雷能 限制性股票 2020 年 12 月 3 日 369.7 万股 4.958 元/股 29.35 2021 年 8 月 9 日 46.4 万股 17.004 元/股 上海瀚讯 限制性股票 2020 年 11 月 12 日 164.7 万股 8.986 元/股 12.52 2021 年 9 月 27 日 37.4 万股 9.844 元/股 景嘉微 股票期权 2021 年 4 月 26 日 744.5 万份 45.173 元/份 89.43 雷科防务 限制性股票 2021 年 5 月 6 日 2370 万股 3.16 元/股 4.90 2021 年 5 月 6 日 1190 万股 2 元/股 智明达 限制性股票 2022 年 11 月 23 日 11.59 万股 60 元/股 83.15 航新科技 股票期权 2019 年 11 月 4 日 287 万份 17.988 元/份 13.45 资料来源：iFinD，各公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 3.3 3.3 重点细分领域信息跟踪重点细分领域信息跟踪 （1 1）军贸市场）军贸市场 飞鸿飞鸿 9 95 5 无人机获批量海外订单，具备电子战能力。无人机获批量海外订单，具备电子战能力。近日，航天飞鸿公司研制的飞鸿-95（FH-95）无人机成功签署批量海外订单。FH-95 系列无人机于 2017年完成首次试飞，2019 年交付给一个关键客户，并于 2021 年获得塞尔维亚的出口合同。作为一款中大型无人机，FH-95 无人机最大起飞重量超过 1 吨，有效载荷为 250 公斤，续航时间超过 24 个小时，允许操作员执行复杂的战斗任务，包括在竞争激烈的战场环境中进行全面侦察以及电子战和精确打击。图表图表1616：FHFH-9595 无人机可实现深度打击无人机可实现深度打击 资料来源：航空产业网，中邮证券研究所 4 4 月月 6 6 日日 DefenseDefense UpdateUpdate 消息，消息，芬兰选择芬兰选择 DavidDavids Slings Sling 作为其新的防空作为其新的防空反导反导系统系统。芬兰国防部已通知以色列国防部，决定采购 Davids Sling 武器系统(DSWS)。该采购决定是在经过长达数年的竞争性评价之后作出，最后入围的两个公司是 Rafael 和 IAl。芬兰空军司令 Juha-Pekka Keranen 少将说:“该系统将显著增强芬兰的防空能力，加上 F-35 的服役和已经投入使用的陆基防空系统，芬兰的防空能力在欧洲范围内将是非常可观的。（2 2）无人机）无人机市场市场 泰国同以色列泰国同以色列 AeronauticsAeronautics 集团签署集团签署 Orbiter 4Orbiter 4 无人机本土生产合同无人机本土生产合同。泰国同以色列 Aeronautics 集团签署军贸合同，将在国内建设无人机生产线。合同 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 规定，泰国国防公司 RV Connex 将与以色列 Aeronautics 集团合作，共同生产Orbiter 4 无人机。Orbiter 4 无人机是一种新型的小型战术侦察无人机，继承了 Orbiter 3 无人机的气动外形和部分子系统，续航时间和载荷能力等指标都有了提升，可以在海军舰艇上起飞。美国美国 AeroVironmentAeroVironment 公司推出快速部署型“弹簧刀”公司推出快速部署型“弹簧刀”300300 巡飞弹巡飞弹。美国AeroVironment 公司推出了“弹簧刀”300 巡飞弹的最新版本“弹簧刀”300 Block.20 巡飞弹。该型号以“弹簧刀”300 Block.10C 巡飞弹为基础，但操作更为简便，部署速度更快。“弹簧刀”300 Block.20 巡飞弹更为轻便，只需要 1 名操作员就可以携带，且部署时间缩小到了 2 分钟。“弹簧刀”300 Block.20 巡飞弹还具有更长的存储时间、新型的数字数据链路（DDL）以及新的光电设备。土耳其公布新型土耳其公布新型 TBTB-3 3 舰载察打一体无人机舰载察打一体无人机。2023 年 3 月 26 日，土耳其Baykar 公司首次展示了 TB-3 察打一体无人机的照片。该公司表示，全新制造的TB-3 无人机即将进行首飞。TB-3 无人机是著名的 TB-2 无人机的舰载版本，定位为参与海外军事行动，具有可折叠机翼结构，将成为世界上第一款能够从“安纳多卢”号两栖攻击舰这样的短跑道船只起降的察打一体无人机。图表图表1717：TBTB-3 3 察打一体无人机察打一体无人机 资料来源：航天彩虹微信公众号，中邮证券研究所（3 3）高温合金、钛合金材料）高温合金、钛合金材料 镍价跟踪：镍价跟踪：4 月 28 日，伦敦金属交易所金属镍现货结算价格 23770 美元/吨，较上月末价格上涨 2.90%；长江有色市场镍板现货均价 192300 元/吨，较上月末价格上涨 5.11%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表1818：镍价走势镍价走势 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 钛合金的原材料成本构成中，海绵钛占比约 60%，中间合金占比 30%-40%，由于金属钒价格相对较高，铝钒合金价格变化主要受钒价变化的影响。海绵钛价格跟踪：海绵钛价格跟踪：宝鸡钛产业研究院 4 月 21 日给出海绵钛市场报价区间：0 级国产海绵钛价格 7.5-7.6 万元/吨；1 级国产海绵钛价格 7.2-7.4 万元/吨；2 级国产海绵钛价格 7.0-7.2 万元/吨。近期，海绵钛价格基本稳定。图表图表1919：海绵钛市场报价区间（万元海绵钛市场报价区间（万元/吨）吨）类别类别 2 2023023 年年 4 4 月月 2121 日日 2 2023023 年年 4 4 月月 6 6 日日 2 2023023 年年 3 3 月月 2121 日日 2 2023023 年年 3 3 月月 7 7 日日 0 0 级国产海绵钛级国产海绵钛 7.5-7.6 7.5-7.6 7.5-7.6 7.5-7.6 1 1 级国产海绵钛级国产海绵钛 7.2-7.4 7.2-7.4 7.2-7.4 7.2-7.4 2 2 级国产海绵钛级国产海绵钛 7.0-7.2 7.0-7.2 7.0-7.2 7.0-7.2 资料来源：宝鸡钛产业研究院，中邮证券研究所 金属钒价格跟踪：金属钒价格跟踪：4 月 28 日，上海有色市场金属钒（99.5%）现货均价 1650元/kg，近期价格小幅降低。0100,000200,000300,000400,000500,000010,00020,00030,00040,00050,00060,0002003/12/12006/12/12009/12/12012/12/12015/12/12018/12/12021/12/1现货结算价现货结算价:LME:LME镍（美元镍（美元/吨，左轴）吨，左轴）现货均价现货均价:1#:1#镍板镍板:长江有色（元长江有色（元/吨，右轴）吨，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图表图表2020：钒价走势钒价走势 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 抚顺特钢：抚顺特钢：4 月 20 日，抚顺特钢发布 2022 年度和 2023 年一季度经营数据，2022 年，抚顺特钢高温合金产销量分别为 0.72 万吨和 0.73 万吨，分别同比增长 22%和 21%，平均售价 22.07 万元/吨，同比提高 1.73%；2023Q1，抚顺特钢产销量分别为 0.24 万吨和 0.22 万吨，分别同比增长 15%和 22%，平均售价 20.96万元/吨，同比降低 3.09%。3.4 3.4 新股信息跟踪新股信息跟踪 图表图表2121：近期新股信息近期新股信息 公司简称公司简称 上市日期上市日期 主营业务主营业务 纳睿雷达 2023/3/1 公司是一家以科技创新为驱动，专注于提供全极化有源相控阵雷达系统解决方案的高新技术企业，产品主要为X波段双极化(双偏振)有源相控阵雷达及配套的软硬件产品，目前主要应用于气象探测领域，并逐步在水利防洪、民用航空、海洋监测等领域进行市场化推广。高华科技 2023/4/18 公司主营业务为高可靠性传感器及传感器网络系统的研发、设计、生产及销售，主要产品为各类压力、加速度、温湿度、位移等传感器。公司核心产品具有可靠性高、一致性好、集成度高的特点，较早得到航天客户的关注，并逐渐被应用于其他各高可靠领域。航天软件 未上市 公司是航天科技集团直接控股的大型专业软件与信息化服务公司，具备完整的软件和信息化服务能力，是我国航天及党政军领域的软件和信息化服务龙头企业之一。航天南湖 未上市 公司是一家主要从事防空预警雷达研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司产品主要包括雷达及配套装备，主要供应国内军方客户和军工集团。此外，公司也生产和销售雷达零部件，是我国防空预警雷达主要生产单位之一。航天环宇 未上市 公司专业从事航空航天领域相关产品研发与制造，是国家级专精特新“小巨人”企业，在高精密星载产品的研制、航空航天先进工艺装备集成研制、航空航天复合材料零部件研制、“天伺馈”分系统产品研发等方面具有较强的技术能力、产业化优势和综合竞争力。成都华微 未上市 公司是国家“909”工程集成电路设计公司和国家首批认证的集成电路设计企业，是国内少数几家同时承接数字和模拟集成电路国家重大专项的企业之一，产品覆盖CPLD/FPGA、ADC/DAC、存储芯片、总线接口、电源管理、微控制器等。资料来源：中邮证券研究所 050010001500200025003000上海有色上海有色:现货均价现货均价(含税含税):):钒钒(99.5%)(99.5%)（元（元/千克）千克）请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 4 4 风险提示风险提示 军工产业链某一环节产能受限导致军品交付推迟；装备批产过程中出现质量问题导致交付推迟；军品批量生产后价格降幅超出市场预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 电话：010-67017788 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 电话：18717767929 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 电话：15800181922 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048

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家电行业专项调查：盈利回升有望景气度-230505（26页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 盈利积极恢复，预期景气向上盈利积极恢复，预期景气向上 华泰研究华泰研究 家用电器家用电器 增持增持 (维持维持)白色家电白色家电 增持增持 (维持维持)研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 (86)755 8249 2388 研究员 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 (86)755 2398 7489 研究员 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 (86)21 2897 2228 联系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 美的集团 000333 CH 65.94 买入 格力电器 000651 CH 57.09 买入 海尔智家 600690 CH 29.58 买入 火星人 300894 CH 33.00 增持 飞科电器 603868 CH 89.95 增持 资料来源：华泰研究预测 2023 年 5 月 05 日中国内地 专题研究专题研究 收入展现较强韧性，盈利能力改善收入展现较强韧性，盈利能力改善，维持增持评级，维持增持评级 2022 年，家电板块走势一波三折，累计下跌 19.14%，在中信子行业中排名第 23 位。受到需求弱化影响，2022 年板块整体实现营业总收入 13,599.92亿元，YOY-0.7%，实现归母净利 959.01 亿元，YOY 9%。2023 年一季度，家电行业基本面表现积极，1Q23 营收 YOY 2.8%，归母净利润 YOY 13%，不断吸引追逐景气资金，截止 2023 年 4 月 30 日，家电板块累计上涨 12.3%。展望 2023 年，我们认为家电板块有望迎来内销需求恢复，且出口端恢复的节奏可能好于市场预期，同时，具备渠道优势及高成长性领域标的值得关注。推荐美的集团、格力电器、海尔智家、火星人、飞科电器。白电：稳步增长夯实估值基础白电：稳步增长夯实估值基础 白电板块 22 年/1Q23 收入分别同比 2.9%/ 6.2%。收入展现出强大韧性，全球化发展提升份额，白电龙头 22 年海外收入增长积极，同时通过 ToC 形成的垂直一体化能力巩固 ToB 优势，在多元领域拓展新增长曲线，未来科技集团已经呈现出雏形。白电板块 22 年/1Q23 净利分别同比 8.9%/ 13.6%。成本贡献偏正面，且毛销差同比提升，盈利保持稳步增长。细分板块中，空调景气恢复较快，且属于长期增长空间充足的家电细分领域。2023 年以来，空调产品内销终端需求较为强劲，且库存周转提速，同时叠加地产周期的逐步好转，本轮空调景气有望更为持久。空调龙头经营表现有望逐步显现。大厨电：地产边际向好，渠道下沉或是短期需求向好的重要抓手大厨电：地产边际向好，渠道下沉或是短期需求向好的重要抓手 大厨电板块 22 年/1Q23 收入分别同比-3.5%/-5.1%。22 年/1Q23 净利分别同比 3.0%/ 1.8%。我们认为，一方面，地产边际向好有望带动行业触底回升；另一方面，探索下沉渠道建立健全多元化渠道机制或为破局之道。以集成灶为例，得益于 2019 年以来集成灶企业在三四线城市和电商渠道的耕耘，以京东小店、天猫优品为代表的电商下沉渠道成为继传统电商之后给行业带来新一波流量红利，助力企业应对短期需求的不确定性，实现市场复苏。小家电：小家电：关注结构性机会关注结构性机会 小家电板块 22 年/1Q23 收入分别同比-5.4%/-13.9%。需求压力尚未完全释放，板块 22 年/1Q23 净利分别同比 14.3%/-5.4%。2023 年 3 月出口回升为小家电注入一针强心剂，后续家电出口恢复节奏有望加快。国内厨房小家电长尾化特征较为明显，抖音电商等进行了较早布局的小家电企业有望受益于渠道高增。清洁电器领域，我们认为 2023 年是国内扫地机需求复苏的一年，既是消费需求的复苏，更是技术创新从过热走向平稳，研发从做功能的加法走向做成本的减法。洗地机已进入成长期，渗透率提升取代产品创新成为行业增长的底层逻辑。洗地机依旧是具备高成长的优质赛道。家电板块改善趋势有望延续家电板块改善趋势有望延续 从 23 年复苏节奏上看，22 年 Q2/Q3/Q4 基数均较低，考虑到 1Q23 家电收入及净利润都已经回升，后续表现或更为积极。我们认为推动板块继续走强的积极因素仍较多：1）需求改善，地产需求传导叠加新兴渠道拓展，国内家电景气度有望不断修复，而出口好转的节奏或好于悲观预期；2）原材料成本同比仍有下降，企业有望恢复传统的价格定位区间，盈利能力或不断恢复；3）估值较低，截止 5/4 板块 PE 估值仅为过去 5 年 20%分位数水平。因此我们认为 23 年盈利改善逻辑有望进一步强化，基于行业竞争格局、长期成长逻辑，稳健白电存在布局机会，而新兴成长赛道标的仍值得关注。风险提示：经济下行；地产销售下滑；原材料及汇率不利波动。(20)(11)(2)716May-22Sep-22Dec-22Apr-23(%)家用电器白色家电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 2022 年市场波动，年市场波动，23 年看好需求拐点年看好需求拐点.4 22 年家电行业收入同比微降、净利同比回升.4 内销：22 年家电社零同比下滑 3.9%，空调仍为最大板块.5 出口：22 年家电同比下滑 10.9%.6 市场横向对比.6 22 年各板块财务表现：看好稳健白电年各板块财务表现：看好稳健白电.8 家电行业分板块收入：白电最为稳定.8 1Q2023 各细分行业毛利率表现分化，出口占比高企业恢复更快.10 22 年盈利能力恢复来源于两个方面：成本压力小幅缓解、人民币汇率贬值.10 22 年人民币贬值优化出口毛利率及汇兑.11 费用率水平同比提升，受到营销投入加大及研发加大影响.12 22 年板块净利润表现明显优于收入，1Q23 继续好转.13 家电市场展望：需求侧积极恢复，收入有望上台阶家电市场展望：需求侧积极恢复，收入有望上台阶.15 趋势性机会布局白电，成长领域关注小家电.15 白电：看多空调产业景气机会.17 大厨电：地产边际向好，渠道下沉或是重要抓手.17 清洁电器：需求有望回暖，以价换量是关键.19 小厨电：关注抖音电商趋势.21 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：2022 年以来，家电（中信）板块走势曲折.4 图表 2：2022 年家电板块收入同比-0.7%.5 图表 3：2022 年家电板块净利润同比 8.95%.5 图表 4：2022 年家电行业社零同比-3.9%.5 图表 5：2022 年家电内销分品类零售额表现差异较大.5 图表 6：2022 年家电线上零售额占比已经达到 57.8%.6 图表 7：2022 年家电分渠道同比增速.6 图表 8：2022 年家电行业出口金额（人民币）同比-10.9%.6 图表 9：2022 年家电出口分品类表现，热泵表现相对积极.6 图表 10：2022 年中信行业板块营收增速.7 图表 11：2022 年中信行业板块归母净利润增速.7 图表 12：2022 年家电各个子板块营收同比变动情况.8 图表 13：1Q2023 家电板块营业总收入同比增速回升至 2.8%.8 图表 14：家电行业各子板块营收及增速.8 图表 15：各季度家电板块各子行业营收同比增速.9 图表 16：各季度家电板块各子行业海外营收同比增速.9 5XkZYZmUcV5XkZ3UlXfW7NbP6MoMnNmOsRjMoOsPeRnNqO8OqQxOMYnRmMwMtPwO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 图表 17：家电公司 20-22 年平均海外收入占比及 22 年海外收入同比表现.9 图表 18：家电行业各子板块年度、季度毛利率及变化.10 图表 19：22 年小家电、黑电、照明与电工、白电行业毛利率提升明显.10 图表 20：1Q2023 各子板块毛利率同比均有改善.10 图表 21：主要原材料价格于 2022 年初开始下降，目前各类原材料均同比有下降.10 图表 22：各板块分季度毛利率同比变化（单位：pct）.11 图表 23：2022 年人民币兑美元及欧元汇率波动（欧元汇率为右轴）.11 图表 24：家电行业各子板块年度汇兑损益（正数为收益）.12 图表 25：家电行业各子板块汇兑损益占归母净利润比例.12 图表 26：22 年家电板块期间费用率同比提升.12 图表 27：家电行业各子板块销售费用率变化.12 图表 28：家电行业各子板块毛销差变化.13 图表 29：家电行业各子板块管理及研发费用率变化.13 图表 30：家电行业各子板块财务费用率变化.13 图表 31：1Q2023 实现归母净利润 YOY 13.0%.14 图表 32：家电行业各子板块季度归母净利润增速差异大.14 图表 33：家电分渠道零售额周度表现，波动仍较大.15 图表 34：家电分渠道零售额累计表现，降幅收窄，但仍未恢复增长.15 图表 35：第 1-17 周，累计趋势不变，线上大白电、洗地机、养生壶表现较积极.15 图表 36：家电出口量变化.16 图表 37：家电出口金额变化.16 图表 38：1-3 月出口细分项目表现.16 图表 39：厨电零售市场规模与渠道扩张之间的关系.17 图表 40：电商下沉门店数量快速扩张.18 图表 41：火星人领先于其他集成灶企业早早布局新零售下沉渠道.18 图表 42：亿田的新零售渠道尝试.19 图表 43：美大的新零售渠道尝试.19 图表 44：自清洁拉动扫地机整体量、额降幅收窄.19 图表 45：洗地机线上增长韧劲足.20 图表 46：自清洁类扫地机以价换量逻辑正在逐步兑现.20 图表 47：2015-2022 年洗地机线上年销量及家庭渗透率测算.21 图表 48：重点推荐公司一览表.22 图表 49：重点推荐公司最新观点.22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选消费 2022 年市场波动，年市场波动，23 年看好需求拐点年看好需求拐点 2022 年，家电板块走势一波三折，2022 年全年板块累计下跌 19.14%，在 30 个中信子行业中排名第 23 位。22 年全年地产后周期需求难恢复，且不断被外部冲击打乱，其中 22 年2 月俄乌冲突下全球风险偏好下滑，3 月疫情再度抬头，4 月底在稳增长的主线推动下，板块有所企稳，但板块内部分化明显，传统家电需求表现仍较为乏力，仅部分与能源危机相关产品（热泵等）呈现出较强成长性，7 月贷款风波、9 月中美关系再次扰动市场风险偏好，一直到二十大召开后，市场触底出清，且防疫政策优化及地产“三支箭”政策不断密集落地，板块在 2022 年 11 月后迎来较大的回升。2023 年，受益于国内消费需求的逐步恢复以及家电出口的不断走强，收入及净利润增长再度成为驱动板块上行的主要动力，我们认为，全年内销恢复的预期仍偏乐观，空调品类的景气度领先，且 3 月家电出口大幅好转，出口端恢复的速度可能好于市场悲观预期，而原材料成本同比下降的红利仍将逐步释放，仍将推动盈利好转。我们认为，基于空调行业景气度回升，并考虑竞争格局、长期成长逻辑，美的集团、格力电器、海尔智家为全年修复的中流砥柱。同时，具备渠道优势及高成长性领域标的值得关注，火星人：随着集成灶行业从走向，我们认为火星人胜在渠道管理优势，在下一阶段的渠道多元化进程中逐步构建起护城河，具备长期投资价值。飞科电器：新兴渠道和品类创新仍是推动个护行业二次增长的底层逻辑，飞科作为细分行业龙头，有望推陈出新延续中高速增长。图表图表1：2022 年以来，家电（中信）板块走势曲折年以来，家电（中信）板块走势曲折 资料来源：Wind、华泰研究 22 年家电行业收入同比微降、净利同比回升年家电行业收入同比微降、净利同比回升 受到需求弱化影响，受到需求弱化影响，2 2022022 年年板块整体实现营业总收入板块整体实现营业总收入 13599.9213599.92 亿元，亿元，YOYYOY-0.7%0.7%。20222022 板板块整体实现归母净利块整体实现归母净利 959.01959.01 亿元，亿元，YOY 9%YOY 9%。白电基本盘稳固，实现收入小幅增长，而上游企业通过家电一体化产业能力外溢，不断向新兴成长赛道延伸，拓展新能源、汽零等业务等，也有增长，而黑电、小家电、厨电企业收入压力凸显。但整体在原材料价格下降及人民币贬值影响下，净利润有小幅回升。2023 年一季度，家电板块实现营业总收入 3347.06 亿元，YOY 2.8%，1Q2023 实现归母净利润 231.79 亿元，YOY 13%。行业基本面表现积极，不断吸引追逐景气资金，截止 2023 年 4月 30 日，家电板块累计上涨 12.3%。10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,0002020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/03(指数)家电板块收盘价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可选消费可选消费 图表图表2：2022 年年家电板块收入同比家电板块收入同比-0.7%图表图表3：2022 年年家电板块净利润同比家电板块净利润同比 8.95%资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 内销：内销：22 年家电社零同比下滑年家电社零同比下滑 3.9%，空调仍为最大板块，空调仍为最大板块 2022 年家电内销市场出现较大波动，高基数下家电社零同比下滑年家电内销市场出现较大波动，高基数下家电社零同比下滑 3.9%，表现明显弱于整，表现明显弱于整体社零消费。体社零消费。2022 年，空调仍为家电板块中最大的细分品类，零售额仅小幅提升 0.3%，除此之外，仅有清洁电器及个护电器实现小幅增长（分别同比 4.0%、 6.9%）。图表图表4：2022 年家电行业年家电行业社零社零同比同比-3.9%图表图表5：2022 年年家电内销分品类家电内销分品类零售额表现差异较大零售额表现差异较大 资料来源：Wind、国家统计局、华泰研究 资料来源：Wind、奥维云网、华泰研究 家电内销市场家电内销市场线上线上维持增长维持增长，线下线下市场市场表现明显表现明显较弱较弱。2022 年，线上市场贡献占比继续提升，且抖音、快手等直播兴趣电商加速成长，进一步提升了线上市场规模，考虑到防疫措施的调整，我们认为 23 年线下市场有望迎来低基数下的恢复，同时，性价比产品仍将是线上市场的主力，且新兴直播电商渠道仍有较大的增长潜力。(10%)(5%)0%5 %05,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020152016201720182019202020212022(亿元)营业总收入同比(20%)(10%)0 0P004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022(亿元)家电归母净利润同比9.0 8.0(3.9)12.5(0.2)8.9 5.6(3.8)10.0(3.9)(6)(4)(2)0246810121420182019202020212022（%）社零同比家电社零同比0.3%(4.7%)(10.4%)(12.9%)(9.6%)(6.7%)4.0%6.9%(15%)(10%)(5%)0%5001,0001,5002,0002,500空调冰箱洗衣机彩电大厨电厨房小电清洁电器个护电器(亿元)零售额零售额同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 图表图表6：2022 年家电年家电线上零售额占比已经达到线上零售额占比已经达到 57.8%图表图表7：2022 年年家电分渠道同比增速家电分渠道同比增速 资料来源：全国家用电器工业信息中心、华泰研究 资料来源：全国家用电器工业信息中心、华泰研究 出口：出口：22 年年家电同比下滑家电同比下滑 10.9%海外家电需求弱化海外家电需求弱化叠加高基数影响叠加高基数影响，家电出口同比下滑，家电出口同比下滑 10.9%。其中，冰箱及吸尘器产品主要受到高基数及居家需求减弱影响，而液晶电视出口额在面板价格大幅下降的影响下，均价下滑导致出口金额下滑较大，热泵相对积极。图表图表8：2022 年家电行业出口金额（人民币）同比年家电行业出口金额（人民币）同比-10.9%图表图表9：2022 年年家电出口分品类家电出口分品类表现，热泵表现相对积极表现，热泵表现相对积极 资料来源：Wind、海关总署、华泰研究 资料来源：Wind、海关总署、华泰研究 市场横向对比市场横向对比 原材料压力减弱，且大量出口型家电企业还同时受益于人民币汇率贬值影响，21 年底以来的产品提价效果也有所显现，行业盈利增长明显优于收入，22 年家电板块归母净利增速在中信行业板块中表现居于中上游。36.38.7F.2Q.6W.8c.7a.3S.8H.4B.2%0 0Pp0 182019202020212022线上线下4.2 8.4 15.6 8.5(5.8)(20.2)(7.1)(15.5)(25)(20)(15)(10)(5)051015202019202020212022（%）线上线下9.7 5.0 4.0 21.2 10.4 9.6 5.9 24.2 14.1(10.9)(15)(10)(5)05101520253020182019202020212022（%）中国总体出口家用电器(3)(21)(5)(19)(18)(8)50(40)(20)020406080100120空调冰箱洗衣机液晶电视吸尘器微波炉热泵（%）2019202020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 图表图表10：2022 年年中信行业板块中信行业板块营收营收增速增速 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表11：2022 年年中信行业板块归母净利润增速中信行业板块归母净利润增速 注：传媒、综合、农林牧渔分别同比-81.0%、-82.0%、-141.6%，商贸零售及房地产为亏损 资料来源：Wind、华泰研究 (40%)(20%)0 0,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000通信电力设备及新能源石油石化基础化工电力及公用事业有色金属建筑农林牧渔医药食品饮料轻工制造煤炭交通运输电子国防军工机械汽车商贸零售银行综合家电非银行金融钢铁传媒综合金融房地产计算机建材消费者服务纺织服装(亿元)22年营收营收增速-右轴(80%)(30%)20p000020%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000通信电力及公用事业石油石化电力设备及新能源有色金属煤炭建筑基础化工食品饮料家电银行机械国防军工汽车医药轻工制造非银行金融电子消费者服务纺织服装交通运输建材计算机钢铁综合金融传媒综合商贸零售农林牧渔房地产(亿元)22年归母净利润净利润增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 22 年各板块财务表现年各板块财务表现：看好稳健白电：看好稳健白电 家电行业分板块家电行业分板块收入收入：白电最为稳定白电最为稳定 22 年实为疫情以来压力最大的一年，不但有高基数影响，且国内疫情及海外通胀对家电内外销需求也有明显抑制，整体上看，白电仍为收入波动最小的板块，而上游板块通过产业链能力的外溢也实现了较为出色的表现。图表图表12：2022 年年家电家电各个子板块营收同比变动情况各个子板块营收同比变动情况 资料来源：Wind、华泰研究 从 2023 年的复苏节奏上看，2022 年一季度基数较高，而二、三、四季度基数均较低，考虑到1Q23家电板块收入及净利润表现都已经回升的情况下，后续收入及利润表现或更为积极。图表图表13：1Q2023 家电板块营业总收入家电板块营业总收入同比增速回升同比增速回升至至 2.8%资料来源：Wind、华泰研究 图表图表14：家电行业家电行业各各子板块营收及增速子板块营收及增速（单位：亿元）（单位：亿元）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电 8,700.81 8,956.58 2.9%2,145.82 2,278.11 6.2%厨电 341.58 329.48-3.5s.76 70.01-5.1%黑电 2,375.48 2,025.50-14.7F8.98 466.96-0.4%小家电 919.41 869.50-5.41.96 191.01-13.9%上游 813.05 862.40 6.1!5.61 218.84 1.5%照明与电工 543.99 556.45 2.38.23 122.12-4.8%资料来源：Wind、华泰研究 (20%)(10%)0 0P 152016201720182019202020212022白电厨电黑电小家电上游照明与电工-23.4%1.2.0.1H.8.6%3.7%8.6%6.3%0.6%0.8%-9.4%2.8%(30%)(20%)(10%)0 0P%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023季度营业总收入同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 图表图表15：各季度各季度家电板块各子行业营收家电板块各子行业营收同比增速同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 海外需求的波动及地产的后周期影响，无疑为 23 年家电板块实现更高规模增长的不确定因素。22 年小家电及黑电企业的海外收入下滑幅度较大，而厨电板块受到地产后周期的不利影响较大。图表图表16：各季度各季度家电板块各子行业家电板块各子行业海外海外营收营收同比增速同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表17：家电公司家电公司 20-22 年平均年平均海外收入占比及海外收入占比及 22 年海外收入年海外收入同比表现同比表现 注：平均为 2020-2022 年，海外收入同比为 2022 年同比 2021 年 资料来源：Wind、华泰研究 (40%)(20%)0 %3Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023白电厨电黑电小家电上游照明与电工(30%)(20%)(10%)0 0Pp 152016201720182019202020212022白电厨电黑电小家电上游照明与电工排序 3年平均海外收入占比收入同比1新宝股份78.13%-16.26%2奥佳华75.85%-23.27%3莱克电气67.46%6.69%4荣泰健康50.57%-19.19%5海尔智家48.41%9.91%6海信视像47.28%-12.30%7科沃斯43.30%9.92%8美的集团41.42%3.63%9兆驰股份40.45%-34.44石头科技37.56%3.54北鼎股份36.68W.41%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 1Q2023 各各细分细分行业行业毛利率表现分化毛利率表现分化，出口占比高企业恢复更快出口占比高企业恢复更快 22 年原材料价格自高点回落，家电板块整体毛利率优化明显，考虑到目前原材料价格同比仍有下降，回顾 16 年以来各个子板块毛利率及原材料价格的表现，我们认为部分板块毛利率仍有优化空间。图表图表18：家电行业各子板块家电行业各子板块年度、年度、季度毛利率及变化季度毛利率及变化（单位：（单位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电 24.93&.12%1.18pct 23.86%.53%1.67pct 厨电 40.38.23%-0.15pct 39.42A.98%2.56pct 黑电 11.18.48%2.29pct 11.74.26%1.52pct 小家电 25.13.83%2.7pct 26.100.10%4.01pct 上游 17.11.14%0.02pct 15.71.78%1.07pct 照明与电工 25.91.44%1.54pct 24.74(.43%3.69pct 总体 22.52$.17%1.65pct 22.11#.96%1.85pct 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表19：22 年年小家电、黑电小家电、黑电、照明与电工、白电、照明与电工、白电行业毛利率行业毛利率提升提升明显明显 图表图表20：1Q2023 各子板块毛利率各子板块毛利率同比同比均有改善均有改善 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 22 年盈利能力恢复来源于两个方面：年盈利能力恢复来源于两个方面：成本压力小幅缓解、人民币汇率贬值成本压力小幅缓解、人民币汇率贬值 2022 年初以来年初以来，原材料价格自高位回落，进入，原材料价格自高位回落，进入 2023 年铜、铝价格年铜、铝价格虽虽高位震荡，但同比依高位震荡，但同比依然下降，而钢材、塑料价格然下降，而钢材、塑料价格回落回落较为较为明显，盈利明显，盈利能力能力处于逐步好转的过程中，我们预计处于逐步好转的过程中，我们预计 23年年原材料对于原材料对于毛利率的正面影响毛利率的正面影响仍将仍将延续延续。图表图表21：主要原材料价格于主要原材料价格于 2022 年年初初开始下降开始下降，目前，目前各类各类原材料均同比有下降原材料均同比有下降 注：以 2012 年 1 月为基期情况下，各个价格均做调整 资料来源：Wind、华泰研究 0%5 %05EP%白电厨电黑电小家电上游照明与电工201720182020202120220%5 %05E%白电厨电黑电小家电上游照明与电工1Q20222Q20223Q20224Q20221Q20234060801001201401602012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-04(指数)铜价铝价塑料价格冷轧板价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 图表图表22：各板块各板块分季度分季度毛利率同比毛利率同比变化（单位：变化（单位：pct）注：左侧为原材料同比涨价幅度，右侧为毛利率同比变化（单位：pct）资料来源：Wind、华泰研究 22 年人民币贬值优化出口毛利率及汇兑年人民币贬值优化出口毛利率及汇兑 2022 年美元大幅升值，期间人民币相对美元汇率中间价平均数同比贬值 7.8%，为持有较多美元外币货币性资产的公司带来较多的汇兑收益（22 年家电板块实现汇兑收益 32.8 亿元，21 年同期为损失 27.4 亿元），其中尤其以小家电、上游企业汇兑损益科目波动明显。2023 年以来人民币相对美元汇率呈现双边波动走势，对于出口较高的家电企业而言，出口毛利率的恢复趋势或有所弱化。图表图表23：2022 年年人民币兑美元人民币兑美元及欧元汇率波动（欧元汇率为右轴）及欧元汇率波动（欧元汇率为右轴）注：左侧为美元汇率，右侧为欧元汇率 资料来源：Wind、华泰研究 铜价铜价铝价铝价塑料塑料 冷轧板冷轧板白电白电厨电厨电黑电黑电小家电小家电上游上游照明照明与电工与电工1Q16-13.1%-12.6%-16.7%-15.2%1Q162.0 5.3 0.9 1.7 0.3 3.7 2Q16-19.0%-6.4%-16.1%5.7%2Q163.8 5.6 1.7 2.3 1.8 7.1 3Q16-6.3%6.4%6.0 .9%3Q16-1.6 4.3 0.6 2.0 -0.9 2.2 4Q1614.40.0H.5g.6%4Q160.7 0.3 -1.3 -0.8 1.7 -1.9 1Q1730.3!.7V.9R.3%1Q17-2.1 0.0 -2.4 0.1 -1.4 -0.7 2Q1724.2.06.1.3%2Q17-3.7 -3.4 -2.5 -0.3 -1.6 -1.8 3Q1733.9.8.13.6%3Q17-1.0 -3.0 -3.3 -1.1 2.8 -3.5 4Q1728.9.5.9.3%4Q171.1 -2.9 -1.6 -1.6 -1.6 -2.2 1Q1811.2%5.4%-1.0%-0.6%1Q18-0.8 -2.4 -1.6 -0.5 -0.4 -0.1 2Q1812.4%4.8%9.9.0%2Q181.2 -1.0 -2.3 -1.0 -1.3 -1.5 3Q18-3.3%-7.7%-2.5%5.5%3Q180.9 0.7 -0.3 1.0 -3.8 2.9 4Q18-9.3%-10.0%-15.2%-6.5%4Q18-1.3 3.3 -0.9 2.0 -0.4 2.0 1Q19-7.2%-4.5%-17.4%-6.6%1Q191.2 3.5 -1.2 1.0 0.0 2.3 2Q19-7.0%-2.8%-19.5%-5.0%2Q191.3 2.8 -0.2 1.2 0.9 6.6 3Q19-3.1%-0.3%-21.0%-9.5%3Q19-0.1 3.2 0.3 1.4 1.2 4.3 4Q19-3.7%1.9%-9.1%-3.3%4Q19-2.4 0.5 0.4 2.0 1.2 2.4 1Q20-14.3%-8.9%-11.0%-0.5%1Q20-4.1 -2.3 -0.2 -1.4 1.0 -0.2 2Q20-9.6%-9.1%-15.1%-9.6%2Q20-4.0 -1.6 1.8 0.6 -0.4 -0.5 3Q209.8%4.0%5.0%2.3%3Q20-2.1 -0.4 -0.2 -1.5 1.9 -0.7 4Q2014.6.93.1.4%4Q203.0 -2.4 -0.7 -5.3 -1.6 -4.9 1Q2148.1).66.8(.7%1Q210.1 -1.2 0.4 -1.6 -1.1 -3.1 2Q2163.0E.4d.7V.0%2Q21-0.5 -1.3 -0.9 -4.5 -1.0 -6.3 3Q2133.48.12.7B.9%3Q21-0.2 -4.6 -0.5 -4.0 -4.3 -7.1 4Q2130.2.1%-2.2.3%4Q21-5.8 -4.4 0.1 -3.7 -4.8 -6.8 1Q2216.28.9%-14.5%-1.5%1Q22-0.8 -0.7 0.6 -1.1 -2.2 -2.9 2Q220.3%9.2%-35.3%-12.4%2Q220.4 -3.2 1.1 1.1 -2.4 -0.4 3Q22-9.6%-7.6%-30.1%-29.5%3Q220.8 0.6 2.4 2.9 1.0 1.4 4Q22-9.3%-7.8%-36.6%-23.2%4Q224.6 2.3 5.0 7.3 3.6 7.3 1Q23-4.3%-16.8%-29.5%-14.7%1Q231.7 2.6 1.5 4.0 1.1 3.7 6.06.57.07.58.08.55.45.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4(元)(元)中间价:美元兑人民币 日中间价:欧元兑人民币 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 图表图表24：家电行业家电行业各各子板块年度汇兑损益（正数为收益）子板块年度汇兑损益（正数为收益）（单位：亿元）（单位：亿元）2019 2020 2021 2022 白电 1.7-8.1-17.85 7.76 厨电 0.0-0.5-0.39 1.26 黑电 1.0-3.3-1.25 3.32 小家电 1.1-7.5-3.16 9.82 上游 0.5-3.3-3.84 6.28 照明及电工 0.1-3.2-0.91 4.35 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表25：家电行业各子板块汇兑损益占家电行业各子板块汇兑损益占归母净利润归母净利润比例比例（单位：（单位：%）2019 2020 2021 2022 白电 0.3%-1.4%-2.73%1.09%厨电 0.1%-1.3%-1.08%3.40%黑电 4.0%-7.6%-2.96%8.22%小家电 2.0%-12.2%-5.44.77%上游-13.6%-8.5%-9.90.11%照明与电工 0.3%-5.9%-1.76%7.86%注：汇兑损益占比为正数时，为正向贡献，占比为负数时，为负向贡献 资料来源：Wind、华泰研究 费用率水平同比提升，受到营销投入加大及研发加大影响费用率水平同比提升，受到营销投入加大及研发加大影响 22 年家电板块期间费用率为 15.39%，同比 0.51pct，收入下降、流量费用提升的背景下，营销费用逆势增长，尤其以厨电、小家电提升较为明显，同时过去几年在人员及固定资产、研发的上的投入，带来管理及研发费用增长。考虑到需求环境好转，企业提前布局、加大营销投放，1Q23 仍维持了期间费用率同比提升的势头。图表图表26：22 年年家电板块期间费用率同比家电板块期间费用率同比提升提升 资料来源：Wind、华泰研究 销售费用率分拆各子板块来看，厨电及小家电行业在线上市场竞争激烈，存量市场环境下销售费用率同比提升明显。图表图表27：家电行业家电行业各各子板块销售费用率变化子板块销售费用率变化（单位：（单位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电 10.04%9.98%-0.06pct 9.57%9.92%0.35pct 厨电 18.58.81%1.23pct 20.95!.90%0.96pct 黑电 4.38%4.88%0.5pct 4.59%4.81%0.23pct 小家电 9.91.31%1.4pct 9.54.08%2.54pct 上游 2.31%2.05%-0.25pct 2.38%1.79%-0.59pct 照明与电工 6.81%7.07%0.26pct 6.81%7.76%0.95pct 资料来源：Wind、华泰研究 17.76.80.31.62.35.88.39.13.70.85%0%2%4%6%8 162017201820192020202120221Q211Q221Q23家电板块期间费用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 可选消费可选消费 虽然大多数板块销售费用率增长，但综合考虑毛销差（毛利率-销售费用率）的情况下，22年除厨电板块，其余均有好转，体现出较高的费效比。图表图表28：家电行业家电行业各各子板块毛销差变化子板块毛销差变化（单位：（单位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电 14.89.14%1.24pct 14.29.62%1.33pct 厨电 21.80 .43%-1.38pct 18.48 .08%1.61pct 黑电 6.80%8.60%1.8pct 7.15%8.45%1.3pct 小家电 15.23.52%1.3pct 16.56.02%1.46pct 上游 14.81.08%0.28pct 13.33.99%1.66pct 照明与电工 19.10 .37%1.28pct 17.93 .67%2.74pct 资料来源：Wind、华泰研究 管理及研发费用率分拆各子板块来看，管理及研发费用率可供调整空间不大，普遍有所提升，且部分企业在过去 3 年加大产能投放及新品研发力度，整体管理及研发费用率提升较为明显。图表图表29：家电行业家电行业各各子板块管理及研发费用率变化子板块管理及研发费用率变化（单位：（单位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电 6.43%7.05%0.62pct 6.52%7.06%0.41pct 厨电 6.56%6.98%0.41pct 6.52%6.93%0.81pct 黑电 7.43%8.29%0.86pct 7.55%8.36%0.71pct 小家电 4.30%5.43%1.13pct 4.97%5.67%0.97pct 上游 7.36%7.76%0.4pct 6.84%7.82%0.74pct 照明与电工 8.66%8.94%0.29pct 7.79%8.53%1.26pct 资料来源：Wind、华泰研究 财务费用率分拆各子板块来看，在 22 年人民币汇率贬值的影响下，汇兑实现正收益，也带动财务费用率下行。图表图表30：家电行业家电行业各各子板块财务费用率变化子板块财务费用率变化（单位：（单位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电-0.66%-0.71%-0.06pct-0.35%-0.18%-0.27pct 厨电-0.49%-1.14%-0.66pct-0.76%-0.49%0.15pct 黑电 0.61%0.29%-0.31pct-0.63%-0.79%0.01pct 小家电 0.45%-1.12%-1.56pct 0.53%0.52%-0.14pct 上游 1.01%-0.35%-1.36pct 0.39%0.53%0.06pct 照明与电工 0.11%-0.87%-0.98pct 0.87%0.81%-0.21pct 资料来源：Wind、华泰研究 22 年板块年板块净利润净利润表现明显优于表现明显优于收入收入，1Q23 继续好转继续好转 22 年原材料价格回落，且人民币汇率处于贬值通道，产品调价的作用也有所显现，家电板块归母净利润表现优于收入。根据 Wind 数据，2022 板块整体实现归母净利 959.01 亿元，YOY 9%，且在毛利率好转的背景下，1Q2023 实现归母净利润 231.79 亿元，YOY 13%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 可选消费可选消费 图表图表31：1Q2023 实现归母净利润实现归母净利润 YOY 13.0%资料来源：Wind、华泰研究 分板块来看，1Q2023 白电仍显现出较强的稳定性，盈利能力稳步回升，而厨电和小家电分别受制于地产后周期及出口需求波动，整体盈利表现较弱，黑电受益于经营效率提升，盈利弹性较强。图表图表32：家电行业各子板块季度归母净利润增速家电行业各子板块季度归母净利润增速差异大差异大（单位：（单位：%）2021 2022 22 YOY 1Q22 1Q23 1Q23 YOY 白电 653.40 711.71 8.90.43 170.96 13.6%厨电 36.06 37.15 3.0%8.09 8.24 1.8%黑电 42.12 40.37-4.2.80 15.84 34.2%小家电 58.12 66.51 14.4.17 15.29-5.4%上游 38.83 47.93 23.4%8.53 10.41 22.1%照明与电工 51.67 55.34 7.1.06 11.05 9.8%资料来源：Wind、华泰研究 -51.9%-6.9#.05.74.4%6.5%-9.4%-13.0%9.7.8.4%0.2.0%(100%)(50%)0P00 0%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023季度归母净利同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 可选消费可选消费 家电市场展望：需求侧积极恢复，收入有望上台阶家电市场展望：需求侧积极恢复，收入有望上台阶 趋势性机会布局白电，成长领域关注小家电趋势性机会布局白电，成长领域关注小家电 从目前时点往后看，家电整体景气有望不断修复，地产销售有望持续好转，家电内销景气度回升的预期不断夯实增强，虽然海外需求仍存不确定性，但我们认为中国家电产业竞争力仍处于全球前列，出口好转的节奏或好于悲观预期。考虑到市场需求趋势性向好，且市场竞争格局的稳态优势，我们认为大白电价值属性强，且龙头优势仍较强、估值处于阶段性底部，建议积极布局。同时高成长性的景气赛道仍值得关注，关注抖音电商、利润弹性较强的小家电的相关标的。家电传统线上平台电商及线下家电传统线上平台电商及线下 KA 渠道渠道暂暂尚未尚未完全完全恢复，地产传导仍需时间，而抖音电商恢复，地产传导仍需时间，而抖音电商仍是各渠道中内生仍是各渠道中内生景气度较高的细分赛道，但品牌间销售表现有明显差异，投入资源差异景气度较高的细分赛道，但品牌间销售表现有明显差异，投入资源差异或将继续影响未来新兴渠道表现。或将继续影响未来新兴渠道表现。我们仍认为直播电商对小家电企业而言增量价值明显，关注直播电商渠道占比较高的小家电企业。奥维云网数据显示，第 17 周线上/线下 KA 零售额同比 30.5%/ 39.6%（第 16 周-17.3%/-6.8%）。前 1-17 周线上/线下 KA 零售额累计同比-1.8%/-3.9%（前 16 周-3.6%/-5.3%），整体恢复节奏较慢，但降幅明显收窄。图表图表33：家电分渠道零售额家电分渠道零售额周度周度表现，表现，波动仍较大波动仍较大 图表图表34：家电分渠道零售额累计表现，家电分渠道零售额累计表现，降幅收窄，但降幅收窄，但仍未恢复增长仍未恢复增长 资料来源：奥维云网、华泰研究 资料来源：奥维云网、华泰研究 图表图表35：第第 1-17 周，周，累计趋势不变，线上大白电、洗地机、养生壶表现较积极累计趋势不变，线上大白电、洗地机、养生壶表现较积极 资料来源：奥维云网、华泰研究(30%)(20%)(10%)0 0P#W0923W1023W1123W1223W1323W1423W1523W1623W17线上销售额同比线下KA销售额同比(12%)(10%)(8%)(6%)(4%)(2%)0#W0923W1023W1123W1223W1323W1423W1523W1623W17线上销售额累计同比线下KA销售额累计同比零售额（亿元）零售额（亿元）同比同比零售额（亿元）零售额（亿元）同比同比空调189.4 19.7%净水器15.8 -0.3%冰箱155.7 4.4%净化器8.6 -4.7%冷柜28.8 2.5%清洁电器54.0 -6.7%洗衣机126.0 -7.8%扫地机器人19.3 -14.1%干衣机3.9 -44.5%洗地机17.0 27.1%油烟机31.1 1.7%电饭煲19.9 -3.5%集成灶10.5 -15.3%料理机13.9 -13.7%洗碗机10.3 -4.1%养生壶6.1 15.5%电视机143.4 -17.2%电水壶10.2 -1.6%空气炸锅11.2 -43.2%零售额（亿元）零售额（亿元）同比同比零售额（亿元）零售额（亿元）同比同比空调73.2 5.3%净水器3.6 4.4%冰箱61.7 -4.9%净化器0.2 -21.4%冷柜5.9 -5.1%清洁电器3.2 11.4%干衣机7.5 0.0%扫地机器人0.8 36.7%洗衣机38.7 -14.5%洗地机1.5 30.7%油烟机10.4 0.1%电饭煲3.8 -5.9%集成灶0.7 19.5%料理机1.5 -21.3%洗碗机4.5 9.3%养生壶0.2 1.9%电视机45.5 -19.4%电水壶0.8 -6.9%空气炸锅0.5 8.4 23年线上W01-W17(1.1-4.23)2023年线上W01-W17(1.1-4.23)2023年线下KA W01-W17(1.1-4.23)2023年线下KA W01-W17(1.1-4.23)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 可选消费可选消费 家电家电 3 月出口数据月出口数据恢复，恢复，市场市场对于出口市场的悲观预期或有所修复对于出口市场的悲观预期或有所修复。我们认为一季度家电内销持续好转，且出口好于预期的情况下，板块信心或继续恢复。海外总署数据显示，2023年 3 月中国出口总值（美元）同比 14.8%，wind 一致预期为-5.0%，出口表现大幅好于市场预期，其中2023年3月，家用电器出口量32,112万台，同比 23%（1-3月累计同比-2.8%）,出口金额（人民币）570 亿元，同比 20%（1-3 月累计同比 3.2%），出口金额（美元）83亿美元，同比 11.9%（1-3 月累计同比-4.4%）。家电出口量及人民币出口金额自 2021 年11 月以来再度恢复同比增长。图表图表36：家电出口量变化家电出口量变化 图表图表37：家电出口金额变化家电出口金额变化 资料来源：海关总署、华泰研究 资料来源：海关总署、华泰研究 根据 3 月细分出口项目数据来看，传统大品类中，电视、洗衣机、电动类及电热类小家电 3月有较明显恢复，带动累计出口额同比转正，但后续需求是否能延续还需观察，而与节能取暖相关产品中，热泵、电暖毯表现依然较为积极，我们认为热泵仍将受益于欧美地区节能减排政策的推动。图表图表38：1-3 月出口细分项目表现月出口细分项目表现 资料来源：海关总署、华泰研究 原材料原材料价格价格或维持震荡，但同比可能仍有下滑，汇兑贡献不明显或维持震荡，但同比可能仍有下滑，汇兑贡献不明显。对于家电企业而言，成本端波动走势或延续，但同比来看压力有望进一步减弱，且企业重视盈利，终端价格竞争趋势也有明显减弱，企业有望逐步恢复传统的价格定位区间，盈利能力不断恢复。23 年以来人民币汇率也呈现震荡走势，汇兑损益或难有正面贡献。经销商经销商备货备货动力或逐步增强动力或逐步增强，现金流现金流有望有望继续好转继续好转。23 年全年来看，家电内销需求有望逐步好转，经销商备货动力或逐步增强，上市家电企业现金流或更为积极，经营活动现金流或继续好转。(30%)(20%)(10%)0 0,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3(万台)家用电器出口量当月值同比(25%)(20%)(15%)(10%)(5%)0%5 %002003004005006002021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3(亿元)家用电器出口金额当月值同比出口量同比出口价同比出口额同比（人民币）出口量同比出口价同比出口额同比（人民币）空调-4.6 3.2 -1.6 -5.7 4.2 -1.7 冰箱-8.1 -4.9 -12.6 -14.2 -3.6 -17.3 洗衣机45.4 -10.9 29.6 25.3 -7.7 3.8 电视25.3 -8.7 14.4 12.5 -3.0 9.1 吸尘器8.0 7.6 16.2 -9.3 8.2 -1.8 微波炉2.3 -2.1 0.2 -8.1 1.5 -6.7 电动类小厨电（HS85094090）24.1 19.1 47.7 -6.0 11.9 5.2 电热类小家电（HS8516）-31.5 -4.5 热泵（HS841861）-41.1 -58.8 电暖毯（HS63011000）82.6 -7.7 68.5 -6.2 24.8 3月单月1-3月累计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 可选消费可选消费 流量费用投放或有所增强流量费用投放或有所增强。渠道端来看，传统家电销售渠道（传统平台电商及线下渠道）或以恢复为主，家电企业有望保持稳定的费用投放，但抖音等新兴渠道增长仍较强，各企业均明显加大该类渠道营销投放，但在更多企业追求盈利的情况下，线上渠道营销费用投放的费效比要求提升，销售费用率同比或相对稳定。白电：看多空调产业景气机会白电：看多空调产业景气机会 空调景气恢复较快，且属于长期增长空间充足的家电细分领域。2023 年以来，空调产品终端需求较为强劲，且库存周转提速，同时叠加地产周期的逐步好转，本轮空调景气有望更为持久。在温和的市场竞争环境下，龙头品牌的价格吸引力提升，且龙头空调厂商的估值水平仍处于较低水平（截止 2023/5/4，根据 Wind 数据，美的集团 PE ttm 估值仅为过去 5年 17%分位数水平，格力电器、海尔智家也仅为 20%、36%分位数水平），我们看好低估值的空调产业龙头表现。大厨电大厨电：地产边际向好，渠道下沉或是重要抓手：地产边际向好，渠道下沉或是重要抓手 大厨电对地产的高度依赖意味着低自主性和高波动性。中长期来看，地产行业景气度的趋势性回落致使厨电行业发展进入瓶颈。增量竞争向存量竞争的转变或将使得家电市场向消费与地产共振下的弱周期性市场转变，寻机重构内生增长曲线。我们认为，一方面，地产边际向好有望带动行业触底回升；另一方面，探索下沉渠道建立健全多元化渠道机制或为破局之道。一方面，随着上游房地产“政策底随着上游房地产“政策底-行业底”的传导，厨电需求有望触底。行业底”的传导，厨电需求有望触底。22Q4 以来，房企信贷政策迎来边际改善，进而带动地产竣工改善。根据奥维云网，23 年 1-3 月国内商品房住宅销售面积累计同比 1.4%，房屋竣工面积累计同比 14.7%。房屋竣工交付的加快以及新房销售的回暖有望在下半年为行业创造增量需求，进而加快需求复苏。我们认为，未来一段时期内厨电市场将呈现“整体温和扩张，内部分化加剧”的局面。另一方面，从过往看，每一轮行业景气度下行过程中，厨电行业都有新的渠道红利诞生2004 年的 KA 渠道扩张、2009 年的专卖店兴起、2012 年的电商崛起，以及 2019 年的工程渠道高速增长。而当渠道红利褪去时，厨电行业的地产周期属性凸显，受上游地产销售回落的影响 2018 年以来厨电零售市场规模震荡向下，探索下沉渠道建立健全多元化渠道机制或为破局之道。图表图表39：厨电零售市场规模与渠道扩张之间的关系厨电零售市场规模与渠道扩张之间的关系 资料来源：奥维云网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 可选消费可选消费 拓宽渠道矩阵、提升渠道管理效率是拓宽渠道矩阵、提升渠道管理效率是厨电厨电行业行业尤其是集成灶尤其是集成灶行业复苏行业复苏打开长期成长天花板的打开长期成长天花板的“底气”。“底气”。得益于 2019 年以来集成灶企业在三四线城市和电商渠道的耕耘，以京东小店、天猫优品为代表的电商下沉渠道成为继传统电商之后给给行业行业带来新一波带来新一波流量红利，助力企业流量红利，助力企业应对短期需求的不确定性，实现市场复苏应对短期需求的不确定性，实现市场复苏。“更多、更快、更好、更省”“更多、更快、更好、更省”，满足县乡群体的消费升级需求，满足县乡群体的消费升级需求，推动推动着电商下沉门店在过去着电商下沉门店在过去几年实现快速扩张几年实现快速扩张。以京东家电专卖店为例，通过线上线下规模化采购、数智化供应链能力和精准营销能力，京东家电不断降低渠道成本，提升渠道效率，赋能门店经营主体，最终给消费者带来“选择更多、配送更快、质量更好、价格更省”的全新体验。京东、天猫优品和苏宁零售云的官网显示，截至 2022 年底京东家电专卖店 1.5 万家，覆盖全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村。天猫优品数字化门店突破 12000 家，苏宁零售云达 13000 家，覆盖面迅速扩张。随着以天猫优品店、京东家电专卖店为代表的零售渠道随着以天猫优品店、京东家电专卖店为代表的零售渠道不断向县不断向县乡乡下沉，家电下沉，家电行业也打开行业也打开了一个新增量市场。了一个新增量市场。赛迪中国发布的2022 年中国家电市场报告显示，2022 年下沉家电市场零售额 2850 亿元，同比 2.7%，占整体家电市场的零售额比由 2021 年的 31.5%提升至 34.1%。图表图表40：电商下沉门店数量快速扩张电商下沉门店数量快速扩张 资料来源：奥维云网，华泰研究 以火星人为代表的集成灶企业凭借敏锐的嗅觉，抢先以火星人为代表的集成灶企业凭借敏锐的嗅觉，抢先布局电商下沉布局电商下沉业务。业务。率先大规模布局电商渠道迎来突破性发展迈入集成灶行业第一梯队的火星人把握先机，积极布局下沉渠道，进驻京东家电专卖店、天猫优品，苏宁零售云，将门店开到了距离消费者更近的社区。早在 2019 年火星人便抢先与京东专卖店、苏宁零售云等进行合作，并于 2021 年指明将下沉渠道作为公司新的增长动力。图表图表41：火星人领先于其他集成灶企业早早布局新零售下沉渠道火星人领先于其他集成灶企业早早布局新零售下沉渠道 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 可选消费可选消费 此外，各企业在新零售领域均进行了新尝试此外，各企业在新零售领域均进行了新尝试。截至目前美大、亿田、帅丰、火星人均已完成在天猫优品、京东零售渠道、苏宁零售云端的布局。2020 年，亿田携手京东家电开启“星火计划”、联合苏宁易购举办零售云直播订货会等活动，打通线上线下场景，实现实体 电商直播转型。2021 年，美大入驻京东电器超级体验店，丰富线下终端，深度布局新零售模式，打通线上线下全链路；帅丰深化布局京东专卖店、天猫优品、苏宁零售云。图表图表42：亿田的新零售渠道尝试亿田的新零售渠道尝试 图表图表43：美大的新零售渠道尝试美大的新零售渠道尝试 资料来源：公司公众号，华泰研究 资料来源：公司公众号，华泰研究 清洁电器清洁电器：需求有望回暖，以价换量是关键：需求有望回暖，以价换量是关键 跟踪春节后高频数据，我们发现随着春节因素的消化，国内扫地机线上市场出现回暖迹象。跟踪春节后高频数据，我们发现随着春节因素的消化，国内扫地机线上市场出现回暖迹象。根据奥维云网，年初至 4 月 16 日，国内扫地机器人线上零售额超 18 亿元，同比-13%；销售量约 61 万台，同比-15%。周度高频数据显示，春节因素消除后（23 年春节假期为 W4&5，22 年春节假期为 W6），扫地机国内线上整体销量、销额降幅有所收窄，其中自清洁对拉动整体量、额降幅收窄发挥着重要贡献。图表图表44：自清洁拉动扫地机整体自清洁拉动扫地机整体量、额降幅收窄量、额降幅收窄 资料来源：奥维云网、华泰研究 同时同时，洗地机线上市场增长韧性足，洗地机仍是清洁电器领域最具成长潜力的细分赛道。，洗地机线上市场增长韧性足，洗地机仍是清洁电器领域最具成长潜力的细分赛道。根据奥维云网，年初至 4 月 16 日，国内洗地机线上累计零售额 16 亿元，同比 25%；销售量 60 万台，同比 44%。洗地机市场延续去年迅猛增长的势头，销量、销额均快速增长。价格方面，洗地机同样延续去年价格快速回落的趋势，价格带加快下沉，年初以来，市场均价滑落到 2600 元附近，同比约-13%。4.90 5.62 5.33 5.55 5.82 5.39 4.87 4.28 4.21 3.84 4.19 4.09 4.03 4.46 4.13 3.95 4.38-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%00 0000P00p0w49-w5222w50-23w122w51-23w222w52-23w323w1-423w2-523w3-623w4-723w5-823w6-923w7-1023w8-1123w9-1223w10-1323w11-1423w12-1523w13-w16扫地机线上零售额（亿元）yoy 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 可选消费可选消费 图表图表45：洗地机线上增长洗地机线上增长韧劲足韧劲足 资料来源：奥维云网、华泰研究 强预期逐步引导弱现实兑现，国内扫地机正增长可期。强预期逐步引导弱现实兑现，国内扫地机正增长可期。月度数据显示，自清洁产品均价延续去年的下滑趋势，3 月回落至 3750 元以下，而年初以来销量则显现出增长弹性，这意味着自清洁市场前期的以价换量逻辑正在逐步兑现。新品方面，石头 2 月中旬上市的 G10S Prue 和科沃斯 3 月初上市的 T20 PRO，定价均在 4000 元左右。性价比新品的加持叠加低基数，我们看好 618 大促加持下国内扫地机市场的增长弹性。图表图表46：自清洁类自清洁类扫地机扫地机以价换量逻辑正在逐步兑现以价换量逻辑正在逐步兑现 资料来源：奥维云网、华泰研究 中长期看，中长期看，我们认为，2023 年是国内扫地机市场复苏的一年，既是消费需求的复苏，更是年是国内扫地机市场复苏的一年，既是消费需求的复苏，更是技术创新从过热走向平稳，研发从做功能的加法走向做成本的减法。技术创新从过热走向平稳，研发从做功能的加法走向做成本的减法。一方面，经过 2022年的发展，企业间技术/产品代差逐渐缩小；另一方面，当均价 4000 元的自清洁线上销量突破 200 万台后，高价位段的价格竞争趋于激烈。因此，价格带下沉，释放中端需求是市场再次突破增长天花板的必经之路。产业的破局之路在于，从供应链入手提供高性价比产品，加快向中端市场渗透。同时，同时，洗地机已进入成长期，渗透率提升取代产品创新成为行业增长的底层逻辑。洗地机已进入成长期，渗透率提升取代产品创新成为行业增长的底层逻辑。2020-2022年连续三年的高增长证明洗地机的产品力得到了国内消费者的认可，并且消费习惯已经养成。展望未来，我们认为洗地机的基础功能配置已经趋于完善，行业将从产品创新驱动转向需求拉动，即加快产品渗透，抢占空白市场。4.41 5.00 5.33 5.25 5.24 5.15 4.53 4.20 4.12 3.88 4.00 3.99 3.79 3.66 3.33 2.98 2.84-10%0 0Pp2345622w49-w5222w50-23w122w51-23w222w52-23w323w1-423w2-523w3-623w4-723w5-823w6-923w7-1023w8-1123w9-1223w10-1323w11-1423w12-1523w13-w16洗地机线上零售额（亿元）yoy3,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,300010203040506070809010020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1(元)(万台)自清洁类零售量（万台）自清洁均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 可选消费可选消费 根据我们的测算，截至 2022 年底，我国洗地机累计销量约 430 万台，并且以家庭首次购买为主。2022 年国内洗地机城镇家庭渗透率不足 1.5%。考虑到清洁为国内家庭的刚需，洗地机具备普适性，国内洗地机的渗透率存在较大提升空间。参照吸尘器在国内的渗透率提升曲线，我们预判 2023-2025 年国内洗地机销量 cagr=36%，而同期价格降幅偏温和。图表图表47：2015-2022 年洗地机线上年销量及家庭渗透率测算年洗地机线上年销量及家庭渗透率测算 数据来源数据来源 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 清清 洁洁 电电 器器 吸尘器线上年销量（万台）奥维云网 532 734 1136 1095 1186 1456 1501 yoy 38U%-4%8#%3%洗地机线上年销量（万台）奥维云网 38 154 238 315 447 596 yoy 305U2.17B.013.33%吸尘器累计销量（万台）532 1266 2402 3497 4684 6140 7641 洗地机累计销量（万台）0 38 192 430 745 1191 1787 人人 口口 指指 标标 城镇人口（万人）wind 79302 81924 84343 86433 88426 90220 91425 91425 农村人口（万人）wind 59024 57308 55668 54108 52582 50992 49835 49835 平均每户人数 wind 3.10 3.10 3.09 3.08 3.08 3.07 3.07 3.07 城镇家庭户数 25581 26427 27295 28063 28710 29388 29780 29780 农村家庭户数 19040 18486 18016 17568 17072 16610 16233 16233 保保 有有 量量 吸尘器城镇家庭渗透率 不考虑更换和重叠需求 2.08%4.79%8.80.46.31 .89%.66%洗地机城镇家庭渗透率 0.00%0.13%0.64%1.44%2.50%4.00%6.00%资料来源：奥维云网，华泰研究预测 小厨电：关注抖音电商趋势小厨电：关注抖音电商趋势 出口仍为最大的扰动项，但 3 月的出口回升为出口小家电注入一针强心剂，同时中国家电产业链优势仍将推动中国企业份额增长，后续家电出口恢复节奏有望加快。从国内来看，传统电商渠道增量不多，而我们认为新兴渠道仍有值得深度发掘的方向，以抖音电商为代表的直播电商成长速度依然领先，短平快的直播/短视频属性曾经更为适宜小家电品类的销售，厨房小家电长尾化特征较为明显，多品类增长潜力充足。我们认为在直播电商等领域进行了较快布局的小家电企业有望受益于新渠道趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 可选消费可选消费 图表图表4848：重点重点推荐推荐公司一览表公司一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值（百万）市值（百万）EPS(元元)P/E(倍倍)代码代码 公司名称公司名称 评级评级 交易货币交易货币 交易货币交易货币 交易货币交易货币 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000333 CH 美的集团 买入 56.58 65.94 397,288 4.21 4.71 5.18 5.70 13.44 12.01 10.92 9.93 000651 CH 格力电器 买入 35.42 57.09 199,464 4.35 5.19 5.90 6.40 8.14 6.82 6.00 5.53 600690 CH 海尔智家 买入 23.50 29.58 221,995 1.56 1.74 1.99 2.22 15.06 13.51 11.81 10.59 300894 CH 火星人 增持 27.14 33.00 11,094 0.77 1.10 1.39 1.68 35.25 24.67 19.53 16.15 603868 CH 飞科电器 增持 74.20 89.95 32,322 1.89 2.57 3.17 3.86 39.26 28.87 23.41 19.22 注：数据截至 2023 年 05 月 04 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表图表49：重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 美的集团美的集团(000333 CH)2022 年收入年收入/归母净利分别同比归母净利分别同比 0.68%/ 3.43%，维持买入，维持买入 公司披露 2022 年报，公司实现营收 34.57 亿元，同比 0.68%，归母净利 2.96 亿元，同比 3.43%，净利符合我们此前预期，其中，4Q2022 营收/归母净利分别同比-8.06%/-0.68%，1Q2023 营收/归母净利分别同比 6.27%/ 12.04%，公司计划每股分红 2.5 元（分红率 58.2%）。考虑到海外需求的波动及成本变化，我们调整了收入、毛利率、费用率等预测，并引入 25 年预测，预计 2023-2025 年预测 EPS 为 4.71、5.18、5.70 元（23-24前值 4.63、5.08 元），截至 2023/4/28，Wind 可比行业 23 年平均 PE 为 14x，公司面临的需求环境正在逐步改善，同时家电产业能力外溢也有望受益于多个增量业务的发展，我们看好公司全年的经营逐步优化，给予公司 2023 年 14xPE 估值，对应目标价为 65.94 元（前值 54.99 元），维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。报告发布日期：2023 年 04 月 29 日 点击下载全文：美的集团点击下载全文：美的集团(000333 CH,买入买入):迎来新周期，以盈利巩固成长迎来新周期，以盈利巩固成长 格力电器格力电器(000651 CH)2022 年收入年收入/归母净利分别同比归母净利分别同比 0.26%/ 6.26%，维持买入，维持买入 公司披露 2022 年报，公司实现营收 1901.51 亿元，同比 0.26%，归母净利 245.07 亿元，同比 6.26%，归母净利基本符合我们此前预期，其中，4Q2022 营收/归母净利分别同比-16.56%/-16.4%，1Q2023 营收/归母净利分别同比 0.44%/ 2.65%，公司拟每股分红 1 元。空调行业景气回升，公司内销提速，虽海外需求的波动仍对收入有所扰动，但考虑到后续基数较低，我们引入 25 年预测，调整 23-25 年预测 EPS 为 5.19、5.90、6.40 元（23-24 前值 4.88、5.56 元），截至 2023/4/28，Wind 可比公司 2023 年平均 PE 为 15x，市场仍重点关注公司渠道改革进展及盈利优化情况，渠道库存降至低位，但公司规模增长仍受渠道提货进度及出口需求的影响，给予公司 2023 年 11xPE 估值，调整目标价为 57.09 元（前值 44.3），维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行；地产周期超预期下行；渠道改革推进迟缓。报告发布日期：2023 年 04 月 29 日 点击下载全文：格力电器点击下载全文：格力电器(000651 CH,买入买入):Q1 盈利缓释，空调展望仍积极盈利缓释，空调展望仍积极 海尔智家海尔智家(600690 CH)营收稳步增长，盈利能力小幅提升，维持“买入”营收稳步增长，盈利能力小幅提升，维持“买入”4 月 27 日晚间公司公告，23Q1 年公司实现营收 650.66 亿元，同比 7.99%;归母净利润 39.71 亿元，同比 12.91%。公司经营稳步向好，国内加强线上线下渠道建设，国外坚持高端化战略。我们维持 2023-2025EPS 预测分别为 1.74、1.99 和 2.22 元。根据 Wind 一致预期，截至 2023/4/27，可比公司 2023 年平均 PE 为 13x。数字化变革降费提效，补短板促发展，公司营收利润内生增长动能足。我们给予公司 2023 年 17xPE，对应 A 股目标价 29.58 元。同时，考虑 H 股上市以 H 股/A 股的平均值为 90%，给予公司 H 股 10%折价，对应 H 股目标价 30.40 港元，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧；海外高通胀风险；新品不及预期风险。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：海尔智家点击下载全文：海尔智家(6690 HK,买入买入;600690 CH,买入买入):营收稳步增长，盈利能力小幅提升营收稳步增长，盈利能力小幅提升 火星人火星人(300894 CH)单季度营收降幅收窄，渠道多元化有序推进，维持“增持”评级单季度营收降幅收窄，渠道多元化有序推进，维持“增持”评级 4 月 27 日公司发布 2023 年一季度报，23Q1 实现营收 4.12 亿元，同比-8.61%；归母净利 0.49 亿元，同比-18.69%。受地产、终端动销恢复慢等影响，集成灶行业短期经营承压，但展望 23 年，行业有望随着地产、消费复苏向好，集成灶企业有望依靠新品、渠道进一步成长。我们维持预期，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.10、1.39、1.68 元。截至 2023/4/27，可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 14 倍，考虑公司电商下沉渠道优势明显，渠道多元化打开中长期成长空间，给予公司 2023 年 30 倍 PE，维持目标价 33 元，维持“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧；原材料等价格不利波动；新品不及预期风险。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：火星人点击下载全文：火星人(300894 CH,增持增持):营收降幅收窄，渠道多元化有序推进营收降幅收窄，渠道多元化有序推进 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 可选消费可选消费 股票名称股票名称 最新观点最新观点 飞科电器飞科电器(603868 CH)23Q1 营收回暖，全年中高增长可期营收回暖，全年中高增长可期 飞科电器发布年报，2022 年实现营收 46.27 亿元（yoy 15.53%），归母净利 8.23 亿元（yoy 28.45%），扣非净利 7.71 亿元（yoy 32.04%）。其中 Q4 实现营收 9.13 亿元（yoy-20.08%，qoq-36.37%），归母净利 8092 万元（yoy-41.30%，qoq-71.72%）。23Q1 公司营收、归母净利同比增长分别为 22.73%、35.30%。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.57、3.17、3.86 元（前值 2023-2024 年 2.75、3.19 元）。可比公司 2023 年Wind 一致预期 PE 均值为 24 倍，考虑产品创新 营销变革带来营收增长弹性，给予公司 2023 年 35 倍 PE，目标价 89.95 元（前值 96.25 元），维持“增持”评级。风险提示：市场竞争加剧；原材料价格上涨；新品不及预期风险。报告发布日期：2023 年 04 月 27 日 点击下载全文：飞科电器点击下载全文：飞科电器(603868 CH,增持增持):23Q1 营收回暖，全年中高增长可期营收回暖，全年中高增长可期 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）经济下行。如果疫情冲击延续，国内宏观经济增速大幅低于预期，居民人均可支配收入将受到大幅冲击，行业可能出现供大求的局面，可能导致竞争环境恶化、产业链盈利能力下滑，影响家电企业收入及盈利增长。2）地产销售下滑。如果地产销售持续趋弱及价格出现不利波动，可能导致居民财富杠杆的反转，进而导致居民消费能力和消费意愿的下降，导致家电需求持续低于预期、行业增速低于预期。3）原材料及人民币汇率不利波动。家电产品原材料占比较大，终端价格传导机制依托新产品的更新换代，因此原材料涨价速度过快或幅度过大时，成本提速高于价格提速，整体毛利率出现下滑，进而可能导致企业业绩增长受到明显影响。龙头企业均开始拓展海外市场，海外资产逐步增多，面临的国际市场不可控因素也增多，可能出现复杂的市场和运营风险，同时受到人民币汇率影响，在汇兑损益、投资收益、公允价值变动损益科目出现较大的不利波动，或将导致企业业绩不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、王森泉、周衍峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 可选消费可选消费 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、王森泉、周衍峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。格力电器（000651 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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寿司-公司详细测试报告：振动环形测试设备领先者“环形测试服务+芯片检测”激发新空间-230505(30页).pdf

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北京市城乡企业调研报告——“腾笼换鸟”开辟为民服务之路迎接发展新机遇-230505（41页）.pdf

1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 北京城乡（北京城乡（600861）商业贸易“腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇“腾笼换鸟”切入人服赛道迎发展新机遇 投资要点：投资要点：人力资源服务龙头北京外企人力资源服务龙头北京外企即将即将正式正式登陆登陆A A股股 2022年7月27日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。截至2023年5月4日，公司公告已完成资产重组中的资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆A股市场。疫后复苏下行业有望迎来高疫后复苏下行业有望迎来高景气景气度度 疫后美国人力资源服务行业恢复势头强劲，龙头企业的营收在21Q1基本已恢复到19年同期水平。通过复盘美国疫后的人服市场，我们预计疫情后国内经济的加速恢复有望推动人力资源服务行业高增长，此外经济结构转型以及政策推动也为行业的长期发展创造了发展空间。灼识咨询预测国内人力资源服务行业有望从2020年的5651亿元增长至2025年的12990亿元，对应CAGR为18.1%。我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间，21年我国人力资源服务行业CR3仅为2.13%，而同期全球行业CR3为13%。公司作为行业龙头公司作为行业龙头市占率市占率有望不断提升有望不断提升 公司是国内第一家从事人力资源服务的机构，40余年深耕行业积累了大量优质的客户资源，公司已与华为、阿里、滴滴在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系，其中华为是公司第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，未来市占率有望不断提升。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司23-25年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；23-25年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，在考虑增发以及募集配套资金后股本增加的情况下，对应EPS分别为1.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值34.00元，23年可比公司平均PE为22倍，我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：宏观经济波动风险；大客户流失风险；引用信息滞后风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）697 484 40,391 48,980 58,575 增长率（%）-0.96%-30.62%8,249.78!.26.59ITDA（百万元）86-71 1,709 1,845 1,947 归母净利润（百万元）-64-215 802 901 1,023 增长率（%）14.58%-238.59G2.80.33.50%EPS（元/股）-0.11-0.38 1.42 1.59 1.81 市盈率（P/E）-226.00-66.75 17.90 15.94 14.04 市净率（P/B）6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 EV/EBITDA 85.89-97.10 4.12 2.77 1.57 数据来源：iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价；证券研究报告 2023 年 05 月 05 日 投资投资评级评级：买入买入 行行 业：业：一般零售一般零售 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：25.37 元 目标价格：目标价格：32.59 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）566/317 流通 A 股市值（百万元）7,670 每股净资产（元）6.16 资产负债率（%）26.00 一年内最高/最低（元）26.97/14.28 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0 -0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-04沪深300北京城乡 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司为国内人力资源服务行业的龙头，成立于1979年，是国内第一家从事人力资源服务的机构，凭借持续数十年高质量的服务已形成了良好的品牌效应。在客户资源上，公司客户涵盖华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴等行业龙头，其中华为是公司的第一大客户，2020/2021年营收贡献分别为14.15%、20.19%。此外公司利用自身国企背景和外企德科的资源平台不断拓宽服务的广度和深度，服务能力上公司已实现全产品线布局，并且在全国 400 余座城市建立了服务网络。未来随着北京外企登陆A股市场，有望实现加速扩张，不断提高市场占有率。不同于市场的观点不同于市场的观点 国内人力资源服务行业准入门槛低，同质化竞争严重，行业集中度较低，部分细分赛道非常依赖公司内部的优秀团队和个人，行业非标属性很强，规模效应有限。市场担心行业内龙头企业没有太大的竞争优势来提高市场占有率。我们认为综合性的人力资源服务平台是发展趋势，同时拥有招聘入口、体系化的信息管理系统和线下服务能力的龙头企业可以实现规模化、打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。核心假设核心假设 1 1）人事管理服务：人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计2023-2025年收入同比增速均为10%。2 2）薪酬福利服务：薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样较为稳健，预计2023-2025年收入同比增速均为12%。3 3）业务外包服务：业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着国内产业结构的调整以及疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计2023-2025年收入同比增速分别为25%/22%/20%。4 4）招聘及灵活用工服务：招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计2023-2025年收入同比增速分别为30%/25%/25%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 预计公司2023-2025年营业收入分别为403.91/489.80/585.75亿元，24-25年对应增速分别为21.26%/19.59%；2023-2025年归母净利润分别为8.02/9.01/10.23亿元，考虑增发以及募集配套资金后总股份将由3.17亿股增加至5.66亿股，对应EPS分别为1.42/1.59/1.81元/股，24-25年对应增速分别为12.33%/13.50%。DCF绝对估值法测得公司每股价值34.00元，23年可比公司科锐国际、外服控股平均PE为22倍。我们取PE估值法和FCFE估值法的估值均值，给予公司目标价32.59元/股，对应2023年PE为23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。4WlYZYkW9YFZkZ0XiYeX8O9R9PpNrRoMpMkPoOmRfQmMpR6MqQyRxNrMpNxNsPsQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司介绍：转型人服赛道公司介绍：转型人服赛道 .6 6 1.1 资产重组：人服优质资产置入北京城乡.6 1.2 发展历程：深耕人服行业 40 余载.10 1.3 股权结构：国资控股实力雄厚.11 1.4 财务表现：业绩稳健增长.12 2.2.行业概况：高景气度下市场参与者各有所长行业概况：高景气度下市场参与者各有所长 .1717 2.1 驱动因素：经济结构转型 政策推动下行业快速发展.17 2.2 边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔.19 2.3 行业拆分：各主要细分赛道特点迥异.21 2.4 竞争格局：行业高度分散.26 3.3.核心优势：优质客户积累核心优势：优质客户积累 较强的品牌影响力较强的品牌影响力 .2929 3.1 客户资源：龙头企业居多.29 3.2 品牌优势：40 余年品牌积淀 国企外企双重赋能.30 3.3 服务能力：丰富的产品线提供全方位的服务.31 3.4 运营管理：数字化转型提升经营效率.32 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3535 4.1 盈利预测.35 4.2 估值与投资建议.37 5.5.风险提示风险提示 .3939 图表目录图表目录 图表 1：2022 年北京城乡营业收入构成情况.6 图表 2：北京城乡营业收入及同比增速.7 图表 3：北京城乡归母净利润及同比增速.7 图表 4：2021 年北京外企营业收入构成情况.7 图表 5：北京外企营业收入及同比增速.8 图表 6：北京外企归母净利润及同比增速.8 图表 7：北京城乡资产置换过程.8 图表 8：置出资产和置入资产估值情况（万元）.8 图表 9：向各置入资产交易对方发行股份的情况.9 图表 10：交易前后公司股权结构变动.9 图表 11：北京城乡募集配套资金用途（单位：万元）.10 图表 12：北京城乡资产重组后业绩承诺指标（万元）.10 图表 13：北京外企发展历程.10 图表 14：北京外企主营业务介绍.11 图表 15：2021 年公司营业收入按区域划分.11 图表 16：北京市国资委是实际控制人.12 图表 17：公司主要管理人员背景介绍.12 图表 18：北京外企营业收入.13 图表 19：北京外企归母净利润和扣非业绩.13 图表 20：北京外企与境内同行业可比公司营业收入情况.13 图表 21：北京外企各项业务营收占比.14 图表 22：北京外企各项业务收入增速（%）.14 图表 23：2019-2021 年北京外企各项业务毛利率.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 24：2019-2021 年北京外企整体毛利率.14 图表 25：北京外企各项业务毛利润贡献.15 图表 26：北京外企与境内可比公司应收账款周转率对比情况.15 图表 27：2021 年公司应收账款的客户分布.16 图表 28：北京外企费用率情况.16 图表 29：北京外企与同行业境内公司费用率对比.16 图表 30：我国不同产业增加值占 GDP 的比重.17 图表 31：我国就业人员产业分布情况.17 图表 32：人力资源服务行业相关产业政策.18 图表 33：中国人力资源服务市场规模.19 图表 34：2019 年以来美国失业率的变动情况.19 图表 35：美国新增非农就业人数.19 图表 36：美国用工紧张程度.20 图表 37：ManpowerGroup 美国的营业收入.20 图表 38：ADP 营业收入.21 图表 39：Korn Ferry 北美地区的营业收入.21 图表 40：中国人力资源服务行业分类.21 图表 41：我国人力资源服务子行业市场规模（亿元）.22 图表 42：我国主要人力资源服务企业产品布局.22 图表 43：中国人力资源外包服务市场细分（亿元）.23 图表 44：2019 年主要国家灵活用工行业市场渗透率.23 图表 45：2021 年全球主要国家劳动力人口（百万人）.23 图表 46：灵活用工的蓄水池模型.24 图表 47：灵活用工可以有效转移部分企业经营风险.24 图表 48：全国高校应届毕业生数量及同比增速.24 图表 49：我国城镇 16-24 岁人口失业率.24 图表 50：灵活用工商业模式.25 图表 51：日本灵活用工市场增速与本国 GDP 增速.25 图表 52：薪酬和人事服务市场规模和同比增速.26 图表 53：中国人力资源服务机构数量.27 图表 54：中国各类人力资源服务机构营业收入.27 图表 55：2021 年中国人力资源服务行业竞争格局.27 图表 56：2021 年全球人力资源服务行业竞争格局.27 图表 57：中国人力资源服务行业主要参与者.28 图表 58：2021 年中国前五大人力资源服务机构不同业务营收占比.28 图表 59：公司前五大客户销售收入及占比情况.29 图表 60：北京外企的主要客户.29 图表 61：国内主要人力资源服务企业成立时间对比.30 图表 62：外企德科全国分支机构股权及 2020 年营收情况.30 图表 63：上海外企德科营业收入及同比增速.31 图表 64：上海外企德科占北京外企营收比重.31 图表 65：国内主要人力资源服务企业综合服务能力对比.31 图表 66：国内主要人力资源服务企业客户数量与覆盖区域情况.32 图表 67：中国数字经济规模.33 图表 68：中国信息技术及数字化服务外包市场规模.33 图表 69：2021 年北京外企与可比公司研发费用对比情况.33 图表 70：公司数字一体化平台建设项目.34 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表 71：北京外企营收测算汇总（百万元）.36 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司介绍公司介绍：转型人服赛道转型人服赛道 1.1 资产重组：人服优质资产置入北京城乡资产重组：人服优质资产置入北京城乡 上市公司转型进入上市公司转型进入人力资源人力资源服务行业服务行业。2022 年 7 月 27 日，北京城乡发布公告，公司重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准批复。本次资产重组方案由资产置换、发行股份购买资产和募集配套资金三部分组成。截至 2023 年 5 月 4 日，公司公告已完成资产重组方案的三部分，国内最大的人服企业北京外企即将正式登陆 A 股市场。此次交易完成意味着公司主营业务将由商业和旅游服务业变更为发展潜力较大的人力资源服务行业。资产重组方案资产重组方案三部三部分分具体情况如下：具体情况如下：（1）重大资产置换重大资产置换 置出资产：北京城乡近年来整体经营效益持续下滑。置出资产：北京城乡近年来整体经营效益持续下滑。北京城乡的主营业务以商业和旅游服务业为主，文创及物业等其它业态为补充，主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。近年来电商、直播的兴起对传统百货零售造成较大的冲击，叠加新冠疫情等因素的影响，公司整体经营业绩出现较大幅度的下滑。公司 2020-2022年营业收入分别为 7.04/6.97/4.84 亿元，同比下滑 67.35%/0.96%/30.62%；近三年年归母净利润均为负数，业绩表现不佳。图表图表 1：2022 年北京城乡营业收入构成情况年北京城乡营业收入构成情况 来源：公司公告，国联证券研究所 60&%5%2%2%5%销售商品收入租赁收入酒店收入旅游服务收入物业管理收入其他收入 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 置入资产：北京外企为人力资源服务行业龙头。置入资产：北京外企为人力资源服务行业龙头。北京外企的主营业务为人力资源服务，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务。在产业结构转型、人口受教育水平不断提升、人口老龄化等因素驱动下人力资源服务行业快速发展。作为行业内的龙头，北京外企充分受益于行业的快速发展，即使在疫情大环境下，2020、2021 年分别实现营业收入 180.97、254.18 亿元,同比增长13.03%、40.45%；实现归母净利润 5.75、6.15 亿元，同比增长 39.56%、6.96%。图表图表 4：2021 年北京外企营业收入构成情况年北京外企营业收入构成情况 来源：公司公告，国联证券研究所 5%4%5%1%人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其它服务图表图表 2：北京城乡营业收入及同比增速：北京城乡营业收入及同比增速 图表图表 3：北京城乡归母净利润及同比增速：北京城乡归母净利润及同比增速 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0 10152025302016201720182019202020212022营业收入(亿元）同比增速（%）-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%00%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52016201720182019202020212022归母净利润（亿元）同比增速(%)8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 北京城乡以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北京国管承接。北京城乡于评估基准日申报的拟置出资产净资产账面价值为20.01亿元，评估值为 65.02亿元，增值率为 225.02%；北京外企于评估基准日经审计的净资产账面价值为 23.49 亿元，评估值为 89.46 亿元，增值率为 280.92%。本次交易置出资产的交易价格为 65.02亿元，置入资产北京外企全部股权的交易价格为 89.46 亿元。我们认为我们认为资产资产置换置换所涉所涉及的资产定价公允，及的资产定价公允，其中置出资产有两倍以上的溢价，置入资产价值与同行业其它公其中置出资产有两倍以上的溢价，置入资产价值与同行业其它公司对比司对比存在存在一定一定低估，当前低估，当前评估值评估值有足够安全垫有足够安全垫（第五节盈利预测部分详细分析）。（第五节盈利预测部分详细分析）。图表图表 7：北京城乡资产置换过程：北京城乡资产置换过程 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 8：置出资产和置入资产估值情况（万元）：置出资产和置入资产估值情况（万元）净资产账面价值净资产账面价值 评估值评估值 增值率增值率 交易价格交易价格 北京城乡拟置出资产部分 200,061.25 650,229.67 225.02e0,229.67 北京外企 100%股权 234,852.23 894,587.47 280.924,587.47 来源：公司公告，国联证券研究所（2）发行股份购买资产）发行股份购买资产 图表图表 5：北京外企营业收入及同比增速北京外企营业收入及同比增速 图表图表 6：北京外企归母净利润及同比增速：北京外企归母净利润及同比增速 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0 0P0100150200250300201920202021营业收入(亿元）同比增长（%）0 0P234567201920202021归母净利润（亿元）同比增长（%）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企 86%股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融衡、北创投和京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。图表图表 9：向各置入资产交易对方发行股份的情况向各置入资产交易对方发行股份的情况 交易对方交易对方 交易标的交易标的 交易对价差额交易对价差额/交易对价（万元）交易对价（万元）股份发行数量（股）股份发行数量（股）北京国管 北京外企 86%股权 119,115.56 75,199,214 天津融衡 北京外企 8.8125%股权 78,835.52 49,769,899 北创投 北京外企 4.00%股权 35,783.50 22,590,592 京国发 北京外企 1.1875%股权 10,623.23 6,706,582 合计合计 244,357.80 154,266,287 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 10：交易前后公司股权结构变动：交易前后公司股权结构变动 来源：公司公告，国联证券研究所（3）募集配套资金）募集配套资金 上市公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万股，募集配套资金总额约 15.97 亿元，拟用于“FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 11：北京城乡募集配套资金用途（单位：万元）北京城乡募集配套资金用途（单位：万元）项目名称项目名称 项目总投资额项目总投资额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 FESCO 数字一体化建设项目 130,431.64 79,834.85 补充流动资金 79,834.84 79,834.84 合计合计 210,266.48 159,699.69 来源：公司公告，国联证券研究所 业绩承诺业绩承诺彰显彰显公司公司发展潜力。发展潜力。本次资产重组业绩承诺方和补偿义务人北京国管、天津融衡、北创投、京国发承诺标的公司 2023-2025 年扣非归母净利润不低于4.88/5.63/6.31 亿元，归母净利润不低于 5.19/5.94/6.62 亿元。图表图表 12：北京城乡资产重组后业绩承诺指标（万元）：北京城乡资产重组后业绩承诺指标（万元）项目名称项目名称 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 扣非归母净利润 48,779.42 56,284.15 63,108.41 专项财政补贴（税后）3,109.50 3,109.50 3,109.50 归母净利润 51,888.92 59,393.65 66,217.91 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 发展历程：发展历程：深耕人服行业深耕人服行业 40 余载余载 国内国内首首家人力资源服务家人力资源服务机构机构，深耕人服行业深耕人服行业 40 余载余载。1979 年北京外企的前身北京市友谊商业服务总公司成立并向国内第一家外商驻华机构派出了第一名中方雇员担任秘书，自此中国人力资源服务行业应运而生。1996 年公司开始提供全国人力资源服务，率先推出全国一体化服务，公司逐步从北京走向全国。2010 年公司与世界人力资源服务龙头瑞士德科(Adecco)成立合资公司（FESCO Adecco），通过借鉴国际巨头的经验，不断丰富产品矩阵和提升服务能力。2021 年北京城乡发布公告正式开启资产重组历程，公告明确置入资产为北京外企人力资源服务有限公司。2022年资产重组项目获证监会审核通过，北京外企借壳上市进程进一步加速。图表图表 13：北京北京外企外企发展历程发展历程 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 公司公司涵盖四大涵盖四大业务九业务九个个模块模块，华东，华东和和北方北方大区营收大区营收占比高。占比高。北京外企持续深耕人 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 力资源服务领域，目前业务范围已涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，具体可分为基础人事管理服务、劳务派遣服务、薪酬财税管理服务等 9 个模块。公司收入按地区划分看，公司业务主要集中在华东和北方地区，2021 年公司北方大区、华东大区营业收入占比分别为 36.65%、42.40%，华南及中西部大区营收占比分别为 17.10%、3.33%。图表图表 14：北京外企主营业务介绍：北京外企主营业务介绍 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 15：2021 年年公司营业收入按公司营业收入按区域划分区域划分 来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 股权结构股权结构：国资控股实力雄厚国资控股实力雄厚 公司公司地方地方国资背景，股权结构稳定国资背景，股权结构稳定。本次资产重组完成后，北京国管仍为北京城乡的控股股东且持股比例由交易前的 34.23%提升至交易后的 49.23%，北京市国资委全资控股北京国管，为北京城乡的实际控制人。国资控股为公司带来稳定的股权结36.65B.40.10%3.33%0.52%北方大区华东大区华南大区中西部大区境外 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 构。图表图表 16：北京市国资委是实际控制人北京市国资委是实际控制人 来源：公司公告，国联证券研究所 公司核心公司核心管理团队稳定且经验丰富。管理团队稳定且经验丰富。北京外企的核心管理团队稳定，团队的核心人员均具有多年的行业经营管理经验，领导团队涵盖战略规划、产品研发、运营管理、资本运作等方面，对行业发展和企业管理有深刻的理解。图表图表 17：公司公司主要主要管理管理人员背景介绍人员背景介绍 姓名姓名 职位职位 简介简介 王一谔 董事长 1963 年出生，研究生学历，高级工商管理硕士，长江商学院高级管理人员工商管理专业，曾任北京外企人力资源服务有限公司党委书记、董事长、总经理、原北京外企服务集团有限责任公司（现首都实业投资有限公司）党委书记、董事长等职务，现任北京外企人力资源服务有限公司党委书记、董事长。霍连明 副董事长 1965 年出生，曾任中共 丰台区常委兼任区委组织部部长、委员会常委、委员。2015 年 12 月任北京外企服务集团有限责任公司党委副书记、董事、总经理 郝杰 董事、总经理 1977 年出生，工商管理硕士，上海交通大学中欧国际工商学院工商管理专业，曾任北京外企人力资源服务有限公司业务总监、总经理、党委副书记、党委书记，现任北京外企人力资源服务有限公司党委副书记、总经理。温沁山 董事 中国科学院理学硕士，香港大学人力资源管理专业研究生。1987 年加入政府机关，2002 年加入 FESCO，2014年 12 月至 2016 年 4 月担任 FESCO 党委书记、董事、总经理。随后担任 FESCO 集团总经理助理、FESCO 党委书记、董事。邢颖 副总经理 1969 年出生，现任北京外企人力资源服务有限公司党委委员、副总经理，翻译；担任北京外企德科人力资源服务上海有限公司、北京外企市场营销顾问有限公司、北京外企新感觉企业管理培训有限公司等公司高管。来源：公司公告，爱企查，外企德科官网，iFinD，国联证券研究所 1.4 财务表现财务表现：业绩业绩稳健增长稳健增长 公司公司营业收入和归母净利润持续增长营业收入和归母净利润持续增长，营收规模超多数同业公司营收规模超多数同业公司。2020-2021年，北京外企实现营业收入180.97亿元、254.18亿元，同比增速分别为13.03%、40.45%；13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 实现归母净利润 5.75 亿元、6.15 亿元，同比增速分别为 39.56%、6.96%；实现扣非归母净利润 3.91 亿元、3.88 亿元，非经常损益主要来源于政府补助。与同行业公司的营业收入规模相比，北京外企在行业内处于领先地位。图表图表 20：北京外企北京外企与与境内境内同行业可比公司营业收入情况同行业可比公司营业收入情况 来源：公司公告，国联证券研究所 外包服务外包服务营收占比最高营收占比最高，业务外包，业务外包和和招聘及灵活用工招聘及灵活用工增速较快增速较快。2021 年北京外企人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和招聘及灵活用工服务营收占比分别为 5.17%/3.86%/85.50%/4.50%，业务外包服务贡献主要收入且营收占比不断提升，主要系社会分工专业化趋势愈加明显的背景下，越来越多的企业选择将部分非核心的业务岗位外包给人力资源服务机构，不断增加的业务外包服务需求推动公司该项业务高增长，20、21 年同比增速分别为 14.43%和 46.01%。此外招聘及灵活用工业务营收增速同样亮眼，21 年同比增长 43.64%，系新冠疫情后企业和个体对于灵活用工广泛接受。0501001502002503002020营收（亿元）2021营收（亿元）图表图表 18：北京外企营业收入北京外企营业收入 图表图表 19：北京外企归母净利润北京外企归母净利润和扣非业绩和扣非业绩 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%5 %05E0100150200250300201920202021营业收入(亿元）同比增长（%）0123456720202021归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）政府补助（亿元）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人事管理服务人事管理服务毛利率最高毛利率最高，19-21 年年公司整体毛利率有所下滑公司整体毛利率有所下滑。2019-2021 年公司传统人事管理业务的营收占比仅 5%-7%，而毛利贡献在 40%以上，主要原因是人事管理服务有较高的毛利率，2019-2021 年人事管理服务毛利率分别为 82.20%、78.27%、83.13%。同期公司整体的毛利率分别为 11.00%、10.28%、8.53%，毛利率的下滑主要系业务外包服务的营收占比不断提升，营业收入的比重从 2019 年的81.27%提升至 2021 年的 85.50%，其毛利率均低于公司其它业务。图表图表 21：北京外企北京外企各项业务各项业务营收营收占比占比 图表图表 22：北京外企：北京外企各项业务收入增速（各项业务收入增速（%）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 23：2019-2021 年年北京外企各项北京外企各项业务毛利率业务毛利率 图表图表 24：2019-2021 年年北京外企北京外企整体毛利率整体毛利率 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 5.75%6.91%5.17%6.36%5.05%3.86.27.27.50%4.95%4.41%4.50%1.67%1.37%0.96%0 0 1920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其它服务-20%-10%0 0P 2020210%Pu0 1920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务8%9%9 1920202021毛利率（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 25：北京外企：北京外企各项业务毛利润贡献各项业务毛利润贡献 来源：公司公告，国联证券研究所 公司应收账款周转率低于行业平均水平，主要系华为的销售占比较高。公司应收账款周转率低于行业平均水平，主要系华为的销售占比较高。2020、2021 年公司应收账款周转率分别为 15.63、16.33 次，同期行业可比公司平均应收账款周转率分别为 18.45、20.09 次。公司应收账款周转率偏低主要系公司第一大客户华为的应收账款占比高且账期偏长所致，2021 年华为占公司应收账款余额的比例高达 40.04%，远高于第二位的阿里巴巴（占比 9.91%）。还款周期较长的客观原因是华为公司产品条线众多，对账流程相对繁杂，但作为行业内信誉较好的优质公司，华为客户组的回款有较大保障。图表图表 26：北京外企：北京外企与与境内境内可比公司应收账款周转率对比情况可比公司应收账款周转率对比情况 来源：公司公告，国联证券研究所 43.04R.56P.42!.55.39.95#.23!.96&.08%4.38%4.07%4.91%7.80%4.02%3.63%0 0Pp0 1920202021人事管理服务薪酬福利服务业务外包服务招聘及灵活用工服务其它服务01020304050602020年应收账款周转率（次）2021年应收账款周转率（次）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 27：2021 年公司应收账款的客户分布年公司应收账款的客户分布 来源：公司公告，国联证券研究所 公司费用管控公司费用管控成效成效显著显著，保持研发投入强度推进保持研发投入强度推进数字化转型数字化转型。北京外企的销售费用率由 2019 年的 2.84%下降到 2021 年的 1.87%；管理费用率由 2019 年的 4.22%下降到 2021 年的 3.01%；研发费用率由 20 年的 0.89%下降至 21 年的 0.75%。以21 年费用率为例，与同行业公司相比，北京外企的销售费用率与行业平均相近，管理费用率偏高，主要系部分新开展的业务尚未形成规模效应。研发费用方面，公司远高于同行业境内上市可比公司的平均值，主要系北京外企通过维持研发投入强度加快推动数字化转型，加强科技赋能，增强在行业中的信息化优势。40%7%3%38%华为客户组阿里巴巴客户组贝壳客户组美团客户组通用客户组其它图表图表 28：北京外企费用率情况北京外企费用率情况 图表图表 29：北京外企与北京外企与同行业境内公司同行业境内公司费用率对比费用率对比 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5 1920202021销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.行业行业概况概况：高景气度下高景气度下市场市场参与者参与者各有所长各有所长 2.1 驱动因素驱动因素：经济结构转型经济结构转型 政策政策推动推动下行业快速发展下行业快速发展 经济结构的转型升级为人力资源服务行业经济结构的转型升级为人力资源服务行业创造新创造新的发展空间。的发展空间。近年来我国经济结构持续优化，第三产业增加值占 GDP 的比重逐渐增加，从 2000 年的 39.79%持续增长至 2022 年的 52.78%，第三产业就业人数占比也随之提高，从 2000 年的 27.50%上升到 2021 年的 48.05%。第三产业以高科技及服务业为主，具有人员密集、人员流动大和对从业人员技能要求高等特点，其对于就业人员的吸纳能力也强于第一产业和第二产业。因此第三产业的快速发展将加大对人力资源的中介服务需求，助力人力资源服务行业发展。近年来我国人力资源服务相关利好政策频出近年来我国人力资源服务相关利好政策频出。2018 年 人力资源市场暂行条例放宽了人力资源市场准入标准，鼓励社会力量参与人力资源市场建设，增强了行业发展的内生动力。2019 年，国家发改委修订发布了产业结构调整指导目录（2019 年本），将“人力资源和人力资本服务业”从产业结构调整指导目录（2011 年本）（修正）的第 32 类商务服务业中独立出来，列入鼓励类的第 46 类。2021 年人社部、发改委等部门联合发布关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见，目标到 2025 年，行业营业收入突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家，从业人员数量达到 110 万，培育 50 家骨干龙头企业，国家级人力资源服务产业园达到 30家左右。图表图表 30：我国我国不同不同产业增加值产业增加值占占 GDP 的比重的比重 图表图表 31：我国我国就业人员就业人员产业产业分布情况分布情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0 0Pp0%第三产业第二产业第一产业0 0Pp0%第三产业第二产业第一产业 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 32：人力资源服务行业相关人力资源服务行业相关产业政策产业政策 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 政策内容政策内容 2022.12 人社部 关于实施人力资源服务业创新发展行动计划（2023-2025 年）的通知 培育壮大人力资源服务市场主体，到 2025 年重点培育形成 50 家左右人力资源服务龙头企业和 100 家左右“专精特新”企业，以及 30 家左右国家级人力资源服务产业园和一批地方人力资源服务产业园 2022.6 人社部 关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知 大规模开展求职招聘服务、积极助力农民工稳定就业、着力保障重点领域用工、创新发展灵活用工服务、积极支持人力资源服务机构发展、加强人力资源市场供求信息监测 2021.12 国务院 要素市场化配置综合改革试点总体方案 加快发展人力资源服务业，把服务就业的规模和质量等作为衡量行业发展成效的首要标准 2021.11 人社部、发改委、财政部、商务部等 关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见 到 2025 年，行业营业收人突破 2.5 万亿元，人力资源服务机构达到 5 万家，从业人员数量达到 110 万，培育 50 家骨干龙头企业，国家级人力资源服务产业园达到 30 家左右 2021.8 国务院“十四五”就业促进规划 加快人力资源服务业高质量发展。推动人力资源服务与实体经济融合发展，引导人力资源服务机构围绕产业基础高级化、产业链现代化提供精准专业服务。鼓励人力资源服务业管理创新、技术创新、服务创新和产品创新，大力发展人力资源管理咨询、高级人才寻访、人才测评等高技术、高附加值业态 2021.3 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 聚焦提高要素配置效率，推动供应链金融、信息数据、人力资源等服务创新发展 2020.7 国务院 关于支持多渠道灵活就业的意见 优化人力资源服务，鼓励各类人力资源服务机构为灵活就业人员提供规范有序的求职招聘、技能培训、人力资源外包等专业化服务，按规定给予就业创业服务补助 2020.7 国务院 关于提升大众创业万众创新示范基地带动作用进一步促改革稳就业强动能的实施意见 支持有条件的区域示范基地建设产教融合实训基地、人力资源服务产业园，加快发展面向重点群体的专业化创业服务载体 2020.3 国务院 关于应对新冠肺炎疫情影响强化稳就业举措的实施意见 对人力资源服务机构、劳务经纪人开展跨区域有组织劳务输出的，给予就业创业服务补助。持续开展线上招聘服务，发挥公共就业服务机构、高校就业指导机构、经营性人力资源服务机构作用，加大岗位信息、职业指导、网上面试等服务供给 2019.8 发改委 产业结构调整指导目录（2019 年本）“人力资源和人力资本服务业”列入鼓励类的第 46 类，从原版本的第 23 类商务服务业中独立出来。2018.6 国务院 人力资源市场暂行条例 国家放宽人力资源市场装入，鼓励社会力量参与人力资源市场建设 来源：中国政府网，国联证券研究所 我国我国人力资源服务市场人力资源服务市场有望有望持续持续维持高增长维持高增长，预计预计短期短期内内将破万亿。将破万亿。根据灼识咨询的数据，疫情前中国人力资源服务行业的市场规模达 5440 亿元。2020 年行业受疫情冲击影响明显，市场规模增速下滑明显，但仍维持同比正增长。2020-2025 年间，我国人力资源服务行业有望以 18.1%的复合年均增长率快速扩张，预计 2024 年市场规模将突破万亿元大关。19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 33：中国人力资源服务市场规模中国人力资源服务市场规模 来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 2.2 边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔边际变化：疫后复苏下行业有望出现强贝塔 美国美国疫后疫后就业就业市场市场表现强劲，表现强劲，劳动力市场紧张劳动力市场紧张。随着疫后美国经济的复苏，就业市场表现强劲，失业率从 2020 年 4 月的最高点开始逐渐下降，至 2021 年已低于疫情前水平，新增非农就业人数自 2021 年 2 月开始激增，至 7 月达到历史最高值 943万人，为 19 年同期的 5.75 倍。劳动力市场表现十分紧张，2021 年 7 月职位空缺数与失业人数的比率超过 2019 年的最高值并在之后持续上升，至 2022 年 3 月达到历史最高值 2.01，之后处于 1.7-2 的区间内震荡。0%5 %0004000600080001000012000140002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）同比增速（%）图表图表 34：2019 年以来年以来美国美国失业率失业率的变动情况的变动情况 图表图表 35：美国美国新增非农就业人数新增非农就业人数 来源：wind，国联证券研究所 来源：wind，国联证券研究所 02468101214162019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美国:失业率:季调-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,0002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01美国:新增非农就业人数:初值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 36：美国用工紧张程度美国用工紧张程度 来源：wind，国联证券研究所 美国疫后美国疫后强劲的就业市场带动人力资源服务行业强劲的就业市场带动人力资源服务行业的的恢复恢复。以美国人力资源服务行业龙头 ManpowerGroup、ADP 和 Korn Ferry 三家公司为例，2020 年三家公司经营业绩受疫情冲击的影响明显。随着美国经济在疫情后逐步复苏，就业市场表现强劲，三家公司在美国的营业收入均出现明显回升，2021Q1 基本已恢复到 2019 年同期水平。进入 2022 年后，三家公司美国的营收规模均已大幅度高于疫情前的水平，呈现出较强的复苏势头。通过复盘疫后美国人力资源服务行业，我们通过复盘疫后美国人力资源服务行业，我们认为认为 22 年底年底我国我国防防疫政策优化后，经济加速恢复疫政策优化后，经济加速恢复有望有望促成高景气的促成高景气的就业市场就业市场，从而推动人力资源服务行从而推动人力资源服务行业高增长。业高增长。图表图表 37：ManpowerGroup 美国的营业收入美国的营业收入 来源：wind，国联证券研究所 00.511.522.5美国职位空缺数/登记失业人数80000000023456789102019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4ManpowerGroup美国营收（亿美元）2019年同期（%）21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 行业拆分：行业拆分：各主要各主要细分细分赛道赛道特点迥异特点迥异 人力资源服务行业中人才招聘服务和人力资源外包服务占比较高人力资源服务行业中人才招聘服务和人力资源外包服务占比较高且增速快且增速快。人力资源服务可以大致分为人才招聘服务（包括线上招聘、招聘流程外包、猎头、其他招聘），人力资源外包服务（包括灵活用工、劳务派遣、其他外包服务），薪酬和人事服务（人事代理、薪酬福利外包）以及其他服务（人力资源信息系统、企业内训、人力资源综合咨询），根据灼识咨询的数据，2020 年我国的人才招聘服务、人力资源外包服务、薪酬和人事服务和其他人力资源服务市场规模分别为 1708 亿元、2102 亿元、1036 亿元和 805 亿元，预计 2020 年-2025 年复合年均增长率分别为 21.2%、19.1%、13.6%、13.8%，人才招聘服务和人力资源外包服务两个细分赛道占比高且增速相对较快。图表图表 40：中国人力资源中国人力资源服务行业分类服务行业分类 来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 图表图表 38：ADP 营业收入营业收入 图表图表 39：Korn Ferry 北美地区的北美地区的营业收入营业收入 来源：wind，国联证券研究所 注：ADP 美国地区的营收占比达 85%以上，我们用整体的营业收入替代 来源：wind，国联证券研究所 注：日期统计口径为截止当天 3 个月；截止 2021 年 7 月 31 日三个月和截止 2021 年 10 月 31 日三个月北美地区的营业收入未披露 90050505020304050ADP营业收入（亿美元）2019年同期（%）10000000.511.52Korn Ferry北美营业收入（亿美元）2019年同期（%）22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 41：我国人力资源服务子行业市场规模（我国人力资源服务子行业市场规模（亿元亿元）来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 市场参与者各有所长市场参与者各有所长。人力资源服务行业有全产品线布局的企业，也有专注细分领域的企业。全产品线布局的企业以国有企业为主，主要包含北京外企、外服控股和中智集团。聚焦单一产品的企业主要为客户提供某类特定人力资源服务，例如专注于线上招聘业务的 BOSS 直聘；以猎头公司起家，专注中高端人才获取的同道猎聘；偏高端灵活用工的万宝盛华；以灵活用工低端岗位为主的人瑞人才。不同细分领域不同细分领域对对经济周期的敏感性有所差异，经济周期的敏感性有所差异，所需要的核心竞争力也有所不同。所需要的核心竞争力也有所不同。图表图表 42：我国我国主要主要人力资源人力资源服务服务企业企业产品布局产品布局 来源：公司公告，国联证券研究所整理 灵活用工：高景气度 抗周期 灵活用工是人力资源外包服务中增长最快的一个细分领域。灵活用工是人力资源外包服务中增长最快的一个细分领域。灵活用工服务为人733 909 1132 1343 1598 1708 2035 2445 2962 3618 4460 895 1086 1320 1621 1986 2102 2498 2953 3492 4270 5034 554 628 733 845 988 1036 1140 1300 1487 1706 1957 398 454 573 688 828 805 946 1072 1217 1370 1539 2581 3077 3757 4497 5400 5651 6619 7771 9157 10964 12990 020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E其他薪资和人事服务人力资源外包服务人才招聘服务总和总和CAGR 2020-2025E13.8.6!.2.1.1# 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 力资源外包服务的主要职能之一，涵盖人力资源服务的全流程，包括人才招聘、人事管理及裁员。灵活用工服务是人力资源外包服务中增长最快的细分赛道，根据灼识咨询的数据，预计 2014 年至 2018 年的复合年均增长率为 26.4%，预计 2018-2023 年的复合年均增值率为 24.5%，成为人力资源外包服务中营收占比最大的部分，占 2023年人力资源外包市场规模的 41.5%。图表图表 43：中国中国人力资源外包服务市场人力资源外包服务市场细分（亿元）细分（亿元）来源：灼识咨询，人瑞人才招股说明书，国联证券研究所 注：人力资源外包服务市场的统计口径涵盖人事代理；收益不包括人事代理及劳务派遣中工资与社会保险代收代付 我国灵活用工渗透率较低我国灵活用工渗透率较低，发展潜力巨大发展潜力巨大。从灵活用工的渗透率来看，2019 年日本灵活用工的渗透率最高，达到 42%，美国灵活用工渗透率为 32%，而我国灵活用工市场渗透率只有 9%，处于起步阶段。2021 年中国的劳动人口数量是 7.92 亿人，美国是 1.65 亿人，日本是 0.68 亿人，我国的劳动人口数是美国的近 5 倍、日本的 12倍。考虑到我国与日本同为亚洲国家，用工文化相似，且都经历老龄化，若未来我国灵活用工渗透率与日本一致，则市场空间将在现有基础上扩张约 50 倍。供给端供给端驱动因素驱动因素：降本增效降本增效和和转移转移部分部分企业企业经营经营风险风险。制造业企业或者服务企业通常会遇到业务量会随着淡旺季、项目的周期而上下波动。而采取灵活用工的方式可以有效解决波动业务量下人力资源的浪费或者人手不够的问题，从而降低人力成本和204254285379436511608733897106238444952460870381093010641213137856525353545454555556232296374472592738916113213931771876105112361512178521132508298435584267050010001500200025003000350040004500201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E灵活用工劳务派遣人事代理其他总计总计CAGR 2018-2023E24.5%0.7.4.5.0%图图表表 44：2019 年年主要国家灵活用工行业市场渗透率主要国家灵活用工行业市场渗透率 图表图表 45：2021 年年全球主要国家劳动力人口（百万人）全球主要国家劳动力人口（百万人）来源：观研天下，国联证券研究所 注：统计时间为 2019 年 来源：The Global Economy，国联证券研究所 0 0P%日本德国英国美国中国全球主要国家灵活用工行业市场渗透率（%）02004006008001000中国美国日本德国英国法国总劳动力人口（百万人）24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 提升企业人力资源的有效利用率。此外灵活用工可以有效转移部分企业经营风险，主要体现在用工风险和外部风险。用工风险包括员工管理存在许多不确定性，比如员工的社保、福利、补偿等支出以及员工自身的风险；外部风险主要包括企业业务的周期性波动，有时业务需求骤减导致企业收入降低，但企业仍需支付人力成本。需求端需求端驱动因素驱动因素：高校毕业人数增加高校毕业人数增加叠加年轻人失业率上升叠加年轻人失业率上升。近三年我国高校毕业生快速增长，根据教育部的预测数据，全国高校应届生毕业人数从 2020 年的 874万人增长至 2023 年 1158 万人，其中 22、23 年同比增速分别高达 18.37%和 7.62%。而与此同时近几个月我国青年人就业持续承压，失业率连续走高。16-24 岁城镇青年人失业率从 2021 年 3 月份的 16%开始开始持续提升，连续几个月青年人失业率仍然处于历史较高水平。毕业人数不断增加和青年人失业率高企背景下，部分青年人会选择灵活用工的方式实现就业。灵活用工灵活用工对人服机构对人服机构人员管理能力人员管理能力要求高，要求高，并且并且具有抗周期的特征。具有抗周期的特征。灵活用工的商业模式是人力资源服务商为用人单位提供招聘、管理和税收方面的服务，而用人单位和劳动者只围绕工作内容开展考核与交付，收入为用人单位支付的服务费。该模式下企业对派遣员工有使用权，而中介对派遣员工有归属权。与传统劳务派遣相比，人图表图表 46：灵活用工的蓄水池模型灵活用工的蓄水池模型 图表图表 47：灵活用工灵活用工可以有效转移部分企业经营风险可以有效转移部分企业经营风险 来源：亿欧智库，国联证券研究所 来源：亿欧智库，国联证券研究所 图表图表 48：全国高校应届毕业生数量全国高校应届毕业生数量及同比增速及同比增速 图表图表 49：我国城镇我国城镇 16-24 岁人口失业率岁人口失业率 来源：教育部，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0%5 0040060080010001200140020132014201520162017201820192020202120222023教育部预测全国高校应届毕业生数量(万人）同比增速（%）10 20-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01城镇调查失业率:16-24岁人口 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 服机构还需要承担派遣人员的日常管理，因此对人服机构的人员管理能力要求较高。相比猎头的顺周期属性，灵活用工业务具备抗周期特征，在经济下行时，企业会倾向增加灵活用工的比例来降本增效和转移部分企业经营风险，而在经济上行期，企业用工需求的急剧加大也将增加灵活用工的需求，以日本为例，1990-2016 年日本经济增速放缓，GDP 年均复合增长率仅为 1.32%，而同期日本灵活用工市场规模年均复合增长率为 7.66%。图表图表 50：灵活用工商业模式灵活用工商业模式 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 图表图表 51：日本灵活用工市场日本灵活用工市场增速增速与本国与本国 GDP 增速增速 来源：iFinD，日本人才派遣协会，国联证券研究所 猎头业务（中高端人才获取）：顺周期 标准化程度低-30%-20%-10%0 0P00002000030000400005000060000700008000090000日本灵活用工市场规模（万亿日元）日本灵活用工市场增值率（%）日本GDP增长率（%）26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 就招聘对象而言，灵活用工主要是提供中低端人才的招聘和批量管理，而猎头招聘更多的是针对中高端岗位。猎头业务具有明显的顺周期特性，即在经济处于较高的景气水平下，企业出于业务扩张的需要，高薪挖人更为频繁；个人对于前景充满乐观，乐于通过跳槽来实现薪资的提升。其次，企业对于中高端人才的招聘需求是多元化的，岗位定制化程度较高，因此猎头行业非标属性很强，部分猎头公司非常依赖猎头团队开发 C 端人才资源，整体规模效应有限。薪酬和人事服务：赛道处于成熟阶段 先发优势尤为重要 薪酬与人事服务属于人力资源服务中的基础性业态，历经四十余年发展，目前已处于较成熟发展阶段，其特点如下：1）需求稳定）需求稳定，薪酬管理对于企业来讲属于高频刚需的业务，需求具有普遍性与连续性，2020-2025 年市场规模的年均复合增长率为13.6%，增速相较其他赛道较为平缓稳定；2）同质化同质化程度高程度高，薪酬与人事服务主要涵盖员工入离职管理、人事档案管理、缴纳社保及公积金以及薪酬代发等内容，在模式与流程上已形成标准化服务，同质化程度较高。基于薪酬和人事服务的特性，客户切换供应商的诉求并不强烈，盲目切换供应商会损害公司的经营效率，因此我们认为在薪酬和人事服务这个细分赛道上，人力资源服务机构的先发优势较为重要。图表图表 52：薪酬和人事服务市场规模和同比增速薪酬和人事服务市场规模和同比增速 来源：灼识咨询，BOSS 直聘招股说明书，国联证券研究所 2.4 竞争竞争格局格局：行业高度分散行业高度分散 多重利好因素多重利好因素驱动下我国驱动下我国人力资源服务人力资源服务行业快速发展行业快速发展，行业竞争格局行业竞争格局高度高度分散。分散。2016-2021年我国人力资源服务机构从2.67万家增长至5.91万家，CAGR为17.22%；我国各类人力资源服务机构营业收入从1.19万亿增长至2.46万亿，CAGR为15.63%。行业呈现出高度分散的状态，按照人力资源服务行业的营业收入规模计算，2021 年国内前五大人力资源服务企业北京外企、中智股份、外服控股、科锐国际、人瑞人才的市占率分别为 1.03%、0.63%、0.47%、0.28%、0.19%，行业 CR3 和 CR5 分别仅为 2.13%和 2.61%，而同期全球人力资源服务行业 CR3 为 13%。与全球人力资源服务行业对比，我国人力资源服务行业的集中度仍有较大的提升空间。0%2%4%6%80010001500200025002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E薪酬和人事服务市场规模（亿元）同比增速（%）27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 人力资源服务行业的参与者可分为大型国有企业、人力资源服务行业的参与者可分为大型国有企业、外资企业和民营企业外资企业和民营企业。其中大型国有人力资源服务企业的代表公司有北京外企、外服控股和中智股份，以上公司起步较早，具有较大的业务规模和较强的品牌优势，可以提供全方位的综合服务，客户行业覆盖范围广；外资人力资源服务企业的代表公司有德科集团、万宝盛华大中华及任仕达中国，外资企业凭借较为丰富的国际人力资源服务经验，在国内市场主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源外包服务等，目标客户以跨国公司为主；民营企业之间实力差异较大，大部分聚焦于某一细分领域，代表企业有科锐国际。图表图表 53：中国中国人力资源服务机构数量人力资源服务机构数量 图表图表 54：中国中国各类各类人力资源服务人力资源服务机构营业收入机构营业收入 来源：人力资源和社会保障部，国联证券研究所 来源：人力资源和社会保障部，国联证券研究所 图表图表 55：2021 年中国人力资源服务行业竞争格局年中国人力资源服务行业竞争格局 图表图表 56：2021 年年全球人力资源服务行业全球人力资源服务行业竞争格局竞争格局 来源：人力资源和社会保障部，北京城乡公司公告，国联证券研究所 来源：任仕达 2021 年年报，国联证券研究所 0%5 %05234567201620172018201920202021人力资源服务机构（万家）YOY(右轴)0%5 %.511.522.53201620172018201920202021营业收入（万亿）YOY(右轴)97%北京外企中智股份外服控股科锐国际人瑞人才其它5%4%4%任仕达德科万宝盛华其他 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 57：中国人力资源中国人力资源服务行业服务行业主要参与者主要参与者 来源：北京外企公司公告，国联证券研究所 能够为客户提供全方位人力资源综合解决方案的企业能够为客户提供全方位人力资源综合解决方案的企业有望脱颖而出有望脱颖而出。目前我国人力资源服务行业存在一定的地域属性，行业集中度低，市场上有大量的小微企业。而同时拥有招聘入口、体系化的信息管理系统和线下服务能力的企业可以实现规模化、打破地域和服务特定行业的限制进行扩张，行业竞争优势明显。目前我国前五大人力资源服务企业中的四家已经覆盖了人力资源的全全产品线，其中科瑞国际通过 HR SaaS 云平台涵盖了人事管理和薪酬福利。未来在叠加数字化转型的趋势下，行业内有实力、品牌、口碑的大型综合性人力资源服务企业有望推动整个行业集中度的提升。图表图表 58：2021 年年中国中国前前五五大大人力资源人力资源服务服务机构机构不同不同业务营收业务营收占比占比 业务类型业务类型 北京外企北京外企 中智股份中智股份 外服控股外服控股 科锐国际科锐国际 人瑞人才人瑞人才 招聘及灵活用工 4.50.41%5.62.66.42%业务外包 85.50h.32i.76%人事管理 5.17%8.56.12%3.34%薪酬福利 3.86%8.97.03%其他服务 0.97%2.74%1.47%0.58 21 年营业收入（亿元）254.09 155.42 114.54 70.1 47.39 来源：iFinD，公司公告，国联证券研究所 注：科锐国际灵活用工业务包含岗位外包和业务外包 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.核心优势核心优势：优质优质客户积累客户积累 较强的较强的品牌影响力品牌影响力 3.1 客户资源客户资源：龙头企业龙头企业居多居多 公司主要公司主要客户为行业内龙头客户为行业内龙头，华为是公司的第一大客户，华为是公司的第一大客户。公司拥有丰富且优质的客户资源，与包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的行业龙头企业建立了稳定的合作关系。优质的客户资源为公司未来发展提供强有力的保障并且可以确保回款，降低坏账发生的可能性。其中华为是公司的第一大客户，2020/2021 年华为的销售收入占比分别为 14.15%、20.19%。图表图表 59：公司公司前五大客户销售收入前五大客户销售收入及及占比情况占比情况 客户名称客户名称 销售金额（亿元）销售金额（亿元）占营业收入比例占营业收入比例 2020 年度 华为客户组 25.61 14.15%阿里巴巴客户组 13.68 7.56%滴滴客户组 10.61 5.86%顺丰客户组 7.06 3.90%衣恋客户组 4.68 2.58%合计 61.64 34.06 21 年度 华为客户组 51.31 20.19%贝壳客户组 15.74 6.19%黑龙江飞鹤乳业销售有限公司 11.07 4.36%阿里巴巴客户组 10.61 4.17%上海禹璨信息技术有限公司 5.25 2.07%合计 93.98 36.98%来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 60：北京外企北京外企的主要客户的主要客户 来源：公司公告，国联证券研究所 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.2 品牌优势：品牌优势：40 余年品牌积淀余年品牌积淀 国企国企外企外企双重赋能双重赋能 北京外企北京外企成立时间早，成立时间早，先发优势显著。先发优势显著。北京外企的前身是北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内首家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公司，开创了我国人力资源服务行业的起点，先发优势明显。经过 40 余年深耕人力资源服务行业，公司凭借高质量的持续专业服务形成了良好的品牌效应，目前已成为我国规模最大的人力资源服务公司。图表图表 61：国内国内主要主要人力资源服务人力资源服务企业企业成立时间对比成立时间对比 来源：各公司官网，国联证券研究所 国企国企背景和外企德科资源平台共同为公司发展赋能。背景和外企德科资源平台共同为公司发展赋能。一方面公司利用自身国企背景的独特优势，积极拓展在政府机关、事业单位及央企国企客户业务，另一方面自2010 年起公司与全球领先人力资源咨询与解决方案提供商德科集团开展合资合作，先后在上海、浙江等地成立了 8 家合资企业，创立了外企德科（FESCO Adecco）品牌。北京外企充分借鉴德科集团丰富的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司整体业绩提升。其中上海、浙江分支机构营收占比较高，2020 年分别实现营业收入 53.8 亿元、31.7 亿元，营收分别占北京外企整体的 29.7%、17.5%。上海外企德科业绩表现强劲，2021 年实现营业收入 81.6 亿元，同比增长 51.8%，营收占比连续三年稳步提升，从 19 年的 27.9%提升至 21 年的 32.1%。图表图表 62：外企德科全国分支机构外企德科全国分支机构股权及股权及 2020 年营收情况年营收情况 来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.3 服务能力：服务能力：丰富的产品线提供全方位的服务丰富的产品线提供全方位的服务 公司公司已积累了已积累了丰富齐全的产品线丰富齐全的产品线，服务，服务地域地域范围覆盖广。范围覆盖广。公司深耕人力资源服务行业多年，已积累了丰富的产品线，覆盖人服行业主要细分领域。丰富的产品先可以满足客户多样化的需求从而提高公司的核心竞争力。此外公司的服务地域范围覆盖广泛，目前公司已为来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供服务，客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等众多领域。图表图表 65：国内：国内主要人力资源服务企业主要人力资源服务企业综合服务能力对比综合服务能力对比 公司名称公司名称 人事管理服务人事管理服务 薪酬福利服务薪酬福利服务 业务外包服务业务外包服务 招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 北京外企 中智股份 外服控股 科锐国际 同道猎聘 万宝盛华大中华 人瑞人才 智通人才 前程人力 圣邦人力 海峡人力 晨达股份 来源：各公司官网，各公司公告，企查查，国联证券研究所 图表图表 63：上海上海外企外企德科德科营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表 64：上海上海外企外企德科德科占北京外企营收比重占北京外企营收比重 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0 0P55075100201920202021上海外企德科营业收入（亿元）同比增速（%）27.9).72.1%&()0123 1920202021上海外企德科占北京外企营收比重（%）32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 66：国内：国内主要人力资源服务企业主要人力资源服务企业客户数量与覆盖区域客户数量与覆盖区域情况情况 公司名称公司名称 客户数量客户数量 业务覆盖区域业务覆盖区域 北京外企 客户企业数万家，服务在岗员工数百万人 服务网络覆盖全国 中智股份 服务企业客户达 5 万余家，服务客户员工人数达 1000 万余人（含平台注册人数）建立了覆盖 33 省、自治区、直辖市超过 380 个城市的全国性服务组织网络 外服控股 客户企业超 5 万家，服务员工超 300 万人 华东地区（其中上海业务占比超过 95%）科锐国际 2021 年产生服务费收入的客户数量为 6,196 家 国内外多个地区（港澳台及海外业务占 22%左右）同道猎聘 截至 2022 年 9 月，猎聘拥有超过 8,160 万的注册个人用户，已服务超过 110.5 万家优质企业，并吸引超过 21.1 万名认证猎头加入猎聘 覆盖全国 万宝盛华 大中华 截止 2018 年 12 月 31 日，服务 22,500 多家客户 截止 2022 年 6 月底，人才储备库中的人才总数约 580 万人 大中华区（即中国大陆、香港、澳门及台湾）人瑞人才 截止 2019 年底，超过 3000 家企业客户，候选人人数近 180 万 覆盖全国超过 300 个城市 智通人才 成立至今已为 200 万家次用人单位和 2 亿人次各类人才提供专业人力资源服务 以珠三角为主 前程人力 线上平台超 300 万岗位上线、1300 家企业入驻 以广西省为主，业务占比近 80%圣邦人力 主要业务集中于山东 海峡人力 服务企业 2000 余家 业务集中于福建省内 晨达股份 服务企业客户 1200 余家、管理雇员 3 万余人 业务主要分布于西南和华东地区 来源：各公司官网，各公司公告，国联证券研究所 3.4 运营管理：运营管理：数字化转型数字化转型提升提升经营效率经营效率 较高的较高的研发强度研发强度加快加快推动公司数字化转型推动公司数字化转型，经营效率有望持续提升。，经营效率有望持续提升。近年来中国企业数字化转型持续提速，2020 年数字经济占中国 GDP 比重已经超过三分之一。人力资源行业作为传统型行业，数字化进程相较于互联网、高端制造等创新型行业较慢。北京外企较早开始保持较高的研发投入加快推动数字化转型，2021 年公司研发费用为 1.9 亿元，居行业前列。新技术的应用驱动流程创新和业务创新，可以有效提高公司的经营效率，实现业务的创新和管理的变革，同时利用先进的技术和平台，实现从人力资源管理向人力资源资本化运营的转化。33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 69：2021 年北京外企与可比公司研发费用对比情况年北京外企与可比公司研发费用对比情况 来源：iFinD，国联证券研究所 注：2021 年圣邦人力、海峡人力、晨达股份均无研发费用产生 0%2%4%6%8,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000研发费用（万元）研发费用率（右轴）图表图表 67：中国数字经济规模中国数字经济规模 图表图表 68：中国中国信息技术及数字化服务外包市场规模信息技术及数字化服务外包市场规模 来源：人瑞人才 2021 年年报，国联证券研究所 来源：人瑞人才 2021 年年报，国联证券研究所 0102030405020052008201120142017201820192020中国数字经济规模（万亿）0%5 0001000015000中国信息技术及数字化服务外包市场规模（亿元）同比增速（%)34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 70：公司：公司数字一体化平台建设项目数字一体化平台建设项目 来源：公司公告，国联证券研究所 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 假设 2023 年完成资产重组，上市公司主体发布的 2023 年年度报告披露北京外企 23 年经营业绩情况，北京外企盈利预测具体假设如下：1）人事管理服务：这部分业务客户粘性较强，业务增长较为稳定。预计 2022-2025 年收入同比增速均为 10%。2）薪酬福利服务：薪酬福利业务与人事管理服务商业模式类似，业务增长同样较为稳健，预计 2022-2025 年收入同比增速均为 12%。3）业务外包服务：公司近几年的增长引擎，预计未来随着产业结构的调整以及疫后就业市场的反弹保持较快的增长速度，预计 2022-2025 年收入同比增速分别为30%/25%/22%/20%。4）招聘及灵活用工服务：受益于该细分赛道的高景气度，预计 2022-2025 年收入同比增速分别为 35%/30%/25%/25%。预计北京外企 2022-25 年营收分别为 325.76/403.91/489.80/585.75 亿元，对应增速分别为 28.21%/23.99%/21.26%/19.59%；我们假设公司毛利率和费用率基本维持稳定，预计公司 22-25 年实现归母净利润分别为 6.93/8.02/9.01/10.23 亿元。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 71：北京外企北京外企营收测算汇总营收测算汇总（百万元）（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 人事管理服务人事管理服务 920 1249 1314 1446 1590 1749 1924 YOY（%）35.75%5.21.00.00.00.00%毛利率（%）82.20 x.27.13.00.00.00.00%薪酬福利服务薪酬福利服务 1018 913 981 1098 1230 1378 1543 YOY（%）-10.35%7.43.00.00.00.00%毛利率（%）37.205.443.306.007.007.007.00%业务外包服务业务外包服务 13003 14880 21725 28243 35304 43070 51685 YOY（%）14.43F.010.00%.00.00 .00%毛利率（%）3.14%2.74%2.60%2.80%3.00%3.16%3.20%招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务 792 797 1144 1545 2008 2510 3138 YOY（%）0.55C.635.000.00%.00%.00%毛利率（%）9.72%9.49%9.30%9.00%9.30%9.35%9.35%其他业务收入其他业务收入 267 248 244 244 259 272 286 YOY（%）-6.83%-1.63%0.00%6.00%5.00%5.00%毛利率（%）51.420.102.235.005.005.005.00%营业收入合计营业收入合计 16000 18087 25409 32576 40391 48980 58575 YOY（%）13.04.48(.21#.99!.26.59%费用率费用率 销售费用率 2.85%2.44%2.09%1.90%1.80%1.70%1.60%管理费用率 4.22%3.47%3.02%2.75%2.70%2.65%2.50%研发费用率 0.89%0.91%0.73%0.70%0.66%0.63%0.63%资料来源：公司公告，国联证券研究所 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 北京外企是我国人力资源服务行业龙头，有丰富优质客户资源和较强的品牌影响力，置入上市公司平台后有望实现快速发展，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 325.76/403.91/489.80 亿元，对应增速分别为 28.21%/23.99%/21.26%；2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为 6.93/8.02/9.01 亿 元,对 应 同 比 增 速 分 别 为12.70%/15.78%/12.22%。22-24 年 CAGR 为 13.55%。考虑增发以及募集配套资金后总股份将由 3.17 亿股增加至 5.66 亿股，对应 EPS 分别为 1.22/1.42/1.59 元/股，对应同比增速分别为 12.70%/15.78%/12.22%。22-24 年 CAGR 为 13.55%。1）相对估值法：）相对估值法：我们选取与北京外企同为 A 股人力资源龙头公司的科锐国际和外服控股进行对比，最新收盘价对应的 2023 年可比公司平均 PE 为 21.72 倍。我们参考可比公司，给予公司 23 年 22 倍 PE，对应目标价 31.18 元。图表图表 72：行业可比公司盈利预测与行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）（亿元）（亿元）23E 24E 25E 23E 24E 25E 300662.SZ 科锐国际 75.51 3.66 4.74 5.97 20.64 15.93 12.64 600662.SH 外服控股 147.33 6.46 7.35 8.43 22.79 20.05 17.49 行业平均 21.72 17.99 15.06 600861.SH 北京城乡 119.51 8.02 9.01 10.23 17.90 15.94 14.04 来源：iFinD，国联证券研究所测算;注：股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价，可比公司盈利预测来自 iFinD 一致预期 2）绝对估值法：）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.83%的无风险利率，并将北京外企预测期分为三个阶段：1）2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2）2025-2030 年为第二阶段，此时逐渐步入稳健增长阶段，给予第二阶段 5%的复合增长率；3）2030年以后为第三阶段，给予永续增长率 1.5%。最终 FCFE 估值测算得公司股票价值为34.00 元/股。图表图表 73：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.83%市场预期回报率 Rm 12.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 5.00%永续增长率 1.50%有效税率 Tx 20.52%Ke 12.80%Kd 5.00%WACC 11.55%来源：iFinD，国联证券研究所测算 38 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 74：FCFE 估值明细估值明细（百万元）（百万元）FCFE 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 4,823.22 24.50%第二阶段 6,631.18 33.68%第三阶段（终值）8,235.28 41.83%总股权价值 19,689.69 减：少数股东权益 441.26 2.25%股权价值 19,248.43 97.76%除：总股本(股)566,112,720.00 每股价值(元)34.00 来源：iFinD，国联证券研究所测算 我们取 PE 估值法和 FCFE 估值法的估值均值，给予公司目标价 32.59 元/股，对应 2023 年 PE 为 23 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.风险提示风险提示 1）宏观经济波动风险宏观经济波动风险。整体上人力资源服务行业与宏观经济波动有较高的关联度，若未来宏观经济的景气度面临一定的压力，企业客户招聘需求减少，将影响人力资源行业尤其是猎头等明显顺周期细分行业的发展。2）大大客户流失风险客户流失风险。2021 年公司第一大客户收入占比约为 20%，收入占比较高，若未来该头部客户续约受阻，则会对公司的经营业绩产生较大的负面影响。3）引用引用信息滞后风险信息滞后风险。本篇研报引用的关于北京外企的数据以 21 年及之前的为主，存在信息滞后的风险。40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 271 239 11,049 14,095 17,404 营业收入营业收入 697 484 40,391 48,980 58,575 应收账款 票据 16 25 2,761 3,348 4,004 营业成本 289 230 37,248 45,292 54,322 预付账款 8 4 149 181 216 税金及附加 37 34 224 271 325 存货 503 39 0 0 0 营业费用 200 179 727 833 937 其他 22 19 7,110 8,479 10,009 管理费用 228 234 1,344 1,605 1,833 流动资产合计流动资产合计 819 327 21,068 26,103 31,633 财务费用 8 6-19-44-55 长期股权投资 10 8 8 8 8 资产减值损失 0-1 0 0 0 固定资产 1,314 1,676 1,413 1,151 888 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 3 0 0 0 0 投资净收益 0 0 100 100 100 无形资产 34 32 27 21 16 其他-1 1 331 337 344 其他非流动资产 809 758 810 651 577 营业利润营业利润 -65-201 1,299 1,460 1,657 非流动资产合计非流动资产合计 2,171 2,474 2,258 1,832 1,490 营业外净收益 3-17 3 3 3 资产总计资产总计 2,990 2,800 23,326 27,935 33,123 利润总额利润总额-62-218 1,302 1,463 1,660 短期借款 201 0 0 0 0 所得税 -1-1 267 300 341 应付账款 票据 84 43 1,073 1,305 1,565 净利润净利润-60-217 1,035 1,162 1,319 其他 345 606 14,913 18,132 21,744 少数股东损益 3-2 233 261 297 流动负债合计流动负债合计 631 649 15,986 19,437 23,310 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-64-215 802 901 1,023 长期带息负债 20 14 10 5 1 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 26 41 11 11 11 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 46 55 21 16 12 成长能力成长能力 负债合计负债合计 677 704 16,007 19,453 23,321 营业收入-0.96%-30.62%8,249.78!.26.59%少数股东权益 115 113 346 607 904 EBIT 16.24%-293.02p5.47.61.12%股本 317 317 566 566 566 EBITDA 14.45%-182.15%2,506.08%7.96%5.53%资本公积 791 791 4,730 4,730 4,730 归母净利润 14.58%-238.59G2.80.33.50%留存收益 1,090 875 1,677 2,578 3,601 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,314 2,096 7,320 8,482 9,801 毛利率 58.62R.36%7.78%7.53%7.26%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,990 2,800 23,326 27,935 33,123 净利率-8.62%-44.82%2.56%2.37%2.25%ROE-2.89%-10.85.50.44.49%现金流量表现金流量表 ROIC-2.27%-8.26R.99%-322.19%-92.32%单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润-60-217 1,035 1,162 1,319 资产负债 22.63%.14h.62i.64p.41%折旧摊销 140 141 426 426 342 流动比率 1.30 0.50 1.32 1.34 1.36 财务费用 8 6-19-44-55 速动比率 0.47 0.42 1.26 1.28 1.30 存货减少 27 465 39 0 0 营运能力营运能力 营运资金变动 0-21 6,074 1,463 1,651 应收账款周转率 44.19 18.99 14.63 14.63 14.63 其它 -28-463-62-16-16 存货周转率 0.57 5.97 经营活动现金流经营活动现金流 87-89 7,492 2,991 3,241 总资产周转率 0.23 0.17 1.73 1.75 1.77 资本支出-17-6-30 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 9 0 0 0 0 每股收益-0.11-0.38 1.42 1.59 1.81 其他 -7-10-856 16 16 每股经营现金流 0.15-0.16 13.23 5.28 5.73 投资活动现金流投资活动现金流-15-17-886 16 16 每股净资产 3.88 3.50 12.32 13.91 15.72 债权融资-158-208-4-5-4 估值比率估值比率 股权融资 0 0 249 0 0 市盈率-226.00-66.75 17.90 15.94 14.04 其他 -33 276 3,958 44 55 市净率 6.53 7.24 2.06 1.82 1.61 筹资活动现金流筹资活动现金流-192 68 4,204 39 51 EV/EBITDA 85.89-97.10 4.12 2.77 1.57 现金净增加额现金净增加额 -119-38 10,810 3,046 3,309 EV/EBIT-137.74-32.55 5.49 3.60 1.90 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 5 月 4 日收盘价 41 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805

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华特气体-公司研究报告-特种气体龙头品类扩产产能扩张带动快速增长-230505（28页）.pdf

证券研究报告公司深度研究电子化学品 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 华特气体（688268）特气领军特气领军者者，品类品类拓宽产能扩充拓宽产能扩充驱动快速成驱动快速成长长 2023 年年 05 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 研究助理研究助理 朱自尧朱自尧 执业证书：S0600121080040 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)81.28 一年最低/最高价 51.50/128.79 市净率(倍)6.17 流通 A 股市值(百万元)9,778.73 总市值(百万元)9,778.87 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)13.18 资产负债率(%,LF)42.42 总股本(百万股)120.31 流通 A股(百万股)120.31 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）1,803 2,041 2,473 2,991 同比 34!%归属母公司净利润（百万元）206 265 354 461 同比 59)30%每股收 益-最新股本摊薄（元/股）1.71 2.20 2.94 3.83 P/E（现价&最新股本摊薄）47.41 36.88 27.65 21.21 Table_Tag 关键词：关键词：#进口替代进口替代 Table_Summary 投资要点投资要点 本土晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮推动特气高增。本土晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮推动特气高增。1）特种）特种气体气体为晶圆制造第二大耗材，广泛为晶圆制造第二大耗材，广泛应用于电子半导体领域，应用于电子半导体领域，气体占晶圆制造材料成本 13%为第二大耗材，占 IC 材料总成本 5%-6%，特气下游超四成应用于电子半导体领域。2）半导体扩产热潮推动特气高增。）半导体扩产热潮推动特气高增。全球晶圆厂仍处于扩产周期。国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在2025 年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至 2025 年底，头部晶圆厂的产能距 2021 年新增 296.9 万片/月(约当 8英寸)。2021-2025 年大陆晶圆产能复合增速 16.6%。晶圆厂扩产明确，拉动上游电子特气需求不断增长。关注供应链安全，电子特气国产率仅关注供应链安全，电子特气国产率仅 15%，自主可控强逻辑。，自主可控强逻辑。二十大报告强调产业链关键环节自主可控，关注核心技术攻坚&材料国产化替代，电子特气国产化率仅 15%，国产替代迫切。我国特气企业不断强化核心技术、提升产品品质、扩产气体品类，逐步打破国外厂商垄断，国产替代浪潮涌起。我国特种气体领航者，品类我国特种气体领航者，品类&技术优势显著。技术优势显著。积极向全品类气体供应商进军，已成为国内经营气体品种最多的企业之一，现有产品多达 240余种。公司积极助力国产化进程打破外资垄断，实现近 50 种产品国产替代。国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、以及光刻气等产品进口制约的气体公司。布局前端产业链纯化环节，打造闭环生产模式。公司产品通过多家国际龙头企业认证，公司技术能力受到广泛认可。公司产品通过多家国际龙头企业认证，公司技术能力受到广泛认可。公司作为国内唯一一家同时获得荷兰 ASML 和日本 GIGAPHOTON 株式会社认证的气体企业，公司准分子激光气体产品于 2023 年 1 月通过Coherent德国公司ExciStar激光器的193nm测试。公司已成功实现了对国内 8 寸、12 寸集成电路制造厂商超过 90%的客户覆盖率。不少于 15 个产品已经批量供应 14 纳米先进工艺，不少于 10 个产品供应到 7 纳米先进工艺，2 个产品进入到 5 纳米先进工艺。解决了长江存储、中芯国际、台积电（中国）等客户多种气体材料的进口制约，并进入了英特尔、美光科技、德州仪器、台积电（中国台湾）、SK 海力士、英飞凌（德国）、铠侠（KOXIA，日本）等全球领先半导体企业供应链体系。在夯实半导体下游客户同时，向食品、医疗等下游拓展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润2.65/3.54/4.61 亿元，同比变动 29%/33%/30%，当前市值对应 PE 37/28/21，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、项目研发不及预期、价格波动风险 -13%1)CWq37 22/5/52022/9/32023/1/22023/5/3华特气体沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/28 内容目录内容目录 1.国产特种气体龙头，赋能半导体行业生产国产特种气体龙头，赋能半导体行业生产.4 1.1.国内特种气体领军企业，引领实现国产替代.4 1.2.可转债扩产电子特气产品，股权激励绑定人才.5 1.3.特种气体竞争优势强，归母净利同增 59%创新高.7 2.国国产替代强逻辑，特种气体产替代强逻辑，特种气体迎来黄金发展期迎来黄金发展期.10 2.1.电子特气细分应用多元，存在差异化竞争空间.10 2.2.国产替代强逻辑，电子特气加速启航.14 3.华特气体：我国特种气体领航者，技术品类客源优势显著华特气体：我国特种气体领航者，技术品类客源优势显著.16 3.1.技术优势推进国产化进程，向全品类发展.16 3.2.产品获行业龙头企业认证，客户覆盖面广泛粘性强.20 3.3.构建综合型气体供应商模式，产业链向上延伸有效提升盈利水平.22 4.盈利预测盈利预测.23 5.风险提示风险提示.26 FZjW1WlX9YBVkZZYlXdU9PaO7NpNnNoMmPkPrRqNlOoOoQbRpPuNvPrNxONZqMnP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/28 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：股权结构.5 图 3：公司近年营收情况.8 图 4：研发费用情况.9 图 5：利润情况.9 图 6：公司分业务营收情况.9 图 7：公司分业务毛利情况.9 图 8：各品类特种气体使用环节.10 图 9：2021年中国特种气体下游应用.11 图 10：2021年特种气体分类及电子特气下游应用.11 图 11：全球晶圆厂资本开支强劲.12 图 12：全球晶圆厂仍处于扩产周期.12 图 13：中国特种气体及电子特气市场规模.13 图 14：2018 年全球电子特气市场竞争格局.15 图 15：2018 年我国电子特气市场竞争格局.15 图 16：产品认证进程.20 图 17：特种气体各应用领域占比.22 表 1：1764吨半导体材料项目产量.6 表 2：2023年限制性股票激励计划.7 表 3：大陆主要晶圆厂扩产情况.12 表 4：国内电子特气公司已实现进口替代并规模化供应的产品.15 表 5：主要产品情况.16 表 6：截至 2022 年 6 月在研项目情况.17 表 7：1764吨半导体材料建设项目产能情况.18 表 8：IPO募集资金用途.19 表 9：前五大客户情况.21 表 10：华特气体盈利预测（百万元）.25 表 11：2023/5/4 可比公司估值.26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/28 1.国产特种气体龙头，赋能半导体行业生产国产特种气体龙头，赋能半导体行业生产 1.1.国内特种气体领军企业，引领实现国产替代国内特种气体领军企业，引领实现国产替代 国内特种气体领军企业，引领实现国产替代。国内特种气体领军企业，引领实现国产替代。广东华特气体股份有限公司致力于特种气体国产化，打破大规模集成电路、新型显示面板等高端领域气体材料制约的民族气体厂商。1 1）19991999-20052005 以工业气体为基石开拓市场以工业气体为基石开拓市场，公司成立于 1999 年主要面对普通工业气体零售市场进行销售，发展重点放在扩大销售网络和提高服务质量。2 2）20052005-20112011 重心转向特种气体重心转向特种气体，2005 年确立将以特种气体为主营业务，大力投入特种气体研发，并于 2006 年在准分子激光气首先取得突破，并在临床医学方面实现应用。3）20112011-至今至今 聚焦电子特种气体，不断聚焦电子特种气体，不断突破高端特气领域，突破高端特气领域，2011 年实现高纯三氯甲烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳等产品量产。2013 年获得业内技术要求最严格的集成电路终端客户认证，正式进入国内集成电路产业。2017 年公司股票上市新三板，同年，光刻气通过全球最大的光刻机供应商 ASMLASML 公司公司认证。2018 年公司在全国股转系统终止挂牌，并于2019 年 4月在科创板上市（股票代码：股票代码：688268688268）。现已成功实现对国内 8 寸以上集成电路制造厂商超过 90%的客户覆盖率，在半导体领域取得较高市场认可度。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 公司实控人持股公司实控人持股 36.636.63%，股权结构稳定。，股权结构稳定。截至2022年 9月，石平湘先生直接持有公司 10.56%的股份，并通过华特投资、华弘投资、华和投资和华进投资间接持有公司21.57%的股份，石思慧女士直接持有公司 4.49%的股份。石平湘、石思慧为父女关系，两人为一致行动人，并合计持有公司 36.63%的股份,为公司共同实际控制人，股权集中且稳定。公司子公司近 20 家，主要集中在珠三角地区，近年来辐射范围逐步向华东、华中、西南、东北及全国、全球扩散，在江苏、湖南、江西、浙江、上海、黑龙江、四川、泰国等地设立子公司。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/28 图图2：股权结构股权结构 数据来源：公司官网，2022 年中报，招股说明书，东吴证券研究所 公司目前已形成以特种气体的研发生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关公司目前已形成以特种气体的研发生产及销售为核心，辅以普通工业气体和相关气体设备与工程业务，提供气体一站式综合应用解决方案的业务模式。气体设备与工程业务，提供气体一站式综合应用解决方案的业务模式。公司拥有三大核心业务，气体产品覆盖普通工业气体、电子工业用气体、电光源气体、超高纯气体、标准气体、激光气体、医用气体、食品工业用气体等十几个系列，共 200200 多个品种，目前已经实现约 5050 个产品的进口替代。截至 2022 年 6 月 30 日，共取得各项专利 158项，参与制定 47 项国家标准。1）特种气体特种气体：公司特种气体产品面向集成电路、显示面板、光伏新能源、光纤光缆等新兴产业，在电子领域实现了包括：高纯四氟化碳、高纯六氟乙烷、光刻气、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯氨、高纯一氧化氮、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、锗烷、高纯乙烯等众多产品的进口替代，产品主要应用于清洗、蚀刻、光刻、外延、沉积、成膜、掺杂、标准、激光、食品、电光源等场景。公司将专注于以半导体材料为核心的高端产品研发为主。随着消费品市场的升级和我国消费观念的转变，公司积极开拓医疗保健、食品等行业的民用类应用产品，积极地促进相关行业的快速发展。2）普通工业气体普通工业气体：公司普通工业气体产品主要为氧气、氮气、氩气、工业氨气等。3）工程与设备工程与设备：公司气体设备主要包括低温绝热气瓶、小铝瓶、汽化器、撬装装置、低温压力容器等；气体工程主要是为客户提供供气系统设计、安装、维修等配套服务。1.2.可转债扩产电子特气产品，股权激励绑定人才可转债扩产电子特气产品，股权激励绑定人才 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/28 可转债扩产电子特气产品，深化高端特种气体业务布局。可转债扩产电子特气产品，深化高端特种气体业务布局。公司于 2022 年 12 月发布可转债说明书（注册稿）拟募集资金 6.46 亿元，其中 3.83 亿元用于年产 1764 吨半导体材料建设项目，预计建设期为 2 年，建成后将生产高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、高纯六氟丙烷及异构体、电子级溴化氢、电子级三氯化硼、超高纯氢气、超纯氪气、超纯氖气和超纯氙气共 1764 吨。公司致力于打破 6N 及 6N 以上的超高纯气体以及半导体前驱体材料主要依赖国外进口的情况。另外，0.73 亿元用于研发中心新建设项目，1.9 亿用于补充流动资金。公司顺应半导体产业国产化趋势，不断提升产能，扩大现有经营规模，同时进一步丰富特种气体产品种类，从而满足下游增长的需求。表表1：1764 吨半导体材料项目产量吨半导体材料项目产量 产品 产能（吨/年）产品主要应用 高纯一氧化碳 180 用于半导体生产过程的干法蚀刻，为化学气相沉积工艺过程提供碳源 高纯一氧化氮 40 用于半导体生产中的氧化、化学气相沉积工艺 高纯六氟丙烷及其异构体 800 新一代等离子体刻蚀气体，主要应用于 3D NAND制造过程 电子级溴化氢 300 用于半导体生产中的蚀刻工艺 电子级三氯化硼 300 用于半导体生产中的扩散掺杂工艺 超高纯氢气 9 广泛用于半导体生产中衬底的制备、氧化工艺、外延工艺以及化学气相沉积（CAD）中 超纯氪气/氖气/氙气/氦气稀有气体 135 广泛应用于半导体生产中的光刻、蚀刻工艺及产品冷却、激光等电光源、载人航空航天等领域 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 设定以归母净利润为指标的业绩考核目标，持续激发高质量发展活力。设定以归母净利润为指标的业绩考核目标，持续激发高质量发展活力。20232023 年年 3 3 月月1 1日公司实施限制性股票激励计划，日公司实施限制性股票激励计划，本激励计划总数为37.40万股，占总股本0.311%，其中首次授予第一类限制性股票 30.00 万股，占总股本 0.249%，授予价格为 41.36 元/股。首次授予第二类限制性股票 5.92 万股，占总股本的 0.049%，授予价格 41.36 元/股。首次授予权益合计 35.92 万股，约占本激励计划拟授予权益总量的 96.04%；预留授予第二类限制性股票 1.48 万股，约占本激励计划拟授予权益总量的 3.96%。首次授首次授予的激励对象合计予的激励对象合计 2626 人人，占公司员工总人数（截止 2022/12/31）的 2.02%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员等。第一个归属期间自首次授予之日起12 个月至 24 个月，归属比例为 40%；第二个归属期自 24 个月至 36 个月，归属比例为30%；第三个归属期自 36 个月至 48 个月，归属比例为 30%。公司对首次授予的限制性股票设立以归母净利润为指标的业绩考核目标，公司对首次授予的限制性股票设立以归母净利润为指标的业绩考核目标，20232023-20252025 三个考核期分别对应三个考核期分别对应 1）以 2022 年归母净利为基数，2023 年度公司归母净利润增 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/28 长率不低于 15%，触发值为 2023 年度公司归母净利润增长率不低于 13.5%；2）以 2022年归母净利为基数，2024 年度公司归母净利润增长率不低于 38%，或以 2023 年归母净利为基数，2024 年归母增长率不低于 20%。触发值为 2024 年度公司归母净利润增长率不低于 33.93%（2022 年归母净利为基数）或不低于 18%（2023 年归母净利为基数）；3）以 2022 年归母净利为基数，2025 年度公司归母净利润增长率不低于 72.5%，或以 2024年归母净利为基数，2025 年归母增长率不低于 25%。触发值为 2025 年度公司归母净利润增长率不低于 64.06%（2022 年归母净利为基数）或不低于 22.5%（2024 年归母净利为基数）表表2：2023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 归属期 考核期 考核年度归母净利润增长率（A）目标值（Am）触发值（An）第一个归属期 2022023 3 年年 以 20222022 年年归母净利润为基数，2023 年归母净利润增长率不低于 15%以 20222022 年年归母净利润为基数，2023 年归母净利润增长率不低于 13.5.5%第二个归属期 2022024 4 年年 以 20222022 年年归母净利润为基数，2024 年归母净利润增长率不低于 388%；或以 20232023 年年归母净利润为基数，2024 年归母净利润增长率不低于 20 %以 20222022 年年归母净利润为基数，2024 年归母净利润增长率不低于 33.933.93%；或以 20232023 年年归母净利润为基数，2024 年归母净利润增长率不低于 18%第三个归属期 2022025 5 年年 以 20222022 年年归母净利润为基数，2025 年归母净利润增长率不低于 72.5r.5%；或以 20242024 年年归母净利润为基数，2025 年归母净利润增长率不低于 25%以 20222022 年年归母净利润为基数，2025 年归母净利润增长率不低于 64.06d.06%；或以 20242024 年年归母净利润为基数，2025 年归母净利润增长率不低于 22.5.5%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.特种气体竞争优势强，特种气体竞争优势强，归母净利归母净利同增同增 59%创新高创新高 业绩高增创新高，业绩高增创新高，2022022 2 年营业收入同增年营业收入同增 33.8433.84%，三年复增三年复增 2 28 8.79%.79%。2022 年公司实现营业收入 18.03 亿元，同比增长 33.84%，2019-2022 年营收复合增速达 28.79%。2022 年归属于上市公司股东净利润 2.06 亿元，同比增长 59.48%，2019-2022 年归母净利复合增速达 41.31%。公司营收及归母高增主要受益于 5G、大数据、物联网、新能源等新兴领域的不断发展带来全球半导体行业市场规模持续扩大，公司电子特种气体产品作为半导体行业生产制造不可或缺的材料，顺应国产化趋势背景下，特种气体业务高增。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/28 图图3：公司近年营收情况公司近年营收情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 研发投入持续增加，形成强有力竞争壁垒。研发投入持续增加，形成强有力竞争壁垒。2022年公司投入研发费用0.0.601601亿元亿元，同比增长 27.3627.36%，研发费用率达 3.333.33%。公司聚焦高端特种气体研发，2017-2019 年作为唯一的气体公司连续三届入选“中国电子化工材料专业十强”。截至2022年9月，公司主持或参与制订多项电子工业用气体国家标准在内的47项标准，1项行业标准，1项国际标准和 7 项团体标准，累计取得 158 项专利，其中发明专利 21 项。不断加大研发力度，从纯化延伸至合成环节，并积极拓展品类补充。卓越的研发水平获下游客户的高度认可，自主研发的 Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 等四种混合气于 2017 年和2021 年分别通过全球最大的光刻机供应商 ASML 公司和日本 GIGAPHOTON 株式会社认证的中国气体公司的产品认证，并与英特尔、中芯国际、台积电等知名企业达成合作。净利率逐年上升，盈利能力持续增强，期间费用率显著下降。净利率逐年上升，盈利能力持续增强，期间费用率显著下降。公司销售净利率逐年上升，由 2017 年的 6.17%逐步改善至 2021 年的 9.59%，22 年全年销售净利率进一步上升至 11.43%，公司盈利能力的持续增强。近年公司期间费用率总体呈现下降趋势，从 2017 年的 23.99%下降至 2021 年的 14.12%，22 年全年期间费用率进一步下降至12.71%。特种气体为高技术壁垒高附加值产品，带动公司整体毛利特种气体为高技术壁垒高附加值产品，带动公司整体毛利率水平。率水平。2022 年特种气体毛利率达 30.89%，作为高技术壁垒及高附加值产品连续多年维持在高毛利水平，拉动公司整体毛利率。0 0Pp101520182019202020212022营业收入(亿元，左轴)归母净利润(亿元，左轴)营收yoy(右轴)归母净利yoy(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/28 图图4：研发费用情况研发费用情况 图图5：利润情况利润情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 特种气体为核心收入来源，贡献特种气体为核心收入来源，贡献超超七七成营收，综合发展普通工业气体和设备工程成营收，综合发展普通工业气体和设备工程业务。业务。2022 年公司特种气体实现营收 13.22 亿元，占总营收 73%，毛利率达 30.89%。特气产品主要包含光刻及其他混合气、氮氧化合物、氢化物、氟碳类、碳氧化合物，2022 年分别实现营收 5.98、1.03、2.17、1.94、1.11 亿元，毛利率分别为 28.79%、27.26%、22.30%、30.95%、53.81%。2022 年公司普通工业气体、设备与工程业务分别实现营业收入 2.20/2.34 亿元，营收占比为 12.21%/12.96%，毛利率分别为 12.42%、12.58%。公司以发展特种气体为核心战略方针，致力于成为特气国产化领航者。图图6：公司分业务营收情况公司分业务营收情况 图图7：公司分业务毛利情况公司分业务毛利情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 0 0P 1720182019202020212022销售毛利率销售净利率ROE（加权）期间费用率02468101214161820201720182019202020212022设备及工程（亿元）特种气体（亿元）普通工业气体（亿元）00.511.522.533.544.52017年2018年2019年2020年2021年2022年普通工业气体（亿元）特种气体（亿元）设备及工程（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/28 2.国产替代强逻辑，特种气体国产替代强逻辑，特种气体迎来黄金发展期迎来黄金发展期 2.1.电子特气细分应用多元，存在差异化竞争空间电子特气细分应用多元，存在差异化竞争空间 电子特气品种多样化，下游应用广泛电子特气品种多样化，下游应用广泛。电子特气成为半导体材料关键一环，为集成电路、液晶面板、LED 及光伏等材料的“粮食”和“源”。电子特气种类多样,在半导体，电子器件及太阳能领域均有重要应用，在集成电路、光电子、微电子，尤其是超大规模集成电路、半导体发光器件和半导体材料制造过程中不可缺少的关键基础性材料，电子产品制程工艺中的外延、化学气相沉积、离子注入、掺杂、刻蚀、消洗、掩蔽膜生成等前道工序都依赖于电子气体。根据 TECHCET 统计，在半导体气体市场中，硅烷占比约 22%，三氟化氮占比约 13%，离子注入气占比约 10%，氟碳类占比约6%，六氟化钨占比约 4%，笑气占比约 4%，锗烷占比约 3%，高纯氨占比约 3%以及其他气体。由国家统计局发布的战略性新兴产业分类（2018），将电子特种气体及电子大宗气体列入电子专用材料制造重点产品。随着下游电子半导体、新能源等行业的快速发展以及国家政策多维提振，各类气体产品正处于快速发展期。图图8：各品类特种气体使用环节各品类特种气体使用环节 数据来源：东吴证券研究所 半导体技术迭代叠，催发特气行业要求提升半导体技术迭代叠，催发特气行业要求提升。特气消耗量随下游半导体制程精密化而增加。根据咨询公司 Techcet 的预测，2021 年全球芯片生产的所需的电子特气的消耗量约为540公吨公吨。伴随下游芯片制造技术的发展，对于气体的杂质过滤、质量稳定等要求也有更为严格的标准，如 10nm 以下的先进制程芯片对于产品往往需要气体达到6N 级(99.9999%)甚至更高纯度；逻辑芯片从 28nm到 7nm，产品的金属杂质须下降 100倍，污染粒子的体积须缩小 4 倍。而气体纯度每提升一个 N 级别，粒子、金属杂质含量每降低一个数量级，都将带来工艺复杂度和难度的显著提升。特气的杂质会导致半导体芯片中的致命缺陷，则会严重影响芯片良率从而降低芯片产量。因此，特种气体 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/28 供应商必须在制造阶段、交付阶段、气体传输系统和工艺室中减少杂质含量在制造阶段、交付阶段、气体传输系统和工艺室中减少杂质含量。除了对气体供应商的技术与工艺水平具备高要求，新兴行业客户通常需要定制化、一站式服务，倾向于多品种、小批量、高频次多品种、小批量、高频次运送的气体，也考验着气体供应商如产品种类多样化、物流配送能力、需求快速响应的经营能力。电子特气占特种气体市场电子特气占特种气体市场 63%，半导体需求成为行业扩容关键，半导体需求成为行业扩容关键。特种气体广泛运用于电子半导体、化工、新能源、医疗环保、航空航天等下游应用领域，根据亿渡数据统计，2021 年我国特气下游应用领域中电子半导体、化工、医疗环保分别占比达43%、38%、9%。2021 年特种气体的细分赛道中，电子特气的市场规模占比达到特种气体市场总规模 63%，而电子特气下游细分应用领域中，集成电路、显示面板、LED领域占比分别为 43%、21%、13%。半导体等下游需求成为特气行业扩容关键点。图图9：2021 年中国特种气体下游应用年中国特种气体下游应用 图图10：2021 年特种气体分类及电子年特种气体分类及电子特气下游应用特气下游应用 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 电子特气占晶圆制造材料成本电子特气占晶圆制造材料成本 13%为第二大耗材，本土材料厂商将直接受益于中为第二大耗材，本土材料厂商将直接受益于中国大陆晶圆制造产能扩张。国大陆晶圆制造产能扩张。电子特气是半导体制造中不可或缺的一部分，对半导体性能影响大。约 44%的电子特气可应用于半导体领域中，应用于如化学气相沉积、离子注入、光刻胶印刷、扩散、刻蚀、掺杂等重要环节，占晶圆制造材料 13%的成本，仅次于硅片，是半导体第二大耗材，占 IC 材料总成本的 5%-6%。一个八寸的芯片厂每年气体的使用金额约为5千万元千万元人民币。半导体材料与晶圆厂具备伴生性，本土材料厂商将直接受益于中国大陆晶圆制造产能扩张。中国为全球最大半导体市场占比超三成，本土晶圆产能供需缺口较大。中国为全球最大半导体市场占比超三成，本土晶圆产能供需缺口较大。根据中国半导体行业协会披露，中国半导体产业销售额将由 2017 年的 7885 亿元增长至 2023 年的 15009 亿元，年均复合增长率达 12%。根据 IC Insights 预测，2023-2026 年全球半导其他医疗环保化工电子半导体电子特气集成电路显示面板LED光伏其他其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/28 体销售额将实现强劲的增长，攀升至 8436 亿美元，年复合增长率将达到 6.5%，我国半导体市场有望将借此持续扩张。我国作为全球最大的半导体市场，然而我国本土晶圆产能供需缺口依旧较大，2021 年底中国晶圆全球产能占比仅为 16%（包含台积电、海力士等外资产能），远低于半导体销售额全球占比（35%），自主可控依旧为逆周期扩产核心驱动力。全球晶圆厂资本开支强劲，大陆主要晶圆产线全球晶圆厂资本开支强劲，大陆主要晶圆产线 2021-2025 年四年产能复增年四年产能复增 16.6%。2018 年-2022 年全球晶圆厂资本开支力度逐年增加，2022 年达 613 亿美元;据 Gartner预测，2022-2025 年仍将维持在 500 亿美元以上。从扩产节奏来看，全球晶圆厂仍处于扩产周期。根据 SEMI预测,2025 年全球晶圆厂产能将达到 228 万片/月(约当 8 英寸),2022-2025 年产能 CAGR9.6%。国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在 2025 年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至 2025 年底，头部晶圆厂的产能距 2021 年新增 296.9 万片/月(约当8英寸)。2021-2025 年大陆晶圆产能复合增速 16.6%。晶圆厂扩产明确，拉动上游电子特气需求不断增长。图图11：全球晶圆厂资本开支强劲全球晶圆厂资本开支强劲 图图12：全球晶圆厂仍处于扩产周期全球晶圆厂仍处于扩产周期 数据来源：Gartner，东吴证券研究所 注：产能约当 8 英寸 数据来源：SEMI，东吴证券研究所 表表3：大陆主要晶圆厂扩产情况大陆主要晶圆厂扩产情况 24234251061360854452038.1A.0I.2 .3%-0.8%-10.5%-4.5%-20%-10%0 0P002003004005006007002019202020212022E 2023E 2024E 2025E全球晶圆代工厂资本支出（亿美元）96 179 176 140 172 228 050100150200250202020212022E2023E2024E2025E全球晶圆厂新增产能（万片/月）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/28 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 下游高景气度产能扩张明确，电子特气加速启航下游高景气度产能扩张明确，电子特气加速启航。随着中国工业迅速崛起、国家宏观政策指引、产业结构变革引起以特种气体为代表的用气需求浪潮，中国工业气体市场规模不断扩大。2021 年作为“十四五”开局之年，各地发布了集成电路产业发展规划和产业规模目标，根据芯思想研究院对各地政策目标的统计和估算，到 2025 年我国集成电路产业规模（设计、制造、封测、设备、材料）将超过 4 万亿元。其中，上海于 2021 年 6 月发布上海市战略性新兴产业和先导产业发展“十四五”规划提出“十四五”期间，集成电路产业规模年均增速达到 20 %左右。电子特气作为集成电路的重要耗材，需求将随着中国集成电路行业的发展不断增长。根据亿渡数据统计，2021年我国特种气体市场规模已突破 342342 亿元亿元，同比增长 21.28!.28%，4 年复增达 18.24%。电子气体市场规模呈高速上升趋势，21 年规模达 21216 6 亿元亿元，同增 23.4323.43%。我们预计未来我国特种气体市场将继续保持较高增长。假设 2022-2030 年特种气体增速按 21.28!.28%，电子特气增速按 23.43#.43%进行测算，2025/2030 年我国特种气体市场规模可达 740/1941740/1941亿元亿元，其中电子特气市场规模为 501/1436501/1436 亿元亿元。年内新增产能（万片年内新增产能（万片/月）月）2022E2023E2024E2025E中芯京城（12英寸）10万片/月0.00.05.05.0中芯上海（12英寸）10万片/月3.03.02.02.0中芯深圳（12英寸）4万片/月2.01.01.00.0中芯天津（12英寸）10万片/月0.05.03.02.0华虹集团华虹无锡(12英寸)9.5万片/月6.02.31.20.0士兰集昕（8英寸）36万片/年1.01.01.00.0士兰明镓（6英寸）SiCMOSFET芯片12万片/年、SiCSBD芯片2.4万片/年0.00.80.40.0成都士兰年产720万块汽车级功率模块0.00.00.00.0重庆(12英寸)3-3.5万片/月1.51.00.50.5深圳(12英寸)4万片/月1.01.01.01.0长江存储武汉(12英寸)30万片/月5.05.010.010.0长鑫存储合肥(12英寸)2021年产能4万片/月，2022-2023达产12.5万片/月，同时启5.05.02.512.5粤芯半导体广州(12英寸)计划产能12万片/月3.01.04.04.0芯恩青岛（折合8英寸）一期工程计划年产8英寸36万片、12英寸3.6万片二期12英3.70.03.80.0杭州富芯杭州(12英寸)一期计划产能5万片/月0.03.01.01.0燕东微北京(12英寸)4万片/月0.02.02.00.0合计合计折合折合8英寸英寸64.367.379.785.5公司名称公司名称项目名称项目名称新建产能新建产能中芯国际士兰微华润微 图图13：中国特种气体及电子特气市场规模中国特种气体及电子特气市场规模 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/28 2.2.国产替代强逻辑，电子特气加速启航国产替代强逻辑，电子特气加速启航 政策引导国产替代，期待潜力充分释放。政策引导国产替代，期待潜力充分释放。2017 年 1 月，工信部等四部委首次提出，加快高纯特种电子气体研发及产业化，解决极大规模集成电路材料制约。电子特气行业获得国家政策的大力扶持，助力打破国外厂商垄断。2019 年 12 月，工信部发布的重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 版）提出，将用于集成电路和新型显示的电子气体的特种气体高纯氯气、三氯氢硅、氯化氢、氧化亚氮等列为重点新材料。2021 年 12 月，工信部发布的重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 版）提出，将发展包括特种气体在内的 198种先进基础材料。技术突破叠加价格优势，我国特种气体国产比技术突破叠加价格优势，我国特种气体国产比例逐年提高。例逐年提高。根据金宏气体招股说明书，2018 年全球电子特气市场份额中：德国林德集团、美国空气化工集团、法国液化空气集团、日本大阳日酸株式会社，四大集团已占据全球电子特气 90%以上的市场份额，形成寡头垄断格局。国家政策引导下不断发展创新，逐步打开高端特气市场国产化率逐年提高。国家政策引导下不断发展创新，逐步打开高端特气市场国产化率逐年提高。我国电子特气起步较晚，目前外资在产品质量和产业规模上仍具有较大优势，根据金宏气体招股 说明书显示，2018 年我国电子特种气体市场中 88%的市场份额为外资所垄断。近年来，我国气体企业加快攻克重要领域“卡脖子”问题，在各领域逐步实现气体的进口替代。根据亿渡数据统计，2020 年我国电子特气企业市占率已提升至 15%，仍有 85%被外资所垄断。在“十四五”自主可控、国产化发展指引下，我国气体企业市占率有望进一步提升。电子特气市场集中化特征明显，进口替代扩产需求旺盛电子特气市场集中化特征明显，进口替代扩产需求旺盛。特种气体作为危险化学品，其产品包装和运输均有严格的规定，部分产品的进出口受相关国家管制。国内企 数据来源：亿渡数据，东吴证券研究所 0%5 %0001000150020002500201720182019202020212022E2025E2027E2030E电子特气市场规模(亿元，左轴)其他特气(亿元，左轴)电子特气yoy(右轴)其他特气yoy(右轴)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/28 业物流成本低，供货及时，电子特气的产品特性决定其适宜本地化生产。再者，国产高纯气体产品均价只有国际价格的 60%，具备价格优势。在核心环节技术上，国内企业部分产品的容器处理技术、气体提纯技术、气体充装技术和检测技术已经达到国际通行标准。因此，与国外公司相比，国内电子特气公司在运输成本、产品价格、核心与国外公司相比，国内电子特气公司在运输成本、产品价格、核心环节技术水平均具备竞争优势环节技术水平均具备竞争优势。图图14：20182018 年全球电子特气市场竞争格局年全球电子特气市场竞争格局 图图15：20182018 年我国电子特气市场竞争格局年我国电子特气市场竞争格局 数据来源：金宏气体招股说明书,东吴证券研究所 数据来源：金宏气体招股说明书,东吴证券研究所 国内厂商已在部分特气细分国内厂商已在部分特气细分领域实现进口替代，产品差异化竞争格局领域实现进口替代，产品差异化竞争格局。近年来我国特气企业正在加速突破外资气体垄断的局面，国内优质厂商如华特气体华特气体已实现六氟乙烷、三氟甲烷、八氟丙烷、光刻混合气、四氟化碳、高纯氨、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳等近 50 个品种的进口替代，南大光电南大光电实现磷烷、砷烷等产品的国产替代，金金宏气体宏气体实现超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯等产品的进口替代，其超纯氨产品占据国内大部分市场。下游客户对气体供应商的选择极为审慎下游客户对气体供应商的选择极为审慎，一般需经过审厂、产品认证一般需经过审厂、产品认证 2 轮严格的轮严格的审核认证。审核认证。其中，光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为 1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达 2-3年。以 ASML认证为例，主要有主要有四个环节：背景调查、文件审查、测试、验厂四个环节：背景调查、文件审查、测试、验厂。以法国液空为例，主要对于生产装备、流程、检测实验室以及质量管控体系等进行详细认证，重要认证环节包括验厂、审核重要认证环节包括验厂、审核等。国内厂商如华特气体目前已获得荷兰 ASML 光刻机设备商认证和日本GIGAPHOTON 株式会社认证。凯美特气的光刻气于 2023 年 2 月获得光刻机激光设备头部厂商 ASML子公司 Cymer认证，于 2021年相继通过了法国液空、美国相干的稀有气体、混配气认证。金宏气体高纯氧化亚氮、笑气、氨气通过中芯国际稽核认证。目前我国各气体企业正在积极推进下游客户认证，构建客群先发优势。表表 4：国内电子特气公司已实现进口替代并规模化供应的产品国内电子特气公司已实现进口替代并规模化供应的产品 公司名称 主要产品 德国林德23%空气化工25%法国液空23%太阳日酸17%其他12%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/28 凯美特气 氯气、氖气、氪气、氙气 华特气体 六氟乙烷、三氟甲烷、八氟丙烷、光刻混合气、四氟化碳、高纯氨、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳 金宏气体 超纯氨、高纯氧化亚氮、氢气、高纯氢、高纯二氧化碳、硅烷混合气等 派瑞气体 六氟化钨、三氟化気等 昊华科技 六氟化钨、三氟化気等 南大光电 砷烷、磷烷等 绿菱气体 高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟环丁烷等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 数据来源：中商产业研究院、东吴证券研究所 3.华特气体：我国特种气体领航者，技术品类客源优势显著华特气体：我国特种气体领航者，技术品类客源优势显著 3.1.技术优势推进国产化进程，向全品类发展技术优势推进国产化进程，向全品类发展 公司主要特气产品公司主要特气产品为氮氧化合物、氟碳类、氢化物、碳氧化合物、光刻及其他混为氮氧化合物、氟碳类、氢化物、碳氧化合物、光刻及其他混合气体。合气体。2022 年分别占总营收 5.71%、10.77%、12.02%、6.13%、33.18%，毛利率为27.26%、30.95%、22.30%、53.81%、28.79%。公司自主研发的氟碳类、光刻稀混气类、氢化物等产品主要应用在芯片制程工艺中的蚀刻、清洗、光刻、外延、沉积/成膜、离子注入等环节，聚焦高端特种气体产品，毛利率高，促使营收规模迅速增长。积极助力国产化进程打破外资垄断，实现近积极助力国产化进程打破外资垄断，实现近 50 个产品国产替代。个产品国产替代。公司是国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟丙烷、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、高纯一氧化氮、以及光刻气（Ar/F/Ne 混合气、Kr/Ne 混合气、Ar/Ne 混合气、Kr/F/Ne混合气）等产品进口制约的气体公司。2017 年，公司光刻气通过全球最大的光刻机供应商 ASML 认证，成为我国唯一通过 ASML 认证的气体公司，并为全球仅有的四家通过其认证的气体公司之一。拥有 ASML 强大的信用背书，公司技术能力受到广泛认可。凭借多年潜心研究缔造的技术优势，积极助力国产化进程，打破了集成电路等高端应用领域被液化空气集团、林德集团、日本酸素控股、Merck 等外企垄断局势。表表 5：主要产品情况主要产品情况 产品名称 突破时间 量产时间 是否首家 国内外主要企业 国内市场份额（2019）高纯六氟乙烷 2011 2013 国内首家 绿菱气体、昭和电工、关东电化 60.26%高纯氨 2011 2013-昭和电工、金宏气体 14.73%高纯四氟化碳 2012 2014 国内首家 昭和电工、关东电化 21.17%高纯二氧化碳 2013 2014 国内首家 林德集团 35.7%高纯三氟甲烷 2014 2016 国内首家 绿菱气体、昭和电工、关东电化 14.5%Ar/F/NE混合气等 2014 2016 国内首家 林德集团、液化空气集团、普莱克斯集团 60%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/28 高纯八氟环丁烷 2015 2016-绿菱气体、昭和电工、关东电化 6.4%高纯一氧化碳 2016 2018 国内首家 空气化工产品集团、普莱克斯集团 20.6%高纯一氧化氮 2011 2013 国内首家 佳友精化-超高纯氨 2017 2018-液化空气集团、普莱克斯集团-超高纯氮 2017 2017-林德集团-高纯氪 2016 2017-林德集团、液化空气集团、普莱克斯集团-高纯一氟甲烷 2018-昭和电工、关东电化、大阳日酸-高纯二氟甲烷 2018-昭和电工、关东电化-氮氧混合气 2018 2018-空气化工产品集团、普莱克斯集团-数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产品品类加速扩容，产品品类加速扩容，公司公司特种气体产品多达特种气体产品多达 230 余种。余种。公司主要的下游应用领域为集成电路、显示面板等新兴行业，该类客户对气体需求较为多元化。由于下游产业工艺节点不断缩小，芯片制造精细化，对特种气体品类的要求也随之提高。仅集成电路制造就需要经过硅片制造、氧化、光刻、气相沉积、蚀刻、离子注入等工艺环节，需要的特种气体种类就超过 50 种。因此，公司多年来不断地提升品类覆盖度，已成为国内经营气体品种最多的企业之一，产品多达 240 余种。其中，在研项目 48 项，其中包括 10 项进口替代技术，15 项国内领先技术，18 项行业领先技术，1 项国内空白技术。在建工程 22 项，取得生产、经营资质覆盖产品种类超过 100 种。其中，特种气体品类约 230 余种，普通工业气体 10 余种，产品种类优势明显。多品类覆盖战略有助于公司扩张规模及提升客户粘性。技术作为核心竞争力，卓越研发技术筑起高护城河。技术作为核心竞争力，卓越研发技术筑起高护城河。近五年研发支出从 2016 年0.16 亿提升至 2022 年 0.60 亿，研发费用率从 2.44%提高到 3.33%，以技术优势奠定公司发展基石，积极推进特种气体产品研发，产品应用环境集中在蚀刻清洗、气瓶储罐、蚀刻清洗、气瓶储罐、沉积沉积/离子注入离子注入三大类。公司掌握了特种气体从生产制备、存储、检测到应用服务全流程涉及的关键性技术，包括气体合成纯化、混配（如混合气）、气瓶处理、分析检测以及供气系统的设计、安装等环节。将研究重心放在电子特种气体产品，成为行业标准制定者，截至 2022 年 6 月 30 日，主持或参与制定包括多项电子工业用气体国家标准在内的 47 项标准，累计取得 158 项专利，承担国家高纯三氟甲烷的研发与中试、广东省“平板显示器用特种气体”研发等重点项目，并于 2017 年、2019 年、2021 年作为唯一的�