在哪里可以找到行业研究报告 - PDF 版本 - 三位补鞋匠报告 (2023)

壳牌：2022 年液化天然气 (LNG) 展望报告（英文版）（31 页）.pdf

Shell plcShell plcCautionary note2The companies in which Shell plc directly and indirectly owns investments are separate legal entities.In this presentation“Shell”,“Shell Group”and“Group”are sometimes used for convenience where references are made to Shell plc and its subsidiaries in general.Likewise,the words“we”,“us”and“our”are also used to refer to Shell plc and its subsidiaries ingeneral or to those who work for them.These terms are also used where no useful purpose is served by identifying the particular entity or entities.Subsidiaries,“Shell subsidiaries”and“Shell companies”as used in this presentation refer to entities over which Shell plc either directly or indirectly has control.Entities and unincorporated arrangements over which Shell has joint control are generally referred to as“joint ventures”and“joint operations”,respectively.Entities over which Shell has significant influence but neither control nor joint control are referred to as“associates”.The term“Shell interest”is used for convenience to indicate the direct and/or indirect ownership interest held by Shell in an entity or unincorporated joint arrangement,after exclusion of all third-party interest.This presentation contains forward-looking statements(within the meaning of the U.S.Private Securities Litigation Reform Act of 1995)concerning the financial condition,results of operations and businesses of Shell.All statements other than statements ofhistorical fact are,or may be deemed to be,forward-looking statements.Forward-looking statements are statements of future expectations that are based on managements current expectations and assumptions and involve known and unknown risks and uncertainties that could cause actual results,performance or events to differ materially from those expressed or implied inthese statements.Forward-looking statements include,among other things,statements concerning the potential exposure of Shell to market risks and statements expressing managements expectations,beliefs,estimates,forecasts,projections and assumptions.These forward-looking statements are identified by their use of terms and phrases such as“aim”,“ambition”,anticipate,believe,could,estimate,expect,goals,intend,may,“milestones”,objectives,outlook,plan,probably,project,risks,“schedule”,seek,should,target,will and similar terms and phrases.There are a number of factors that could affect the future operations of Shell and could cause those results to differ materially fromthose expressed in the forward-looking statements included in this presentation,including(without limitation):(a)price fluctuations in crude oil and natural gas;(b)changes in demand for Shells products;(c)currency fluctuations;(d)drilling and production results;(e)reserves estimates;(f)loss of market share and industry competition;(g)environmental and physicalrisks;(h)risks associated with the identification of suitable potential acquisition properties and targets,and successful negotiation and completion of such transactions;(i)the risk of doing business in developing countries and countries subject tointernational sanctions;(j)legislative,judicial,fiscal and regulatory developments including regulatory measures addressing climate change;(k)economic and financial market conditions in various countries and regions;(l)political risks,including the risks of expropriation and renegotiation of the terms of contracts with governmental entities,delays or advancements in the approval of projects and delays in the reimbursement for shared costs;(m)risks associated with the impact of pandemics,such as the COVID-19(coronavirus)outbreak;and(n)changes in trading conditions.No assurance is provided that future dividend payments will match or exceed previous dividend payments.All forward-looking statements contained in this presentation are expressly qualified in their entirety by the cautionary statements contained or referred to in this section.Readers should not place undue reliance on forward-looking statements.Additional risk factors that may affect future results are contained in Shell plcs Form 20-F for the year ended December 31,2020(available at and www.sec.gov).These risk factors also expressly qualify all forward-looking statements contained in this presentation and should be considered by the reader.Each forward-looking statement speaks only as of the date of this presentation,February 21,2022.Neither Shell plc nor any of its subsidiaries undertake any obligation to publicly update or revise any forward-looking statement as a result of new information,future events or other information.In light of these risks,results could differ materially from those stated,implied or inferred from the forward-looking statements contained in this presentation.The content of websites referred to in this presentation does not form part of this presentation.We may have used certain terms,such as resources,in this presentation that the United States Securities and Exchange Commission(SEC)strictly prohibits us from including in our filings with the SEC.Investors are urged to consider closely the disclosure in our Form 20-F,File No 1-32575,available on the SEC website www.sec.govFebruary 2022Shell plc3Around the world,more countries announced net-zero emissions targets,adding pressure to decarbonise energy systems.As a reliable,available and lower-emissions energy source,gas has an important role in supporting this transition,both as a partner to renewables for grid stability and an immediate option to lower emissions in hard-to-electrify sectors.Multiple outlooks differ on the share of gas in the long-term energy mix,but there is agreement that it will continue to be needed.Decarbonising gas and liquefied natural gas(LNG)value chains and developing cleaner pathways will strengthen their role in the energy transition.February 2022A faster than expected economic rebound following the lifting of pandemic lockdowns,extended European winter and drought conditions in Brazil accelerated demand for LNG in 2021,a year which also saw gas supply constraints.Prices remained pressured all year,reaching record levels towards the end of the year with European gas storage levels at historical lows and continued uncertainty around Russian gas supplies.Rising coal prices and carbon prices added further pressure.China overtook Japan as the worlds largest LNG importer while US led growth in LNG exports.LNG has a key role to play as a reliable and lower-emission energy source,particularly in Asia,replacing declining domestic gas production,enabling coal-to-gas switching and supporting economic growth.The volatility in energy prices in 2021 shows how the energy market can destablise quickly without sufficient reliable supply.The global LNG market is expected to remain tight in the near term,with a supply-demand gap forecast to emerge in the middle of the current decade.2021 saw increased momentum in efforts to decarbonise the LNG value chain,a crucial factor for its long-term role in the energy mix.Shell plc2021 showed fragility and interdependence of the energy systemEnergy security,emissions and economic growth in Asia to drive future LNG demandNatural gas plays a significant role in progressing NZE ambitions010203Shell plcNatural gas plays a significant role in progressing NZE ambitions01Shell plc Shell plc88%of global emissions now covered by country net-zero ambitionsTop carbon emitters set 2030 emissions targets598%of LNG imports now under NZE ambitions2030 emissions targetsCarbon peaking by 2030Policy aimed at limiting the increase in coal consumption and building gas power plants,encouraging use of gas in industry and LNG for vehicles and ships.Cut carbon emissions by 1 billion tonnes by 2030*Plans focus on increasing zero carbon generation by 500GW,reducing carbon intensity by 45%and increasing LNGs share of gas demand to 70%.Source:Shell interpretation of Net Zero Tracker,IHS Markit and Global Carbon Atlas 2021 and 2022 data.Recent national policy announcements have been added *base year NZE targetCHINAINDIA207020602040203020502045No targetFebruary 2022Shell plcDecarbonisation requires early actionSwitching to gas can lower emissions todayPowerIndicative annual gas demand 310 BCM680MTPACO2EMISSIONSSwitching just 20%of coal-fired power in Asia to gas can potentially save:EQUIVALENT TO ALL EMISSIONS FROM GERMANYHydrogen useIndicative annual gas demand 120 BCM75MTPACO2EMISSIONSSwitching 10%of heavy goods vehicles and 10%of shipping fleet to run on gas can potentially save:EQUIVALENT TO 16.3 MILLION CARS TAKEN OFF THE ROADIndicative annual gas demand 350 BCM475MTPACO2EMISSIONSMoving global energy mix to 5%hydrogen of which 30%is blue hydrogen can potentially save:EQUIVALENT TO EMISSIONS FROM MORE THAN 70 COUNTRIESTransportFebruary 20226Shell plc Source:Shell interpretation of IHS Markit Sustainable Flame Study 2021Shell plcThe role of gas in a changing energy system7Gas scenarios 2020-2040BCMGas demand by sector in 2040BCMUse of gas in a decarbonised world BuildingsBlue HydrogenGas CCUSHybrid systemsElectricityGas fired power backing up renewablesGas CCUSIndustryBlue HydrogenBiogasGas CCUSFeedstockTransportBlue Hydrogen BiogasLNG offsetsSource:Shells interpretation of IEA World Energy Outlook 2021 and Wood Mackenzie 2021 dataWood Mackenzies Energy Transition Outlook(ETO)and Accelerated Energy Transition(AET);IEAs Stated Policies Scenario(SPS),Announced Pledges Scenario(APS)and Net Zero Emissions Roadmap(NZE).2000250030003500400045005000202020302040IEA SPSIEA APSIEA NZEWM ETOWM AET 2WM AET 1.50100020003000400050002020IEA SPSIEA APSIEA NZEElectricityIndustryTransportBuildingsFebruary 2022Shell plcGas is there when the sun does not shine,wind does not blow or rain does not fall 8Source:Shells interpretation of California Independent System Operator,National Grid,Grid Watch UK,IHS Markit,ONS and ANP 2021 and 2022 dataCalifornia electricity mix 24-04-2021 GWShare of UK generation 20217 day rolling averageBrazil hydro levels&LNG deliveries%hydropower available LNG MT 0 0Pp%Jan FebMar AprMay Jun Jul Aug Sep Oct NovDecGasWind0.00.20.40.60.81.01.20 0Pp0 09201020112012201320142015201620172018201920202021HydropowerLNG deliveries051015202513579111315171921 23RenewablesNuclearGasImportsHydroTotal demandResidual demandHourlyDailyMonthlyElectricity sectorFebruary 2022Shell plc478 MTPADecarbonising power sources offers the largest opportunity for reducing emissions in aluminium production9Source:Shells interpretation of International Aluminium Institute 2020 and 2021 dataNote:GCC Gulf Cooperation CouncilGlobal aluminium production by energy sourceCO2saving optionstCO2 eq/t Aluminium0510152025Coal firedGas firedElectricityDirect processAncillary materialsThermal energyTransportCoalGasHydroNuclearOtherSize indicates production MTEurasiaAsiaS.AmericaN.AmericaChinaOceaniaAfricaGCC46%potentialemissions savings by switching to gasGlobal CO2direct emissions from aluminiumproductionIndustry sectorFebruary 2022Shell plc01234560100200300400500600700200320072009201120132015201720192021202320252027In operationOn orderLNG ConsumptionMarine LNG a choice for today and tomorrow 30%of new vessel orders are LNG-fueled*February 202210Source:Shell interpretation of DNV GL 2020 data,World Fleet Register,Clarksons,Total Orderbook Jan 2022 and various news reports*Gross tonnage*Only larger size vessels:containers 12000TEU,tankers 85000DWT,bulkers 65000DWTNew ship orders by type*Gross tonnage(millions)LNG vessels&fuel uptake#of vesselsMTPANet-zero emissions fuel options such as BioLNG and synthetic LNGFuel pathwayExisting LNG infrastructure can be used for drop-in fuels(BioLNG and synthetic LNG)Bunkering locationsInfrastructure pathwayLNG-fueled vessels on order403403251251LNG-fueled vesselson water1250.61050.4901.81650.290-Biomethane potential MTPAActual production MTPATransport sector27)I%-5 10 15 20 25 30 35 40ContainershipsBulkersTankersCruisePassengercar carriersLNGOther fuelsShell plcGas is a scalable,flexible and competitive solution for the buildings sector11Source:Shells interpretation of Wood Mackenzie,ENTSO-E,ENTSO-G and Imperial College SGI 2021 and 2022 data*2021-Use of energy in buildings(China)*MtoeGas and electricity use(France)TWhIndicative storage cost 2030$/MWh0100200300400500600700800Not scalableScalable3,97218,1340100200300400500600TotalElectrictyCoalOilGasOther renewablesOther solid fuelsElectricityHeatHydroNuclearCan potentially be savedby a switch to gas621MTPACO2EMISSIONS0.00.51.01.52.02.53.0201920202021GasElectricityBuildings sectorFebruary 2022Shell plcAsian gas demand to drive future LNG growth LNG needed to replace declining domestic gas and coal-to-gas switching12Source:Shell interpretation of Wood Mackenzie 2021 dataDemand drivers of LNG in AsiaBCMAsian gas demand by supply sourceBCMLNG imports by regionMTPADomestic production is net of LNG exports7w0040060080020202025203020352040AsiaEuropeAmericasRest of world05001,0001,5002020DomesticproductionPipelineimportsLNGimports20407w0040060080020202025203020352040LNG bunker fuelLNG complements domestic and pipeline supplyLNG replaces declining domestic productionLNG is sole gas supplyShell plc2021 showed fragility and interdependence of the energy system02Shell plcShell plc0204060Jan 21Apr 21Jul 21Oct 21Pressured energy complexGas and LNG prices hit record highs in 2021February 202214Global gas price markers$/MMBTUPrices reach record highs to pull LNG cargoes into EuropeJKMTTFHHWeather eventsProlonged 2020/2021 winter in EuropeDrought in Brazil low hydro powerLower wind energy in EuropeCoal and carbon prices rallyLimited gas-to-oil switching capacityNew financial players in commodity marketsSupply constraintsSeveral LNG projects underperformLimited discretionary Russian gas volumesDecline in European gas productionEconomic reboundFaster than expected economic rebound following the lifting of pandemic lockdownsRobust Chinese LNG demandInventory balancesEuropean gas inventories at multi-year lowsMajor LNG buyers stock upPrices rise steadily with increasing Asian and South American LNG demand amid supply constraintsJKM prices spike with a colder than normal start of the year but ease as inventories fill up in North Asia Low European inventories,Russian gas uncertainty and winter buying pressure leads to extreme price volatility Source:Shell interpretation of ICE,CME,S&P Global Platts 2021 dataShell plcFebruary 202215Shell interpretation of Kpler,Wood Mackenzie&Customs 2021 dataGlobal LNG supply increases by 21 million tonnes US LNG export growth offsets supply constraints elsewhereNet LNG exports 2021 y-o-y MTUS exports by month vs capacityMTTop exporting countries 2021MTAtlantic Basin M East Asia Pacific0102030405060708090AustraliaQatarUSRussiaMalaysia60epu%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2016-202020192020202102468Corpus ChristiElbaCameronFreeportCove PointSabine PassLiquefaction capacityNon-US liquefaction utilisation%-10-5051015202530USAEgyptAusAlgeriaMalaysiaRussia WestE.GuineaUAEOmanQatarCameroonArgentinaIndonesiaPNGBruneiAngolaRussia EastPeruNorwayNigeriaTrinidadShell plcN America S America Europe M East Asia China becomes the worlds largest LNG importer16Shell interpretation of Kpler&customs 2021 dataNet LNG imports 2021 y-o-yMTTop LNG importers 2021MTTotal LNG trade:380 MT-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.0ChinaS KoreaBrazilTaiwanArgentinaKuwaitCroatiaPakistanIndonesiaThailandBangladeshDom RepPuerto RicoChileNetherlandsPortugalPolandEgyptMyanmarJamaicaMaltaSwedenCanadaPanamaJapanSingaporeLithuaniaColombiaUAEBelgiumIsraelGreeceMalaysiaTurkeyUSAFranceJordanMexicoSpainIndiaItalyUK0102030405060708090ChinaJapanSouth KoreaIndiaTaiwanTotal LNG trade:380 MTFebruary 2022Shell plc024681012142021 forecastActualAverage0%5 %05EP10152025303540201020112012201320142015201620172018201920202021Domestic prodPipeline importsLNG importsShare of LNG0%5 101520253035402019202020212022Other storage facilitiesLarge-scale peak-shaving projectsLNG tanks at regas terminalsUnderground gas storage%of gas demand(RHS)2502702903103303503703902020Dom GasPipelineLNG2021PowerRes&CommIndustryTransport2020Economic recovery post COVID-19 lockdowns leads to 18%LNG import growth in China 17Source:Shell interpretation of GasTank,IHS Markit,Poten&Partners,Wood Mackenzie&China GAC 2020 and 2021 dataLNG demand growthMTGas supply&demandBCMGas production&importsBCMGas storage capacityBCMbruary 2022Shell plc20242832362020Dom prodPipelineLNG2021PowerIndustryOthers20200 %Jan FebMar AprMay Jun Jul Aug Sep Oct NovDec2017-2021202020210 0Pp0234201020112012201320142015201620172018201920202021Domestic productionPipeline importsLNG ImportsShare of LNGBrazilian LNG imports triple Demand increases for gas-fired power as hydropower sources dry up18Sources:Shell interpretation of ONS,ANP,MME,Wood Mackenzie and Kpler 2021 dataNote:Reservoir level is weighted averageReservoir fill%Brazil gas supply&demandBCMBrazil gas production&importsBCM%ShareFebruary 2022Shell plc020406080100120JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2017-21 Range2020202120225-year average100200300400500600700JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2019202020212022(6)(4)(2)-2 4 6 8 10 12 14 16JanMarMayJulSepNovIndustrialLDCPowerOthersRussiaNorwayN AfricaOthersR&CIndustry4505005502020DomgasPipelineLNGStorageUkraine exp2021PowerNon-power2020Extended winter,economic rebound and gas supply constraints kept European gas storage at historical lowsFebruary 202219Shell interpretation of Wood Mackenzie,ENTSO-G and GIE 2021 data*Europe 34 *EU 27 UK1 BCM=10.47 TWhGas demand&supply*BCMGas demand y-o-y change*BCMRussian pipeline supplyMMCM/dInventory level*BCMLDC:Local Distribution Company Shell plc-20-100102030JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecSolarWindHydroCoal/LigniteOilGasNuclearTotal y-o-y changeRenewable generation across Europe*declines despite increased installed capacity in 202120Source:Shell interpretation of Global Data TSOs/ENTSO-E 2021 data*EU7:DE,NL,ES,FR,BE,IT UKRES capacity y-o-y changeGWRES generation y-o-y changeTWhGeneration by source y-o-y change TWhFebruary 20224%6%0%3%6%900200300400500WindSolar PVHydroTotal20202021y-o-y%Growth(RHS)-4%8%-7%-3%-9%-6%-3%0%3%6%900200300400500600700WindSolar PVHydroTotal20202021y-o-y%Growth(RHS)Shell plc01002003004005006002015201620172018201920202021EU nat gasCoal,power&emissionsBrent0204060801000102030405060Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Switching RangeTTFARA CoalEUA(RHS)0204060ChinaPhilippinesSouth KoreaPakistanBangladeshJapan201020152021Gas in Europe at the centre of a pressured energy complexFebruary 202221Source:Shell interpretation of Global Data and ICE 2021 data Y-axis reflects change in monthly traded volumes vs volumes traded in the same month of the year 2014(=100)Europe coal&carbon price$/MMBTU /tonneOil-fired capacityGWICE Futures exchange data only(excludes OTC)Number of lots(base 2014*) 12% 40%EU Nat Gas futures average yearly growthShell plc-15-10-50510Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-2202468Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22AsiaMiddle East&IndiaNorth AmericaSouth AmericaNW EuropeRest of EuropeEurope became the preferred destination for LNG only towards the end of 202122Source:Shell interpretation of ICE,Kpler&Customs 2021 dataLNG imports from USMT(DES)JKM/TTF spreads$/MMBTUSpreads favour European deliveriesSpreads favour Asian deliveriesFebruary 2022Shell plcAsia expected to continue leading LNG demand growth in 202223Source:Shell interpretation of Wood Mackenzie,IHS Markit and Poten&Partners 2021 and 2022 dataForecast LNG supply growth 2022MTPAForecast LNG demand growth 2022MTPA-50510152025N AmericaS AmericaEuropeAfricaM EastAsiaTotal-50510152025N AmericaS AmericaEuropeAfricaM EastAsiaTotalShell plcCEnergy security,emissions and economic growth in Asia to drive future LNG demand03Shell plcShell plc300400500600700800201720182019202020212022202320242025Post-COVID19Pre-COVID19Expectations of a tight near-term global LNG market drives new contractingFebruary 202225Source:Shell interpretation of Wood Mackenzie and Rystad 2021 dataGlobal LNG supply growthMTGlobal upstream capex$billionDomestic gas productionBCMTerm contracts for new liquefaction projects MTPA25%South AsiaEuropeSoutheast AsiaExcludes Heads of Agreement02040608020172018201920202021USQatarPortfolioOtherCanadaRussiaMozambique01002003004005002020 2021 2022 2023 2024 202565 BCMSouth AsiaEuropeSoutheast Asia010203040201720182019202020212022202320242025Shell plc202020302040205020602060China dominates term contracting last year 20 million tonnes of LNG supply secured for coming decades26Source:Shell interpretation of Wood Mackenzie and IHS Markit 2021 dataExcludes“portfolio”contracts that have no defined import market&excludes Heads of Agreement2021 new term contracts by importerMTPASpot purchases as%of importsSpot as%of total 2021 China LNG contract lengthsChina 2021 contracts2030 Emissions Target2060 NZE TargetExcludes Heads of Agreement2030Contract startContract expiration0 0P 172018201920202021ChinaJapanSouth KoreaIndiaGlobal averageFebruary 2022COCO2 205101520253035OthersBangladeshSouth KoreaPakistanChinaEuropeShell plc02040608010012020212024202720300100200300400500202020252030Total gas demandEuropean*gas fundamentals point to continued exposure to price volatility27Source:Shell interpretation of IHS Markit and Wood Mackenzie 2021 dataEurope gas balanceBCMGermany power generationTWhEurope LNG supply contractsBCMDomestic production*EU 27 UKFirm term contractsSpotPipeline importsPotentially divertible volumePotentially divertible volumeFirm term contractsFlexible term contractsSpot0100200300400500600202020252030OtherNuclearCoalGasRenewablesFebruary 2022Shell plcExpected rising demand for LNG in Asia requires investment in new supply28Source:Shell interpretation of IHS Markit,Wood Mackenzie,FGE and Poten&Partners 2021 and 2022 dataLNG supply-demand gapMTPAIncremental LNG demand 2020-2040MT0200400600800201520202025203020352040Demand forecast rangeLNG supply in operationLNG supply under construction-20020406080100SE AsiaS AsiaChinaBunkeringOtherEuropeM EastS America NE AsiaFebruary 2022Shell plcMomentum builds in decarbonising the LNG value chain in 2021February 202229REGASIFICATIONCONSUMPTIONLIQUEFACTIONSHIPPINGUPSTREAMSource:Shell interpretation of published announcements 2021 15 Japanese companies form alliance to promote and improve processes for offsetting carbon emissions from LNGCarbon capture utilisation&storage(CCUS)projects planned with gas fields in Indonesia and MalaysiaLiquid hydrogen plant using waste cold energy generated from regasifyingLNG to be built in South Korea First commercial ME-GA low-speed,dual-fuel engines design for LNG carriers tested successfully Worlds largest LNG liquefaction project under construction,North Field East,to feature CCUS and solarLNGLNG cargoes offset with carbon credits in 202130Singapore LNG Regasification terminal goes solarOver 80%increase in CCUS for gas with 63 MTPA of new projects announced in 2021CO2Agreement signed to begin pilot for hydrogen blends into liquefaction to reduce emissions from LNGPluto LNG and Cryogas-Vysotsk LNG share plans to use renewable energy for liquefactionGIIGNLestablishes anMRV&GHG neutral LNG framework for the industry15Shell plcSummaryFebruary 202230Natural gas plays a significant role in progressing NZE ambitions88%of global emissions now covered by net-zero ambitionsSwitching to gas can significantly lower emissions:switching just 20%of coal-fired power in Asia to gas can potentially save 680 MTPA of CO2Multiple energy scenarios have a role for natural gasAsian gas demand to drive future LNG growth 2021 showed fragility and interdependence of the energy systemWith historically low inventory levels,European gas price exceeded Asian LNG price to pull cargoes into Europe to meet winter gas demandLNG demand rebounded following the lifting of pandemic lockdowns 21 MT growth China became largest LNG importer US LNG export growth offsets supply constraints elsewhereEnergy security,emissions and economic growth in Asia to drive future LNG demandWith limited new supply growth expected in the near term,LNG contracting rebounded in 2021China dominated contracting activity last year,securing more than 20 MTPA of term supplyEuropean gas fundamentals point to continued exposure to price volatilityLonger term,expected future Asian LNG demand growth requires investment in new supplyMomentum builds in decarbonising the LNG value chain in 2021020301

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英敏特：2023年中国及亚太市场美容与个人护理成分趋势观察：抗衰老（英文版）（12页）.pdf

Καινοτόμα συστατικά BPC που πρέπει να παρακολουθήσετε: Αντιγηραντική φροντίδα δέρματος 2023 Εξερευνήστε συστατικά και τάσεις στην Κίνα και στις αγορές APAC Οι ειδικοί σχετικά με το τι θέλουν οι καταναλωτές και γιατί βλέπουμε ότι πολλές επωνυμίες χρησιμοποιούν ήδη διαφοροποιημένα προϊόντα για να καλύψουν τις ανάγκες των καταναλωτών σε γρήγορες αλλαγές. Εδώ, θα επικεντρωθούμε στην αντιγηραντική φροντίδα του δέρματος, εξερευνώντας συστατικά και τάσεις στις αγορές της Κίνας και της APAC. Αρχικά, πρέπει να είμαστε ξεκάθαροι σχετικά με αρκετούς ορισμούς: Συμβατικά συστατικά Οι περισσότεροι καταναλωτές το γνωρίζουν αυτό και είναι μια προφανής τάση στα προϊόντα που κυκλοφόρησαν πρόσφατα. Η γνώση αυτών των συστατικών μοιράζεται εδώ και πολύ καιρό οι επωνυμίες και οι ηγέτες κοινής γνώμης (KOL) και χρησιμοποιούνται ευρέως σε προϊόντα. Χρησιμοποιούνται ως κύριο συστατικό και χαίρουν μεγάλης αναγνώρισης από τους καταναλωτές. βασικά συστατικάΗ ευαισθητοποίηση των καταναλωτών κερδίζει δυναμική Όσον αφορά την ευαισθητοποίηση και τη χρήση σε σκευάσματα, αυτά τα συστατικά δεν είναι τόσο γνωστά όσο τα βασικά συστατικά, αλλά η ευαισθητοποίηση και η χρήση τους αυξάνεται ραγδαία. Μπορούν επίσης να βρεθούν ανάμεσα σε πολυλειτουργικά συστατικά, αλλά όχι ως κύρια εστίαση στην επικοινωνία συστατικών. Νέα/αναδυόμενα συστατικά Υπάρχει αυξανόμενη ευαισθητοποίηση μεταξύ των καταναλωτών και παρουσία σε λίγα προϊόντα. Αυτά τα συστατικά είναι λιγότερο γνωστά στους καταναλωτές. Ορισμένα από αυτά τα συστατικά δεν χρησιμοποιήθηκαν ως κύρια συστατικά στην επικοινωνία του προϊόντος. Το αντιγηραντικό δέρμα έχει διατηρήσει σταθερή ανάπτυξη, λόγω της ευαισθητοποίησης των καταναλωτών για τη γήρανση του δέρματος, καθώς και των νεότερων γενιών που ευαισθητοποιούν τα προληπτικά μέτρα και Η γενιά μετά τη δεκαετία του '80 μπαίνει στα 40 της. Κατά τη χρήση του προϊόντος προμηνύεται η επόμενη δυνατότητα ανάπτυξης. -3940-49Facial suncare productsFacial serum/essence/concentrateEye cream/essenceFacial creamFacial emulsion/lotionFacial mask%of consumersBase:China:2,302 female internet users aged 18-49 who are using anti-ageing facial skincare productsSource:KuRunData/Mintel.January 202143545435146493841444944453645425046470204060中国本韩国英国美国法国重点市场：部护肤品新品中抗衰宣称的例（按市场10, η νέα γενιά της γήρανσης 200 είναι η άνοδος της προσοχής. διατηρείται στην κύρια αγορά και οδηγεί την καινοτομία. Οι καινοτομίες στην υφή/σχήματα και την τεχνολογία του προϊόντος είναι η βασική στρατηγική για να μπορέσουμε να διαφοροποιήσουμε την προσφορά. Ο ισχυρισμός κατά της γήρανσης παρέμεινε σταθερός κατά την κυκλοφορία προϊόντων τα τελευταία τρία χρόνια. -κατηγορίες, έχει το υψηλότερο ποσοστό λανσαρίσματος στη φροντίδα των ματιών Δεκ 20215Ανάπτυξη συστατικώνΒασικά συστατικά Υαλουρονικό οξύ Ρετινόλη ή παράγωγα βιταμίνης Α Πεπτίδια (με επικεφαλής το ακετυλο εξαπεπτίδιο-8)Βιταμίνη Ε(τοκοφερόλη)ΚολλαγόνοΡετινόλη είναι ένα κλασικό αντιγηραντικό συστατικό σταθερότητα. και την ανάγκη ανάπτυξης ανοχής στην αρχή της χρήσης Εξαιτίας αυτού, το HPR, ένα παράγωγο ρετινόλης, χρησιμοποιείται ενεργά τα τελευταία χρόνια. Το Acetyl Hexapeptide-8 έχει το υψηλότερο μερίδιο όλων των πεπτιδίων και την πιο σημαντική ανάπτυξη. Είναι αρκετά συνηθισμένο για τις επωνυμίες να επικοινωνούν τον αριθμό των πεπτιδίων και υπάρχουν περιπτώσεις όπου εισάγεται ο συνδυασμός σχετικά νέων και κλασικών πεπτιδίων. Το κολλαγόνο είναι ένα πολύ γνωστό συστατικό. Πρόσφατα, το ανασυνδυασμένο (ανθρώπινο) κολλαγόνο εμφανίστηκε στην κινεζική αγορά, το οποίο ισχυρίζεται ότι βασίζεται στην αρχική γενετική αλληλουχία του ανθρώπινου κολλαγόνου τύπου III, το οποίο θεωρείται πλεονεκτικό όσον αφορά τη διαλυτότητα στο νερό και τη βιολογική δραστηριότητα. Ο ορός σύσφιξης Simpcare Conotoxin Peptide Revitalizing περιέχει ακετυλο εξαπεπτίδιο-8, τριπεπτίδιο-1 και 7,69% πεπτίδιο κωνοτοξίνης, το οποίο είναι ένα αποκλειστικό πολυπεπτίδιο αργινίνης/λυσίνης που λαμβάνεται από το γαλλικό σαλιγκάρι κώνου. Πηγή: SimpcareMarubi Recombinant Collagen EssenceΠηγή: Mintel GNPDOncur Advanced Revitalizing Eye Cream περιέχει Retinolecular (0,5% Retinol και 0,5% Hydroxypinacolone Retinoate) για αποτελεσματικό ξεθώριασμα των ρυτίδων και σφριγηλό δέρμα χωρίς τις αρνητικές επιπτώσεις της ρετινόλης. Συστατικά Ergothionein Carnosine Copper Tripeptide-1 Idebenone (hydroxydecyl ubiquinone) Εκχύλισμα Haematococcus pluvialis Οι μάρκες στοχεύουν επιθετικά στην αγορά της νεολαίας με συστατικά που δεν στοχεύουν άμεσα τις ρυτίδες και τη χαλάρωση, αλλά έχουν οφέλη προστιθέμενης αξίας και αντιοξειδωτικά. συστατικά όπως η εργοθειονεΐνη, τα μπλε πεπτίδια χαλκού και το εκχύλισμα θαλάσσιου μάραθου, τα οποία καταλαμβάνουν γρήγορα τις λίστες συστατικών. Βλέπουμε επίσης καινοτομίες σε κλασικά συστατικά όπως το κολλαγόνο. πεπτίδιο, το οποίο παρασκευάζεται πρόσφατα με ανάμειξη γλυκονικού χαλκού και τριπεπτιδίου-1, για σύσφιξη του δέρματος και βελτίωση της ελαστικότητας. λεπτές γραμμές για λεία, ευαίσθητη επιδερμίδα. Πηγή:Mintel GNPDIIΑνάπτυξη συστατικών7Αναδυόμενοι παίκτεςHBN(China)Brand Concept Η Honeymate Beauty Naturalism(HBN) είναι μια μάρκα περιποίησης δέρματος που εστιάζει στα συστατικά με την ιδέα να αγκαλιάζει την ορατή αποτελεσματικότητα. ιδιόκτητα διπλώματα ευρεσιτεχνίας σε συστατικά και τεχνολογία, όπως: Bioyouth-EGT, μια πατενταρισμένη εργοθειονίνη που λαμβάνεται από ζυμωμένο Tricholoma matsutak και Hericium erinaceus ACTCOCOON, μια πατενταρισμένη τεχνολογία ενθυλάκωσης φωσφολιπιδίων που προάγει την αποτελεσματικότητα της φόρμουλας Ιδιόκτητη σύνθεση από έμπειρους ερευνητές στην Κίνα )Σύλλογος της επωνυμίας Πολυτελής αντιγηραντική περιποίηση δέρματος με βάση την επιστήμη, φυσικής προέλευσης. Σχηματισμένο με φυσικής προέλευσης και εξαιρετικά καθαρό πεπτίδιο Blue Scorpion. των κορυφαίων αξιώσεων στη φροντίδα του δέρματος, η αντιγήρανση απευθύνεται στους καταναλωτές από γενιά σε γενιά και η αγορά αναμένεται να αναπτυχθεί λόγω της γήρανσης του πληθυσμού και του υψηλού προσδόκιμου ζωής. με παρατεταμένη χρήση μάσκας προσώπου. Οι συσκευές ομορφιάς έχουν λάβει μεγαλύτερη προσοχή για να ενισχύσουν τα αποτελέσματα των προϊόντων περιποίησης της επιδερμίδας, ιδιαίτερα των συσκευών διέγερσης των μυών του προσώπου/του τριχωτού της κεφαλής. Στο μέλλον, υπάρχουν ευκαιρίες για τις επωνυμίες να συνεργαστούν με ένα ευρύτερο κοινό για την καταπολέμηση της γήρανσης ή της γήρανσης καθώς ζούμε και εργαζόμαστε περισσότερο. Η σχέση μεταξύ ομορφιάς, υγείας και ευεξίας θα αποκτήσει σημασία για να καλύψει τις ανάγκες των καταναλωτών και να τους βοηθήσει να βρουν ισορροπία. beauty.Reiko Hasegawa Senior Beauty & Personal Care Analyst,JapanKanebo Smile Performer στοχεύει τα σημάδια της γήρανσης από τη χρήση μάσκας.Πηγή:Kanebo9Mintel Beauty&Personal CarePremium, καθοδηγούμενη από ειδικούς, λύση νοημοσύνης για τον κλάδο.Μελλοντική, συνεχής νοημοσύνη σε 10 κατηγορίες ομορφιάς και προσωπικής φροντίδας Καινοτομία προϊόντων σε 86 αγορές Πληροφορίες καταναλωτών που εκτείνονται σε 35 αγορές Παγκόσμιοι αναλυτές Άμεση πρόσβαση σε ειδικούς στην επιστήμη, το λιανικό εμπόριο, την κατηγορία, τη συσκευασία, τα συστατικά και τις τάσεις. Τεχνικές προβλέψεις Συνθέσεις Έννοιες Συσκευασία Συστατικά Διπλώματα Ευρεσιτεχνίας Κανονισμός & Ετικέτες Υφές & Μορφές Έχετε επίσης πρόσβαση σε: MINTEL REPORTS: Λεπτομερείς αναφορές που καλύπτουν κατηγορίες τροφίμων και ποτών σε εννέα αγορές. ΤΑΣΕΙΣ MINTEL: Μακροτάσεις που υποστηρίζονται από 300 παρατηρήσεις σε 35 το μήνα και δεδομένα καταναλωτών. MINTEL GNPD: 40.000 καινοτόμα προϊόντα FMCG κυκλοφορούν κάθε μήνα σε 86 αγορές. ΜΕΓΕΘΗ ΑΓΟΡΑΣ MINTEL: Κατά κεφαλήν δαπάνη για 60 κατηγορίες καταναλωτικών αγαθών σε 34 αγορές. Σας βοηθά να λαμβάνετε καλύτερες αποφάσεις, πιο γρήγορα με: Insights και analytics Συμβουλές ειδικών Ισχυρές προβλέψεις10Mintel GNPDA Η οριστική πηγή για την παρακολούθηση και την ανάλυση της παγκόσμιας καινοτομίας προϊόντων. ΠΩΣ ΔΟΥΛΕΥΟΥΜΕ ΜΕ ΠΕΛΑΤΕΣΟι πελάτες μας έχουν πρόσβαση σε αποκλειστικό περιεχόμενο και τοπικό πλαίσιο που παρέχεται από την ομάδα μας από ειδικούς.Πελάτες συνήθως έχετε ετήσια συνδρομή σε ένα από τα εργαλεία μας, το GNPD είναι το πιο δημοφιλές μας για λύσεις NPD. Παρακάτω υπάρχουν μερικές πληροφορίες σχετικά με αυτήν τη λύση. Επικοινωνήστε με τη φιλική ομάδα μας για μια επίδειξη ή προσφορά στο .WHAT It's ISA με δυνατότητα αναζήτησης στη βάση δεδομένων με περισσότερα από 40.000 νέα προϊόντα FMCG κυκλοφορεί κάθε μήνα σε 86 αγορές. ΤΙ ΚΑΛΥΠΤΕΙ Ανάλυση και συμβουλές για το τι συμβαίνει τώρα και τι θα συμβεί στην επιστήμη των τροφίμων, την ειδική διατροφή, τις πατέντες, τους ισχυρισμούς, τα συστατικά, τη συσκευασία και τις εφαρμογές. Προσδιορίστε μελλοντικές ευκαιρίες κατανοώντας πώς εξελίσσεται η καινοτομία προϊόντων και γιατί. Λάβετε καλύτερες, πιο γρήγορες αποφάσεις ενημερώνοντας για το τι συμβαίνει στην κατηγορία και την αγορά σας. Τι κάνουν οι ανταγωνιστές σας και πώς εξελίσσονται οι παγκόσμιες τάσεις.010203ΠΩΣ ΒΟΗΘΑ 40.000 λανσαρίσματα νέων προϊόντων κάθε μήνα80 πεδία πληροφοριών ανά προϊόν46 κατηγορίες και 273 υποκατηγορίες11Σχετικά με το MintelMintel είναι ειδικός στο τι θέλουν οι καταναλωτές και γιατί. Το 1972, τα προγνωστικά αναλυτικά στοιχεία και οι συμβουλές ειδικών μας επέτρεψαν στους πελάτες μας να λαμβάνουν καλύτερες επιχειρηματικές αποφάσεις πιο γρήγορα. Στόχος μας είναι να βοηθήσουμε τις επιχειρήσεις και τους ανθρώπους να αναπτυχθούν.2022 Mintel Group Ltd. Με την επιφύλαξη παντός δικαιώματος.

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罗兰贝格：《远见2023》中国产业趋势报告（英文版）（144页）.pdf

Foresight 2023Striving for Stability and Sustainability on Development and CooperationFORESIGHTFORESIGHT20234Foresight 2023In 2022,China Experienced A Perfect Storm In 2022,while Covid still was circulating around the world,the war in Ukraine unleashed for the world an economic shockwave only matched by the oil shocks in the past.Inflation already had been rising since 2018 and the beginning of the trade war between China and the US,then fueled by logistical bottlenecks and demand surge during and post Covid waves.Inflation then got a global booster due to spiking energy prices and tightening monetary policies as a response triggered further pressure on demand addressed to China.And the Covid resurgence in China since the early 2022 has added a slower domestic market as well.In the same time the world has witnessed the acceleration of the climate emergency with more extreme weather during the summer 2022,with devastating damages across the world,in both emerging and developed economies.The convergence of all the disruptions and challenges turned into a“perfect storm”that created much pressure and debate on the resilience of the Chinese economy.The Covid-control policy inevitably disrupted economic activity,especially on the consumption side.Yet,some fundamentals of the Chinese economy have been resilient:China exports remain high in 2022,in spite of the slow down in Q3-Q4,and increased 9%in the first 11 months compared to 2021,which was already an excellent year for export growth.The inflation and currency fluctuation also stayed in comparably moderate compared to many countries.It has created a solid foundation for the recovery.But more problems still linger down the road.At the end of 2022,China finally loosened the Covid-control policies and signaled the reopening to the world.This new development immediately lifted the market sentiment.There is a possibility that Chinas recovery could alleviate global economic prospects for 2023.Yet,things are more likely to get worse in the first few months of 2023 before it can get better,considering the giant population of surging Covid cases in the coming months and referring to the experience of reopening of other Asian economies.2023 Will See A Bumpy Recovery Route The weakening global demand is unlikely to help much on Chinas recovery in 2023,as we have seen in Q3-Q4 with a quick slow down.The IMF in October 2022 cut the global growth forecast to 2.7%for 2023,and more recently they saw higher chance of global growth below 2%,amid continued effects of the war in Ukraine and simultaneous slowdowns in Europe and the United States,facing the risk of recession.It can be observed that China exports remained resilient in the first nine months of 2022,yet since October,China exports has slowed down and dropped 8.7%in the November compared to 2021,and this softer demand is expected to continue till 2023.The energy crisis is creating structural change on the global and Chinese supply chain.Since the energy crisis hit Europe and spread globally,we are seeing quite some energy intensive production shift to America,the Middle East and Asia,to minimize the impact of high oil,gas and electricity prices,and to anticipate potential shortages.We observed that China has been exporting more ammonia,other chemical commodities,glass and PREFACEsome metal or construction materials since Q2 2022.This may play an even bigger role in the beginning of 2023,depending how European production systems may or may not be crippled by a further deterioration of the energy situation.Winter 2022-2023 may to a certain extent see a replay of the 2021 situation when Chinas supply chain supported the economic recovery in Europe and in the US,because of its flexibility and availability.This will possibly help Chinas recovery,provided that its own production facilities are not in turn crippled by Covid.Uncertainty will certainly dominate the first half of 2023.In the medium term,the resilient fundamentals of the Chinese economy will provide strong potential for the recovery.While exports are poised to slowdown and property will take a longer path to recover,consumption must become a strong engine for Chinas recovery.With relaxation of Covid measures,sectors that have been most disrupted by Covid have much room to recover,such as the services industry,food,catering and retail,tourism,entertainment etc.China has 1.4 billion people and per capita GDP now exceeding USD 10,000,which makes it the worlds biggest consumer market with the greatest potential.To unleash further demand and consumption,more disposable income is the key.This additional wealth can only be generated by an increase in productivity,as the old engines,such as infrastructure,construction and real estate,are stalled.To yield that productivity,the Chinese economy must increase in quality,therefore value,not only size and quantity.Industrial modernization is therefore key as an enabler for this uplift of consumption,as well as the crucial lever to reach the objective of common prosperity.continue The surge in exports in 2021 and first 9 months in 2022 has actually helped to achieve this:financing the modernization of the production system.Manufacturing represents one third of Chinas fixed asset investment,from January to October in 2022,manufacturing investment has been growing 9.7%,faster than the overall fixed asset investment growth of 5.7%.Among that,investment in advanced manufacturing has been growing 24%.With industrial modernization as core to Chinas 14th Five-Year Plan,the Chinese production system will remain powerful for the world,even more so thanks to enhanced,low carbon productivity and Asia leverage in the future.2023 Challenges And Opportunities:Risk Mitigation,Performance Improvement,Globalization,Decarbonization And Common ProsperityIn the past few years,we have witnessed that black swans and grey rhinos are making the external environment increasing unstable.Companies and organizations are easily caught between urgency and uncertainty.Therefore,risk has to be thoroughly screened and mitigated,and concerns around political and operational issues need to be carefully addressed,which is crucial for both domestic companies and MNCs.With slowing down in global economy,escalating geopolitical tensions and intensifying contend on high-tech sectors,companies are faced with increasing competition domestically and globally,as well as the threats of consolidation.Therefore,it is the critical time for Chinese companies to accelerate the pace to improve their performance and cost,push the development of new products and channels,and clearly define their globalization strategy,particularly in industries such as automotive,consumer electronics etc.With a slowing down domestic economy,Chinese companies will also increasingly need to turn to viable international markets for growth and profitability.Some companies have what it takes:innovation,superior business flexibility,advanced products offerings and productivity.Yet they sometimes lack critical features such as internationally recognizable brands,international management capabilities,global production footprint enabling better supply chain integration and local acceptance,etc.Amongst Fortune 500 companies,145 are Chinese companies(Global list of 2022),yet only less than 25 can really considered multinationals Broad gap to fill,but high potential.With the EU carbon border adjustment mechanism and similar or differentiated tax approaches being planned across the planet,China as key exporter of manufactured goods to the rest of the world,can keep this position and its growth engines only if it further decarbonizes.Chinese companies will have to accelerate the progress of energy transition and decarbonization to maintain and reinforce this competitiveness.Finally,multinational as well as domestic companies in China should not forget the overarching goal of common prosperity,first introduced during the course of 2021.While most analysts have been expecting aggressive tax or redistribution measures,this has not materialized and we believe in a different direction:increasing the size of the domestic market by expanding the middle class.This is not about redistribution or making the Denis DepouxGlobal Managing DirectorRoland Bergerwealthy wealthier,but adding tens of millions of people that are today on the fringe of the lower middle class,into that group.We already see some pilots,in Zhejiang and other provinces,to shift population from rural into suburban areas and lifting their disposable income.For mass market brands,this new trend could become a mainstream opportunity.340510184454Chemicals&MaterialsEnergyPrefaceAutomotiveIndustrial Products&ServicesDigitalConsumer Goods&RetailTransportation&LogisticsCulture,Entertainment&SportsTechnology&InternetCONTENTS24286068Pharma&HealthcareFinancial ServicesReal EstateCivil EconomicsInvestor Support/Mergers&AcqusitionsOperations&Performance ImprovementNext Generation ManufacturingRobust OrganizationsSustainability&Climate ActionSmart Mobility7684929810411211812413013410Foresight 2023Automotive2022 has been an unconventional year for the global automotive industry.Though impacted by events such as the Russo-Ukrainian War,chip shortage,the soaring lithium price,and the cool down of capital market in autonomous driving,Chinas auto industry still showed great resilience and vitality,with the ecosystem evolution still on track The continuously rising NEV sales,the increasing export volume,the emerging local smart technology,the constant exploration of Robotaxi and new aftermarket models were representative highlights of the industry in 2022.Last year,local brands market share,NEV penetration rate,and the export volume of vehicles all set new records,marking important milestones in the development of the Chinese automotive industry.These results have confirmed Roland Berger automotive teams trend estimation at the beginning of 2022.As we enter 2023,although the world is undergoing significant changes,China is weaving a new developing story with its solid foundations and up-to-date competitiveness.Opening-up and win-win partnership will likely set the tone of economic growth in 2023,which will also give the auto industry another boost.As one of Chinas emerging sectors with strategic importance,the intelligent connected vehicles industry will further contribute to the high-quality,innovation-driven and low-carbon development of Chinese economy.We also expect that in 2023,the Chinese automotive industry will make breakthroughs of key technologies in the value chain and further strengthen its influence in the global supply chain network with the accelerating smart electrification trend and business model transformation.11Foresight 202312Foresight 2023Rebalancing of Global Supply Chain Global politics and economic instability is increasing as we entered the post-COVID era.After the heated discussion on supply chain security in 2022,we believe that China will strengthen its role as the New Highland within the global automotive supply chain,and gradually become the New Center of NEV and smart connectivity.Automakers and component suppliers will certainly expand their supply chain layout in China through various forms.Overall,Chinas automotive supply chain is expected to demonstrate the following characteristics in 2023:Steadier Market Demand:According to Roland Bergers Automotive Disruption Radar Edition 12,China leads ahead the NEV trend once again due to customers high acceptance on smart NEV.The adjustment of zero-COVID policy and economic recovery will strongly boost the purchasing demand,with customers showing greater interest in high-value intelligent connected NEVs.Stronger Supply Chain Capability:Along with the disruptive development of the CASE trend(Connected,Autonomous,Shared and Electric),the component supply chain structure has changed dramatically.Chinese battery suppliers have accounted for over 50 percent of the global market.Furthermore,China has become one of the major destinations for global chip productivity transfer.As local companies continue to improve competitiveness,the clustering effect advantage of Chinas supply chain will become more apparent.Higher Localization Requirement:On the one hand,Chinas stabilised business environment is now able to ensure stable supply.On the other hand,Chinese consumers never stop pursuing better user experience.These two factors will push automakers to further localise their supply chain to better and faster meet the demands from China market.Therefore,Chinese market has not only an apparent short-term importance,but also long-term strategic advantages.For global automakers and component suppliers,its imperative for them to re-evaluate the Chinese market,reposition their business in China,and rebalance their investment throughout 2023.Chinese Automakers Accelerated Global ExpansionWe have entered 2023 with the backdrop of political and economic turmoil,technological evolution,accelerated decarbonisation,and shifting consumer values.A new round of globalisation opportunities may appear for the automotive industry.As we have observed,Chinas NEV export in 2022 reached outstanding results.Not only had it achieved a breakthrough in total export volume,but also successfully entered mid to high-end markets in European countries.At the same time,we also see that European consumers have accepted Chinese brands price premium and new service models.Different Chinese brands,such as BYD,Lynk&Co,SAIC,Changan Automobile,NIO and Li Auto,have all announced plans in European markets,accelerating their overseas expansion.We believe that when it comes to electric and smart technologies,Chinese automakers have the first-mover advantage and therefore have leading product competitiveness.Combined with a relatively complete supply chain,these factors will drive Chinese brands overseas expansion and their upgrade into the Trend02Trend0113Foresight 2023A New Chapter of User OperationThe concept of user operation has been deeply embedded into the automotive value chain.Automakers,suppliers,and service providers are all exploring their own definition of user operation and best approach for implementation.Some treat user operation as a supplementary way of marketing,and some regard it as an innovative channel for direct sales.Some consider it as the cornerstone for building monetizable user assets,and others view it as a necessary passageway to connect different data sources.As automakers start to invest in the infrastructure for user operations,some have accumulated a quite large active user pool.Entering 2023,the focus will move onto the realisation of user values.By clarifying its growth path as well as measurement matrix,automakers can facilitate the optimization of business initiatives and thus support the value realization of user operation.Meanwhile,user operation will gradually enter the new stage of lean management for better value creation,which will create challenges in coordinating operation capability as well as digital tools readiness.The first half of the game of constructing a user operation system is to changing automakers mindset through sporadic tactical campaigns.The second half will start a new chapter with the focus on building lean management capability and value creationTrend03Trend04premium sector.Besides,rich accumulation in global user operation experiences and innovative service model of leading local brands will also greatly help accelerate the breakthroughs in overseas market.We believe that in 2023 will witness accelerating global expansion of Chinese automakers and component suppliers,as well as the increasing importance of Chinese automotive industry.Chinese Brands Go PremiumThe fast penetration of NEVs in China and its spindle-shaped market structure have opened an opportunity for the high-end market.With first-mover advantage and technological innovations in NEV,local brands have managed to enter the premium segment.Many local brands have launched luxury NEV sub-brands,such as Yangwang(BYD)and Mengshi(Dongfeng).Through establishing new business models,nurturing ecosystem and launching new products,Chinese brands keep pushing the envelope and setting new standards for themselves.In addition to defending existing market share,new entrants targeting mass market(such as Aion,NETA,Leapmotor)and traditional automakers(such as Geely and Changan)are also moving upwards by leveraging cultural confidence leading technology advantage,shaping a globalised brand image,creating brand propositions appealing to young consumers and nurturing their respective ecosystems.Moreover,these Chinese brands are also levelling up in trend foresight among local consumers and zeroing in on the emerging high-end segment through strengthening precision marketing for better results.The race will come to a higher level driven by more product launches,improved brand propositions,and better ecosystem.In 2023,the competition among Chinese NEV brands will be open and diverse.14Foresight 2023Commercial Vehicles New Era of Zero-Carbon Logistics The energy revolution has brought rapid growth for new energy commercial vehicles.It also serves as a catalyst for the leaders along the commercial vehicle value chain to envision ways under the NEV and zero-carbon logistic trends.This covers from vehicle parts,complete vehicle,to the full journey of purchase,usage,management,maintenance,and replacement.Currently,the new winning formula for industry leaders in the sector is the innovation of business models.It includes vehicle service in rental,finance and aftermarket,exploring and constructing new ecosystem models in energy,logistic and carbon asset management.The first movers will be able to build competitive barriers to defend their market share.Meanwhile,market players in related industries such as energy,logistics,depots and service providers have also entered the game,and co-build the new era of zero-carbon logistics in ways of wholly owned venture,equity investment and cooperation between stakeholders.Meanwhile,traditional automakers actively seek innovations and transformations in core components and electrical/electronic architecture to establishlong-term advantages in the new energy age.The proactive actions from global leaders,such as new product launches(Tesla Semi,and Mercedes-Benz eActros Longhaul 500km),will further expedite the upgrade of technologies.In the light commercial vehicle sector,new products with customized loaded body built on skateboard platform will also spring up.The technology upgrade will also bring new business models such as subscription-based services,and TaaS(Truck as a Service).The year 2023 will witness many new entrants and accelerated improvement of traditional players in new energy commercial vehicles They will all l try new business models,new products,and new mechanisms to stand out in this competition.Further Accelerating Digital Transition of the Industry Value ChainWhile automakers are transforming themselves into user-centric enterprises,user needs will become the focal point for product design,manufacturing and delivery throughout the whole value chain,including R&D,sales forecast,order management,production scheduling,logistics,and supply chain management.Methodologies,processes,internal responsible bodies,supported departments,and cooperation models with supported will all be adjusted,and a more systematic,intelligent and holistic deployment of digitalisation can link up every unit along the value chain.User need will be embedded into the R&D process,and the automated production scheduling and supply chain management will be efficiently implemented based on customised needs.After realising transparent and digital control from order to delivery,automakers will be able to further develop capabilities in proactive analysis and dynamic adjustment,truly energizing the value chain with digitalisation.In 2022,we have already observed some initial steps.In 2023,we believe that more automakers will explore and develop suitable solutions for their own needs.Trend05Trend0615Foresight 2023 New Localisation Opportunities for Intelligent Components The technological innovation of core automotive components plays a crucial role in differentiation and long-term profit growth of automakers.Nowadays,it is smart-tech components that matter most.Facing great uncertainties brough by the COVID-19 and geopolitical conflicts,leading automakers in China have been actively seeking local solutions to ensure stable supply and to lower costs,with the maturing R&D and production capability of Chinese suppliers.As such,technology innovation and domestic substitution will be the main consideration for investment in the upstream of the auto industry.The discussion about local supply security is not just about components.With the more rigorous regulations,data security and compliance are also on the agenda.Foreign companies in China developing smart cockpit and autonomous driving will have to prepare in advance.We believe the localisation trend with the focus on intelligent components,data,and services will speed up steadily.To better respond to Chinese markets ever-changing needs proactively,entities established by foreign companied will have more autonomy,particularly in financial investments and personnel decisions.Rationalisation of the Demand-supply of Core Materials The global chip shortage is expected to be relieved in the second half of 2023,as the world is recovering from the COVID,and the production capacity of semiconductors is also steadily increasing.The semiconductor industry will present the following three trends in 2023:firstly,shortage level will vary among different chip types.The computing chip manufactured with the traditional process for Micro Control Unit(MCU)will still be in short supply in 2023.This means automakers will remain relatively conservative in production volume estimation and vehicle configurations.Secondly,the automotive semiconductor value chain will remain complicated and fragile in the long term.The stakeholders need to manage and mitigate mid-to long-term risks.Thirdly,the progress of domestic substitution will continue to accelerate,especially in the fields of power semiconductors such as Insulated Gate Bipolar Transistor(IGBT),memory chips and computing chips with advanced process such as System on a Chip(SoC).Many local chip suppliers have entered the certification process of automakers and component suppliers,and some even have begun mass production for vehicle models.With the fast ramp up of NEV sales in 2022,the supply and demand of materials for lithium battery have lost balance,leading to rocketing demand and price.In the first half of 2022,due to the recovery of demands previously suppressed by COVID and the delayed production capacity expansion,global battery material price hit a record high.The tension between supply and demand will remain in the short-term as lithium and nickel ore will be able to produce just enough to meet demand in the next 10 years.However,considering the accelerated production capacity expansion of battery material suppliers both globally and domestically,the tension will be relieved to a certain extent in 2023.The supply-demand relation and price will return to a rational balance.Trend07Trend0816Foresight 2023Exploring the Commercial Integration of Autonomous driving Facing bottlenecks in autonomous driving implementation and user satisfaction,automakers and suppliers are exploring new operation models to enhance user acceptance and experience as well as to realise commercialisation in the business aspect.We believe that in 2023,autonomous driving technology will be introduced to users in the form of a new service.To solve users pain points such as bad experiences in high-frequency scenarios(such as automatic parking),or low-frequency usage in mature scenarios,automakers are exploring different business models based on their resource advantages,including proprietary technologies,user operation structures and business capabilities,to monetise autonomous driving function as an asset.For instance,provide the autonomous driving function for the users frequent routes(instead of offering basic/intermediate/advanced versions)together with subscription-based services;or set up operation centres on the backend(human and automatic assistance),and provide situational remote takeover support(with policy support in place)with integration of this service into the larger user operation system which automakers have already built.At the same time,related insurance policies are also in discussion within the industry.For example,some automakers have launched parking insurance and integrated it into the user service bundle for sales.Tesla,which has already been granted an insurance license,can now provide autopilot kits and related services in the United States as an automaker and insurance company.We can expect that the car insurance value chain will be realigned with the commercialisation of autonomous driving technology.Automakers will become one of the major insurers in the future.Insurance policies(such as product liability insurance)and categories will also diversify.Looking forward,the macro-economic environment will continue to remain highly uncertain,automotive chip value chain has not been back to normal,and the mismatch between demand and supply side of battery material will still exist.Automotive industry stakeholders need to penetrate further into the supply chain as well as take strategic actions to prepare for potential shortage of raw materials.Trend09Trend10Aftermarket to be Forced into EvolutionWith the accelerating penetration of NEV and intelligent technology,combined with the resurgence of COVID,the automotive aftermarket in China is facing unprecedented challenges,particularly for independent aftermarket players.It is estimated that since 2020,approximately 80,000 independent aftermarket stores have closed or been sold,most of which are small to mid-size businesses.The integration and elimination progress within the industry has accelerated.Additionally,vehicle battery will become a much larger sector by creating operation value through its full lifecycle,covering rental,charging,inspection,heavy repair and recycling.Based on different cooperation ways between automakers and battery suppliers,new business models will emerge in the aftermarket,such as battery asset management and 3E repair centers,which require higher capabilities in financial management,refined operation,and local relationships for market players.17Foresight 202318Foresight 2023Industrial Products&ServicesIn 2022,the resurgence of COVID and the uncertain global environment dealt a blow to Chinas manufacturing industry.Facing these waves of challenges,many Chinese manufacturing companies enhanced their management to overcome macro environment challenges.At the same time,more companies were exploring new opportunities and new long-term growth direction,which has effectively accelerated the transformation and upgrading of Chinas manufacturing industry.In 2023,we expect transformation and upgrading will continue to be the dominant tone of Chinas manufacturing industry development.In the meanwhile,the increasing implementation of digital intelligence will propel the transformation Chinese manufacturing companies.They will holistically enhance their competence in product,service,marketing and cost control to redefine the competitive landscape.We believe that a Made-in-China with China quality value chain will emerge in 2023,where major industrial manufacturing companies will join hands to benefit each others growth and contribute a significant share of Chinas economy growth.19Foresight 202319罗兰贝格中国行业趋势报告20Foresight 2023Trend01Trend02Structural demand changes from downstream industries call for product upgradeIn the past 10 years,infrastructure investment,urban renewal,consumer electronics and other pillar industries have shouldered the historical mission of leading the high-quality development of Chinas manufacturing industry and creating its world-class manufacturing capability and supply chain network.In the next 10 years,climate change and digital intelligence will be the two key propellers driving manufacturing industrys next phase of growth.New energy vehicles,renewable energy generation and storage equipment and semiconductor industry,which are all related to the two factors,have become the new drivers of manufacturing industry growth.In 2022,global industrial groups have all closely followed these two trends to develop new technologies and products:from the electrification of engineering machinery equipment to the large-scale commercial adaptation of green energy on ships;from the upgrading of energy-saving efficient electric motors to technology breakthroughs of industrial heat pumps and high temperature heat pumps.We expect industrial products will undergo a new round of electrification upgrading and iteration in 2023,where leading industrial manufacturers will accelerate their development and investment in new products and technologies.Chinese industrial manufacturers should make forward-looking plans to create technology reserves and launch upgraded products.They should especially concentrate on launching new electric,smart and digitalised products in power and energy,transmission and power execution and control equipment verticals.Industrial components to be produced as modular systemsWith developments in manufacturing supply chain,manufacturing technologies and quality control technologies,many Chinese manufacturers have significantly enhanced their product quality and supply chain management.Many Made-in-China components have already reached automotive grade or quality requirement for Apple supply chain.At the same time,many companies have realised that they must launch differentiated products to overcome the increasingly painful challenge of little profit growth on top of remarkable sales growth.Roland Berge believes that one of the key reasons of this predicament is that the complexity and functionality of industrial products have grown significantly,which created exponential growth in difficulties of technology R&D and supply chain management.To tackle this challenge,many downstream companies have adopted the strategies of developing technology platforms and hardware modules.From 3-in-1/6-in-1 new energy vehicle electric drive assembly to the flexible manufacturing line of machine tool.In the new industry reality,industrial component manufacturers must enhance their influence in the value chain by systematically researching and developing new products,developing digitalisation functions and integrating supply chains.They should acquire more capabilities to develop modular sub-systems to transform themselves from a low-level component vendor to a more sophisticated system solution provider.21Foresight 2023Enhance marketing capabilities to grasp opportunities created by market transitionsThe development of new energy vehicle,semiconductor and renewable energy industries have changed the name list of manufacturing industries key clients,who would buy in a different way with an upgraded set of requirements.For example,automotive industry clients often have a long and complicated procurement procedure,which are time-consuming and often demanding.This means process manufacturers need to improve their coordinating capabilities across research,produce and sales activities.For some manufacturers leading certain industries,their previous fast growth were caused by tight balance between demand and supply,so all they needed to do was to concentrate on production.However,as many industries are undergoing structural changes,the balance of supply and demand has shifted.Facing the mounting pressure,manufacturers should build new core competence by holistically transforming themselves into market-and client-centric companies and being led by market demands.Trend03Trend04PaaS model emerging as digitalisation transition creates room for aftermarket service growthThe sales of industrial equipment are often affected by the industrial investment cycle.The uncertainties of global recovery and supply chain have further undermined the confidence of industrial equipment investment.For industrial companies relying on new product sales,they will face continuous market fluctuation.Since a few years ago,European and Japanese industrial equipment manufacturers have begun to develop the aftermarket service sector.By offering digital modifications of existing equipment and systems,they helped clients to unlock more value from industrial equipment with long life cycles.For example,global escalator and lift manufacturers have accelerated their digital modification of existing products to win more share of maintenance and repairment market.Foreign processing equipment makers now offer factory-level digital link modifications for their products in the form of smart manufacturing solutions.Roland Berger believes that Chinese industrial equipment makers should join this competition through R&D of digitalisation products and upgrading clients existing equipment.They should fully tap the growth potential of long-life-cycle equipment market.Chinese manufacturers to benefit from domestic substitution and localisation of supply chainThe booming of domestic clients in automotive,renewable energy and semiconductor industries has benefited their domestic suppliers in process industries,who are their natural preferred vendors.On the other hand,foreign component suppliers had met challenges in clients requirement to cut cost,global supply chain disruption caused by COVID and global trade tensions.They regarded the localisation of supply chain as a strategically important priority and have proactively accelerated the process.These factors have created new opportunities for Chinese process industry manufacturers.However,its worth mentioning that this window of opportunity might close at any time.Manufacturers must grasp it as soon as possible to win an upper hand in the future.Trend0522Foresight 2023Chinese companies going global as foreign markets becoming increasingly important As the domestic competition intensifies,Chinese manufacturers begin to focus on overseas markets to find their second curve.Their strategies included exporting products,buying raw material assets and building foreign plants to serve downstream clients which have expanded overseas.On the other hand,Chinese manufacturers have become mature and now want to grasp the window of opportunity of global supply chain reshuffle to earn a foothold at the global market.That being said,these companies have to learn to stand out in a global competition,build a robust supportive system and develop critical capabilities.Trend09As decarbonisation expand upstream,companies have to develop holistic sustainability strategy The steady progress of Chinas carbon neutrality policy has expanded the decarbonisation transitions influence on companies along the upstream value chain in the process industry.It is imperative now for businesses to develop their comprehensive sustainability strategy.According to Roland Bergers observation,many companies are now proactively piloting and even have become leaders in usage of recyclable materials,R&D of high-performance products,optimising energy structure and reshuffling product line.Full product line manufacturers to face challenges on both high-and low-end sectors In retrospect,some industry-leading manufacturers have earned their status by adopting a full product line strategy.They might have chosen this to quickly expand their scale or meet the demand of guaranteeing domestic supply chain.However,the current market competition has caused a two-pronged challenge for them.At the low-end,the costs of raw materials and production have kept rising.At the high-end,their products arent good enough to compete against specialist companies or global giants.These full product line companies urgently need to explore their new business models.Company transition to be decided by product line reshuffle,communication of brand value proposition,operational cost reductionAmid the current transition,companies must reshuffle their product structure,which means they have to decide whether they want to continue their full product line strategy or to focus on a niche mid-tier or high-end sector.This choice will dictate the direction of their coordinated and integrated transformation of research,produce and sales activities.During the transformation,companies will also need to treat brand propositioning and communication of brand value as strategic priorities.They must clearly articulate their brand value and product features to make this transition a success.At the same time,the process industry companies will always need to optimise their operations to cut cost.Trend06Trend08Trend0723Foresight 2023Manufacturing companies need to build competitiveness in value chain management,lean production and innovation to survive and thrive in the wave of transformationOptimise value chain and production capacity layout to enhance resource allocation competence:As the global industry chain is undergoing a major reshuffle,manufacturing companies should start with optimising their value chain management,and then improving flexibility by partnering with upstream and downstream suppliers/clients;at the same time,they should optimise production capacity allocation according to regional political environment changes as well as redesign their supply chain to achieve security through diversity.Leverage lean production to enhance operational competitiveness and become market consolidator or niche market leader:There is plenty of room for improvement in the management and operation of Chinas manufacturing industry.With industry consolidation and accelerated liquidation of weaker companies,the earlier a company can realise lean production,the more likely it will consolidate the market and become the leader of its sector.Digitalisation transition to support business and operation upgrading:Currently,companies should expand their pilot digitalisation projects to cover a bigger part of their businesses to enhance operational efficiency.At the same time,they need to develop new capabilities through digitalised innovative product development,digital marketing and digital business models.In the long term,manufacturing companies need to join forces with Internet companies to develop digitalised manufacturing operation models and cloud-based platforms,export their newly gained capabilities and lead the whole industrys upgrading.Make early plans to build long-term internal competitiveness innovation and talent pool:Manufacturing companies need to overhaul their R&D systems and models as soon as possible to optimise their innovation resources and conversion efficiency.Manufacturing industry is increasingly short of advanced and multifaceted talents.Companies should begin their long-term plan to build their pool of highly efficient,adaptive and digital savvy talents.In addition to profit margin,companies shall pay more attention to ROE and business portfolio management:Compared with previous single-business model,manufacturing companies will face a future consisting of long-term development,diversified business model and frequent transformations.It is more important to manage capitals entrance and exit.Compared with profit margin,manufacturing companies should also pay attention to return on equity(ROE)and business portfolio management to realise multi-layer value growth.Trend1024Foresight 2023Chemicals&MaterialsIn 2023,as Chinas macroeconomy booster policies start to take effect,we expect chemical and materials industry to bottom out.Many companies of this industry will continue their domestic substitution strategy and start to explore overseas markets.Even though its a traditional industry,companies are also innovating their brand building and marketing efforts to develop a new set of soft powers to complement their hard technological competitiveness.25Foresight 202325罗兰贝格中国行业趋势报告26Foresight 2023Industry to bottom out as demand returnsSince the beginning of 2022,the global economy had been under pressure as the inflation rates went up in many countries and the US Fed continued to hike interest rate.In China,the economy also slowed down due to the resurgence of COVID and the decline of real estate industry.As the downstream industries were on the defensive,Chinas chemicals and materials industry had a year to forget in 2022.In 2023,we expect the US Fed to raise interest rates less frequently than last year.Given that Chinas economic boosting policies are going to take effect,the demand for chemicals and materials will rebound.Real estate and many other equally struggling industries are benefiting from newly released supportive policies,so their demands for upstream materials will rebound.At the same time,as the Russo-Ukrainian conflict had caused shortage of natural gas in Europe,chemical companies in EU were not able to produce at full swing.This has also created room for China to increase chemical export.It is worth mentioning that the global economy still has many challenges in 2023.The uncertainty in the global market will significantly impact Chinese chemical industrys recovery.Foreign companies plan to move production capabilities.China is still the preferred candidate.Due to the serious and lasting impact of Russo-Ukrainian war,the energy price in Europe has soared.Some global chemical giants are thinking of moving plants to other continents.The attributes of an ideal destination mainly include stable energy price,complete supportive supply chain,and a big local consumer market.China is still one of the preferred candidates.At the same time,as Chinese companies continue to make breakthroughs in key fundamental technologies,foreign firms had to revisit their business model in China of protecting marketing share and profitability by retaining technological barrier to entry.Many foreign firms have chosen to quickly expand their production volume of products and downstream products to take Domestic substitute strategy to continue,Chinese companies to upgrade global expansionRecently,the backlash against globalisation has forced Chinese chemical companies to strengthen their technological competitiveness.Domestic substitution has become the mainstream strategy for future growth.Currently,this progress has gained new momentum as companies keep investing in R&D of advanced technologies,rebuilding supply chain networks and screening alternative products to prepare for foreign supply disruption.In 2022,a few Chinese companies started their adiponitrile plant projects,indicating that Chinese companies now also have technologies to produce this crucially important mid-product.Also,many new polylactic acid projects were announced in 2022,reflecting that the lactide synthesis technology has become available to Chinese companies.Some basic chemical product manufacturers,domestic substitute chemical product makers,and some companies in sectors where Chinese companies have inherent advantages are proactively looking at the overseas market.They are not satisfied with selling to China alone,hoping to reach foreign clients through trade channels.Trend01Trend02Trend0327Foresight 2023High-rising investment into new energy materials,but once blue sea is turning redThe recent fast growth of new energy vehicles in China has triggered a wave of production capacity expansions of lithium-ion battery and raw materials.However,we can already see an oversupply looming on the horizon.For example,by 2025,the planned production capacity for major raw materials of lithium-ion battery,such as lithium iron phosphate,anode materials,electrolyte solution,and lithium hexafluorophosphate,are 1.5 4 times that of the estimated demand in that year.In 2023,the oversupply might intensify the market competition.The challenging reality will force domestic manufacturers to continuously improve their technologies,production efficiency and client relationship.Only those with high-quality product,cost advantage and close client relationship can eventually stand out.Soft power increasingly important as marketing begins to matterAs Chinese chemical companies enhance their technological and R&D capabilities as well as production efficiency,developing a new set of soft powers,such as brand building and marketing,has also moved up on business leaders list of priority.The cost of acquiring information has declined so much in the digital era that B2B clients now have higher expectations on service experiences and product functionality.They also judge the quality of a solution based on its full-circle client experience.Against this backdrop,chemical companies start to review their existing corporate culture and brand propositioning to see if they are up to clients standards.Top global chemical companies often pay a lot of attention to their brand value communications and excel at providing excellent client experiences.They integrate client experiences into their corporate philosophy and have strategically reshaped themselves from a product-centric provider to a service/solution-centric supplier.In 2023,Chinese chemical companies will also embark on their journey to building soft powers.In addition to outstanding R&D and production capabilities,excellent branding and marketing will also help them to build their competitive differentiation.Trend04Trend05on the challenges brought by Chinese companies similar products.Their strategy is to retain their market share and influence as long as possible by fully leveraging their advantages in technology,process and management capabilities.For example,many foreign companies have expanded or plan to expand their systems to produce nylon 66,which is a downstream product of adiponitrile.In 2023,as chemical companies increase their fixed asset investment in China,foreign companies will continue to play an important role domestically through change or increase production capabilities.This also reflected that thanks to Chinas complete supply chain and complementary facilities and resources,it is still a very attractive destination for foreign direct investment.28Foresight 2023EnergyThe volatile global energy market and Chinas pledge in pursuing its carbon peaking and carbon neutrality targets are deeply reshaping Chinas energy industry.Many energy companies are at a historical crossroads.The Report to the 20th National Congress of the Communist Party of China reiterated the importance of dominating its own energy supply.But at the same time,we also need to take into consideration of Chinas energy reserve structure and take a well-planned approach in implementing the carbon peaking and carbon neutrality policies during the transition.It is crucial for energy companies to align their pace with the national transition agenda to win in the future.29Foresight 202329罗兰贝格中国行业趋势报告30Foresight 2023Thermal power to return as backbone of Chinas energy securityThe majority of Chinas thermal power industry lost money in 2021 and 2022,and the industry as a whole still faces many challenges,such as the low utility of installed generation capacity as well as higher cost of power generation than income.In addition,the industry is struggling with weak profitability and high debt-to-asset ratio.Thermal power companies have some options to turn around the situation.In the upstream sector(i.e.,coal supply sector),they can form coal-electricity joint ventures.In the midstream sector(i.e.,power generation sector),they should improve efficiency,enhance end-of-pipe treatment and make a clean transformation.In the downstream sector(i.e.,power consumption sector),they should invest in flexibility transformation and heat supply transformation projects.To become the backbone of Chinas energy security,thermal power companies must complete transformations in three aspects:1.From supplying electricity to supplying flexible capacity,which calls for accelerating the flexibility transformation.Since thermal power makes up the majority of Chinas energy supply,the countrys energy flexibility transformation must start with thermal power plants.Thermal power generating units must undergo more extensive and in-depth transformations.These upgrades would help thermal power plants to agilely respond to the fluctuations in the power grid,and realize the three goals of lowering minimum load,shortening start-stop time,as well as increasing ramping speed.2.From a high carbon emission electricity source to a low carbon emission source,which means it must accelerate the ultra-low emission transformation.In the short term,thermal power plants should further promote the application of ultra-low emission technologies and energy-saving equipment to continuously reduce the level of pollutant emissions and per unit coal consumption.In the long term,with the increased maturity and profitability of CCUS technology,the retrofitting of thermal power plants with CCUS will become a trend,driving the industry towards Net Zero.3.From being a single energy source to providing multiple complementary energy supply,which means they should encourage coal-electricity joint venture to boost revenue.China has released many preferential policies to encourage coal-electricity convergence,CHP,CCHP as well as circular economy projects.Thermal power companies should proactively take advantage of policy benefits and develop industrial user market with heating and cooling services,thus increasing the heat-electricity ratio.Furthermore,they should develop incremental C(C)HP projects according to needs of industrial clients,contributing to further increasing energy efficiency and cutting per unit carbon emission.Wind and solar power industry to grow with both Mega base and distributed modelsDuring the 14th Five Year Plan period(2021-2025),the policy on constructing large-scale renewable energy bases will further drive the growth of renewable power generation capacity.Trend02Trend0131Foresight 2023Further deepening of electric power system reformIn 2022,China made steady progress in its power system development and transformation towards marketization.Currently,China has established a power trading market system with the following features:*Geographically,supports intra-and inter-provincial trading,*Time wise,supports supports spot,mid-and long-term trading,*Product wise,allows trading over power,auxiliary service,etc.It is expected that in 2025,a unified national-level power trading system will be initially completed,with which the national-and provincial-level markets will run collaboratively;by 2030,the unified system should be mostly completed when the national-and provincial-level markets will run as one.The power spot market is in pilot stage with the first batch of provincial power spot markets in continuous trading,the second batch in simulated trading and the other pilot markets in the stage of application approval.The trial settlement of inter-province spot markets has started.Commercial and industrial clients can join the trading directly or indirectly through grids-owned brokerages.In terms of auxiliary service market,some regional markets launched peak regulation auxiliary service before spot market being set up to increase the flexibility of power system as well as reduce peak and trough load gap.We expect the demand for auxiliary service Trend03The first batch of large-scale bases has a designed capacity of 97.05GW,expected to be grid-connected this year.The second batch has a capacity of 42GW and will get-connected in 2024.The third batch is in the application and approval stage.China is expected to install about 200 million KW of wind and solar power generation capacities during the 14th Five Year Plan period,mostly in deserts and Gobi.Compared with average subsidy-free PV projects,wind and solar power in large-scale renewable energy bases have many non-technological advantages over land cost and transmitting grids.This will be a major battlefield for big energy companies in the short term.Distributed PV will play an increasingly important role in Chinas future energy supply structure.The trend is propelled by Chinas carbon neutrality policy and other related supportive policies,as well as abundant places available for installation.Such systems are being built extensively now.Relatively speaking,industrial and commercial spaces are more mature candidate locations to install distributed PV,while the so-called county-level PV projects and building-integrated photovoltaics(BIPV)projects have bigger potential,which are closely followed by venture capitals.The county-level PV projects developed quickly in 2022 and will become the new source of incremental generation capacities in the coming years.However,such projects will meet challenges in lack of sufficient distribution gird capacity in rural areas and increasing marginal construction difficulties.New business models are emerging for these projects,among which Build-Own(BO)mode will remain dominant,while Build-Transfer(BT)mode is expected to increase in share.32Foresight 2023Natural gas to grow but with fluctuations Due to Russia-Ukraine conflict and other black swan events,natural gas price remained at a high level but fluctuated wildly in 2022.Combined with the impact of COVID resurgence in China,the overall domestic demand for natural gas dropped slightly last year.However,against the backdrop of carbon peaking and carbon neutrality targets,natural gas has become the only strategically transitional energy source.It is expected to grow again in the near future with following three attributes:1.Steady growth.Due to being lower-carbon among fossil fuels,natural gas will become an important alternative in China during the period of energy structure transformation,and its usage in power generation and industries will contribute the majority part of incremental natural gas consumption during the 14th and 15th Five Year Plan period.On the one hand,natural gas-based thermal power plant is the best option as a flexible and clean back-up energy,with huge room for growth before the carbon peaking year of 2030.On the other hand,it is quite difficult for industrial users to replace coal with electricity in the short term.Most of them might use natural gas as a short-term transitional decarbonisation solution.2.Earlier peaking.During the decarbonisation transition,while natural gas will be widely used to replace coal,it will also be phased out by electricity or other renewable energy sources.We expect that the peak of natural gas consumption will be reached between 2035 2040,earlier than previous estimations.3.Low peak.In non-power generation sectors,as the energy efficiency being improved,as well as fossil fuels being replaced by green power and hydrogen energy,the peak demand for natural gas in the carbon neutrality scenario will also be lower than previous estimation.will grow quickly.Currently,auxiliary service supplies only 1%of total electricity consumption.With the upcoming extensive addition of renewable energy sources,auxiliary service will likely contribute about 5%,on par with that in advanced countries.The tariff system will migrate from calculating only the electricity usage to calculating multiple aspects(e.g.auxiliary service usage)so as to diversify power plants income sources.The costs of generating electricity will,therefore,be passed on to downstream users,and will be fairly distributed among C&I and residential users.The power price for residents and agricultural users will remain relatively stable,but its possible that the price will go up with the introduction of peak-trough price scheme and widening price difference of stepped tariff.Trend0433Foresight 2023Decarbonisation transition of energy consumption side After the Kyoto Protocol,carbon neutrality has gradually become the grasp of the EU and other developed countries to establish new international rules and consolidate their vested interests.In 2022,the EU took the lead in adopting the Carbon Border Adjustment Mechanism(CBAM),which will begin to levy a tariff on listed imports(e.g.iron and steel)according to their carbon footprint in 2026.Other developed countries such as the US,Japan and Canada are also expected to follow suit.These efforts are launched to prevent carbon leakage and create a level playing field for domestic companies which are required to meet decarbonisation requirements.For most products,they can reduce carbon emission throughout the life cycle from production aspect:from green power procurement,green product innovation tenergy consumption reduction during usage,and green sales.For chemical,steel and other emission-intensive industries,switching to green power is the best decarbonisation approach.More energy companies have jointed their clients transition through co-creating investment strategies,exploring business directions,adjusting energy structures and optimising operational management.Through these initiatives,they can achieve mutal advantages with their clients by cutting cost and carbon emission,creating additional income source and boosting the global low-carbon competitiveness of the final products.Trend0534Foresight 2023Transportation&Logistics In 2023,Chinas transportation and logistics industry needs to grasp opportunities brought by the domestic economic recovery,because the international environment is still full of challenges,such as global geopolitical conflicts,the energy crisis in Europe and Sino-US tension.To leverage the macro trends,the industry must draft strategies to restructure supply chains,improve transportation networks,enhance state-owned enterprises efficiency,redefine commercial trade and logistics,reintegrate ecosystems and further upgrade operational efficiencies.In terms of corporate development strategies,transportation and logistics companies need to build capabilities of digitalisation,green and decarbonisation operations,organisational efficiency,as well as mergers and acquisitions so that they can win in the future.35Foresight 202335罗兰贝格中国行业趋势报告36Foresight 2023Restructure supply chain:Under the instability of global economic development,it is imperative to rearrange industrial chain and supply chain to build resilient and secure supplies.In 2023,the global economics will continue to be affected by a series of factors,such as the Russo-Ukrainian war,economic stagflation and protectionism in global trade,which will hinder Chinas further integration into the global economy.However,China is still working hard to participate in the international market at a deeper level.Regional trade deals like the Regional Comprehensive Economic Partnership(RCEP)are expected to make substantial progress.In the meanwhile,companies are still exploring new models such as B2C cross-border e-commerce.At the same time,it is imperative for some industries,especially the manufacturing industry,to change their industrial supply chain structure.They need to switch from building one global supply chain to several sub continental supply chain modules,from a centralised supply chain model to a decentralised supply cluster model,which can effectively enhance the resilience and safety of their supply chains.As for companies in the transportation industry,these realignments provide them with an opportunity to review their proposition in the value chain and grasp more market share.Domestic market:While international logistics giants used to dominate the key logistics routes,the localisation of supply chain will enable domestic companies to further take advantage of their regional networks within China.They will be able to provide clients with more customised services and better stability in key channels and logistics networks.International market:Domestic manufacturing companies(such as electric vehicle OEMs and lithium battery manufacturers)and other shippers have become more dominant in the world market and started to expand overseas.More services are required to support their globalisation in both localised and international supply chain sectors.With the implementation of RCEP policies,some labour-intensive industries have moved to other countries,and regional supply chain networks between China and Southeast Asia will be more important.Supply chain service providers should leverage this momentum when shippers open their plants overseas.Logistics companies also need to cooperate with companies in upstream sectors,including shipping raw materials to battery module plants and then to battery production bases,to provide them with integrated industry chain services.In addition,many regional markets,such as the Southeast Asia,are following the path of Chinas e-commerce boom,and the demand for logistics services has surged.Leveraging operating experience and management capabilities accumulated domestically,Chinese logistics companies are expected to accelerate growth in overseas markets.Leverage:Following macro trendsTrend0137Foresight 2023Improve transportation networks:Local state-owned transportation companies must make good use of this opportunity window to holistically optimise transportation network.Chinas economy is expected to remain Asias bright spot in 2023.The State Councils Twenty Measures for Prevention and Control and New Ten Measures have given people positive expectations.Chinas economy has entered the recovery and reconstruction period of the post-pandemic era.As the backbone of economy,transportation infrastructure is expected to continuously enable the steady growth.At the same time,the smooth transportation operation relies on extensive infrastructure construction.There is room for further improvement in multimodal transport facilities,cold chain infrastructure networks(such as warehouses at farm gates),and emergency logistics system networks.The government and local transportation investment companies need to look at the big picture to coordinate and plan a diversified transportation network,including sea,land,air and railway.They should improve facilities,target the shortcomings,improve the collaboration of transportation networks and optimise the allocation of resources.In addition,the pilot projects of real estate investment trust(REITs)in the infrastructure sector have generally work out smoothly since their launch in 2020.Major stakeholders have reacted positively.In 2023,more funding models will be explored based on these achievements to attract more private capital to invest in this sector.Improve state-owned enterprises efficiency:Chinas top-level strategy has highlighted the values of both transportation system and state-owned enterprises.State-owned transportation and logistics companies will rejuvenate through restructuring and stock market listing.The report to the 20th National Congress of the Communist Party of China reiterated that to build a modern socialist country in all respects,we must,first and foremost,pursue high-quality development.Modernising the industrial system is an important task,especially that China must boost its strength in transportation,build an efficient and smooth logistics system to help cut distribution costs.The report also emphasised the importance of making Chinas industrial and supply chains more resilient and secure.These statements have given a clear direction of transportation and logistics industrys future development.At the same time,the report has highlighted the role of state-owned capital and enterprises role in constructing a high-level socialist market economic system.Compared with previous official statements,this report for the first time included state-owned enterprises in the phrase of to see state-owned capital and enterprises get stronger,do better,and grow bigger.It also emphasised enhance the core competitiveness of SOE,pointing out the development path for state-owned transportation and logistics enterprises.Trend02Trend0338Foresight 2023Reintegrate ecosystems:Leading logistics companies must integrate with supply chains thoroughly,improving supply chain service capabilities.The slowdown of domestic economic development and weak consumption demand have undermined the logistics market growth,including courier and express delivery sectors.The industry entered the era of competing for a fixed size market.Leading logistics companies usually have a core asset foundation of warehouses and transportation resources,upon which Redefine commercial trade and logistics:The need to improve efficiency and cut costs will redefine the relationships between logistic service suppliers and shippersModern industrial upgrades call for more complicated supply chains.The construction of an efficient and smooth transportation system requires more tightly organised connections between logistics and trades.These have changed the relationship between logistic service suppliers and cargo owners of each link,who used to be less connected to each other.The new trend means shippers are in need for better visibility of the flow of their goods,tracking goods location and in the end,achieve value creation through in-depth control of the flow.On the one hand,this will propel cargo owners to participate more directly in supply chain management either through co-creation or self-operation.On the other hand,it will accelerate the traditional traders and logistic service providers to transform into supply chain service providers,especially in automobile manufacturing,agricultural product supply and commodity trading.In the automobile industry,electric vehicle sales have soared recently.These companies now are becoming more dominant and active in the decision-making process of export logistic services,as to enhance their global end-to-end supply chain management capabilities.As for the consumer goods industry,the omni-channel operation model increases the demand for integrated supply chain 3PL services.The new model can efficiently manage omni-channel inventory,better respond to unexpectedly peak volume of orders,fulfil complex orders,etc.The end-to-end integrated solution capabilities will become the current core competence of logistics service providers.In commodity trading industry,traditional traders need to gradually transform into supply chain service providers to be more deeply involved along the value chain.The SOE reform will be further advanced to consolidate the achievements of the three-year action plan for SOE reform(2020-2022)and further implement the requirements of the 20th National Congress of CPC(including enhancing the core competitiveness of SOEs).After the port industry underwent a round of integrations in the past few years,the state-owned enterprises in the transportation industry will also carry out strategic restructuring and integrations,further optimising the industrys landscape and structure.The state-owned capital investment platforms will play a more prominent role in the process,which are expected to improve the efficiently of state-owned asset management.Mixed-ownership reforms and stock market listing might be the main drivers to rejuvenate state-owned enterprises in this industry.Trend04Trend0539Foresight 2023Further upgrade operations:As traffic volume rebounds,transportation and logistics service providers must keep flexibility and guarantee basic service capacityAt the end of 2022,the State Councils Twenty Measures and New Ten Measures and other major COVID policy adjustments have brought positive expectations.The traffic on roads and aviation may fluctuate significantly across time and geographical dimensions.From the time perspective,the relaxing of pandemic controls may cause a burst of pent-up travel demand,putting enormous pressure upon a transportation system which had been operating at a very low level in the past three years.For example,when the Europe and North American governments relaxed pandemic control restrictions during the summer tourism season,their passenger transport volume quickly returned to the level of 2019.However,some airports and airlines were not well prepared in terms of human resource allocation,operational organisation and post-pandemic supervision.It caused operational tensions,serious delays and massive flight cancellations in some core air hubs.Domestic infrastructure operators and transportation service providers need to grasp the critical opportunity window to make forward-looking arrangements,enhance full-network operation efficiency,and prepare buffering resources to deal with unexpected demand.These efforts will help prevent major operational disruptions.Trend06Trend07they have developed efficient warehousing and transportation capabilities.By upgrading into an integrated service provider model,logistic companies can increase their revenue while forming a closer relationship with shippers.Logistic companies not only need to optimise their warehousing and transportation service efficiency,but also have to better understand vertical industries supply chain demand and enhance capabilities of providing comprehensive solutions.Digital enablementSmart infrastructure and network:Smart transportation infrastructure(such as smart roads,smart docks)is the underlying core component of a smart transportation network.Transportation regulators and infrastructure investors will continue to invest in the combination of Internet of Things(IoT)and automation technologies,in the scenarios like smart highways and smart ports,to improve operational management efficiency.These changes are pushed by policies such as digital transportation and new infrastructure construction action plan,and are also responding to the changes in pandemic handling policies and multiple requirements such as guaranteed traffic and smooth flow.Win:Building micro capabilities40Foresight 2023Full-chain digital intelligence in operational service:The technical capability of digital products has been improved.In addition,the market is requiring companies to provide customised services to serve differentiated needs.These changes will continue to drive logistics service providers to further improve their digitalisation levels in non-Vehicle Operating Common Carrier and non-Vessel Operating Common Carrier services,transportation capacity integration management,and vehicle carbon emission management,etc.The improvements will help close information gap as well as increase supply chain resilience and operational efficiency.In addition to the digitalisation transitions of transportation,warehousing and delivery services,there should also be long-term plans of integrated digitalisation throughout the entire supply chain such as in procurement,logistics,production,and sales.However,it should also be noted that cargo owners and logistics service providers have made varied progresses in digital infrastructure construction,data connection,data contribution and data security.The digitalisation of the whole supply chain will take time.Digitalisation transition service providers for the logistics sector must be prepared to provide long-term service and repeated upgrades.41Foresight 2023Green and low-carbon operationAs the second largest carbon-emitting industry,the transportation sector has a long way to go in decarbonisation.All parties should continue to optimise the transportation structure,adopt decarbonise transportation equipment,and build environmental-friendly transportation infrastructure.Optimise the transportation structure:The transitions of multimodal transport such as shifting from road to water,or from road to rail,will be further implemented in bulk cargo and in the medium-and long-distance delivery services.The supporting infrastructure and facilities of multimodal transport still need to be improved.Further progress in decarbonising transportation equipment:At present,the transportation equipment in some areas,such as ports and certain road scenarios have completed effective decarbonisation modification.Such efforts in other service scenarios including long-distance land transportation,ships and other asset-heavy transportation formats have entered deep end of its reform.Some vertical industries have already applied and expanded pure electric transportation in manufacturing scenario.In the future,the logistics industry will continue to take advantage of breakthroughs in vehicle equipment technologies,improvement in energy infrastructure networks,and optimisation in cooperation models(such as providing low-carbon products to long-term buyers who need green supply chains).Building environmental-friendly transportation infrastructure:The green energy transition and upgrade of transportation infrastructure will continue.Ports and logistics real estate companies have started meaningful pilot projects with energy-saving and low-carbon systems.Infrastructure investment and operation companies will adopt more green concepts in transportation infrastructure planning,construction,operation and other areas.Trend08Efficient organisationBuilding a dynamic organisation with balanced short-term and long-term capabilities:Global transportation companies have all been impacted by various black swan events in recent years.They are facing the challenge of being both fast in the short term and strong in the long term.On the one hand,in the short term,the turmoil in the global supply chain system and the pandemic have caused a shortage of global delivery capacities.The demands on logistics companies are higher as they need to meet customer needs with limited resources.Companies must change their existing management procedures,establish flexible and virtual internal organisations,deploying resources closer to the front-line and become more client-centric.On the other hand,in the long run,major changes and crises in the global supply chain might happen more frequently.(For example,after logistics companies had invested heavily in international cross-border air and ocean freight capacity over the past one to two years,they now face the risk of Trend0942Foresight 2023Merger and acquisitionsFor logistics companies to consolidate their positions in a fixed-size market,they will remain active in merger and acquisition activities and enter more diversified niche sectors,which can also help them obtain complementary resources and capabilities,extend service network and explore their second growth curve.For example,general transportation service companies such as courier and express delivery services will accelerate M&A of similar companies and networks.Logistics service providers concentrating on a single process in cross-border logistics will also strengthen their end-to-end network through M&A to acquire upstream and downstream businesses.When evaluating an M&A target,logistics companies need to look at target companies business potential and analyse if their corporate culture and foundational capabilities are complementary.A good M&A deal will create synergy in creating more value and unlocking potential.Trend10excessive capacity and falling prices again.)In the future,they must learn to remain robust in a more volatile environment.To achieve this,they need to improve front-line operational capabilities,establish and stabilise a standardised foundation,and allocate company resources in a prudent and scientific manner.The two goals of being fast in the short term and strong in the long term in fact created two different sets of management requirements.In the future,they need to be more careful when setting up organisational structures of the front,middle and back offices.Companies need to plan in more details when constructing rigid and flexible processes,so that they can achieve both short-term and long-term goals as well as improve companies resilience.Developing multi-talented employees and teams：Logistics companies are undertaking digitalisation and decarbonisation transitions in their traditional businesses.At the same time,theyre also pursuing new types of businesses,such as cross-border e-commerce and JIC(Just in Case)supply chain management.These changes call for more diversified competitive capabilities.As a result,logistics can not longer apply traditional talent profiles to nurture and recruit employees.In this new business reality,logistics companies need to review their existing talent acquisition,retention,incentive and development programmes to see if they can support building multi-talented and diversified teams.If these set-ups cannot be changed quickly,logistics companies need to find solutions to efficiently integrate talents of diversified expertise into well-functioning teams by providing them with flexible,open and smooth internal coordination schemes and communication platforms.43Foresight 202344Foresight 2023Consumer Goods&RetailIn retrospect,Chinas consumer goods and retail industry was searching for opportunities in a year of challenges.Offline retail industry,including clothing and restaurants,experienced an unprecedentedly difficult time due to the repeated pandemic outbreaks and the strict prevention and control measures.At the same time,online retail faced challenges in both stagnant traffic growth as well as logistics and distribution disruptions.In terms of categories,sectors like fresh grocery,food and home appliance had structural opportunities and challenges brought by Chinese consumers stockpiling:some companies were well prepared and grasped the fleeting opportunities,while more had difficulties in manufacturing and shipping products amid supply chain disruptions to meet the unexpectedly huge demand.In the meantime,the tightened control on real estate industry,lower income expectations of homebuyers and the commercial crisis of leading developers had slowed down the overall consumer demand for home building materials,while companies of different status in this sector were exploring new ways of survival and growth fitting their condition.In the domestic market,the overall consumer demand had been suppressed for a short while.However,the new round of overseas growth of Chinese cross-border e-commerce platforms has created new opportunities for long-tail manufacturing companies in clothing and daily goods sectors.With this article,were looking forward to working with everyone to brave headwinds,explore new themes to overcome current predicament,find smart solutions with high efficiency and low cost,as well as achieve new growth through proactive innovations and acquiring new capabilities.45Foresight 202345罗兰贝格中国行业趋势报告46Foresight 2023Premiumisation and value for money propel growth of consumer goods industry We believe that new consumption trends will happen in 2023,which marks the beginning of the post-pandemic era.Many have expected three themes to emerge,i.e.make-up consumption,back to the pre-pandemic norm and the establishment of a new normal.The adjustment,innovation and even disruption of each category will unfold.We believe that premiumisation and“good value for money”will remain the top two trends based on which consumer goods and retail companies should draft their strategies.On the one hand,the growth of high-end brands will continue to exceed that of low-to middle-tier ones,reflecting Chinese consumers unwavering pursuit of high-quality products,great brands and decent services.For emerging brands which can quickly capture new consumer needs,there is huge room for growth.On the other hand,some Chinese consumers have become more prudent due to the impact of COVID and are proactively comparing prices.They exam trends like professionals and review their personal needs more rationally,which created huge demand for products and retail channels that can offer great value for money.Consumer product companies and retailers must leverage these two trends to quickly build their differentiated core competence.New generation creating six consumption trendsNowadays,consumer goods brands are increasingly focusing on GenZ consumers,who were born between 1995 and 2009.For brands,they are not only the youngest generation accessible,but also the group which will matter most in the future.Through extensive research,we have found that most GenZ consumers have displayed the attitude of cautious now,positive future in the face of the highly uncertain environment.This evidence suggests that their spending power has much potential to be tapped into in the future.In the meantime,this new generations consumption has also shown unique trends and characteristics different from previous generations.At the macro-level,GenZ consumers have high potential,high vitality and high profile in fashion-related consumption.At the micro-level,their purchasing has indicated six major trends,including:1.Breaking up geographical and spiritual silos2.Returning to real me needs3.Rejecting stereotypes4.Appreciating Chinese culture and like high-quality products that have cultural roots5.Mixing virtual and real spaces6.Preferring professional insightful contents and proactively sharing viewpointsWe believe that it is imperative for brands to reshape their communication methods with this young segmentation by leveraging these insights,which are future-oriented topics that require further focused research and understanding.Trend02Trend0147Foresight 2023Prime time for D2C model when digital asset leads omnichannel retail strategyAgainst the backdrop of online and offline integration,retailors are facing multiple challenges,including high-cost and low-efficient new consumer acquisition,outdated brand image and inaccurate understanding of users needs.These have been widely felt by consumer goods and retail companies,especially in cosmetics,sports and pet categories.However,the development of D2C model is a feasible solution,which is also an important lever to implement consumer-centricity strategy and extend customers life cycle.In essence,the core of D2C model is:1.Directly facing consumers by cutting out middlemen,2.Accumulating digital intelligence assets,and using digital transformation to improve operation.Through the D2C model,companies can establish a centralised,trackable,and implementable omnichannel and consumer segmentation strategy.This approach can continuously increase and consolidate a brands share in its targeted consumer segment,as well as retain consumer loyalty across channels as the brand can provide consistent service and experiences.By adopting the D2C model,consumer goods companies will have more tools and methodologies to break down the abovementioned operational problems into feasible actions,identify approachable breaking points,and combine their corporate DNA and inherent advantages to build their long-term model of business operational capabilities.Upgrading offline stores to provide ultimate experience and serviceWith the rise of e-commerce and D2C models,the role of offline retail stores has significantly changed,when in some scenarios more than 60 percent of consumers who have visited a brick-and-mortar store would eventually buy from online channels.More retail stores have been transformed from sales points to retail centres,service centres and experience centres.It is an outdated practice to regard sales volume as the main KPI to measure a physical stores value.The traditional channels are facing multiple challenges,such as low brand awareness,passive and inefficient brand message communication,and low added value from their services.Many brands are transforming offline stores so that they can be more cutting-edge,timely,engaging as well as provide richer sensory experiences.These efforts can increase the value of physical stores by embedding lifestyle into shopping,offering holistic sensory experiences and rendering heart-warming services.A leading fashion and lifestyle retail brand,for example,has turned a store into a scenic spot-styled service centre,which is equipped with a photogenic studio and often hosts online to offline interaction events.This strategy has greatly enhanced consumers engagement with the brand and will lead the development of retail stores in the future.Trend03Trend04Trend05FMCG brands targeting rural markets to find incremental salesIn the post-pandemic era,the rural consumer market has shown a stronger recovery compared with the urban market.Against the backdrop of higher Internet penetration,rural revitalisation and urban-rural integration,investment into rural market has begun to pay off.FMCG companies 48Foresight 2023Persona centric and digitalisation strategy to lead brands to victoryIn the past decade,digitalisation has been the direction for brands to find new source of growth.Nowadays,digitalised consumer segment management practice has evolved from a tactical method of improving growth efficiency to a brand philosophy that can unlock a brands long-term growth.The digitalisation of marketing has transformed the people-centric segmentation asset management from a mere marketing concept into the top driver of growth.Its crux is to nurture emotional connections between the brand and its consumers.Careful operation of consumer segments can be realised through analysing and tracking their interests and content preferences,and designing customised activation plans and methods to cater for different consumer groups.During the process,a wide range of digital assets and marketing tools can help brands have better insights,measurement and optimisation of their relationship with consumers.They can also help break down the complete coordinated operation circle from macro strategic planning stage to micro daily execution tasks.It not only covers marketing-related issues such as resource integration,marketing efficiency,brand building,etc.,but also creates value by providing answers to key commercial questions,such as daily sales promotions,online to offline synergy,new product launches,etc.We believe that brands need to further adjust their organisational structure to better facilitate digitalised consumer segment management as well as plan their decentralised brand value positioning and strategic direction to achieve better internal coordination and integration.Digitalisation to unlock extreme product innovation Extreme makes sense is leading the way how cutting-edge consumer brands innovate products.Looking back at innovative practices in the past few years,we found that the extreme product positioning is the key to create top-selling products.As long as the product is not mediocre,theres a possibility of success no matter how the product evolves.Lets take fashion industry as an example.In 2022,both international outdoor luxury brands emphasizing their ultimate functionality and Chinese trendy brands doubling down in minimalist vibes achieved remarkable results.When finding innovation themes,brands can combine the three are all trying to win a bigger share of rural markets by competing in all aspects from product to channel.From product perspective:FMCG companies are providing differentiated products,packaging,and services by leveraging the trends of basic categories going premium and upgrading categories penetrating lower-tier markets.From channel perspective:A leading FMCG brand,for example,has built a deep distribution model to optimise its retail operation and management in rural area.It has also leveraged digital tools to significantly improve its performance in business expansion efficiency,network coverage and POS growth capabilities.In addition,brands now have a better understanding of rural consumers spending habits through in-depth market research.By actively strengthening cooperation with social e-commerce platforms such as Pinduoduo,TikTok,and Kuaishou,FMCG companies can approach targeted consumers more accurately.These initiatives will help them gain core competitive advantage in the rural market.Trend06Trend0749Foresight 2023Consumer brands to practice sustainability in multiple dimensionsIn the context of increasingly strict global regulations and rapidly rising consumer concerns,the sustainability transition has become a top priority for many consumer goods companies.Consequently,they are actively investing in many aspects of sustainability transitions,such as supply chain,packaging and promotion.Their efforts include:1.Building a green supply chain by optimising material consumption,increasing the use of low-carbon raw materials and recycling production waste.2.Working with upstream and downstream industries such as material suppliers and packaging suppliers,and focusing on weight reduction,recycling,reuse,material innovation and other technologies to co-develop the green transition of packaging process.3.Proactively investing and participating in sustainability-related movements and social activities.Going forward,we believe that companies need to establish a healthy closed loop business cycle from raw materials,creativity,production,marketing,retail,to consumers,so that the investment in sustainable transition from the business side can flow back to be reinvested.As a result,the continuous supply of sustainable products will gradually change consumers lifestyle.Trend08Trend09perspectives of consumer trends,technological advancement and accumulative share of mind.Innovations around these themes,if presented in a relevant and evolving way,will become safe but surprisingly amazing practices to improve success rates.Even if there are failures,they can be turned into tread stones for final success.At the same time,we believe that if brands want to go beyond from extreme to make sense,digital consumer insights and consumer interaction need to be incorporated into every step of product innovation process to ensure that the new designs are reasonable.A technology company,for example,owns tools that can identify the characteristics of various popular products and predict the direction of the next best-selling product with the help of big data algorithms.Such digital tools will further enable consumer product innovation in the next era.Sales organisations becoming brand-oriented to adopt to market changesToday,the positioning of the sales organisation in consumer goods and retail companies has been fundamentally changed.With the boom of touchpoints and consumers time online,brands have more diversified channels to communicate with consumers.At the same time,consumers are increasingly expecting a purchasing experience which is effective in both brand building and sales conversion.These trends have propelled companies to reform their sales organisations from channel-oriented to brand-oriented.We noticed that more consumer product companies have adopted a sales organisation structure with an agile front office and a large-scale middle office to enhance strong decision-making capabilities.A leading domestic cosmetics brand,for example,changed its performance review system to reset various departments goals and way of working to improve their agile response capability of its sales organisation.At the same 50Foresight 2023Agricultural product brands getting mature to serve multi-tier demandsThe consumption upgrade for meat,poultry and eggs doesnt simply mean a bigger price tag.The overall growth rate of new proteins such as beef,aquatic is higher than traditional proteins like pork and eggs.To respond to the challenge,pork and egg brands are leading the pack by upgrading from meeting the basic health and safety standard to offering special attractions as well as organic and non-antibacterial products,from basic primal cuts gradually to ultra-processed cuts and further shifting to flavoured products.The demand upgrading is driven by the differentiated and multi-tier demands of some key target consumer segments,such as supermoms(in some families its open-minded grandmothers),the new middle class and rookie white collars.For example,the pre-made meals which were particularly popular during the pandemic can be divided into two categories.One is pre-made main course targeting family-oriented consumers,who are sensitive to the quality of ingredients and can hardly cook by themselves.The other one is pre-made fast food,serving those whose needs are convenience,cost-efficiency and good taste.Agricultural product companies need to develop differentiated strategies to target different consumer groups.For instance,if the products are targeting supermoms,it is important to integrate plant and harvest in one content or vertical e-commerce platforms or interact with these consumers via multi-channels.The leading agricultural giants that have direct control over sales channels are expected to enable the whole industry chains service with digital tools,so that they can lead industry transformation and improve efficiency by leveraging the advantages of all players along the chain.Sustainable fashion remains popular while new narrative wins consumer trustIn 2023,we believe that sustainable fashion still has huge potential in China.According to our research,more than 90 percent of consumers are concerned about sustainability issues,including environmental pollution,carbon emissions,plastic usage and waste of resources.More than half of surveyed consumers have also noticed and recognised the actions brands have taken to promote sustainable fashion.Meanwhile,consumers are changing their attitudes and behaviours via buying sustainable fashion items and are willing to pay for certain price premium.Theyre also expecting brands and authorities to be more decisive in supporting the sustainability transition of the fashion industry.From consumer insight perspective,we suggest that fashion brands should closely follow the keywords of environmental protection,carbon reduction,plastic reduction,healthy wear,organic materials and extended product life cycle as their breakthrough points for sustainable fashion narratives and innovations.At the time,some companies also attempted to integrate online and offline teams within the sales organisation through aligning online and offline products,supply chain,marketing and pricing mechanism.This practice has formed smaller closed loop integrated marketing processes.Organisational innovations in this direction greatly enable brands to respond to shifts in the market and help them better reach,understand and serve consumers.Trend10Trend1151Foresight 2023Luxury brands to create momentum by leveraging technologiesIn the past few years,the development of Chinese luxury industry has gone beyond store marketing and circle of interest marketing.They have stepped into the stage of omni-touchpoint digital marketing by leveraging the power of digital technologies.With the development of Metaverse,virtual reality and other digital technologies,the boundary between virtual and reality has blurred.Brands are integrating their real world and digital/print/TV campaigns.For luxury brands,these trends not only have retained their brand DNA,but also created growth momentum in an unprecedented way,enriched their brand meanings and further consolidated their luxury image among new generation consumers.Specifically,the digital marketing innovations are happening on the following three dimensions:1.Business model innovation,such as launching and collection of branded NFT products 2.Presentation format innovation,such as AR,VR,motion graphics3.Shopping experience innovation,such as online luxury shopping.We believe that in such a new digitalised environment,a promising luxury brand building organisation should be able to obtain capabilities of both consistent communications and endless design creativity.They can use digital technologies to precisely capture consumer insights throughout the consumer life cycle.As long as luxury brands can occupy and consolidate their share of consumers mind,the sales conversion will surely happen sooner rather than later.Trend12Trend13same time,brand communications,including PR of corporate social responsibility campaigns and regularly publishing corporate sustainability reports,will win the recognition and support of mature consumers.Premium cosmetics brand to grow with eco-design and differentiated channel strategyThe ecosystem of Chinas premium cosmetics industry is undergoing a complex change of landscape.For the industry,the offshore duty-free complex in Hainan has become an emerging growth bright spot,but it has also caused impact on the domestic pricing structure.Meanwhile,unofficial overseas channels,especially the South Korean travel retails,continued to challenge the domestic pricing structure as well.Confronted with such a complex situation,more premium cosmetics brands began to optimise their overall ecosystem.They have assigned different roles for each channel,clarifying their value positioning,pricing strategy,investment requirements and operation models.The new strategy will further distinguish the local market from foreign travel retail and refine the innovation of the overall ecosystem.We believe these initiatives will help premium cosmetics brands to attract more consumers and increase their total share in the Chinese market.52Foresight 2023Durable goods industry into era of elimination,efficiency and consumer-centric marketing will determine brands fatePreviously,brands often relied on opportunist growth model.In the future,they will have to cut their production cost to the lowest possible level while maximise their sales network coverage.Only by enhancing the overall efficiency of the value chain can a brand stand out in the future.Companies with lower capital cost and excellent M&A integration capabilities are likely to become the super leaders of this industry and capture an ultra-large share of consumers wallet.More importantly,the retail channels of durable goods will evolve into the 3.0 era.The Chinese retail industry often describe the retail activity as being composed of three factors:people,product and venue,which refers to where the buy happens.In the new era,the venue no longer refers to only a physical or digital space.In fact,it is now the consumers mindset.Durable good brands must allocate more commercial resources to the front line by focusing on people-centric experiences and providing consumers with products better matching their needs.It is inevitable that the circulation chain will continue to become shorter.Durable good consumers will become more connected through common interests.By better understanding their interest,brands can offer them more customised products and services,holistically serving them through understanding the interest circles theyre in,reshaping shopping venues and improving recommended products.Parenting industry to brave headwinds,reshaping channels and business modelsThe parenting and baby product industry is facing a more complicated situation,as its existing business model is facing multiple challenges.Leading brands are proactively looking for new room for growth through reshaping their business model and redefining the value of offline channels.On the one hand,to serve the specific needs of new generation parents,parenting and baby brands provide them with more refined products and services.They also extend users life cycle and unlock growth potential by expanding product lines as well as innovating offerings based on deep consumer insights.A leading parenting and baby brand,for example,has found that the new generation parents had a strong need for one-stop shopping solution of baby products.Based on this insight,it gradually expanded its offerings from the baby carrier category,where it started,to cover thousands of others,including diapers,wet wipes,feeding,bathing&care,toys,strollers,pregnant mother items,early education,etc.At the same time,the brand transformed its offline channels to attract c

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摩根飞利浦：2022年大中华区生命科学行业薪酬指南（英文版）（23页）.pdf

Life ScienceLife ScienceSalary GuideSalary Guide2022 Mainland2022 M1The global talent solutions providerThe global talent solutions providerA spectrum of flexible and innovative services with one common goal:to give you a competitive edge in the new world of work.Talent acquisitionTalent acquisitionTalent consultingTalent consultingWhatever your needs,we have the expertise,experience and know-how to help you find the best talent more effectively.We help you to better understand your people,their potential and leadership at the individual,group and organisational level.Recruitment of junior to mid-level positions for both temporary and permanent roles Recruitment of experts and directors for strategic business roles Interim management and critical business hires Assessment for selection and development Effective leadership and talent strategies Bespoke predictive modelling Coaching Outplacement2Morgan Philips Group Salary Guide 2022Morgan Philips Group Salary Guide 20223IntroIntroSince 2013,Morgan Philips Group has built an international platform that disrupts conventional Since 2013,Morgan Philips Group has built an international platform that disrupts conventional thinking in talent acquisition and talent consulting thinking in talent acquisition and talent consulting covering the whole spectrum of talent.covering the whole spectrum of talent.countries/regions across 4 continents20 20 global employees500 500 global databaseof talent1 1coachesworldwide 60 60 experts from Club 50005,000 5,000 face to face assessments for selection&development3,000 3,000 onlinepsychometricassessmentsper year 5,000 5,000 talent researchcentres4 4This salary and jobs guide has been compiled by our Life Science Recruitment experts.The figures are based on thousands of candidate interviews conducted by our specialists and the client assignments weve taken on over the past 12 months.This report uses data and research findings from our own database,different job boards and social networks.For each role,we highlight the number of candidates by geography,seniority,educational background,average tenure,job changes and trends.Clearly,the number doesnt equate to the total number of the specialism roles in Mainland China.4Morgan Philips Group Salary Guide 2022MethodologyMethodologyMorgan Philips Group Salary Guide 20225In recent years,along with the reform of the pharmaceutical review and approval system,the enthusiasm for innovation in Chinas pharmaceutical industry has been ignited,and a large number of outstanding biopharmaceutical companies have emerged,which in turn has promoted the development and progress of the entire pharmaceutical industry.In terms of policy,NMPA has accelerated the approval process for clinical trial applications and new drug marketing applications to create a favorable regulatory environment for new drug development.Local governments implementing central policies and supplementing them to build the unique advantages of each region in the pharmaceutical industry.In terms of talent,China is rapidly gathering top academic talent,the vast majority of whom are returnees with overseas academic backgrounds,and these individuals have become the driving force behind Chinas pharmaceutical innovation.Chinas dynamic landscape of innovative drug candidates is increasingly giving rise to marketed products.Continued efforts by all practitioners are needed to actively and effectively guide the industry in a positive direction,to facilitate the development of durable innovative therapies and to protect patients and meet clinical needs!IntroductionIntroductionMorgan Philips Group Salary Guide 20226Top TakeawaysTop TakeawaysHow to crack the difficulty of going to sea for local pharmaceutical companies when innovative drugs are frustrated one after anotherFrom the current situation of enterprises going to sea,domestic biopharmaceutical enterprises going to sea is not smooth,the globalization strategy of innovative pharmaceutical enterprises going to sea should focus on good product pipeline.Secondly,drug development should be based on the principle of the earliest intervention in the international,rather than thinking about internationalization only when it comes to market.In addition,build the corresponding clinical operation team overseas at an early stage of layout,create a professional research team locally,and communicate directly with FDA will be the same important.In general,the development of Chinese innovative drugs towards globalization is the way to go,but at the same time,understanding the international market situation,making up for their own shortcomings and seeking strong external partners will be important strategies for the development of innovative drug companies.Innovative therapies become a hot spot for drug companies to developSome data show that in 2021,the FDA approved a total of 50 innovative therapies(compared to 53 in the same period last year).This is due to the fact that innovative therapies are more likely to be granted special eligibility by the FDA,which can speed up the review of therapies;as well as innovative therapies are precision therapies for treating patients carrying specific genetic variants,which have better efficacy and can benefit more patients.Financing in the Chinese biopharmaceutical sector(excluding in vitro diagnostics and testing,etc.)was also very active overall in the just-ended quarter,with more than 90 Chinese biopharmaceutical companies completing various rounds and nature of financing.Among them,more than 50 new drug development companies completed early stage financing(Series A/Series A ),thus investment opportunities in the pharmaceutical and health sector will continue to be bullish.Among them,novel cell therapies,gene therapy,oncology therapies,and genetic testing will also continue to be of great interest to innovative drug companies.Morgan Philips Group Salary Guide 20227Top TakeawaysTop TakeawaysCXO is still the focus of industry allocationIn 2021,CXOs new orders and orders on hand will be substantial and maintain a high growth rate.Orders,as a core indicator of the companys competitiveness,will add certainty to long-term sustainable development.In 2022,CXOs operating results will continue to show a high growth trend,with many of the results reaching record highs.Chinese medicine market has huge potential,multinational pharmaceutical companies have entered the layoutNot long ago,the signing ceremony of AstraZenecas Chinese medicine innovation industry base online was held,which attracted the attention of the industry.Behind the many multinational pharmaceutical companies cutting into the Chinese medicine track,analysis believes that this is related to the potential of the Chinese medicine market,especially in the case of chemical drug research and development is weak,multinational pharmaceutical companies would seek a new strategic breakthrough.Morgan Philips Group Salary Guide 20228S SummaryummaryPrePre-Clinical/Drug DiscoveryClinical/Drug DiscoveryBiology Director P9Biology Director P9Principle Scientist,Bioinformatics P10 Principle Scientist,Bioinformatics P10 Antibody Discovery Scientist P11Antibody Discovery Scientist P11Senior Scientist,ImmunoSenior Scientist,Immuno-oncology P12oncology P12CMC&Manufacturing CMC&Manufacturing Chemical Manufacturing and Control(Chemical Manufacturing and Control(CMC)CMC)Director P13Director P13Quality Director(GMP)Quality Director(GMP)P14P14Research&Development Research&Development Chief Medical Officer(CMO)P15Chief Medical Officer(CMO)P15Medical Director/Manager P16Medical Director/Manager P16Clinical Operation Director/Manager P17Clinical Operation Director/Manager P17Clinical Quality Director Clinical Quality Director P18P18Director of Biometrics P19Director of Biometrics P19Pharmacovigilance(PV)Director/Manager P20Pharmacovigilance(PV)Director/Manager P20Director,BD&External Innovation/Alliance Director,BD&External Innovation/Alliance Management P21Management P21This position will play a key role in identifying the scientific directions of the research team for the next breakthrough therapeutics in close partnership with the CSO,the head of chemistry,and scientific advisors.The ideal candidate will have a thorough understanding of all the requirements and processes needed to advance projects through discovery and development,;A demonstrated track record of leading research groups that have moved compounds into the clinic is essential.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorBiology DirectorBiology DirectorSalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior69 69 in Mainland Chinain Mainland China93434Regional BreakdownRegional Breakdown9 97 74 42 2ShanghaiShanghaiJiangsuJiangsuBeijingBeijingGuangdongGuangdongSichuanSichuanVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market900K-1M1M-1.5M1.5M-1.8MBachelorBachelorPhDPhD1919%MasterMaster5 5vvucationEducationTrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer1.3 1.3 yearyears sJob moves during the last 12 months7 7Change in the total number of professionals between 2021 and 2022-9%9t as the key bioinformatics scientist for internal programs to provide in-depth support for new target exploration and validation,NGS related experiment design and analysis,clinical biomarker test platform evaluation and vendor selection,omics related clinical biomarker analysisDesigning,developing and deploying robust workflows to analyze high dimensional omics data,with emphasis on single cell and bulk transcriptome,exome,proteome and CRISPR screens.PhD degree in bioinformatics,computational biology or related fields.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorPrinciple Scientist,Bioinformatics Principle Scientist,Bioinformatics Salaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior57 57 in Mainland Chinain Mainland China101717Regional BreakdownRegional Breakdown15154 44 44 4ShanghaiShanghaiB BeijingeijingJiangsuJiangsuZhejiangZhejiangTianjinTianjinVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market500K-800K800K-1M1M-1.2MTrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer3.3 3.3 yearyears sJob moves during the last 12 months3 3Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 1414chelorBachelorPhDPhD311%MasterMaster16S53ucationEducationThe scientist is expected to be familiar with antibody discovery technologies,including but not limited to antibody generation from hybridoma/phage display/yeast display/nanobody platform,and also have CRO/outsourcing project management experience;Keep a close watch on the leading-edge developments of therapeutic antibody and immunotherapy;understand global and local therapeutic antibody markets.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorAntibody Discovery Scientist Antibody Discovery Scientist Salaires Salaires(RMB)(RMB)Regional BreakdownRegional BreakdownExperiencedExperiencedSeniorSenior34 34 in Mainland Chinain Mainland China1124245 52 21 1ShanghaiShanghaiJiangsuJiangsuGuangdongGuangdongZhejiangZhejiangVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market400K-500k500k-700k700k-900kBachelorBachelorPhDPhD3333%MasterMaster292988ucationEducationTrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer2.22.2 yearyears sJob moves during the last 12 months1 1Change in the total number of professionals between 2021 and 2022-3 3%Perform a broad range of molecular,cellular and immune assays to support translational research projects and drug mechanistic studiesDesign and execute experiments under supervision of PhD or master level scientistMaintain precise experimental records and lab notesAnalyze data and organize results into a finished format for presentationObjectivesObjectivesJuniorJuniorSenior Scientist,ImmunoSenior Scientist,Immuno-oncologyoncologySalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior6868 in Mainland China in Mainland China124141Regional BreakdownRegional Breakdown9 98 81 11 1ShanghaiShanghaiJiangsuJiangsuBeijingBeijingChongqingChongqingGuangdongGuangdongVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market500K-600k600k-700k700k-800kTrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer1 1 yearyearJob moves during the last 12 months9 9Change in the total number of professionals between 2021 and 2022-8 8chelorBachelorPhDPhD23#%MasterMaster9%9hhucationEducation3939ObjectivesObjectivesJuniorJuniorChemical Manufacturing and Control(CMC)Director Chemical Manufacturing and Control(CMC)Director Salaires Salaires(RMB)(RMB)Regional BreakdownRegional BreakdownExperiencedExperiencedSeniorSenior1 12020 in Mainland China in Mainland China2121131313137 713Serves as the primary liaison between the Program Core Team and the CMC Team/Technical OperationsDevelops and oversees execution of integrated project plans including milestones,timelines,resources and budgets.Broad understanding of all aspects of CMC including process development,regulatory and quality requirements,analytical development,formulation and drug product technologies,distribution across multiple regions.ShanghaiShanghaiGuangdongGuangdongJiangsuJiangsuBeijingBeijingZhejiangZhejiangVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market900K-1.3M1.3M-2M2M-3.8MBachelorBachelorPhDPhD3232%MasterMaster4242&ucationEducationTrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer1.1 1.1 yearyears sJob moves during the last 12 months9 9Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 6% 6%Play a key role in setting strategic direction for quality and compliance across the sites,and will assume a key role to drive and support the quality culture in close collaboration with stakeholders to ensure that the quality of products and processes are compliant with external and internal GMP requirements.Act as a Responsible Person for any site audits,regulatory inspects on site,as well as overseas audits from authorities or clients.4646ObjectivesObjectivesJuniorJuniorQuality Director(GMP)Quality Director(GMP)Salaires Salaires(RMB)(RMB)Regional BreakdownRegional BreakdownExperiencedExperiencedSeniorSenior181181 in Mainland China in Mainland China272722221818171714ShanghaiShanghaiGuangdongGuangdongJ JiangsuiangsuZhejiangZhejiangBeijingBeijingVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market800K-1M1M-1.2M1.2M-1.5MBachelorBachelorPhDPhD50P%MasterMaster4444ucationEducation6 6%TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer2 2.5.5 yearyears sJob moves during the last 12 months1010Change in the total number of professionals between 2021 and 2022-2%2r72ObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)Regional BreakdownRegional BreakdownExperiencedExperiencedSeniorSenior3 37 716165 53 315Provide leadership and direction for companys pipeline of clinical development programs in related therapeutic areas.Will be one of the key senior leaders,expected to provide medical insight,expertise,and determine clinical development strategies and deliveries that leading to the approval of products in China.ShanghaiShanghaiB BeijingeijingGuangdongGuangdongZhejiangZhejiangHubeiHubeiVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market1.5-2M2M-2.5M2.5M-3M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer1 1 yearyearJob moves during the last 12 months1919Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 7 7%Chief Chief MedicalMedical OfficerOfficer(CMO)(CMO)153153 in Mainland China in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD1616%MasterMaster5 5y79ucationEducationEstablish clinical development strategies for one or more therapeutical candidates.Conduct multiple clinical studies,and responsible for the clinical trial design.Assist medical leaders in compiling important documents such as clinical strategic plan,clinical research program,and regulatory plan.Participate in academic exchanges within and outside the company and discuss and demonstrate clinical research results of products at academic conferences.17251725ObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)Regional BreakdownRegional BreakdownExperiencedExperiencedSeniorSenior1505150599299287287275275216BeijingBeijingShanghaiShanghaiGuangdongGuangdongJiangsuJiangsuShandongShandongVariable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market1-1.2M1.2M-1.5M1.5M-2M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer2.42.4 yearyearJob moves during the last 12 months261261Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 0.3% 0.3%MedicalMedical DirectorDirector/Manager/Manager11714 in Mainland China11714 in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD40%MasterMaster19%4 41 1ucationEducationOversee the implementation of clinical projects and the management of clinical studies to ensure studies are completed on time,in compliance with related regulations,guidelines and SOPs,study protocol,project management plan and monitoring plan.Implement and drive resource strategy for Clinical Operations to meet project deliverables and timelines and changing workloads.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior17Variable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market800K-1M1M-1.5M1.5M-2M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer2.22.2 yearyearJob moves during the last 12 months2222Change in the total number of professionals between 2021 and 2022-2%2%ClinicalClinical OperationOperation DirectorDirector/ManagerManager193 in Mainland China193 in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD5656%MasterMaster3737%8 8ucationEducation7171Regional BreakdownRegional Breakdown676713138 85 5BeijingBeijingShanghaiShanghaiGuangdongGuangdongJiangsuJiangsuSichuanSichuanThe purpose of this position is to be a quality advocator who works with the management and quality leadership to implement quality management system and drive continuous improvements.Be responsible for Good Clinical Practice(GCP)and/or Good Pharmacovigilance Practice(GVP)oversight,and for assuring the compliance with the company Standard Operating Procedures(SOPs),Policies,and all applicable worldwide regulations and guidelines if applicable.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior18Variable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market400-800K800K-1M1-1.5M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer3.33.3 yearyearJob moves during the last 12 months1 15 5Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 9% 9%ClinicalClinical QualityQuality DirectorDirector107 in Mainland China107 in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD54T%MasterMaster43CucationEducation4444Regional BreakdownRegional Breakdown272713138 85 5ShanghaiShanghaiBeijingBeijingJiangsuJiangsuGuangdongGuangdongLiaoningLiaoning2%2%Provide leadership in biostatistics for clinical studies.direct the statistics team to deliver reports together with physician and clinical operation,provides trial design,CRF review,data analysis and interpretation and reports on all innovative pipeline interventional clinical studies.Be responsible for holding CRO/Partners accountable for high quality standards of their activities and deliverables.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior19Variable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market800K-1M1M-1.5M1.5M-2M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer3.53.5 yearyearJob moves during the last 12 months2 2Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 2% 2%Director of BiometricsDirector of Biometrics17 in Mainland China17 in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD5 50 0%MasterMaster3030 ucationEducation6 6Regional BreakdownRegional Breakdown5 51 11 11 1BeijingBeijingShanghaiShanghaiZhejiangZhejiangFujianFujianHubeiHubeiManages the global pharmacovigilance process to ensure compliance with all applicable laws and regulationsEnsures that all safety reports received from any source are processed and reported according to guidelines,regulatory requirements,and company SOPs and proceduresOversees the system for ICSR collection,processing,reconciliation and reporting,including associated quality and training activities to ensure regulatory timelines and global standards are metObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior20Variable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market400-800K800K-1M1-1.5M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer2.72.7 yearyearJob moves during the last 12 months2020Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 7% 7%Pharmacovigilance(PV)Director/ManagerPharmacovigilance(PV)Director/Manager80 in Mainland China80 in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD4444%MasterMaster3 33%3#23ucationEducation2 22 2Regional BreakdownRegional Breakdown17176 65 54 4ShanghaiShanghaiBeijingBeijingJiangsuJiangsuLiaoningLiaoningShandongShandongBe responsible for managing and optimizing the value of alliances at all stages of the product life cycle,from pre-clinical development to commercialization.In accordance with the companys strategy,responsible for the relevant partner communication and coordination.Provide comments for collaboration agreements,maintain and optimize the relationship with the partners,timely communicate the information related to both parties,and ensure the timely completion of projects under the partner agreement and timely receipt and payment of contract payments.ObjectivesObjectivesJuniorJuniorSalaires Salaires(RMB)(RMB)ExperiencedExperiencedSeniorSenior21Variable salaries according to size of employer,Comp&Ben structure and local market1-1.5M1.5-2M2-3M TrendTrendT Turnurn-overoverTenureTenuremedian tenuremedian tenureTime when these professionals are most likely to change employer2.32.3 yearyearJob moves during the last 12 months8484Change in the total number of professionals between 2021 and 2022 6% 6%DirectorDirector,BD&,BD&ExternalExternal Innovation/Alliance ManagementInnovation/Alliance Management 661661 in Mainland China in Mainland ChinaBachelorBachelorPhDPhD5 57%7%MasterMaster20 #23ucationEducation293293Regional BreakdownRegional Breakdown119119515138382727ShanghaiShanghaiBeijingBeijingGuangdongGuangdongJiangsuJiangsuZhejiangZhejiangRecruitment Experts in LRecruitment Experts in Life Scienceife Science22Morgan Philips Group Salary Guide 2022S Sophie Fanophie FDirectorLife ScienceMay HanMay HSenior ConsultantLife ScienceWWendy Xuendy XManagerLife ScienceContact Us:Contact Us: Shanghai 86 21 3103 2210Beijing 86 21 3103 2210Guangzhou 86 20 6287 4959Shenzhen 86 755 6661 3163 Morgan Philips Group 2022.All rights reserved.23

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达信：电动汽车时代来临——加速布局电动汽车充电基础设施（英文版）（29页）.pdf

Time to recharge:Accelerating the rollout of EV charging infrastructureBExecutive summaryGetting electric vehicle(EV)charging right is essential for meeting national EV targets and,consequently,a crucial component in achieving national net-zero ambitions.Progress in many countries remains patchy,and even the best performers have ways to goin meeting forecasted levels of charge-point demand in 2030 and beyond.By one estimate,the world will need to invest over US$1 trillion1 in EV charging infrastructure by 2030,in line with commitments to the Paris Agreement.Unlocking this investment within that timeframe is dependent on concerted and coordinated action from various stakeholder groups to overcome the triad of critical challenges our research has shown tobe slowing EV charging rollouts.Firstly,in the public sphere,roles and responsibilities are often not well defined,leading to the duplication of authority or gaps in guidance and coverage.Theseinefficient public processes put the onus on local authorities or charge point operators(CPOs)to chart their own paths,leading to suboptimal outcomes for users.To avoid this,national governments must clearly delegate these roles and responsibilities,ensuring full coverage of planning and the administration of funding,and the installation and maintenance of charging infrastructure.On the ground,local authorities should be supported with capacity-andskills-building efforts to help them create localtargets and processes that help themselves,and CPOs,to deliver against them.The second roadblock is the uncertain commercial and risk dynamics facing CPOs.High upfront costs and low levels of utilization means that many CPOs are struggling to turn a profit.To cushion this,governments have a central role to play in incentivizing investments but must do so strategically;subsidies should push private operators to address the specific needs of the localmarket,like rural charger coverage,or exorbitant installation costs.Concurrently,CPOs must explore all routes to develop a sustainable competitive advantage in theshort and medium term.One way to do this is to find opportunities to extend services up and down the value chain.In parallel,insurers should engage with CPOs to better understand risks,enabling them to offer coverage that will further enable investment.Finally,grid management issues underpin the speedof charge point deployment.Worries about grid reliability and capacity can be mitigated through theadoption of smart charging a technology that allows the unidirectional charging of EVs to start and stop in response to electricity supply and cost factors at any given point in time.EV uptake may even switch from being a strain on the grid to a critical supporter,if regulations allow vehicle batteries to store excess power that can be sold back to the grid during peak demand.As it stands,a lack of public policies,national standards and uneven stakeholder awareness is slowing down progress in this space.These inhibitors must be prioritized as the pressure on the grid grows with rising electricitydemand and climate-related stressors.ContentsIntroduction 1Understanding the drivers of the global EV market 3#1:Inefficient public processes 61.1 Sub-challenge:Poorly defined responsibilities at national level 71.2 Sub-challenge:Limitations on local authority capability 9#2:Uncertain commercial and risk dynamics 112.1 Sub-challenge:Charge point operators struggle with return on investment 122.2 Sub-challenge:Relative immaturity of the EV charging insurance market 16#3:Grid management issues 163.1 Sub-challenge:EV charging places an increasing strain on the grid 173.2 Sub-challenge:The lack of clarity over V2X roadblocks,costs,andbenefitsinhibits investment 19Concluding thoughts 22Acknowledgements 231IntroductionTransport relies more greatly on fossil fuels than any other sector,accounting for 37%of CO2 emissions from enduse sectors in 2021.It comes as no surprise,then,that in an era of net-zero commitments,governments have made sustainable transportation a key policy objective and are pressing for quick results.The widespread adoption of electric vehicles(EVs)is a part of this journey,but one that will need to be complemented by investments in hydrogen fuel-cell vehicles and sustainable fuels.The lifecycle emissions of EVs today in Europe are already 66%-69%lower than a comparable internal combustion engine vehicle(ICEV),according to research from the International Council on Clean Transportation(ICCT)2 published in 2021.But a more accurate calculation of the potential environmental benefit of EVs over traditional gasoline-powered vehicles requires that the lifecycleanalysis be conducted on a country-by-country basis(see sidebaron left).Backed by strong national government and supranational support,the global EV market has seentremendous growth over the past 10 years and ispoised to grow at 21%annually until 2026.3 To powerthis transition,governments will have to address the biggest bottleneck to e-mobility the availability of charging infrastructure(seeExhibit 1 below).Exhibit 1:Top consumer concerns when considering purchasing an EVBrazil n=184Canada n=193China n=302France n=167Germany n=188Italy n=236Mexico n=202Spain n=200UK n=176US n=208Global n=2056Availability of charging stations41TTFVaQTRER%Distance the vehicle can travel on a single charge237(9#(6923%Availability of financial incentives266(6)C2&1%Source:Oliver Wyman Forum Global Consumer Sentiment Survey March 2022Given the complex interplay between stakeholders,no one group can single-handedly change the speed of an EV charging rollout in a given country.2Charging infrastructure refers to the equipment that connects EVs to an electricity source to recharge its battery.While much of EV charging takes place at home through a regular wall socket,readily accessible public-charging infrastructure remains a key enabler that will ensure more EVs are bought by individuals who dont have personal parking spots.The ratio of EVs to charge points varies tremendously across countries,largely due to assorted approaches to regulation,incentivization,planning,and differences in the quality of underlying energy systems.Today,there are only roughly half a million public fast-charging points globally and just over a million slow chargers.The world will need 5.4 million publicly available fast chargers and 10 million slow chargers4 in order for countries to fully implement their national targets for 2030 and 2050,according to the International Energy Agencys Announced Pledges Scenarios,introduced in 2021 to show to what extent announced ambitions and targets are on path to deliver emissions reductions in line with 2050 net-zero goals.For most countries,meeting the needs of their targeted EV fleets will require a much more aggressive rate of deployment of chargers over the next few years.Given the complex interplay between stakeholders,no one group can single-handedly change the speed of EV charging rollout in a given country.Some stakeholders act as enablers of the rollout,such as public-sector actors like national and local authorities,utilities,and insurers.For their part,EV manufacturersand charge point operators(CPOs)(comprising an increasingly diverse group of sub-actors)will move up and down the value chain to offer vehicle charging and add-on services to a wide-ranging set of customers.This report tackles three of the biggest challenges that are holding back the rollout of charging infrastructure around the world:Inefficient public processes,an uncertain commercial and risk landscape,and grid management issues.After exploring the drivers for the EV market,the following chapters explore each challenge,identifying obstacles and matching them against recommendations for key stakeholders,supported by examples of action taken from around the world.DO EVS HAVE LOWER EMISSIONS THAN PETROL-OR DIESEL-POWERED VEHICLES OVER THEIR LIFECYCLE?European Environment Agency research states that most life cycle assessments(LCAs)show that EVs havelower life-cycle greenhouse gas(GHG)emissionsthan internal combustion engine vehicles(ICEVs).In general,although GHG emissions associated with the raw materials and production stage of EVs are 1.3-2 times higher than for ICEVs,this can be more than offset by lower per-kilometer use-stage emissions depending on the electricity generation source.The electricity generation mix of a country has an influence on the carbon intensity of all life-cycle stages,but most strongly on use-stage emissions.Charging EVs with electricity generated from coal results in higher life-cycle emissions than those produced by ICEVs,whereas using wind power life cycle emissions ofan EV could result in emissions almost 90%lower than an equivalent ICEV.Source:EEA55WHATS THE DIFFERENCE BETWEEN FAST AND SLOW EV CHARGERS?There are four main charging speeds for EVs,as seen in Exhibit 3,but most people refer to either slow or fast chargers.Slow chargers are best equipped for personal use and can be easily plugged into a socket in peoples homes for overnight charging.Fast chargers can take as little as 30 minutes to get a car to fully charged.These high-powered chargers are designed for commercial and industrial use,requiring a direct connection to the grid.Given their speed,fast chargers are more commonly seen at public sites,for en route charging.As EVs penetration increases and countries electrify more use cases,accessibility to fast chargers will be especially important to support this.3Understanding the drivers of the global EV marketGovernment incentivization and increasingly environmentally conscious car-owners have been the catalysts for the recent fast growth of the EV market.Toensure the continued rise in levels of EV-adoption,the rollout of EV charging points must speed up considerably.4While it may seem obvious to most observers that EVs are here to stay,many people would be surprised to learn that the electric vehicle is not a completely new innovation and that interest in EVs has come andgone before.First invented around 1830,EVs gained in popularity in the 1890s and by the turn of the century accounted for about one-third of vehicles in the United States.Atthe time,EVs had several advantages over gasoline-powered vehicles,which had to be cranked by hand to start and were noisy to drive.Over time,though,EVs disadvantages came to the fore.Those included long charging times,a lack of charging infrastructure,and concerns about the distances these vehicles could travel concerns that sound familiar to anyone with an interest in the EV sector today.WHAT REALLY IS AN EV?An electric vehicle(EV)is a vehicle that uses anelectric motor instead of an internal combustion engine(ICE).While EVs may be an umbrella term referring to any vehicle powered by electricity from a battery,for the purpose of this report,EVs refer only to plug-in electric vehicles,including plug in hybrid EVs(PHEVs),and batteryEVs(BEVs),excluding fuel cell electricvehiclesor hybrid electric vehicles.There have been two drivers of the growth of the EV market in recent years:Government-funded incentives and consumers increased environmental awareness.Governments around the world have been encouraging EV sales through the presence offinancial and non-financial incentives to help manage consumer concerns about higher upfront costs,electricity prices,or range anxiety.These incentives are intended to help EV adoption stay on track to meeting government targets,which in turn are aligned to national net-zero ambitions(seeExhibit 2 for more details).Consumers are becoming increasingly conscious of their own environmental footprint and the reduced emissions from an EV rank highly in decision-making of current and prospective EV owners.One study from the US shows that almost 50%of current owners5 rank environmental reasons as their number one factor for purchasing an EV,whilst another study shows that 70%of potential EV buyers6 view environmental reasons as the key convincing factor.Given that outside of China,EV prices have been holding firm or increasing of late,consumer sentiment will continue to play an important role in further adoption.However,for EV adoption targets to be realized,there needs to be a step change in EV-charging infrastructure in most countries.In the past five years,the rollout of charging infrastructure in many countries has gathered pace;but this has been from a low base,and progress has been uneven.For example,nearly 50%of charging points in the EU can currently be found in just two countries Netherlands(29.4%)and Germany(19.4%).The other half is split between the other 25 EU nations,which collectively account for 90%of the EUs surface area7 or 77%in passenger car parc(passenger cars in use)and about 70%in new passenger car registrations,to put this into automotive terms.5Exhibit 2:National progress against EV adoption targets in selected countriesCOUNTRYEV TARGETSEV SALES SHARE(CARS,2021)TOTAL EV SALES FROM 2017-2021SELECTED EV ADOPTION INCENTIVE MEASURESNorwayAll new cars sold by 2025 should be zero-emission(electric or hydrogen)8629,879No annual road tax(1996-2022)Free municipal parkingNo toll feesAccess to bus lanesIcelandAll new passenger cars should emit zero emissions,by around 202772%9,364Exempt from import dutiesExemptions and discounts for VATFree municipal parkingBan of petrol and diesel vehicles by 2030SwedenNational target of becoming carbon-neutral by 2045 will require 2.5 million EVs and PHEVs433,279Rebates for EV purchase(2012-2022)Ban of new petrol or diesel car sales after 2030Denmark1 million zero-emission light duty vehicles by 203035F,953Exemptions from registration taxExemptions from ownership taxSubsidies parking feesSubsidies for the purchase of EVs by municipalities and companiesNetherlands 100%share of ZEVs in passenger LDV sales by 203030#1,084Subsidies for purchase of EVsTax exemptions for leasing2000 incentive for the purchase of used BEVsGermany15 million BEVs on the roadby 203026g4,843Subsidies for the purchase of BEVsUnited KingdomAll sales of passenger cars to be BEVs or FCEVs by 20351966,947Phase out passenger ICEV sales by 2030Phase out ICE small trucks by 2035 and larger trucks by 2040Discount on London Congestion ChargeExemption from vehicle excise dutyFranceEnd sales of new fossil-fuel powered passenger cars and light commercial vehicles by 20401980,701Grants for purchase of EV for individuals and companiesChina20%share of new EVs in LDV and HDV sales by 2025 and 40%of all vehicles soldto be EVs by 203016%5,783,371Zero emissions vehicle mandate:Vehicle manufacturer and importer must make/import at least 10%EVsSubsidies to manufacturers of EVsSubsidies for purchase of EVsExemption from sales taxUSAEVs should make up 50%ofnew vehicle sales by 20305%1,282,638Tax reductions in various statesRebate program for EVs in various statesFree parking in various statesVAT=Value Added Tax,LDV=Light Duty Vehicle,HDV=Heavy Duty Vehicle,PHEV=Plug-in Hybrid Electric Vehicle,FCEV=Fuel Cell Electric VehicleSource:IEA86#1:Inefficient public processesThe actions of public sector authorities can hinder the efficient rollout of EV-charging infrastructure.National-level responsibilities should cover demand planning and the setting of key standards to ensure charge point usability and safety.Local authorities must be supported to ensure they have the capacity and skills to localize targets and create an enabling environment for CPOs to deliver against them.71.1 Sub-challenge:Poorly defined responsibilities at national levelWhats the challenge?Public-sector roles and responsibilities are sometimesnot clearly enough defined,which can result in authorities duplicating efforts or leaving gapsin guidance.This leads to stakeholders such aslocal authorities or CPOs charting their own path,resulting in sub-optimal outcomes for users.Examplesinclude countries that have so many different EV charging-station payment platforms that it can put off consumers from buying an EV,orinstances where details of charger locations are not available in a single open-source platform.Also,as more charging points come online,cyberattacks targeting these assets will inevitably increase,and sodelays in setting national standards increase therisk to users,CPOs,and the grid.Recommended actionsEnsure coordination and a clear delineationofroles and responsibilitiesNational governments must ensure there is a clear delegation of roles and responsibilities to support EVcharging rollouts.To date,governments have tailored approaches to charging rollouts based on their existing competencies and precedents for rolling out infrastructure such as broadband.For some countries,this may mean the creation of new workinggroups and coordination platforms that tackle charging as a subsector of its own,working inparallel to related sectors such as energy,transport,and industry.Many countries have benefitted from involving local leadership in helpingset the nationalagenda;however,governments with strong central coordination may see a more efficient rollout bydesignating roles for local stakeholders that satisfy overall domestic agendas.In the Netherlands,the Dutch government took responsibility for bringing together stakeholders that represented public interests in infrastructure and national enterprise,grid operators,knowledge platforms,and the association of municipalities.Private-sector stakeholders were also involved in the government-led process to create the Netherlands National Charging Infrastructure Agenda.9 The Agenda sets out a multiyear plan to deliver on EV charging infrastructure targets,with clear actions forstakeholders to proceed in areas such as ensuring that targets are localized and executable,charging data and pricing are transparent,and grid impacts areanticipated and mitigated.China took a different approach in its 2021-2035 NEV Industrial Development Plan.10 The plan not only includes clear targets for charging infrastructure,it also assigns implementing entities,with the Ministry of Industry and Information Technologies as lead,alongside other ministries,commissions,government departments,industry and research leaders,and a clear role for local governments.More centralized in nature,this plan also has a view of likely shifts in the industry,with guidance on expected convenience levels of technologies including battery swapping(where charging infrastructure comes in the form of swapping stations for depleted batteries to be automatedly replaced with fully charged ones).In the United States,the 2021 Bipartisan Infrastructure Law(BIL)set an ambitious target to increase EV sales by 50%by 2030.Formula funding of US$7.5 billion was dedicated to building a national charging network of 500,000 charging stations.Insupport of this agenda,BIL11 directed that a new body,the Joint Office of Energy and Transportation,be created jointly by the Department of Energy and the Department of Transport.The new body will maximize this funding by supporting and overseeing a range of investments in new transportation infrastructure,including EV charging in rural,disadvantaged,and hard-to-reach areas.The body will work on topics including the designation of national EV charging standards,as well as providing guidance and supportto states and local authorities.8Prioritize the usability and safety of charging platformsGovernment authorities should take preemptive measures to ensure that charging points are easy to use and that the interests and safety of users are protected through regulation and legislation.Different manufacturers equip their cars and chargerswith connectors that are not universally compatible.Government-mandated standards for charge point plug interoperability are key to buildingowner confidence.Exhibit 3 shows some current charging specifications across regions and brands,mapped to different charging speeds.Such variations cause some anxiety for potential EV owners,so steps to improve in-country or in-region interoperability would go along way to overcoming such concerns.Exhibit 3:Charging specifications across regionsSPEEDLEVELCURRENTREGIONSlow 3-5 kW Fast 7-25 kW Rapid 50 kWLevel 1 1-3 kWLevel 2 8-25 kWACJapanChinaUSA/CanadaEuropeTeslaType 1 J1772GB/TType 1 J1772Type 2 MennekesLevel 3 50-350 kWLevel 4 1000 kWDCCHAdeMOGB/TCCS 1CCS2Note:All CHAdeMO are naturally DC chargers,they require an additional J1772 connector to achieve Level 1 or 2 charging;Currently,the only company to manufacture Level 4 chargers is Tesla;Teslas sold in China have dual charging ports to comply with mandatory charging standards.Source:Marsh McLennan Advantage9The UK has a holistic guidance regulation12 that sets device-level requirements that must be met for all smart charge points for sale in the country.It regulates the data transfer of chargers,enforces electricity supplier interoperability,establishes safety provisions and cybersecurity standards,and requires a measuring system that is visible to the owner.These regulations enable a minimum level ofaccess,transparency,and security for users.Rolling out national payment platforms will give EV drivers open and easy access to all charging stations,while also serving as a source of data to better understand the user habits and needs from EV charging infrastructure.Norways EV Association gives users access to charging units all across Europe through a single charging chip13 that allows drivers to charge at more than 275,000 charging points,after which they receive a single bill to be paid through the Ladeklubben mobile application.Governments should also focus on alleviating customer concerns about pricing in a user-friendly way.The NetherlandsCharging Without Any Surprisesprogram14 sets service and price transparency benchmarks,and defines clear complaints and reporting processes,as well as havingstrong compliance and monitoring standards.Cybersecurity is critical to EV charging infrastructure,where such incidents can result in risks to user safety,commercial loss for charging hubs,and compromises to various types of data including customer and payment systems as well as vehicle data such as telematics.Governments must be proactive in specifying common standards and best practices for the security of devices used in the charging control systems.The Netherlands has set basic requirements for cybersecurity15 with respect to communication protocols,like the Open Charge Point Protocol(OCPP)and Open Charge Point Interface(OCPI)as well as the safety of charging through proof of identification.Other requirements have been made for charging infrastructure regarding future-proofing design,cryptographic algorithms and protocols,system-hardening measures,and enhancing resilience.1.2 Sub-challenge:Limitations on localauthority capabilityWhats the challenge?Local authorities are often underfunded and overstretched,limiting their skills and understanding of the most efficient and effective strategies and processes to deploy a charger rollout across their jurisdictions,affecting the cost,timeline,and ease of planning,installing,and maintaining charge points.This is often due to a mismatch in the technical and planning skills of the workforce,delays in approvals,and trouble getting access to the grid,amongst other roadblocks.Recommended actionsEnhance municipal authority capabilities toensure efficient local rolloutsCreating resources and platforms for charge point installers to easily understand the procedures,authorities,costs,and associated timelines will address confusion in the market over the processesinvolved in charge point deployment.National governments must ensure that local authorities are well supported in developing a localized EV charging roadmap that is aligned with national ambitions.Failure to do so will result in critical bottlenecks,which could ultimately slow adoption of EVs.Although some municipal authorities have been early leaders in incentivizing,managing,and delivering EV charging in their jurisdiction,many others are playing catch-up.This can be seen in the UK where,until recently,only 28%of local authorities had published rollout strategies despite the national government having set national EV charging targets in 2020.In response,the UK government announced in early 2022 a new fund16 that would both provide funding for infrastructure provision to local authorities and set aside 10%of funding to focus solely on upskilling the authorities themselves.This includes a dedicated effort towards assisting 10departments that are responsible for planning and delivering charging infrastructure.Further support will follow in the form of a knowledge hub for local authorities that will contain guidance and toolkits to support community engagement,procurement,andstakeholder management.In Australia,the New South Wales government has invested$131 million in developing its charging network through its Electric Vehicle Strategy.17 The strategy prioritizes empowering local councils to nurture pilot schemes of roadside charging infrastructure.The outcome of these pilots will be used to inform the future development of EV parking-and-charging guidelines for local councils in the state.To give the workforce the skills and resources to underpin this rollout,$318 million is being invested in skills partnerships with the Commonwealth and itsJobTrainer program to create future-focused careers in the transport sector.A capable and supported local authority will be able to ease local EV charging hassles in many areas,including streamlining permitting processes,updatingbuilding codes to include EV-charging requirements,and designating standards for technical matters such as data collection and use.It is,of course,incumbent on CPOs to ensure they are fully aware of local regulations and to work with authorities,where appropriate,to refine and improve processes over time.Combining leadership at the national level whilst also arming local authorities with the capabilities to plan and execute municipal charging infrastructure deployment will speed up the development of a robust and accessible charging network.11#2:Uncertain commercial and risk dynamicsAs the EV charging industry evolves and matures,it is essential that stakeholders find ways to speed up investment in the face of short-term challenges in achieving financial returns.Governments must continue targeted incentivization;CPOs need to innovate with their business models;and insurers need toengage with CPOs to further their understanding of key risks.122.1 Sub-challenge:Charge point operators struggle with return on investmentWhats the challenge?High upfront costs and low levels of utilization are twokey reasons why many CPOs arestruggling to make a profit.The International Council on Clean Transportation(ICCT)estimated that,in 2020,the US had an average charger utilization rate of a mere 1.8 hours per day.18 Real-world data19 from 2021 has shown usage intensity of charging stations in Germany to be between 15%-20%.These are just some reasons why many traditional sources of private investment in infrastructure have been hesitant to commit to the sector to date.As a result,governmentshave had to intervene and incentivize private participation through subsidies and grants.Recommended actionsGovernment incentives for private operators must match incentive type,size,andconditions to specific market needsWhile installation costs remain high and many charging points have low utilization levels,governments must continue to incentivize private participation in national charging infrastructure rollouts.However,interventions should be targeted to provide the greatest incentive to deliver charging points that otherwise wouldnt happen,such as rural or socioeconomically disadvantaged areas,and sites requiring expensive grid upgrades or high-powered chargers for freight vehicles.Where technologies and demand are proven,and CPO competition is high,governments can consider scaling back or removing incentives so an ongoing review of measures is essential.Examples of government incentives that focus on specific market needs are shown in Exhibit 4.Exhibit 4:Examples of tailored government incentives to support specific EV charging objectivesTARGETINITIATIVESUMMARYEncourage fast chargingInfrastructure Subsidies,Austria(2022)20Subsidies for EV infrastructure are granted based on charging speed.To encourage fleet charging,companies and public entities will receive a highest amount of maximum of 30,000 for the purchase and installation of DC-charging stations designed to accommodate heavy goods,with power greater or equal to 100kW.Low Emission Transport Fund,NZ(2022)21A co-funding initiative that targets the demonstration of vehicles and technology or the adoption of public infrastructure.It includes an explicit focus on hyper power and destination chargers and public charging hubs.Increase rural accessUSDA Rural Development for EVInfrastructure,US(2017-2022)22As an array of programs,the US Department of Agriculture(USDA)has integrated eligibility mechanisms targeting EV infrastructure within existing finance and funding programs related to electric infrastructure,community facilities building,and other infrastructure loans and projects that promote funding for EV chargers in rural areas.Mitigate utilization risksEV charging initiative(CHRI),Canada(2022)23In this$500 million financing initiative,the Canada Infrastructure Bank(CIB)shares utilization risk by aligning loan repayment with utilization levels.In compensation for sharing the risk,the CIB benefits from upside participation through increased interest rates when utilization levels exceed expectations.Land lease through revenue sharing,India(2022)24To address land access and utilization risk,public land is being made available for the installation of public charging stations,on a revenue-sharing basis instead of fixed rental costs,at a stable rate of 1/kWh of electricity used for charging to be paid to the landowner.Overcome prohibitively high costsRapid Charging Fund,UK(2020)25A 500 million commitment to EV charging infrastructure,the fund aims to roll out fast charging across motorways and major roads.Funds can be used to partially cover the prohibitively high costs of upgrading grid connections necessary for high-powered access.Tariff reductions(TURPE)reduction,France(2020)26France has introduced a tariff reduction where up to 75%of grid connection costs may be assumed by the grid operator to lower costs of connecting to the grid.Source:Marsh McLennan Advantage analysis13CPOs should explore new opportunities to gainmaximum competitive advantageCPOs must target actions that set them on a path to profitability.There is no one-size-fits-all solution,so CPOs must determine a strategy that best complements their existing positioning.Emphasis should be placed on anticipating how their customers needs will develop,as well as reacting to shifts in the competitive landscape.In laying out a path to profitability,CPOs must consider three avenues in particular.1.Bundling of services to offer a more rounded customer propositionOne potential path to CPO profitability in the medium term may be found via developing or acquiring solutions that allow the firm to move up or down the EV-charging value chain.Research has shown that the US EV charge point installation needs will require 22,720 job-years27(ideal amount of work done by one person in one working day)nationwide,from 2021 to 2030,where contractors,including electricians and utility-line workers,make up 65%of these needs.Itis no surprise to see CPOs look to proactively secure workforce capacity.In August 2022,Wallbox acquired COIL28,a charging-installation firm which allowed the CPO to both secure vital workforce headcount and skills,as well as offer clients a one-stop solution.Another example can be seen in the case of ChargePoints acquisitions of hastobe29 and ViriCiti.30 Through its purchase of hastobe,ChargePoint gained easy compatibility with Europes existing charging platforms,systems,and hardware.The ViriCiti deal on the other hand helped with their fleet offerings,including route planning,battery monitoring,charge-point monitoring,and vehicle maintenance.Fleetofferings factored into Fords 2021 acquisition ofElectriphi31,a provider of charging management and fleet monitoring software.Fordstated the reason for the purchase was to deliver a single-source solution for commercial fleet depot-charging customers.2.Leverage synergies with owner/investor portfolio businessesGiven the fast-moving competitive landscape,CPOsshould ensure they can identify and maximize potential synergies with owners and investors.For firms like BP and Shell,this may involve using the footprint of their existing portfolio of petrol stations to provide a faster route to rolling out charging solutions at those same sites.One CPO,Connected Kerb,acted to tie new investment32 in their own business with access to the investors other assets.In September 2022,Aviva Investors committed 110 million to the CPO,but also gave access to its pan-European real estate portfolio for charging points to be installed.Another example is Voltera33,a newly launched turnkey charging operator focused on fleets.A spinoff from the data center company EdgeConneX,which is owned by EQT Infrastructure,Voltera will benefit from EdgeConneXs experience in delivering data centers that face similar challenges of site identification,land acquisition,permitting,and high-power grid access.143.Strategic de-risking of key risksIdentifying and mitigating strategic risks is another route to competitive advantage.CPOs must develop an understanding of the risks their specific business models face and then consider potential actions to address them.Ionity34 is an example of an alliance of original equipment manufacturers(OEMs)working together to create their own charging network in Europe.By creating the single-brand alliance,the constituent firms were able to help alleviate customers range anxiety because they were delivering charge points that were all built to a common standard.In November 2021,BlackRock became a shareholder in Ionity with investment that isexpected to see the alliance operate over 7,000 charge points by 2025(from over 1,900 in November 2022).Similarly,in 2021 Wallbox acquired ARES Technology35 to pursue vertical integration to shore up the supply of key components(printed circuit boards)in a time of ongoing supply chain uncertainty chain(see Exhibit 5 for examples of how Wallbox has changeditscompetitive positioning since 2020).Exhibit 5:Highlights from the competitive strategy of charge point manufacturer Wallbox30 April 2020Wallbox acquires Intelligent Solutions,a Nordic turnkey solutions distributor AcquisitionMarch 2022Expanding customer base by offering their chargers,smart power meters,and pedestals to customers of private electrical wholesale distributor,City Electric Supply online and in over 535 stores across the USAugust 2022Wallbox buys ARES Electronics,its supplier of printed circuit boards to ensure a consistent supplyWallbox buys COIL a US-focused EV charging installation firmSeptember 2020Acquisition of Electromaps,a CPO that gives them access to both a CPO network and a software platform that helps customers find charge points and payJuly 2021Team-up with SunPower to provide their charger customers with the option to add solar or energy storage to their homesAllyship with Otova,a Norwegian company,to offer their customers Wallbox smart chargers alongside their home solar power systems September 2021Wallbox unveils Sirius,an energy management solution that uses bidirectional chargers to maximize energy use in commercial buildingsJuly 2022Partnership with Svea Solar,Swedens largest solar energy company,to offer residential customers Wallbox products alongside their solar offerings 202020212022PartnershipProduct developmentSource:Wallbox,Marsh McLennan Advantage analysis152.2 Sub-challenge:Relative immaturity of the EV-charging insurance marketWhats the challenge?CPOs have found that securing insurance coverage for their operations can be a slow and complicated process,with a severely limited set of options to choose from.This stems from insurers lacking sufficient operational data to assess,combined with the initial sense that EV-charging technologies and use cases bring unknownor misunderstood risks.Recommended actionsThe insurance market must engage with EV-charging stakeholders to better understand business models and true risksIn some markets,insurers have been slow to offer EV-specific products,citing a lack of understanding ofthe technologies and uncertainties linked to evolving government legislation and regulations.Insurers should become more proactive in engaging with CPOs,public authorities,EV manufacturers and brokers to develop a better understanding of the true risk profile of charging operations.These discussions will give insurers a detailed grasp of the required coverage across EV-charging stations,street charging,home/office solution,and depots,given their different EV technologies and use cases.One way to build comfort with EV coverages is for insurers to identify existing coverage proxies from other assets or businesses that have similar risk profiles.Examples of this include viewing street lighting as a proxy for street charging or petrol stations as a proxy for EV equivalents.Risk profiles willnever be identical,however.One key differenceisthe extended and often unmanned period that EVcharging takes versus traditional vehicle refueling,which creates additional third-party liabilities that need to be considered and priced correctly.Such risks could include slips,trips,and falls from passers-by over charging cables and damages presented by thermal events involving consumer vehicles.Given increasing EV demand and government supportfor EV charging around the world,CPOs are growing quickly thanks to more-efficient installation of charge points.To allow CPOs to move fast enough,insurance coverage needs to apply for all installations,and it isnt practical for CPOs to update insurers on progress on a real-time basis.To combat this,one UK-based insurer agreed to cover a CPOs operations following the payment of an upfront premium,followed by receiving a quarterly declaration fromtheCPO aboutchargers in operation.Regular engagement with CPOs will also allow insurers to educate CPOs on the risks driving premium costs and to discuss ways to mitigate them.One example may involve the risk of lithium-ion battery fires.EV-charging station operators could be encouraged to provide a way to mitigate the exposures presented by a burning vehicle at a charging point.Apart from risk understanding and modelling,the investment arm of large insurers should further explore investments into EV-charging infrastructure as a positive contribution to their asset-management strategies helping them to relocate exposures and meet decarbonization targets.One example of this in action is the recent 110 million Aviva Investors backing for CPO Connected Kerb,asmentioned earlierin this report.16#3:Grid Management IssuesConcerns about electricity grid reliability and capacity have slowed private investment in EV-charging infrastructure.In the short term,it is important to use strategies to minimize EV chargings strain on the grid;and,in the medium term,needed new investment in net-zero friendly power generation can be moderated by utilizing EV batteries to store energy temporarily and feeding it back into the grid when needed.173.1 Sub-challenge:EV charging places an increasing strain on the gridWhats the challenge?The growing number of EVs in circulation means that demand on the electricity grid is rising.Levels of spare capacity in an electricity grid vary by location but,in all cases,peak-hour demand is when the strain is greatest.EV charging leads to strain on the grid in two ways.The first is during peak hours(usually late afternoon to mid-evening)when users return from work and charge their car.The second is due to the installation of fast chargers,which require significant supporting investment to ensure that the local grid can remain functioning and resilient.The impact of extreme weather events on overall energy demand and efficiency of supply may even increase this strainin the future.Recommended actionsUse smart charging to shift EV-charging demand from peak hoursBroad sets of stakeholders must work collaboratively to scale the uptake of smart-charging solutions.Smart charging refers to technology that allows one-directional charging of EVs to start and stop in response to factors linked to electricity supply and cost at a given point in time.Various research projectsestimate that the adoption of basic smart charging technology could reduce EV-led increases in peak-period electricity demand by 14%-40%,depending on the time of day,the total number of EVson the roads,and the technologies involved.In its simplest form,EV owners can receive prompts from the grid operator when to charge their vehicles so that they benefit from non-peak tariffs and/or align with on-site renewable energy generation via solar panels or on-site battery storage.However,a range of practical,technical,and regulatory factors means that smart charging is currently not ubiquitous.Governments should take the lead in providing an environment for smart charging.Recent UK government legislation36 ensuresthat all charge points will have smart functionality,with particular standards defined thatcover points including default settings to charge at non-peak times,technical communication protocols,cyber-risk protection,user safety,and electricity supplier interoperability.Governments can also lead collaboration efforts among stakeholders to widen smart charging uptake.One public-led program37 in the UK has brought together stakeholders from the public and private sector,including CPOs,energy providers,and research bodies,to deliver on-street,public,smart-charging solutions in the countryfor thefirst time.Owners of multi-residence or commercial buildings may find the adoption of smart charging to be essential.Combining smart charging with smart-building management software can allow site managers to ensure that site-level electrical load limits are not breached when multiple EVs are connected simultaneously.Finally,authorities should ensure that smart charging is available without the need for expensive investment.In August 2022,the California Public Utilities Commission approved the use of statewide sub-metering38 to allow an EVs energy consumption to be measured independently of an electricity meters broader consumption.This lets EV owners access reduced tariffs targeted solely for EV energy consumption without having to go through the expense of installing an EV-specific meter.18Exhibit 6:Benefits of smart charging225Household savings annually in the UK by using smart charging technologies to optimize electricityuse in EV charging3959%Power peak reduction of total EV load in commercial buildings through smart charging,compared to unmanaged charging40$120-690 millionSpending to be avoided in California grid operatingcosts annually(up to 10%of total costs)4150%Potential reduction in investment required to update the distribution network necessary in anambitious EV uptake scenario in Germany4285%Reduction of carbon dioxide emissions from electricity generated for EVs in a fully managedcharging scenario4340%Reduction in renewable energy curtailment,relative to unmanaged EV charging44Explore charging hardware that minimizes grid strainCPOs should invest in fast-chargingsolutions that can be used either off-gridorvia existing low-voltage grid connections.Thisensures these services can be made available faster and cheaper than alternatives that require costly andtime-consuming grid enhancements.Pilot projects around the world are driving significantinnovation in this space.In Europe,oneexample is E.ON and VWs solution,Drive Booster,which can be installed without civil worksand uses a normal power connection to charge two vehicles simultaneously at a rate of up to 150kW.45 Alterative solutions include those by L-Charge46,whichoffer mobile charging andfixed,off-gridcharging that is powered by an LNG-or hydrogen-powered generator.Similarly,battery energy storage systems(BESS)can be co-located47 with charging points to offer more flexibility.In New York City,Centrica and Con Edison are working together to deliver BESS-powered fast charging.Centrica will charge the batteries overnightto take advantage of lower tariffs.Charging points that can be co-located with solar energy generation should also be prioritized,though such solutions may not qualify as fast charging.Oneoffering by Paired Power48 delivers Level 2 charging to consumers and can be installed by just two workers in less than a day.An innovation by US-based Rivian49 makes use of both BESS and on-site solar power through their off-road DC fast chargers atstate and national parks and beaches.These publicly assessable chargers make use of BESS that charge using on-site photovoltaics during off-peak hours,storing thepower for peak charging times.193.2 Sub-challenge:The lack of clarity over V2X roadblocks,costs,and benefits inhibits investmentWhats the challenge?Vehicle-to-everything,or V2X,is an overarching term referring to the bi-directional transfer of energy from the battery of an EV to other energy-consuming destinations,including the grid(V2G),homes(V2H),and buildings(V2B).It means that energy that is generated during one part of the day can be stored with an EV battery and then discharged back to a building or the wider grid when it is needed at a later point.V2X technology has the potential to deliver wide-ranging benefits that could provide savings to vehicleowners while making the grid greener andmore reliable.If V2X adoption issues were resolved,broader EV adoption would likely rise at a faster rate,and investment from the private sector in V2X-enabled charging would follow swiftly.However,a lack of public policy setting,the want of national standards,and uneven stakeholder education has slowed V2X progress in many countries and occasionally allowed some unfounded concerns tomanifest among key stakeholders.Exhibit 7 showcases a theoretical V2X market in action,highlighting the key stakeholders that need to work together to deliver a scaled V2X environment,along with the routes of energy transferbetween destinations.Exhibit 7:An overview of V2X and its benefitsEnergy generationGridV2X-enabled chargerVehicle(or fleet)Building(Home/Office/Other)V2XBENEFITS OF V2XTo the grid operatorTo the vehicle ownerTo the EV manufacturerA more stable,resilient grid with reduced CAPEX needs to support higher capacity.Financial rewards gained through participation in V2X charging and peace of mind in knowing that EV battery can support home/office energy needs in event of power outage.Offering this to customers can be seen as a value added service,which comes at a premium price point.Source:Marsh McLennan Advantage20Recommended actionsEstablish national V2X policies to guide investment and adoptionNational and local governments need to lead the development of a framework for the adoption of V2X technologies that fits the needs of its cities anddistricts.By being proactive and providing clarity on ambitions,standards,and expected timelines,government bodies can bring together key industry stakeholders,such as researchers,hardware manufacturers,EV manufacturers,and gridoperators,to break down siloes through education and partnerships.National-level responsibilities would include the development of technical standards and the identification other policy documentation to align withV2G ambitions.National authorities should alsobe driving proof-of-concept trials to show the efficacy of V2G for all stakeholders involved.A trial ledby Kaluza,a software company owned by UK energy provider Ovo,was supported by funding fromthe Office for Zero Emission Vehicles(OZEV)andthe Department for Business Energy and Industrial Strategy to demonstrate the benefits of V2Gfor the grid operators and customers(seeExhibit 8).Exhibit 8:Selected benefits of V2G pilot in the UK3.5 billion saved annuallyin terms of grid infrastructure reinforcement725 a year earnedby customers who merely needtokeep their cars pluggedinwhen not in use16 GW of daily flexible capacityachieved with almost 11 million EVs on the UKs roads,if half of themwere V2G enabledSource:Ofgem51Local government responsibilities would center on creating an enabling environment for V2G services in their jurisdiction and rely on authorities engaging with the right local stakeholders to discuss and then enact fit-for-purpose guidelines,pilots,and rate structures that would apply to V2X services locally.Driven by the ambition to capture any excess energy production from renewable sources during thedaytime,the Netherlands city of Utrecht is becoming a leader in promoting V2X adoption.Local authorities began by including incentives for CPOs to install bi-directional charging as part of their rollouts.While the city is trying to transition to a model of increasingly shared-ownership vehicles,V2X can still play a role in reducing strain on the grid.One recent pilot project50 offers residents in the district of Cartesius the chance to sign up for an EV-leasing service that allows them access to a car for a certain number of days in the month.The leasing service has partnered with the developer of new-build housing to create parking spaces for the vehicles,withaccompanying bi-directional charging points.When the vehicles are connected,they help with reducing peak-hour demand on the grid,and the revenue that the service makes from this connection goes partly to ensuring that the subscription fees residents pay for the vehicles are sustainable.21Focus on selecting the right V2X pilot projectsSelecting the right scope and partners for pilot projects will help demonstrate technical and economic viability,as well as building stakeholder trust.In the near term,V2X pilot projects should focuson EV fleets.The ratio of decision-makers(thatneed to be convinced)to EVs in a pilot is reducedby focusing on vehicle fleets,where the predictability of driving patterns is greater than it is for individual vehicles.The greater volume of potential connected vehicles also means better potential returns for owners,which can help overcome concerns about investment in upgrading EV meters and charge points to support V2X functionality.Helpfully,the main benefits to fleet owners of financial benefits and backup powerprovision also apply to homeowners with V2X-enabledEVs,so some lessons will carry over.In the UK,publicly funded research52 has estimated that annual fleet V2G charging benefits could range between 700-1,250 per vehicle.This may explain why,in the UK,EDF and Nissan have partnered on thecountrys first V2G program that hasnt received public funding.The program aims to convince vehicle fleet owners across the country to adopt of Nissans V2G compatible models.In May 2022,the California Public Utilities Commission approved53 funding for multiple pilot projects that will be delivered by Pacific Gas&Electric Co(PG&E).One of the pilot projects will specifically target medium and heavy-duty vehicle fleets,while another will focus on using a mix of EV types to respond to public safety power shutoffs related to wildfires in the state.Climate change-related risks pose an important follow-up question for EV charging and V2X solutions.Internet connectivity is an essential component of payment systems and real-time demand management in V2X solutions.If a climate event was to sever a wired internet connection,then the CPO must ensure that wireless connectivity is in place as a backup.While 4G solutions are fully capable of handling charging payments,there is an argument for investment in 5G services to best enable the range of the Internet-of-Things(IoT)technologies that help deliver V2X connectivity tailored to drivers needs in real-time.This benefit is multiplied when dealing with fleets of EVs,where faster speeds mean reduced latency and true real-time response to grid demand which ensures the greatest return on investment.22Concluding thoughtsThe past decade has seen more investment and innovation in electric vehicles than since the first prototype was invented 190 years ago.With so many government targets focused on scaling up adoption by 2030,this trend is likely to grow during the rest of the decade.The journey to widespread adoption of electric cars is well underway,but the speed of implementation is tied to how fast charging infrastructure can be rolled out.Improving charging speeds is essential,especially if electrification is to become more widespread in vans,trucks,buses,and construction vehicles.Truesuccess for the industry will not come solely from ensuring there is enough charging infrastructure to support broader EV adoption;instead,it must be combinedwith investment in the greening of electricity generation.23AcknowledgementsAuthorsBlair ChalmersManaging Director,Marsh McLennan AIman RedaResearch Analyst,Marsh McLennan AContributorsOur thanks go to the following individuals at Marsh McLennanMarsh:Martin Bennett,David Carlson,Carl Gurney,Kasia Lipinska,Greg Masterson,Sam TiltmanMercer:Max Messervy,Mike PonicallOliver Wyman:Michael Crestanello,Leo Li,Andreas Nienhaus,Nicholas TonkesMarsh McLennan:Ben Hoster,Swati Khurana,Richard Smith-Bingham,James Sutherland,Ralph ThannheiserDesign led by Tezel Lim,Art Director24Endnotes1 Fisher,R.(2022,August 16).Car-Charging Investment Soars,Driven by EV Growth and Government Funds.Bloomberg.2 Bieker,G.(2021).A Global Comparison Of The Life-Cycle Greenhouse Gas Emissions Of Combustion Engine And Electric Passenger Cars.3 Analysis by Oliver Wyman4 Trends in charging infrastructure Global EV Outlook 2022 Analysis.(2022).IEA.5 Electric Vehicle Consumer Survey Report.(2022,March).Pluginamerica.org.6 Electric Car Buyers Worldwide Purchase to Protect the Planet.(2022,August 3).7 Cara.(2022,June 22).Electric cars:Half of all chargers in EU concentrated in just two countries.ACEA European Automobile Manufacturers Association.8 Global EV Outlook 2022 Data product.(2022,May).IEA.9 Charging your car:Easy,smart and everywhere,The National Charging Infrastructure Agenda:Gearing up for electric driving.The National Charging Infrastructure Agenda.(2020).10 Policy Update:Chinas New Energy Vehicle Industrial Development Plan for 2021 to 2035.(2021)International Council on Clean Transportation.11 Joint Office vision:A future where everyone can ride and drive electric.(2022).Joint Office of Energy and Transportation.Retrieved November 21,2022.12 Regulations:Electric vehicle smart charge points.(2022).GOV.UK.Retrieved November 21,2022.13 Medlemsfordel:Ladeklubben.(2022).Norsk Elbilforening.Retrieved November 21,2022.14 Charging without any surprises Customer journey.The Netherlands Knowledge Platform for Charging Infrastructure.(n.d.).Retrieved November 21,2022.15 Cybersecurity.(n.d.).ElaadNL.Retrieved November 21,2022.16 Hoult,P.(2022,May 6).The role of local government and the UK EV Infrastructure Strategy.Local Government Lawyer.Retrieved November 21,2022.17 Electric Vehicle Strategy.(2021).NSW Climate and Energy Action.18 Bauer,G.,Hsu,C.-W.,Nicholas,M.,&Lutsey,N.(2021).Charging Up America:Assessing The Growing Need For US Charging Infrastructure Through 2030.International Council on Clean Transport.19 Hecht,C.,Dirk,U.,Sauer,Das,S.,&Bussar,C.(2020).Representative empirical,real-world charging station usage characteristics and data in 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risk,strategy and people.The Companys 78,000 colleagues advise clients in 130 countries.With annual revenue over$18 billion,Marsh McLennan helps clients navigate an increasingly dynamic and complex environment through four market-leading businesses.Marsh provides data-driven risk advisory services and insurance solutions to commercial and consumer clients.Guy Carpenter develops advanced risk,reinsurance and capital strategies that help clients grow profitably and pursue emerging opportunities.Mercer delivers advice and technology-driven solutions that help organizations redefine the world of work,reshape retirement and investment outcomes,and unlock health and well being for a changing workforce.Oliver Wyman serves as a critical strategic,economic and brand advisor to private sector and governmental clients.For more information,visit ,follow us on LinkedIn and Twitter or subscribe to BRINK.Copyright 2022 Marsh&McLennan Companies Ltd,Inc.All rights reserved.This report may not be sold,reproduced or redistributed,in whole or in part,without the prior written permission of Marsh&McLennan Companies,Inc.This report and any recommendations,analysis or advice provided herein(i)are based on our experience as insurance and reinsurance brokers or as consultants,as applicable,(ii)are not intended to be taken as advice or recommendations regarding any individual situation,(iii)should not be relied upon as investment,tax,accounting,actuarial,regulatory or legal advice regarding any individual situation or as a substitute for consultation with professional consultants or accountants or with professional tax,legal,actuarial or financial advisors,and(iv)do not provide an opinion regarding the fairness of any transaction to any party.The opinions expressed herein are valid only for the purpose stated herein and as of the date hereof.We are not responsible for the consequences of any unauthorized use of this report.Its content may not be modified or incorporated into or used in other material,or sold or otherwise provided,in whole or in part,to any other person or entity,without our written permission.No obligation is assumed to revise this report to reflect changes,events or conditions,which occur subsequent to the date hereof.Information furnished by others,as well as public information and industry and statistical data,upon which all or portions of this report may be based,are believed to be reliable but have not been verified.Any modeling,analytics or projections are subject to inherent uncertainty,and any opinions,recommendations,analysis or advice provided herein could be materially affected if any underlying assumptions,conditions,information,or factors are inaccurate or incomplete or should change.We have used what we believe are reliable,up-to-date and comprehensive information and analysis,but all information is provided without warranty of any kind,express or implied,and we disclaim any responsibility for such information or analysis or to update 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汽车专题：插电式混合动力技术成熟并逐步带动上游零部件-230221（27页）.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 插混技术日趋成熟，带动上游增量部件 Table_IndNameRptType 汽车汽车 行业研究/行业专题 行业评级：增行业评级：增 持持 报告日期：2023-02-21 Table_Chart 行业指数与沪深行业指数与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：尹沿技分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001 电话：021-60958389 邮箱： Table_Report 相关报告相关报告 1.关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行 区试点工作的通知事件点评 2023-02-05 主要观点：主要观点：Table_Summary 新能源渗透率快速提升新能源渗透率快速提升，补贴退坡影响有限补贴退坡影响有限 2022 年新能源车市场表现超年初预期，销量达 688.66 万辆，渗透率提前实现工信部 2025 年规划，节能减排路线图 2.0和双积分政策共同推动乘用车市场电动化转型，达到 25.64%，预计 2023 年补贴退坡之后，新能源车市场依旧保持较高增速。插混成为市场新宠，消费者认可度快速提升插混成为市场新宠，消费者认可度快速提升 插电式混动车型销量连续两年实现超过 140%的同比增长，相比燃油车，插混车型具备使用成本低等优点，相比纯电车，插混车型具备售价低、无里程焦虑等优点。消费者认可度快速提高，国内各大主机厂密集发布插混车型满足消费者多样化需求。串并联串并联成为国内主流混动技术成为国内主流混动技术 根据电机位置和不同电机位置组合方式，混动技术可分为串联、并联、串并联、功率分流四条路线，在功率分流架构方面，丰田的行星齿轮功率分流专利和行星齿轮加工制造难度限制了国内自主厂商的跟进，在 P2 电机架构上，欧美厂商擅长的离合器技术和换挡拨叉的控制平顺性技术是国内车企自主研发难以解决的问题，多因素最终促使P1 P3 的串并联结构成为今天国内主流混动技术路线。自主混动技术百家争鸣，行业迎来黄金期自主混动技术百家争鸣，行业迎来黄金期 国内各大主机厂均在积极布局混动领域，目前主要混动系统有比亚迪DM 混动系统、长城混动（柠檬和 P2/P2 P4）、吉利混动（雷神混动和 GHS1.0 混动）、广汽 GMC 混动、奇瑞鲲鹏 e 、长安蓝鲸 iDD 等。混动车型快速放量带动相关供应链营收增长混动车型快速放量带动相关供应链营收增长 与传统能源车相比，混动产业链涉及的增量部件主要有动力电池、电机、电控、混动专用发动机、混动变速器等，混动专用发动机及其增量部件主要包括电子水泵、电子油泵、低压冷却 EGR、涡轮增压器、集成油冷器、PRV 膜片式单向阀、电控活塞冷却喷嘴、电控增压器、VVT，混动专用电机方面的增量部件主要为扁线电机，电控方面的增量部件包括逆变器、控制器等部件。投资建议投资建议 混动市场受益于国家节能减排政策推动及新能源车市场的高速渗透，将成为汽车产业实现电动化转型的核心增量，主机厂积极拓展混动车型，上游混动增量部件市场广阔。建议关注，发动机冷却泵龙头湘油湘油泵泵、飞龙股份飞龙股份；汽车热管理行业领先企业三花智控三花智控；国内唯一具备研发、燃油系统标定能力(发动机、整车)的 EGR 生产企业隆盛科技隆盛科技；驱-36%-23%-11%2&%2/225/228/2211/222/23汽车沪深300Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/27 证券研究报告 动电机制造企业方正电机方正电机、宁波双林宁波双林、巨一科技巨一科技、精进电动精进电动、正海磁材正海磁材；扁线电机关键零部件扁线的生产企业精达股份精达股份、长城科技长城科技、金杯电工金杯电工；电控系统包括英搏尔英搏尔、汇川技术汇川技术、菱电电控菱电电控；变速箱及零部件领域包括万里扬万里扬、双环传动双环传动、德尔股份德尔股份。风险提示风险提示 经济复苏态势不及预期，电动化进程不及预期，混动平台技术优化不及预期，零部件厂商产能释放不及预期。YUjYuZjXpYcZuMuM6McM9PsQmMsQpMeRpPsQiNnPmPaQqQvMxNsRqRNZpNqMTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/27 证券研究报告 正文正文目录目录 1 插混车型成为国内主流选择插混车型成为国内主流选择.5 1.1 2022 年新能源车型渗透率增长超预期.5 1.2 插混车型优势明显.7 1.3 插混方案成为主机厂主流选择.10 2 插电式混动总成技术发展趋势插电式混动总成技术发展趋势.10 2.1 混动架构电机位置分布.10 2.2 混动联结方式.12 3 自主混动技术百家争鸣自主混动技术百家争鸣.16 3.1 比亚迪：DM-I和 DM-P双平台战略.16 3.2 吉利：EPRO混动 雷神智擎 HIX 混动.17 3.3 广汽：钜浪双混动技术路线.18 3.4 上汽：超级电驱 EDU G2 PLUS.19 3.5 长城：柠檬混动 DHT.20 3.6 奇瑞：DP-I智能混动系统.21 3.7 长安：蓝鲸IDD.21 4 混动增量部件市场广阔混动增量部件市场广阔.22 4.1 混动专用发动机及增量部件.22 4.2 混动适配电机.23 4.3 电机控制器.24 4.4 混动专用变速器.25 风险提示：风险提示：.26 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 2016-2022 年新能源车渗透率变化年新能源车渗透率变化.5 图表图表 2 2022 年新能源车型渗透率月变化年新能源车型渗透率月变化.5 图表图表 3 新能源车型中纯电和插混车型占比新能源车型中纯电和插混车型占比.6 图表图表 4 节能与新能源汽车技术路线图节能与新能源汽车技术路线图 2.0.6 图表图表 5 新能源乘用车车型积分计算方法（新能源乘用车车型积分计算方法（2017 年年 9 月发布）月发布）.7 图表图表 6 新能源乘用车车型积分计算方法（新能源乘用车车型积分计算方法（2020 年年 6 月发布）月发布）.7 图表图表 7 2024-2025 年度新能源乘用车车型积分计算方法（年度新能源乘用车车型积分计算方法（2022 年年 7 月）月）.7 图表图表 8 历年新能源政策补贴变化历年新能源政策补贴变化.8 图表图表 9 新能源车型发布数量明显增加新能源车型发布数量明显增加.9 图表图表 10 不同车型使用成本对比不同车型使用成本对比.9 图表图表 11 电机电机 P0-P4 位置分布位置分布.11 图表图表 12 不同联结方式优缺点对比不同联结方式优缺点对比.13 图表图表 13 丰田普锐斯动力分流装置丰田普锐斯动力分流装置.13 图表图表 14 丰田丰田 THS 行星齿轮总成行星齿轮总成.13 图表图表 15 输入式功率分流系统结构输入式功率分流系统结构.14 图表图表 16 输出式功率分流系统在低速行驶时变速器内功率流向输出式功率分流系统在低速行驶时变速器内功率流向.14 图表图表 17 复合式功率分流系统结构复合式功率分流系统结构.15 图表图表 18 不同功率不同功率分流方案对比分流方案对比.15 图表图表 19 混动架构发展现状混动架构发展现状.16 图表图表 20 比亚迪混动技术发展历程比亚迪混动技术发展历程.17 图表图表 21 吉利雷神吉利雷神智擎智擎 HI X 混动外观混动外观.18 图表图表 22 广汽钜浪混动结构图广汽钜浪混动结构图.19 图表图表 23 第二代第二代 EDU 电驱系统结构图电驱系统结构图.20 图表图表 24 柠檬混动柠檬混动 DHT 动力总成动力总成.20 图表图表 25 奇瑞混动专用高效发动机奇瑞混动专用高效发动机.21 图表图表 26 长安蓝鲸长安蓝鲸IDD 混动系统混动系统.22 图表图表 27 汽油汽油 EGR 阀阀.23 图表图表 28 涡轮增压器零部件涡轮增压器零部件.23 图表图表 29 2021 年全球不同车型驱动电机数量占比年全球不同车型驱动电机数量占比.24 图表图表 30 不同类型电机使用量测算不同类型电机使用量测算.24 图表图表 31 新能源车电控厂商新能源车电控厂商.25 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/27 证券研究报告 1 插混车型成为国内主流选择插混车型成为国内主流选择 1.1 2022 年新能源车型渗透率增长超预期年新能源车型渗透率增长超预期 2022 年，新能源车市场表现超年初预期，全年销量规模年，新能源车市场表现超年初预期，全年销量规模达达 688.66 万辆，新能源车万辆，新能源车市场渗透率市场渗透率超过超过 25%。根据中国汽车工业协会数据，2022 年全年，国内汽车市场总销量为 2686.4 万辆，其中新能源车型（包括纯电车型、插混车型、增程式车型、燃料电池车型）销量为 688.66 万辆，相比 2021 年接近翻倍，新能源车型的渗透率达到 25.64%。如果按月来看，2022 年全年，新能源车销量渗透率明显呈现逐月上升趋势，11 月份和12 月份渗透率均超过 30%，预期 23 年渗透率将继续保持提升。新能源汽车零售渗透率的提升，对新能源车企业的信心有不小的提振作用，新能源车体量规模大幅提升将对燃油车市场带来较大冲击，导致燃油车市场规模下降，新能源汽车市场竞争力进一步提升，电动化普及时代将加速到来。图表图表 1 2016-2022 年新能源车渗透率变化年新能源车渗透率变化 图表图表 2 2022 年新能源车型渗透率月变化年新能源车型渗透率月变化 资料来源：中国汽车工业协会，Wind，华安证券研究所 资料来源：中国汽车工业协会，Wind，华安证券研究所 2023 年，插混车型销量将持续爆发增长，市场关注度将持续提升。年，插混车型销量将持续爆发增长，市场关注度将持续提升。根据中汽协数据，2022 年 1-12 月的新能源车销量中，纯电车型销量为 536.49 万辆，占新能源车销量比重为 77.90%，插电式混动车型销量为 151.84 万辆，占新能源车销量比重为 22.05%，其中，插电式混动车型 2021 年销量增长率为 140.38%，2022 年增长率达到 151.64%，可以预见，2023 年插混车型销量将继续出现超过 140%的复合增长率，其在新能源车型销量中的占比也将持续提升。1.81%2.69%4.47%4.68%5.40.40%.64%0%5 %0001000150020002500300035002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年汽车年销量(万辆)新能源汽车年销量(万辆)渗透率17.05.21!.68%.31$.02#.84$.50.95.11(.493.781.84%0%5 %0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月汽车月销量(万辆)新能源汽车月销量(万辆)渗透率Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/27 证券研究报告 相比纯电路线，政策导向将使混动汽车收益更多，配合双积分政策，混动汽车相比纯电路线，政策导向将使混动汽车收益更多，配合双积分政策，混动汽车迎来高增长黄金时期。迎来高增长黄金时期。工信部 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 规划到 2025 年，新能源汽车占总销量 20%左右，混动车占传统能源车销量的 50%以上。2022 年，新能源车型渗透率已达到 25.64%，提前实现 2025 规划任务，而 22 年的混动车型销量仅占传统能源车销量的 7.59%，未来三年，混动车型市场上升空间仍然非常可观。路线图 2.0规划到 2030/2035 年，混动新车年销售量占传统能源乘用车比例分别达到 75%以上/100%，由此可见，混动汽车市场尚处于市场快速扩张阶段。技术路线图 2.0指出全面混动化方向，用“全面电驱动计划”代替“禁燃时间表”，到 2035 年，新能源汽车、混动新车与传统能源节能车年销量占比分别为 2:1:1，汽车产业实现电动化转型。图表图表 3 新能源车型中纯电和插混车型占比新能源车型中纯电和插混车型占比 资料来源：中国汽车工业协会，Wind，华安证券研究所 图表图表 4 节能与新能源汽车技术路线图节能与新能源汽车技术路线图 2.0 资料来源：工信部，北极星氢能网，华安证券研究所 60.34 151.84 80.67.91x.31.57.56.82w.90.33.09!.57.20.36.14.05%0 0Pp002003004005006002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年纯电动汽车累计年销量(万辆)插电式混合动力汽车累计年销量(万辆)纯电车型占新能源车型比重插混车型占新能源车型比重Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/27 证券研究报告 在补贴退坡之后在补贴退坡之后，双积分政策有效助力乘用车燃料消耗量逐年下降和新能源汽双积分政策有效助力乘用车燃料消耗量逐年下降和新能源汽车产销快速增长车产销快速增长，为产业稳增长和高质量发展提供了有力支撑。为产业稳增长和高质量发展提供了有力支撑。新能源积分政策旨在引导传统车企进行新能源汽车生产，在新能源汽车积分政策下，企业所生产的新能源乘用车数量越大，企业所能获得的新能源汽车积分越多，反之，则出现负积分，这极大促进了节能汽车的技术进步和新能源汽车产业化推广。2020 年 6 月新版双积分政策规定“2019 年度、2020 年度、2021 年度、2022 年度、2023 年度的新能源汽车积分比例要求分别为 10%、12%、14%、16%、18%”，2019-2023 年积分比例每年稳定增长 2%，2024-2025 年每年大幅增长 10%，插混车标准车型积分不断下调，2021-2023 年度、2024-2025 年度插混车标准车型积分较上一阶段分别下调 20%、37.5%，与纯电车积分差距缩小，推动插混车市场不断扩大。1.2 插混车型优势明显插混车型优势明显 插混车型综合了传统车和纯电车的优点，系列优势获得消费者认可。插混车型综合了传统车和纯电车的优点，系列优势获得消费者认可。我国新能源汽车产业体量不断壮大，新能源乘用车市场已经颇具规模，随着新能源车型渗透率快速提升，当前新能源汽车消费市场已经形成了体量级的消费需求，消费者已逐渐接受新能源车型。图表图表 5 新能源乘用车车型积分计算方法（新能源乘用车车型积分计算方法（2017 年年 9 月发布）月发布）资料来源：工信部，华安证券研究所 图表图表 6 新能源乘用车车型积分计算方法（新能源乘用车车型积分计算方法（2020 年年 6 月发布）月发布）资料来源：工信部，华安证券研究所 图表图表 7 2024-2025 年度新能源乘用车车型积分计算方法年度新能源乘用车车型积分计算方法（2022 年年 7 月）月）资料来源：工信部，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/27 证券研究报告 1.2.1 新能源补贴政策退坡影响有限新能源补贴政策退坡影响有限 补贴政策退坡影响有限，新能源车型销量持续保持高增长。补贴政策退坡影响有限，新能源车型销量持续保持高增长。我国对新能源汽车的消费补贴大致经历了三个发展阶段，第一阶段为补贴提振消费阶段，第二阶段为补贴始退坡阶段，第三阶段为补贴大幅下滑、行业自主发展阶段。自 2014 年起，随着车企对新能源汽车的重视程度提高以及技术投入增加，国家对新能源的补贴逐渐开始退坡，此后在 2016-2019 年间，新能源补贴政策开始大幅下降，国内新能源汽车在历经技术持续革新和供应链成本下降之后，于 2020 年开始进入高质量发展阶段。在国家 10 多年引导发展之后，国内车企新能源技术逐渐成熟，新能源车型价格已逐渐接近传统燃油车价格，公众对新能源车的接受程度已大幅提升，2021 年补贴如期温和退坡之后，新能源汽车市场受补贴影响明显较小。2022 年是新能源车型销量大爆发的一年，补贴对新能源车型销量的拉动作用明显减弱，以五菱宏光 MINI 等不享受补贴的热门车型为例，即便没有补贴，车型销量依旧火爆。因此，我们认为，2023 年补贴政策退坡影响有限，新能源车型销量将继续维持高速增长状态。1.2.2 新发车型较多、消费者选择多新发车型较多、消费者选择多 随着车企密集推出新能源新车型,叠加优惠补贴政策,将有力助推新能源汽车保有量快速增长。根据崔东树公布的数据，2022 年，国内推出 93 款新能源车型发布，相对于历年的 70 款左右的水平，大幅的增长，尤其第三、四季度新车型发布数量持续保持高位，分别发行 31/24 款新车型，而 2021 年国内汽车市场仅发布 70 款新能源车型，增长率高达 32.86%，大量的新能源车型发布给予了消费者更多样化的选择。图表图表 8 历年历年新能源政策补贴变化新能源政策补贴变化 资料来源：财政部，工业和信息化部，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/27 证券研究报告 1.2.3 市区行驶有优势市区行驶有优势 插电式混动车型兼顾了燃油和纯电动车的优势，成为消费者的热门选择。插电式混动车型兼顾了燃油和纯电动车的优势，成为消费者的热门选择。根据对易车网 1607 款车型（包括同款车型不同版本，仅包含乘用车）数据整理，汽油车百公里能耗成本约 57.93 元，而插混车、增程式车、纯电车的百公里使用成本均为20 元出头（不考虑馈电油耗），以插混车和增程式日常使用 30%耗油和 70%耗电的权重来计算，插混车和增程式车型的能耗成本接近燃油车的三分之一，日常插电使用确实会节约很大成本，纯电行驶每公里成本接近 2 毛，而燃油车每公里的成本近6 毛。此外，插电混动车与传统车使用习惯接近，除动能回收功能之外，其他基本一样，习惯使用传统车的消费者可以选择混动车。图表图表 9 2022 年年新能源车新能源车型型发布数量明显增加发布数量明显增加 资料来源：崔东树，华安证券研究所 图表图表 10 不同车型使用成本对比不同车型使用成本对比 资料来源：易车网，华安证券研究所 5 8 5 16 15 15 8 27 24 23 21 21 25 13 31 19 33 14 17 24 16.67%1.43%-1.412.86%-10%-5%0%5 %05020304050607080901002018年2019年2020年2021年2022年第一季度第二季度第三季度第四季度yoyTable_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/27 证券研究报告 1.3 插混方案成为主机厂主流选择插混方案成为主机厂主流选择 从国内混动车型发展路径来看，国内造车新势力普遍选择了纯电或者增程式混动路线，如理想、蔚来等，而传统主机厂普遍选择插电式混动路线，如比亚迪、吉利、广汽、上汽等，造成这种格局的主要原因在于 2019 年发改委出台的汽车产业投资管理规定中明确规定“新建汽车发动机企业投资项目企业法人应具备较强研发能力，研制的产品主要技术指标达到行业领先水平。新建汽车发动机企业和现有企业新增发动机产品投资项目，发动机产品应满足国家最新汽车排放标准相应要求。”对于新入场的造车新势力而言，插电式混动车型关键零部件发动机技术壁垒较高，企业研发能力难以获得插混车型项目投资准入标准，因而，没有传统燃油发动机技术积累的造车新势力只能退而求其次选择与其他发动机制造商合作，在增程式电动车型上发力。而具有发动机研发能力的传统主机厂则利用雄厚的技术积累，发挥原有技术优势，在插电式混动方向开拓市场。2 插电式混动总成技术发展趋势插电式混动总成技术发展趋势 多因素促使多因素促使 P1 P3 的串并联结构成为国内主流混动技术路线。的串并联结构成为国内主流混动技术路线。根据电机位置不同和不同电机位置的组合方式，混动车型动力系统架构有多种技术路线。国内自主品牌混动技术的发展是扬长避短的过程，在功率分流架构方面，丰田的行星齿轮功率分流专利和行星齿轮加工制造难度限制了国内自主厂商的跟进，在 P2 电机架构上，欧美厂商擅长的离合器技术和换挡拨叉的控制平顺性技术是国内车企自主研发难以解决的问题，多因素最终促使 P1 P3 的串并联结构成为今天国内主流混动技术路线。2.1 混动架构电机位置分布混动架构电机位置分布 不同位置的电机扮演着不同的角色，发挥的作用与车辆能耗、动力性有直接关系。在混合动力汽车中，按电机位置的不同可分为 P0-P4 和 PS 架构，PS 架构即 P2.5 的位置，从 P0 到 P4，电机的位置离驱动轮端越来越近，与发动机越来越远，即电机动力传递到轮端的传递路径越来越短、传递效率越来越高，同时电机与发动机的解耦程度越高。P0 电机置于变速器之前，BSG 电机和 HSG 电机集成在发动机皮带上；P1 电机置于变速器之前，安装在发动机曲轴上，在 K0 离合器之前，ISG 电机通常置于 P1 或 P2 位置；P2 电机置于变速箱的输入端，在 K0 离合器之后；P3 电机置于变速器的输出端，由皮带、齿轮或与发动机同轴连接，同源输出；P4 电机置于变速箱之后，与发动机的输出轴分离，一般驱动后轮；P2.5是把电机放在变速器上（即由皮带或齿轮连接的）或集成在变速器内的构型。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/27 证券研究报告 2.1.1 P0 架构架构 P0 架构是利用皮带传动兼顾启动和发电的一体机，能够控制发动机的启停，并且还能回收发动机多余的热量。优点是 P0 架构中可以调控发动机的转速，从而使车辆在启停、怠速、换挡、加速等方面平顺性得到极大的改善。缺点是 P0 电机不能脱离发动机单独驱动车辆，通常担当辅助角色。P0 架构中，电机不与发动机直接相连，因此给发动机的加力和电机回收动能效率较低。P0 架构一般匹配 48V 弱混系统，目前 P0 架构系统有奥迪 SQ7 TDI 和马自达 i-Eloop 等弱混系统。2.1.2 P1 架构架构 P1 架构中，电机位于发动机的曲轴后端，直接与发动机连接，在离合器之前。电机中的定子（电机的固定部分）直接放在了发动机的缸体上，电机的转子（电机的旋转部分）取代了传统的飞轮，发动机曲轴则充当了电机的转子。与 P0 结构相比，P1 结构与P0 架构同样可以控制发动机的启停，回收多余的动能。由于直接与发动机相连，效率会更高，但是这也会导致该架构中电机无法单独驱动车轮，没有纯电行驶的能力，同时由于很难解决散热问题，因此，P1 电机无法承担长时间高功率、高负荷的工作。除了可以运用在微混和弱混系统中，还可以应用在 100-200V 电压的中混系统中，目前 P1 架构系统有本田 INSIGHT、奔驰的 S400 混动系统等。2.1.3 P2 架构架构 P2 架构可谓是分水岭，从 P2 架构开始，之后的架构都能够单独驱动车辆工作。由于 P2 架构的布局，车辆可以形成纯电、混动、纯由这三种工作模式。由于 P2 架构可以通过离合器的分合来实现单独驱动车辆，车辆可以形成纯电、混动、纯油这三种工作模式。从布局来看，P2 架构的结构更为简单，不需要对发动机和变速器进行更改，造价也比 P1 便宜。除此之外，P2 架构的效率会有更高的效率和更高的燃油经济性。P2 架构一般情况下会与 P0 架构一起，通常不会单独存在。许多欧洲车企爱用 P2 架构，如沃尔沃等。图表图表 11 电机电机 P0-P4 位置分布位置分布 资料来源：汽车之家，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/27 证券研究报告 2.1.4 P3 架构架构 P3 架构中电机位于变速器之后，通常用在后驱的车上，比亚迪第二代 DM 系统就是采用了 P3 架构。相比于 P2 架构，P3 直接与传动轴相连，其纯电驱动/起步效率和动能回收效率更高。由于位于变速器之后，因此降低了对变速器承扭能力的要求。缺点是它需要单独的空间放置，另外该电机无法用于启动发动机，因此需要额外的 P0 或者 P1电机弥补这一功能，最后在纯电驱动下，电机会带动前方的变速箱从而导致能量损失。2.1.5 P4 架构架构 P4 架构与发动机没有任何的联系，一般不单独出现，通常会与 P0 和 P1 电机搭配出现，搭配不同的架构会出现不同的新能。优点该架构不用传动就能够实现四轮驱动、与发动机的动力可以兼容，另外后排地面没有凸起，能够带来较好的乘坐体验。缺点就是在没电时，P4 电机的架构会增加油耗。2.1.6 P2.5 架构架构 P2.5 是将电机整合进入变速器，相比电动机置于发动机输出端的 P1 及变速箱输入端的 P2 形式，P2.5 在油电衔接瞬时冲击方面更具优势。相比电动机置于变速箱输出端的 P3 形式，P2.5 可将电动机的力矩通过变速箱多挡位放大，不仅能让电动机经济运行区域更广，而且选型时也可以考虑采用功率更小的电机。优点是电动机可以做得很小巧，可以选择高转速小体积的电动机。另外，相对于 P2的形式，因为有离合器控制发动机到变速器的动力传递，在发动机和电动机的动力融合时，可以做到更自然顺畅。缺点是 P2.5 结构本身复杂，对系统的匹配和调校也会比较复杂，比如双离合器的接合控制、发动机和电动机都作用到输出轴上进行动力融合等，如果较调不够完善，将会在变速箱内部产生明显的换挡冲击。2.2 混动混动联结方式联结方式 根据混合动力驱动的联结方式，混合动力系统主要分为串联式混合动力系统、并联根据混合动力驱动的联结方式，混合动力系统主要分为串联式混合动力系统、并联式混合动力系统、混联式混合动力系统三类式混合动力系统、混联式混合动力系统三类，混联式包括串并联和功率分流两种，混联式包括串并联和功率分流两种。串联串联：发动机并不直接提供动力，也不能单独带动车轮，仅仅用来带动发电机为电池充电，提供电动机运行的电能。优点是结构简单，动力总成控制逻辑简单，发动机位置布置也比较自由。缺点是发动机无法直接驱动车辆，发动机通过发电机将热能转化为电能，再通过逆变器传递给电动机，该过程中能量损失较大，并且，除电动机外还需要额外的专用发电机。该连接方式常见于增程式车型。并联并联：发动机和电动机与车轮均有机械连接，都可以单独带动车轮同时也可以协同工作，共同驱动车辆。优点是可安装功率较小的电机配合发动机驱动车辆，并且极限输出功率较高。缺点是需要安装变速箱，变速箱会带来额外的功率损失。该方案多见于欧系车企的 P2 架构混动方案。串并联串并联：在汽车低速行驶时，以串联方式工作，当汽车高速稳定行驶时，以并联方式为主。该方案优点是能结合串联和并联的优点，车辆可在不同工况下选择相应的最佳效率工作方式。缺点是动力总成结构较为复杂，需要更多精密零部件较调发动机与驱动电机的工作配合，而且不同工况下的工作切换逻辑要求较高。国内主流的 P1 P3 方案属于该类型联结方式。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13/27 证券研究报告 除上述三种连接方式之外，丰田汽车早在 1969 年就开始研发混合动力技术，1997年就上市了其第一款基于行星齿轮组实现的功率分流（PS）架构车型。功率分流混动系统是把发动机的功率分为机械功率流和电功率流，然后分别将两个支流传输到车轮上驱动汽车，以提升全局效率。根据其变速器的结构不同，有输入式、输出式和复合式等三种形式，功率分流结构主要靠变速器内部的行星齿轮来实现。图表图表 13 丰田普锐斯动力分流装置丰田普锐斯动力分流装置 图表图表 14 丰田丰田 THS 行星齿轮总成行星齿轮总成 资料来源：Hybrid Autopart，华安证券研究所 资料来源：Hybrid Autopart，华安证券研究所 输入式功率分流输入式功率分流是指发动机的功率在变速器输入端的行星齿轮组齿架上被分为两个部分，并分别以机械、电的形式传输至变速器出口，并在变速器上重新汇合。该架构的优点是结构简单，组成部件只有发动机、发电机、电动机及行星齿轮组；低速工况下，发动机功率大部分由发电机吸收，发动机可在最佳效率区间工作，燃油经济性有效提高，系统整体效率有效提升。缺点是高速工况下，部分功率在变速器内部循环，无法有效输出到车轮端，系统效率较低。该方案的代表车型为丰田 Prius THS。图表图表 12 不同不同联结方式优缺点联结方式优缺点对比对比 资料来源：汽车之家，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/27 证券研究报告 输出式功率分流输出式功率分流是指发动机和电机传来的两部分功率在行星齿轮组上进行汇合，功率汇合后通过变速器的输出轴传递到车轮端。该架构的优点是高速工况下，系统整体效率较高，输出动力强劲。缺点是低速时，电动机与发电机的角色互换：电动机负责发电，而发电机负责驱动，发动机输入的功率分别传递给电动机和变速器输出轴，传递到电动机的功率转化为电能后又传递到发电机，电能再次转化为机械能传递到发动机轴上，这导致变速器内部出现无效功率反复循环，整体效率大大降低。通用汽车推出的雪佛兰沃蓝达第一代车型是该技术路线的典型代表。复合式功率分流复合式功率分流是由两个行星齿轮组构成，结合了输入式和输出式功率分流。该结构的优点是系统内两个电机没有绝对的发电机和电动机的角色划分，两台电机可交互使用，在中高速车况下的车辆燃油经济性很高。缺点是低车速时，电机上的功率非常高，系统整体效率极低。通用汽车推出的雪佛兰沃蓝达第二代车型是该技术路线的典型代表。图表图表 15 输入输入式功率分流系统式功率分流系统结构结构 资料来源：obasic，华安证券研究所 图表图表 16 输出式功率分流系统在低速行驶时变速器内功率流向输出式功率分流系统在低速行驶时变速器内功率流向 资料来源：obasic，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/27 证券研究报告 根据不同电机位置及其组合方式，各主机厂探索出了差异化的混动方案。总体来看，在电机数量方面，早期的混动方案多采用单电机架构，而现在的混动架构多采用双电机甚至三电机。如低压微混 48V 架构在发动机前端 P0 位置安装一台 BSG 电机，辅助拉升发动机转速，使其越过低速抖动区间再点火；早期本田 IMA、奔驰、Volvo 等混动架构在 P1 位置单独安装启动发电一体电机（ISG），而现在 P1 位置电机很少单独使用，常与 P3 或 P4 位置搭配安装双电机使用。图表图表 17 复合复合式功率分流系统式功率分流系统结构结构 资料来源：obasic，华安证券研究所 图表图表 18 不同不同功率分流功率分流方案对比方案对比 资料来源：obasic，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/27 证券研究报告 3 自主自主混动混动技术百家争鸣技术百家争鸣 国内各大主机厂均在积极布局混动领域，目前主要混动系统有比亚迪 DM 混动系统、长城混动（柠檬和 P2/P2 P4）、吉利混动（雷神混动和 GHS1.0 混动）、广汽 GMC 混动、奇瑞鲲鹏 e 、长安蓝鲸 iDD 等。3.1 比亚迪：比亚迪：DM-i 和和 DM-p 双平台战略双平台战略 比亚迪早在 2003 年就开始研发插电式混动系统，并于 2008 年推出第一代 DM 技术，2008 年上市的 F3DM 是世界上第一款量产的插电式混动汽车。第一代 DM 技术的设计理念是完全以节能为技术导向，通过双电机与单速减速器的结构搭配 1.0L 自吸三缸发动机，实现了纯电、增程、混动(包括直驱)三种驱动方式，取得了纯电百公里电耗 16kWh，综合工况油耗 2.7L/100km 的成绩。第二代 DM 技术于 2013 年发布，搭载在 2013 年末上市的秦 2014 款上。DM 从DM 的节能取向变成性能取向，代在代的基础上取消了 P1 电机，增大 P3 电机功率至 110kW，通过 1.5T 缸内直喷发动机(最大功率 113kW)以及 6 速干式双离合变速箱做到了百公里加速 5.9 秒的成绩。第三代 DM 技术发布于 2018 年，首搭车型 2018 年上市唐 DM。DMI II 相较 DMI I最大的特点是增加了位于 P0 位置的 BSG 电机，最大功率 25kW，主要作用是发电和启动发动机，并在变速箱换挡的时候迅速调整发动机转速，大幅度减少了混动行驶时的顿挫感。图表图表 19 混动架构发展现状混动架构发展现状 资料来源：盖世汽车，长城汽车，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/27 证券研究报告 2020 年 6 月，比亚迪发布双模(DM)技术双平台战略，即 DM-p 平台和 DM-i 平台。DM-p 平台的 p 即 powerful,是对 DM 代强劲动力的延续,是指动力强劲、极速，满足“追求更好驾驶乐趣”的用户。DM-i 的 i 即 intelligent，是对 DM 代智慧、节能、高效的传承，满足了“追求极致的行车能耗”的用户。DM-p混动系统在DM3.0的基础上持续改进，三电系统零部件性能更强、效率更高，在进一步补足 DM3.0 燃油经济性方面的短板后，DM-p 混动系统动力性、灵活性等方面的表现出显著优势。DM-p 混动系统缺点在于成本较高、低温油耗明显偏高、发动机启动时噪音较大。DM-p 混动系统目前已搭载车型有王朝系列的 22 款汉 DM-p、唐 DM-p 等。DM-i 超级混动系统搭载的骁云-插混专用 1.5L 高效发动机，采用阿特金森循环、分体冷却热管理、低压 EGR、发动机附件驱动电动化等技术，具有简约、高效、油电结合专用化等特点。与之匹配的 EHS 电混系统中，驱动电机采用成型绕组油冷技术，功率及扭矩密度表现卓越，适配范围宽广，可实现从 A 级至 C 级车型的全覆盖。DM-i 混动系统的缺陷在于动力性较弱，爬坡能力不足。DM-i 混动系统搭载车型有王朝系列的汉 DM-i、唐 DM-i、秦 Plus DM-i、宋 Pro DM-i、宋 Max DM-i、宋 Plus DM-i 和海洋系列的护卫舰 07、驱逐舰 05 等。3.2 吉利：吉利：ePro 混动混动 雷神雷神智擎智擎 HiX 混动混动 吉利汽车从 2005 年开始研发混动技术，先后经历了与沃尔沃合作研发基于沃尔沃的发动机技术与 MHEV 轻混技术的 ePro，与科力远联合成立 CHS 合资公司研发基于丰田 THS 混动平台的行星齿轮式机电耦合混动系统，2018 年，吉利 ePro 混动平台（又称吉利 GHS 1.0 混动系统）第一款车型量产上市，2021 年，吉利又发布了雷神智擎 HiX混动系统（又称吉利 GHS 2.0 混动系统），由此，吉利汽车形成了 ePro 混动系统和雷神HiX 混动双平台战略。ePro 混动系统和雷神混动系统在结构上有着本质的架构区别，吉利GHS1.0混动系统采用固定轴式机电耦合系统加P2.5单电机结构，而雷神智警Hi X却走上了基于双电机 行星齿轮组的 P1 P2 串并联混动技术路线。3.2.1 ePro 混动系统混动系统 吉利 ePro 混动系统由吉利汽车和沃尔沃汽车、FEV 合作研发，采用了 P2.5 构型，即将电机集成在双离合器内部，并与 7 速双离合器的偶数挡输入轴（2、4、6、R 挡）集成在一起。P2.5 构型为单电机构型，只需一套电机和 PEB 总成，成本低；吉利的构型所使用的变速箱与传统车的双离合变速箱较为接近，便于与传统车型同平台共同开发。图表图表 20 比亚迪混动技术发展历程比亚迪混动技术发展历程 资料来源：汽车测试网，懂车帝，汽车之家，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/27 证券研究报告 整套动力传动系统由一台 15T 发动机、7DCTH 湿式双离合混合动力专用变速箱、以及一台高效电机组成。其中，发动机最大功率130kW，最大扭矩2.55Nm，热效率高达38%。7DCTH 湿式双离合变速箱换挡平顺，传动效率高达 97%。整套动力系统综合最大功率190kW、最大扭矩 415Nm，动力性能达到 30L 排量传统燃油车的水平，零到百公里加速仅 69s（缤越 ePro）。但该系统馈电油耗太高，导致市场销量表现一般。ePro 混动系统搭载在缤越 ePro、嘉际 ePro、博瑞 ePro、星越 ePro、帝豪 GL PHEV 以及领克汽车01、02、03、05、06 的混动版本等。3.2.2 雷神智擎雷神智擎 HiX 混动混动 2021 年，吉利汽车推出雷神智擎 HiX 混动系统，发布了全球最高热效率 43.32%的 DHE15（1.5TD）混动专用发动机、三档 DHT Pro 混动专用变速器等多项技术。雷神智擎 Hi X 平台采用双电机 行星齿轮组的 P1 P2 串并联技术路线，可提供强混、插混、增程多项动力组合，将搭载在未来 20 余款车型上。雷神动力的产品布局包括：雷神智擎、高效引擎、高效传动和 E 驱，雷神智擎包括 15TD/20TD 混动专用发动机、DHT/三档 DHTPro 混动专用变速器，高效传动包括第二代 DCT 300/380 扭矩高校变速器，E 驱包括 400V/800V 新一代电驱装置。雷神智擎 HiX 混动平台拥有极高可扩展性，具备六大关键特性，分别是：模块化、智能控制系统、全域 FOTA、新能领先、舒适以及节油。雷神混动平台可适配 A0-C 级车型，涵盖 FHEV、PHEV、REEV 等不同混动方案。目前，雷神混动平台搭载的车型有星越 L、帝豪 L 等车型。3.3 广汽广汽：钜浪钜浪双混动双混动技术技术路线路线 广汽集团最早 2009 年推出了 P1 P4 架构的混动车型，2017 年发布了广汽自主的DHT 架构 GMC1.0，该款混动系统搭载的广汽的 GS4 PHEV 在在当时取得了不错的销量。历经十多年的摸索，2022 年 4 月，广汽正式发布其较为成熟的第二代 DHT 系统钜浪混动。钜浪混动拥有双混动技术路线，路线一是正向自研的 GMC 双电机串并联混动系统，经过多次迭代，技术愈加全能，具有高品质、低油耗、强动力、更安静、超平顺五大核心优势，且扩展性强，涵盖油电混动、插电混动、增程式混动，甚至氢动力系统。路线二是消化吸收并突破创新的广汽 2.0TM 发动机匹配丰田最新 THS 功率分流混动系统，兼顾低油耗和强动力。图表图表 21 吉利雷神吉利雷神智擎智擎 HiX 混动混动外观外观 资料来源：吉利官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/27 证券研究报告 钜浪混动架构由混动发动机（E）、机电耦合系统（M）、动力电池（B）三部分组成，以“组合多变、形式多样、高兼容性”为主要优势，能基于“经济适用型单挡系统、动力型功率分流系统、动力节能型多档系统、高效零碳氢混系统”四个主要类别衍生出 N种动力总成组合，兼容 HEV、PHEV、REEV 等车型。路线一的动力节能型 GMC 混动系统搭载 2.0ATK 发动机最高热效率 42.1%，提供更强动力及燃油经济性，机电耦合系统首创集成式双电机多挡 DHT，实现多挡多模式驱动和大扭矩输出，WLTC 工况下热效利用率超过 95.5%，具备极致省油、动力澎湃、平顺静谧等特点，首搭车型影豹和影酷混动版均于 2022 年底上市。而路线二的动力型 2.0TM THS 功率分流系统搭载了广汽自主研发的第三代米勒循环发动机，采用丰田 THS 功率分流式混动架构，具备高效节能、动力充沛的特点，搭载车型为传祺 GS8 和 M8 双擎。3.4 上汽上汽：超级电驱超级电驱 EDU G2 Plus 上汽集团属于国内最早的一批自研混动系统的主机厂，早在 2008 年-2009 年就开始立项，2013 年上汽发布了上汽第一代 EDU 混动系统。由于第一代 EDU 混动系统存在换挡的逻辑控制难度很高、横向占用空间过大等缺陷，上汽推翻原有变速器的结构，重新研发了第二代上汽 EDU 混动系统，2019 年，上汽发布了其第二代 EDU 混动系统。第二代上汽 EDU 混动系统主要由发动机、驱动电机、齿轮轴系、离合器以及 HCU（混合动力汽车整车控制器）等控制模块组成，属于平行轴式的单电机电驱方案，第二代 EDU 混动系统采用了单电机、单离合器的低成本设计，可实现高效率、低能耗、优驾乘体验的综合平衡，变速方面，该系统拥有 10 速变速器，包括 6 个发动机专用挡位和 4个电机专用挡位，机械传动总效率高达 94%以上。配合 1.5T 缸内直喷发动机和最大功率100kW、最大扭矩230N m的高功率永磁同步电机，最终可实现最大综合功率224kW、百公里综合油耗 1.1L 的综合性能。该款混动系统搭载荣威 ei6 Plus、荣威 RX5 eMAX 以及名爵 6 PHEV、MG 领航 PHEV 等车型。图表图表 22 广汽钜浪混动广汽钜浪混动结构图结构图 资料来源：盖世汽车，广汽集团，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/27 证券研究报告 3.5 长城长城：柠檬混动柠檬混动 DHT 长城汽车混动系统最早于 2013 年立项，第一代混动系统并未选择自主研发，而是选择购买拼凑的策略，电机和电机控制器源自德国西门子，减速器源自德国舍弗勒，离合器来自格特拉克，混动控制器来自德国大陆集团，混动系统软件则师出德国博世集团，采用了欧洲车企擅长的 P0 P4 分离式电机结构，该技术路线技术含量较低，主要是为了应对日益严苛的排放法规。2018 年，长城汽车立项研发全新的混动平台柠檬混动，2020 年，长城汽车发布了历时两年多独立自主设计、研发并具备完全自主知识产权的“七合一”高效能多模混动总成，该混动总成采用高度集成化设计，拥有 HEV/PHEV 两种动力形式，“1.5L DHT115”、“1.5T DHT130”以及“1.5T DHT130 P4”三套动力总成，两驱结构采用 P1 P3 串并联，四驱采用 P1 P3 P4 双驱动电机设计，双电机混联拓扑结构可控制系统智能切换行车模式，与高效混动发动机高度配合，实现各种驾驶场景下动力与油耗的超级匹配。这套混动系统最大的亮点在于 PHEV 架构搭载容量为45kWh的电池，纯电续航达 200km。PHEV 两驱的最大功率可达 240kW，PHEV 四驱的最大功率可达320kW，C 级 SUV 的百公里加速为 5.2s。图表图表 23 第二代第二代 EDU 电驱系统结构电驱系统结构图图 资料来源：新出行，华安证券研究所 图表图表 24 柠檬混动柠檬混动 DHT 动力总成动力总成 资料来源：长城汽车，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/27 证券研究报告 长城汽车目前共有两套混动系统，一为基于柠檬平台的混动系统，主要应用于哈弗系列、欧拉系列、魏牌等车型，二为 P2 的两驱系统或 P2 P4 架构的四驱系统，主要应用于坦克系列车型。3.6 奇瑞奇瑞：DP-i 智能混动系统智能混动系统 2021 年 4 月，奇瑞汽车正式发布“奇瑞 4.0 时代全域动力架构”，并将架构下的燃油及混合动力解决方案定名为“鲲鹏动力 CHERY POWER”，鲲鹏动力包含燃油、混动、纯电及氢动力多种能源形式，可满足用户所有的出行场景。2022 年 8 月，奇瑞汽车发布新能源混动技术品牌DP-i 智能混动架构，DP-i 智能混动架构由 i-HEC 智效、i-BMS智电、i-DHT 智芯三大系统组成。i-HEC 是第四代奇瑞新能源智效燃烧系统，应用米勒循环、全新电控可变几何截面涡轮增压技术，可实现 16:1 的超高压缩比，达成行业最高热效率 43.9%、最大功率 115kw 和百公里加速 5-8s 的黄金数据。i-BMS 是奇瑞新能源智电管理系统，搭载了智能电池包恒温系统、具备智能补电、保电技术，以及轻质高强框式吸能传力结构、全方位热失控防护和大数据监控系统，可有效确保用户和车辆的安全性，同时保持电池具更长的使用寿命以及具备更高的效能。在使用直流快充功率 36kW的情况下，25 分钟内电量充至 80%，在交流功率 6.6kW 的充电桩使用时，2.5 小时便可充满。i-DHT 是奇瑞新能源智芯 DHT 电混系统，此系统由发动机 双驱动电机组成。奇瑞 DP-i 智能混动系统首款搭载车型是瑞虎 7 PLUS 新能源。3.7 长安长安：蓝鲸蓝鲸 iDD 长安 2013 年开始研发第一代分离式 P2 架构混动系统，2017 年正式推出第一代混动系统，2021 年 6 月，长安汽车正式发布了蓝鲸 iDD 混合动力系统，该系统依旧采用P2 技术路线，兼容 PHEV 和 HEV 两种混动技术。长安蓝鲸混动系统定位全速域、全场域、全温域、全时域，打造出兼具动力澎湃、长续航低油耗、高低温环境适应能力强和全生命周期稳定可靠四大特点的混动系统。长安蓝鲸 iDD 混动系统主要由蓝鲸 NE 发动机、蓝鲸混动变速器、PHEV 电池和智慧控制系统四大组件构成。蓝鲸 1.5T 混动专用涡轮增压发动机，最大功率 126kW，最大扭矩 260Nm，热效率为 40%，长安汽车称在未来的 5 年内会将可变气门升程、可变截面电子涡轮增压等一系列技术加入到新款的蓝鲸 NE 发动机中，以实现 45的热效率。蓝鲸电驱变速器由 P2 电机和 6 速湿式双离合变速器组成，可实现电驱动综合效率图表图表 25 奇瑞奇瑞混动专用高效发动机混动专用高效发动机 资料来源：车讯网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/27 证券研究报告 90%、电机控制器最高效率超过 98.5%、电机功率密度达到 10kW/kg、液压系统压力60bar，这四项指标均达到了行业第一。整套蓝鲸 iDD 混动系统最高传递效率达到 97%，系统综合扭矩最大可达 590Nm，实现 0-100km/h 加速 6s，极速 200km/h。目前自主平台的主流混动系统解决方案是双电机 DHT 方案，蓝鲸混动系统逆流而上选择了 P2 单电机方案，所以在双系统动力切换时，会有较为明显的顿挫感和抖动。该系统搭载的车型有 UNI-K iDD、长安欧尚 Z6 iDD。4 混动混动增量增量部件部件市场广阔市场广阔 随着混动车型销量快速放量，混动系统动力总成相关供应链市场也迎来广阔增量空随着混动车型销量快速放量，混动系统动力总成相关供应链市场也迎来广阔增量空间。间。与传统能源车相比，混动产业链涉及的增量部件主要有动力电池、电机、电控、混动专用发动机、混动变速器等，混动专用发动机及其增量部件主要包括电子水泵、电子油泵、低压冷却 EGR、涡轮增压器、集成油冷器、PRV 膜片式单向阀、电控活塞冷却喷嘴、电控增压器、VVT，混动专用电机方面的增量部件主要为扁线电机，电控方面的增量部件包括逆变器、控制器等部件。4.1 混动专用发动机及增量部件混动专用发动机及增量部件 传统发动机要同时兼顾动力强劲、省油、环境适应性强、稳定可靠等特点，因此，在发动机设计过程中只能在性能、油耗、稳定等方面取舍，发动机热效率难以突破 40%，而混动发动机工作过程中有电机辅助，低温启动、低速蠕行、大油门加速等工况可由电动机实现，发动机只需保持在最佳工作区间稳定输出即可，在此条件下，混动发动机的设计目标也转变为了极致省油和高效率。在传统发动机向混动专用发动机进化过程中，冷却循环电子泵、低压冷却 EGR、涡轮增压器、VVT 等零部件的适配是混动专用发动机高效化、电动化发展必备的增量部件。冷却循环电子泵常用于混动车和纯电动车中电池、电机及控制系统冷却循环，暖风空调循环等，产品涵盖汽车电子水泵（含开关式电子水泵、电动水泵）、电子油泵（含自动变速箱电子泵、发动机预供油泵）等。传统机械水泵通过皮带连接发动机同步旋转，图表图表 26 长安蓝鲸长安蓝鲸 iDD 混动系统混动系统 资料来源：电动邦，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/27 证券研究报告 其效率取决于发动机转速，而电子水泵是采用压电材料作动力装置，以电子集成系统完全控制液体传输，可实现液体传输的可调性和精准性，更适应电动化、智能化的汽车发展方向。按照 2022 年国内市场 688.66 万辆新能源车销量估计，2025 年预计将实现 1000万辆年销量，以每车至少装配 2 台电子水泵，单个电泵的价格约为 300 元粗略估计，2025 年将有 60 亿市场规模。该领域建议关注发动机冷却泵龙头湘油泵湘油泵、飞龙股份、飞龙股份，汽车热管理行业领先企业三花智控三花智控。废气再循环系统（EGR）是汽车内燃机在燃烧后，将排除的气体的一部分进行分离后，导入进气侧使其再度燃烧的技术，主要的目的是为了降低排出气体中的氮氧化物（NOx），并在部分负荷下可提高燃料经济性。随着油耗和排放标准的日益严格，同时具备经济效益与降耗性能的 EGR 技术成为燃油车辆关键核心部件，在混动相关车型中，EGR 能有效助力发动机运行于最经济油耗区间，更是成为混动车型标配。以单个 EGR价格约为 350 元粗略测算，到 2025 年，仅混动车 EGR 市场将有 35 亿元的市场规模。该领域建议关注隆盛科技隆盛科技，隆盛科技是国内唯一具备 EGR 研发、国内唯一具备燃油系统标定能力(发动机、整车)的 EGR 生产企业。图表图表 27 汽油汽油 EGR 阀阀 图表图表 28 涡轮增压器零部件涡轮增压器零部件 资料来源：隆盛科技官网，华安证券研究所 资料来源：科华控股官网，华安证券研究所 涡轮增压器是利用内燃机工作所产生的废气，通过由定子和转子组成结构来驱动的空气压缩机。涡轮增压器主要功能在于提升发动机热效率，以及涡轮增压器搭载小汽缸容积发动机，在不牺牲引擎输出性能的前提下提升燃油的经济性与环保性。涡轮增压器零部件行业属于技术密集型行业，中间壳和涡轮壳作为涡轮增压器的重要零件，产品的制造精度、结构强度、耐高温性和抗腐蚀性等性能会对汽车的安全性能和节能减排效果造成影响。该领域建议关注涡轮壳和中间壳供应链龙头企业科华控股科华控股，涡轮增压器零部件龙头企业华培动力华培动力、蠡湖股份蠡湖股份、贝斯特、贝斯特。4.2 混动适配混动适配电机电机 随着新能源汽车驱动电机技术的发展，随着新能源汽车驱动电机技术的发展，主机厂对电机主机厂对电机高效率、低成本、小体积要求高效率、低成本、小体积要求逐渐提高，新能源驱动电机行业朝扁线化、集成化方向加速发展。逐渐提高，新能源驱动电机行业朝扁线化、集成化方向加速发展。扁线电机相较于传统圆线电机，大幅提高了功率密度，总铜耗明显减少，最高可节约 10%成本，并且散热性能好，电磁噪音低，整体优势更加明显，更加契合新能源车电机的发展方向。集成化设计是将驱动电机、端盖与减速器三个部件进行两位一体化或三位一体化设计，不仅可降低单体电机的金属用量，减少成本支出，还可以缩小电驱动系统体积，降低重量，增大车内空间，满足汽车轻量化要求，有效提升续航里程。在驱动电机选择方面，永磁同步电机凭借其功率密度高、能耗低、体积小、重量轻等优势成为众多主机厂最广泛的选择。根据易车网不同车型数据统计结果，在现有的1491 款新能源车型中，85.78%使用单电机前置或后置为车辆提供驱动，双电机驱动方案占比为 7.78%。而在电机类型选择方面，双驱动电机方案中普遍将永磁同步电机与交Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/27 证券研究报告 流异步搭配使用，以此来发挥两种电机各自的优点，提高整车动力性和不同环境下的车辆性能。按照 2022 年 1-11 月，国内新能源汽车销量为 60668 万辆估计，2022 年全年新能源车销量将达到 687 万辆，新能源汽车渗透率达到 25%左右，预计 2025 年/2035 年渗透率将分别达到 35%和 60%，新能源车销量分别达到 1000 万辆和 1700 万辆，结合现有的全球不同车型电机安装数量比例，大致测算出 2022 年国内新能源汽车电机使用总量将超过 700 万套，2025 年和 2035 年国内新能源汽车电机使用总量将分别超过 1000万辆和 1700 万辆。以永磁同步电机单价 2500 元、交流异步电机 1500 元计算，2022年，新能源电机市场规模约 172 亿元，2025 年和 2035 年市场份额将分别达到 245 亿元和 421 亿元。图表图表 29 2021 年全球不同车型驱动电机数量占比年全球不同车型驱动电机数量占比 图表图表 30 不同类型电机使用量测算不同类型电机使用量测算 资料来源：易车网，华安证券研究所 资料来源：易车网，华安证券研究所 从国内驱动电机制造企业来看，国内驱动电机市场企业主要分为两大类，一类是具备研发能力的新能源主机厂，以比亚迪子公司弗迪动力和特斯拉为代表，该类企业驱动电机的装机数量也对应了主机厂的销量情况；另一类则为专业汽车零部件供应商、专业驱动电机制造商、传统电机生产商等第三方企业，代表企业有方正电机、宁波双林、巨方正电机、宁波双林、巨一科技一科技、精进电动、正海磁材、精进电动、正海磁材等。除驱动电机之外，汽车电机还包括后备箱及侧门电机、风扇电机、ABS 电机等，在该领域，恒帅股份恒帅股份是隐形冠军。扁线电机关键零部件扁线的生产制造工序多且复杂，严重依赖高端设备，产线和设备投入较大，行业壁垒较高，国内仅有精达股份、长城科技、金杯电工精达股份、长城科技、金杯电工等少数企业可以量产。4.3 电机控制器电机控制器 混动车电控系统是控制车辆驱动电机的装置。在混动车中，电气系统从传统汽车低功率低压的辅助电气装置转变为节能环保、高效低噪的电气装置，并直接决定了车辆爬坡、加速与最高速度等主要性能指标。混动车电控系统可分为主控制器与辅助控制器，主控制器负责控制汽车驱动电机，由逆变器、控制器和壳体等部件组成，逆变器将接收到的直流电能逆变成三相交流电为车辆电机提供电源，控制器接收电机转速等信号，将信号反馈至仪表，当车辆加速或制动时，变频器相应调整频率，实现变速功能。辅助控制器则控制汽车的助力转向泵电机、空调电机、BSG 电机等。从混动车型成本来看，电控系统成本占比较高，是除了动力电池外成本支出最高的零部件。以比亚迪、北汽新能源为代表的整车企业具备较强的综合实力，均开始自主研发生产旗下新能源车型配套的电控系统产品，平均价格为 0.6-1.5 万元/台；以蔚来、小鹏为代表的新造车势力具有较强的互联网背景，但对于整车制造与零部件生产等方面经验与相关储备较为薄弱，因此多选择外购配套电控系统产品或外包动力总成解决方案。85.78%0.47%7.78%单电机三电机双电机664.26 946.53 1622.63 42.40 60.42 103.57 0200400600800100012001400160018002000预计2022年预计2025年预计2035年永磁同步电机(万套)交流异步电机(万套)Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25/27 证券研究报告 按照 2025 年和 2035 年新能源车销量预计分别达到 1000 万辆和 1700 万辆，单车主电控系统价格 6000 元，大致估算 2025 年和 2035 年新能源车电控系统市场规模将达到600 亿和 1000 亿。国内新能源车电机控制器厂商主要可以分为三类：整车厂系、本土厂商及外资/合资厂商。以比亚迪、特斯拉、蔚来为代表的主机厂销量主要跟随整车，电机控制器的销量有足够的保障；日电产、联合汽车电子、博世为代表的外资或合资电机控制器厂商可靠性好、功率密度高，且控制器算法实力强；本土电机控制器厂商此前一直处于弱势地位，但依靠自身成本优势、快速响应能力以及国内各大造车新势力销量放量，叠加自身对高集成度、碳化硅、双面水冷等技术的快速研发并弯道超车，配套车型也逐步由低端向高端转变，其中以英搏尔英搏尔、汇川技术、汇川技术、菱电电控、菱电电控为典型代表。4.4 混动混动专用专用变速器变速器 混动变速箱是将发动机与驱动电机的动力以一定的方式耦合在一起并能实现变速、变扭的传动系统。在混动系统中，驱动电机的工作方式极为灵活，可以纯电模式单独驱动车辆，可作为发动机的启动装置辅助发动机启动，可为发动机提供辅助助力共同驱动车辆，提高车辆的加速性能，改善发动机的燃油经济性，还可以作为动能回收装置，回收车辆减速中的制动能量等。插混车型电机和发动机的多种动力耦合方式决定了变速器在整个动力总成中扮演的枢纽作用，通过变速器换挡调整发动机的工作点，混动系统中的发动机能以更灵活、合理、高效的方式管理油和电消耗，从而达到效率更高、更省油、更环保的用车目标。混动变速箱作为混动系统动力总成的核心部件，其通常是以主机厂自主研发、自产自供为主，如比亚迪旗下的弗迪动力负责包括变速器、发动机在内的动力总成研发、生产，长城汽车旗下蜂巢传动专注于混动变速器以及电驱动产品技术研发、制造，吉利罗佑发动机负责吉利旗下发动机和变速器的生产，研发则是由吉利动力总成研究院完成。除主机厂自研外，也有部分三方供应商研发设计的变速器获得了市场认可，如万里扬万里扬，该公司基于CVT无级变速箱开发的DHT混动变速箱已完成三个客户的样车试验、驾评、油耗和动力性能测试等工作，并且在成本、节油率、动力性能等方面获得认可。此外，在齿轮轴系、变速箱油泵等变速箱零部件领域，双环传动、德尔股份双环传动、德尔股份逐步取得突破，未来有望持续受益于零部件国产化及自动变渗透率提升。图表图表 31 新能源车新能源车电控厂商电控厂商 资料来源：佐思汽研，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26/27 证券研究报告 风险提示：风险提示：经济复苏态势不及预期，电动化进程不及预期，混动平台技术优化不及预期，零部件厂商产能释放不及预期。Table_CompanyRptType 行业研究行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27/27 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：尹沿技，华安证券研究总监，研究所所长，TMT 行业首席分析师。Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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铜行业：传统+新兴领域的需求响应打开增长空间-230221(34页).pdf

11中邮证券2023年2月21日传统 新兴领域需求共振，打开成长空间铜行业证券研究报告行业投资评级：强大于市|维持分析师：李帅华分析师：李帅华SAC编号：编号：S1340522060001邮箱：邮箱：研究助理：张亚桐研究助理：张亚桐SAC 登记编号登记编号:S1340122080030邮箱：邮箱：2投资要点 铜精矿增量有限：资本开支下滑，预计近几年资本支出小幅上涨后回落；铜矿品位趋势性下行，干扰率推升阻碍正常开采；整体看，预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降 消费复苏，新兴领域带来可观增量：传统领域受到国家相关部门大力支持，“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元(约合2.23万亿元)，推进电网转型升级；近期住建部、央行、银保监会等连续出台房地产新政，支持地产；新兴领域如新能源、光伏等领域保持高增速发展 电解铜供应短缺：供需缺口显著加大，预期到2025年的铜供给缺口将达到102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑 报告亮点：（1）从资源禀赋、资本开支等角度，验证铜精矿增量有限；（2）对新兴领域进行详细拆分，测算各领域铜增量；（3）复盘2000年以来铜价涨跌；从库存视角还原真实供需。投资建议：建议关注紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、洛阳钼业 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期请参阅附注免责声明WWlWuZhVsVbWuMzR7NaO7NsQqQmOpMkPoOtRfQoMnO7NqQvMwMnRxPuOtOrQ3需求：传统 新兴领域，打开二次成长空间二投资建议四目录一供给：多种因素制约，铜矿增长受限回顾历史：复盘价格走势和库存三4铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜，铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，2019年全球火法铜产量占总产量85%。废铜是铜供应的重要一环，既可以在火法炼铜的吹炼环节加入，起到降温、增产的作用，也可以在加工环节用于制杆，降低成本概览：我国拥有完整的铜行业产业链请参阅附注免责声明图表1：铜产业链全景资料来源：百度，中邮证券研究所5 5一供给：多种因素制约，铜矿增长受限61.1 铜矿资源丰富，集中于环太平洋带全球铜矿资源丰富，近几年铜矿储量增速放缓。据USGS数据显示，2021年世界铜矿储量为8.8亿吨，同比增长1.1%主要分布在南美洲和北美洲，合计占比超40%。按国别划分，智利、澳大利亚、秘鲁的铜储量分别为2亿吨、9300万吨和7700万吨，分别占世界铜资源总储量的22.75%、10.57%和8.75%，合计约42%图表2：全球铜矿储量（千万吨）资料来源：USGS，中邮证券研究所图表3：全球铜资源分布资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明71.2 铜精矿产量集中度高，头部企业占据主导铜精矿产量集中度高，与储量资源分布相一致。根据USGS统计，2021年全球铜精矿产量为2120万吨，同比去年上涨2.9%，增长有限；产量多集中于智利、秘鲁等资源禀赋优秀的国家头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2021年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43%，其中，智利国家铜业公司占比最大，达8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分别达6.7%和5.5%资料来源：Wood Mackenzie，中邮证券研究所图表5：全球铜矿企业产量集中度（%）请参阅附注免责声明图表4：2021年全球前十大铜矿企业产量（kt）资料来源：USGS，中邮证券研究所81.3 铜品位趋势下行，干扰事件阻碍开采铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采的影响程度通常用干扰率表示。据Wood Mackenzie显示，铜产出干扰率近年明显爬升影响，导致铜矿产量不及预期在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜矿产量的扩张图表6：全球铜资源品位（%）资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表7：铜矿产出干扰率（%）资料来源：Wood Mackenzie，中邮证券研究所91.4 资本开支下滑，铜精矿增量受限据标普数据显示，铜矿的平均交付时间为18.5年。其中，勘探与研究的平均所需时间为13.4年，矿山建设到投产平均需要5.1年铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。近20 年有两轮铜矿投资热潮，第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，铜价在此期间突破高点6000美元，拉动铜矿企业增加资本开支和勘探投入；第二轮是在2010 年前后，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，例如中国推出“四万亿”财政刺激计划，铜价再创新高8000美元，矿山勘探开发投资达到历史高位预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。21年铜价阶段性见顶，将驱动铜矿企业的投资意愿，预计近几年资本开支将上涨但幅度有限请参阅附注免责声明图表8：铜矿山从发现到投产的时间（年）资料来源：标普，彭博，中邮证券研究所图表9：全球铜矿企业资本开支（亿美元，美元/吨）资料来源：彭博，中邮证券研究所101.5 受限于资本开支，铜精矿产能增速见顶铜矿新增产能受制于资本开支，通常情况下，新增产能滞后于资本支出发生后5年左右。2021年，全球铜矿产能为26.04百万吨，同比增长4.9%，受益于16-17年间持续的资本开支扩张，由于疫情影响，延缓释放产能2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长，速度慢；投资回报期长；文化因素使得跨国人员管理工作困难等，这些问题使得铜矿产能建设具有不确定性图表10：全球铜矿产能（百万吨，%）资料来源：ICSG，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表11：全球铜矿产能扩建情况（千吨）资料来源：SMM，中邮证券研究所20212022E2023E2024E2025EKamoa-Kakula10024011010060Oyu Tolgoi152560100120El Teniente125150100Olympic Dam354555Cobre Panama50305020Gunnison167驱龙166480Quebrada 7560140Mirador632875Rosemont6065Chuquicamata525251Rosemont6065111.6 受限于资本开支，铜精矿产能增速见顶根据扩产计划，预计2022-2025年全球新增铜矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降2021年，全球前十大铜矿企业生产铜精矿886.8万吨，占比总产能34.1%；Codelco(智利)、Freeport-McMoRan(美国)、Glencore(瑞士)、BHP(澳大利亚)的产量分别为172.8万吨、121.0万吨、119.6万吨、104.5万吨，产量均超过百万吨图表12：全球铜精矿新增产量（千吨）资料来源：ICSG，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表13：2021年全球前十大铜矿企业产量（万吨）资料来源：Mining Intelligence，中邮证券研究所注：产量为权益产量121.7 铜矿增量有限，南美事故频发根据ICSG数据，2022年1-11月全球铜矿产量1986.4万吨，同比增长3.2%，产能利用率约79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻2022年1-9月全球精炼铜产量1900.1万吨，同比增长2.3%，其中，原生精炼铜产量1599.3万吨，再生精炼铜产量300.8万吨智利、秘鲁铜产量全球占比37%，社区、环境等问题频发。2022年1-9月智利铜矿产量下滑6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增1.4%，主要由于Cuajone铜矿以及Las Bambas铜矿停产时间延长图表14：全球铜精矿产量及同比（kt）资料来源：ICSG，中邮证券研究所图表15：全球电解铜产量及同比（kt）资料来源：ICSG，中邮证券研究所请参阅附注免责声明131.8 再生铜：供给有所改善，精废价差缩窄再生铜是铜供应的重要补充。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。进口再生铜是国内废铜供给的重要来源。根据SMM数据，2022年进口废铜177.2万吨，同比增长4.6%，其中，主要进口自美国、日本、马来西亚和日本。随着国内疫情防控的优化落实，影响废铜回收、运输、拆解的因素解除，国内废铜供给预计提升，预计2023年再生精铜产量提升至430万吨左右，同比增加4.8%。年后精废价差大幅缩窄，再生铜原料供应维持宽松转态。年前消费疲软使得废铜原料供应商有较多库存，同时，截止2023年2月20日，精废差价（含税）为1681.72元/吨；精废价差的大幅缩窄的主要原因是，再生铜杆厂基本全部恢复生产，再生铜的需求量回升较大。图表16：精废差价（元/吨，含税）资料来源：SMM，中邮证券研究所图表18：废铜月度进口量及变动（吨）资料来源：SMM，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表17：废铜各国进口情况（吨）1414二需求：传统 新兴领域，打开二次成长空间15铜消费量持续上升，中国是全球最大的铜消费经济体。根据ICSG数据，2021年全球精炼铜消费量同比增长0.6%，其中，中国精炼铜消费量为13.9百万吨，占比全球铜消费量的55%传统领域依然是铜消费的主力战场。电力电网行业是国内电解铜应用占比最高的行业，根据百川盈孚数据显示，2021年中国各终端行业铜消费中，电力占比51%，其余分散在空调制冷（13%）、建筑（9%）、交通（8%）、电子（8%）等领域2.1 受益于消费复苏，发力于新兴领域图表19：2021年美国电解铜消费结构（%）资料来源：USGS，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表20：2021年国内电解铜消费结构（%）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所162.2 铜材开工处于淡季，后疫情时代有序恢复23年1月铜材开工率处于淡季，年后有望陆续恢复。据百川盈孚统计，23年1月铜材产量为216.4万吨，环比上涨2.76%，同比上涨4.46%。1月铜材行业整体开工率为41.15%，环比下降24.48个百分点，同比下降33.64个百分点；主要系年前疫情影响以及2023年春节放假较早请参阅附注免责声明图表21：铜杆月度开工率（%）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所图表22：铜箔月度开工率（%）资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所172.3 传统领域：依然是铜消费的主战场国家加大电网投资力度以调节经济逆周期，进而促进铜需求增长。2022年，我国电网工程投资完成额为5012亿元，同比增长1.2%。“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元(约合2.23万亿元)，推进电网转型升级，意味着2023-2025年中国电网投资仍有巨大增幅空间，进而促进对铜的需求政策大力支持，地产开始回暖。国务院副总理刘鹤2022年12月15日指出，房地产是国民经济的支柱产业，未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。自2022年9月以来，在“三箭齐发”政策加持下房地产竣工面积同比开始好转请参阅附注免责声明图表23：国内电网工程投资完成额及同比（亿元，%）资料来源：Wind，中邮证券研究所图表24：国内竣工面积情况及同比（万平方米，%）资料来源：国家统计局，中邮证券研究所18在新能源汽车领域，铜和铜合金主要用于散热器、电机、连接器、充电桩、充电线等部位据ICSG报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车用铜量分别为23kg、39kg、60kg、83kg；新能源汽车电子自动化程度更高，需要更多连接器及线速产品，拉动对铜材的需求为了推动碳中和，各国纷纷推出新能源汽车补贴政策，鼓励新能源汽车发展。预计到2025年全球新能源汽车销量超2400万辆2.4 新兴领域：新能源领域成为铜需求的最大增长点图表25：铜在新能源汽车中的应用资料来源：新浪，中邮证券研究所请参阅附注免责声明核心假设新能源汽车中纯电动车占82%，插电混动车占18%比例不变直流公共充电桩、交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为60kg、20kg 和5kg到2025年车桩增量比逐步降低，预计2025 年全球充电桩数量为646万台202020212022E2023E2024E2025E3236501076140019002400136.73506898681170132913.46.0.8&.04.8.66300387532730107183.8.9).07.57.2F.721852744035156468111518027734741656.4B.1V.7T.3%.0 .0Q719412516923044.97.43.63.04.56.4H1317232921437193126159791420263232609813017522046.8.6b.82.54.5&.2%yoy全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量（万量）（万量）全球插电混动车用铜量（万吨)全球纯电车用铜量（万吨)全球充电桩用铜量（万吨)新能源汽车行业合计用铜量（万吨)新能源汽车行业合计用铜量（万吨)yoy国内充电桩新增量（万台）国内充电桩新增量（万台）全球充电桩新增量（万台）全球充电桩新增量（万台）yoy国内产量国内产量(万辆万辆)yoy海外产量海外产量(万辆万辆)海外充电桩新增量（万台）海外充电桩新增量（万台）yoy图表26：新能源汽车领域的铜用量测算资料来源：中汽协，Marklines，充电联盟，IEA，中邮证券研究所192.4 新兴领域：光伏和风电需求共振铜需求新动能请参阅附注免责声明图表27：到2027年，光伏累计装机量将超越其他能源资料来源：光伏行业协会，中邮证券研究所光伏领域：在光伏领域，铜主要应用于导线、连接器、变压器等部位。根据中国光伏行业协会数据显示，2022年全球光伏新增装机量为330GW，同比增长35.3%；乐观预期和保守预期下，到2025年全球光伏新增装机量将达到324GW-386GWNavigant Research的数据显示，1GW光伏使用5500吨的铜图表28：2023-2030全球光伏新增装机预测（GW）资料来源：光伏行业协会，中邮证券研究所2019202020212022E2023E2024E2025E全球新增装机（GWh）120130170230305330355 yoy8.30.85.32.6%8.2%7.6%中国新增装机（GWh）30.148.254.987.4107.5109112.5 yoy60.1.9Y.3#.0%1.4%3.2%集中式光伏（GWh）17.932.725.636.343.043.645.0 yoy22.9.6%-21.7A.8.5%1.4%3.2%分布式光伏（GWh）12.215.529.351.1656568 yoy17.3.0.9t.5&.2%1.4%3.2%全球用铜量（万吨）全球用铜量（万吨）667294127168182195 yoy8.30.85.32.6%8.2%7.6%中国用铜量（万吨）中国用铜量（万吨）17273048596062 yoy60.1.9Y.3#.0%1.4%3.2%图表29：光伏领域的铜用量测算资料来源：光伏行业协会，中邮证券研究所20风电领域：铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线和电缆等，应用范围较广。对于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上风电有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量占比可高达59%。尽管不同技术对铜使用强度略有影响，但由于电机和增速箱用铜量在风电场整体的比例不高（8!%），整体影响有限据Wood Mackenzie和星展银行显示，陆上风电每GW装机需要消耗4000吨铜，海上风电每GW装机需要消耗12500吨铜2.4 新兴领域：光伏和风电需求共振铜需求新动能图表30：全球风电新增装机量（GWh）请参阅附注免责声明图表31：中国风电新增装机量（GWh）资料来源：国家能源局，GWEC，中邮证券研究所2019202020212022E2023E2024E2025E全球风电新增装机量（GWh）60.4114.693.698.0120.0150.0180.0 yoy89.8%-18.35.3.4%.0 .0%其中：海上风电新增装机量（GWh）6.227.721.124.530.037.545.0 yoy346.8%-23.8.1.4%.0 .0%陆上风电新增装机量（GWh）54.286.972.573.590.0112.5135.0 yoy60.4%-16.6%1.4.4%.0 .0%中国风电新增装机量（GWh）30.148.247.637.6506070 yoy60.1%-1.3Y.33.0 .0.7%其中：海上风电新增装机量（GWh）2.03.717.017.120.024.028.0 yoy22.9.463.2A.8.2 .0.7%陆上风电新增装机量（GWh）23.868.030.520.5303642 yoy17.36.2%-55.1t.5F.1 .0.7%全球用铜量（万吨）全球用铜量（万吨）327459647898117 yoy129.4%-20.0%8.0.4%.0 .0%中国用铜量（万吨）中国用铜量（万吨）13353531394654 yoy167.2%-0.6%-12.6%.9 .0.7%图表32：风电领域的铜用量测算资料来源：国家能源局，GWEC，中邮证券研究所21根据ICSG统计数据为基础，假设:1）供给端，智利秘鲁等铜生产大国，生产经营整体保持稳定，但受限于资本开支不足和矿山品位趋势性下行，产量难有明显增长；2）需求端，传统领域如电力电网、建筑行业等伴随消费复苏而有所改善；新兴领域保持高增速发展，新能源、光伏等领域年复合增长率超30%铜供需紧张。未来铜供给增量有限，需求受益于新能源、光伏等新兴领域的爆发式增长而不断攀升，供需缺口显著加大，预期到2025年的铜供给缺口将达到102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑2.5 全球供需持续紧张请参阅附注免责声明图表33：全球铜供需平衡表资料来源：ICSG，中汽协，充电联盟，中国光伏行业协会，GWEC等，中邮证券研究所(万吨）2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E全球铜精矿产量2046.02053.02115.02191.02220.02253.02270.0Yoy(%)0.3%3.0%3.6%1.3%1.5%0.8%全球精炼铜产量2401.52450.52485.52527.02583.02641.02698.0Yoy(%)2.0%1.4%1.7%2.2%2.2%2.2%其中:原生精炼铜产量 1985.02055.02071.02136.02186.02258.02279.0 再生精炼铜产量408.0388.0410.0401.0407.0413.0419.0全球精炼铜消费量2440.52498.92533.02566.02645.02723.02800.0增速（%）2.4%1.4%1.3%3.1%2.9%2.8%传统领域铜需求量2320.62321.72320.32277.82269.42269.32267.3传统领域占比95.1.9.6.8.8.3.0%新兴领域铜需求量 新能源车铜需求量17.425.351.084.3109.8149.0188.2 充电桩铜需求量4.46.69.313.720.125.832.3 光伏铜需求量66.071.593.5126.5167.8181.5195.3 风电铜需求量32.173.759.063.778.097.5117.0新兴领域耗铜量合计119.9177.2212.7288.2375.6453.7532.7新兴领域占比4.9%7.1%8.4.2.2.7.0%全球供需缺口-39.0-48.4-47.5-39.0-62.0-82.0-102.02222三回顾历史：复盘价格走势和库存233.1 回顾近20年铜价格走势请参阅附注免责声明0200040006000800010000120002000-01-032002-01-032004-01-032006-01-032008-01-032010-01-032012-01-032014-01-032016-01-032018-01-032020-01-032022-01-03数据来源：Wind，中邮证券研究所图表34：自2000年以来，LME铜价格走势（美元/吨）2002-2006：2001年中国加入WTO，经济地位日益凸显，带动全球铜需求增长；全球经济向好2006-2008：铜价高位震荡，后大幅下跌受金融危机影响2009-2011：各国陆续出台政策拯救经济：美国开启“量化宽松”，中国出台“四万亿”财政刺激政策2011-2016：铜矿资本开支后续产量逐步释放，需求不足，叠加美联储加息，铜价大幅下跌2016-2018：在此期间，前半段铜价呈上涨趋势，全球经济缓慢复苏，中国实行供给侧改革，地方回暖；后半段铜价下行，主要系中美贸易摩擦以及国内去杠杆导致铜需求下降2020-至今：新冠疫情席卷全球，各国释放流动性支撑经济复苏，推高铜价；2022年初俄乌战争爆发，使得金属能源价格进一步抬升，创下历史新高2000-2001：1997年亚洲金融危机及互联网泡沫的破裂，使得铜价长时期熊市243.2 库存水平处于历史低位 截止于2023年2月17日，三大交易所显性库存32.7万吨 根据SMM统计，截止于2023年2月17日，电解铜国内社会库存（含保税区）为48.96万吨，环比上周增加2.84万吨；其中，保税区电解铜库存为16.42万吨 国内外，电解铜库存均处于历史低位，供应紧张，对铜价形成支撑图表35：LME全球铜库存（吨）资料来源：Ifind，中邮证券研究所图表36：SHFE铜库存（吨）资料来源：Ifind，中邮证券研究所图表37：COMEX铜库存（短吨）图表38：国内铜现货库存（万吨）资料来源：钢联，中邮证券研究所资料来源：Ifind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2525四投资建议26建议关注：紫金矿业，铜陵有色，西部矿业、江西铜业，洛阳钼业、北方铜业等投资建议图表39：国内铜矿企业产量情况及市值（单位：万吨，亿元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所注：（1）市值为截止2023年2月20日（2）市值产量比中的产量采用2023年预测产量；市值储量比采用2021年财报披露的保有储量（3）洛阳钼业储量不包含KFM铜钴矿，因其未披露储量情况请参阅附注免责声明2021年铜储量2021年铜储量公司市值公司市值市值市值市值市值20212022E2023E（万吨）（万吨）(亿)(亿)产量比产量比储量比储量比601899紫金矿业58.485.990.02033.03029.833.71.5 金、锂600362江西铜业20.220.220.51305.4577.728.20.4 金、银000878云南铜业7.68.39.2361.1263.128.70.7 金、银、硫酸000630铜陵有色5.35.25.5416.0364.266.20.9 铁、硫酸000737北方铜业47.251.957.1137.9121.12.10.9 硫酸、化工产品603993洛阳钼业23.325.628.2334.81213.143.13.6 钴、钼01208五矿资源34.035.037.0649.3199.65.40.3600489中金黄金8.18.18.2237.0415.950.71.8 金601168西部矿业12.514.817.6643.4273.315.50.4 锌、铁000960锡业股份3.63.93.9121.4251.664.72.1 锡、铟601212白银有色4.85.66.424.8202.931.88.2 锌、铅02099中国黄金国际8.68.68.646.7108.812.62.3 金矿产铜产量（万吨）矿产铜产量（万吨）非铜业务亮点非铜业务亮点公司公司证券代码证券代码27紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌等金属矿产资源和新能源矿产资源勘查、开发及工程技术应用研究等。国内铜资源量/储量最多：铜矿资源量持续增长，达到6277.05万吨；铜矿储量达到2032.83万吨，占比国内总储量的75.25%产量：产铜120.55万吨，同比增长17.14%。其中：矿产铜58.42万吨，同比增长28.83%，占比国内总量的31.49%；冶炼产铜62.13万吨，同比增长7.94%优越的成长性：全球主要铜企矿产铜增长最快最多的公司，多个世界级重大项目批量建成投产达产。资源雄厚成为铜业务高增长直接动力，依托后续并购及自主勘探，资源量/储量有望持续提升紫金矿业：全球一流、中国最大的矿产铜生产企业请参阅附注免责声明刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿一期380万吨/年选矿系统建成投产，达产后年产铜20万吨，二期工程提前投产并加快实施45万吨/年技改项目，三期工程和配套50万吨/年铜冶炼厂顺利推进，建成后将成为非洲最大的铜冶炼厂塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带正式投产；塞尔维亚紫金铜业VK矿采选工程及冶炼厂改扩建项目即将完成西藏巨龙铜矿一期达产，年产铜16万吨、二期筹建快速推进；黑龙江多宝山铜山矿地采顺利推进名称 年份名称 年份202220222023202320252025年复合增长率年复合增长率矿产铜（万吨）86951170.11矿产金（吨）5672900.17矿产锌/铅（万吨）4445480.03矿产银（吨）3873904500.05碳酸锂（万吨）/0.312/矿产钼（万吨）0.40.61.60.59图表40：公司产量规划（万吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表41：三大世界级超大型铜矿建成投产28公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业，主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等阴极铜产量全国第一。2021年，公司生产自产铜精矿含铜5.26万吨；阴极铜159.69万吨，同比增长12.30%，占国内总产量的15.22%，位居国内领先地位；铜加工材39.19万吨，同比增长4.50%铜箔产能达5.5万吨，5G通讯用RTF铜箔、6微米锂电箔实现量产，为行业龙头企业主要供应商。2021年，铜冠铜箔年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目（二期）建设完工；在建设项目有“铜冠铜箔1万吨/年电子铜箔项目以及“安徽铜冠1.5万吨/年高精度储能用超薄电子铜箔项目”，全部达产后，铜冠铜箔将达到年产8万吨电子铜箔的产能收购中铁建铜冠70%股权，大型铜矿资产注入上市公司。中铁建铜冠所属子公司 ECSA 所持的 Mirador 1 铜矿，矿区面积矿区面积 2985 公顷；截至评估基准日 2022 年 6 月 30 日，ECSA Mirador 1铜矿的矿石保有资源量1464.76百万吨，可采储量817.13百万吨，其中Mirador 矿区 534.67百万吨，平均品位 Cu 0.534%；Mirador Norte 矿区282.46百万吨，平均品位 Cu 0.462%，折合铜金属量416万吨铜陵有色：大型全产业链铜生产企业请参阅附注免责声明图表43：归母净利润及同比（亿元，%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表42：营业收入及同比（亿元，%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所29本集团为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链本集团为中国最大的铜生产基地，公司拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截至2021年12月31日，公司100%所有权的保有资源量约为铜金属861.9万吨，金278.5吨，银8138吨，钼20.0万吨；公司联合其他公司所控制的权益金属资源量约为铜443.5万吨、黄金52吨；公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨具有规模成本优势。公司拥有的德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平；同时矿山资源优势进一步保证了铜精矿的自给率。公司拥有的贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应，让公司更具成本优势江西铜业：国内最大的铜生产基地图表44：主要产品产能情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表45：铜产品产量情况（万吨，%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所产品公司名称设计产能 实际产能产量产能利用率%德兴铜矿14.2415.5215.33107.68%永平铜矿1.931.851.3168.39%武山铜矿1.211.211.1594.80%城门山铜矿1.451.621.2687.25%银山矿业公司1.981.981.1859.84%贵溪冶炼厂9293102.33111.23%江西铜业（清远）101010.73107.30%浙江江铜富冶和鼎铜业353538.65110.43%山东恒邦冶炼股份202519.4897.40%江铜宏源铜业10107.0470.40%贵溪冶炼厂252532.05128.20%山东恒邦冶炼股份505039.679.20%贵溪冶炼厂510510363.271.22%山东恒邦冶炼股份10001000760.5176.05%铜精矿含铜（万吨）阴极铜（万吨）黄金（吨）白银（吨）30公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务，是全球领先的小金属生产商和重要的铜生产商目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲公司持有刚果(金)境内的TFM铜钴矿80%权益和KFM铜钴矿71.25%权益；同时间接持有位于澳大利亚的NPM铜金矿80%权益洛阳钼业：TFM和KFM两大世界级铜钴矿、勘探潜力大图表46：铜矿项目进展资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明TFM混合矿混合矿KFM投资金额25.1亿美元一期建设投资18.26亿美元建设规模年处理量1.240万吨：350万吨/年混合矿生产线、330万吨/年氧化矿生产线和560万吨/年混合矿生产线本项目为采选治工程，年处理量450万吨年均产能(折算为金属量铜20万吨，钻1.7万吨铜9万吨，钻3万吨项目进度截止2022年6月底中区已完成粗碎、磨机基础施工，并开始磨机主体设备安装；东区磨机基础施工完成、浸出槽基础待防腐施工，预计2023年投产KFM筹建前期各项工作顺利推进，河流改道工程基本完成，选矿厂、变电站、冶炼厂、尾矿库等工程顺利开展，预计2023年上半年投产战略合作:与邦普时代子公司完成KFM股权交割，交割后公司持股比例71.25%施工现场图表48：矿产铜产量及同比（万吨，%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表47：营收结构（亿元）31风险提示 宏观经济大幅波动 需求不及预期 供应释放超预期 项目进度不及预期请参阅附注免责声明32免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。33免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话：010-67017788邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳电话：15800181922邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海电话：18717767929邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：20000034

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制药行业深度研究：制药和生物技术行业的复苏和估值上升-230222（49 页）.pdf

制药及生物科技：行业回暖，估值提升制药及生物科技：行业回暖，估值提升2023年年2月月22日日证券研究报告证券研究报告医药行业深度研究医药行业深度研究贺菊颖贺菊颖010010-SAC执证编号：S1440517050001SFC中央编号：ASZ591阳明春阳明春010010-SAC执证编号：S1440521070004袁清慧袁清慧010010-SAC执证编号：S1440520030001SFC中央编号：BPW879研究助理：研究助理：魏佳奥魏佳奥研究助理：研究助理：王云鹏王云鹏本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。核心观点 核心观点一：创新药行业面“出清”加速进行，2022年迎来诸多突破，技术进步推动生物技术创新持续进行 核心观点二：仿制药政策经历多轮探索，已趋于稳定。复盘海外经验，疫情后肿瘤、慢病药物需求持续增长，手术麻醉类短期弹性大 核心观点三：行业融资水平有望在年底得到恢复，CXO行业景气度无需过度担忧，估值水平也有修复机会 核心观点四：持续看好生物试剂及生物制药上游国产替代机会，持续关注技术壁垒较高的国内厂商以及具备较强成长属性的细分子行业 重点关注：创新药龙头（恒瑞医药、信达生物、百济神州、康方生物、荣昌生物）、麻醉类药物（人福医药、恩华药业）、CXO行业龙头（药明生物、药明康德、康龙化成）等 3ZlWuZkYuX9UyQxP6McM6MpNnNsQsRiNpPtRjMpNtQ7NpOrRwMrQtQMYqMqP3摘要 创新药：行业回暖，估值提升。21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指，既有外部加息因素的困扰，也有内部定价不及预期、行业竞争加剧以及出海遭遇不顺等多方面原因。经过一段时间的调整，行业迎来多方面改观，政策面医保谈判规则进一步明确，鼓励和加速创新药进医保的态度更加明确，行业面内部“出清”加速进行，构建多层次健康生态。2022年，创新药领域迎来诸多突破，阿兹海默病、血友病、减肥领域进展瞩目，个性化癌症mRNA疫苗也读出IIb期临床结果，技术进步推动生物技术创新持续进行。国内企业也即将在2023年迎来多方面催化。看好创新药龙头（恒瑞医药、信达生物、百济神州、康方生物、荣昌生物）的估值修复机会。处方药：仿制药政策出清，处方药疫情后复苏。仿制药政策经历多轮探索，已趋于稳定。复盘海外经验，疫情后肿瘤、慢病药物需求持续增长，手术麻醉类短期弹性大。关注手术相关的麻醉类药物复苏机会（人福医药、恩华药业）。CXO：景气度有望在明年经营触底，行业估值也有修复机会。预计明年下半年行业融资水平有触底回升的可能性，同时UVL事件的解决也能减轻投资人的担忧，行业估值修复值得期待。我们优先看好行业龙头公司及CGT赛道龙头公司。我们认为无需过度担忧CXO的业绩及行业景气度，龙头企业明年扣除新冠后的业绩增长靓丽，估值普遍较低，建议对行业保持乐观。我们看好行业龙头（药明生物、药明康德、康龙化成）、CGT CXO细分龙头（金斯瑞生物科技、和元生物）、临床细分龙头（泰格医药、诺思格）、安评细分龙头（昭衍新药）、CDMO龙头（九洲药业、药石科技、凯莱英、博腾股份）。生物试剂及生物制药上游：持续国产替代。我们持续看好上游国产替代机会，建议关注技术壁垒较高、国内厂商持续突破、国产替代空间大、具备较强成长属性的细分子行业：生物反应器、配液系统、层析系统等生物工程设备；一次性技术、层析介质/填料、培养基、过滤组件等耗材；基因细胞治疗试剂、装备及耗材。风险提示：行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险；研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险；销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险；核心技术人员变动风险；市场竞争加剧风险；供应链风险；出海情况不及预期风险。目录1制药：大浪淘沙，迎接多重拐点中国生物科技公司会有类似的机会吗？风险因素3生物试剂及生物制药上游：国产替代持续进行2CXO：行业景气度回升，看好龙头及CGT估值修复4生物制药上游产业链：迎历史机遇，促创新升级4风险提示 1制药：大浪淘沙，迎接多重拐点 历经洗牌，创新药产业未来可期21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1）美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2）创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3）行业内部竞争激烈，企业盈利困难，经营压力较大；4）创新药出海遇到阶段性困难。而以上问题在22H2逐步缓解，展望2023年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对比历经洗牌，创新药产业未来可期资料来源：Wind，中信建投-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.00c-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22恒生综指创新药3家创新药公司被美国SEC纳入暂定退市名单信达生物PD-1申报ODAC会议被否创新药国家医保谈判ASCO大会，多家创新药企公布数据ASCO大会ADC引发行业关注国家医保局推出新增适应症简易续约规则美联储加息预期缓和，多个创新药海外进展顺利 7-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0.0 .0%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22科创板创新药科创50图：过去科创50与科创板创新药相对涨跌幅对比资料来源：Wind，中信建投ASCO大会，多家创新药企公布数据信达生物PD-1申报ODAC会议被否创新药国家医保谈判ASCO大会ADC引发行业关注国家医保局推出新增适应症简易续约规则美联储加息预期缓和，多个创新药海外进展顺利科创板创新药表现也与港股创新药表现类似，但波动范围相对更窄（ 10%-40%vs 64%-60%）。历经洗牌，创新药产业未来可期历经洗牌，创新药产业未来可期 8图:美股Pharma及Biotech指数行情对比美股生物科技估值水平处于历史低位纳斯达克生物科技估值水平已击穿历史最低溢价水平。从12年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平。从回报率角度看，创新药配置性价比依然很高。历经洗牌，创新药产业未来可期资料来源：Wind，中信建投-100%00 0000P00p000b-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23XLV.PXBI.P 9药品谈判常态化，创新药加速进入医保资料来源：医保局，中信建投6月29日，国家医保局发布2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案。按照目前安排，今年的调整程序仍分为准备、申报、专家评审、谈判/竞价、公布结果5个阶段。方案重点内容包括：时间表略有提前，但因疫情干扰。相比往年，9月6日公布初步形式审查的药品名单（去年同期9月28日公布），目前已完成专家审评，预计12月谈判。非独家药品竞价规则在今年首次明确，体现的是医保对非独家品种谈判规则的重大变化。但涉及的品种数量相对不多，影响有限。续约规则第一次公开发布，是否简易续约只取决于量。专家评审更集中，原来明确三轮，现在联合评审估计只有一轮。体现对罕见病、儿童用药等评审政策的支持。政策演化：创新药谈判更加科学 10整体上对于医保资金支出增幅在200%以内，可以纳入简易续约，而简易续约分为两种：调整支付范围和不调整支付范围。不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度（计为A），A越大，降幅越高。计算公式为：A=医保基金实际支出预算影响预估值。而调整支付范围意味着医保支出进一步增加，将在A要求的降幅基础上进一步下调。医保预计支出幅度增加计为B，同样是B越大，降幅越高，计算公式为：B=新增医保支付范围的预算增加值两年前预估值和前两年实际支出值中的高者。即，如果支付范围调整，那么其降幅要求，将是A B相加带来的共同降幅。表：2022年 国家药品谈判简易续约规则资料来源：医保局，中信建投不调整支付范围不调整支付范围调整支付范围调整支付范围增幅范围支付标准增幅范围支付标准A110%不作调整B10%不作调整11040%医保实际支出（下同）2亿，下调50%2亿，下调5%2亿10亿，下调7%2亿10亿，下调7亿20亿，下调9亿20亿，下调9 亿40亿，下调11 亿40亿，下调11%超过40亿，下调15%超过40亿，下调15070%2亿,下调100%2亿,下调10%2亿10亿,下调12%2亿10亿,下调1220亿,下调1420亿,下调14 亿40亿,下调16 亿40亿,下调16%超过40亿,下调20%超过40亿,下调20000%2亿,下调15p00%（R&D Solutions）258ICON23.5202三星生物85查尔斯河32Medpace4.722.4 33新签订单、在手订单充足，融资环境变化影响较小通过一年观察，我们发现CXO企业订单充足，持续进行人员扩张及产能建设；同时MNC对中国CXO企业信任不减，海外订单持续流入中国企业。我们认为无需过度担忧CXO的业绩及行业景气度，龙头企业明年扣除新冠后的业绩增长靓丽，估值普遍较低，建议对行业保持乐观。数据来源：wind，中信建投看好CXO业务成长性及估值性价比图：CXO行业估值水平（PE，TTM）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月 3生物试剂行业：价格及服务优势明显，国产化率具有提升潜力 35科研经费投入增加，市场需求愈发强劲根据国家统计局数据，我国研究与试验发展(R&D)经费由2010年的7063亿元增长至2021年的27864亿元，年均复合增长率达13.30%。R&D经费与国内生产总值（GDP）之比达到2.44%，比上年提高0.03%。基础研究经费为1696亿元，增长15.6%，增速比全社会R&D经费快1.4个百分点；占R&D经费比重为6.09%。我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国，其中生命科学领域的研究资金投入迅猛增长，由2015年的434亿元增长至2019年的866亿元，年复合增长率高达18.8%。我国R&D经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等校组成。其中，企业是R&D经费投入的绝对主力，2021年度全国R&D经费支出中企业占比达76.9%，同比增长15.2%。因此工业端客户是国内试剂厂商不可忽略的一块。数据来源：国家统计局，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：2016-2021年全国基础研究经费及占R&D经费比重情况图：2016-2021年全国基础研究经费及占R&D经费比重情况 36生物药蓬勃发展带动生命科学试剂行业持续扩容生物药是重组蛋白试剂十分重要的下游领域。根据Frost&Sullivan，2019年全球生物药市场规模为2864亿美元（18616亿元人民币），2024年有望达到4567亿美元（29686亿元人民币），年复合增长率为9.8%。2019年中国生物药市场规模达到3120亿元人民币，预计以18.0%的CAGR于2024年增长至7124亿元人民币。2021年全球临床管线数（包括临床前，临床期，以及上市后仍然在开发其它适应症的药物）中总共包含了18582种药物，与2020年相比增加了4.76%。随着全球pipeline中药物的持续临床推进，以及后期陆续到来的药品商业化生产，重组蛋白试剂的需求势必会不断提升。数据来源：Frost&Sullivan，pharma projects，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：全球及中国生物药市场规模（亿人民币）图：全球药物研发管线数目 37进口厂商在各细分领域占据主导进口品牌凭借多年积累的在开发技术、生产工艺、产品种类、渠道等方面的经验和优势，以及在下游客户中建立的品牌影响力，在生物试剂各个细分领域均占据主导地位。分子类生物试剂中赛默飞、凯杰、Takara、合计占据超过40%的份额，重组蛋白市场由R&Dsystems和PerproTech主导，合计占据超过35%的份额。数据来源：Frost&Sullivan，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：2019年国内分子类试剂市场竞争格局图：2019年国内重组蛋白试剂市场竞争格局 38国产品牌逐渐缩小质量差距国内企业技术逐步成熟。国内头部公司多创立于2000-2010年，在不断的生产实践和拓展客户的过程中，国产产品也在不断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材向高端市场改变。供应链优势明显。相对于国外产品的长货期，国内企业更多通过直销模式，在存货方面库存充足，能够更快地对客户的需求进行响应，具备本地化优势。注重服务，满足客户个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定优势，但通常只提供标准化的产品，在技术支持方面无法响应国内众多客户的个性化需求。下游部分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。新冠疫情凸显供应链风险，工业用户替代意愿更强。2020年以来，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。2019年头部进口品牌Thermofisher和Abcam中国区增速分别为8%和19%。2020年由于新冠疫情，国际物流受到较大影响，Thermofisher和Abcam在中国区的收入显著下滑，增速分别为1.6%和-1.8%；2021年疫情影响减弱，部分业务恢复，在低基数下分别同比增长23%和36%。而国产试剂企业在2018-2021中国区重组蛋白收入的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。数据来源：Frost&Sullivan，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断 39国产品牌逐渐缩小质量差距我国生物科研试剂行业近年来保持着高速增长。市场规模从2015年的72亿元到2019年的136亿元，年均复合增长率为17.1%，高于同期全球生物科研试剂市场，预计于2021年达到182亿元，2019-2021年期间年均复合增长率为13.8%。从三大品类市场占比来看，2019年细胞类占比最大达51%；蛋白类及核酸类占比各为29%、20%。数据来源：公司年报，Frost&Sullivan，中信建投高壁垒行业，长期被进口厂商垄断图：Thermofisher、Abcam与国产头部企业在中国区收入增速对比图：国内生物科研试剂市场/亿元 4生物制药上游产业链：迎历史机遇，促创新升级 41制药产业链市场高速增长据American Pharmaceutical Review报道，目前生物制药供应链市场规模约为整个生物制药市场空间的10%，但是生物制药供应链市场规模与生物药终端市场规模的比值持续提升，预计国内生物制药装备耗材2030年将达千亿人民币左右市场。在制药供应链市场中培养基和一次性耗材细分市场规模较大，占比分别为13.8%和11.3%。数据来源：公司官网，文献检索，中信建投测算受益生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长表：国内生物制药供应链市场测算2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E生物制药及供应链市场空间总览供应链/终端销售10%国内生物制药市场空间（亿元）4,3855,1836,1167,1258,1229,11310,07010,99611,97513,029国内生物制药供应链市场空间（亿元）4395306397608841,0131,1411,2711,4101,563设备耗材整体拆分国内设备（亿元）167201243289336385434483536594国内试剂耗材（亿元）184223268319371425479534592657国内市场/亿元生物反应器4453647689102114127141157配液系统4453647689102114127141157层析超滤系统22273238445157647178DP设备36445363738494105117129培养基617389105123140158176195217一次性耗材50607286100115129144160177层析介质414959708294105117130144过滤组件3340485767778696107118 42进口依赖度仍然较高，产业链国产化大势所趋生物制药生产流程大致可以分为原液制备（Drug substance,DS）、制剂制备（Drug product,DP）两部分，原液制备环节又分为上游发酵和下游纯化两部分。现阶段生物制药全产业链装备耗材都存在一定程度上的对外依赖，制剂制备装备耗材进口替代率相对较高，但部分高端产品仍然依赖进口；原液制备环节装备耗材仍然大部分依赖进口。新冠疫情及地缘政治因素背景下，产业链国产化为大势所趋。数据来源：公司官网，文献检索，中信建投测算受益生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长图：生物制药生产流程 43耗材及高壁垒设备领域国产化更突出供应链安全、成本控制、定制化服务是国产替代的3大核心动力，以核心动力出发，综合进口依赖度、上游对外依赖度、国产产品竞争力、成本占比、定制化服务属性、技术壁垒、产品复用性及变更难度等。我们认为耗材及高壁垒设备领域的具有更多投资机会，重点关注平台型公司及高壁垒细分领域龙头。数据来源：公司官网，文献检索，中信建投受益生物制药蓬勃发展，制药产业链市场高速增长图：生物制药上游产业链细分赛道评分评分上限生物反应器储配液系统层析超滤系统无菌灌封检查包装冻干培养基一次性耗材填料过滤进口依赖度54221114355原材料国产化程度52334442444国产产品竞争力53555554554成本占比53322225444定制化服务属性54332224222技术壁垒55333333345产品复用性55534变更难度55444345354总分26232221202132293232 44生物制药上游耗材疫情前国产化率不高色谱填料/层析介质：Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda等占据全球大部分市场，国内纳微科技、博格隆、赛分科技、蓝晓科技等有布局。一次性系统：Cytiva、ABEC、Sartorius等占据全球大部分市场，东富龙、楚天科技、多宁生物、乐纯生物、金仪盛世等有布局；其中乐纯生物一次性反应/储液/搅拌袋已经占据20-30%市场。培养基：GIBCO（ThermoFisher）、Merck、Hyclone（Cytiva）占据全球90%市场，国内部分生物药企自身具备培养基生产能力，另有多宁生物等公司有布局。数据来源：Research and Markets，Markets and Markets等，中信建投生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行表：主要耗材未来市场空间及国产化率20202025CAGR国产化率国产化率培养基448413.8 %色谱填料/层析介质264913.4%一次性生物反应器205823.5%很低一次性袋子20-30%微载体183916.4%低滤器滤膜183313.4%低合计12726520.1E大体量产能逐步投产，产线变更带来产品替换窗口期以医药行业固定资产开支来看，2020-2021年迎来产能建设高峰，国内单抗和重组蛋白类产能将由2020年的38万升增加至2024年的228万升，年均增速达到57%。同时培养基、填料、反应器及包括除病毒纳滤在内的部分过滤耗材的变更本身属重大变更，用户替换供应商的难度较大，因此规模化使用后替换意愿较低，具有较强的用户粘性。2020-2021年，由于新冠疫情扰动，国际物流供应链受到较大影响，进口试剂进入中国速度不确定性增加。培养基进口总额显著下滑。以奥浦迈、澳斯康为代表的国产试剂企业在收入的增速明显高于进口厂商和行业平均增速，表明国产化率逐步提高，国内品牌在行业内市场份额占比将逐渐提高。数据来源：公司招股书，公司年报，公司中报，中信建投生物制药耗材：生物工艺核心材料，国产化势在必行图：国内抗体/蛋白总产能及同比增速图：2018-2022年培养基进口及国内产品增速对比 5风险提示46 47行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的疫情影响、物流运力不足、生产产能不足等风险。核心技术人员变动。市场竞争加剧风险。出海情况不及预期风险。供应链风险。风险提示 分析师介绍分析师介绍贺菊颖：贺菊颖：医药行业首席分析师，毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投。袁清慧：袁清慧：制药及生物科技组首席分析师，2018年加入中信建投。阳明春阳明春 研究助理研究助理魏佳奥魏佳奥 王云鹏王云鹏 评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上48分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。49分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk

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吉利汽车-港交所调查-看好新能源转型！ 【银河+极氪】共鸣！ -230222（17页）.pdf

证券研究报告海外公司深度汽车(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 吉利汽车（00175.HK）看好新能源转型！【银河看好新能源转型！【银河 极氪】共振！极氪】共振！2023 年年 02 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执业证书：S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)11.54 一年最低/最高价 8.30/19.20 市净率(倍)1.71 港股流通市值(百万港元)116,057.48 基础数据基础数据 每股净资产(港元)6.75 资产负债率(%)48.49 总股本(百万股)10,056.97 流通股本(百万股)10,056.97 相关研究相关研究 吉利汽车(00175.HK:)：1 月销量同环比好于行业，中高端电动系列将发加速转型 2023-02-08 吉利汽车(00175.HK:)：2022年全年批发同比 7.9%，品牌高端化进程持续推进 2023-01-12 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元）1020.15 1297.56 1615.93 2184.49 同比 10%5%归属母公司净利润（亿元）47.20 56.37 54.10 83.08 同比-13%-4T%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.47 0.56 0.54 0.83 P/E（现价最新股本摊薄）21.49 18.00 18.75 12.21 Table_Tag 关键词：关键词：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线。1）总量）总量维度维度：基于国内经济稳增长 汽车相关政策友好假设前提下，我们预测国内新能源乘用车批发销量/交强险零售分别为：968万（同比 51%）/804万（同比 54%），对应渗透率约 40%。新能源分技术路线看（交强险口径，下同）：EV 车型销量预计为 470 万（同比 19.9%），PHEV 车型为 267 万（同比 159.2%），增程式车型为 67 万（同比 139.3%）。2）格局）格局维度维度：国内新能源车企格局趋势研判：两超多弱走向两超多强。2023 年国内前 9 家新能源品牌市占率预计达到 77%（2022 年预计 62%），且 CR2（特斯拉 比亚迪）份额稳中微降（38%-39%），理想 长城/吉利/长安等车企份额持续提升。公司维度：银河公司维度：银河 极氪助力新能源加速转型极氪助力新能源加速转型。1）复盘复盘历史历史：20162017年吉利上一轮强势周期大行情核心由爆款车型【博越】催化，配合【领克】冲刺中高端市场品牌向上，吉利销量/业绩整体同比大幅增长。2）优势优势总结总结：依托母公司控股集团形成强有力资源整合能力依托母公司控股集团形成强有力资源整合能力，上一轮大周期核心表现为吉利 领克 沃尔沃三大品牌的产品/技术协同，本轮吉利以控股集团产业链整合 沃尔沃/自身平台化生产技术结合自身成熟混动技术/独立渠道布局，有望催动新一轮新能源产品大周期。3）核心核心催催化化：技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期技术成熟，渠道变革，新车催化有望带来强势周期。技术维度：技术维度：吉利雷神智擎混动系统体系成熟，发动机热效率/变速器性能以及车型油耗表现处于行业前列。产品维度，产品维度，吉利以主品牌银河中高端序列 中低端几何 高端极氪布局全价位，几何 极氪新车推出，银河子序列全新发布，EV PHEV 双向发力，首款车型 L7 预计 Q1 正式亮相，雷神混动技术加持助力新能源转型。渠道维度，吉利银河全新设立专属销售网络，Q2 开始门店陆续落地，配合新品上市助力吉利快速过渡实现新能源转型。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑公司 2023 年 PHEV 插混车型上市节奏较慢，我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 1298/1616/2184 亿元（之前为 1298/1961/2471 亿元），归属母公司净利润 56/54/83 亿元（之前为 56/62/92 亿 元），同 比 19.4%/-4.0%/ 53.6%，对 应 EPS 为0.56/0.54/0.83 元，对应 PE 为 18/19/12 倍，吉利汽车 A 股五家可比公司估值均值为 24/23/17 倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为吉利汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车终端需求复苏低于预期；乘用车下游价格战超预期。-45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4 22/2/222022/6/232022/10/222023/2/20吉利汽车恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 2/17 内容目录内容目录 1.行业：行业：2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线.4 1.1.规模维度：2023 新能源乘用车销量增速预计同比 51%.4 1.2.格局维度：行业玩家份额由两超多弱走向两超多强.6 2.吉利：银河吉利：银河 极氪助力新能源加速转型极氪助力新能源加速转型.8 2.1.复盘历史：围绕【博越】爆款，强势 因素催化一轮股价大周期.9 2.2.优势总结：强大资源整合能力为支撑的多品牌体系化竞争力.10 2.3.核心催化：技术成熟，渠道变革配合批量新车发力转型.10 2.3.1.技术维度：混动技术方案准备全面.10 2.3.2.产品维度：雷神为基，构建银河系列完善新能源矩阵.11 2.3.3.渠道维度：新能源独立，EV/PHEV 独立于 ICE.13 3.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.14 4.风险提示风险提示.15 YUiZvYjXoZbWxPwO9PcM6MnPpPtRnOlOpPsQlOtRtQbRpOqQuOqRsRMYnMoP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 3/17 图表目录图表目录 图 1：20222023 年年度以及季度新能源总量预测.4 图 2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆.4 图 3：分价格带新能源车交强险销量增量预测/万辆.5 图 4：交强险口径燃油车分价格带市占率/%（2022.10）.5 图 5：交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总/万辆.5 图 6：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析.6 图 7：不同车企差异化发展布局.7 图 8：2023 年国内新能源车企格局推演.7 图 9：2023 年国内新能源 EV 车企格局推演.8 图 10：2023 年国内新能源 PHEV 车企格局推演.8 图 11：吉利控股集团核心产业链布局.8 图 12：吉利汽车品牌布局思路.9 图 13：吉利汽车股价复盘.9 图 14：吉利和领克品牌之间的协同关系.10 图 15：不同行业阶段用户对于车企造车的要求不同.10 图 16：不同车企 PHEV 混动技术比较.11 图 17：吉利汽车雷神混动系列现有车型以及未来规划.11 图 18：油车分价格带销量占比.12 图 19：新能源乘用车分价格带销量占比.12 图 20：燃油领域明星轿车产品月度销量/辆.12 图 21：燃油领域明星 SUV 产品月度销量/辆.12 图 22：极氪 001 月销持续增加/辆.12 图 23：极氪 009 竞品分析比较，空间 智能化等占优.13 图 24：极氪 X 正面照.13 图 25：极氪 X 侧面照.13 图 26：吉利新品以及渠道节奏配合进度.14 表 1：吉利汽车盈利预测核心假设.14 表 2：可比公司估值比较【2023 年 2 月 20 日】.15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 4/17 1.行业：行业：2023 新能源行业增量可期，混动爆发为主线新能源行业增量可期，混动爆发为主线 1.1.规模维度规模维度：2023 新能源乘用车销量增速预计同比新能源乘用车销量增速预计同比 51 23 年国内新能源乘用车年国内新能源乘用车行业仍将快速发展，行业仍将快速发展，销量保持较快增速，销量保持较快增速，我们预计我们预计批发批发/零售口径销量零售口径销量分别实现分别实现 968/804 万辆，同比增速分别为万辆，同比增速分别为 51%/54%。新能源汽车销量保持较高增速核心支撑在于：1）政策端：政策端：新能源汽车政策红利犹在，购置税减免完全延续；2）供给端：供给端：比亚迪/理想汽车/吉利汽车等车企持续推出新车，供给端产品矩阵迅速丰富；3）需求端：需求端：终端对新能源接受度持续提升，1020 万元价格带新能源渗透率进一步提升空间较大。图图1：20222023 年年年度以及季度年度以及季度新能源总量预测新能源总量预测 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 分技术路线来看，分技术路线来看，PHEV 为增量主要贡献者。为增量主要贡献者。供给（比亚迪/吉利汽车/长城汽车/长安汽车等持续新车） 需求（用车成本低 里程焦虑弱）共同推动下，2023 年 PHEV 车型仍是新能源市场扩容的重要推手，我们预计 2023 年交强险口径 PHEV 车型销量为 267万辆，同比 159.2%；纯电车型销量为 470 万辆，同比 19.9%；增程车型销量为 67 万辆，同比 139.3%。图图2：交强险口径新能源车分技术路线销量预测交强险口径新能源车分技术路线销量预测/万辆万辆 数据来源：交强险，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 5/17 总量基本稳定背景下，新能源加速替代总量基本稳定背景下，新能源加速替代油车油车带来带来新能源汽车渗透率提升。新能源汽车渗透率提升。乘用车总量保持稳定，新能源垂直替代燃油车趋势下不同价格区间新能源车销量增量不同，同时自主油车面临竞争压力不同。在 1015 万元的价格区间内，预计新能源车销量有最大增量，且油车市场中合资油车占优势，新能源汽车核心抢占合资油车份额；在 2030 万元的价格区间内，新能源车销量有较大增量空间，且自主油车渗透率较低，油车以新能源车为抓手迎来自主品牌市占率迅速提升。图图3：分价格带新能源车分价格带新能源车交强险交强险销量增量预测销量增量预测/万辆万辆 图图4：交强险口径燃油车分价格带市占率交强险口径燃油车分价格带市占率/%（2022.10）数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 分分价格价格区间区间来看，来看，1015 万元和万元和 2030 万元为万元为主要主要增量区间增量区间，哑铃型市场结构逐步，哑铃型市场结构逐步向纺锤形发展向纺锤形发展。我们预计 2023 年交强险口径全市场销量增量 281 万辆，其中 1015 万元 PHEV 车型销量增量 105 万辆，2030 万元 EV 车型销量增量 58 万辆，占比过半。图图5：交强险口径新能源车分技术路线交强险口径新能源车分技术路线&分价格带销量预测汇总分价格带销量预测汇总/万辆万辆 数据来源：交强险，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 6/17 1.2.格局维度：格局维度：行业玩家份额由行业玩家份额由两超多弱走向两超多强两超多弱走向两超多强 基于我们整车框架&百年汽车历史复盘经验多次表明：任何一个车企在某个阶段：任何一个车企在某个阶段的的打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。打法均有能力边界，线性外推思维方式不可用。往往 3 年为一个周期展开轮回。技术研发技术研发&供应链整合维度差异化减弱供应链整合维度差异化减弱。1）技术研发）技术研发：技术要素分为整车生产平台&混动（包括增程）化技术&智能化三大维度展开：技术经过技术经过 2020 年以来快速迭代发展年以来快速迭代发展后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期后，电动化技术逐步成熟，智能化技术仍在酝酿期。2）供应链整合：一线自主零部件）供应链整合：一线自主零部件企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。企业批量化进入主机厂供应链体系，缩小车企之间的差距。产品定义产品定义&渠道能力差异较大：渠道能力差异较大：1）产品定义：）产品定义：20 万元以上中高端市场品牌间区隔较大，不同车企有不同品牌理念 主打卖点特色；传统车企通过孵化孕育第二/第三品牌的方式，结合自身产品较高性价比实现价格上探。2）渠道能力）渠道能力：比亚迪/华为全国销售渠道布局基本完备成熟，门店数目覆盖最广；特斯拉以及新势力重点布局一二线发达地区，渠道新增下沉建设速度为核心渠道新增下沉建设速度为核心；其余传统车企全国燃油销售渠道布局较为完善，但主体依赖油车经销，渠道转型变革速率为核心渠道转型变革速率为核心。图图6：核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析核心新能源车企的资源禀赋要素比较分析 数据来源：乘联会，交强险，东吴证券研究所 备注：颜色越深代表在当前时点这项能力越强。基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，假设乐观情景下：【特斯拉【特斯拉 比亚比亚迪】两超迪】两超采取防御战：份额稳中小降。中高端市场（中高端市场（20 万万 ）：核心跑出 3 家，份额约4%；根据 2023 年新车周期评估【理想 AITO 蔚来】更值得关注，其中理想汽车是与【特斯拉 比亚迪】真正差异化竞争：1）采用单一品牌，且聚焦于家庭市场；2）聚焦于中高端市场（尤其是 30-50 万元）；3）短靠增程技术 长靠 EV 技术。全价位覆盖：全价位覆盖：核心跑出 3-4 家；根据 2023 年新车周期评估【吉利 长安 长城 埃安】更值得关注，其中长长城城/吉利吉利/长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：长安：自主品牌中转型速度第一梯队的三家公司。共同特征：1）从两边下注到加速转型电动化；2）全面对标比亚迪，采用多品牌战略。特斯拉比亚迪AITO理想蔚来小鹏埃安吉利长安长城1.技术研发混合动力EV电动智能化2.供应链整合安全速度成本质量3.产品定义品牌影响力精准定位能力核心覆盖价格带20万 全覆盖20万 20万 30万 15万 10万 全覆盖全覆盖全覆盖4.渠道能力5.现金储备能力6.2023年新年车型数量垂直一体化为主核心技术自控，非核心专业化分工渠道变革速度渠道建设速度内部孵化新品牌中间路线专业化分工为主（特斯拉产业链反哺）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 7/17 图图7：不同车企差异化发展布局不同车企差异化发展布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 基于我们整车框架对各个车企竞争要素比较分析，2023 年整车格局推演：两超份额稳中小降：特斯拉 8%，比亚迪 29%。均采取防御战。多强中较为显著：理想 3.5%（聚焦于豪华车市场），长城-吉利-长安（8%左右）。图图8：2023 年国内新能源车企格局推演年国内新能源车企格局推演 数据来源：交强险，东吴证券研究所（交强险口径不含【库存交强险口径不含【库存 出口】出口】）2023 年年 BEV 市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；市场格局集中度仍然较为分散，但头部车企份额提升；PHEV 市场市场从比亚迪一家独大走向从比亚迪一家独大走向 1 超超 3 强格局，增程由理想强格局，增程由理想 赛力斯赛力斯 长安主导长安主导。2010-2015年2016年-2019年2020-2022年2023-2025年2026年 特斯拉押注EV 智能化EV成果初现EV 智能化成果全球爆发EV 智能化成果全球扩散比亚迪押注PHEV EVPHEV EV成果初现PHEV EV国内爆发PHEV EV成果扩散全球蔚来押注EV 智能化EV成果国内初现EV成果稳中提升理想押注增程/EV 智能化增程成果国内初现增程 EV或国内爆发小鹏押注智能化 EVEV成果国内初现EV成果稳中提升长城押注燃油车自主研发同时下注燃油 电动加速转型PHEV EVPHEV EV合力上升吉利押注燃油车整合沃尔沃同时下注燃油 电动加速转型PHEV EVPHEV EV合力上升长安押注燃油从合资到自主同时下注燃油 电动加速转型PHEV EVPHEV EV合力上升广汽依赖燃油合资技术同时下注燃油 电动加速摆脱合资依赖加速自主电动化上汽依赖燃油合资技术同时下注燃油 电动加速摆脱合资依赖加速自主电动化AITO押注智能化 电动化电动化成果初现小米押注智能化 电动化EV成果初现智能化成果爆发的差异性新能源合计交强险口径/万辆202120222023E 2022市占率 2023E市占率新能源行业291526804特斯拉3144658.4%8.1%比亚迪5315823430.1).0%理想914282.6%3.5%蔚来912212.3%2.6%小鹏1012152.3%1.9%长城1311612.0%7.6%吉利723644.3%8.0%长安1022654.2%8.1%广汽埃安1221404.1%5.0%华为06151.2%1.9%核心10大车企集中度61.5u.6%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 8/17 图图9：2023 年国内新能源年国内新能源 EV 车企格局推演车企格局推演 图图10：2023 年国内新能源年国内新能源 PHEV 车企格局推演车企格局推演 数据来源：交强险，东吴证券研究所 数据来源：交强险，东吴证券研究所 2.吉利：吉利：银河银河 极氪助力新能源加速转型极氪助力新能源加速转型 控股母公司业务横纵开拓，产业链控股母公司业务横纵开拓，产业链布局广泛。布局广泛。吉利汽车上市公司隶属于浙江吉利控股集团，吉利控股集团致力于成为具有全球竞争力和影响力的智能电动出行和能源服务科技公司，业务涵盖乘用车、商用车、出行服务、数字科技、金融服务、教育等领域。图图11：吉利控股集团核心产业链布局吉利控股集团核心产业链布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 集团旗下集团旗下品牌组合丰富。品牌组合丰富。吉利控股集团总部设在杭州，旗下拥有旗下拥有吉利、领克、极氪、几何、沃尔沃、极星、路特斯、英伦电动汽车、远程新能源商用车、曹操出行等品牌，在新能源科技、共享出行、车联网、智能驾驶、车载芯片、低轨卫星、激光通讯等前沿技术领域不断提升能力，增强技术开发和业务领域的协同效应，积极布局未来智慧立体出行生态。吉利汽车吉利汽车品牌理念：品牌理念：因快乐而伟大，保障用户的快乐和满意因快乐而伟大，保障用户的快乐和满意，品牌布局方面，品牌布局方面以以吉利吉利（含几何）（含几何）、领克领克、极氪极氪、睿蓝睿蓝四四大品牌大品牌实现实现全市场覆盖。全市场覆盖。燃油品牌转型燃油品牌转型：1）领克）领克：秉持“生而全球、开放互联”的品牌理念，以全球标准打造领克产品，并进行全球销售。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 9/17 为个性、开放的都市人群提供新审美、新科技、新体验的出行解决方案。2）吉利）吉利：相对大众化的品牌，满足更多中国用户对产品的需求。新能源品牌：新能源品牌：1）极氪）极氪：定位中高端智能电动品牌，对标新势力，彰显技术和品牌实力；2）银河）银河：中高端新能源子品牌，隶属于吉利品牌旗下，配合专属独立销售渠道助力新能源转型；3）几何几何：定位中低端大众化市场的纯电品牌，满足更多中国用户对 EV 产品的需求。4）睿蓝）睿蓝：定位换电市场，同步布局充换电等多领域，品牌多元化布局强化竞争力。图图12：吉利吉利汽车品牌布局思路汽车品牌布局思路 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.1.复盘历史：复盘历史：围绕【博越】爆款，围绕【博越】爆款，强势因素催化一轮股价大周期强势因素催化一轮股价大周期 强势新品因素催化一轮股价大周期。强势新品因素催化一轮股价大周期。上一轮吉利大周期启动于 2016H2，在 2017年底达到顶峰。2016Q1 博越上市，7 月销量正式破万，行情启动；至 10 月领克品牌德国首发，涨幅为涨幅为 110%。2017 年初开始，月销持续同比高增长，2 月增速小幅回落，涨涨幅为幅为 63%。2017 年 5 月开始，领克品牌国内首发，产品亮相，博越销量淡季同环比持续高增长，至 11 月领克车型正式落地上市，涨幅涨幅 170% 。图图13：吉利汽车股价复盘吉利汽车股价复盘 数据来源：wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 10/17 2.2.优势优势总结：总结：强大资源整合强大资源整合能力为支撑能力为支撑的多品牌的多品牌体系化竞争力体系化竞争力 依托母公司体系，依托母公司体系，多元整合带来更强大多元整合带来更强大的的资源协同优势。资源协同优势。吉利以自身研究院自身研究院/亿咖通亿咖通 沃尔沃沃尔沃 Zenseact 等为核心布局智能驾驶板块等为核心布局智能驾驶板块，以威睿为核心布局电动化核心零部件。在智能化（百度智能化（百度/腾讯腾讯/Waymo） 电池等三电系统（宁德电池等三电系统（宁德/欣旺达）欣旺达） 渠道营销（海尔渠道营销（海尔/京京东等）东等）等方面多方联合，整合各方优势资源，以 SEA 架构为智能电动基础，与富士康、百度等合作同步探索代工模式。品牌协同守望相助品牌协同守望相助形成形成体系化竞争优势。品牌间的协同效应体系化竞争优势。品牌间的协同效应表现在表现在吉利吉利 领克（沃领克（沃尔沃）相辅相成，销量不断突破。尔沃）相辅相成，销量不断突破。类似丰田&雷克萨斯，二者在品牌上有大众/高端市场的明确区分，但事实上在价格/尺寸上均有一定的重合，雷克萨斯相比丰田具备更高的品牌调性和溢价，核心反应为同尺寸高价/同价小尺寸。在在沃尔沃背书下，领克品牌快速在沃尔沃背书下，领克品牌快速在中高端市场上站稳脚跟，向下反哺提升吉利品牌调性，进一步扩大受众。中高端市场上站稳脚跟，向下反哺提升吉利品牌调性，进一步扩大受众。图图14：吉利和领克吉利和领克品牌之间品牌之间的协同的协同关系关系 图图15：不同行业阶段用户对于车企造车的要求不同行业阶段用户对于车企造车的要求不同不同 数据来源：东吴证券研究所绘制 数据来源：东吴证券研究所绘制 落地角度落地角度，SEA CMA 等模块化架构造车，高质量批量生产保障的强产品力可以满足消费者对于产品质量/性价比/可靠性等的更高要求，为上层的品牌协同提供坚实基础。2.3.核心催化核心催化：技术技术成熟成熟，渠道变革配合批量新车发力转型，渠道变革配合批量新车发力转型 2.3.1.技术维度：混动技术方案准备全面技术维度：混动技术方案准备全面 车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城车企混动技术加速布局，比亚迪领先，长城/吉利吉利/长安迅速跟进长安迅速跟进。比亚迪/长城/吉利分别于 2021 年初/2021 年中/2021 年底发布旗下新一代混动解决方案 DM-i/柠檬 DHT 以及雷神智擎混动系统，均采用 P1 P2/3 双电机架构，并随后陆续上市秦 plus DM-i/哈弗H6 DHT 以及帝豪 L 雷神等车型，2023Q1 长安汽车正式发布第二代智电 IDD混动系统，采用 P2 单电机架构，同步预售 Uni-K、Uni-V 等几款车型；并预计于 2023H2 发布 P1 P3架构全新解决方案以及对应产品，迅速跟进。技术细节方面，从发动机热效率/变速箱功率以及代表车型油耗综合来看，比亚迪依然领先，但吉利/长城等车企与之差距较小。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 11/17 图图16：不同车企不同车企 PHEV 混动技术比较混动技术比较 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.3.2.产品维度：雷神为基，构建银河系列完善新能源矩阵产品维度：雷神为基，构建银河系列完善新能源矩阵 雷神雷神混动混动新车发力，对标新车发力，对标比亚迪比亚迪 DM-i 构建完善产品矩阵构建完善产品矩阵。2023Q2 起，吉利预计依托雷神混动技术解决方案推出 1020 万元价格区间系列 SUV/轿车产品，涵盖吉利/领克等品牌，推动燃油车向 PHEV 新能源混动化实现转型。除雷神系列 PHEV 插混车型外，吉利预计还推出主品牌旗下 EV 纯电产品，同步在 EV PHEV 领域新车发力。图图17：吉利汽车吉利汽车雷神混动系列现有车型以及未来规划雷神混动系列现有车型以及未来规划 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 市场空间广阔，油车领域明星竞品销量空间依然较大。市场空间广阔，油车领域明星竞品销量空间依然较大。乘用车市场 1020 万元价格区间销量占比最大，整体稳定 50%左右，市场空间广阔。以该价格区间 A 级轿车/紧凑型 SUV 明星油车车型（主要为合资产品）为代表计，2021 年以来月度销量整体处于下滑趋势，但依然保持较高水平，吉利品牌全新 PHEV 车型有望凭借更高配置&更低油耗的综合产品力优势实现进一步替代，并相应提升行业自主品牌渗透率。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 12/17 图图18：油车分价格带销量占比油车分价格带销量占比 图图19：新能源乘用车分价格带销量占比新能源乘用车分价格带销量占比 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 图图20：燃油领域明星轿车产品月度销量燃油领域明星轿车产品月度销量/辆辆 图图21：燃油领域明星燃油领域明星 SUV 产品月度销量产品月度销量/辆辆 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 中高端市场极氪品牌产品矩阵持续完善中高端市场极氪品牌产品矩阵持续完善。极氪 001 月销稳定破万，极氪 009 上市开拓更高价格带细分市场。图图22：极氪极氪 001 月销持续增加月销持续增加/辆辆 数据来源：极氪官方公众号，东吴证券研究所 极氪极氪 009 于于 2023 年年 1 月开始交付，月开始交付，动力动力、智能化智能化、空间全面占优空间全面占优。极氪 009 定位 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 13/17 中大型六座 MPV，核心竞品对标丰田埃尔法，与比亚迪腾势 D9、丰田赛那等存在竞争关系。综合比较来看，009 动力加速更强，续航更长，智能座舱以及智能驾驶级别配置更优，并且空间更大，满足商用&高端家用 MPV 需求。图图23：极氪极氪 009 竞品分析比较，空间竞品分析比较，空间 智能化等占优智能化等占优 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2023 年，基于已有中大型轿车极氪 001 和大型 MPV 极氪 009，极氪还将推出首款A 级别级别 SUV 极氪极氪 X，预计于预计于 2023Q2 正式上市正式上市。极氪X车型尺寸为 4450/1836/1572mm，轴距为 2750mm，提供 4 座和 5 座两种座椅布局，零百加速最快可达 3s，性能表现领先，2023 年下半年极氪预计还将推出一款全新车型，以成熟产品矩阵覆盖 2550 万元中高端纯电市场。图图24：极氪极氪 X 正面照正面照 图图25：极氪极氪 X 侧面照侧面照 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 2.3.3.渠道维度：渠道维度：新能源新能源独立独立，EV/PHEV 独立于独立于 ICE 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 14/17 渠道维度，吉利积极推动变革，渠道维度，吉利积极推动变革，围绕全新中高端序列车型“银河”，围绕全新中高端序列车型“银河”，聚焦【独立新聚焦【独立新能源销售渠道】能源销售渠道】，与燃油车分网销售，与燃油车分网销售。以吉利几何新能源门店为基础，同步在商超/汽车城等区域新建新能源专属销售网络门店，以减弱终端销售过程中，燃油车和新能源汽车同店售卖产生的价格重叠和左右手互博的问题。至 2023Q2 首批门店建设完成，配合完善新能源车型矩阵以及独立新能源渠道门店，有望助力吉利快速过渡实现新能源转型。未来吉利将形成“几何未来吉利将形成“几何 银河银河 极氪”三网并立的新能源渠道销售体系极氪”三网并立的新能源渠道销售体系，几何 银河定位中端以及低端新能源市场，以经销方式销售；极氪定位高端智能纯电市场，探索直营销售方式。图图26：吉利新品以及渠道节奏配合进度吉利新品以及渠道节奏配合进度 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 3.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 基于以下核心假设，我们对吉利汽车 20222024 年盈利进行预测。1）吉利汽车 2022 年实现批发销量 143.30 万辆，预期 20232024 年吉利分别实现批发销量 160/189 万辆，分别同比 8.08%/ 11.62%/ 17.90%；相对应吉利 20222024 年收入同比分别为 27%/ 25%/ 35%。2）公司 20222024 年综合毛利率分别为 17.0%/16.5%/17.0%。3）公司 20222024 年行政、管理及一般费用率分别为 6.6%/6.5%/6.5%；销售费用率分别为 5.8%/6.0%/6.0%。表表1：吉利汽车盈利预测核心假设吉利汽车盈利预测核心假设 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入/百万元 102,015 129,756 161,593 218,449 营收增速 10%5%毛利率 17.1.0.5.0%销售费用率 6.2%5.8%6.0%6.0%行政、管理及一般费用率 7.8%6.6%6.5%6.5%数据来源：wind，东吴证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入 1298/1616/2184 亿元，归属母公司净利润 56/54/83亿元，同比 19.4%/-4.0%/ 53.6%，对应EPS为0.56/0.54/0.83元，对应PE为18/19/12 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 15/17 倍，选取A股五家整车同业公司作为吉利汽车的可比公司，可比公司估值均值为24/23/17倍。鉴于公司持续技术积淀以及强势产品周期持续放量，我们认为吉利汽车应该享受更，我们认为吉利汽车应该享受更高估值，维持“买入”评级高估值，维持“买入”评级。表表2：可比公司估值比较【可比公司估值比较【2023 年年 2 月月 20 日】日】证券代码 公司简称 收盘价/元 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE/倍 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000625.SZ 长安汽车*13.44 1333.49 80.23 90.18 89.46 16.62 14.79 14.91 002594.SZ 比亚迪*272.80 7941.60 167.70 302.28 401.17 47.36 26.27 19.80 600104.SH 上汽集团*15.00 1752.52 178.17 151.22 175.08 9.84 11.59 10.01 601633.SH 长城汽车*32.61 2830.22 82.79 59.16 100.37 34.19 47.84 28.20 601238.SH 广汽集团*11.47 1203.23 103.45 90.79 101.00 11.63 13.25 11.91 可比公司算术平均PE 23.93 22.75 16.96 0175.HK 吉利汽车*10.09 1014.44 56.37 54.10 83.08 18.00 18.75 12.21 数据来源：Wind，东吴证券研究所所(注：*为东吴证券覆盖，采用东吴证券预测数据，其余采用 wind 一致预期)4.风险提示风险提示 乘用车终端需求复苏低于预期乘用车终端需求复苏低于预期。若国内经济恢复较慢，会影响消费者购车欲望需求。乘用车下游价格战超预期乘用车下游价格战超预期。若车企纷纷跟进价格战，幅度以及节奏较快，会对整车企业以及供应链盈利情况产生较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 海外公司深度 16/17 吉利汽车吉利汽车三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（资产负债表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（利润表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 652.96 847.01 919.91 1381.61 营业总收入营业总收入 1020.15 1297.56 1615.93 2184.49 现金及现金等价物 280.14 335.27 315.10 486.16 营业成本 841.99 1076.98 1349.30 1813.13 应收账款及票据 272.23 376.56 431.41 660.84 销售费用 63.23 75.26 96.96 131.07 存货 55.22 64.45 85.47 115.98 管理费用 79.08 85.64 105.04 141.99 其他流动资产 45.38 70.74 87.93 118.63 研发费用 12.92 16.87 24.24 32.77 非流动资产非流动资产 690.46 756.46 827.46 903.46 其他费用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 308.59 328.59 353.59 383.59 经营利润经营利润 22.94 42.82 40.40 65.53 商誉及无形资产 209.59 239.59 269.59 299.59 利息收入 5.45 4.52 7.82 3.75 长期投资 102.05 108.05 114.05 120.05 利息支出 2.65 2.19 2.00 2.00 其他长期投资 3.52 8.52 13.52 18.52 其他收益 9.28 11.20 8.87 17.80 其他非流动资产 66.71 71.71 76.71 81.71 利润总额利润总额 46.65 56.36 55.09 85.08 资产总计资产总计 1343.41 1603.46 1747.37 2285.07 所得税 3.12 4.64 4.53 5.96 流动负债流动负债 603.51 811.84 905.18 1363.76 净利润净利润 43.53 51.71 50.56 79.13 短期借款 19.07 19.07 19.07 19.07 少数股东损益-4.94-4.65-3.54-3.96 应付账款及票据 321.13 507.31 530.61 864.10 归属母公司净利润归属母公司净利润 47.20 56.37 54.10 83.08 其他 263.30 285.46 355.50 480.59 EBIT 22.94 42.82 40.40 65.53 非流动负债非流动负债 37.70 37.70 37.70 37.70 EBITDA 91.87 112.82 125.40 165.53 长期借款 19.01 19.01 19.01 19.01 其他 18.69 18.69 18.69 18.69 负债合计负债合计 641.20 849.54 942.88 1401.45 股本 1.83 1.83 1.83 1.83 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023 2024 少数股东权益 16.15 11.49 7.95 4.00 每股收益(元)0.47 0.56 0.54 0.83 归属母公司股东权益 686.06 742.43 796.53 879.61 每股净资产(元)7.01 7.50 8.00 8.79 负债和股东权益负债和股东权益 1343.41 1603.46 1747.37 2285.07 发行在外股份(百万股)10056.97 10056.97 10056.97 10056.97 ROIC(%)3.01 5.13 4.54 6.91 ROE(%)6.88 7.59 6.79 9.45 现金流量表（现金流量表（亿亿元）元）2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)17.14 17.00 16.50 17.00 经营活动现金流 153.48 182.11 128.96 331.26 销售净利率(%)4.65 4.34 3.35 3.80 投资活动现金流-71.59-124.80-147.13-158.20 资产负债率(%)47.73 52.98 53.96 61.33 筹资活动现金流 9.16-2.19-2.00-2.00 收入增长率(%)10.44 27.19 24.54 35.18 现金净增加额 90.37 55.13-20.17 171.06 净利润增长率(%)-12.54 19.42-4.02 53.57 折旧和摊销 68.93 70.00 85.00 100.00 P/E 21.49 18.00 18.75 12.21 资本开支-61.00-120.00-140.00-160.00 P/B 1.44 1.35 1.26 1.15 营运资本变动 51.61 69.41 0.27 167.93 EV/EBITDA 8.37 6.36 5.88 3.42 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为人民币，港元汇率为2023年年2月月20日的日的0.8765，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/

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伊力特-公司深度调研：新疆经济提速“新疆第一酒”蓄势待发-230222（29页）.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 02 月月 22 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(上调上调)研究所 证券分析师：薛玉虎 S0350521110005 证券分析师：宋英男 S0350522040002 疆内经济提速向前，“新疆第一酒”蓄势待发疆内经济提速向前，“新疆第一酒”蓄势待发 伊力特（伊力特（600197）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/02/22 表现 1M 3M 12M 伊力特 20.94.9%.1%沪深 300-1.8%9.0%-10.2%市场数据 2023/02/22 当前价格（元）30.13 52 周价格区间（元）18.65-31.89 总市值（百万）14,220.21 流通市值（百万）14,220.21 总股本（万股）47,196.19 流通股本（万股）47,196.19 日均成交额（百万）281.47 近一月换手（%）2.46 相关报告 伊力特（600197）点评报告：疫情影响公司表现，静待市场修复（增持）*白酒*薛玉虎，刘洁铭，宋英男2022-10-31 伊力特（600197）点评报告：成本上行导致 Q2 利润承压，公司长期仍将充分受益于疆内发展（买入）*白酒*薛玉虎，刘洁铭，宋英男2022-08-28 伊力特（600197）事件点评：2022Q1 走出疫情影响，公司将充分受益疆内发展（买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭，宋英男 2022-04-28 伊力特（600197）调研简报：疆内经济提 投资要点：投资要点：1、伊力特旗下产品伊力特曲被誉为“新疆第一酒”伊力特旗下产品伊力特曲被誉为“新疆第一酒”，公司出身兵团，公司出身兵团，传承了革命的红色基因。传承了革命的红色基因。自 2020 年下旬开始，新疆未来的发展重点全面转向发展经济，伊力特也将充分受益于疆内经济增长红利。伊力特在全疆都广受认可，目前公司在疆内市场的市占率保持在 40%以上，是疆内的绝对龙头。公司的核心产品伊力小老窖（半斤装）和大老窖强势占位疆内最主流的 50-80 元/瓶大众消费和 80-200 元/瓶商务消费市场，是疆内少有的体量达到 10 亿元左右的大单品，外酒和疆内地产酒均无法撼动公司的龙头地位。2020 年第三次中央新疆工作座谈会召开，2021 年末新疆新任领导班子上台，标志着新疆未来的工作重心全面转向“发展经济”。政府针对招商引资、基础投资、减税降费、促进消费等方面出台了一系列有利于经济发展的指示，同时防疫措施也更加精准和科学化，为新疆经济的发展打下坚实基础。复盘来看，伊力特的业绩表现与新疆的经济发展节奏有很伊力特的业绩表现与新疆的经济发展节奏有很强的相关性，当前外部环境转好，公司未来也将充分受益于疆内的强的相关性，当前外部环境转好，公司未来也将充分受益于疆内的经济发展和消费升级，从而实现量价齐升。经济发展和消费升级，从而实现量价齐升。2、实控人兵团农四师更加重视伊力特，公司的战略地位显著提升。实控人兵团农四师更加重视伊力特，公司的战略地位显著提升。公司是纯国资控股，实际控制人是新疆生产建设兵团农四师。伊力特是农四师旗下唯一的上市公司，2018 年以后公司总部迁址可克达拉市，在内部税务局、市场监管局等职能部门配备到位后，公司也成为农四师的重要税源，每年增加兵团税收约 7-8 亿元。除招商引资方面师政委或将优先考虑惠及伊力特的政策外，目前兵团也已成立专班，由兵团常委挂职深入公司考察，继续督促公司改革发展。3、针对过去竞争管理方面的问题，新任管理层锐意改革，公司未来针对过去竞争管理方面的问题，新任管理层锐意改革，公司未来在产品、渠道、品宣和组织建设方面均会继续释能。在产品、渠道、品宣和组织建设方面均会继续释能。公司过去采取开发买断模式和包销制，品牌宣传主要以经销商为主导；在原有体制下，公司市场化氛围不足，组织人事僵化。这种渠道模式使得公司在疆内的份额十分稳定，但随着行业竞争愈发激烈，公司在竞争中也逐步处于不利位置。2016 年新任董事长上任，公司一改过去传统的“OEM 工厂”模式，加快推进营销改革和组织建设，提高自主性。1）产品方面，）产品方面，未来将以结构升级为核心，坚持高端化运作思路，2021年公司将伊力王酒收归自营，并以此为抓手积极调整渠道结构，也为后续其他产品的收回积累经验。2）营销方面，）营销方面，公司在渠道端逐步由过去的包销制转向“经销商 直销 线上销售”的模式，推动渠-0.2329-0.1277-0.02240.08290.18810.293422/2 22/3 22/4 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2伊力特沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 速向前，“新疆第一酒”蓄势待发（买入）*饮料制造*薛玉虎，刘洁铭2022-03-06 道扁平化运作，同时改革激励方案提高团队积极性，品牌宣传不断加码。3）组织建设方面，）组织建设方面，积极引进外部人才，推动干部团队年轻化，优化薪酬激励体系，提升公司经营活力。近年来管理层的一系列改革为公司注入了新活力，未来公司仍将坚持深化改革，改革红利也将持续释放。4、公司疆外渠道逐步理顺，未来期待加速外拓，走向全国。、公司疆外渠道逐步理顺，未来期待加速外拓，走向全国。公司近年来积极拓展疆外业务，未来将更加重视全国化，疆外市场将通过“浙江大商、品牌运营公司、电商公司”三方共同发力，计划以援疆干部与游客为切入点，拓展伊力特在疆外的销售。十四五期间，公司将进一步提升疆外市场权重，目标十四五末疆外市场营收占比达到 40%左右，全国化开拓值得期待。5、当前公司仍处于逻辑、当前公司仍处于逻辑演绎演绎大于业绩大于业绩兑现兑现的阶段，经济发展的利好的阶段，经济发展的利好还未完全体现到还未完全体现到公司公司业绩中来，看好业绩中来，看好 2023 年触底反弹。年触底反弹。2022 年 8月初开始公司生产经营所在地出现大范围疫情，公司生产经营受到极大影响，2022 年三、四季度经营端受损严重，预计 2022 年归母净利润同比下滑 47%。但四季度末开始，疆内疫情管控逐步放松，新疆多地逐步有序恢复生产生活秩序，终端消费回暖，2023 年春节旺季逐步恢复正常节奏。我们认为疫情反复仅是短期干扰项，随疫情管控边际向好，公司 2023 年有望在低基数基础上实现高弹性增长。长期看公司业绩在疆内经济稳步增长的背景下，也将实现稳健增长。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：公司是新疆地产酒龙头，未来有望充分享受新疆经济发展的红利，同时期待内部改革治理等催化落地，助力营销改革。我们预计公司2022-2024年 EPS分别为0.35/0.83/1.04 元，对应 PE 分别为 70/36/29 倍，上调投资评级为“买入”评级。风险提示风险提示：1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期；2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻；3）行业政策变化导致竞争加剧；4）固定资产折旧计提影响利润水平；5）食品安全事件等；6）国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。XXkXpWhVpYaXxPuM8ObPbRsQnNtRpMkPmMtRfQpNtQ6MrQoOvPmNqOxNoMrN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 预测指标预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1938 1164 2051 2542 增长率(%)8-40 76 24 归母净利润（百万元）313 166 390 489 增长率(%)-9-47 135 25 摊薄每股收益（元）0.67 0.35 0.83 1.04 ROE(%)8 4 9 10 P/E 41 70 36 29 P/B 3 3 3 3 P/S 7 10 7 6 EV/EBITDA 23 36 23 17 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、传承兵团红色基因的“新疆第一酒”.6 1.1、“新疆第一酒”，兵团出身传承红色基因.6 1.2、近年来持续推进营销改革，伊力王酒收归自营.7 1.3、优化激励体系，推动干部队伍年轻化，提高组织活力和执行力.9 1.4、公司经营风格稳健，疫情扰动导致短期业绩波动.11 2、新疆经济蓄势待发，龙头伊力特充分享受疆内发展红利，省外市场逐步理顺.12 2.1、十四五新疆经济蓄势待发，伊力特充分享受经济增长和消费升级红利.12 2.1.1、伊力特精准卡位主流价位，市占率显著领先，稳居疆内第一.12 2.1.2、疆内工作重点由维稳转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商引资进展迅速.13 2.2、兵团重视公司发展，伊力特战略地位显著提升.16 2.3、管理层持续深化改革，产品、渠道、营销端持续释能.17 2.4、疆外渠道逐步理顺，未来大有可为.18 2.4.1、疆外市场渠道逐步理顺，未来期待加速外拓.18 2.4.2、新疆拥有独特文化禀赋，公司以援疆人员与游客为切入点拓展省外市场.19 3、公司将复制其他优质区域龙头的成长路径.20 3.1、对标今世缘，公司将充分受益疆内经济发展.20 3.2、对标金徽酒，国企改革落地将注入成长新动能.22 4、当下仍是逻辑演绎大于业绩兑现的阶段，看好公司疫后快速修复、触底反弹，保持长期稳健增长.23 5、盈利预测和投资评级.25 6、风险提示.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：伊力特历史发展沿革.6 图 2：伊力特股权结构（截至 2022 年三季报）.6 图 3：公司高档酒营收占比稳步提升.7 图 4：2016-2021 年伊力特经销商数量变化.9 图 5：伊力特品牌运营公司及电商公司股权结构.9 图 6：伊力特广告费用与占销售费用比例.9 图 7：伊力特酒文化产业园.9 图 8：公司本科及以上学历员工占比.10 图 9：伊力特员工人均薪酬变化.10 图 10：2016-2021 年公司设计和实际产能.10 图 11：2012-2022 前三季度年伊力特总营收及白酒业务营收.11 图 12：2012-2022 前三季度伊力特归母及扣非净利润.11 图 13：伊力特与白酒行业毛利率、净利率变化.12 图 14：伊力特与白酒行业销售/管理费用率变化.12 图 15：新疆白酒市场竞争格局（2021 年）.12 图 16：新疆白酒市场分价格带规模占比（2021 年）.12 图 17：新疆 GDP 与全国 GDP 同比增速对比.14 图 18：2022Q1 国内各省 GDP 同比增速新疆居首.16 图 19：新疆近年固定资产投资完成额情况.16 图 20：新疆城镇居民人均可支配收入同比增速与伊力特营收同比增速相关性强.16 图 21：2015-2021 年伊力特疆内疆外营收占比情况.18 图 22：2015-2021 年疆外市场营收及同比增速.18 图 23：2015-2021 年疆外市场量价变化情况.19 图 24：2016-2021 年伊力特疆外经销商数量.19 图 25：来疆游客数量历年变化.20 图 26：新疆自然资源丰富.20 图 27：江苏城镇居民可支配收入发展情况.21 图 28：今世缘产品结构持续优化.21 图 29：江苏人均可支配收入与今世缘营收/吨价变化.21 图 30：新疆人均可支配收入与伊力特吨价变化.21 图 31：金徽酒为甘肃白酒市场龙头（2021 年）.22 图 32：甘肃城镇居民人均可支配收入.22 图 33：金徽酒营收、吨价持续提升.22 图 34：金徽酒营收结构不断优化.22 表 1：伊力特产品矩阵（截至 2023 年 2 月 1 日）.8 表 2：新疆白酒市场各价格带主流产品（2021 年）.13 表 3：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措.14 表 4：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措.15 表 5：新疆生产建设兵团各师旗下上市公司.17 表 6：伊力特管理层成员简介（截至 2022 年三季度末）.18 表 7：新疆防疫措施变化情况梳理.24 表 8：分产品盈利预测（百万元）.26 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、传承兵团红色基因的“新疆第一酒”传承兵团红色基因的“新疆第一酒”1.1、“新疆第一酒”，兵团出身传承红色基因“新疆第一酒”，兵团出身传承红色基因 伊力特是浓香型白酒企业的典型代表，公司传承了兵团的红色基因，伊力特是浓香型白酒企业的典型代表，公司传承了兵团的红色基因，1992 年，年，伊力特曲获得了“新疆第一酒”的称号伊力特曲获得了“新疆第一酒”的称号。公司在过去的 60 年间积极进取，其发展可大致分为品牌初创期、稳步扩张期、改制上市期和新帅改革期四大阶段。公司的前身为新疆农四师十团酿酒厂，自诞生以来便浸润了革命的红色底色，目前公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国资委。2017 年，伊力特集团无偿受让新疆伊犁酿酒总厂所持公司全部国有股股份，截至 2022 年三季报其持股比例为 41.82%，除此之外公司没有其他主要持股者，股权集中，治理结构清晰。图图 1：伊力特历史发展沿革伊力特历史发展沿革 资料来源：公司公告，酒志网，云酒头条，运营商财经网，酒市网，中访网，国海证券研究所 图图 2：伊力特股权结构（截至伊力特股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、近年来持续推进营销改革，伊力王酒收归自营近年来持续推进营销改革，伊力王酒收归自营 公司过去在产品端采取开发买断模式，在渠道端采取包销制，品牌宣传主要以公司过去在产品端采取开发买断模式，在渠道端采取包销制，品牌宣传主要以经销商为主导，公司仅承担部分传统渠道的费用投放。这种渠道模式使得公司经销商为主导，公司仅承担部分传统渠道的费用投放。这种渠道模式使得公司在疆内的份额十分稳定，在行业调整期业绩稳定性更强；但在行业走出调整后，在疆内的份额十分稳定，在行业调整期业绩稳定性更强；但在行业走出调整后，随着各酒企间竞争愈发激烈，以渠道控盘和终端拦截为重心的随着各酒企间竞争愈发激烈，以渠道控盘和终端拦截为重心的 B 端营销也逐渐端营销也逐渐式微，公司在行业竞争中处于不利位置。式微，公司在行业竞争中处于不利位置。2016 年新董事长上任，公司一改过去年新董事长上任，公司一改过去传统的“传统的“OEM 工厂”模式，加快推进营销改革，从产品、渠道、品宣端发力，工厂”模式，加快推进营销改革，从产品、渠道、品宣端发力，提高自主性。提高自主性。1、在产品方面，公司坚持高端化思路运作，将伊力王酒收归自营，并以此为抓、在产品方面，公司坚持高端化思路运作，将伊力王酒收归自营，并以此为抓手积极调整渠道结构。手积极调整渠道结构。此前公司已经形成了覆盖全价格带的完善产品矩阵，其伊力老窖系列（大老窖/半斤装小老窖）为公司核心大单品，在疆内消费主流 50-150元/瓶价格带占据显著优势；2021 年公司推出 46 度伊力老窖升级产品“镀金时光伊力老窖”，提价约 30%。未来公司将以结构升级为核心，在每个价格带精选产品精简 SKU，做大做深核心价格带，并进一步布局 700-800 元/瓶甚至千元价位产品。壹号窖价格在200-400 元/瓶之间（高于大老窖）；伊力王酒 400 元 /瓶，是未来向上布局的核心抓手；为应对疆内消费升级带来的机会，公司推出小酒海，填补 200300 元/瓶价格带的空白。2022 年，公司延续高端化思路，陆续推出伊力王 T35、伊力老窖大新疆（T20）等新品，其中伊力王 T35 终端成交价定位 800 元/瓶左右，公司计划通过原有大商渠道（团购为主）快速导入，2022 年预期达到 500-1000万元规模。图图 3：公司高档酒营收占比稳步提升公司高档酒营收占比稳步提升 资料来源：Wind，国海证券研究所 2021 年，公司收回伊力王酒经销权，独立组建销售团队，通过自营方式发力次年，公司收回伊力王酒经销权，独立组建销售团队，通过自营方式发力次高端及以上市场。高端及以上市场。针对此前的大经销商大批发模式，公司进行了大量消费者培育和终端建设工作，积极举办品鉴、陈列等活动。从渠道利润看，伊力王酒自收回证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 自营后出厂价提升幅度较大，2022 年公司积极进行经销商及渠道结构调整，招商采用扁平化一级经销商代理制（截至 2022 年 4 月底疆内已有 11 位经销商，疆外已有 4-5 位经销商）；同时公司梳理终端价值链（筛选 6000-8000 家终端，做经销商直控终端，增厚终端），并积极清理渠道库存，预计明年公司将继续进行价格体系和费用调整，以支持产品放量。通过收回伊力王酒，公司在自主招商、通过收回伊力王酒，公司在自主招商、终端培育等方面积累丰富的产品运营经验，也为之后收回其他核心产品经销权终端培育等方面积累丰富的产品运营经验，也为之后收回其他核心产品经销权打下基础。打下基础。表表 1：伊力特产品矩阵（截至伊力特产品矩阵（截至 2023 年年 2 月月 1 日）日）档次档次 系列系列 名称名称 度数度数（度）（度）规格规格（ml）参考售价参考售价（元）（元）定位及规模定位及规模 高档 伊力王酒 伊力黄王 45/52 500 868 高端系列主推产品，2021 年伊力王酒销售口径规模约 3-3.5 亿元 伊力王 T35 52 500 800 左右 伊力蓝王 45/52 500 498.5 伊力红王 50 500 498.5 伊力壹号窖 壹号窖文明版 52 500 1899 定位次高端，同时也有千元价格带产品 壹号窖和谐版 52 500 899 壹号窖（20/15/10）52 500 200-500 伊力老窖 西域陈香 52 500 269 核心大单品，2021 年小老窖规模约 8 亿，大老窖约 2.5 亿，小酒海约 1亿 小酒海 46 250 148 T15 50 480 143 大老窖 52 500 142.1 小老窖 46 250 80 中档 伊力特系列 国融伟业 50 500 219 定位朋友小聚及日常饮用 50 度珍藏版 50 500 76 十年珍藏 52 500 73 英雄梦 46 250 39 伊力特曲 52 度特曲 52 500 48 50 度特曲 50 500 24 低档 伊力春 红颜 46 500 28.9 定位日常小酌，工薪阶层消费 清新淡雅 42 500 26 伊力大曲 伊力大曲 50 500 42.5 资料来源：公司官网，京东商城，国海证券研究所 2、在渠道层面，公司正由过去的包销制向“经销商、在渠道层面，公司正由过去的包销制向“经销商 直销直销 线上销售”的模式转线上销售”的模式转变，推动渠道扁平化，同时改革激励方案，提升团队积极性。变，推动渠道扁平化，同时改革激励方案，提升团队积极性。1）对于经销商管）对于经销商管理，理，近年来公司积极扩充营销团队，加强终端服务，并对经销商分类管理，严格考核，优胜劣汰；目前公司正依靠大商积极开发优质二批和终端网点，推动渠道扁平化改革。与过去不同，近年来公司改革渠道激励手段，运用更市场化的方式（如聚焦核心单品、超额完成部分加大返利和费用支持等）提高渠道积极性。2）对于直销渠道，对于直销渠道，2017 年公司成立新疆伊力特品牌运营公司，作为公司一级经销商负责疆外市场总经销工作，并通过品牌运营公司积极吸纳优质经销商参股（疆内为主，疆外为辅），目前经销商持有品牌运营公司 46%的股份。3）对于线上）对于线上渠道，渠道，除了通过股权方式绑定电商平台利益外，2020 年公司成立电商公司，吸纳优质经销商入股，同时加大对电商公司的激励（采取基本工资 奖金 分红的证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 方式，多干多得），针对不同消费者展开精准营销。图图 4：2016-2021 年伊力特经销商数量变化年伊力特经销商数量变化 图图 5：伊力特品牌运营公司及电商公司股权结构伊力特品牌运营公司及电商公司股权结构 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 3、在品宣层面，通过“传统、在品宣层面，通过“传统 新兴新兴 产业园区”的方式发力。一方面，产业园区”的方式发力。一方面，公司加大传统渠道的投放，加强在机场、高铁、高速等核心枢纽的宣传，并对高铁、央视、新疆广汇男篮、报刊进行冠名。另一方面，另一方面，公司又通过新兴渠道（公众号、抖音等）和建设产业园区进行补强，集品牌形象展示、酒文化旅游、工艺体验、白酒生产于一体的伊力特草湖酒文化产业园项目正在建设过程中，建设期自 2022 年到 2024 年，预计完全达成后可贡献年均营收约 1.8 亿元，也将进一步提升公司的品牌影响力。图图 6：伊力特广告费用与占销售费用比例伊力特广告费用与占销售费用比例 图图 7：伊力特伊力特酒酒文化产业园文化产业园 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：微酒 1.3、优化激励体系，推动干部队伍年轻化，提高组织优化激励体系，推动干部队伍年轻化，提高组织活力和执行力活力和执行力 积极引进外部人才，推动干部团队年轻化，打破组织团队流动性差、积极性弱积极引进外部人才，推动干部团队年轻化，打破组织团队流动性差、积极性弱的问题。的问题。在原有体制下，公司市场化氛围不足，组织人事僵化，难以做到“能上证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 能下，激励充分”。新任董事长上台后，公司更加重视人才储备，近年来不断引进高学历人才。同时，公司创新团队管理机制，推行干部动态管理，一批优秀的年轻人迅速成为企业管理层的中坚力量，目前公司中层部门领导中 80 后、90 后占一半以上。为更好留住人才，公司配套优化薪酬体系，员工薪酬整体提升，部分优秀员工提升 35%以上，组织活力和执行力显著提升。图图 8：公司本科及以上学历员工占比公司本科及以上学历员工占比 图图 9：伊力特员工人均薪酬变化伊力特员工人均薪酬变化 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 此外，随着募投项目的顺利落地，公司的实际产能和产能利用率均有提升。此外，随着募投项目的顺利落地，公司的实际产能和产能利用率均有提升。经过长期生产经营，公司主要设备老旧，出于安全因素考虑公司无法充分释放设计产能，2016 年以来实际产能整体呈现下行趋势。2019 年公司发行“伊力转债”，以募集资金更新老化设施，提高自动化、信息化水平，并进一步提高产能。截至2021 年末，公司转债的三个募投项目（伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特总部酿酒技术技改建设项目）均已全面竣工并投产使用。项目投产后，公司设计产能提升至 5.3 万千升，未来随着落后产能的淘汰，设计产能有望全部释放，这为提升中高档白酒产销量，顺应产品结构优化需求提供了产能保障。图图 10：2016-2021 年公司设计和实际产能年公司设计和实际产能 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 1.4、公司经营风格稳健，疫情扰动导致短期业绩波动公司经营风格稳健，疫情扰动导致短期业绩波动 由于基地市场新疆地处西北，受外酒竞争和行业波动的影响较小，公司业绩相由于基地市场新疆地处西北，受外酒竞争和行业波动的影响较小，公司业绩相对稳健。对稳健。2012-2015 年行业调整期公司收入复合增速为-2.4%，但利润复合增速却为 6.0%；2016-2019 年收入/利润复合增速分别提升至 8.9%/12.2%。2020 年年疆内受疫情冲击，消费场景受损，收入疆内受疫情冲击，消费场景受损，收入/利润均有下滑。利润均有下滑。2020 年公司营业收入同比下滑 22%，但在 2021 年就恢复至 8%的增长，剔除突发的疫情影响外，公司营收保持稳定增长。2021 年归母净利继续下滑主因计提折旧较多，未来预计公司仍有部分折旧计提，影响利润兑现。2022 年 8 月初开始公司生产经营所在地再次出现大范围疫情，物流、销售受阻，公司全力配合防疫措施，动态调整经营任务，2022 年三、四季度经营端受损严重，公司预计 2022 年归母净利润同比下滑 47%。图图 11：2012-2022 前三季度前三季度年伊力特总营收及白酒年伊力特总营收及白酒业务营收业务营收 图图 12：2012-2022 前三季度前三季度伊力特归母及扣非净利伊力特归母及扣非净利润润 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 近年来以伊力老窖为代表的高档产品持续放量，公司产品结构提升，但营销改近年来以伊力老窖为代表的高档产品持续放量，公司产品结构提升，但营销改革深度推进，销售费用率也保持逐年增长，盈利能力相对稳定。革深度推进，销售费用率也保持逐年增长，盈利能力相对稳定。2016-2021 年公司高档产品收入占比由 54%提升至 70%左右，但毛利率/净利率水平均维持在51%/16%左右水平不变。盈利能力一方面受近年来公司产能技改项目开始转固，折旧费用增加的影响；另一方面，随着新营销战略的推行，公司加大营销端投入，销售费用率由 2016 年 3%提升至 2021 年 8%亦有影响。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 13：伊力特与伊力特与白酒白酒行业毛利率、净利率变化行业毛利率、净利率变化 图图 14：伊力特与伊力特与白酒白酒行业销售行业销售/管理费用率变化管理费用率变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2、新疆经济蓄势待发，龙头伊力特充分享受疆内发新疆经济蓄势待发，龙头伊力特充分享受疆内发展红利，省外市场逐步理顺展红利，省外市场逐步理顺 2.1、十四五新疆经济蓄势待发，伊力特充分享受经济十四五新疆经济蓄势待发，伊力特充分享受经济增长和消费升级红利增长和消费升级红利 2.1.1、伊力特伊力特精准卡位主流价位，市占率显著领先，稳居疆内第一精准卡位主流价位，市占率显著领先，稳居疆内第一 伊力特稳居疆内伊力特稳居疆内白酒龙头，白酒龙头，品牌力品牌力优势显著优势显著。伊力特作为本土知名品牌在全疆范围内广受认可。根据新疆劳道酒业测算2020年新疆白酒市场规模约37亿元，地产酒市场份额约为 60%-65%，其中伊力特独占 55%的份额，市场份额遥遥领先肖尔布拉克、古城、白杨等其他疆内地产酒品牌，优势明显。根据渠道调研，2021 年疆内白酒市场规模约为 40 亿元，随着外来品牌的进入，地产酒市场份额略有下降，但伊力特的市占率仍保持在 40%以上，是疆内白酒市场的绝对龙头。图图 15：新疆白酒市场竞争格局（新疆白酒市场竞争格局（2021 年）年）图图 16：新疆白酒市场分价格带规模占比（新疆白酒市场分价格带规模占比（2021 年）年）资料来源：渠道调研，国海证券研究所 资料来源：渠道调研，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 外酒外酒积极布局新疆市场，积极布局新疆市场，但但伊力特伊力特在在主流价格带优势不减。主流价格带优势不减。近年来全国各酒企对于新疆市场愈发重视，外来品牌的市场份额逐年提升，2021 年市占率已经过半。但是，外来品牌加速进入并不足以冲击伊力特的龙头地位，核心原因在于核心原因在于两两者间竞争的价格带不同，伊力特在疆内白酒主流价格带具有难以撼动的优势。者间竞争的价格带不同，伊力特在疆内白酒主流价格带具有难以撼动的优势。新疆人饮酒好豪饮，也好独饮，常以茶杯、海碗饮酒，性价比是其选择白酒的重要标准，因此 50-80 元/瓶大众消费和 80-200 元/瓶的商务消费是疆内最主流价格带。在这两个价格带，伊力特分别布局大单品伊力小老窖（半斤装）和大老窖，目前尚无同价位段产品可与其正面竞争。与之相对的是，近年来外来品牌扩张较快的价格带主要是 800 元/瓶以上的高端价位，主要消费场景为政务消费和大型企业商务消费，茅台、五粮液等全国性名酒是消费首选。由于由于伊力特在疆内主流价格带优势明显，所以伊力特在疆内主流价格带优势明显，所以即便外来品牌即便外来品牌攫攫取了部分疆内取了部分疆内市场份额市场份额，但，但仍无法威胁到仍无法威胁到伊力特的伊力特的龙头地位。龙头地位。表表 2：新疆白酒市场各价格带主流产品（新疆白酒市场各价格带主流产品（2021 年）年）价格带价格带/瓶瓶 定位定位/消费场景消费场景 主流产品主流产品 规模占比规模占比 800 元以上 高端；大型企业聚会，高端商务宴请 地产品牌 伊力壹号窖文明版/和谐版 合计占比合计占比 20% ；伊力王约占该价格带份额的30%-40%疆外品牌 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 400-800 元 次高端；商务宴请 地产品牌 伊力王酒 疆外品牌 梦之蓝、剑南春、舍得、水井坊、郎酒 200-400 元 中高端；消费者较少 地产品牌 伊力壹号窖，肖尔布拉克 消费者较少，占比较低 疆外品牌 洋河天之蓝，茅台迎宾 80-200 元 中端；商务宴请，朋友小聚 地产品牌 伊力老窖系列，肖尔布拉克 最主流价格带，合合计占比计占比 70%-80%疆外品牌 洋河海之蓝、五粮春 50-80 元 中低端；大众消费 地产品牌 伊力老陈酒、伊力特曲、白杨老窖、新疆第一窖、古城、肖尔布拉克 疆外品牌 双沟系列 50 元以下 低端；日常饮用 地产品牌 伊力大曲系列、三台老窖、肖尔布拉克 占比较低 疆外品牌 牛栏山陈酿/典藏系列、红星二锅头 资料来源：乐酒圈，渠道调研，国海证券研究所 公司发力南疆市场，积极公司发力南疆市场，积极挖掘市场潜力。挖掘市场潜力。南疆人口基数较大、密度高，且为招商引资的重点区域，市场空间广阔，以中低端大众价位白酒为主，目前伊力特在南疆市场份额并不高，品牌认知有限，流通产品以低端光瓶酒为主，市场亟待开发。此前公司已在南疆建立一家分公司，着手进行市场调研和打假。公司于 2022 年宣布设立南疆销售公司，短期内在南疆将主打价格在小老窖之下的中低端产品，以期快速占领市场、提升市场份额。未来公司将进一步深耕南疆市场，开发适合少数民族地区的产品，进一步巩固公司在南疆的份额；未来公司也将充分享受南疆招商引资红利，推动当地市场产品结构升级。2.1.2、疆内工作重点由维稳转向经济发展，经济建设蓄势待发，疆内工作重点由维稳转向经济发展，经济建设蓄势待发，招商招商引资进展迅速引资进展迅速 社会稳定和长治久安是新疆长期以来的发展目标社会稳定和长治久安是新疆长期以来的发展目标。新疆土地辽阔，自然资源丰富，且地处亚欧大陆腹地，周边与俄罗斯、哈萨克斯坦等八国接壤，是第二座“亚欧大陆桥”的必经之地，具有重要的战略位置与良好的经济发展条件。但长期以证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 来，新疆的经济发展水平在全国范围内处于较低水平，经济发展速度平缓，GDP同比增速与全国平均水平差距不大，未能实现跨越式发展。在 2014 年的第二次中央新疆工作座谈会上，社会稳定和长治久安被社会稳定和长治久安被确定确定为新疆工作的总目标为新疆工作的总目标，经济发展的优先级居后。图图 17：新疆新疆 GDP 与全国与全国 GDP 同比同比增速对增速对比比 资料来源：Wind，国海证券研究所 第三次中央新疆座谈会定调，新疆重点转向发展经济建设第三次中央新疆座谈会定调，新疆重点转向发展经济建设，政府打出政府打出经济建设经济建设“组合拳”。“组合拳”。2020 年 9 月，第三次中央新疆工作座谈会召开，提出要统筹疫情防统筹疫情防控和经济社会发展控和经济社会发展，同时将“文化润疆”“文化润疆”和“富民兴疆”“富民兴疆”加入到治疆方略中，经济建设重新被提到重要位置。2021 年第四季度起，新疆维吾尔自治区党委常委、书记以及新疆生产建设兵团党委书记先后换任，其中，新任自治区书记曾任广东省省长、深圳市市委书记，有着丰富的经济建设经验，甫一上任，便在疆内多地开展调研，在招商引资、减税降费、促进消费等方面作出一系列指示，助推新疆经济走上发展快车道。2022 年疆内经济政策初见成效。年疆内经济政策初见成效。2022 年第一季度，新疆 GDP 同比增速 7.0%，排名居全国前列。2022 年上半年新疆实现 GDP 8279亿元，实际同比增速 4.9%，增速跑赢全国并高出 2.4 个百分点，生产需求稳步回升。2023 年新疆将继续坚持发展，GDP 增长目标为 7%，城镇居民、农村居民人均可支配收入增长目标分别为增长 7%左右、8%左右。表表 3：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措新疆新领导班子经济建设相关政策或举措 时间时间 会议会议 具体内容具体内容 2010.5 第一次中央新疆工作座谈会 把新疆经济社会发展搞上去，把新疆长治久安工作搞扎实，推进新疆跨新疆跨越式发展和长治久安越式发展和长治久安，不断开创新疆工作新局面 2014.5 第二次中央新疆工作座谈会 社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标社会稳定和长治久安是新疆工作的总目标，必须把严厉打击暴力恐怖活动作为当前斗争的重点 2020.9 第三次中央新疆工作座谈会 要牢牢扭住新疆工作总目标，依法治疆，团结稳疆，文化润疆，富民兴文化润疆，富民兴疆疆，长期建疆；要统筹疫情防控和经济社会发展要统筹疫情防控和经济社会发展，持之以恒抓好脱贫攻坚，持之以恒促进就业，创新开放型经济体制，打造内陆开放和沿边开放的高地 资料来源：民族画报，统战新语，济宁日报，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表表 4：新疆新领导班子经济建设相关政策或举措新疆新领导班子经济建设相关政策或举措 时间时间 事件事件/主题主题 具体内容具体内容 2021.12.15 稳字当头稳中求进抓好2022 年经济工作 要求切实抓好以就业为导向的劳动密集型产业，切实抓好特色优势产业发展等，推动经济高质量发展迈出新步伐推动经济高质量发展迈出新步伐。2021.12.27 乌鲁木齐调研 深化“放管服”改革，推进减税降费，营造良好营商环境。加大招商推进减税降费，营造良好营商环境。加大招商引资力度引资力度，大力实施文化润疆工程和旅游兴疆战略。2022.1.04 准东经济技术开发区调研 持续优化营商环境，加快丝绸之路经济带核心区建设持续优化营商环境，加快丝绸之路经济带核心区建设，紧贴民生推动高质量发展，积极构建具有新疆特色的现代产业发展新体系。2022.1.05 巴音郭楞州调研 实施更加开放的人才政策，坚持人才引领发展的战略地位，全方位培养、引进、使用人才。2022.1.18 阿克苏、伊犁哈萨克自治州调研 坚持以供给侧结构性改革为主线，培育壮大特色优势产业培育壮大特色优势产业，促进口岸经济由“通道经济”向“产业经济”转型。2022.1.23 自治区十三届人大五次会议 2022 年坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹疫情防控和经济社会发统筹疫情防控和经济社会发展展，统筹发展和安全。切实抓好有效投资和项目建设。2022.1.29 减税降费 制定关于支持实体经济发展减税降费若干政策举措，进一步加大对关于支持实体经济发展减税降费若干政策举措，进一步加大对实体经济的支持力度实体经济的支持力度，激发市场主体活力。2022.2.12 博尔塔拉蒙古自治州调研 全面强化基础设施条件，大力推动口岸强州，提升对外开放层次，推动推动开放型经济高质量发展开放型经济高质量发展，推动外向型产业聚集发展。2022.3.1 新疆惠民消费月 于 3 月 1 日至 3 月 31 日在全疆组织开展“新疆惠民消费月”“新疆惠民消费月”活动，补贴共计 5200 万元，千余家商户以让利立减等形式发放福利。2022.3.12 新疆维吾尔自治区高新技术企业发展专项资金管理办法（暂行）对高新技术企业的奖励分为高新技术企业认定后补助奖励和研发费用后补助奖励。2022 年，新疆设立高新技术企业发展专项资金年，新疆设立高新技术企业发展专项资金 1 1 亿元。亿元。2022.3.13 新疆维吾尔自治区党委常委会召开扩大会议 充分用好新疆资源优势和发展机遇，优化营商环境优化营商环境，做大做强劳动密集型产业，加快构建具有新疆特色的现代产业体系。2022.4.23 制定印发新疆金融服务小微企业和个体工商户暖心行动方案 在保障融资需求、助力降本纾困、优化金融服务、加大银行内部资源倾斜、强化工作保障等五方面提出 24 条细化举措，聚焦提升小微企业和个体工商户金融服务效能，助力市场主体稳产经营和健康发展助力市场主体稳产经营和健康发展。2022.7.13 习近平考察新疆生产建设兵团八师石河子市 指出“兵团的战略地位不可替代；希望大家发扬兵团精神，继续努力、深化改革、脚踏实地、再接再厉，把兵团建设得更强大更繁荣把兵团建设得更强大更繁荣”2023.1.4 新疆维吾尔自治区第十四届人民代表大会第一次会议 提出 2023 年新疆经济社会发展的主要预期目标是：地区生产总值增长7%左右；规模以上工业增加值增长 9%左右；固定资产投资增长 11%左右；进出口总额增长 10%左右；城镇调查失业率控制在 5.5%以内；城镇居民、农村居民人均可支配收入分别增长 7%左右、8%左右等。资料来源：新疆政府工作报告，观察者网，乌尔禾零距离，新疆纪检监察，阿拉山口市人民政府网，和田市人民政府网，新疆日报，忻州文明网，兵团日报社，库尔勒融媒。国海证券研究所 疆内疆内招商引资进展招商引资进展迅速迅速，基建项目稳步开展。，基建项目稳步开展。在招商引资方面在招商引资方面，新疆 2022 年将实施重点项目 370 项，包括水利项目 49 项、交通项目 85 项、能源项目 68 项、产业项目 87 项、民生项目 81 项。2022 年第一季度，疆内共落实执行招商引资项目 1812 个，比去年同期增加 301 个；引进区外到位资金 579.7 亿元，同比增长 51.05%，招商引资工作进展迅速。在基建项目方面在基建项目方面，2022 年 3 月 17 日，自证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 治区举行了一季度重大项目集中复工开工仪式，集中复工开工的自治区、地（州、市）、县（市、区）三级重大项目近 4500 个，基础设施建设稳步推进。2022 年Q1 新疆固定资产投资完成额同比增长 24.8%，上半年同比增长 14.9%。图图 18：2022Q1 国内各省国内各省 GDP 同比同比增速新疆居首增速新疆居首 图图 19：新疆近年固定资产投资完成额情况新疆近年固定资产投资完成额情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 伊力特将显著受益于疆内经济发展红利，实现跨越式发展伊力特将显著受益于疆内经济发展红利，实现跨越式发展。根据历史数据，伊力特营收同比增速与新疆经济发展呈现出很强的相关性：在新疆城镇居民人均可支配收入增长较快的年份，居民购买力提升，伊力特营收也有快速提升；在城镇居民人均可支配收入同比增速放缓的年份，公司营收同比增速也会随之放缓甚至倒退。公司的发展与新疆的发展休戚相关，随着未来新疆工作重点转向经济，公司必将充分受益。图图 20：新疆城镇居民人均可支配收入新疆城镇居民人均可支配收入同比同比增速与伊力特营收增速与伊力特营收同比同比增速相关性强增速相关性强 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.2、兵团兵团重视公司发展，伊力特战略地位显著提升重视公司发展，伊力特战略地位显著提升 伊力特成为兵团伊力特成为兵团重要重要税源税源之一之一，兵团重视公司发展，兵团重视公司发展，团企团企对接更加对接更加紧密。紧密。新疆生产建设兵团各师旗下基本都有上市公司，自伊帕尔汗退市后，伊力特成为农四证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 师旗下唯一上市公司，重要性在全师团排名靠前，公司即便在整个兵团范围内也属于重点企业。2018 年之前，伊力特总部与农四师相隔较远，导致兵团对公司关注度较低。随着公司总部搬迁至可克达拉市，以及第四师内部税务局、市场监督管理局等职能部门配备到位，公司直接向兵团纳税，每年增加其税收约 7-8 亿元，使得兵团更有动力扶持伊力特。同时，伊力特所在第四师可克达拉市也从2021 年年底开始进行了相应领导班子的换届，新任班子相对年轻、高学历，致力于推动第四师经济发展，预计在招商引资方面市政委会优先考虑伊力特；在考核制度方面兵团成立专班，由兵团常委挂职，深入公司考察，“牵牛鼻子”解决问题，督促公司进行改革发展。表表 5：新疆生产建设兵团各师旗下上市公司新疆生产建设兵团各师旗下上市公司 类型类型 所属单位所属单位 公司简称公司简称 公司简介公司简介 农业食品类农业食品类 兵团投资有限责任公司 中葡股份 主营葡萄酒酿造 农六师 新中基 公司番茄制品生产能力国内第一，世界第二 农一师 新农开发 基础业务为棉花种植及加工 第十二师 天润乳业 主营乳制品生产和销售 兵团国有资产经营公司 天康生物 全国饲料工业 30 强，兽用生物制品 10 强企业 农八师 西部牧业 新疆地区畜牧业产业化龙头企业 农二师 冠农股份 主营白砂糖、番茄浓缩酱等农产品深加工 农五师 新赛股份 主营棉花、食用油、棉纺等 农四师农四师 伊力特伊力特 新疆白酒龙头企业新疆白酒龙头企业 基建类基建类 建工师 北新路桥 新疆实力最强的大型公路工程施工企业 农一师 青松建化 新疆地区两家水泥上市公司之一 其他类其他类 农六师 百花村 主营焦煤开采 农八师 天富能源 主营电、热的生产和供应 农八师 新疆天业 主营氯碱生产销售等 资料来源：Wind，国海证券研究所 2.3、管理层管理层持续深化持续深化改革，产品、渠道、营销改革，产品、渠道、营销端持续端持续释能释能 公司领导班子公司领导班子履新履新后持续推动改革后持续推动改革，未来改革红利有望持续释放未来改革红利有望持续释放。自 2015 年以来，公司董事会与高管团队逐步完成换届，现任董事长陈智 2016 年上任，曾在伊帕尔汗等公司的管理层任职。其他高管成员在管理、技术方面也有丰富经验，年龄分布在 45-58 岁之间，年富力强。如上文所述，新任管理层到位后，公司在产品、渠道、营销等方面推动了上文涉及的一系列改革，为公司注入新活力；未来公司仍将持续深化改革，改革红利将会继续释放。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 表表 6：伊力特管理层成员简介伊力特管理层成员简介（截至（截至 2022 年三季度末）年三季度末）姓名姓名 职务职务 年龄年龄 上任年份上任年份 简介简介 陈智 董事长 56 2016 党员,本科学历,会计师,曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长、总经理。陈双英 董事，总经理 57 2017 党员,大专学历,工程师,曾任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理。刘新宇 董事，副总经理 58 2015 本科学历,高级工程师,国家级白酒评委,中国首席白酒品酒师,中国白酒大师。蒋宏 董事 53 2020 党员，工程师,现任新疆天工房地产开发有限公司、中联润世新疆物流有限公司、煜福聚餐饮管理有限公司董事长。李超 副总经理 58 2014 党员,大学学历,工程师。卢扬 副总经理 53 2019 中共党员,大学学历,曾任第四师 72 团党委委员,副团长。君洁 董事会秘书 45 2007 党员,研究生学历,中级职称。李强 总工程师 52 2016 党员,研究生学历,高级工程师,曾任伊力特实业酿酒一厂厂长。资料来源：同花顺资讯，国海证券研究所 2.4、疆外疆外渠道逐步理顺，未来大有可为渠道逐步理顺，未来大有可为 2.4.1、疆外市场渠道逐步理顺，未来期待加速外拓疆外市场渠道逐步理顺，未来期待加速外拓 公司以公司以疆内疆内市场为主导，近年来积极拓展疆外业务市场为主导，近年来积极拓展疆外业务。公司疆内营收占比常年稳定在 70%以上。与此同时，公司也重视疆外市场的开拓，2016 年以来公司疆外营收稳中有升，2020 年达到 32.9%，2021 年稍有回落。受疆外大商影响，公司疆外市场营收表现波动。受疆外大商影响，公司疆外市场营收表现波动。2017 年前公司省外销售渠道相对单一，主要依靠浙江商源进行包销。2015 年起浙江商源因自身发展原因持续缩减伊力特产品的销售，伊力特疆外市场营收于 2016 年触底，之后几年也表现波动。图图 21：2015-2021 年伊力特疆内疆外营收占比情况年伊力特疆内疆外营收占比情况 图图 22：2015-2021 年疆外市场营收及年疆外市场营收及同比同比增速增速 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 公司重视公司重视全国化，全国化，未来疆外市场通过“未来疆外市场通过“浙江大商、品牌运营公司、电商公司浙江大商、品牌运营公司、电商公司”三三方发力方发力。为实现全国化目标，公司近年来针对疆外渠道优化改革，于 2017 年成立品牌运营公司作为一级经销商负责疆外市场运作，同时完成河南、山东济南和四川成都经销商的招商工作，广东、甘肃和江苏地区新进经销商的产品已投放市场。未来公司将继续借助品牌运营公司扩大在各重点区域的招商，重点开发江苏等市场。此外，2020 年公司成立电商公司，2021 年全年销售收入达到 1.08 亿元，未来将继续借此完善线上销售布局。2016 年以来，公司疆外营收稳步提升，2020 年实现疆外营收 5.9 亿元，达到近几年最高点。十四五期间，公司将进一步提升疆外市场权重，目标目标十四五末十四五末疆外市场疆外市场营收营收占比达到占比达到 40%左右左右。图图 23：2015-2021 年疆外市场量价变化情况年疆外市场量价变化情况 图图 24：2016-2021 年伊力特疆外经销商数量年伊力特疆外经销商数量 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 2.4.2、新疆拥有独特文化禀赋，公司新疆拥有独特文化禀赋，公司以援疆以援疆人员人员与游客为切入点与游客为切入点拓展拓展省外市场省外市场 塞外名酒塞外名酒的的文化加成，打开差异化宣传文化加成，打开差异化宣传的的渠道。渠道。卖酒卖的是酒文化，近年来酒企对于文化的挖掘程度更深，如茅台的红色文化，洋河的绵柔文化，今世缘的缘文化等等。而伊力特在地域上有着得天独厚的优势，公司产品产自新疆，对于内地消费者有着天然神秘的吸引力。具体来说，新疆酒的文化属性主要表现在 1）艰苦创业、甘于奉献的军垦文化；2）丰富多彩、和谐共生的民族文化；3）古代丝绸之路所赋予的“汉文化”等三个方面，这种文化加成赋予伊力特更多故事和谈资。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 25：来疆游客数量历年变化来疆游客数量历年变化 图图 26：新疆自然资源丰富新疆自然资源丰富 资料来源：新疆统计局，智研咨询，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 公司将借力公司将借力援疆援疆人员人员与游客，赋能伊力特全国与游客，赋能伊力特全国拓展拓展。1）在援疆在援疆人员人员方面方面，1997年起党中央启动对口援疆工作，2010 年新一轮对口援疆工作全面展开。截至2020 年 9 月中央组织部、人力资源社会保障部等已组织十余批共 2 万余名人才进疆工作。部分人才已在疆工作多年，对新疆早已产生深厚感情，回到家乡后也会是当地酒桌上的核心意见领袖，能够通过圈层影响力推广伊力特酒走向全国。2）在来疆游客方面在来疆游客方面，2019 年来疆游客一度达到约 2.13 亿人次，在疫情稳定后来疆旅游的游客数量也在稳步回升。公司希望通过伊力特酒独特的风味与优良的酒质得到游客的认可，让游客愿意购买“新疆土特产”伊力特酒，甚至回家之后复购伊力特的产品，带动伊力特在疆外的销售。3、公司将复制其他优质区域龙头的成长路径公司将复制其他优质区域龙头的成长路径 伊力特与今世缘、金徽酒同为业内优质的区域龙头酒企，今世缘和金徽酒的成长路径对伊力特有一定的参考价值。3.1、对标对标今世缘，今世缘，公司将充分受益疆内经济发展公司将充分受益疆内经济发展 今世缘受益于江苏经济增长，产品结构持续优化今世缘受益于江苏经济增长，产品结构持续优化。江苏省城镇居民人均可支配收入稳步增长，除2020年疫情影响外，2014年以来历年同比增速均保持在8% 。今世缘提前布局次高端价格带，受益于消费升级，国缘系列单品快速放量，产品结构不断改善。相比之下，新疆城镇居民人均收入水平落后江苏约 5-6 年，伊力特省内竞争格局优于今世缘，未来随疆内经济发展，伊力特同样将复刻今世缘的成长路径。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图图 27：江苏城镇居民可支配收入发展情况江苏城镇居民可支配收入发展情况 图图 28：今世缘产品结构持续优化今世缘产品结构持续优化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 今世缘自 2012 年以来有两段时期吨价提升较为明显，第一段是 2012 年，吨价提升约 22.7%；第二段是 2017 年后，除去受疫情影响的 2020 年，吨价提升幅度基本保持在 10%以上。具体来看，2012 年江苏省城镇居民人均可支配收入为2.97 万元，当 2017 年新疆城镇居民人均可支配收入近似达到同等水平 3.08 万元时，该年伊力特吨价同样实现较大幅度提升（吨价增长约 23.8%），人均可支人均可支配收入配收入破破 3 万元是一个重要节点。万元是一个重要节点。同时，2017 年在江苏省城镇居民人均可支配收入达到 4.36 万元时，今世缘的营收与吨价均实现显著提升，且在未来几年保持了较高增幅，这说明经济的持续发展会对酒企收入和结构升级起到显著的促进作用。在未来新疆经济持续向好的大背景下，伊力特的业绩表现也值得期待。图图 29：江苏人均可支配收入与今世缘营收江苏人均可支配收入与今世缘营收/吨价变化吨价变化 图图 30：新疆人均可支配收入与伊力特吨价变化新疆人均可支配收入与伊力特吨价变化 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 3.2、对标对标金徽酒，金徽酒，国企改革落地将注入成长新动能国企改革落地将注入成长新动能 金徽酒是甘肃白酒龙头，在甘肃省内市占率约为金徽酒是甘肃白酒龙头，在甘肃省内市占率约为 27%，市场份额领先茅台、五市场份额领先茅台、五粮液、泸州老窖三家合计，及其他地产酒粮液、泸州老窖三家合计，及其他地产酒 10%以上以上。整体来看，甘肃省的经济发展水平及同比增速均落后于新疆，2012 年以来，甘肃省城镇居民人均可支配收入同比增速持续走低，近年来维持在 10%以下。2021 年甘肃省城镇居民人均可支配收入 3.62 万元，同比增速 7%，同样落后于新疆。金徽酒依然保持业绩稳步增长，产品结构持续优化。金徽酒依然保持业绩稳步增长，产品结构持续优化。相对于省内经济发展的平淡表现，金徽酒则保持了良好的增长态势，2017 年以来吨价涨幅基本保持在10% 。吨价上涨得益于产品结构优化，公司高档酒占比由 2011 年的 30%跃升至 62%，产品结构调整较为成功。图图 31：金徽酒为甘肃白酒市场龙头（金徽酒为甘肃白酒市场龙头（2021 年）年）图图 32：甘肃城镇居民人均可支配收入甘肃城镇居民人均可支配收入 资料来源：Wind，渠道调研，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 图图 33：金徽酒营收、吨价持续提升金徽酒营收、吨价持续提升 图图 34：金徽酒营收结构不断优化金徽酒营收结构不断优化 资料来源：Wind，渠道调研，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 参考金徽酒，参考金徽酒，伊力特伊力特若国企改革利好落地，也将迎来发展新动能。若国企改革利好落地，也将迎来发展新动能。金徽酒的优异表现很大程度上得益于公司管理层的经营能力，2018 年起公司陆续开启管理证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 层、核心骨干员工和经销商持股计划，深度绑定员工与公司的核心利益，充分调动高管积极性。市场对于伊力特内部改革治理较为关心，预计公司将从营收增长和全国化突破等方面出发，通过内部治理的改革为公司带来助力，若未来改革红利兑现，将充分弥补经营管理方面的短板，提升公司治理水平，对于公司的营销改革和疆外拓展也有极大助力。4、当下仍是逻辑当下仍是逻辑演绎演绎大于业绩大于业绩兑现兑现的阶段，看好公的阶段，看好公司疫后快速修复、触底反弹，保持长期稳健增长司疫后快速修复、触底反弹，保持长期稳健增长 2022 年疆内年疆内防疫措施防疫措施趋于常态化、精准化趋于常态化、精准化，餐饮、娱乐等消费逐步复苏。，餐饮、娱乐等消费逐步复苏。2022年之前，新疆的防疫措施较为严格，消费受到极大阻碍。2021 年 12 月 31 日，马兴瑞书记召开记疫情防控工作领导小组会议，指出要分级分类、精准防控，避免防控措施简单化、一刀切、层层加码。2022 年 1 月，新疆疫情防控工作指挥部工作会议强调，防疫要坚持全疆一盘棋，保证健康码“一码通行”。2022 年初以来，疆内对于各类聚集性活动的限制逐步放开，允许可控人数范围内的商业活动，新疆人民对于餐饮、宴席等的需求快速释放，酒店及各类娱乐场所生意火爆，白酒婚喜宴等消费迅速回暖。同时，受益于全省健康码统一与限制减少，人员、货物流动逐步恢复正常。但随着新冠病毒传染性增强，自但随着新冠病毒传染性增强，自 2022 年三季度开始新疆疫情确诊病例上升，部年三季度开始新疆疫情确诊病例上升，部分区域防控趋严。分区域防控趋严。伊力特的生产经营也受到极大影响，预计三、四季度业绩受损严重，公司据此下调全年业绩指引，预计 2022 年公司归母净利润将同比下滑46.9%。2022 年四季度末年四季度末，疆内疫情管控，疆内疫情管控逐步逐步放松，放松，新疆多地逐步有序恢复生新疆多地逐步有序恢复生产生活秩序产生活秩序。自 2022 年 11 月 16 日 10 时起，伊宁市全面有序恢复正常生产生活秩序，全面有序复工复产、复商复市、复学复课；11 月 26 日乌鲁木齐社会面基本清零，将分阶段有序恢复低风险区居民生活秩序；自 11 月中下旬开始，新疆多地逐步恢复正常生产生活秩序，消费场景逐步恢复，终端消费逐步升温，2023 年春节旺季的销售也逐步恢复至正常节奏。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 24 表表 7：新疆新疆防疫措施防疫措施变化情况梳理变化情况梳理 2020.1-2020.8 2020.9-2021.12 2022.1-2022.9 2022.10 至至管控措管控措施施全面放开前全面放开前 聚集聚集/商业商业活动活动 不举办大型活动、会议，各类聚集性活动须严格审批。部分景区不接待中高风险地区的游客。场馆采取预约制限流，多家景区、影院、音乐餐厅等暂停营业。2020 年 9 月 2 日起大型商场恢复营业（餐饮除外）。部分景区、场馆不接待中高风险地区的游客，采取预约制限流。提倡“喜事缓办，丧事简办，宴会不办”，确需举办的尽可能缩小活动规模。部分地区宴席超 30 人需提前向社区报备。允许个人家庭聚集，但建议控制在10 人内。全面恢复综合市场、大型商场、超市营业活动。餐厅、饭店、酒店暂不安排堂食，实施有序、分期分批开放，图书馆、博物馆、美术馆、影剧院、体育馆、游泳馆、健身房等休闲娱乐场所实施预约限流措施。人员流动政人员流动政策策 部分地区规定来疆人员需自费隔离 14 天；部分地区规定中风险、境外人员不得入疆，低风险地区人员持 7 日内的双抗/核酸报告可入疆。中高风险地区旅居史人员非必要不来疆，来疆需持 48 小时内核酸检测阴性报告，并居家、集中隔离各 14 天。口岸工作人员非必要不来疆，高风险岗位人员来疆前需脱离工作岗位 14 天以上。低风险地区可持绿码测温后通行，中高风险地区需核酸检测、测温和绿码，并居家隔离14 天。航空公司在元旦、春节前后，大力开通新航线、恢复直飞航线、开通通程航班，助力便捷出行。对7日内有高风险区旅居史人员，落实 7 天居家或集中隔离医学观察。对低风险地区旅居史人员落实核酸 3 天 2 检，期间健康管理。直接入境人员，实施“5 天集中隔离 3 天居家隔离”措施。快递快递/运输运输防疫防疫 货物出入货场在抽检方面要做到应检尽检，货物、运输工具以及司乘人员需严格进行消杀及核酸采样检测，然后再由车辆卸货地所在的社区接走。2020 年 9 月 3 日后，乌鲁木齐市 86 家邮政营业网点开门营业，45 家邮政揽投部正常运营。顺丰速运部分营业网点恢复营业。疆内无疫情期间，除部分站点，其他各公路检查站不再开展卫生检疫工作。除冷链食品，国内普通货物、邮件快递及交通运输工具正常通行。在对从业人员统一安排食宿、严格闭环管理、落实核酸检测等防控措施前提下，恢复快递物流企业运营，为低风险区市民提供点对点配送服务。资料来源：新疆维吾尔自治区人民政府网，乌鲁木齐本地宝，乌鲁木齐市新冠疫情防控工作新闻发布会，新疆分享，新疆旅游协会，沙湾零距离，界面新闻，国海证券研究所 我们认为我们认为，当前公司仍处于逻辑当前公司仍处于逻辑演绎演绎大于业绩大于业绩兑现兑现的阶段，未来的阶段，未来公司公司将充分受将充分受益于疆内益于疆内经济发展和经济发展和消费升级消费升级，实现量价齐升，实现量价齐升。当前新疆经济快速恢复和发展，消费升级趋势显著，但短期疫情扰动导致公司业绩波动幅度较大，新疆经济发展的利好还未完全体现到公司业绩中来，现在仍是逻辑演绎大于业绩兑现的阶段。经过近几年的深度改革，公司的渠道、组织、品牌和省外布局均有显著进步；同时，疆内经济向上发展的趋势确定，公司作为疆内白酒龙头，本身就是最鲜明的新疆标签之一，未来将充分受益于疆内的经济恢复和文旅发展，承接消费升级红利，实现量价齐升。疫情反复仅是短期干扰项，疫情反复仅是短期干扰项，随疫情管控边际向好，公司随疫情管控边际向好，公司 2023年有望在低基数基础上实现高弹性增长。同时，疆内经济长期向好的趋势不改，年有望在低基数基础上实现高弹性增长。同时，疆内经济长期向好的趋势不改，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25 长期看公司长期看公司业绩仍将实现稳步增长业绩仍将实现稳步增长，经济的稳步发展就是最好的催化剂，经济的稳步发展就是最好的催化剂。5、盈利预测盈利预测和投资评级和投资评级 我们认为，我们认为，新疆新疆工作重心工作重心全面全面转向发展转向发展经济经济，公司作为疆内白酒龙头，业绩与，公司作为疆内白酒龙头，业绩与宏观经济相关性较强，宏观经济相关性较强，未来未来预计将持续受益预计将持续受益于于经济发展经济发展和消费升级，实现量价和消费升级，实现量价齐升齐升。2021 年末新书记上任后，制定推行一系列利好新疆经济的政策，积极推动防疫措施常态化、精准化，新疆工作重心全面转向发展经济。伊力特在疆内市占率超 40%，优势明显，且公司业绩表现与新疆经济发展相关性较强，未来有望持续受益疆内经济快速发展，实现业绩突破。实际控制人实际控制人新疆生产建设兵团农四师新疆生产建设兵团农四师愈加重视公司发展，管理层力推改革赋能愈加重视公司发展，管理层力推改革赋能经营实力提升。经营实力提升。一方面，伊力特作为新疆生产建设兵团农四师旗下唯一主板上市公司，2020 年搬迁至可克达拉市后成为兵团重要税源之一，战略地位显著提升，获得兵团更多重视。另一方面，2016 年新任董事长陈智上任后厉行改革，公司在产品、营销、产能、技术、疆外扩张方面均实现长足进步。公司迎来经营新气象，未来改革红利有望继续释放。当前公司仍处于逻辑当前公司仍处于逻辑演绎演绎大于业绩大于业绩兑现兑现的阶段，经济发展的利好还未完全体现的阶段，经济发展的利好还未完全体现到公司业绩中来，到公司业绩中来，看好看好 2023 年触底反弹，长期保持稳健增长年触底反弹，长期保持稳健增长。2022 年 8 月初开始公司生产经营所在地出现大范围疫情，公司生产经营受到极大影响，三、四季度经营端受损严重。但四季度末开始，疆内疫情管控逐步放松，新疆多地逐步有序恢复生产生活秩序，终端消费回暖。我们认为疫情反复仅是短期干扰项，随疫情管控边际向好，公司 2023 年有望在低基数基础上实现高弹性增长。长期看公司业绩在疆内经济稳步增长的背景下，也将实现稳健增长。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：公司是新疆地产酒龙头，未来有望充分享受新疆经济发展的红利，同时期待内部改革治理等催化落地，助力营销改革。我们预计公司2022-2024 年 EPS 分别为 0.35/0.83/1.04 元，对应 PE 分别为 70/36/29 倍，上调投资评级为“买入”评级。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 表表 8：分产品盈利预测（百万元）分产品盈利预测（百万元）百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 高档酒 营业收入 1349 778 1395 1751 YOY 0.5%-42.3y.3%.5%中档酒 营业收入 483 281 547 677 YOY 30.9%-42.0.9#.8%低档酒 营业收入 83 86 91 97 YOY 2.1%3.0%6.1%6.1%其他业务 营业收入 22 19 18 17 YOY 137.0%-15.0%-5.0%-5.0%营业收入营业收入 1938 1164 2051 2542 YOY 7.5%-40.0v.3#.9%毛利率毛利率 51.4G.3P.9R.3%归母净利润归母净利润 313 166 390 489 YOY-8.5%-46.94.8%.4%资料来源：Wind，国海证券研究所测算 6、风险提示风险提示 1）疫情影响餐饮渠道恢复低于预期，导致白酒消费场景受损，影响公司终端销售表现。2）宏观经济波动导致消费升级速度受阻，可能会影响消费者需求，导致消费升级节奏不及预期。3）行业政策变化导致竞争加剧，行业限制政策或税收政策对公司盈利能力形成压制。4）固定资产折旧计提影响利润水平，转固后的折旧将是公司新增的主要成本之一，短期内公司将面临一定利润压力。5）食品安全事件等。6）国内外公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 附表：伊力特盈利预测表 证券代码：证券代码：600197 股价：股价：30.13 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/02/22 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 8%4%9%EPS 0.67 0.35 0.83 1.04 毛利率 51GQR%BVPS 7.81 8.17 8.99 10.03 期间费率 10%9%9%估值估值 销售净利率 16%P/E 40.78 69.74 36.47 29.09 成长能力成长能力 P/B 3.47 3.00 3.35 3.00 收入增长率 8%-40v$%P/S 6.61 9.95 6.93 5.59 利润增长率-9%-475%营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.39 0.25 0.39 0.42 营业收入营业收入 1938 1164 2051 2542 应收账款周转率 119.18 368.70 220.99 170.84 营业成本 941 613 1008 1213 存货周转率 1.42 2.13 1.85 1.74 营业税金及附加 320 180 306 381 偿债能力偿债能力 销售费用 156 105 148 188 资产负债率 23%管理费用 50 36 45 56 流动比 3.09 5.54 3.75 3.57 财务费用-6-10-9-9 速动比 1.34 3.64 2.01 1.90 其他费用/（-收入）19 10 19 23 营业利润营业利润 464 236 548 704 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支-5-4-3-4 现金及现金等价物 1027 1330 1336 1669 利润总额利润总额 459 231 545 699 应收款项 140 102 142 196 所得税费用 138 63 151 200 存货净额 1361 546 1110 1460 净利润净利润 321 169 394 499 其他流动资产 354 336 385 406 少数股东损益 9 3 4 10 流动资产合计流动资产合计 2882 2314 2972 3730 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 313 166 390 489 固定资产 1721 1889 1914 1949 在建工程 11 11 11 11 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 126 168 228 147 经营活动现金流经营活动现金流 100 593 148 391 长期股权投资 201 200 200 198 净利润 313 166 390 489 资产总计资产总计 4942 4582 5327 6036 少数股东权益 9 3 4 10 短期借款 0 0 0 0 折旧摊销 73 68 37 69 应付款项 490 147 312 475 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动-295 355-277-173 其他流动负债 443 270 481 570 投资活动现金流投资活动现金流 -123-278-117-16 流动负债合计流动负债合计 933 417 793 1045 资本支出-129-247-85-117 长期借款及应付债券 191 177 153 111 长期投资 0-35-42 91 其他长期负债 12 12 12 12 其他 6 4 9 10 长期负债合计长期负债合计 202 189 165 123 筹资活动现金流筹资活动现金流 -196-13-24-42 负债合计负债合计 1135 606 958 1168 债务融资 0-13-24-42 股本 472 472 472 472 权益融资 0 0 0 0 股东权益 3807 3975 4369 4868 其它-196 0 0 0 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4942 4582 5327 6036 现金净增加额现金净增加额 -220 302 6 333 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】薛玉虎，从业证书编号：S0350521110005。研究所食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。刘洁铭，从业证书编号：S0350521110006。研究所食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。宋英男，从业证书编号：S0350522040002。复旦大学硕士，主要覆盖白酒、啤酒等板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。【分析师承诺】【分析师承诺】薛玉虎,宋英男,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10 %之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

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房地产开发新模式展望系列之二：新加坡凯德集团资产管理开发、投资、管理与资源有机衔接 - 230222（27页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 新加坡凯德集团：开发投管有机联动，资产管理新加坡凯德集团：开发投管有机联动，资产管理能力卓著能力卓著房地产新发展房地产新发展模式展望系列二模式展望系列二 核心观点核心观点 凯德集团代表了新加坡房地产企业发展的先进模式，已形成“地产开发 投资管理”的双翼驱动商业模式，对于中国房企新发展模式有高度借鉴意义。作为不动产投资管理平台的凯德投资（CLI），由基金管理（私募基金与上市基金打通地产资管链条）、旅宿管理（80%以上的旅宿单位为轻资产运营）、资本管理（年度资本循环目标为 30 亿新币）驱动发展。凯德中国信托（CLCT）与凯德人民币私募基金则聚焦中国市场发展，其运营和资本管理能力优秀卓越。凯德集团已凯德集团已形成形成“地产开发“地产开发 投资管理”的投资管理”的双翼驱动双翼驱动商业商业模式。模式。凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，总部设在新加坡，由新加坡国资公司淡马锡控股，业务聚焦房地产投资管理和地产开发，投资组合遍及全球 40 多个国家的 260 多个城市。历经多年实践探索，2021 年凯德集团进行业务重组，形成两个实体，即凯德投资（CLI，上市的房地产投资管理业务）和凯德地产（CLD，由淡马锡控股的凯腾控股私有化的开发业务），实现“一个凯德”的有机发展。凯德投资由基金管理、旅宿管理、资本管理驱动发展。凯德投资由基金管理、旅宿管理、资本管理驱动发展。凯德投资主要开展费用收入相关业务（FRB）和房地产投资业务（REIB），其中费用收入相关业务由基金管理、旅宿管理、物业管理三项构成，房地产投资业务依靠优秀的资本管理实现增长。1）基金管理：）基金管理：截至 2022 年三季度末，凯德投资的资产管理规模（AUM）约为 1300 亿新币，房地产基金管理规模（FUM）约 860 亿新币（目标于 2024 年达到 1000 亿新币）；旗下有 6 支 REITs 和商业信托，以及遍及亚太、欧洲和美国的约 30 支私募基金。私募基金与上市基金协同，打通地产资管链条。2022 年前三季度实现基金管理收入 3.4 亿新币，同比增长 16.1%。2）旅宿管理：）旅宿管理：截至 2022年三季度末，凯德旗下运营和在建的旅宿物业单位超过 15.5 万个单位（目标于 2023 年年底超过 16 万个），其中超过 80%的单位为轻资产运营。2022 年前三季度凯德投资实现旅宿管理收入 1.9 亿新币，同比增长48.4%。3）资本管理：）资本管理：2022 年前三季度凯德投资剥离资产共 24 亿新币，其中 86%由凯德投资表内剥离至上市基金与私募基金，通过资本循环形成新的基金管理规模。凯德投资为自身设定每年 30 亿新币的资本循环目标，以推动投资组合的优化。凯德在中国通过丰富的投资工具覆盖多元化资产。凯德在中国通过丰富的投资工具覆盖多元化资产。截至 2022 年三季度末，凯德投资在中国的资产管理规模为 460 亿新元，聚焦 5 大核心城市群布局 200 多个物业。上市基金凯德中国信托（CLCT）投资于 11 个零售物业、5 个产业园区、4 个物流园区；2022 年凯德在中国成功募集了三支境内人民币私募基金，完成了对三个优质商办及产业园区资产的收购。风险提示：风险提示：经济下行风险、行业竞争风险、地缘政治风险等。维持维持 强于大市强于大市 竺劲 SAC 编号:s1440519120002 SFC 编号:BPU491 发布日期：2023 年 02 月 22 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -24%-14%-4%6 22/2/72022/3/72022/4/72022/5/72022/6/72022/7/72022/8/72022/9/72022/10/72022/11/72022/12/72023/1/7房地产上证指数房地产房地产 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、凯德集团：双翼驱动的亚洲知名大型多元化房地产集团.1 二、凯德投资：由基金管理、旅宿管理、资本循环驱动发展.4 2.1 多元化资产全球布局，两大业务推动成长.4 2.2 费用收入相关业务：基金管理双轮驱动，旅宿管理加速增长.9 2.2.1 基金管理业务：双基金协同，打通地产资管链条.9 2.2.2 旅宿管理业务：全球领先的旅宿持有者和运营商.14 2.3 房地产投资业务：保持强劲的资本循环.16 三、凯德在中国：丰富的投资工具覆盖多元化资产.18 风险分析.22 图表目录图表目录 图表 1：凯德集团发展历程.2 图表 2：凯德集团股权结构（截至 2020 年年末）.2 图表 3：凯德集团营业收入.2 图表 4：凯德集团归母净利润.3 图表 5：凯德集团房地产资产管理规模（RE AUM）.3 图表 6：“一个凯德”的生态模式.3 图表 7：凯德地产代表性开发物业.4 图表 8：凯德投资资产管理规模.5 图表 9：凯德投资基金管理规模.5 图表 10：凯德投资在全球各市场的资产管理类型布局（截至 2022Q3）.5 图表 11：凯德投资管理资产的地区分布（2022Q3）.6 图表 12：凯德投资管理资产的类型分布（2022Q3）.6 图表 13：凯德投资的两大业务.6 图表 14：凯德投资营业收入.7 图表 15：凯德投资的营收构成.7 图表 16：凯德投资归母净利润.7 图表 17：凯德投资经营性归母净利润.7 图表 18：凯德投资的净负债率.8 图表 19：凯德投资的利息覆盖倍数.8 图表 20：凯德投资的隐含利率.8 图表 21：凯德投资的固定利息债务占比.8 图表 22：凯德投资的费用收入相关业务的营收.9 图表 23：凯德投资的费用收入相关业务的营收结构.9 图表 24：凯德投资的私募基金与上市基金形成协同.9 图表 25：凯德旗下 REITs 的发展历程.10 YUlWrUhVuX9UuMwO7NcMaQoMoOtRtQiNrRtRlOmOoNaQnMmMuOnNoRxNsQmR 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表 26：凯德旗下的 6 支 REITs（分为资产类型聚焦与国家地区聚焦）.10 图表 27：凯德旗下 6 支 REITs 的相关数据.11 图表 28：2022 年凯德旗下 5 支 S-REITs 与新加坡 REITs 指数的相对价格表现.11 图表 29：凯德旗下私募基金的类别划分.12 图表 30：私募基金按资金来源划分的客群占比（2022Q3）.12 图表 31：私募基金按地区划分的客群占比（2022Q3）.12 图表 32：凯德投资上市基金管理规模.13 图表 33：凯德投资私募基金管理规模.13 图表 34：凯德投资基金管理规模的地区分布（2022Q3）.13 图表 35：凯德投资基金管理规模的资产类型分布（2022Q3）.13 图表 36：凯德投资基金管理收入拆分.13 图表 37：凯德投资基金管理收入/基金管理规模（年化指标）.13 图表 38：凯德投资旅宿业务的竞争优势.14 图表 39：凯德投资旗下旅宿单位数量.15 图表 40：凯德投资的旅宿单位地区分布（2022Q3）.15 图表 41：凯德投资的旅宿单位平均收益.15 图表 42：凯德投资的旅宿管理收入.15 图表 43：凯德投资表内资产的拆分.16 图表 44：凯德投资的房地产投资业务收入.16 图表 45：凯德投资表内资产的区域结构（2022Q3）.16 图表 46：凯德投资表内资产的类型结构（2022Q3）.16 图表 47：凯德投资的资产剥离价值.17 图表 48：凯德投资资产剥离价值的具体构成.17 图表 49：凯德投资的资产投资价值.17 图表 50：凯德投资资产投资价值的具体构成.17 图表 51：凯德投资在中国的业务布局（2022Q3）.18 图表 52：凯德投资重点布局中国 5 大核心城市群.18 图表 53：凯德投资在中国的物业出租率.18 图表 54：凯德中国信托的物业组合（2022 年年底）.19 图表 55：凯德中国信托的资产估值.20 图表 56：凯德中国信托的总收入.20 图表 57：凯德中国信托的 NPI.20 图表 58：凯德中国信托的 DPU.20 图表 59：凯德投资人民币基金收购的腾飞科技楼.21 图表 60：凯德投资人民币基金收购的尚浦中心.21 1 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 习总书记在当前经济工作的几个重大问题中针对房地产行业指出，要消除多年来“高负债、高杠杆、高周转”发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。凯德集团作为总部在新加坡、根植亚洲的知名大型多元化房地产集团，拥有“地产开发 投资管理”双翼驱动的独特业务模式，某种意义上代表了新加坡房企的发展模式终局。我们针对凯德集团进行研究并形成了本篇报告，作为我们房地产新发展模式展望的第二篇报告，以期为中国房企新发展模式提供借鉴与参考。一、凯德集团：双翼驱动的亚洲知名一、凯德集团：双翼驱动的亚洲知名大型多元化房地产集团大型多元化房地产集团 凯德集团（凯德）是亚洲知名的大型多元化房地产集团。总部设在新加坡，凯德的业务聚焦房地产投资管理和地产开发，投资组合遍及全球 40 多个国家的 260 多个城市；其房地产业务覆盖住宅、办公楼、购物中心、旅宿、产业园区、工业和物流地产、数据中心等多业态，旗下拥有来福士、雅诗阁等多品牌。21 世纪以来，凯德加速在全球范围内、尤其是亚洲市场的业务布局，目前已形成两个业务实体，即凯德投资（上市房地产投资管理业务）和凯德地产（私有化的开发业务）：集团化发展起步集团化发展起步（1994-2001 年）：年）：1994 年，凯德集团前身在中国的首个项目上海百腾大厦建成，标志着凯德集团正式进入中国市场。1996 年上海来福士广场动工、1998 年上海盛捷服务公寓开业，凯德在中国的业务布局展开。2000 年，新加坡百腾置地、新加坡发展置地合并组建凯德集团，同年雅诗阁与盛捷合并成立雅诗阁集团（凯德全资子公司）。2001 年，凯德置地中国控股集团在上海成立。亚洲多点布局，成果丰硕（亚洲多点布局，成果丰硕（2002-2010 年）：年）：2002 年，亚洲第一支 REIT（除日本外）CapitaMall Trust（CMT）成功在新交所上市；同年雅诗阁收购馨乐庭，成为美国以外最大的国际服务公寓业主运营商。2003 年，凯德商用正式进入中国零售市场。2004 年，凯德集团在中国的首家来福士广场上海来福士广场开业。2006 年，雅诗阁推出全球首个泛亚服务式住宅 REITAscott Residence Trust（ART）；同年 Capita Retail China Trust 成功上市，成为新加坡首单中国市场 REIT；同年凯德集团进入印度市场。2007 年，雅诗阁中国基金成立，成为首支致力于投资中国服务式住宅的私募股权基金。2008 年，凯德集团设立中国首支综合发展私募股权基金来福士广场中国基金（Raffles City China Fund）。2009 年，宁波来福士广场开业；同年凯德开发的新加坡最大的购物中心之一 ION Orchard 开业。2010 年，马来西亚最大的购物中心 REITCapitaMalls Malaysia Trust 上市。亚洲最大多元房地产集团逐步成型（亚洲最大多元房地产集团逐步成型（2011 年至今）年至今）：2012 年，凯德集团成为道琼斯世界可持续发展指数（亚洲部分）认可的全球可持续发展领导者；同年成都来福士广场开业。2013 年，凯德集团着手进行广州市荔湾区大坦沙岛城市更新项目。2016 年，深圳来福士广场封顶；雅诗阁推出其最负盛名的豪华服务式住宅The Crest Collection。2017 年，深圳来福士广场、长宁来福士广场、杭州来福士广场开业；同年东京雅诗阁丸之内服务公寓开业。2018 年，上海 LuOne 凯德晶萃广场开业；同年凯德收购上海最高的双子塔，用以开发北外滩来福士。2019 年，凯德集团与星桥腾飞合并，成为亚洲最大的多元房地产集团；雅诗阁公寓信托和腾飞酒店信托合并成为亚太地区最大的酒店信托；新加坡在中国最大的单体开发项目重庆来福士开业；凯德开发的新加坡 Funan购物中心、星耀樟宜开业。2020年，CapitaLand Mall Trust与CapitaLand Commercial Trust合并成为CapitaLand Integrated Commercial Trust（CICT）。2 2021021 年，凯德集团业务重组，形成两个实体，即凯德投资（上市年，凯德集团业务重组，形成两个实体，即凯德投资（上市的的房地产投资管理业务）和凯德地产（房地产投资管理业务）和凯德地产（由淡马由淡马锡控股的凯腾控股锡控股的凯腾控股私有化的开发业务）。私有化的开发业务）。20212021 年年 9 9 月月 2020 日，凯德投资日，凯德投资亮相亮相新交所。新交所。2 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1：凯德集团发展历程凯德集团发展历程 资料来源：凯德集团官网，中信建投 新加坡国资控股，规模成长持续。新加坡国资控股，规模成长持续。根据凯德集团在新交所退市前的数据，截至 2020 年年底，其 51.8%的股权由新加坡淡马锡旗下的控股子公司凯腾控股（CLA Real Estate Holdings Pte.Ltd）持有，股权结构稳定、实控人新加坡财政部实力雄厚。近 10 年来，凯德集团的营收及业绩保持增长势头，营收由 2010 年的 33.8 亿新币增长至 2020 年的 65.3 新币；归母净利润由 2010 年的 14.3 亿新币增长至 2019 年的 21.4 亿元新币，随后 2020 年因疫情录得 15.7 亿新币的亏损（主要因产生大额的公允价值变动损失），2021 年上半年实现归母净利润 9.2 亿新币，同比大幅增长 854.5%。集团的房地产资产管理规模持续扩大，截至 2020 年年底达 1325 亿新币。图表图表2：凯德集团股权结构（截至凯德集团股权结构（截至 2020 年年末）年年末）图表图表3：凯德集团凯德集团营业收入营业收入 资料来源：凯德集团年报，中信建投 资料来源：凯德集团年报，中信建投 51.8.3%9.1%7.4%3.7.8%CLA Real Estate Holdings Pte.Ltd.花旗DBSDBSN汇丰其他股东-20%-10%0 00203040506070营业收入（亿新币）yoy 3 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：凯德集团归母净利润凯德集团归母净利润 图表图表5：凯德集团房地产资产凯德集团房地产资产管理管理规模（规模（RE AUM）资料来源：凯德集团年报，中信建投 资料来源：凯德集团年报，中信建投 “一个凯德”生态，“一个凯德”生态，双翼驱动发展双翼驱动发展。2021 年凯德集团进行业务重组，集团旗下的房地产开发业务由凯腾控股进行私有化（即凯德地产，CLD），凯德集团从新交所退市；同时将集团旗下的投资管理平台与旅宿业务整合为凯德投资（CLI）。保留“一个凯德”生态模式，凯德地产与凯德投资双翼协同驱动集团发展：一方面，凯德投资对凯德地产的创收物业拥有优先购买权，为凯德地产提供物业管理、基金管理等服务，帮助开发业务打通退出通道；其次，凯德地产也是凯德投资首选的开发合作伙伴，凯德投资对旗下管理物业进行更新升级时，凯德地产可以为其提供开发服务；再者，凯德投资与凯德地产共享品牌、共享人才、共享能力，能够实现优势互补、共同驱动集团发展。图表图表6：“一个凯德”的生态模式“一个凯德”的生态模式 资料来源：凯德集团官网，中信建投 凯德地产聚焦新加坡、中国、越南市场，建设能力横跨凯德地产聚焦新加坡、中国、越南市场，建设能力横跨众众多多资产资产类型。类型。根据凯德官网介绍，截至 2022 年三季度末，凯德地产的投资组合价值共 213 亿新币；其重点聚焦的国家地区包括新加坡、中国、越南等，开发能力横跨综合开发、零售物业、办公物业、旅宿、住宅、商业园区、工业物业、物流、数据中心等多业态，在数个核心市场拥有较高知名度的开发作品。-400%-200%0 000000%-20-15-10-50510152025归母净利润（亿新币）yoy02004006008001000120014002014201520162017201820192020房地产资产管理规模（RE AUM，亿新币）4 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：凯德地产凯德地产开发及合作开发的开发及合作开发的代表性物业代表性物业 国家国家 凯德地产代表性开发物业凯德地产代表性开发物业 新加坡 星耀樟宜（综合开发）万宝轩（住宅）凯源中心（商业综合体）中国 重庆来福士（综合开发）苏州中心（综合开发）中新广州知识城（综合开发）越南 Vista Verde（住宅）Feliz en Vista（住宅）D1MENSION（住宅）资料来源：凯德集团官网，中信建投 二、凯德投资：二、凯德投资：由基金管理、旅宿管理、资本管理驱动发展由基金管理、旅宿管理、资本管理驱动发展 2.1 多元化资产全球布局，两大业务推动成长多元化资产全球布局，两大业务推动成长 凯德投资是立足亚洲、领先的全球房地产投资管理公司。凯德投资是立足亚洲、领先的全球房地产投资管理公司。2021 年凯德集团业务重组后，集团旗下的投资管理平台与旅宿业务整合为凯德投资，2021 年 9 月凯德投资于新交所成功上市，新加坡财政部实控的淡马锡持有公司超过一半的股份。截至 2022 年 9 月 30 日，凯德投资的资产管理规模约为 1300 亿新币，其中约 91%的在管资产位于亚洲；房地产基金管理规模约 860 亿新币，其中约 91%投资于亚洲资产；凯德投资旗下拥有 6 支上市房地产投资信托基金（REITs）和商业信托，以及遍及亚太、欧洲和美国的约 30 支私募基金。凯德投资目标于2024 年达到 1000 亿新币的基金管理规模。5 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：凯德投资资产管理规模凯德投资资产管理规模 图表图表9：凯德投资基金管理规模凯德投资基金管理规模 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 重点布局亚洲市场，资产重点布局亚洲市场，资产类型类型丰富。丰富。凯德投资旗下的多元化房地产资产类别涵盖办公楼、购物中心、旅宿、产业园区、工业及物流地产和数据中心；新加坡、中国、印度是其 3 个核心市场，澳大利亚、日本、韩国是其3 个重点市场，同时凯德投资也在欧洲和美国有所布局。其中，凯德投资在新加坡和中国实现了上述全部种类的资产类型覆盖。图表图表10：凯德投资在全球各市场的资产凯德投资在全球各市场的资产管理管理类型布局类型布局（截至（截至 2022Q3）资料来源：凯德投资官网，中信建投 截至 2022 年 9 月 30 日，从地区分布上来看，凯德投资管理的资产中有 32%位于新加坡、35%位于中国、3%位于印度、21%位于亚洲其他地区、9%位于亚洲以外的市场；从资产管理类型上来看，凯德投资管理的资产中有 15%为零售物业、20%为新经济物业（包括工业园区、物流、数据中心等）、19%为综合性物业、11%为办公楼、35%为旅宿物业。1050110011501200125013001350202020212022Q3资产管理规模（亿新元）020040060080010001200202020212022Q32024目标基金管理规模（亿新元）6 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：凯德投资管理资产的地区分布（凯德投资管理资产的地区分布（2022Q3）图表图表12：凯德投资管理资产的类型分布（凯德投资管理资产的类型分布（2022Q3）资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 两大业务推动成长两大业务推动成长。作为房地产投资管理平台，凯德投资的业务可分为两大类：费用收入相关业务（FRB）和房地产投资业务（REIB）。其中，费用收入相关业务包括：1）基金管理业务，即对于凯德投资旗下的上市基金、私募基金提供投资管理服务；2）旅宿管理业务，即为凯德投资自身持有的、第三方持有的旅宿资产提供管理服务；3）物业管理业务，即为多种类别的物业提供管理服务。而房地产投资业务包括：1）通过凯德投资在上市基金中所持有的份额受益；2）通过凯德投资在私募基金中所持有的份额受益；3）通过物业投资受益。图表图表13：凯德投资的两大业务凯德投资的两大业务 资料来源：凯德投资招股说明书，中信建投 325%3!%9%新加坡中国印度亚洲其他地区除亚洲以外的地区15 5%零售物业新经济物业（包括工业园区、物流、数据中心等）综合性物业办公楼旅宿物业 7 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 营收营收稳定增长，费用收入相关业务表现亮眼。稳定增长，费用收入相关业务表现亮眼。凯德投资的营收处于稳定上升通道，2021 年实现营收 22.9亿新币，同比增长 15.6%；2022 年上半年实现营收 13.5 亿新币，同比增长 29.0%。营收构成来看，费用收入相关业务的占比维持在 30%-40%之间，房地产投资业务的占比维持在 60%-70%之间。受疫情影响，2020 年凯德投资资产发生较大减值，归母净亏损 5.6 亿新币；2021 年归母净利润扭亏为盈至 13.5 亿新币；2022 年上半年因资产处置损益的下降，凯德投资实现归母净利润 4.3 亿新币，同比下降 38%。受益于费用收入相关业务中的基金管理、旅宿管理业务表现强劲，凯德投资的经营性归母净利润实现较高增速，2021 年为 5.0 亿新币，同比增长 12.2%；2022 年上半年为 3.5 亿新币，同比增长 31.1%。图表图表14：凯德凯德投资营业收入投资营业收入 图表图表15：凯德凯德投资的营收构成投资的营收构成 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 图表图表16：凯德投资归母净利润凯德投资归母净利润 图表图表17：凯德投资经营性归母净利润凯德投资经营性归母净利润 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 0%5 %0510152025202020212022H1营业收入（亿新币）yoy4073cg%0 0Pp0 2020212022H1费用收入相关业务（FRB）房地产投资业务（REIB）-10-5051015202020212022H1归母净利润（亿新币）0%5 %0523456202020212022H1经营性归母净利润（亿新币）yoy 8 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 财务高度自律，融资成本极具优势。财务高度自律，融资成本极具优势。相比于重组前凯德集团整体 60%-70%的净负债率水平（净负债与所有者权益的比例，2020 年为 63%），凯德投资得以利用投资管理平台的优势，通过旗下基金的股权融资保持自身较低的负债水平，截至 2022 年 9 月 30 日的净负债率为 49%；经营活动对债务偿还的保障程度高，2022 年三季度末的利息覆盖倍数达 4.2x。图表图表18：凯德投资的净负债率凯德投资的净负债率 图表图表19：凯德投资的利息覆盖倍数凯德投资的利息覆盖倍数 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 得益于财务的高度自律和经营的持续稳健，凯德投资保持极具优势的融资成本，截至 2022 年 9 月 30 日的隐含利率仅为 2.9%，债务中的固定利息债务占比达 62%，财务的安全边际较高。截至 2022 年 9 月 30 日，凯德投资的可利用资金共 72 亿新币，包括凯德集团的现金与未提取贷款额度，为未来新业务机会的发掘提供保障。图表图表20：凯德投资的凯德投资的隐含利率隐含利率 图表图表21：凯德投资的凯德投资的固定利息债务占比固定利息债务占比 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 0 0Pp 2020212023Q3净负债率（净负债/所有者权益）01234567202020212023Q3利息覆盖倍数2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0 2020212023Q3隐含利率22BRbr 2020212023Q3固定利息债务占比 9 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 2.2 费用收入相关业务：费用收入相关业务：基金管理双轮驱动，旅宿管理加速增长基金管理双轮驱动，旅宿管理加速增长 凯德投资凯德投资的费用收入相关业务的费用收入相关业务保持稳定增长势头保持稳定增长势头，基金管理与旅宿管理表现较强，基金管理与旅宿管理表现较强。2021 年，凯德投资的费用收入相关业务（包括基金管理、旅宿管理、物业管理等）实现收入 9.1 亿新币，同比增长 15%；2022 年前三季度实现收入 7.6 亿新币，同比增长 16%。从营收的结构上来看，基金管理和旅宿管理的占比呈上升趋势，物业管理的占比呈下降趋势。2021 年，基金管理、旅宿管理、物业管理的营收占比分别为 45%/21%/34%，2022年前三季度的占比分别为 45%/25%/30%。图表图表22：凯德投资的凯德投资的费用收入相关业务的营收费用收入相关业务的营收 图表图表23：凯德投资的凯德投资的费用收入相关业务的营收结构费用收入相关业务的营收结构 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 2.2.1 基金管理业务：双基金协同，打通地产资管链条 私募私募基金与基金与上市上市基金协同，打通地产资管链条。基金协同，打通地产资管链条。凯德投资通过旗下的约 30 支私募基金，以及 6 支上市基金打通地产资管链条。具体来看，首先由凯德投资旗下的私募基金对标的物业进行收购，并进行改造培育，待培育成熟后注入上市基金实现公开市场退出。私募基金介入项目的时间较早，在承担培育成熟前风险的同时，获得相对丰厚的资产增值收益；上市基金通常对标的资产拥有优先购买权，在提供退出通道的同时，享受培育成熟资产带来的稳定现金流回报。图表图表24：凯德投资的凯德投资的私募基金与上市基金形成协同私募基金与上市基金形成协同 资料来源：赢商网，中信建投 15%6.57.07.58.08.59.09.5202020212022前三季度费用收入相关业务的总体收入（亿新币）yoy39EE!%B40%0 0Pp0 2020212022前三季度基金管理旅宿管理物业管理 10 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 上市基金方面，上市基金方面，凯德拥有超过凯德拥有超过 20 年的年的 REITs 管理经验，管理经验，旗下拥有旗下拥有 6 支支 REITs 产品。产品。自 2002 年发行新加坡首单上市 REITs 以来，凯德集团已进行 8 次 REITs 的 IPO 和 2 次兼并交易，类型包含商业 REITs、工业 REITs、酒店 REITs 等，覆盖市场主要包括新加坡、中国、印度、马来西亚、美英欧澳等发达国家和地区。图表图表25：凯德旗下凯德旗下 REITs 的发展历程的发展历程 资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 2022 年，凯德旗下的 REITs 统一命名，6 支 REITs 分为两类分别聚焦发达市场和新兴市场；聚焦发达市场聚焦发达市场的的 3 支支 REITs，主要按照资产类别进行划分，主要按照资产类别进行划分：1）凯德综合商业信托（CICT）投资于新加坡的购物中心和办公楼；2）凯德腾飞房产信托（CLAR）专注于投资新加坡、澳大利亚、美国、英国/欧洲的科技及物流物业；3）凯德雅诗阁信托（CLAS）投资于全球的营收型房地产资产（服务公寓、租赁房产、学生公寓等）。聚焦新兴市聚焦新兴市场的场的 3 支支 REITs，主要按照资产所在的国家地区进行划分，主要按照资产所在的国家地区进行划分：1）凯德中国信托（CLCT）投资于位于中国内地、香港和澳门的创收房地产相关资产（零售、办公和工业用途）；2）凯德印度信托（CLINT）投资于印度主要用于商业空间的创收房地产；3）凯德马来西亚信托投资于马来西亚的创收型资产（零售、商务、办公和工业用途）。图表图表26：凯德凯德旗下的旗下的 6 支支 REITs（分为资产类型聚焦与国家地区聚焦）（分为资产类型聚焦与国家地区聚焦）资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 11 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 凯德旗下凯德旗下 REITs 是新加坡是新加坡 REITs 的重要组成部分的重要组成部分，2022 年价格表现优于新加坡年价格表现优于新加坡 REITs 整体水平整体水平。截至 2022年 9 月 30 日，凯德旗下 6 支 REITs 的基金管理规模共约 590 亿新币；凯德在新交所上市的 5 支 REITs 的总市值约 306 亿新币，占新加坡 REITs 总市值的比例超过 25%；凯德马来西亚信托的市值约 12 亿令吉；凯德作为上述6 支 REITs 的发起人，持股市值约 70 亿新币。从 2022 年的走势来看，凯德旗下的 5 支新加坡 REITs 中，除凯德印度信托外的其他 4 支 REITs 的价格表现均优于新加坡 REITs 指数的表现。图表图表27：凯德旗下凯德旗下 6 支支 REITs 的相关数据的相关数据 资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 图表图表28：2022 年凯德旗下年凯德旗下 5 支支 S-REITs 与新加坡与新加坡 REITs 指数的指数的相对相对价格表现价格表现 资料来源：Bloomberg，中信建投；注：各标的的相对价格以2022年首个交易日的收盘价为基点，基数为1000 7007508008509009501000105011001150120022年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月22年9月22年10月22年11月22年12月凯德综合商业信托凯德腾飞房产信托凯德雅诗阁信托凯德中国信托凯德印度信托新加坡REITs指数 12 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 凯德旗下的凯德旗下的私募基金私募基金数量和投资类型众多。数量和投资类型众多。凯德旗下的私募基金主要分为房地产私募股权基金、另类资产私募股权基金、旅宿基金三类，分别对应不同的投资资产类型。截至 2022 年 9 月 30 日，凯德共拥有约 30 个私募投资工具，私募基金管理规模约 270 亿新币。从私募基金的客群来看，保险资金为凯德最大的私募基金客群，占比为 47%；来自亚太地区的资金占比为 68%。图表图表29：凯德旗下凯德旗下私募基金的类别划分私募基金的类别划分 资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 图表图表30：私募基金按资金来源划分的私募基金按资金来源划分的客群占比（客群占比（2022Q3）图表图表31：私募基金按地区划分的客群占比（私募基金按地区划分的客群占比（2022Q3）资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 凯德投资的基金管理规模凯德投资的基金管理规模稳中有升稳中有升。凯德投资的上市基金管理规模由 2020 年底的 520 亿新币增长至 2021年底的 580 亿新币，2022 年三季度末进一步增至 590 亿新币；私募基金管理规模维持稳定，2022 年三季度末为270 亿新币。从基金管理规模的地区分布来看，新加坡、中国是两个占比最大的区域，占比分别为 42%、31%；从资产类型的分布来看，零售物业、新经济物业（包括工业园区、物流、数据中心等）、综合性物业、办公楼、旅宿物业的占比分别为 19%、28%、26%、17%、10%，分布较为均衡。管理规模创造收入的效率提升管理规模创造收入的效率提升。稳中有升的基金管理规模为凯德投资带来基金管理收入的增长，2022 年前三季度实现基金管理收入共 3.4 亿新币，同比增长 16.1%；其中具备重复性的基金管理收入（剔除事件性收入）的占比为 73.7%。以基金管理收入占基金管理规模的年化比率衡量，凯德投资基金管理规模创造收入的效率处于上升通道，2020 年该比率为 0.40%，2021 年提升至 0.50%，2022 年前三季度进一步提升至 0.53%。47$%5%2%7%保险养老基金主权财富基金公司银行其他68%3%亚太欧洲北美中东 13 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：凯德投资上市基金管理规模凯德投资上市基金管理规模 图表图表33：凯德投资私募基金管理规模凯德投资私募基金管理规模 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 图表图表34：凯德投资基金管理规模的地区分布（凯德投资基金管理规模的地区分布（2022Q3）图表图表35：凯德投资基金管理规模的资产类型分布（凯德投资基金管理规模的资产类型分布（2022Q3）资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 图表图表36：凯德投资基金管理凯德投资基金管理收入拆分收入拆分 图表图表37：凯德投资凯德投资基金管理收入基金管理收入/基金管理规模（年化指标）基金管理规模（年化指标）资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 520580590480500520540560580600202020212022Q3上市基金管理规模（亿新币）260280270250255260265270275280285202020212022Q3私募基金管理规模（亿新币）421%5%9%新加坡中国印度亚洲其他地区除亚洲以外的地区19(&%零售物业新经济物业（包括工业园区、物流、数据中心等）综合性物业办公楼旅宿物业2.032.431.751.880.190.520.350.330.820.910.650.620.020.230.170.560.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5202020212021前三季度2022前三季度上市基金管理重复性收入（亿新币）上市基金管理事件性收入（亿新币）私募基金管理重复性收入（亿新币）私募基金管理事件性收入（亿新币）0.40%0.50%0.53%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60 2020212022前三季度基金管理收入/基金管理规模（年化指标）14 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 2.2.2 旅宿管理业务：全球领先的旅宿持有者和运营商 凯德旗下拥有多个知名旅宿品牌，旅宿网络遍及全球凯德旗下拥有多个知名旅宿品牌，旅宿网络遍及全球。凯德旗下拥有雅诗阁（ASCOTT）、馨乐庭（citadines）、盛捷（somerset）、奥克伍德（Oakwood）等多个全球知名旅宿品牌，截至 2022 年 9 月 30 日，凯德旗下的旅宿物业组合包含超过 900 个物业，分布于 40 余个国家的 200 余座城市；旅宿物业组合中共包含超过 15.5 万个单位（包含在建单位），类型涵盖服务式公寓、酒店、租赁住房、学生公寓等。15.5 万个单位中，超过 80%的单位为凯德通过管理和特许经营合同的轻资产方式纳入自身物业组合。除了为旅宿物业提供管理服务外，凯德投资还通过上市基金凯德雅诗阁信托以及 2 支私募基金（雅诗阁服务公寓全球基金、学生公寓开发投资基金）获取基金管理收入；基金同时也通过为资金提供退出通道，帮助凯德不断扩大自身的旅宿物业组合。图表图表38：凯德投资旅宿业务的竞争优势凯德投资旅宿业务的竞争优势 资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 旅宿单位数量稳步增长，旅宿单位旅宿单位数量稳步增长，旅宿单位收入受益于全球旅行恢复而提升。收入受益于全球旅行恢复而提升。凯德投资运营和在建的旅宿物业单位总数量由 2021 年的超过 13.3 万个增长至 2022 年三季度末的超过 15.5 万个；其中，位于中国的单位数量占比28.2%；凯德投资目标于 2023 年年底实现旅宿物业组合超过 16 万个单位。2022 年前三季度因全球多地管控措施的放松，旅行得到快速恢复，凯德投资旗下旅宿单位的平均收益为 90 新币，较 2021 年前三季度 64 新币的水平提升 40.6%；受益于单位平均收益的提升，2022 年前三季度凯德投资的旅宿管理收入为 1.9 亿新币，同比大幅增长 48.4%。15 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 图表图表39：凯德投资旗下旅宿单位数量凯德投资旗下旅宿单位数量 图表图表40：凯德投资的旅宿单位地区分布（凯德投资的旅宿单位地区分布（2022Q3）资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 图表图表41：凯德投资的旅宿单位平均收益凯德投资的旅宿单位平均收益 图表图表42：凯德投资的旅宿管理收入凯德投资的旅宿管理收入 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 02468101214161820212022Q32023目标旅宿单位数量（万个，包含运营与在建单位）2.8H.2(.2%6.4%4.2%5.3%5.0%新加坡东南亚和澳大拉西亚（除新加坡）中国亚洲其他地区欧洲中东和非洲美国01020304050607080901002021前三季度2022前三季度旅宿单位平均收益（新币）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02021前三季度2022前三季度旅宿管理收入（亿新币）16 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 2.3 房地产投资业务：保持强劲的资本循环房地产投资业务：保持强劲的资本循环 凯德投资凯德投资的的房地产投资业务收入较快增长房地产投资业务收入较快增长。凭借较强的资本循环能力，凯德投资在保持表内资产规模相对稳定的同时，实现房地产投资业务收入的较快增长。截至 2022 年三季度末，凯德投资的表内资产共 364 亿新币，其中 342 亿新币的资产用于房地产投资业务，22 亿新币的资产用于费用收入相关业务。2021 年，凯德投资实现房地产投资业务收入 15.1 亿新币，同比增长 14.6%；2022 年前三季度实现房地产投资业务收入 15.7 亿新币，同比大幅增长 47.8%。图表图表43：凯德投资表内资产的凯德投资表内资产的拆分拆分 图表图表44：凯德投资的凯德投资的房地产投资业务收入房地产投资业务收入 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 凯德投资的表内资产集中于新加坡和中国，资产类型多元化水平高。凯德投资的表内资产集中于新加坡和中国，资产类型多元化水平高。截至 2022 年三季度末，凯德投资的表内资产中有 31%位于新加坡、32%位于中国；各类型资产保持相对均衡的占比，其中零售占比 27%、新经济（包括工业园区、物流、数据中心等）占比 17%、办公楼占比 15%、旅宿占比 34%。图表图表45：凯德投资表内资产的区域结构凯德投资表内资产的区域结构（2022Q3）图表图表46：凯德投资表内资产的类型结构凯德投资表内资产的类型结构（2022Q3）资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 357342192205010015020025030035040020212022Q3与费用收入相关业务有关的资产（亿新币）与房地产投资业务有关的资产（亿新币）0 0P.512.012.513.013.514.014.515.015.516.0202020212022前三季度房地产投资业务收入（亿新币）yoy312%3%新加坡中国印度亚洲的其他市场亚洲外市场274%7%零售新经济（包括工业园区、物流、数据中心等）办公楼旅宿其他物业类型 17 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 凯德投资保持强劲的资本循环能力。凯德投资保持强劲的资本循环能力。凯德投资每年通过一定量的资产剥离、新增资产投资，对自身表内、旗下上市和私募基金内的物业组合进行更新，并为自身设定每年 30 亿新币的剥离价值目标。2021 年凯德投资的资产剥离价值为 136 亿新币，2022 年前三季度为 24 亿新币。凯德投资对资产的剥离分为四类：1）凯德投资表内资产向凯德的上市基金进行剥离；2）凯德投资表内资产向凯德的私募基金进行剥离；3）凯德投资表内资产的优化（即向外部进行出售）；4）凯德投资旗下上市公司与私募基金的资产优化。其中的 1）和 2）可以帮助凯德投资将表内资产转化为基金管理规模，进行体内的资本循环。2021 年的剥离价值中，有 5%由表内剥离至上市基金，有 77%由表内剥离至私募基金；2022 年前三季度的剥离价值中，有 51%由表内剥离至上市基金，有35%由表内剥离至私募基金。图表图表47：凯德投资的资产剥离价值凯德投资的资产剥离价值 图表图表48：凯德投资凯德投资资产剥离价值的具体构成资产剥离价值的具体构成 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 2021 年凯德投资的新增资产投资额共 68 亿新币，其中 68%为上市基金投资，18%为私募基金投资，14%为凯德投资表内的房地产投资；2022 年前三季度的新增资产投资额共 42 亿新币，其中 45%为上市基金投资，39%为私募基金投资，16%为凯德投资表内的房地产投资。图表图表49：凯德投资的凯德投资的新增资产投资额新增资产投资额 图表图表50：凯德投资凯德投资新增资产投资额新增资产投资额的具体构成的具体构成 资料来源：凯德投资公告，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 1362402040608010012014016020212022前三季度资产剥离价值（亿新币）5w%4Q5%内环为2021年的占比情况外环为2022年前三季度的占比情况凯德投资表内剥离至上市基金凯德投资表内剥离至私募基金凯德投资表内资产优化上市基金与私募基金的资产优化68420102030405060708020212022前三季度新增资产投资额（亿新币）68E9%内环为2021年的占比情况外环为2022年前三季度的占比情况上市基金投资私募基金投资凯德投资表内的房地产投资 18 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 三、凯德在中国：三、凯德在中国：丰富的投资工具覆盖多元化资产丰富的投资工具覆盖多元化资产 凯德聚焦中国凯德聚焦中国 5 大核心城市群，布局多元化资产类型大核心城市群，布局多元化资产类型。截至 2022 年三季度末，凯德投资在中国的资产管理规模为 460 亿新元，在中国共布局 200 多个物业，其中包括办公楼 21 个，服务公寓/酒店/共享公寓 205 个，产业园区 8 个，工业及物流地产 5 个，数据中心 1 个，购物中心 41 个。凯德重点布局华东、华北、华南、华西、华中在内的五大核心城市群。图表图表51：凯德投资凯德投资在中国的业务布局在中国的业务布局（2022Q3）资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 凯德凯德旗下的旗下的中国物业中国物业在疫情反复期间的在疫情反复期间的经营韧性较强。经营韧性较强。受前期疫情反复影响，凯德旗下的中国物业出租率在 2022 年出现下滑，降幅较小。其中零售物业的出租率由 2021 年三季度的 94%略降至 2022 年三季度的 92%；新经济物业的出租率由 2021 年四季度 94%的高点下降至 2022 年三季度的 92%；办公楼的出租率由 2022 年一季度 89%的高点下降至 2022 年三季度的 85%。图表图表52：凯德投资凯德投资重点布局中国重点布局中国 5 大核心城市群大核心城市群 图表图表53：凯德投资凯德投资在中国的物业出租率在中国的物业出租率 资料来源：凯德投资推介材料，中信建投 资料来源：凯德投资公告，中信建投 80 21Q32021Q42022Q12022Q22022Q3零售物业出租率办公楼出租率新经济物业出租率 19 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 凯德投资在中国市场拥有丰富的投资工具，上市基金与私募基金共同覆盖位于中国的多元化物业。凯德投资在中国市场拥有丰富的投资工具，上市基金与私募基金共同覆盖位于中国的多元化物业。其中，凯德中国信托（CLCT）作为新加坡 REITs 市场第一支也是最大的一支聚焦中国市场的 REITs 产品，对中国市场的零售物业、产业园区、物流园区进行投资；2022 年凯德在中国成功募集了三支境内人民币私募基金，完成了对三个优质商办及产业园区资产的收购。凯德中国信托创立于凯德中国信托创立于 2006 年，是新加坡年，是新加坡 REITs 市场第一支、也是目前最大的一支聚焦中国市场的市场第一支、也是目前最大的一支聚焦中国市场的 REITs产品。产品。截至 2022 年年底，凯德中国信托拥有位于中国的 11 个零售物业、5 个产业园区、4 个物流园区，分布于北京、上海、广州、杭州、成都、苏州、西安、武汉、哈尔滨、昆山等高能级城市。图表图表54：凯德中国信托的物业组合（凯德中国信托的物业组合（2022 年年底）年年底）零售物业零售物业 凯德 MALL西直门 乐峰广场 凯德 MALL望京 凯德 MALL 大峡谷 凯德广场学府 凯德广场 新南 所在城市 北京 广州 北京 北京 哈尔滨 成都 总建面（平方米）83,075 88,279 83,768 92,918 123,811 91,816 估值（人民币亿元）36.38 34.1 28.84 19.01 17.89 15.38 出租率 98.7.9.4.4.2.2%CLCT 所占权益 10000000%凯德广场诺和木勒 凯德广场雨花亭 凯德广场埃德蒙顿 凯德 MALL双井 凯德七宝购物广场 所在城市 呼和浩特 长沙 哈尔滨 北京 上海 总建面（平方米）100,047 75,431 49,040 49,463 83,986 估值（人民币亿元）10.3 8 4.24 6.16 0.29 出租率 98.6.0.60.0%.9%CLCT 所占权益 1000000%产业园区产业园区 腾飞新苏 新加坡腾飞科汇城 腾飞创新中心 新加坡杭州科技园一期 新加坡杭州科技园二期 所在城市 苏州 西安 西安 杭州 杭州 总建面（平方米）373,334 118,495 40,547 101,811 130,261 估值（人民币亿元）23.2 9.02 3.53 8.48 10.55 出租率 96.6.8.1x.5.1%CLCT 所占权益 510%物流园区物流园区 上海奉贤物流园 昆山巴城物流园 武汉阳逻物流园 成都双流物流园 所在城市 上海 昆山 武汉 成都 总建面（平方米）62,785 43,945 86,973 71,556 估值（人民币亿元）6.29 3.34 3.84 3.57 出租率 98.6.2.7.1%CLCT 所占权益 100000%资料来源：凯德中国信托公告，中信建投 20 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 凯德中国信托凯德中国信托的资产规模及收入持续的资产规模及收入持续增长增长。截至 2022 年年底，凯德中国信托的资产估值总计达人民币 252.4亿元，较上年年末提升 2%；信托的总收入达 18.5 亿元，同比提升 1.4%；NPI 达 12.3 亿元，同比增长 1.5%；受租金减免、利息支出、资产改造更新、一次性补贴减少影响，凯德中国信托 2022 年的 DPU 为新币 7.50 分，较2021 年的 8.73 分有所下降。图表图表55：凯德凯德中国信托的资产估值中国信托的资产估值 图表图表56：凯德凯德中国信托的总收入中国信托的总收入 资料来源：凯德中国信托公告，中信建投 资料来源：凯德中国信托公告，中信建投 图表图表57：凯德中国信托的凯德中国信托的 NPI 图表图表58：凯德中国信托的凯德中国信托的 DPU 资料来源：凯德中国信托公告，中信建投 资料来源：凯德中国信托公告，中信建投 050100150200250300202020212022资产估值（人民币亿元）02468101214161820202020212022总收入（人民币亿元）02468101214202020212022NPI（人民币亿元）012345678910202020212022DPU（新币分）21 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 凯德投资拥有三支凯德投资拥有三支人民币私募基金人民币私募基金，持有资产核心优质。，持有资产核心优质。2022 年，凯德投资在中国成功募集三支境内人民币基金，三支基金总基金规模近 47 亿元人民币，并相应地完成了对三个优质商办及产业园区资产的收购，使得凯德投资旗下基金的资产管理规模增加近 90 亿元人民币。其中：1）凯德投资中国特殊机会人民币基金 I 期是凯德投资在中国的首支人民币基金，该基金把握市场中的特殊情况投资机会收购了位于上海的一栋优质办公楼。凯德投资作为普通合伙人之一与国内的一家头部不动产资产管理公司共同组建该基金，同时，凯德投资作为资产管理人管理该项目。2）凯德投资中国产业园核心型人民币基金 I 期收购了凯德投资旗下的腾飞科技楼，该项目位于上海浦东新区的张江高科技园区内。凯德投资继续作为资产管理人管理该项目，同时作为基金管理人管理该基金。张江高科技园区是中国首批经国务院批准的国家级高新区之一，入驻企业包括众多中国顶级科技企业和世界 500 强企业。3）凯德投资中国产业园核心型人民币基金 II 期收购了位于上海杨浦区五角场商圈的尚浦中心，该项目为一个获得 LEED 金级认证的产业园区，包括 10 栋高品质办公楼，总建筑面积近 20 万平方米。凯德投资作为普通合伙人之一与大家投控旗下保险私募基金管理平台远见资本共同组建该基金，同时，凯德投资作为资产管理人管理该项目。图表图表59：凯德投资人民币基金收购的腾飞科技楼凯德投资人民币基金收购的腾飞科技楼 图表图表60：凯德投资人民币基金收购的凯德投资人民币基金收购的尚浦中心尚浦中心 资料来源：凯德集团公众号，中信建投 资料来源：凯德集团公众号，中信建投 22 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1）经济整体下行风险：包括零售物业、办公楼、产业园区、物流园区、旅宿物业等在内的多物业类型的出租率、租金收入情况与经济整体运行状况紧密相关。若全球经济出现波动，物业经营的风险将加剧。2）行业竞争格局恶化风险：若房地产资管行业内的恶意收并购增加、企业无序扩张造成市场环境混乱，房地产资管行业的发展可能受到钳制。3）全球地缘政治风险：若全球某地区的政局出现动荡、或部分国家地区间的关系交恶，则可能导致区域内的物业经营面临较大风险。23 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师，北京大学国家发展研究院金融学硕士，专注于房地产、物业管理等行业研究，10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖（房地产行业）、新财富最佳分析师（房地产行业）、机构投资者财新资本市场分析师成就奖（房地产行业）、卖方分析师水晶球奖（房地产行业）等奖项。24 行业深度报告 房地产房地产 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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宠物行业深度：全面探秘宠物食品Trail-230222短缺、趋势与投资机会（42页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业深度 宠物食品 2023 年 02 月 22 日 宠物食品宠物食品 优于大市（首次）优于大市（首次）证券分析师证券分析师 谢丽媛谢丽媛 资格编号：S0120523010001 邮箱： 贺虹萍贺虹萍 资格编号：S0120523020003 邮箱： 邓颖邓颖 资格编号：S0120523020001 邮箱： 研究助理研究助理 市场表现市场表现 相关研究相关研究 宠物深度：宠物深度：全方位探究宠物食品赛全方位探究宠物食品赛道的稀缺性、趋势与投资机会道的稀缺性、趋势与投资机会 Table_Summary 投资要点：投资要点：我们投资宠物食品时，我们在投资什么我们投资宠物食品时，我们在投资什么？宠物食品是饲养宠物的刚性需求，基本贯穿宠物的生命周期，具备高复购、低价格敏感、强黏性等特点，其中主粮是宠物食品最主要的细分品类，目前国内宠食市场中主粮占比接近 70%。宠物零食种类丰富，市场进入壁垒相对较低，而主粮空间广阔，存在高复购、高壁垒、持续升级等主粮空间广阔，存在高复购、高壁垒、持续升级等特点，稀缺特点，稀缺优质优质属性突出属性突出，目前国产品牌在宠物食品布局上从零食-主粮-高端主粮持续进阶，具体来看工艺上膨化干粮为基础盘，持续向烘焙、风干、冻干升级，原料上高肉、鲜肉及生骨肉引领高端新趋势。本土品牌的机会来了吗？本土品牌的机会来了吗？我国宠物行业快速发展，但渗透率、宠物平均支出明显低我国宠物行业快速发展，但渗透率、宠物平均支出明显低于成熟市场，未来空间广阔。于成熟市场，未来空间广阔。目前我国宠物市场正处快速发展期，2012 年-2021 年城镇犬猫消费市场以 25%的复合增速扩张至 2490 亿元，犬猫总数超 1.1 亿只，宠物猫数量 5806 万只超过宠物犬（5429 万只）成为饲养最多的宠物。尽管我国宠物行业保持快增趋势，但与欧美等成熟市场相比仍有明显差距，其中宠物饲养率（21 年我国城镇宠物犬和猫饲养率约 10%左右）明显低于美国（犬：54%；猫：35%）和欧洲（犬：25%；猫：26%），宠物平均消费支出亦仅约美国市场三成，其中食品支出约美国的四成，后续发展空间充足。行业快速发展为国产品牌带来增行业快速发展为国产品牌带来增长机会长机会：近年来国产品牌持续注重产品研发提升品质，且积极通过内容营销、综艺植入等多维方式增强品牌声量，以麦富迪、顽皮为代表国产品牌后起直追，目前在国内宠物食品市场占据重要地位。近年国产品牌份额提升迅速，但高端市场仍被外资品牌占据主导，随着国产品牌认可度提升亦开始加强高端市场培育，中宠股份、乖宝宠物持续完善高端品牌布局，后续有望凭借优质产品把握高端需求。海外市场海外市场持续扩张，欧美为主要出口国家。持续扩张，欧美为主要出口国家。美国和欧洲宠物市场发展已相对成熟，市场规模领先（美国：1236 亿美元，欧洲：512 亿欧元），近年来仍保持稳健增长趋势（美国 18-21A 复合 11%，欧洲 16-21A 复合 8%），其中宠物食品为主要消费支出（美国占比 40%，欧洲占比 54%）。受益于海外宠物市场的稳健增长及我国宠物代工企业研发制造能力持续提升，我国的宠物食品出口保持快增趋势，17-22年复合 10%至 12.44 亿美元（人民币口径 9%至 82.6 亿元），主要出口地区为欧洲和美国市场。我国宠物企业多数以代工形式切入，近年来积极向自主品牌转型，目前以中宠佩蒂为代表的企业海外业务仍贡献主要收入，但近年依赖度有所降低，预期后续有望保持稳健增长。建议关注：乖宝宠物：国内宠物食品翘楚，品牌占据半壁江山。建议关注：乖宝宠物：国内宠物食品翘楚，品牌占据半壁江山。零食代工起家，品牌培育获效，麦富迪品牌多次跻身天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名，目前公司自主品牌收入占比已超五成，且主粮业务快速增长（18-21 年 CAGR 39%，21 年营收占比提升至 36%）。中宠股份：品牌中宠股份：品牌 代工双轮驱动代工双轮驱动，坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”战略，目前效果逐步显现，21 年境内业务（以品牌为主）收入占比提升至 25%，宠物干粮实现高增（14-21 年复合 70%），贡献占比提升明显。佩蒂股份：宠物咬胶龙头。佩蒂股份：宠物咬胶龙头。品牌培育有所获效，但境外代工仍为主导（21A：83%），品类上持续巩固咬胶核心品类优势的同时切入主粮赛道，21 年收入贡献已近 12%。21 年受海外工厂停工等影响盈利承压，22 年已步入恢复通道。福贝宠物：专注国内主粮市场。福贝宠物：专注国内主粮市场。公司已实现国内代工 自主品牌双轮布局，目前猫粮贡献超过犬粮，受益于客户结构优化加自主品牌贡献提升，盈利能力持续提振。风险提示：风险提示：国内养宠渗透不及预期，品牌建设不及预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动，贸易摩擦加剧，海外市场发展不及预期。-29%-24%-20%-15%-10%-5%0%5 22-022022-062022-10沪深300 行业深度 宠物食品 2/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.我们投资宠物食品时，我们在投资什么？.7 1.1.从产业链视角看行业框架.7 1.2.商业模式的进阶.11 1.3.宠物主粮赛道的稀缺性.15 2.本土品牌的机会来了吗？.16 2.1.宠物行业快速发展，未来市场空间广阔.16 2.1.1.宠物行业兴起正当时，猫超越犬成为养宠首选.16 2.1.2.宠物行业前景广阔，有望保持快速增长.19 2.2.国产品牌加速崛起，高端布局初获成效.21 2.2.1.国产品牌后起直追，份额表现跻身前列.21 2.2.2.品牌注重研发提质，多维营销增强声量.22 2.2.3.国产品牌持续升级，高端布局初获成效.25 3.海外市场仍在成长.28 3.1.美欧宠物市场相对成熟.28 3.1.1.美国：宠物饲养渗透率领先，食品医疗为主要消费.28 3.1.2.欧洲：宠物市场稳健增长，食品消费占比超五成.29 3.1.3.日本：宠物市场步入成熟期，单宠支出持续提升.31 3.2.宠物食品出口保持快增，代工转型境外依赖削弱.33 4.相关标的梳理.36 4.1.乖宝宠物：国内宠食翘楚.36 4.2.中宠股份：品牌 代工双轮驱动.37 4.3.佩蒂股份：宠物咬胶龙头.39 4.4.福贝宠物：专注国内主粮市场.40 5.风险提示.41 YUlWpWjXsVdYwOwO9P9R6MnPnNpNtQeRrRnPjMoMsR9PoOxOMYnQqPNZmQsN 行业深度 宠物食品 3/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：宠物食品行业产业链：宠物食品行业产业链.7 图图 2：肉禽类：肉禽类 农作物农作物 渔类系主要宠物食品原材料渔类系主要宠物食品原材料.8 图图 3：2021 年乖宝宠物原材料采购金额分布年乖宝宠物原材料采购金额分布.8 图图 4：中宠股份、佩蒂股份及乖宝宠物主要原材料：中宠股份、佩蒂股份及乖宝宠物主要原材料.8 图图 5：农副产品价格周期性波动较为明显（以鸡肉为例）：农副产品价格周期性波动较为明显（以鸡肉为例）.9 图图 6：国产品牌在宠物食品偏好度中已占据重要地位：国产品牌在宠物食品偏好度中已占据重要地位.9 图图 7：宠粮安：宠粮安全问题频发，代工模式下品牌方面临品控困境全问题频发，代工模式下品牌方面临品控困境.10 图图 8：2013 年年-2021 年我国宠物食品市场渠道占比年我国宠物食品市场渠道占比.10 图图 9：2021 年中国、美国宠物食品渠道结构年中国、美国宠物食品渠道结构.10 图图 10：2018 年年-2021 年我国城镇宠物（犬猫）主人数量年我国城镇宠物（犬猫）主人数量.11 图图 11：2018 年年-2021 年我国城镇宠物（犬猫）数量年我国城镇宠物（犬猫）数量.11 图图 12：宠物食品主要细分产品：宠物食品主要细分产品.11 图图 13：2019-2021 年我国宠物食品细分品类销售占比年我国宠物食品细分品类销售占比.11 图图 14：宠物主粮可分为干粮和湿粮：宠物主粮可分为干粮和湿粮.12 图图 15：我国犬主粮购买品类偏好度：我国犬主粮购买品类偏好度.12 图图 16：我国猫主粮购买品：我国猫主粮购买品类偏好度类偏好度.12 图图 17：犬零食品类偏好：犬零食品类偏好 TOP5.13 图图 18：猫零食品类偏好：猫零食品类偏好 TOP5.13 图图 19：城镇养宠（犬猫）高消费人群占比有所提升：城镇养宠（犬猫）高消费人群占比有所提升.13 图图 20：犬主人高消费占比高于猫主人：犬主人高消费占比高于猫主人.13 图图 21：宠物干粮工艺：宠物干粮工艺路径及主要特点路径及主要特点.14 图图 22：营养配比、配料组成是宠物主粮消费的重要决策因素：营养配比、配料组成是宠物主粮消费的重要决策因素.14 图图 23：鲜肉与含肉量是主要受关注的主粮配料因素：鲜肉与含肉量是主要受关注的主粮配料因素.14 图图 24：冻干生骨肉猫粮动物原料主要包括肉、骨、内脏：冻干生骨肉猫粮动物原料主要包括肉、骨、内脏.15 图图 25：婴幼儿奶粉转奶一般需：婴幼儿奶粉转奶一般需 12 周周.15 图图 26：宠物猫粮换粮：宠物猫粮换粮一般需一般需 12 周周.15 图图 27：2012-2021 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场复合增长年我国城镇宠物（犬猫）消费市场复合增长 25%.16 图图 28：2021 年我国城镇犬猫数量达年我国城镇犬猫数量达 1.12 亿只亿只.17 图图 29：我国城镇猫主人数快速扩张缩小与犬主人数差距：我国城镇猫主人数快速扩张缩小与犬主人数差距.17 图图 30：我国城镇宠物猫消费市场快速扩张但规模弱于犬市场：我国城镇宠物猫消费市场快速扩张但规模弱于犬市场.17 图图 31：我国城镇宠物犬猫平均消费金额保持增长趋势：我国城镇宠物犬猫平均消费金额保持增长趋势.17 图图 32：2019-2021 年我国宠物（犬猫）消费结构年我国宠物（犬猫）消费结构.18 行业深度 宠物食品 4/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 33：2012-2021 年我国宠物（犬猫）食品消费规模及同比年我国宠物（犬猫）食品消费规模及同比.18 图图 34：养宠人群以：养宠人群以 80 后和后和 90 后为主导后为主导.18 图图 35：高收入宠物主占比提升：高收入宠物主占比提升.18 图图 36：2021 年有年有 94%的宠物主出于情感动机养宠的宠物主出于情感动机养宠.19 图图 37：2021 年有年有 44%的宠物主将宠物当成自己的家人或孩子的宠物主将宠物当成自己的家人或孩子.19 图图 38：我国宠物犬和猫的家庭渗透率低于美国和欧洲：我国宠物犬和猫的家庭渗透率低于美国和欧洲.20 图图 39：我国宠物犬和猫的家庭平均饲养数低于欧洲：我国宠物犬和猫的家庭平均饲养数低于欧洲.20 图图 40：我国宠物犬和猫年均消费金额低于美国和日本：我国宠物犬和猫年均消费金额低于美国和日本.20 图图 41：我国宠物犬和猫年均食品消费额：我国宠物犬和猫年均食品消费额弱于美国和日本弱于美国和日本.20 图图 42：我国宠物食品市场测算：我国宠物食品市场测算.21 图图 43：2012 我国宠物食品市场前十品牌外资占据我国宠物食品市场前十品牌外资占据 7 席席.22 图图 44：2021 中国宠物食品市场前十品牌国产占据中国宠物食品市场前十品牌国产占据 5 席席.22 图图 45：历年天猫京东平台双十一及：历年天猫京东平台双十一及 618 大促宠物品牌排行榜大促宠物品牌排行榜.22 图图 46：2018-22H1 我国主要宠物公司研发费用率我国主要宠物公司研发费用率.23 图图 47：我国主要宠物公司专利数：我国主要宠物公司专利数.23 图图 48：中宠股份：中宠股份 22 年可转债募集资金（万元）用途年可转债募集资金（万元）用途.24 图图 49：佩蒂股份：佩蒂股份 21 年可转债募集资金用途年可转债募集资金用途.24 图图 50：乖宝宠物销售费用率明显领先：乖宝宠物销售费用率明显领先.24 图图 51：国内主要宠物公司销售费用细分项占营收比重：国内主要宠物公司销售费用细分项占营收比重.24 图图 52：麦富迪部分综艺、影视作品植入：麦富迪部分综艺、影视作品植入.25 图图 53：麦富迪联名款产品：麦富迪联名款产品.25 图图 54：国产品牌在抖音平台与：国产品牌在抖音平台与 KOL 进行合作进行合作.25 图图 55：佩蒂进入头部主播直播间：佩蒂进入头部主播直播间.25 图图 56：国内主要宠物企业境内：国内主要宠物企业境内/自主品牌营收规模（亿元）自主品牌营收规模（亿元）.26 图图 57：国内主要宠物企业境内：国内主要宠物企业境内/自主品牌营收同比增速自主品牌营收同比增速.26 图图 58：国内主要宠物食品企业品牌布局：国内主要宠物食品企业品牌布局.26 图图 59：乖宝宠物境内（自主品牌为主）细分品类收入（亿元）：乖宝宠物境内（自主品牌为主）细分品类收入（亿元）.27 图图 60：中宠股份境内细分品类收入（亿元）：中宠股份境内细分品类收入（亿元）.27 图图 61：国产品牌畅销产品单价较海外品牌仍有较大差距：国产品牌畅销产品单价较海外品牌仍有较大差距.27 图图 62：乖宝旗下麦富迪品牌产品价位带（元：乖宝旗下麦富迪品牌产品价位带（元/kg）.28 图图 63：乖宝宠物主粮单价提升：乖宝宠物主粮单价提升.28 图图 64：2012-2020 年美国犬猫家庭渗透率年美国犬猫家庭渗透率.28 图图 65：2020 年美国家庭拥有宠物的家庭数及渗透率年美国家庭拥有宠物的家庭数及渗透率.28 行业深度 宠物食品 5/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 66：1994-2021 年美国宠物市场规模年美国宠物市场规模.29 图图 67：美国：美国宠物市场细分类目消费规模（亿美元）宠物市场细分类目消费规模（亿美元）.29 图图 68：美国宠物犬和宠物猫平均年度消费支出（美元）：美国宠物犬和宠物猫平均年度消费支出（美元）.29 图图 69：2016-2021 年欧洲宠物数及同比年欧洲宠物数及同比.30 图图 70：猫犬为欧洲家庭主要饲养宠物类型：猫犬为欧洲家庭主要饲养宠物类型.30 图图 71：欧洲拥有宠物家庭及宠物猫犬渗透率：欧洲拥有宠物家庭及宠物猫犬渗透率.30 图图 72：欧洲宠物：欧洲宠物猫和宠物犬的数量（亿只）猫和宠物犬的数量（亿只）.30 图图 73：2016-2021 年欧洲宠物食品和用品市场规模年欧洲宠物食品和用品市场规模.31 图图 74：21 年欧洲宠物食品支出占比达年欧洲宠物食品支出占比达 54%.31 图图 75：欧洲宠物食品均价有所提升：欧洲宠物食品均价有所提升.31 图图 76：欧洲单宠食品和用品服务消费金额（欧元）：欧洲单宠食品和用品服务消费金额（欧元）.31 图图 77：2013-2022 年日本宠物犬猫数量变化年日本宠物犬猫数量变化.32 图图 78：2013-2022 年日本宠物犬猫饲养家庭渗透率年日本宠物犬猫饲养家庭渗透率.32 图图 79：日本宠物犬分年龄段饲养率（：日本宠物犬分年龄段饲养率（%）.32 图图 80：日本宠物猫分年龄段饲养率（：日本宠物猫分年龄段饲养率（%）.32 图图 81：日本宠物：日本宠物市场规模及同比市场规模及同比.32 图图 82：宠物食品为日本宠物市场的主要消费支出：宠物食品为日本宠物市场的主要消费支出.32 图图 83：日本宠物犬年均消费明显高于宠物猫：日本宠物犬年均消费明显高于宠物猫.33 图图 84：日本宠物犬和宠物猫的平均寿命略有提升：日本宠物犬和宠物猫的平均寿命略有提升.33 图图 85：日本宠物犬主粮、零食和医疗月度支出：日本宠物犬主粮、零食和医疗月度支出.33 图图 86：日本：日本宠物猫主粮、零食和医疗月度支出宠物猫主粮、零食和医疗月度支出.33 图图 87：2017-2022 年我国宠物食品出口金额及同比年我国宠物食品出口金额及同比.34 图图 88：22H2 我国宠物食品出口金额有所承压我国宠物食品出口金额有所承压.34 图图 89：2017-2022 年我国宠物食品出口区域分布（亿元）年我国宠物食品出口区域分布（亿元）.34 图图 90：2022 年我国宠物食品出口以欧洲和美国为主年我国宠物食品出口以欧洲和美国为主.34 图图 91：2018-2021 年国内主要宠物食品企业境外收入（亿元）年国内主要宠物食品企业境外收入（亿元）.35 图图 92：2018-2021 年国内主要宠物食品企业境外占比有所降低年国内主要宠物食品企业境外占比有所降低.35 图图 93：中宠股份境外主要销售收入来源于北美地区：中宠股份境外主要销售收入来源于北美地区.35 图图 94：乖宝宠物境外主要销售收入来源于北美地区：乖宝宠物境外主要销售收入来源于北美地区.35 图图 95：国内主要宠物食品企业境外合作客户：国内主要宠物食品企业境外合作客户.35 图图 96：2018-22H1 乖宝宠物营收及同比乖宝宠物营收及同比.36 图图 97：2018-22H1 乖宝宠物归母净利润及同比乖宝宠物归母净利润及同比.36 图图 98：22H1 乖宝宠物自主品牌业务收入占比提升至乖宝宠物自主品牌业务收入占比提升至 55%.36 行业深度 宠物食品 6/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 99：2018-2021 年乖宝宠物分品类营收规模（亿元）年乖宝宠物分品类营收规模（亿元）.36 图图 100：乖宝宠物自主品牌毛利率稳步提升：乖宝宠物自主品牌毛利率稳步提升.37 图图 101：乖宝宠物分产品毛利率走势：乖宝宠物分产品毛利率走势.37 图图 102：乖宝宠物期间费用率有所降低：乖宝宠物期间费用率有所降低.37 图图 103：乖宝宠物盈利能力持续提振：乖宝宠物盈利能力持续提振.37 图图 104：2015-22H1 中宠股份营收及同比中宠股份营收及同比.38 图图 105：2015-22H1 中宠股份归母净利润及同比中宠股份归母净利润及同比.38 图图 106：中宠股份境内收入占比持续提升：中宠股份境内收入占比持续提升.38 图图 107：中宠股份干粮业务收入贡献提升明显：中宠股份干粮业务收入贡献提升明显.38 图图 108：中宠股份期间费用率走势：中宠股份期间费用率走势.39 图图 109：中宠股份毛利率：中宠股份毛利率与净利率走势与净利率走势.39 图图 110：2015-22H1 佩蒂股份营收及同比佩蒂股份营收及同比.39 图图 111：2015-22H1 佩蒂股份归母净利润及同比佩蒂股份归母净利润及同比.39 图图 112：佩蒂股份主粮布局有所获效：佩蒂股份主粮布局有所获效.40 图图 113：佩蒂股份盈利能力有所提振：佩蒂股份盈利能力有所提振.40 图图 114：2018-2020 年福贝宠物营收及同比年福贝宠物营收及同比.40 图图 115：2018-2020 年福贝宠物归母净利润及同比年福贝宠物归母净利润及同比.40 图图 116：2020 年福贝宠物自主品牌收入提升至年福贝宠物自主品牌收入提升至 42%.41 图图 117：福贝宠物猫粮收入贡献提升明显：福贝宠物猫粮收入贡献提升明显.41 图图 118：福贝宠物自主品牌毛利率稳步提升：福贝宠物自主品牌毛利率稳步提升.41 图图 119：福贝宠：福贝宠物盈利能力持续提振物盈利能力持续提振.41 行业深度 宠物食品 7/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.我们投资宠物食品时，我们在投资什么？我们投资宠物食品时，我们在投资什么？宠物食品是饲养宠物的刚性需求，基本贯穿宠物的生命周期，具备高复购、低价格敏感、强黏性等特点。宠物食品主要包括主粮、零食及保健品等，其中零食种类丰富，市场进入壁垒相对较低，而主粮空间广阔，存在高复购、高壁垒、持续升级等特点，稀缺属性突出。目前国产品牌在宠物食品布局上从零食-主粮-高端主粮持续进阶。1.1.从产业链视角看行业框架从产业链视角看行业框架 宠物食品行业的上游主要是各类农副食品，以谷物、淀粉等粮食类作物和鸡胸肉、鸭胸肉等肉类皮革为主，农副产品价格存在周期性且波动较为频繁；中游主要是宠物食品的研发与生产制造商，包括代工企业和品牌厂商，目前外资品牌占据主要高端市场，国产品牌主要定位大众市场，但近年来国产化替代趋势逐步显现；行业下游主要为商超百货、宠物店、宠物医院、线上电商和终端消费者。图图 1：宠物食品行业产业链：宠物食品行业产业链 资料来源：前瞻经济学人，艾瑞咨询，中国宠物行业白皮书，德邦研究所 上游：原材料价格周期性波动影响显著，宠物食品议价能力弱上游：原材料价格周期性波动影响显著，宠物食品议价能力弱 零食以鸡胸肉零食以鸡胸肉、鸭胸肉、鸭胸肉等肉类为主，主粮以玉米等谷物为主等肉类为主，主粮以玉米等谷物为主。宠物食品生产成本包括直接材料、直接人工、制造费用等，其中直接材料占生产成本比例超 50%（德勤数据），如乖宝宠物近年直接材料占营业成本比重均超 80%。直接材料包括主料、辅料及包装材料等，其中肉类、农作物系宠物食品最主要的原材料，德勤数据显示中肉、禽、渔等农副产品占比高达近 70%。根据乖宝宠物招股披露，分产品来看，宠物零食类产品原材料主要以鸡胸肉、鸭 行业深度 宠物食品 8/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 胸肉等肉类为主，其通常在主料中的占比在 70%左右；而主粮类产品原材料则以玉米、大米和豆粕等谷物类为主，其通常在主料的占比约 50%，鸡胸肉、鸭胸肉在主粮主料的占比约 10%左右。国内主要宠物食品企业零食类贡献主要收入，相应原材料主料以肉类为主。中宠中宠股份：股份：主料主要为鸡肉、鸭肉、牛肉、猪肉等各种肉类，其中以鸡胸肉和鸭胸肉为主；佩蒂股份：佩蒂股份：主要生产咬胶产品，主料包括生牛皮、鸡肉、淀粉等；乖宝宠物：乖宝宠物：21 年乖宝原材料中主料占比 58%，其中鸡胸肉（20%）、鸭胸肉（9%）为主导，合计占比接近 29%。图图 2：肉禽类肉禽类 农作物农作物 渔类系主要宠物食品原材料渔类系主要宠物食品原材料 图图 3：2021 年乖宝宠物原材料采购金额分布年乖宝宠物原材料采购金额分布 资料来源：德勤，美国饲料和宠物食品数据库，德邦研究所 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 图图 4：中宠股份、佩蒂股份及乖宝宠物主要原材料中宠股份、佩蒂股份及乖宝宠物主要原材料 资料来源：各公司公告，德邦研究所 上游原材料上游原材料价格价格存在波动性，宠物食品企业对上游的议价能力较弱。存在波动性，宠物食品企业对上游的议价能力较弱。农副产品受自然条件、市场供求、国际粮价等多维度影响，价格存在一定波动性。以主要原材料鸡肉为例，21 年 10 月肉鸡集贸市场售价为 20.71 元/公斤，22 年 10 月售价为23.14 元/公斤，同比上涨 11.7%。供需关系方面，上游农副食产品企业的客户分布广泛，生产规模远大于宠物食品行业的采购规模，目前宠物食品企业对上游的议价能力相对弱势。其他14%包装材料14%辅料14%鸡胸肉20%鸭胸肉9%植物蛋白4%皮卷3%玉米2%其他主料20%主料主料58X%行业深度 宠物食品 9/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 5：农副产品价格周期性波动较为明显（以鸡肉为例）农副产品价格周期性波动较为明显（以鸡肉为例）资料来源：国家统计局，德邦研究所 中游：中游：代工品牌深化布局代工品牌深化布局，国产替代趋势国产替代趋势显现显现 基于中游所处位置，宠物食品研发制造商一方面需要控制生产成本，另一方面需要积极把握消费者需求研发健康又美味的宠物食品。目前中游厂商主要包括代工企业和品牌商家，近年来代工企业与纯品牌企业均在持续深化产业链布局，实现制造 品牌双加持。代工企业：加强品牌培育，国产品牌认可度提升。代工企业：加强品牌培育，国产品牌认可度提升。我国宠物行业起步相对较晚，国内企业初期主要为海外知名品牌商提供代加工服务，随着代工经验的积累及国内宠物市场的兴起，代工企业亦开始加强自主品牌培育，已涌现出麦富迪、顽皮等众多备受消费者认可的国产品牌。图图 6：国产品牌在宠物食品偏好度中已占据重要地位：国产品牌在宠物食品偏好度中已占据重要地位 资料来源：派读宠业参考，德邦研究所 纯品牌企业：保障产品质量，布局制造自建工厂。纯品牌企业：保障产品质量，布局制造自建工厂。部分国产宠物食品品牌选择外产的轻资产模式，但亦面临品控不一等问题。近年来亦有品牌布局制造工厂以保障产品质量，其中宠幸宠物成立初期专注研发宠物营养品，2020 年旗下品牌“卫仕”切入宠物主粮赛道（此前由代工厂生产），2020 年底卫仕母公司宠幸宠物与安徽芜湖繁昌开发区签约总投资总额 18 亿元的宠幸宠物用品产业园项目，21 年4 月一期正式开工（投资 7 亿元），用以新建宠物营养品及宠物主粮生产线，以保证产品品质，解决产能弹性问题，完成由代工向自主生产的实践探索。15171921232517/1 17/5 17/9 18/1 18/5 18/9 19/1 19/5 19/9 20/1 20/5 20/9 21/1 21/5 21/9 22/1 22/5 22/9中国鸡肉价格(元/公斤)行业深度 宠物食品 10/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：宠粮安全问题频发，代工模式下品牌方面临品控困境：宠粮安全问题频发，代工模式下品牌方面临品控困境 资料来源：大象新闻，红星新闻，德邦研究所 下游：下游：以线上渠道为主导，养宠人群持续扩张以线上渠道为主导，养宠人群持续扩张 宠物食品行业的下游主要渠道包括商超百货、宠物店、宠物医院及线上电商等，最终由以上渠道销售给终端的宠物饲养人群。我国宠物食品销售以线上我国宠物食品销售以线上和专业渠道和专业渠道为主导。为主导。不同于欧美等发达国家宠物食品销售以商超渠道为主导，近年来我国线上零售蓬勃发展，宠物饲养人群亦更倾向于线上电商渠道。欧睿国际数据显示 2021 年我国宠物食品线上渠道销售额占比 61%，17-21 年均复合增速达 38%；另外专业类渠道如宠物店及宠物医院则为线下主流选择，21 年渠道占比分别达 25%和 10%左右。图图 8：2013 年年-2021 年我国宠物食品市场渠道占比年我国宠物食品市场渠道占比 图图 9：2021 年中国、美国宠物食品渠道结构年中国、美国宠物食品渠道结构 资料来源：Euromonitor，乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，前瞻产业研究院，德邦研究所 终端终端消费消费人群持续增长，人群持续增长，21 年犬猫主人数增长年犬猫主人数增长 9%。随着居民生活水平的提高及对宠物情感需求的增加，养宠人群持续扩张，21 年我国城镇宠物（犬猫）养宠人群数达 6844 万，18-21 年复合增速达 6.6%；21 年宠物（犬猫）数达 1.12 亿只，18-21 年复合增速 7.1%。0 0Pp0 13201420152016201720182021电商渠道商超百货宠物专营店宠物医院0 0%中国美国商超百货宠物专营店电商渠道宠物医院 行业深度 宠物食品 11/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 10：2018 年年-2021 年我国城镇宠物（犬猫）主人数量年我国城镇宠物（犬猫）主人数量 图图 11：2018 年年-2021 年我国城镇宠物（犬猫）数量年我国城镇宠物（犬猫）数量 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 1.2.商业模式的进阶商业模式的进阶 宠物食品是饲养宠物的刚性需求，基本贯穿宠物的生命周期，具备高复购、低价格敏感、强黏性等特点。目前宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等，其中主粮主粮是宠物主要的食品，所含营养素和能量能满足犬猫每日所需，亦是目前国内宠物市场最主要的细分品类；零食零食主要系人们为吸引宠物注意力、增强人宠互动等所需的补充单一或部分营养素但不追求全面营养的食品，主要包括冻干、烘干零食、咬胶、洁齿骨等；保健品保健品主要系营养补充剂，补充和强化单一或多种营养素。21 年我国宠物食品市场约 1283 亿元，其中主粮仍为第一大细分子类，市场规模约 892 亿元（ 20%），占比达 69.5%；零食市场规模次之（约 346 亿元）占比达27.0%；保健品目前仍处发展初期，规模相对较小（约 45 亿元）但增长较快。图图 12：宠物食品主要细分产品宠物食品主要细分产品 图图 13：2019-2021 年我国宠物食品细分品类销售占比年我国宠物食品细分品类销售占比 资料来源：公司公告，派读宠业参考，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 主粮：宠物食品第一细分品类，主粮：宠物食品第一细分品类，国内仍以干粮为主导国内仍以干粮为主导 宠物主粮按照产品的形态和加工方式一般可以分为主食干粮和主食湿粮，其中湿粮具备高水分、少碳水、低脂肪、易消化等特殊性，包括罐头、鲜切包、鲜食等形态。湿粮赛道门槛较高，目前品类认知度有待提高，市场尚处培育阶段。0%2%4%6%8,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018201920202021犬猫宠物主（万人）同比0%2%4%6%8,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201920202021犬猫总数量（万只）同比69.5.0%3.5%0 0 1920202021宠物主粮宠物零食宠物保健品 行业深度 宠物食品 12/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国我国宠物主粮市场以干粮为主导，猫主人湿粮接受度高于犬主人。宠物主粮市场以干粮为主导，猫主人湿粮接受度高于犬主人。2021 年我国犬猫主人对膨化干粮、冻干粮、烘焙干粮的偏好度较高，湿粮渗透率相对较低；分宠物来看，猫主人（39%）对主食湿粮接受度高于犬主人（24%）。图图 14：宠物主粮可分为干粮和湿粮宠物主粮可分为干粮和湿粮 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 图图 15：我国我国犬主粮购买品类偏好度犬主粮购买品类偏好度 图图 16：我国我国猫猫主粮购买品类偏好度主粮购买品类偏好度 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 零食零食：产品种类丰富产品种类丰富，冻干偏好提升明显，冻干偏好提升明显 宠物零食市场细分产品种类较为丰富，包括咬胶洁齿骨、冻干、肉干、火腿肠、饼干、酸奶等。分宠物来看，2021 年肉干肉条（88%）、洁齿骨咬胶磨牙棒（75%）为犬零食主要品类；猫罐头（86%）为猫零食首选，猫条妙鲜包（80%）亦备受青睐。另外 2019 年以来冻干产品亦成为零食热门，其中犬零食中冻干类偏好度从32%提升至 54%，猫零食中冻干偏好度提升至 73%。干粮湿粮谷物等粮食作物肉类为主，包括禽类肉、牛羊肉、猪肉等颗粒状，表面干燥糊状水分含量较低，不易变质含量较大，保鲜要求高碳水增加粘合度添加淀粉类原料，碳水含量较高，30%-40%含量很低，一般在5%以下，减少过敏原粗纤维通常在5%左右1%左右，易添加粗纤维，营养种类丰富蛋白质通常在40%以下1020%，干基计算可达4050%脂肪含量较高含量较低，易于消化制作过程中先将原料打碎，混合，再烘干原料新鲜，含肉量大，易于咀嚼口感偏硬，对牙齿好，预防牙结石口感佳经济实惠价格较高膨化粮、烘干粮、风干粮、冻干粮等罐头、鲜切包、鲜食等品牌众多，同质性高，竞争激烈品牌相对略少，产品间差异大价格产品形态品牌竞争分析维度主要原料外观营养成分口感0 0P%膨化干粮 烘焙干粮冻干粮主食湿粮鲜粮风干粮不太清楚犬主粮购买品类0 0P%膨化干粮冻干粮主食湿粮 烘焙干粮鲜粮风干粮不太清楚猫主粮购买品类 行业深度 宠物食品 13/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：犬零食品类偏好犬零食品类偏好 TOP5 图图 18：猫零食品类偏好猫零食品类偏好 TOP5 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 商业模式进阶：零食主粮高端主粮商业模式进阶：零食主粮高端主粮 宠物零食的种类较为丰富，消费者品牌黏性相对较弱，市场进入壁垒相对较小，成为代工企业转型品牌的主要切入赛道；但基于宠物主粮出现时间较长，已成为宠物饲养的必需品，且目前占据宠物食品市场的主要份额，多数品牌在零食品类占据一定地位后亦加强主粮产品的布局。亲友属性推动宠物消费，21 年高消费宠物主占比达 25%。近年来越来越多的宠物主将宠物视为自己的家人/朋友，亲友属性增强推动宠物消费，高消费宠物主占比从 2019 年的 23.9%提升至 2021 年的 25%（高消费宠物主指主粮月均消费超过500 元的宠物主），其中犬主人（29%）高消费占比高于猫主人（21%）。图图 19：城镇养宠（犬猫）高消费人群占比城镇养宠（犬猫）高消费人群占比有所有所提升提升 图图 20：犬主人高消费占比高于猫主人犬主人高消费占比高于猫主人 资料来源：中国宠物行业白皮书，Pethadoop 宠物大数据平台，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，Pethadoop 宠物大数据平台，德邦研究所 主粮主粮工艺工艺持续升级，持续升级，呈现烘焙、风干、冻干多元路径。呈现烘焙、风干、冻干多元路径。宠物干粮按工艺可以分为膨化粮、烘焙粮、风干粮和冻干粮，其中膨化粮工艺最为成熟、易于保存运输，系目前市场主导的主粮品类；而烘焙、风干、冻干作为升级工艺，利于原料营养保存、更贴近宠物原始饮食天性，存在适口性好、营养价值高等优点。随着宠物用户对更高品质的追求，目前冻干、风干等新型工艺产品成为消费热点。另外近年来市场亦出现了多种生产工艺产品线组合式创新，如冻干 膨化或风干 膨化的双拼粮等，亦凭借丰富口感获得消费者认可。0 0%肉干/肉条洁齿骨/咬胶/磨牙棒犬罐头冻干宠物饮品/奶2019202020210 0%猫罐头猫条/妙鲜包冻干肉干/鱼干猫薄荷2019202020210 0Pp0 1920202021普通消费人群高消费人群24.5.2!.6!.8(.8!.4%0%5 %05%养犬高消费人群养猫高消费人群201920202021 行业深度 宠物食品 14/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：宠物干粮工艺路径及主要特点宠物干粮工艺路径及主要特点 资料来源：公司公告，宠业家，天猫旗舰店，德邦研究所 原料成分持续升级原料成分持续升级，高肉及生骨肉引领新趋势，高肉及生骨肉引领新趋势。近年来营养均衡、精选配方、个性定制等成为宠物食品消费新趋势，21 年宠物行业白皮书数据显示“营养配比”、“配料组成”、“适口性好坏”成为宠物干粮三大消费决策因素。成分之风兴起，鲜肉含量及含肉量等成为重要关注点，易消化的鲜肉主粮和低致敏性、高含肉量的无谷高肉主粮引领高端化趋势。另外在配料方面，愈多的产品开始添加氨基酸、益生菌、蛋黄等营养保健成分进行补充。另外猫粮市场持续细分，生骨肉成为市场新宠，生骨肉饮食是通过搭配肉、骨、内脏及天然食材的配比来模拟猫咪在天然野生环境的猎食习惯，遵循了猫咪的食肉天性，可以让宠物更加健康成长。图图 22：营养配比、配料组成是宠物主粮消费的重要决策因素营养配比、配料组成是宠物主粮消费的重要决策因素 图图 23：鲜肉与含肉量是主要受关注的主粮配料因素鲜肉与含肉量是主要受关注的主粮配料因素 资料来源：中国宠物行业白皮书，Pethadoop 宠物大数据平台，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，Pethadoop 宠物大数据平台，德邦研究所 0 0P 21主粮消费决策因素67.3c.4.7.6I.7B.3&.4%0 %是否使用鲜肉含肉量是否含有谷物蛋白质来源是否含有调味剂/风味剂是否含有营养添加剂动物成份是否完整 行业深度 宠物食品 15/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：冻干生骨肉猫粮动物原料主要包括肉、骨、内脏冻干生骨肉猫粮动物原料主要包括肉、骨、内脏 资料来源：天猫旗舰店，德邦研究所 1.3.宠物主粮赛道的稀缺性宠物主粮赛道的稀缺性 高粘性：高粘性：近年来越来越多的宠物主将宠物视为自己的孩子，在宠物饲养上愿意支付更多的时间与费用，对宠物刚需、高频的主粮选择堪比婴儿奶粉，保障品质的基础上追求营养健康。与婴幼儿奶粉类似，宠物主粮的更换需要经历 12 周循序换粮，否则容易引起应激反应，故一般品牌黏性较强；且与婴幼儿奶粉只限于幼儿期使用不同，宠物主粮则贯穿宠物全生命周期，一般宠物生命周期约 1520 年左右，以体重为 5kg/20kg 的成猫/成犬（中型犬）为例，每天需要的主食饲喂量约为 70g/260g 左右，年消耗量约 25.6kg/94.9kg。图图 25：婴幼儿奶粉转奶一般需：婴幼儿奶粉转奶一般需 12 周周 图图 26：宠物猫粮换粮一般需：宠物猫粮换粮一般需 12 周周 资料来源：美素佳儿天猫海外旗舰店，德邦研究所 资料来源：ziwi 天猫旗舰店，德邦研究所 产品价格动物原料及粗蛋白含量原料及添加剂组成麦富迪生骨肉冻干主粮K9 Natural冻干生骨肉猫粮凯锐思全价冻干生骨肉猫粮89元/200g动物原料：98%粗蛋白含量：60&2元/320g动物原料：98%粗蛋白含量：48&5元/1050g动物原料：98%粗蛋白含量：48%行业深度 宠物食品 16/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高高进入进入壁垒：壁垒：供应链：供应链：宠物尤其是猫咪的肠胃比较脆弱敏感，主粮的食品要求较高，从上游牧场筛选合作和其他品控到中游的生产过程及后运输保存都提出了很高要求，目前已进阶到原料溯源，如麦富迪的猫粮可溯源其鸡肉、三文鱼等供应商的具体信息；设备工艺：设备工艺：行业进入壁垒较高，对工艺设备均提出较高要求，尤其目前随着产品端对高含肉量的追求，供给端企业需要采购更高价的设备才可完成，如乖宝宠物引进美国温格尔高肉添加设备，以实现高鲜肉含量、提升营养价值及适口性；产品研发：产品研发：宠物主粮除了满足基本的饱腹需求后，还需要提供各种营养均衡，且不同类型的宠物口味偏好不同，因此对产品的研发提出了较高要求。综合来说，宠物主粮赛道进入存在较高的供应链、工艺设备及产品研发等壁垒。2.本土品牌的机会来了吗本土品牌的机会来了吗？2.1.宠物宠物行业快速发展，未来市场空间广阔行业快速发展，未来市场空间广阔 2.1.1.宠物行业兴起正当时，猫超越犬成为养宠首选宠物行业兴起正当时，猫超越犬成为养宠首选 宠物市场兴起正当时：宠物市场兴起正当时：养宠人群持续扩张，养宠人群持续扩张，21 年宠物猫数量超过犬。年宠物猫数量超过犬。随着居民生活水平的提高及陪伴需求的增加，我国的宠物市场迎来快速发展，2012 年-2021年我国城镇宠物消费市场以25%的复合增速扩张至2490亿元。从宠物结构来看，犬猫是目前我国最主要的宠物类型，21 年我国城镇犬猫总数达 1.12 亿只，其中宠物猫数量 5806 万只（ 19%），超过宠物犬（5429 万只，同比 4%）成为饲养最多的宠物，主要系养猫人群持续扩张（21A：3225 万人， 19%），缩小与养犬人数（21A：3619 万人， 1%）的差距。图图 27：2012-2021 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场复合年我国城镇宠物（犬猫）消费市场复合增长增长 25%资料来源：乖宝宠物招股说明书，中国宠物行业白皮书，德邦研究所 0 0P001,0001,5002,0002,5002012201320142015201620172018201920202021宠物行业规模（亿元)同比 行业深度 宠物食品 17/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 28：2021 年我国城镇犬猫数量达年我国城镇犬猫数量达 1.12 亿只亿只 图图 29：我国城镇猫主人数快速扩张缩小与犬主人数我国城镇猫主人数快速扩张缩小与犬主人数差距差距 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 宠物猫消费市场增速领先，猫犬平均消费宠物猫消费市场增速领先，猫犬平均消费金额持续增长金额持续增长。2018-2021 年我国宠物猫市场以 18%复合增速扩张至 1060 亿元，增速领先但目前规模仍弱于宠物犬（21A：1430 亿元，18-21 年复合 11%）。拆分量价来看，宠物猫消费市场主要系猫饲养数量增长（CAGR： 13%），猫均消费金额亦实现小幅提升（CAGR： 4%）；而宠物犬市场则主要系犬均消费金额的推升（CAGR： 8%），犬数增长（CAGR： 2%）贡献相对较小。图图 30：我国城镇宠物我国城镇宠物猫消费市场快速扩张但规模弱于犬市场猫消费市场快速扩张但规模弱于犬市场 图图 31：我国城镇我国城镇宠物宠物犬猫平均消费金额保持增长趋势犬猫平均消费金额保持增长趋势 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 宠物食品系养宠消费第一大支出。宠物食品系养宠消费第一大支出。宠物食品贯穿宠物全生命周期，系饲养宠物的刚性需求，也是我国宠物消费的第一大支出品类。近年来随着消费升级，宠物消费的食品市场份额有所降低，但 21 年占比仍超 51%。从消费金额来看，我国城镇宠物（犬猫）食品市场规模从 2012 年的 157 亿元扩张至 2021 年的 1282 亿元，复合增速达 26%。4,0004,5005,0005,5006,0002018201920202021犬（万只）猫（万只）2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002018201920202021犬主人（万人）猫主人（万人）05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021犬消费市场（亿元）猫消费市场（亿元）1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002018201920202021犬均消费（元）猫均消费（元）行业深度 宠物食品 18/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 32：2019-2021 年我国宠物（犬猫）消费结构年我国宠物（犬猫）消费结构 图图 33：2012-2021 年我国宠物（犬猫）年我国宠物（犬猫）食品消费规模及同比食品消费规模及同比 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 养宠人群年轻化养宠人群年轻化、高收入化趋势明显、高收入化趋势明显。宠物行业白皮书显示近年来养宠人群年轻化趋势明显，21 年城镇养宠人群中 90 后占比提升至 46%（18A：43%）。另养宠人群高收入人群占比有所提升，21 年月收入 4000 元以下人群占比降低至 19%，而 19 年该人群占比近 50%，而月收入万元以上人群占比提升至 35%（19A：24%）。另近年来宠物角色定位已从单纯宠物提升至家人或朋友，亲友属性的增强使得宠物主愿意为提升宠物幸福感进行消费，预计随着年轻化、高收入人群占比的提升宠物的消费支出有望持续增长。图图 34：养宠人群养宠人群以以 80 后和后和 90 后为主导后为主导 图图 35：高收入宠物主占比提升高收入宠物主占比提升 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 资料来源：中国宠物行业白皮书，德邦研究所 0%5 %05E%主粮零食 营养品 用品药品诊疗疫苗体检洗美训练寄养保险2019202020210 0Pp004006008001,0001,2001,4002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宠物（犬猫）食品市场规模（亿元）同比0 0 1820192020202170前70后80后90后0 0Pp0 19202020214000元以下4000-9999元10000-14999元15000元以上 行业深度 宠物食品 19/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 36：2021 年年有有 94%的的宠物主宠物主出于情感动机养宠出于情感动机养宠 图图 37：2021 年有年有 44%的宠物主将宠物当成自己的家人或孩子的宠物主将宠物当成自己的家人或孩子 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所 2.1.2.宠物行业前景广阔，有望保持快速增长宠物行业前景广阔，有望保持快速增长 宠物市场行业规模宠物市场行业规模可以拆解为可以拆解为养宠养宠家庭家庭数数*家均宠物数家均宠物数*宠物平均消费金额，从这宠物平均消费金额，从这三个维度来看，我国三个维度来看，我国城镇养宠城镇养宠市场空间广阔。市场空间广阔。养宠渗透率养宠渗透率：中国宠物行业白皮书数据显示 2021 年我国城镇犬、猫饲养家庭数分别为 3619 万人和 3225 万人，以城镇家庭为基数，预计 21 年我国宠物犬和猫的家庭渗透率分别为 10%和 9%，明显低于美国（犬：54%；猫：35%）和欧洲（犬：25%；猫：26%）的家庭渗透率。家均宠物数：家均宠物数：2021 年我国城镇宠物犬、猫数分别为 5429 万只和 5806 万只，犬主人平均饲养1.5 只宠物犬，猫主人平均饲养 1.8 只宠物猫，与美国、日本较为接近，但略弱于欧洲地区（犬均饲养数：1.9 只，猫均饲养数：2.2 只）。宠物平均消费金额：宠物平均消费金额：2021 年我国城镇宠物犬和猫年均消费金额分别为 2634 元和 1826 元，仅约美国市场的 250%，其中宠物犬和猫的年食品支出金额约 1326 元和 982 元，约美国水平的 38D%。0 0P%被宠物碰瓷了宠物太可爱了功能性目标社交原因家人朋友喜欢培养爱心、责任感打发闲暇时间养名贵宠物提升身份彰显个性体验被别人需要的感受缓解孤独缓解压力增添生活情趣情感动机情感动机=94%兴趣动机兴趣动机=43%功能动机功能动机=80$(%只是宠物室友朋友孩子家人 行业深度 宠物食品 20/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 38：我国宠物犬和猫的家庭渗透率低于美国和欧洲我国宠物犬和猫的家庭渗透率低于美国和欧洲 图图 39：我国宠物犬和猫的家庭我国宠物犬和猫的家庭平均饲养数低于欧洲平均饲养数低于欧洲 资料来源：APPA，FEDIAF，JPFA，派读宠业参考，德邦研究所 资料来源：APPA，FEDIAF，JPFA，派读宠业参考，德邦研究所 图图 40：我国宠物犬和猫年均消费金额低于美国和日本我国宠物犬和猫年均消费金额低于美国和日本 图图 41：我国宠物犬和猫年均：我国宠物犬和猫年均食品食品消费额消费额弱于弱于美国和日本美国和日本 资料来源：APPA，FEDIAF，JPFA，派读宠业参考，德邦研究所 资料来源：APPA，FEDIAF，JPFA，派读宠业参考，德邦研究所 行业测算：行业测算：首先海外养宠市场仍然在成长期，我们对标海外市场进行测算偏保守；我国的养宠渗透率明显低于美国和欧洲市场，预期后续宠物犬和宠物猫的饲养渗透率有望保持提升趋势，其中猫所需活动空间更小，预期后续渗透将快于宠物犬；家庭平均饲养数目前已较为接近海外水平，预期后续增幅相对较小；我国的宠物平均消费金额明显低于海外水平，预期后续随着居民经济水平的提升有望实现个位数增长。综上我们的测算 2022-2025 年预期我国城镇宠物犬和宠物猫的食品消费有望实现双位数以上增长，其中宠物犬食品以 16%的复合增速至 1115 亿元，宠物猫食品有望以 24%复合增速扩张至 1370 亿元。0 0P%宠物犬家庭渗透率宠物猫家庭渗透率美国欧洲日本中国0.00.51.01.52.02.5犬均饲养数猫均饲养数美国欧洲日本中国02,0004,0006,0008,00010,00012,000犬均消费（元）猫均消费（元）美国日本中国05001,0001,5002,0002,5003,0003,500犬均食品消费（元）猫均食品消费（元）美国日本中国 行业深度 宠物食品 21/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 42：我国宠物食品市场测算我国宠物食品市场测算 资料来源：中国宠物行业白皮书，wind，德邦研究所测算 2.2.国产品牌国产品牌加速崛起，高端布局初获成效加速崛起，高端布局初获成效 2.2.1.国产品牌后起直追，份额表现跻身前列国产品牌后起直追，份额表现跻身前列 初期外资占据主导，近年国产替代明显。初期外资占据主导，近年国产替代明显。我国宠物食品行业起步较晚，早期海外成熟品牌率先进入国内市场占据消费者心智，欧睿国际数据显示 2012 年我国宠物食品市场销售额前十品牌中国产品牌仅占 3 席（比瑞吉、诺瑞及耐威克品牌），其余均为外资品牌，其中玛氏（包括皇家、宝路、伟嘉）及雀巢（包括冠能、康多乐、喜跃品牌）占据领先地位，旗下各品牌合计份额达 24%。随着近年来国内品牌凭借优质产品及持续加码的营销投入迅速崛起，改写宠物食品市场格局，2021年我国宠物食品前十中国产品牌占据 5 席，且中宠旗下的顽皮（2.2%）、上海依蕴的伯纳天纯（2.0%）跻身行业前三。行业深度 宠物食品 22/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 43：2012 我国我国宠物宠物食品市场前十品牌外资占据食品市场前十品牌外资占据 7 席席 图图 44：2021 中国宠物食品中国宠物食品市场前十品牌国产占据市场前十品牌国产占据 5 席席 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 国产国产崛起，崛起，线上线上大促大促排名跻身前列排名跻身前列。近年来国产品牌知名度与认可度明显提升，在近三年的线上电商大促中表现良好，22 年双十一大促中天猫平台和京东平台的宠物品牌榜单中国产品牌均占有 5 个席位，其中麦富迪延续优势地位，稳居榜单前二，另外网易严选、卫仕、PIDAN 等国产品牌亦跻身前列。图图 45：历年天猫京东平台双十一及历年天猫京东平台双十一及 618 大促宠物品牌排行榜大促宠物品牌排行榜 资料来源：天猫战报，京东战报，德邦研究所 2.2.2.品牌注重研发提质，多维营销增强声量品牌注重研发提质，多维营销增强声量 研发端：研发端：产品注重创新升级，品牌加码高端布局产品注重创新升级，品牌加码高端布局 持续加强研发布局，积累多项核心技术。持续加强研发布局，积累多项核心技术。宠物食品种类繁多、做工精细，且近年需求端对产品工艺食材提出更高要求，国内头部企业均持续加强研发布局、提升自主创新能力，22H1 中宠股份、佩蒂股份和乖宝宠物的研发费用率分别达 1.4%、9%4%4%3%3%3%2%1%1%1i%皇家（玛氏）比瑞吉(比瑞吉)宝路（玛氏）冠能（雀巢）伟嘉（玛氏）康多乐（雀巢）耐威克（耐威克）诺瑞(比瑞吉)喜跃（雀巢）优卡(宝洁)其他5%2%2%2%2%2%1%1%1%1%皇家（玛氏）顽皮（中宠）伯纳天纯（上海依蕴）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠军）力狼（华兴）伟嘉（玛氏）奥丁（华兴）宝路（玛氏）其他20年61820年双1121年61821年双1122年61822年双1120年61821年61821年双1122年61822年双111皇家Petcureango！麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪皇家皇家皇家皇家皇家2麦富迪麦富迪皇家皇家皇家皇家Petcureango！麦富迪麦富迪麦富迪麦富迪3渴望皇家渴望渴望渴望渴望伯纳天纯爱肯拿渴望渴望网易严选4Petcureango！渴望爱肯拿爱肯拿卫仕网易严选麦富迪宝路伯纳天纯伯纳天纯爱肯拿5凯锐思爱肯拿卫仕卫仕网易严选卫仕渴望冠能卫仕卫仕伯纳天纯6疯狂的小狗凯锐思凯锐思PIDANZIWI爱肯拿冠能伯纳天纯爱肯拿冠能渴望7爱肯拿耐威克疯狂的小狗凯锐思凯锐思PIDAN伟嘉福来恩冠能网易严选卫仕8伯纳天纯伯纳天纯福来恩ZIWIPIDANInstinct宝路卫仕耐威克PIDAN素力高9福来恩卫仕PIDAN网易严选江小傲ZIWI爱肯拿洁客比瑞吉素力高PIDAN10森森ZIWI耐威克耐威克爱肯拿阿飞和巴弟比瑞吉里兜福来恩福来恩冠能天猫排名京东 行业深度 宠物食品 23/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.8%和 1.8%。中宠股份：中宠股份：公司注重技术研发工作，2007 年成立技术研发中心（下设新产品研发中心、检测中心、动物健康监测中心、宠物饲喂实验基地以及中试试验车间），已拥有宠物肉干制备加工技术、肉类破碎重组加工技术、均衡营养马口铁罐头加工关键技术、宠物鲜肉羹制备加工技术和蛋白原料酶解加工技术等，且多次拥有国家高新技术企业称号。22H1 中宠获得授权专利 152 项，其中发明专利 15 项。佩蒂股份：佩蒂股份：建有省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企业研发中心等多个研发平台，除自主研发外积极与国内外高校、科研所建立产学研合作计划，通过多年积累已将畜皮咬胶的清洁化生产工艺技术、宠物食品冷冻干燥技术、高温灭菌制备湿粮等技术应用于产品的研发和工艺的改进，截至 21Q3 佩蒂境内发明专利12 项。乖宝股份：乖宝股份：研发下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室。积极引进国际先进设备和技术，将鲜肉瞬时高温乳化添加技术、真空冻干全价宠物食品质量、EAS 鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术、宠物主食湿粮食品质量等核心技术应用到生产过程中。图图 46：2018-22H1 我国主要宠物公司研发费用率我国主要宠物公司研发费用率 图图 47：我国主要宠物公司专利数我国主要宠物公司专利数 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所；备注：佩蒂为 21Q3，其余为 22H1 国产品牌国产品牌顺应趋势，加码高端顺应趋势，加码高端产品布局产品布局。近年来宠物行业逐步向高端化、优质化方向升级，其中高鲜肉、无谷、冻干宠物食品凭借新鲜度、适口性逐渐受到中高端消费者的喜爱，各国产品牌亦顺势加码布局，具体来看：乖宝宠物：乖宝宠物：陆续推出高鲜肉粮、处方粮等高端产品以及弗列加特冻干类主粮产品，另公司计划通过募集资金扩建宠物中高端主粮及零食生产线，推动鲜肉粮、处方粮等高端产品占比的提高；中宠股份：中宠股份：22 年公司发行可转债项目，募集资金主要用于高品质宠物干粮、新型宠物湿粮、冻干宠物食品等项目的投资，其中高品质宠物干粮产品包括双拼粮、无谷粮和鲜肉粮，主要定位于高端需求；佩蒂股份：佩蒂股份：21 年公司发行的可转债项目，主要募投新西兰高品质宠物湿粮项目、新型宠物食品项目（包括风干粮、冻干粮、混拼粮等）等，后续投产后有望助力公司发力高端宠物主粮市场。0%1%2%3%4 1820192020202122H1中宠股份佩蒂股份乖宝宠物050100150200250300中宠股份佩蒂股份乖宝宠物发明专利实用新型外观设计 行业深度 宠物食品 24/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 48：中宠股份中宠股份 22 年可转债年可转债募集资金募集资金（万元）用途（万元）用途 图图 49：佩蒂股份佩蒂股份 21 年可转债年可转债募集资金用途募集资金用途 资料来源：中宠股份公司公告，德邦研究所 资料来源：佩蒂股份公司公告，德邦研究所 营销端：营销端：持续加码，持续加码，综艺代言人等多维提升知名度综艺代言人等多维提升知名度 销售费率保持平稳，广告宣传与销售服务为主要投项。销售费率保持平稳，广告宣传与销售服务为主要投项。为扩大品牌知名度，国内宠物公司持续注重销售费用投入，近年来销售费率较为平稳，其中乖宝和中宠自主品牌已颇具规模，销售费率相对领先，21 年分别为 14%和 8%，占自主品牌比重约 27%和 35%。从细分项目来看，销售费用主要用于广告宣传与销售服务，其中乖宝费率占比 10%（占品牌收入约 19%），中宠费率为 6%（占品牌 23%）。图图 50：乖宝宠物销售费用率明显领先乖宝宠物销售费用率明显领先 图图 51：国内主要宠物公司销售费用细分项占营收比重国内主要宠物公司销售费用细分项占营收比重 资料来源：Wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所；福贝为 20 年数据，其余均为 21 年 多维营销，助力品牌知名度提升。近年来随着流量分散化，宠物品牌积极通过综艺、明星、知名博主等多维方式进行营销布局，以触达更多消费群体。乖宝宠物：乖宝宠物：旗下品牌麦富迪签约谢霆锋作为品牌代言人，且在 向往的生活、中国好声音等热门综艺节目中进行植入以增加品牌曝光度。另外也与上新了故宫综艺和小森生活游戏等合作打造联名产品，辐射更多元的消费群体。中宠股份：中宠股份：旗下品牌顽皮 wanpy 先后植入综艺节目宠物医院 2、我要这样生活，另外积极与明星展开合作，先后聘请傅首尔、冉高鸣等作为品牌安全官；且与拿大顶剧社联手打造人宠互动喜剧。佩蒂股份：佩蒂股份：公司重点布局新媒体营销，积极拥抱直播带货热潮，邀请多位宠物领域网红达人，与李佳琦、交个朋友、我有一朵李多多、别人家的宠物店、伦家的喵等展开合作。项目名称项目投资总额募集资金拟投入额年产6万吨高品质宠物干粮项目28,42522,961年产4万吨新型宠物湿粮项目31,19625,552年产2000吨冻干宠物食品项目6,4795,255平面仓库智能立体化改造项目4,0003,637补充流动资金19,50019,500合计89,60076,905项目名称投资总额（万元）拟投入募集资金金额（万元）新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目28,80123,650年产5万吨新型宠物食品项目34,66327,350补充流动资金项目21,00021,000合计84,46472,0000%5 1820192020202122H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份福贝宠物0%2%4%6%8%乖宝宠物中宠股份佩蒂股份福贝宠物业务宣传与销售服务工资薪酬其他 行业深度 宠物食品 25/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 52：麦富迪部分综艺、影视作品植入麦富迪部分综艺、影视作品植入 图图 53：麦富迪联名款产品麦富迪联名款产品 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 图图 54：国产品牌在抖音平台与国产品牌在抖音平台与 KOL 进行合作进行合作 图图 55：佩蒂进入头部主播直播间佩蒂进入头部主播直播间 资料来源：抖音，德邦研究所 资料来源：佩蒂官方公众号，德邦研究所 2.2.3.国产品牌国产品牌持续升级，高端布局初获成效持续升级，高端布局初获成效 国产品牌培育国产品牌培育获效获效，乖宝、中宠，乖宝、中宠规模规模领先。领先。经过多年发展，国产品牌培育已初具规模，其中乖宝宠物：乖宝宠物：形成了以麦富迪 WagginTrain 为主的品牌梯队，2018-2021年品牌收入以 39%的复合增速扩张至 13.3 亿元，规模领先于其余国产宠物食品品牌；中宠股份：中宠股份：目前形成以 Wanpy 顽皮、Zeal 真致、Toptrees 领先为核心的品牌矩阵，21 年境内（品牌为主）收入规模达 6.9 亿元（18-21A 复合 40%）；佩蒂股份（21A 境内：2.1 亿元）与福贝宠物（20A 品牌：2.8 亿元）品牌收入相近，其中佩蒂旗下包括犬用零食品牌爵宴、齿能等，福贝旗下主要包括比乐、爱倍等犬猫主粮品牌。行业深度 宠物食品 26/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 56：国内主要宠物企业境内国内主要宠物企业境内/自主品牌营收规模（亿元）自主品牌营收规模（亿元）图图 57：国内主要宠物企业境内国内主要宠物企业境内/自主品牌营收自主品牌营收同比增速同比增速 资料来源：各公司公告，德邦研究所；备注：此处乖宝与福贝为品牌营收，其余为境内营收 资料来源：各公司公告，德邦研究所；备注：此处乖宝与福贝为品牌营收，其余为境内营收 图图 58：国内主要宠物食品企业品牌布局国内主要宠物食品企业品牌布局 资料来源：各公司官网，各公司公告，德邦研究所 02468101214乖宝中宠佩蒂福贝20182019202020210 00 1920202021乖宝中宠佩蒂福贝乖宝宠物中宠股份佩蒂股份福贝宠物自主品牌 犬&猫 犬&猫 犬用 犬&猫 主粮、零食、保健品 主粮、零食 零食 主粮 犬&猫 犬&猫 犬用 犬&猫 主粮、零食 主粮（干粮）零食 主粮 犬用 犬&猫 犬&猫 犬&猫 零食 主粮 主粮、零食 主粮 犬&猫 犬用 主粮、零食 主粮、零食 猫 犬&猫 零食 主粮、零食 犬&猫 犬&猫 主粮、零食 主粮 犬&猫 主粮、零食代理 犬用 犬&猫 犬用 主食、保健品 主粮（干粮）零食 猫用 猫用 犬用 主食、保健品 主粮（干粮）玩具 猫用 主粮（湿粮）猫用 主粮（湿粮）行业深度 宠物食品 27/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产品牌国产品牌持续加强持续加强主粮布局主粮布局。乖宝：。乖宝：麦富迪从干粮切入，在积累口碑与认可度后持续完善产品品类（布局湿粮、零食和保健品），亦积极升级干粮工艺，推出膨化 冻干双拼产品，21 年乖宝境内收入中主粮收入规模（8.8 亿元）已明显领先零食（4.4 亿元）；中宠：中宠：从宠物零食起家，率先布局湿粮产品且持续保持优势，2019年中宠加强宠物干粮的产能建设，叠加品牌在国内市场认可度的提升，宠物干粮规模实现明显增长；佩蒂：佩蒂：零食产品为主导，2018 年逐步涉足宠物主粮领域，2020年新开发的双拼主粮和湿粮罐头等产品收获消费者青睐，21 年佩蒂加强湿粮和新型干粮产品产能布局；福贝：福贝：主营产品包括犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮，近年猫粮发展快于狗粮。图图 59：乖宝宠物境内（自主品牌为主）细分品类收入（亿元）乖宝宠物境内（自主品牌为主）细分品类收入（亿元）图图 60：中宠股份境内细分品类收入（亿元）中宠股份境内细分品类收入（亿元）资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 资料来源：中宠股份公司公告，德邦研究所 高端市场外资仍具优势，国产品牌单价处于低位。高端市场外资仍具优势，国产品牌单价处于低位。外资品牌较为成熟，在宠物基础研究上有先发优势，凭借对主粮营养均衡的更好把握占领用户心智，目前在中高端市场仍具备明显优势，尽管近年国产品牌份额提升迅速但产品布局则主要聚焦于中低端市场。从目前热销产品来看，国产品牌狗主粮、猫主粮每千克单价多在 30 元以内，而海外品牌皇家狗主粮、猫主粮价格 60 元以上，而渴望、爱肯拿则在百元以上，品牌溢价大于国产品牌。图图 61：国产品牌畅销产品单价较海外品牌仍有较大差距国产品牌畅销产品单价较海外品牌仍有较大差距 资料来源：天猫，德邦研究所 注：选取每个品牌销量最高的主粮产品 02468102018201920202021零食主粮保健品及其他0.00.51.01.52.02.53.03.52018201920202021宠物零食宠物罐头宠物干粮麦富迪麦富迪顽皮顽皮卫仕卫仕皇家皇家渴望渴望爱肯拿爱肯拿全犬期犬粮(10kg)小型犬成犬犬粮（2.5kg*4）五拼冻干犬粮（2kg)小型犬成犬粮（2kg）小型犬通用型狗粮（1.8kg）鸭肉梨全犬粮（6kg）价格（元）189164119133.65308.1639单价（元/kg）19166067171107天然鱼油成猫粮（10kg）顽皮全价成猫粮（2kg*6）五拼冻干猫粮（2kg)室内成猫粮（2kg）鸡肉全阶段猫粮（5.4kg）爱肯拿农场盛宴猫（5.4kg）价格（元）189249119134.75639.9549单价（元/kg）19216067119102狗主粮猫主粮国产品牌国产品牌海外品牌海外品牌产品产品 行业深度 宠物食品 28/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国产品牌持续升级国产品牌持续升级，高端布局高端布局初初获成效获成效。国产企业通过内生增长 外延并购的方式加强高端产品布局，其中中宠股份：中宠股份：收购新西兰品牌 zeal 切入高端主粮市场，另外收购 Toptrees 领先加强高端宠物食品市场布局；乖宝宠物：乖宝宠物：自主品牌麦富迪推出弗列加特高肉猫粮系列、弗列加特全价冻干猫粮系列等高端产品，且收购美国知名宠食品牌 Waggin Train 布局高端市场，受益于高鲜肉粮、处方粮等价格较高的高端产品以及弗列加特系列产品的热销，乖宝宠物的主粮销售价格有所提升，22H1 已提升至 13.6 元/kg。图图 62：乖宝旗下麦富迪品牌产品价位带（元乖宝旗下麦富迪品牌产品价位带（元/kg）图图 63：乖宝宠物主粮单价提升乖宝宠物主粮单价提升 资料来源：天猫，德邦研究所 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 3.海外市场海外市场仍在成长仍在成长 3.1.美欧宠物市场美欧宠物市场相对相对成熟成熟 3.1.1.美国：美国：宠物饲养渗透率领先，宠物饲养渗透率领先，食品医疗为主要消费食品医疗为主要消费 宠物饲养宠物饲养家庭家庭渗透率达渗透率达 70%，类型类型以以犬猫为主犬猫为主。美国宠物经济萌芽较早，经过数十年发展，目前已成为全球最大的宠物饲养和消费市场。美国宠物饲养家庭基础广泛，APPA数据显示2020年美国饲养宠物家庭数达9050万，渗透率提升至70%（1988 年：约 56%）。从宠物细分类型来看，犬猫为美国家庭饲养的主要宠物，2020 年美国饲养犬和猫的家庭数量分别为 69 百万和 45.3 百万，占全美家庭比例分别约 54%和 35%。图图 64：2012-2020 年美国犬猫家庭渗透率年美国犬猫家庭渗透率 图图 65：2020 年美国家庭拥有宠物的家庭数及渗透率年美国家庭拥有宠物的家庭数及渗透率 资料来源：APPA，德邦研究所 资料来源：APPA，德邦研究所 麦富迪营养森林系列猫粮麦富迪冻干双拼系列猫粮麦富迪益生菌系列猫粮173251麦富迪barf生骨肉主食冻干弗列加特鲜肉猫粮弗列加特高肉冻干猫粮44564418024681012141620192020202122H1主粮平均销售价格（元/kg）0 0P040608020122014201620182020养犬家庭数（百万）养猫家庭数（百万）犬渗透率猫渗透率0 0P0406080100鸟猫狗马淡水鱼咸水鱼爬行动物小动物2020年家庭数（百万）占全美家庭比例 行业深度 宠物食品 29/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 21 年宠物行业规模再创新高，宠物食品为第一大细分市场年宠物行业规模再创新高，宠物食品为第一大细分市场。APPA 数据显示美国宠物市场规模持续扩张，2018 年-2021 年期间以 11%的复合增速扩张至 1236 亿美元。从细分市场来看，宠物食品为第一大消费支出项，21 年市场规模达 500 亿美元，占比达 40%，其次为宠物护理（343 亿美元）和用品养殖及非处方药（298亿美元），其中用品养殖及非处方药类近年发展迅猛，增速领先于其他细分类。图图 66：1994-2021 年美国宠物市场规模年美国宠物市场规模 图图 67：美国宠物市场细分类目消费规模（亿美元）美国宠物市场细分类目消费规模（亿美元）资料来源：APPA，德邦研究所 资料来源：APPA，德邦研究所 宠物食品与医疗为宠物食品与医疗为饲养犬猫的饲养犬猫的重要消费支出。重要消费支出。20 年美国宠物犬和宠物猫年均消费支出分别约 1480 美元和 912 美元。分类型来看，宠物犬消费支出中宠物医疗和宠物食品为主要支出项，消费金额分别为 700 美元和 449 美元，占比约 47%和30%；宠物猫消费中宠物食品和宠物医疗支出约 383 美元和 379 美元，合计占比84%左右。从宠物食品细分项来看，主粮占比超 63%，维生素等保健品也已发展较为成熟，市场占比超 14%。图图 68：美国宠物犬和宠物猫平均年度消费支出（美元）美国宠物犬和宠物猫平均年度消费支出（美元）资料来源：APPA，德邦研究所 3.1.2.欧洲欧洲：宠物宠物市场稳健增长，食品消费占比超五成市场稳健增长，食品消费占比超五成 宠物家庭渗透率达宠物家庭渗透率达 46%，猫犬，猫犬比例较为接近比例较为接近。欧洲是全球另一大宠物消费市场，经历多年发展宠物数量与消费规模均处于较高水平。FEDIAF 数据显示 2021 年欧洲宠物数量平稳增长至 3.12 亿只，约有 9000 万家庭拥有宠物，渗透率约为 46%（欧盟口径）。从宠物类型来看，欧洲市场以猫和犬为主导，2021 年宠物猫和犬数量分别达 1.14 亿只和 0.93 亿只，饲养家庭的渗透率分别约 26%和 25%；近年0200400600800100012001400美国宠物市场规模（亿美元）0100200300400500600201920202021宠物食品用品，养殖及非处方药宠物护理其他服务050100150200250300350400450500外科兽医常规兽医主粮零食维生素寄宿刷子/美容工具玩具狗猫 行业深度 宠物食品 30/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 来欧洲宠物猫犬规模保持小幅增长（17-21 年复合增速均在 3%以内），爬行动物亦较受青睐（复合 10%），鸟类、小型哺乳及水族动物数量则相对平稳。图图 69：2016-2021 年欧洲宠物数及同比年欧洲宠物数及同比 图图 70：猫犬为欧洲家庭主要饲养宠物类型猫犬为欧洲家庭主要饲养宠物类型 资料来源：FEDIAF，德邦研究所 资料来源：FEDIAF，德邦研究所 图图 71：欧洲拥有宠物家庭及宠物猫犬渗透率欧洲拥有宠物家庭及宠物猫犬渗透率 图图 72：欧洲宠物猫和宠物犬的数量（亿只）欧洲宠物猫和宠物犬的数量（亿只）资料来源：FEDIAF，德邦研究所 资料来源：FEDIAF，德邦研究所 欧洲宠物市场稳健增长，欧洲宠物市场稳健增长，食品贡献仍超食品贡献仍超50%。近年来欧洲宠物市场保持稳健增长，FEDIAF 数据显示 2016-2021 年期间宠物市场以 8%的复合增速扩张至 512 亿欧元，其中宠物食品为饲养宠物的第一大支出项，21 年欧洲宠物食品市场 277 亿欧元，占比 54%；宠物用品和服务市场 235 亿欧元，同比 11%，其中服务（140 亿欧元，占比 60%）市场规模超过用品（95 亿欧元）。单宠支出来看，21 年欧洲单宠消费金额达 164 欧元，同比 17%，复合增长 5%（16-21A），其中食品相关支出 89 欧元（复合 5%），用品服务支出 75 欧元（复合 6%）。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2.62.72.82.93.03.13.2201620172018201920202021宠物数（亿只）同比-2%0%2%4%6%8%0.00.20.40.60.81.01.2猫犬鸟小型哺乳水族爬行2021年数量（亿只）17-21年复合增速10 $&( 1620172018201920202021宠物猫渗透率宠物狗渗透率0.00.20.40.60.81.01.2201620172018201920202021猫（亿只）犬（亿只）行业深度 宠物食品 31/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 73：2016-2021 年欧洲宠物食品和用品市场规模年欧洲宠物食品和用品市场规模 图图 74：21 年欧洲宠物食品支出占比达年欧洲宠物食品支出占比达 54%资料来源：FEDIAF，德邦研究所 资料来源：FEDIAF，德邦研究所 图图 75：欧洲宠物食品均价欧洲宠物食品均价有所有所提升提升 图图 76：欧洲单宠食品和用品服务消费金额（欧元）欧洲单宠食品和用品服务消费金额（欧元）资料来源：FEDIAF，德邦研究所 资料来源：FEDIAF，德邦研究所 3.1.3.日本日本：宠物市场步入成熟期，单宠支出持续提升宠物市场步入成熟期，单宠支出持续提升 宠物结构分化，宠物犬宠物结构分化，宠物犬持续持续走低，宠物猫有所增长走低，宠物猫有所增长。日本宠物市场步入相对成熟期，JPFA 数据显示近年来宠物饲养家庭渗透率有所趋弱，其中或受空间限制等影响，宠物犬家庭渗透率从 2018 年的 10.8%下滑至 2022 年的 9.7%，不同年龄段的人群的宠物犬饲养率均有所下降，其中 50 岁以上宠物犬饲养意愿下降最为明显；而宠物猫的家庭渗透率则相对平稳，基本保持在 9%左右，其中 20-39 岁群体饲养率有所提升，而 4069 岁群体意愿有所下降。具体来看，近年宠物犬的饲养数量明显走低，2017 年开始日本宠物犬数量出现下滑且此后持续走弱，22 年日本市场宠物犬数量达 705 万只（13A：871 万只），宠物猫 884 万只（13A：841 万只）。0%5 %00200300400500600201620172018201920202021欧洲宠物食品和用品市场规模（亿欧元）同比0100200300400500600201620172018201920202021宠物食品销额（亿欧元）相关产品和服务（亿欧元）2.02.12.22.32.42.52.62.72.8201620172018201920202021宠物食品单价（欧元/kg）020406080100120140160180201620172018201920202021单宠食品消费（欧元）单宠用品服务消费（欧元）行业深度 宠物食品 32/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 77：2013-2022 年日本宠物犬猫数量变化年日本宠物犬猫数量变化 图图 78：2013-2022 年日本宠物犬猫年日本宠物犬猫饲养家庭渗透率饲养家庭渗透率 资料来源：JPFA，德邦研究所 资料来源：JPFA，德邦研究所 图图 79：日本宠物犬分年龄段饲养率日本宠物犬分年龄段饲养率（%）图图 80：日本宠物：日本宠物猫猫分年龄段饲养率分年龄段饲养率（%）资料来源：JPFA，德邦研究所 资料来源：JPFA，德邦研究所 宠物消费市场相对平稳，食品为主要支出项。宠物消费市场相对平稳，食品为主要支出项。JPFA 数据显示 2016-2021 年日本宠物消费市场保持平稳增长，以 4%的复合增速扩张至 5271 亿日元。从细分市场来看，宠物食品为宠物饲养的主要支出项，21 年日本宠物食品市场规模达 3963亿日元（复合 5%），占比 75%；宠物护理用品和宠物生活用品市场规模则分别为836 亿日元和 473 亿日元，占比分别为 16%和 9%，复合增速表现弱于食品。图图 81：日本宠物市场规模日本宠物市场规模及同比及同比 图图 82：宠物食品为日本宠物市场的主要消费支出宠物食品为日本宠物市场的主要消费支出 资料来源：JPFA，德邦研究所 资料来源：JPFA，德邦研究所 6006507007508008509009502013201420152016201720182019202020212022宠物狗数量（万只）宠物猫数量（万只）5%6%7%8%9 13201420152016201720182019202020212022宠物狗家庭饲养率宠物猫家庭饲养率5678910111213141520-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70-79岁201820192020202120225678910111220-29岁30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70-79岁201820192020202120220%1%2%3%4%5%6%7,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021日本宠物市场（亿日元）同比01,0002,0003,0004,0005,0006,000201620172018201920202021宠物食品（亿日元）宠物护理用品（亿日元）宠物生活用品（亿日元）行业深度 宠物食品 33/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宠物犬年均消费高于宠物猫。宠物犬年均消费高于宠物猫。JPFA 数据显示日本宠物犬平均寿命 14.76 岁，全生命消费金额约 252 万日元，年均约 17 万日元；宠物猫平均寿命 15.62 岁，全生命消费金额约 132 万日元，年均约 8 万日元，明显低于宠物犬的消费支出。另外从细分支出项来看，宠物食品预计为饲养宠物的主要支出，宠物犬的主粮、零食和医疗月均支出持续增长；宠物猫主粮和零食保持 45%的复合增长，而医疗支出略有下滑。图图 83：日本宠物犬年均消费明显高于宠物猫日本宠物犬年均消费明显高于宠物猫 图图 84：日本宠物犬和宠物猫的平均寿命略有提升日本宠物犬和宠物猫的平均寿命略有提升 资料来源：JPFA，德邦研究所 资料来源：JPFA，德邦研究所 图图 85：日本宠物犬主粮、零食和医疗月度支出日本宠物犬主粮、零食和医疗月度支出 图图 86：日本宠物：日本宠物猫猫主粮、零食和医疗月度支出主粮、零食和医疗月度支出 资料来源：JPFA，德邦研究所 资料来源：JPFA，德邦研究所 3.2.宠物食品出口保持快增，代工转型境外依赖削弱宠物食品出口保持快增，代工转型境外依赖削弱 宠物食品出口宠物食品出口年复合增长约年复合增长约 10%，22H2 略显略显承压。承压。近年来我国宠物食品出口保持增长趋势，2017 年-2022 年期间以 10%的复合增速扩张至 12.44 亿美元（人民币口径复合 9%至 82.6 亿元）。分季度来看，或受海外经济趋弱终端零售去库存影响，22H2 开始出口表现短期略显承压，22Q3 我国宠物食品出口金额（美元口径）同比开始下滑（-1%），22Q4 降幅进一步扩大（-27%）。024681012141618201720182019202020212022猫年平均消费（万日元）狗年平均消费（万日元）810121416201720182019202020212022宠物猫平均寿命（年）宠物狗平均寿命（年）02,0004,0006,0008,00010,00012,000201720182019202020212022主食（日元）零食（日元）医疗（日元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022主食（日元）零食（日元）医疗（日元）行业深度 宠物食品 34/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 87：2017-2022 年我国宠物食品出口金额及同比年我国宠物食品出口金额及同比 图图 88：22H2 我国宠物食品出口金额有所承压我国宠物食品出口金额有所承压 资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所 资料来源：Wind，海关总署，德邦研究所 欧美为我国宠物食品主要出口地，近年贡献占比降低至欧美为我国宠物食品主要出口地，近年贡献占比降低至 63%。分地区来看，欧洲欧洲市场：市场：我国宠物食品出口的主要地区，17 年开始持续增长，以 13%的复合增速扩张至 34 亿元人民币，占比提升至 42%；美国市场：美国市场：受中美贸易摩擦影响，2019年开始出口至美国规模有所回落（18 年 9 月 24 日起美国对中国出口的宠物食品加征 10%的关税，且 19 年 5 月 10 日起关税上调至 25%），22 年约 17.6 亿元，占比下滑至 21%（17A：38%）；日本市场：日本市场：宠物食品需求相对平稳，17-22 年复合增长 3%，占比稳定在 10%左右；其他地区：其他地区：呈现持续提升态势，复合增长 26%，份额提升至 28%。图图 89：2017-2022 年我国宠物食品出口区域分布年我国宠物食品出口区域分布（亿元）（亿元）图图 90：2022 年我国宠物食品出口以欧洲和美国为主年我国宠物食品出口以欧洲和美国为主 资料来源：海关总署，德邦研究所 资料来源：海关总署，德邦研究所 代工企业代工企业积极积极转型，境外收入贡献有所降低。转型，境外收入贡献有所降低。我国宠物行业发展相对较晚，国内宠物食品企业多数选择以代工形式切入市场，在积累丰富代工经验后积极向自主品牌转型，目前以乖宝、中宠为代表的国内代工企业品牌培育已获得较好成效，品牌占比持续提升，对海外代工业务依赖度有所降低。但从业务结构来看，佩蒂股份和中宠股份营收仍以境外代工为主导，其中中宠股份的海外收入规模较为领先（21A：21 亿元，占比 75%），乖宝宠物品牌培育效果显著但海外代工业务预计贡献仍近五成（21A：48%）。分地区来看，中宠股份和乖宝宠物境外收入主要来源于北美地区，且收入贡献持续提升，22H1 占比分别提升至 63%和 80%；欧洲地区占比均有所下降，22H1 分别为 24%和 16%。-5%0%5 %0468101214201720182019202020212022我国宠物食品出口金额（亿美元）同比-40%-30%-20%-10%0 0P%0.00.51.01.52.02.53.03.54.018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4我国宠物食品出口金额（亿美元）同比0510152025303540美国欧洲日本其他201720182019202020212022美国21%欧洲42%日本9%其他28%行业深度 宠物食品 35/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 91：2018-2021 年国内主要宠物食品企业境外收入（亿元）年国内主要宠物食品企业境外收入（亿元）图图 92：2018-2021 年国内主要宠物食品企业境外年国内主要宠物食品企业境外占比有所降低占比有所降低 资料来源：各公司公告，德邦研究所 资料来源：各公司公告，德邦研究所 图图 93：中中宠宠股份股份境外主要销售收入来源于北美地区境外主要销售收入来源于北美地区 图图 94：乖宝宠物境外主要销售收入来源于北美地区乖宝宠物境外主要销售收入来源于北美地区 资料来源：中宠股份公司公告，德邦研究所 资料来源：乖宝宠物招股说明书，德邦研究所 图图 95：国内主要宠物食品企业境外：国内主要宠物食品企业境外合作客户合作客户 资料来源：各公司公告，德邦研究所 0510152025中宠股份乖宝宠物佩蒂股份20182019202020210 0%中宠股份乖宝宠物佩蒂股份20182019202020210 0 192020202122H1北美欧洲其他0 0Pp0 192020202122H1北美欧洲亚洲其他中宠股份乖宝宠物佩蒂股份境外收入规模（亿元）21121121A占比75H%美国品谱沃尔玛美国品谱英国ArmitagesSmuckerPetMatrix LLC德国Fressnapf美国品谱沃尔玛日本欧雅玛Central Garden&PetCompanyPetSmart INC英国Armitages英国Armitages主要客户 行业深度 宠物食品 36/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.相关标的梳理相关标的梳理 4.1.乖宝乖宝宠物：国内宠食翘楚宠物：国内宠食翘楚 乖宝宠物成立于 2006 年，从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品包括宠物犬用和猫用的主粮系列、零食系列及保健品系列等。公司创立初期专注宠物食品的出口代加工，2013 年布局国内市场创立自有品牌麦富迪，凭借产品快速推新与销售渠道的完善，品牌业务实现快速发展，助力公司成功由单一代工转型为品牌 代工协同发展的宠物食品企业。公司目前已形成以麦富迪 WagginTrain 为主的品牌矩阵，其中麦富迪品牌在国内市场备受消费者青睐，多次跻身天猫 TOP 品牌力榜（宠物）第一名。品牌培育品牌培育获效显著，代工业务发展平稳。获效显著，代工业务发展平稳。三年营收复合增长 28%，21 年收入规模达 25.8 亿元，其中以麦富迪为主的品牌业务快速发展，18-21 年实现 39%的复合增长，且 22H1 延续高增趋势（ 67%），占比持续提升至 55%；代工业务亦保持稳增趋势，三年复合增长 18%。零食为基本盘，主粮业务快速扩张。零食为基本盘，主粮业务快速扩张。分产品来看，零食仍为公司主要收入贡献，18-21 年复合增长 23%，零食业务主要以境外代工为主（21A 境外占比 73%）；主粮业务基本来源于国内市场，随着品牌获效，主粮收入以 39%的复合增速扩张至 2021 年的 9.1 亿元，营收占比提升至 36%。图图 96：2018-22H1 乖宝宠物营收及同比乖宝宠物营收及同比 图图 97：2018-22H1 乖宝宠物乖宝宠物归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 98：22H1 乖宝宠物自主品牌业务收入占比提升至乖宝宠物自主品牌业务收入占比提升至 55%图图 99：2018-2021 年乖宝宠物分品类营收规模（亿元）年乖宝宠物分品类营收规模（亿元）资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 0 0P1015202530201820192020202122H1乖宝宠物营业收入（亿元）同比-500%0P00000 00%00000%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020202122H1乖宝宠物归母净利润（亿元）同比0 0 1820192020202122H1自主品牌代工业务品牌代理05101520252018201920202021零食主粮保健品及其他 行业深度 宠物食品 37/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业务结构持续升级，盈利能力有所提振。业务结构持续升级，盈利能力有所提振。随着品牌培育获效及高端产品热销，公司毛利率稳中趋好，22H1 已经恢复至 30.3%（ 2.5pct）；期间费用方面，公司整体费率有所下降，其中管理费用率下滑较为明显，主要系 19 年和 20 年中介顾问费等服务费支出较多，而销售费用率等相对平稳。受益于此近年公司的盈利能力有所提振，22H1 净利率达 8.1%（ 4.2pct）。图图 100：乖宝宠物自主品牌毛利率稳步提升：乖宝宠物自主品牌毛利率稳步提升 图图 101：乖宝宠物乖宝宠物分产品毛利率走势分产品毛利率走势 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 102：乖宝宠物期间乖宝宠物期间费用率有所降低费用率有所降低 图图 103：乖宝宠物盈利能力持续提振：乖宝宠物盈利能力持续提振 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 4.2.中宠股份中宠股份：品牌品牌 代工双轮驱动代工双轮驱动 中宠股份前身为烟台中宠食品有限公司，创立于 1998 年，专注宠物食品领域二十余载，以宠物零食海外代工起家，通过内生 外延并购的方式持续完善自主品牌布局，目前已拥有顽皮、Zeal、领先等品牌覆盖中高端不同消费者需求。公司主要产品涵盖犬用、猫用两大类别，涉及宠物零食、湿粮、干粮等全线产品，代工产品销往日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等全球 60多个国家和地区。品牌业务培育顺畅，收入占比持续提升。品牌业务培育顺畅，收入占比持续提升。近年来公司坚持“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮产品”的发展战略，经营层面取得较好表现，18-21 年公司营收和归母净利润均实现 27%的复合增长。分业务来看，公司持续加强品牌业务投入，境内业务（以品牌为主）实现快速增长，14-21 年复合增长 43%，收入占比8#(38C 1820192020202122H1自主品牌代工业务8(8HXhx 1820192020202122H1零食主粮保健品及其他-2%0%2%4%6%8 1820192020202122H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5 %05 1820192020202122H1毛利率归母净利率 行业深度 宠物食品 38/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提升至 25%。境外业务则仍为公司的基本盘，收入保持稳健增长（14-21 年复合 25%）。品类布局愈发完善，立足零食品类布局愈发完善，立足零食聚焦聚焦主粮。主粮。公司发展初期便专注于宠物零食和罐头的研发生产，21 年公司在巩固原有品类基础上切入宠物干粮赛道布局，且持续完善干粮和湿粮的产能布局。目前零食仍为公司主要收入来源，21 年规模达 19.8 亿元，占比 71%，主要销售至境外地区；宠物罐头、干粮及用品规模分别为 4.8 亿元、3.1 亿元和 0.2 亿元，占比分别为 17%、11%和 1%，其中罐头和干粮主要境内品牌销售。近年来公司宠物干粮业务发展快速，收入复合增长 70%（14-21 年），贡献占比提升明显（14A 仅约 2%）。图图 104：2015-22H1 中宠股份中宠股份营收及同比营收及同比 图图 105：2015-22H1 中宠股份中宠股份归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 图图 106：中宠股份境内收入占比持续提升中宠股份境内收入占比持续提升 图图 107：中宠股份干粮业务收入贡献提升明显中宠股份干粮业务收入贡献提升明显 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 期间费率有所下降，盈利能力有所向好。期间费率有所下降，盈利能力有所向好。21 年受原材料价格上涨及干粮产能利用率受限外采产品拖累影响，公司毛利率降低至 20%（-4.6pct），随着产品价格调整及业务结构的优化，公司的盈利能力已步入修复通道，22Q3 单季度毛利率及净利率同比均有所提振。0%5 %05E101520253035201520162017201820192020202122H1中宠股份营业收入（亿元）同比-100%00 0000P00%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201520162017201820192020202122H1中宠股份归母净利润（亿元）同比0 0 14201520162017201820192020202122H1境内境外0 0 14201520162017201820192020202122H1宠物零食宠物罐头宠物干粮宠物用品 行业深度 宠物食品 39/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 108：中宠股份期间费用率走势中宠股份期间费用率走势 图图 109：中宠股份中宠股份毛利率与净利率毛利率与净利率走势走势 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 4.3.佩蒂股份佩蒂股份：宠物咬胶龙头宠物咬胶龙头 公司成立于 2002 年，已实现畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、干粮及湿粮等多品种覆盖，近年来经营表现保持稳增趋势，14-20 年收入实现 22%的复合增长，归母净利润实现 26%复合增长。21 年公司越南工厂停工、汇兑损失等因素影响，经营表现有所承压，收入下滑 5%，业绩下滑 48%。22 年以来公司经营恢复，收入与业绩均实现优异增长。图图 110：2015-22H1 佩蒂佩蒂股份股份营收及同比营收及同比 图图 111：2015-22H1 佩蒂佩蒂股份股份归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 咬胶为咬胶为核心核心，加强主粮布局。，加强主粮布局。咬胶为公司的核心品类，畜用咬胶与植物咬胶的收入贡献仍超 71%（22H1），营养肉质零食则相对平稳，近年来公司在保持咬胶品类优势的同时积极加强主粮产品布局，21 年收入贡献已接近 12%，另公司在持续加强自建主粮产线，预期随着产能扩张后续主粮产品收入亦有望逐步提升。22 年以来盈利年以来盈利能力有所能力有所修复。修复。公司在 2019 年和 2021 年净利率有所承压，其中19 年主要系原材料价格上涨、中美贸易摩擦等影响，21 年则主要系疫情影响越南工厂停工，步入 22 年以来公司海外工厂疫情影响削弱（柬埔寨工厂产能持续攀升，越南工厂产能恢复良好），叠加国内品牌发展顺畅及人民币贬值贡献，公司的盈利有所提振，22H1 净利率已达 10.7%，同比 1.6pct。-2%0%2%4%6%8 1820192020202122H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5 %0 1820192020202122H1毛利率归母净利率-10%0 046810121416201520162017201820192020202122H1佩蒂股份营业收入（亿元）同比-100%-50%0P00%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201520162017201820192020202122H1佩蒂股份归母净利润（亿元）同比 行业深度 宠物食品 40/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 112：佩蒂股份主粮布局有所获效佩蒂股份主粮布局有所获效 图图 113：佩蒂股份盈利能力有所提振佩蒂股份盈利能力有所提振 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 4.4.福贝宠物：福贝宠物：专注国内主粮市场专注国内主粮市场 公司成立于 2005 年，专注宠物食品的研发、生产与销售，现阶段主营产品主要包括犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮。公司主要为网易严选、卫仕等国内宠物食品品牌客户提供代工业务，近年来公司重视自主品牌培育，目前拥有比乐、爱倍、品卓品牌以实现不同消费人群的覆盖。自主品牌占比提升，猫粮业务发展迅速。自主品牌占比提升，猫粮业务发展迅速。2018-2020 年公司营收以 47%复合增长至 6.6 亿元，分业务来看，随着公司加强品牌培育，自主品牌收入（18-20A 复合 58%）贡献提升明显，20 年占比达 42%；分品类来看，受益于国内宠物猫消费市场快速扩张，公司的猫粮业务发展亦快于狗粮，21H1 猫粮收入规模超狗粮，占比达 50%。图图 114：2018-2020 年年福贝宠物福贝宠物营收及同比营收及同比 图图 115：2018-2020 年年福贝宠物福贝宠物归母净利润归母净利润及同比及同比 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 0 0 1820192020202122H1畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食主粮和湿粮其他0%5 %05 14201520162017201820192020202122H1毛利率归母净利率0 0Pp234567201820192020福贝宠物营业收入（亿元）同比0 00%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201820192020福贝宠物归母净利润（亿元）同比 行业深度 宠物食品 41/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 116：2020 年福贝宠物自主品牌收入提升至年福贝宠物自主品牌收入提升至 42%图图 117：福贝宠物福贝宠物猫粮猫粮收入收入贡献提升明显贡献提升明显 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 业务结构优化，公司盈利能力稳步提升。业务结构优化，公司盈利能力稳步提升。公司聚焦于国内主粮市场，代工客户亦为聚焦中高端的宠物食品定位的知名品牌，随着公司代工客户结构的升级及自主品牌中高端比乐产品的占比提升，公司的毛利率持续优化，叠加费率控制，盈利能力持续提振，20 年公司归母净利率 24.8%。图图 118：福贝宠物自主品牌毛利率稳步提升福贝宠物自主品牌毛利率稳步提升 图图 119：福贝宠物：福贝宠物盈利能力持续提振盈利能力持续提振 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 5.风险提示风险提示 国内养宠渗透不及预期，品牌建设不及预期，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动，贸易摩擦加剧，海外市场发展不及预期。0 0Pp0 182019202021H1自主品牌代工业务0 0 182019202021H1犬粮猫粮其他产品15 %05EPU 182019202021H1自主品牌代工业务8#(38CH 1820192020毛利率归母净利率 行业深度 宠物食品 42/42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 谢丽媛，家电行业首席分析师。复旦大学金融硕士，中央财经大学经济学学士。2017 年新财富入围团队成员，2017、2018 年金牛奖团队成员。曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人。见解独到的新生代新消费研究员，擅长通过历史复盘、产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5 %；中性 相对市场表现在-5% 5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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宏观经济专题报道：中国通用航空进入大发展-230222(17页).pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2023 年年 2 月月 22 日日 蒋飞 0755-83537175 Email: 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email: 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）：仝垚炜 0086-13680337457 Email: 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）：贺昕煜 0086-13021212875 Email: 从业证书编号：S1070122050027 相关报告相关报告 中国货币高增长为何不引起高通胀宏观经济专题报告2023-02-17 流动性分析框架之超储率测算模型2023-02-16 中国通用航空即将迎来大发展中国通用航空即将迎来大发展 宏观经济专题报告宏观经济专题报告 核心核心要点要点 2022 年 12 月 14 日，中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年），提出“释放通用航空消费潜力”和“积极推进支线机场和通用机场建设”，从消费和建设两方面支持促进通用航空发展。我们预计，通用机场建设和通用航空消费是“十四五”期间扩大内需的重要战略之一。美国通用航空的发展史可以追溯至一战时期。经过百年发展，美国通用机场、通用飞机数量、飞行员规模都是世界之最。美国通用飞机制造占全球市场份额的六成，营业额超百亿美元。通用航空产业不仅对美国交通运输业的贡献巨大，而且也是美国经济发展的核心产业之一。通用机场是通航产业的核心基础设施，对比美国，中国通用机场建设规模有较大空间。2022 年全国注册通用机场 399 个，同比增加 29 个，2016年，国务院关于促进通用航空业发展的指导意见就提出“到 2020 年，建成 500 个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场”的目标。按照中国 690 个市的行政规划。我们认为，2025年，中国通用机场数可能达到 700个。随着通用机场数量增加，通用航空器需求也将快速提升。截止 2022 年 9月，中国在册通用航空器数量 3329 架，平均每个通用机场拥有航空器 8.34架，美国这一比例大约在 1314。我们预计到 2025 年，中国通用机场和通用航空器数量比例或将达到 1:11 左右，那么通用航空器数量或将达到 7700架左右。我们认为，2025 年通航产业三大业务通航服务、航空器制造、附加旅游的市场规模可能达到 3000 亿以上。这还不包括机场运营、飞行员培训、综合保障等收入。国家已在部分省市试点通用航空产业发展模式，海南、长沙等地方都探索出通航发展新模式。我们认为，两会后，政府可能明确通航产业在下一阶段发展的重要性，或将逐步推进相关产业措施。风险提示：风险提示：产业政策推进不及预期；通航市场需求不及预期；经济增长不及预期；实际值与估计值不一致；通用航空领域法律法规出台不及预期 证券研究报告证券研究报告 宏宏观观经经济济研研究究 专专题题报报告告 分析师分析师 专题报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.扩大内需战略之一：通用航空.3 2.美国通用航空发展历史及现状.7 3.2025 年，中国通航市场或超 3000 亿.12 4.风险提示.16 XXnUqVlZvW9UwOzR8OcM9PtRmMpNoNlOqQoMfQnPsR8OpPvMNZmPwOuOpNqP 专题报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：通用航空产业链.4 图 2：民航业务收入.5 图 3：中美日服务消费占比.6 图 4：高速公路和高铁里程.6 图 5：2021 年财政部 PPP 项目投资额比例.7 图 6：美国通用航空飞机出货量和出口量.8 图 7：美国私人机场和公共机场数量.8 图 8：美国通用飞机数量.9 图 9：美国 FAA 认证飞行员数量.9 图 10：2021 年美国飞行员驾照结构.10 图 11：美国通用飞机制造业营业额.10 图 12：中美机场旅客吞吐量（亿人次）.13 图 13：通用机场和通用航空器数量.15 图 14：2020 年中国民航企业收入结构.15 表 1：通用航空政策.4 表 2：2021 年美国通用航空和民航运输经济活动产值.11 表 3：中国通用机场数量和类别.12 表 4：中国通用机场划分标准.12 表 5：各省关于通用机场建设规划不完全统计.13 表 6：美国各级别机场.14 表 7：各类型通用机场 2025 年预估建成数量.14 1.扩大内需战略之一：通用航空扩大内需战略之一：通用航空 2022 年年 12 月月 14 日，中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要（日，中共中央、国务院印发扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年），年），提出“释放通用航空消费潜力”和“积极推进支线机场和通用机场建设”，从消费和建提出“释放通用航空消费潜力”和“积极推进支线机场和通用机场建设”，从消费和建设两方面支持促进通用航空发展。设两方面支持促进通用航空发展。通用航空是指使用民用航空器从事公共航空运输以外 专题报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 的民用航空活动。2016 年 5 月，国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意见定义“通用航空业是以通用航空飞行活动为核心，涵盖通用航空器研发制造、市场运营、综合保障以及延伸服务等全产业链的战略性新兴产业体系。”图图 1：通用航空产业链通用航空产业链 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 “十二五”和“十三五”期间，中国通用航空加快发展。“十二五”和“十三五”期间，中国通用航空加快发展。2011 年 4 月，民航局发布中国民用航空发展“十二五”规划，提出“通用航空规模快速扩大。基础设施大幅增加，作业领域不断扩展，运营环境持续改善，标准体系初步建立，作业量和飞机数量翻番”。2017 年 2 月，民航局发布通用航空发展“十三五”规划，这是民航管理部门第一次出台通用航空五年专项规划,是民航十三五规划体系的重要组成部分。表表 1：通用航空政策通用航空政策 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策影响分析政策影响分析 2022/12/14 扩大内需战略规划纲要（20222035 年）提出“释放通用航空消费潜力”“释放通用航空消费潜力”和“积极推进支线机场和通用机场建设”“积极推进支线机场和通用机场建设”，从消费和建设两方面支持促进通用航空发展。2022/6/16 “十四五”通用航空发展专项规划 到 2025 年，通用航空飞行总量达到 450 万小时，在册通用机场数达到 500 个。通用航空有人机企业数量达到 750 家、无人机企业数量达到 18000家。2021/3/13 十四五规划和 2035 年远景目标纲要 稳步建设支线机场、通用机场通用机场和货运机场，积极发展通用航空。积极发展通用航空。2021/2/25 国家综合立体交通网规划纲要 研究布局综合性通用机场，疏解繁忙机场的通用航空活动，发展城市直升机运输服务，构建城市群内部快速空中交通网络。2020/9/11 通用航空短途运输管理暂行办法 一是明确通用航空短途运输的定义和经营范围。明确短途运输企业可以“干支通”联运和跨境运输，但不得从事危险品运输。二是明确通用航空企业从事短途运输业务的条件和运营要求。三是突出对消费者权益的保护。通过要求短途运输企业制定并公布运输服务标准来保护消费者的合法权益。四是明确了短途运输企业理电池运输安全管理要求。2019/11/5 轻小型民用无人机飞行动态数据管理规定 民航局负责统一管理民用无人机飞行动态数据，从事轻、小型民用无人机及植保无人机飞行活动的单位、个人应当按照本规定的要求，及时、准确、完整地向民航局实时报送真实飞行动态数据。2019/7/30 关于加强运输机场保障通用航空飞行活动有关工作的通知 加快建设功能齐备的通用航空体系，实现通用航空与运输航空“两翼齐飞”实现通用航空与运输航空“两翼齐飞”，鼓励通用航空企业优先使用非繁忙运输机场开展通用航空活动，鼓励有条件的和新建运输机场分设通用航空专用通道。专题报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 发布时间发布时间 政策名称政策名称 政策影响分析政策影响分析 2019/1/21 关于推进通用航空法规体系重构工作的通知 民航局研究制定了通用航空法规体系重构路线图，形成了通航业务框架和通航法规框架。2018/9/28 低空飞行服务保障体系建设总体方案 到 2022 年，初步建成由全国低空飞行服务国家信息管理系统全国低空飞行服务国家信息管理系统、区域低空飞行服务区域区域低空飞行服务区域信息处理系统和飞行服务站组成的低空飞行服务保障体系信息处理系统和飞行服务站组成的低空飞行服务保障体系，为低空飞行活动提供有效的飞行计划、航空情报、航空气象、飞行情报、告警和协助救援等服务。2018/9/4 促进通用机场有序发展的意见 加强与全国民用运输机场布局规划衔接，分类分级规划布局通用机场。保障公共航空运输和军航运行安全，协调解决通用机场项目场址、空域审核遇到的重点难点问题。鼓励和吸引社会资本投资建设通用机场。鼓励政策性、开发性金融机构对通用机场建设提供多样化的金融服务和融资支持，拓宽融资渠道，降低企业融资成本。2018/7/18 关于通用航空分类管理的指导意见 对公共运输航空与通用航空、经营性与自用性通用航空、载客类与非载客类飞行活动实施分类管理。放宽事前审定，强化事中事后监管。突出行业监管重点，建立基于公众利益和运行风险的分类监管机制，重点管控载客类运行，放宽其他类运行的监管标准。2018/1/19 关于改进通用航空适航器审定政策的通知 对适航证规定的基础上，增加实验类适航证，主要用于航空爱好者自己制造、自行组装，以个人娱乐和飞行体验等活动为目的的轻型、超轻型等类别的航空器。2017/3/9 民航局取消通用航空器引进审批程序 决定取消通用航空器引进审批（备案）程序，对企业或个人引进一般通用航空器和喷气公务机不再实施审批和备案。2017/2/16 通用航空“十三五”发展规划 到 2020 年，通用航空飞行总量达到 200 万小时，通用机场数量达到 500 个，飞行员数量达到 7000 人。资料来源：国务院新闻网站、长城证券研究院 2022 年年 6 月，“十四五”规划再度提升通用航空发展定位。月，“十四五”规划再度提升通用航空发展定位。中国民用航空局就“十四五”通用航空发展专项规划答问时指出“发展通用航空是推动战略性新兴产业发展的重要抓手，是构建国家综合立体交通网的重要支撑，是推进多领域民航强国建设的关键举措”。通用航空与商业运输航空共同构成了我国民航“双翼”。目前我国商业运输航空发展领先，而通用航空发展相对薄弱，民航企业业务收入中，2020 年运输航收入 3320.79亿元，而通用航空收入仅仅 7.02 亿元。我们认为，通用航空是下一阶段民航发展的重点。图图 2：民航业务收入民航业务收入 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 国家为什么要大力发展通用航空？一方面，我国国家为什么要大力发展通用航空？一方面，我国需要继续提高服务消费占比需要继续提高服务消费占比，通用航空，通用航空可以创造新消费需求，提升消费质量，释放消费潜力。可以创造新消费需求，提升消费质量，释放消费潜力。2022 年三季度，我国服务消费占比 52%，对比美国和日本，我国服务消费比例还需要继续提升。通用航空能够创造出以通勤出行、低空旅游、娱乐活动等为代表的新兴业态，可以满足多样化的消费需求，释放中高收入群体消费潜力。01234567891001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00019901993199619992002200520082011201420172020民航企业业务收入:运输收入:亿民航企业业务收入:机场服务收入:亿民航企业业务收入:其他:亿民航企业业务收入:通用航空收入:亿 专题报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 3：中中美日服务消费占比美日服务消费占比 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 另一方面，高速公路、高铁建设剩余空间有限，基建投资需要寻找新的着力点。另一方面，高速公路、高铁建设剩余空间有限，基建投资需要寻找新的着力点。2021 年，中国高速公路约 17 万公里（其中国家级高速公路 11.7 万公里），高铁营业里程 4 万公里，中国已有 20 个省级行政区实现“县县通高速”，8 个省份实现“市市通高铁”。2020 年 8月，中国国家铁路集团新时代交通强国铁路先行规划纲要提出，“到 2035 年，全国铁路网达到 20 万公里左右，其中高铁 7 万公里左右”。2022 年 7 月，发改委、交通部国家公路网规划提出，“到 2035 年，全国公路总规模约 46.1 万公里，其中国家高速公路约 16.2 万公里”。也就是说，中国高速公路还剩 4.5万公里，高铁还剩 3万公里的建设空间。图图 4：高速公路和高铁里程高速公路和高铁里程 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 到到 2035 年，通用航空机场或将是新的基建投资方向。年，通用航空机场或将是新的基建投资方向。一直以来，交通运输网络建设是我国投资的重点，是经济增长的强劲动力。2021年财政部 PPP 项目投资额中，交通运输就占了 33.55%。2021 年，全国交通运输资产投资 3.62 万亿，名义 GDP114.9 万亿，占比约为 3.15%。根据通用机场信息平台数据，全国已取证通用机场仅 94个，已备案通用机场 305 个，合计 399 个。而美国通用机场数量超过 2 万个，因此国内机场建设还有很大空间。2505EPUepu50 1955 1960 1965 1970 1975 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2008 2013 2018中国服务消费占比中国货物消费占比日本:商品消费占比日本:服务消费占比美国:商品消费占比美国:服务消费占比050001000015000200002500030000350004000045000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,00020002002200420062008201020122014201620182020高速公路里程：公里高铁营业里程：公里（右）专题报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 5：2021 年财政部年财政部 PPP 项目投资额比例项目投资额比例 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 2.美国通用航空发展历史及现状美国通用航空发展历史及现状 美国通用航空的发展史可以追溯至一战时期。美国通用航空的发展史可以追溯至一战时期。因战争需要而制造的军机、修建的机场以及培训的飞行员，都在战后大量进入民用领域，为美国通航产业的发展奠定坚实基础。1926 年 5 月，美国联邦政府出台空中商务条例，是首个航空业管理法案。二战时期，美国进一步成为全球最大的飞机制造商和出口国。1939-1945 年，美国生产了 32.4 万架飞机，是全球航空业的霸主。二战爆发后，美国开启了战时培训计划和国民飞行员训练项目，培训出约 43 万名飞行员。同时，私人飞行、公务飞行、飞行表演和实用类航空等市场需求不断增加，通用航空成为极具价值的产业。二战后，美国逐渐完善通航设施，减少通航限制，推动通用航空市场快速发展。二战后，美国逐渐完善通航设施，减少通航限制，推动通用航空市场快速发展。首先，1944 年美国民用航空局就着手建立一套可容纳 50 万架飞机的空管系统，为即将爆发的通用航空市场做好准备。接着，美国政府逐步将 85%的空域划归民用，并从 70 年代起将私人飞机的主要活动空间3000 米以下空域归为非管制区。私人飞机无需预交飞行计划即可飞行。最后，美国各地政府的私人机构修建了上千个通用小机场。这些举措为美国通航产业发展提供了不可或缺的动力。20 世纪世纪 70 年代末至年代末至 90 年代初，美国通航产业陷入低谷。年代初，美国通航产业陷入低谷。1979 年，美国商务部出台统一产品责任法案，要求通航飞机制造商对产品负有终身责任（约 40 年），导致制造商面临大量安全诉讼和高额赔偿。根据美国国会 1994 年通用航空振兴法案的审议记录，1980 年美国 29 家通航飞机制造商到 1992 年只剩下 9 家，而国外制造商从 15家发展到 29 家。通航飞机产量从 1979 年的 1.7 万架骤减到 1993 年不足千架。通用航空振兴法案将通用飞机的产品责任减少到 18 年，才使美国通航产业发展重新回到正轨。交通运输33.55%市政工程27.25%片区开发12.12%生态建设和环境保护6.59%其他4.61%水利建设2.88%专题报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 6：美国通用航空飞机出货量和出口量美国通用航空飞机出货量和出口量 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 美国通用航空产业在经历次贷危机后再度恢复。美国通用航空产业在经历次贷危机后再度恢复。美国通用航空飞机出货量 2008 年/2009年/2010 年分别减少了 6.1%/48.5%/18.8%，从 2007 年 3279 架减少至 2010 年 1334 架。2013 年，美国前总统奥巴马签署小型飞机复兴法案，要求 FAA（联邦航空局）对轻型飞机的的认证标准和认证程序进行调整和简化，从而降低飞机及相关设备的升级改造成本和新飞机价格，并且鼓励技术创新。美国通用机场数量全球之最，是通用航空产业链的基础。美国通用机场数量全球之最，是通用航空产业链的基础。根据 Statista 数据，2020 年美国有接近 2万个机场，其中公共机场 5217 个，私人机场 14702个。美国仅公共机场数量就远超世界机场数量排名第二的国家巴西拥有大约 4000 多个机场。除去美国，全球机场数量排名前二十的国家加起来大约有 1.77 万个机场，而前三十名国家的机场数量也才 2 万左右。2022年，我国运输机场总数达到 254 个，通用机场数量达 399个。图图 7：美国私人机场和公共机场数量美国私人机场和公共机场数量 资料来源：Statista、长城证券研究院 美国通用飞机数量庞大，涉及各领域应用。美国通用飞机数量庞大，涉及各领域应用。根据美国航空制造商协会数据，2023 年预计美国通用飞机数量 21.3 万架，涉及公务飞行、出租飞行、空中旅游、医疗救援等等应用场景。从数据来看，90 年代至今，美国活塞式通用飞机数量减少。活塞式通用飞机大多是轻型飞机，只适用于低速飞行，应用场景为农药喷洒、林业防护、地质勘探等等。喷气式公务机数量明显增长。公务机一般为 9 吨以下的小型飞机，可乘 4-10 人。因为快捷、05001000150020002500300035004000450002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美国:出货量:通用航空飞机美国:出口量:通用航空飞机（右）05,00010,00015,00020,00025,00020002002200420062008201020122014201620182020私人机场公共机场 专题报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 方便和高效的特点，公务机适合在行政事务和商务活动中当作交通工具。除此之外，试验机数量也在增加，试验机主要是用于各种类飞机、零部件、材料等在研发过程中的模拟实验。试验机的增加说明市场正在为了应对不同需求场景而设计生产性能适合的飞机，助力通用航空产业更好发展。图图 8：美国通用飞机数量美国通用飞机数量 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 飞机和飞行员是通航产业的基础，美国飞行员数量在飞机和飞行员是通航产业的基础，美国飞行员数量在 2016 年后回升，主要得益于学员年后回升，主要得益于学员执照的增加。执照的增加。2019 年，美国 FAA 认证现役飞行员 62.4 万人，2016 年-2019 年平均每年增加 4.86%，增加了 8.3万人，而学员执照就贡献了其中的 6.8 万人。飞行员增量的基础来源于学员照的数量。从结构来看，2021 年美国共有飞行驾驶员执照 72 万本，除了占比最多的学员执照外，航线运输驾驶员执照占比 22.75%，私人飞机驾驶员执照占比22.41%。图图 9：美国美国 FAA 认证飞行员数量认证飞行员数量 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000050,000100,000150,000200,000250,0001980198419881992199620002004200820122016202020242028通用飞机数量通用飞机：活塞机通用飞机:喷气公务机（右）通用飞机:试验机（右）500,000550,000600,000650,000700,000750,000800,00050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019美国:FAA认证:现役飞行员数量:学员美国:FAA认证:现役飞行员数量:私人美国:FAA认证:现役飞行员数量:商业美国:FAA认证:现役飞行员数量:航线运输美国:FAA认证:现役飞行员数量:教员美国:FAA认证:现役飞行员数量:总数 专题报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 10：2021 年美国飞行员驾照结构年美国飞行员驾照结构 资料来源：FAA、长城证券研究院 美国通用飞机制造占全球市场份额的六成，营业额超百亿美元。美国通用飞机制造占全球市场份额的六成，营业额超百亿美元。2000 年，美国通用飞机出货量全球占比接近 9成，营业额占比 63.4%。2019 年，美国制造通用飞机出货量 1771架，占全球出货量的 66.6%。2006 年，美国通用飞机制造营业额就超百亿美元，达到103.67 亿美元。2021年，美国通用飞机制造营业额进一步增长至 139.72亿美元，占全球市场的 59.4%。虽然出货量占比有所下降，但营业额占比仍接近 6 成，美国还是世界最大的通用飞机生产国。图图 11：美国通用飞机制造业营业额美国通用飞机制造业营业额 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 时至今日，经过百年发展，通用航空产业不仅对美国交通运输业的贡献巨大，而且也是时至今日，经过百年发展，通用航空产业不仅对美国交通运输业的贡献巨大，而且也是美国经济发展的核心产业之一。美国经济发展的核心产业之一。2015 年 1 月，美国联邦航空局 FAA 发布的民航对美国经济的影响报告，指出“2012 年，美国与民航相关的经济活动创造了 1.5 万亿美元，支撑了 1180 万个工作岗位，收入 4594亿美元。民航经济占美国 GDP 的 5.4%”。根据其数据汇总，2012 年，美国民航经济产业规模中，商业运输 2636 亿美元、通用航空 272亿美元、机场运营 528 亿美元、飞行器制造 1800亿美元、航空快递 626亿美元，间接经济活动 5273 亿美元。通用航空产业虽然本身规模不及商业运输，但通航产业对飞行器制造和以旅游业为代表的间接经济活动具有很强的外部性，是高附加值的产业。学员执照34.72%航线运输执照22.75%私人飞机执照22.41%商业飞机执照14.52%滑翔机执照2.82%直升机执照1.83%运动执照0.94%娱乐飞行执照0.01000100001500020000250003000005001000150020002500300035004000450020002002200420062008201020122014201620182020美国制造:出货量:通用飞机全球:出货量:通用飞机美国制造:营业额:通用飞机:百万美元全球:营业额:通用飞机:百万美元 专题报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 2：2021 年美国通用航空和民航运输经济活动产值年美国通用航空和民航运输经济活动产值 直接经济活动直接经济活动 间接经济活动间接经济活动（万美元）商业运输 机场运营 通用航空 飞行器制造 航空快递 游客支出-商业运输 游客支出-通用航空 旅游安排 合计 26359424 5277272 2715518 17997256 6257301 50636597 890056 1205614 Alabama 88293 39233 66466 189705 32725 211050 30791 2633 Alaska 172751 56302 31263 4255 185168 221733 11676 1544 Arizona 799197 255924 94385 1179475 87435 1240186 30146 129318 Arkansas 59144 21427 53775 248214 7769 137627 12205 735 California 3604153 901084 359613 3488110 670594 7597186 114767 129597 Colorado 1066749 195720 64649 181819 82987 1351148 21141 15449 Connecticut 85498 18043 15028 1341016 45424 336399 5489 71808 Delaware 58 0 5475 8124 1931 28879 1579 1635 District of Columbia 202021 33800 147 0 1098 427256 113 5202 Florida 2489223 492423 235103 309475 261204 5409723 84286 123255 Georgia 1718123 146256 70173 935599 67454 1514061 25409 22487 Hawaii 536937 80079 11664 5697 104826 1448773 2597 8358 Illinois 1670276 411648 85300 171792 126383 2511752 27923 98314 Iowa 43573 12279 24066 32372 39962 128117 9635 2740 Kentucky 169593 44940 27913 84037 559752 355762 10958 1336 Maine 35858 10885 17468 95397 30769 94824 5513 3059 Massachusetts 467848 135456 40700 117338 45597 1426870 15376 23489 Minnesota 556435 99905 57519 29205 56077 816908 18187 18357 Missouri 417102 77211 34602 277842 49090 860347 12892 14008 Nebraska 61789 11823 21597 17699 49332 217984 6637 3198 New Hampshire 38965 11467 11303 17671 24471 126706 3106 1861 New Mexico 103415 13443 20641 16766 55848 168506 6404 1418 North Carolina 894322 72910 60926 392851 88954 1050555 22740 30359 Ohio 352866 84139 100124 1013517 64242 888176 24267 13376 Oregon 254634 45764 47155 52346 136923 631122 19711 5632 Rhode Island 56612 10844 3732 0 17439 166563 1151 8163 South Dakota 19971 8194 13158 2311 35294 53115 3462 432 Wyoming 15376 7150 8968 523 36296 32741 2955 505 Wisconsin 164421 34724 59388 272793 79359 443525 22005 10304 West Virginia 13211 7507 10086 67291 10493 48969 3555 540 Virginia 499890 134618 45017 72946 78770 796464 15315 20921 Vermont 18300 4000 5830 13165 5248 63690 1455 711 Utah 384452 34705 25977 151460 80880 584659 6718 27676 Texas 3018103 458532 219466 1633595 417980 3816018 66430 151597 Tennessee 342752 76103 47216 71029 1117378 575520 16299 6487 Idaho 46723 9842 28031 17143 36856 117508 11149 2911 Pennsylvania 707160 151304 60629 388993 206105 1603913 17273 26069 Oklahoma 126957 23185 42509 140289 32902 251814 13511 5472 Indiana 151476 58447 43775 291085 278292 374187 13295 5620 North Dakota 31095 10635 22719 8486 58516 79334 4198 1192 New York 1428353 270978 77754 303658 154780 5694699 25712 110369 New Jersey 632743 138810 33286 29930 150895 1216994 12318 37309 South Carolina 125281 36462 42696 98821 46271 264413 13367 3429 Nevada 719518 143698 24890 11994 50453 1736413 9162 11085 Montana 54871 12061 23026 2918 61221 114421 6807 1894 Mississippi 38924 14787 41369 101753 5218 77084 11592 736 专题报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 直接经济活动直接经济活动 间接经济活动间接经济活动 Michigan 560783 101639 53530 130432 118040 983144 20893 14688 Maryland 383181 55996 21848 100720 48835 718738 7584 9735 Louisiana 199900 61550 56884 189677 45300 365047 13882 2252 Kansas 26613 10907 46695 1148159 25904 75862 14353 2504 Washington 703935 128434 99979 2537765 182557 1180111 32068 13845 资料来源：FAA、长城证券研究院 3.2025 年，年，中国通航市场或超中国通航市场或超 3000 亿亿 通用机场是通航产业的核心基础设施，通用机场是通航产业的核心基础设施，2022 年全国注册通用机场年全国注册通用机场 399 个，同比增加个，同比增加 29个，增幅个，增幅 7.8%。按照通用机场分类管理办法，2022 年中国 A1 级、A2 级、A3 级和B 类机场数量分别为 95、36、15、253。从地区来看，东北地区和华东地区通用机场数量较多，占比均超过 10%。东北地区通用机场数量多兼有军事和农业因素。华东地区在全国经济发展中较为领先，直升机、小型飞机的商务出行和私人出行需求较高，因此直升机场数量最多。表表 3：中国通用机场数量和类别中国通用机场数量和类别 跑道型机场跑道型机场 表面直升机场表面直升机场 高架直升机场高架直升机场 跑道型机场跑道型机场（兼表面直升机场兼表面直升机场）其它其它 合计合计 占比占比 东北 78 20 6 4 0 108 13.53%华北 34 13 1 13 0 61 7.64%华东 23 46 15 2 3 89 11.15%中南 15 29 17 16 0 77 9.65%西南 12 13 1 1 0 27 3.38%西北 15 3 2 0 0 20 2.51%新建 9 4 0 4 0 17 2.13%合计 186 128 42 40 3 399 占比 23.31.04%5.26%5.01%0.38%资料来源：中国民航局、长城证券研究院 表表 4：中国通用机场划分标准中国通用机场划分标准 级别级别 数量数量 标准标准 A1 95 含有使用乘客座位数在 10 座以上的航空器开展商业载客飞行活动的 A类通用机场 A2 36 含有使用乘客座位数在 59 之间的航空器开展商业载客飞行活动的 A类通用机场 A3 15 除 A1、A2 级外的 A 类通用机场 B 253 即不对公众开放的通用机场，指除 A 类通用机场以外的通用机场 资料来源：中国民航局、长城证券研究院 对比美国，中国通用机场建设规模有较大空间。对比美国，中国通用机场建设规模有较大空间。根据美国联邦航空局（FAA）的国家一体化机场系统计划 2015-2019，2014 年，美国列入 FAA 机场计划的通用航空机场2942，分为国际级、区域级、地方级、基础级四类以及未分级。对比中美航空出行人次，中国机场旅客吞吐量在 2020 年疫情前都在稳步增长，疫情后有所减少。但 2021 年中国机场旅客吞吐量 9.07 亿人次，仍多于同年美国 TSA 机场安检人数 5.81 亿人次。这说明中国对通用机场的潜在需求巨大。专题报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 12：中美机场旅客吞吐量（亿人次）中美机场旅客吞吐量（亿人次）资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 2025 年，中国基本要实现每一个地级市都要有通用机场的目标。年，中国基本要实现每一个地级市都要有通用机场的目标。2016 年，国务院关于促进通用航空业发展的指导意见就提出“到 2020 年，建成 500 个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场”，但这一目标未能实现，主要原因是通航市场受政策限制，并未完全打开。浙江、四川、西藏等多个省份都将实现每一个市都要有通用机场列入规划目标。我们认为随着通航政策可能放宽，空域限制或将减少，基于这一假设，通航市场增长潜力较大。考虑到中美人口差异、经济差距，地理特征，按照中国 690 个市和 1420 个县的行政规划。我们我们预计预计，2025 年，年，中国通用机场数可能达到中国通用机场数可能达到 700 个，个，2035 年达到年达到 2000 个左右。个左右。表表 5：各省关于通用机场建设规划不完全统计各省关于通用机场建设规划不完全统计 省份省份 日期日期 政策名称政策名称 目标目标 西藏 2023/2/2 西藏自治区通用航空发展规划（2021-2035 年）近期目标（到 2025 年）夯实发展基础，大力推进通用机场及配套保障设施建设.力争新建 14 个通用机场，按需建设 200 个左右停机坪.河南 2022/6/17 河南省通用机场中长期布 局 规 划 (2022 2035年)到 2025 年，全省通用机场及兼具通用航空服务功能的运输机场总数达到20 个以上，力争达到 25 个，基本建立 30 分钟航空应急救援网络，通用航空基础保障能力稳步提升。内蒙古 2021/10/21 内 蒙 古 自 治 区“十 四五”通用航空产业发展规划 到 2025 年，全区通用机场总数达到 50 个以上，直升机停机坪和航空飞行营地按需布局、有序建设、基本建成布局合理、功能齐备的通用航空机场骨架。湖南 2021/8/23 湖南省“十四五”现代化综合交通运输体系发展规划 建设全省“1 13 N”通用机场网，支持运输机场增设通航设施，推进一批通用机场、临时起降点建设，基本实现通航飞行“县县通”。福建 2021/8/20 福建省“十四五”现代综合交通运输体系专项规划 到 2025 年，力争实现各设区市拥有 1 个以上通用机场。广东 2020/11/6 广东省通用机场布局规划（2020-2035 年）2025 年前，新增 23 个通用机场布点，包括新增广州南沙、东莞等 22 个通用机场布点，升级扩建广东省公安厅飞行保障基地为通用机场。迁建深圳南头直升机场、湛江坡头通用机场。浙江 2020/2/28 浙江省通用机场布局规划 到 2025 年，建成 20 个以上 A类通用机场，确保各设区市拥有至少 1 个 A类通用机场，实现通用机场“市市通”。安徽 2020/1/6 安徽省通用机场布局规划(2019-2035 年)到 2025 年全省 A2 级以上通用机场达 30 个，实现所有地级市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场；2035 年全省 A2 级以上通用机场达 65个，实现所有地级市和县级行政单元通用航空服务全覆盖。四川 2017/3/24 四川省通用机场布局规划（20162030 年）20212025 年，全省规划新增二类及以上通用机场 41 个，建成累计达 68个，继续推进 250 个以上三类通用机场的建设，通用航空服务网络基本形成。资料来源：政府官网、长城证券研究院 02468101214162010201120122013201420152016201720182019202020212022中国：机场旅客吞吐量美国：旅客吞吐量:TSA检查人数:年度:合计值:专题报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 从结构来看，目前直升机场较为欠缺。从结构来看，目前直升机场较为欠缺。其实通用机场建设并不是我们印象中的大型机场，主要是以服务地区的小型机场和直升机场为主。美国通用机场的结构比例显示，本地级机场平均驻场约 30 架的直升机场占比达到 43.1%，基本级机场平均驻场约 10 架的直升机场占比 29.9%，也就是说直升机场占通用机场比例达到 73%。而直升机场在中国通用机场的比例只有 46.2%。表表 6：美国各级别机场美国各级别机场 数量数量 占比占比 服务对象服务对象 机队规模机队规模 年运营费用年运营费用 国家级（National）84 3%服务国家和全球市场 平均驻场飞机约 200 架，包括 30 架喷气式飞机 5000 万美元以上 地区级（Regional）459 16%服务地区和国家市场 平均驻场飞机约 90 架，包括 3 架喷气式飞机。1000 万美元以上 本地级（Local）1268 43%服务本地和地区市场 平均驻场螺旋桨飞机约 33 架，没有喷气式飞机。220 美元以上 基本级（Basic）880 30%服务本地和地区市场 平均驻场螺旋桨飞机约 10 架，没有喷气式飞机。约 54 万美元 未分级(Unclassified)251 9%合计 2942 资料来源：FAA、长城证券研究院 综上，我们认为通用机场还有较大建设空间，但目前最为短缺的是直升机场。综上，我们认为通用机场还有较大建设空间，但目前最为短缺的是直升机场。结合美国跑道机场和直升机场 3：7 的比例，以及我们国家已有的各类型通用机场数量，我们预计到 2025 年，新建跑道型机场 50 个，总量大约 270 个，新建直升机机场 260 个，总量大约 430 个。其中高架直升机场增速最快。高架直升机场位于高层建筑物顶部，适用于商务出行、应急救援、空中旅游、航空摄影等等城市服务和娱乐消费活动。表表 7：各类型通用机场各类型通用机场 2025 年预估建成数量年预估建成数量 2022 年年 2022 年增长率年增长率 2025 年年预估预估 2023-2025 年均增长率年均增长率 新增数量新增数量 跑道型机场 186 4.490 5.764 跑道型机场（兼表面直升机场）40 5.26P 7.72 表面直升机场 128 9.40(0 29.812 高架直升机场 42 23.530 52.868 资料来源：中国民航局、长城证券研究院 随着通用机场数量增加，通用航空器需求也将快速提升。随着通用机场数量增加，通用航空器需求也将快速提升。截止 2022 年 9 月，中国在册通用航空器数量 3329 架，平均通用机场拥有的航空器数量从 2018 年的 12.35 下降至2022 年的 8.34。2020 年，美国通用航空器数量 27.1 万，其中仅通用航空飞机就有 1555架。除了上文提到了美国 FAA 国家计划中的 2942 个通用机场之外，美国一共有超过 2万个机场，平均每一个机场大约有 1314 个航空器。2018 年 11 月，新华社转发中航通用航空发展白皮书（2018），预测“到 2035 年，我国通用航空机队规模将达到 2万架以上。”假设假设 2025 年，中国通用机场和通用航空器数量比例年，中国通用机场和通用航空器数量比例能回到能回到 2019 年疫情前年疫情前1:11 左右左右，那么通用航空器数量或将达到那么通用航空器数量或将达到 7700 架左右。架左右。专题报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 13：通用机场和通用航空器数量通用机场和通用航空器数量 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 中国目前通用航空业务收入占比太低，未来增长空间中国目前通用航空业务收入占比太低，未来增长空间较较高。高。2020 年，中国民航企业收入结构中，通用航空收入 7 亿元，而主营业务收入 6345 亿元。对比美国 2012 年民航经营数据，商业运输 2636 亿美元、通用航空 272 亿美元，通用航空约是商业运输的 10%，而中国这一比例仅是 0.1%。这也说明中国潜在的通航产业规模空间巨大。随着通用机场、通用航空器等基础设施逐渐完善，通用航空的消费需求将同步释放。图图 14：2020 年中国民航企业收入结构年中国民航企业收入结构 资料来源：IFIND、WIND、长城证券研究院 综上，我们预计，2025 年，中国通用机场数量或将达到 700 个左右，新建通用机场约300 个，总建设规模约 140 亿元，通用航空器数量达到 7700 架，为航空器制造业带来大约 1100亿元的增量规模。以每架航空器平均年营运收入 2000 万计算，我们预计 2025年通用航空市场规模 1540 亿元。按照美国通用航空及带动的旅游收入比例计算，1540 亿通航业务还能够带来大概 510 亿的旅游收入。因此，我们认为，因此，我们认为，2025 年通航产业三大业年通航产业三大业务务通航服务、通航服务、航空器制造、附加旅游航空器制造、附加旅游的市场规模可能达到的市场规模可能达到 3000 亿以上。亿以上。1这还不包括机场运营、飞行员培训、综合保障等支线业务。国家已在部分省市试点通用航空产业发展模式。海南省探索“通航国家已在部分省市试点通用航空产业发展模式。海南省探索“通航 旅游”新模式，发旅游”新模式，发展低空经济。展低空经济。2021 年 12 月，海南省通用航空产业发展“十四五”规划，指出要将海 1 假设2025年中国通用机场数量达到700个，通用航空器数量7700架左右。0100020003000400050006000700080009000010020030040050060070020182019202020212022202320242025通用机场数量通用航空器数量主营业务收入50.00%运输收入26.17%通用航空收入0.06%机场服务收入5.93%其他收入17.85%专题报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 南打造为低空空域深化改革示范区、低空经济综合发展先行区、通用航空科技创新试验区。海南省内拥有大大小小超过 220 个旅游景点，丰富的自然、人文资源为短途运输、低空旅游、低空运动等业态发展提供了应用场景。据海南省交通运输厅民用航空办公室主任介绍，2022 年，海南省通用航空（含无人机）飞行 231.8 万架次，同比增长约55.7%，空中游览小时数、起降架次和载客量分别达到约 0.65 万小时、8.32 万架次和21.51 万人次，占全国比重分别约 43.3%、64.6%和 66.3%。湖南长沙探索开放空域的制度，提高湖南长沙探索开放空域的制度，提高保障保障能力，破除通航产业的最后一道障碍。能力，破除通航产业的最后一道障碍。2022 年5 月，湖南省政府、南部战区空军参谋部、民航中南地区管理局共同印发湖南省低空空域划设方案，依照该方案，湖南省 3000 米以下划设管制、监视、报告及灵活转换空域共 171 个，规划低空目视飞行航线 97 条，实现省内全域低空空域划设无缝衔接，低空空域常态化可用面积明显增多。军地民三方共同参与，充分挖掘空域资源潜力、尽可能多地将低空空域释放给通航飞行使用的目的，提高低空空域资源利用率。2022 年 7 月，湖南省通用航空条例出台，成为全国第一部通用航空地方性法规。试点工作已取得明显成效，政府或将加快推进通用航空产业发展政策落地。试点工作已取得明显成效，政府或将加快推进通用航空产业发展政策落地。除了在海南、长沙的试点工作，通航业务在武汉、合肥等地也都蓬勃发展，目前，通航产业的限制一方面是通用机场和通用航空器不足，另一方面是市场需求没有被充分挖掘。但归根结底的原因是，目前低空空域开放仍不完全，阻碍通航产业发展。我们认为，两会后，政府可能明确通航产业在下一阶段发展的重要性，将会逐步推进相关产业措施。4.风险提示风险提示 产业政策推进不及预期；通航市场需求不及预期；经济增长不及预期；实际值与估计值不一致；通用航空领域法律法规出台不及预期 专题报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级：买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级：强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场;中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步;弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场.长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86-755-83516207 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真：021-31829681 网址：http:/

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富智智造-北交所首期报道：“小巨人”先进工艺装备加大投入、增产持续深化布局核能和新能源领域-230222(30页).pdf

北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 瑞奇智造瑞奇智造（833781.BJ）2023 年 02 月 22 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2023/2/20 当前股价(元)6.87 一年最高最低(元)8.26/4.14 总市值(亿元)8.04 流通市值(亿元)4.88 总股本(亿股)1.17 流通股本(亿股)0.71 近 3 个月换手率(%)36.99 高端过程装备“小巨人”，募投增产持续高端过程装备“小巨人”，募投增产持续加加深深核电、新能源领域核电、新能源领域布局布局 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 诸海滨（分析师）诸海滨（分析师）赵昊（分析师）赵昊（分析师）万枭（联系人）万枭（联系人） 证书编号：S0790522080007 证书编号：S0790522080002 证书编号：S0790122090009 高端过程装备“小巨人”，核能、新能源等领域转型显成效高端过程装备“小巨人”，核能、新能源等领域转型显成效 瑞奇智造是高端过程装备专业提供商、国家级专精特新“小巨人”，为中国东方电气集团、中国核工业集团、通威股份等客户提供节能减排、清洁降耗解决方案及服务。装备制造业务贡献约 90%营收，近年来收入结构逐渐向核能、新能源等领域转型。2018-2021 年营收及归母净利润年营收及归母净利润 CAGR 分别达分别达 19%、53%，2022Q1-Q3营收及营收及业绩业绩分别为分别为 2.13 亿元（亿元（ 55%）、）、3307 万元（万元（ 132%），），盈利能力盈利能力呈呈上涨上涨趋势。趋势。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.54/0.67/0.80 亿元，对应EPS 分别为 0.46/0.57/0.69 元/股，对应当前股价 PE 分别为 15.0/12.1/10.1 倍，可比公司 PE（2022E）均值 30.2X，首次覆盖给予“增持”评级。核电、光伏等领域增量需求预期拓宽压力容器市场核电、光伏等领域增量需求预期拓宽压力容器市场规模规模 全球压力容器行业市场较为分散，中国压力容器行业大而不强，掌握核心设计技术较少。2016-2020 年我国压力容器行业规模 CAGR 为 7.9%，预计 2022 年有望达 2201 亿元。压力容器行业下游涉及核能、新能源、石油化工、环保等。核电核电：应用主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、余热排出系统热交换器和反应堆冷却剂管道等，2015-2021 年我国核电累计装机量 CAGR 为 13%。新能源：新能源：多晶硅的生产需要大量使用压力容器相关设备，2021 年全国多晶硅产量达 50.5万吨（ 27.5%）。我们认为核电、新能源等领域对压力容器的需求有望增长。吸附柱产品及乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量吸附柱产品及乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量 产品优势：产品优势：（1）公司核能领域产品为核能试验装置、核废料处理装置及相关的工程安装服务。在核废料处理装置方面，乏燃料后处理行业具有较大的发展潜力，是公司未来的研发重点之一。（2）公司新能源领域代表性产品为新型变温变压吸附柱，2020 年-2021 年市占率约为 10%，2022H1 新签订吸附柱产品合同订单达1.3 亿元左右。技术优势：技术优势：核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值。风险提示：风险提示：下游行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)158 290 344 431 538 YOY(%)3.1 84.2 18.4 25.5 24.8 归母净利润(百万元)20 41 54 67 80 YOY(%)53.4 103.5 30.3 24.5 19.4 毛利率(%)30.3 30.6 30.9 31.0 31.2 净利率(%)12.9 14.3 15.7 15.6 14.9 ROE(%)17.9 28.3 13.3 14.7 15.5 EPS(摊薄/元)0.17 0.35 0.46 0.57 0.69 P/E(倍)39.9 19.6 15.0 12.1 10.1 P/B(倍)7.1 5.5 2.0 1.8 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所北交所研究研究团队团队 北交所研究北交所研究 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目目 录录 1、高端过程装备“小巨人”，核能、新能源等领域转型显成效.4 1.1、业务：装备制造贡献主营收，收入结构向核能、新能源等领域转型.5 1.2、模式：从安装工程和技术服务洞悉行业趋势，赋能装备制造业务.10 1.3、财务：2018-2021 年营收及归母净利润 CAGR 分别达 19%、53%.12 2、核电、光伏等领域增量需求预期拓宽压力容器市场规模.14 2.1、历程：美国、日本和欧洲压力容器制造业起步早，全球市场较分散.14 2.2、规模：2016-2020 年我国压力容器行业市场规模 CAGR 为 7.9%.15 2.3、下游：压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域.16 2.4、壁垒：行业准入壁垒 质量认证壁垒 客户壁垒 技术壁垒 资金壁垒.18 3、吸附柱产品及乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量.20 3.1、布局：2022H1 新签订吸附柱产品合同订单约 1.3 亿元，乏燃料后处理是未来重点发展方向，.20 3.2、技术：核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值.22 3.3、募投：拟新增大型压力容器及智能集成装置产能 8,000 吨/年.24 4、可比估值及盈利预测.26 5、风险提示.27 附：财务预测摘要.28 图表目录图表目录 图 1：公司业务逐渐由石油化工行业转变为核能、新能源、石油化工、环保行业.4 图 2：唐联生先生是公司实际控制人.4 图 3：公司业务分成装备制造、安装工程、技术服务三大板块.5 图 4：公司压力容器产品主要分为分离压力容器、反应压力容器等.6 图 5：智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装而来.7 图 6：公司智能集成装置产品包含水解脱硝反应撬、环形燃料组件 CHF 热工水力试验装置等.8 图 7：公司油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成.9 图 8：公司电力专用设备加工主要产品为高中压缸体等.9 图 9：锂电产线安装工程涵盖核心产品产线建设.9 图 10：核能安装工程以研究课题试验台架建设改造为主.9 图 11：装备制造业务收入占比持续处于 70%以上.10 图 12：压力容器和智能集成装置是装备制造主要品类.10 图 13：核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比呈逐年提升趋势.10 图 14：2019 年至 2021 年第三季度及第四季度合计收入占比位于 60%区间.11 图 15：2022Q1-Q3 公司实现营收 2.13 亿元（ 55.48%）.12 图 16：2019-2021 年装备制造收入 CAGR 达 32%（万元）.12 图 17：2022Q1-Q3 公司综合毛利率升至 32.86%.12 图 18：2019-2021 年公司装备制造业务毛利率逐年上升.12 图 19：2019 年-2021 年公司期间费用占比呈现出逐年下降的趋势.13 图 20：2022Q1-Q3 公司净利率升至 15.53%.13 图 21：2022Q1-Q3 公司归母净利润 3307 万元（ 132%）.13 图 22：非标压力容器下游应用包括核能、新能源等行业.14 图 23：特材装备的大规模应用始于上世纪 80 年代.14 2YnUvYjXuX9UuMzR7NdN9PpNmMmOsRlOmMoMkPnPpM9PmMyRxNrMmOwMmNrQ北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/30 图 24：2020 年我国压力容器保有量为 439.6 万台.15 图 25：2020 年我国压力容器市场规模总额为 1931 亿元.15 图 26：2021 年我国核电累计装机量 5464 万千瓦.16 图 27：2021 全年核电机组累计发电量 4,071.41 亿千瓦时.16 图 28：预计 2025 年我国锂电池行业市场规模将超过 2,500 亿元.17 图 29：2021 年中国原油产量为 1.99 亿吨（ 2.4%）.17 图 30：2021 年中国原油加工量超过 7 亿吨（ 4.3%）.17 图 31：2020 年我国环境治理营业收入达 19529 亿元.18 图 32：压力容器行业的壁垒主要包含行业准入壁垒、质量认证壁垒等.19 图 33：乏燃料封闭式后处理流程图如下.20 图 34：变压吸附柱使用变压吸附技术实现尾气中氢气的净化回收.21 图 35：公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平.23 图 36：公司在研项目重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度.23 图 37：选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装等作为同业可比公司.26 表 1：6 名高级管理人员有多年行业内任职经验.5 表 2：智能集成装置形态一般为钢结构框架式.7 表 3：公司前五大客户合计收入占比逐年升高.11 表 4：美国、日本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位.15 表 5：2020-2021 年客户多晶硅产能扩张带动公司吸附柱销量上涨.21 表 6：公司核心技术广泛应用于各个生产环节，其实现不依赖生产设备.22 表 7：公司筒体、伴管、盘管等多数核心零部件均自行设计、生产.22 表 8：拟投入 1.87 亿元募集资金用于产能扩建项目.24 表 9：公司产能利用率达到饱和水平，产销率良好.25 表 10：可比公司盈利预测与估值（亿元、元/股）.27 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/30 1、高端过程装备高端过程装备“小巨人”，“小巨人”，核能、新能源核能、新能源等等领域转型显成效领域转型显成效 瑞奇智造为高端过程装备专业提供商，能够为核能、新能源、石油化工、环保等领域的客户提供节能减排、清洁降耗的整体解决方案及综合服务，已成为中国东方电气集团有限公司、中国核工业集团有限公司、通威股份（600438.SH）、新特能源（01799.HK）、中国原子能科学研究院、中国核动力研究设计院等大型国企、上市公司、科研单位的合格供应商，是国家级专精特新“小巨人”企业。图图1：公司公司业务逐渐由业务逐渐由石油化工行业转变为核能、新能源、石油化工、环保行业石油化工行业转变为核能、新能源、石油化工、环保行业 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 无控股股东，实际控制人为唐联生无控股股东，实际控制人为唐联生。截至招股书发布日，唐联生、陈立伟、江伟等 12 名一致行动人本次发行前共计持股 44%，发行后合计持股 33%。图图2：唐联生唐联生先生是公司实际控制人先生是公司实际控制人 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 现有高级管理人员现有高级管理人员 6 名名。总经理江伟，副总经理刘素华、曾健，财务负责人陈竞、董事会秘书胡在洪、总工程师周海明。几人均在行业内任职多年，经验丰富，对公司业务及行业趋势理解深刻。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/30 表表1：6 名高级管理人员有多年行业内任职经验名高级管理人员有多年行业内任职经验 序号序号 姓名姓名 职务职务 任职期间任职期间 经历简介经历简介 1 江伟 总经理 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1968 年 7 月出生，本科学历，高级工程师。2001 年 8 月至 2013 年 7 月，任瑞奇有限副总经理；2013 年 7 月至 2014 年 12 月，任瑞奇有限总经理；2014 年 12 月至今，任瑞奇智造总经理；2017 年 11 月至今，任瑞奇智造董事兼总经理。2 刘素华 副总经理 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1967 年 3 月出生，本科学历，高级工程师。2001 年 8 月至 2003 年 10 月，任瑞奇有限制造工程部部长；2003 年 11 月至 2005 年 12 月，任瑞奇有限技术部部长；2006年 1 月至 2009 年 2 月，历任瑞奇有限总经理助理兼技术部部长、总工程师；2009年 3 月至 2014 年 12 月，任瑞奇有限副总经理；2014 年 12 月至今，任瑞奇智造副总经理 3 曾健 副总经理 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1969 年 1 月出生，本科学历，高级工程师。2002 年 9 月至 2005 年 7 月，任瑞奇有限项目经理；2005 年 7 月至 2006 年 2 月，任瑞奇有限技术部副部长；2006 年 2 月至 2009 年 3 月，任瑞奇有限总经理助理；2009 年 3 月至 2014 年 12 月任瑞奇有限副总经理；2014 年 12 月至今，任瑞奇智造副总经理 4 陈竞 财务负责人 2020 年 12 月 7 日-2023 年 11 月 2 日 1970 年 8 月出生，专科学历，中级会计师。2001 年 8 月至 2014 年 12 月，历任瑞奇有限成本会计、销售会计、总账会计、主办会计、财务部副部长；2014 年 12 月至2020 年 12 月，历任瑞奇智造财务部副部长、财务部部长；2020 年 12 月至今，任瑞奇智造财务负责人。5 胡在洪 董事会秘书 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1966 年 3 月出生，本科学历，高级工程师。2014 年 7 月至今，任瑞奇有限及瑞奇智造总质量师、质安部部长；2014 年 11 月至 2020 年 4 月，任瑞奇智造董事会秘书；2020 年 11 月至今，任瑞奇智造董事会秘书。6 周海明 总工程师 2020 年 11 月 3 日-2023 年 11 月 2 日 1979 年 3 月出生，本科学历，高级工程师。2011 年 7 月至 2016 年 6 月，任北京沃利工程技术有限公司高级机械工程师；2016 年 9 月至今，历任瑞奇智造技术员、副总工程师、总工程师。资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所 1.1、业务业务：装备制造贡献主营收装备制造贡献主营收，收入结构向核能、新能源收入结构向核能、新能源等等领域转型领域转型 瑞奇智造主营产品及服务可以分为装备制造、安装工程、技术服务三大类瑞奇智造主营产品及服务可以分为装备制造、安装工程、技术服务三大类。装备制造包括大型压力容器、智能集成装置、油气钻采专用设备等产品的设计、研发和制造，以及电力专用设备的加工；安装工程主要包括锂电、核能安装工程；技术服务主要为压力容器及智能集成装置产品相关的功能设计、验证试验、维修保养。图图3：公司业务分成公司业务分成装备制造、安装工程、技术服务装备制造、安装工程、技术服务三大板块三大板块 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/30 装备制造业务装备制造业务（1）大型压力容器：大型压力容器：压力容器是指在压力作用下盛装流体介质的密闭容器，其容器结构由筒体、封头、法兰、支座以及接管等组成，广泛应用于化工、石油、机械、动力、冶金、核能、航空、航天、新能源、海洋等领域。压力容器按照其功能可划分为分离压力容器、换热压力容器、反应压力容器和储存压力容器。分离压力容器分离压力容器：主要是用于平衡缓冲介质流体压力和实现物质净化分离的装备，同时还具有蒸馏、提纯、吸收和精馏等功能，广泛应用于石油、化工以及新能源等行业。分离压力容器的主要用途包括：石油开采过程中实现原油、天然气和水的分离；工业或者民用液化石油气、汽油以及柴油的脱硫；工业尾气净化回收等。反应压力容器反应压力容器：主要是用于完成介质的物理、化学反应，使介质分离为多种产品或使几种物质合成为一种产品的压力容器，如反应器、反应釜、分解锅、合成塔等，广泛应用于核能、石油、化工以及冶金等领域。储存压力容器储存压力容器：主要是用于储存、盛装气体、液体、液化气体等介质的压力容器，如各种型式的储罐，广泛应用于石油、化工及军工等领域。换热压力容器：换热压力容器：主要是用于完成介质的热量交换的压力容器。如管壳式余热锅炉、热交换器、冷却器、冷凝器、蒸发器等，广泛应用于石油、化工、新能源以及核能等领域。图图4：公司公司压力容器压力容器产品产品主要分为分离压力容器、反应压力容器等主要分为分离压力容器、反应压力容器等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所（2）智能集成装置：）智能集成装置：将压力容器固定在钢结构框架上，根据模块化设计工艺流程，按相关标准布置压力容器、动力设备、压力管道、电气仪控、阀门等，并采用焊接和装配技术组装成的一种成套设备。智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/30 而来，使得工业进料反应出料均能以较高的自动化程度完成预先设定好的程序，能对反应过程中的温度、压力、反应物及产物浓度等重要参数进行严格的监测、调控，在地理、工程施工条件复杂的环境中能有效提高生产效率、降低现场作业成本，具有生产周期短、产品准确度高的特点。图图5：智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装而来智能集成装置是由多个单一设备、仪表、阀门组装而来 资料来源：公司招股书 表表2：智能集成装置形态一般为钢结构框架式智能集成装置形态一般为钢结构框架式 项目项目 智能集成装置智能集成装置 大型压力容器大型压力容器 产品形态 多个单一设备、管道系统、电气系统、仪控系统、阀门等组装而成，形态一般为钢结构框架式 单一设备 生产工艺 采用模型化设计、工厂预制结构、多专业协同配合、流水线装配作业生产 卷板、冲压、焊接、热处理、压力测试、无损探伤等 核心技术 涉及的通用技术包括：集成化设计技术、压力管道焊接技术、工程安装技术；涉及的核心技术除制造大型压力容器涉及的核心技术外还包括：电厂脱硝及尿素水解成套装置建造技术、高温高压介质安全升降温成套装置技术等 涉及的通用技术包括：结构设计技术、压力容器焊接技术；涉及的核心技术包括：马氏体耐热钢的成型与焊接技术、超大型压力容器现场建造技术、高效高可靠性多晶硅装置尾气处理回收技术、油气田智能高效油气水三相分离成套装置技术、高效节能换热设备技术、高危介质管壳式双管板换热器技术等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 水解脱水解脱硝反应撬：硝反应撬：该设备是尿素逆反应制备氨的工艺生产装置，主要应用于国内燃煤发电企业的脱硝。相较于传统液氨脱硝，尿素水解方式制氨脱硝在运输、储存、环保、安全方面有较大的优势。环形燃料组件环形燃料组件 CHF 热工水力试验装置：热工水力试验装置：环形燃料是一种由内、外两层包壳和环形芯块构成的先进核燃料元件，是压水堆创新型先进燃料组件的重要发展方向之一。该装置用于模拟核反应堆系统回路运行，用于压水核反应堆环形燃料组件临界热流密度科学研究，能够为试验组件提供模拟反应堆冷剂的温度、流量及压力数据。氮氧化物制备装置：氮氧化物制备装置：氮氧化制备装置，是以硝酸、亚硝酸钠等为原料制备 NOX的生产装置，能够通过硝酸、氩硝酸盐等原料与空气进行混合的方式制备高浓度二氧化氮，主要用于乏燃料后处理去污分离与钚纯化设施和铀纯化设施。钠水反应试验装置：钠水反应试验装置：该装置用于钠冷快堆模拟蒸汽发生器换热管破裂事故安全性北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/30 验证试验，通过模拟破口处水的压力温度流量等特性，为新型核电装置安全性验证提供理论和数据支撑。图图6：公司公司智能集成装置智能集成装置产品包含产品包含水解脱硝反应撬水解脱硝反应撬、环形燃料组件环形燃料组件 CHF 热工水力试验装置热工水力试验装置等等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所（3）油气钻采设备油气钻采设备：主要用于对陆地和海洋的石油、天然气等进行开采所需的专用设备。瑞奇智造油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成。旋转头总成为旋转防喷器的组成构件，旋转防喷器主要用于气体钻井、油气钻井作业和地热钻井作业，是超深井、高难度定向井的钻采工具，旋转防喷器是带有旋转密封胶芯的钻通设备，旋转密封胶芯与钻柱（如钻杆、套杆、方钻杆等）接触并将其密封以控制压力或防止井内流体溢到地面。该产品的主要客户为石油行业钻采企业。（4）电力专用设备加工：）电力专用设备加工：电力专用设备加工，指为电力行业提供特种工艺设备的加工。公司电力专用设备加工的主要产品为高中压缸体等。高中压缸体是为汽轮机提供承压的壳体及旋转支撑，汽轮机也称为蒸汽透平发动机，高温高压蒸汽穿过固定喷嘴成为加速的气流，通过汽轮机后为发电机组提供动力，是一种旋转式蒸汽动力装置。该产品的加工过程中需要解决现场大型吊装组对、焊接、热处理、无损探伤等众多技术问题，公司负责进行施工组织、来料管理、工艺准备等，能够做到工序拟定准确、工序间无缝衔接，在保证焊缝合格率的同时防止焊后变形、开裂的发生。该产品的主要客户为大型电力设备企业，也可用于冶金工业、化学工业、舰船动力装置中。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/30 图图7：公司公司油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成油气钻采设备的代表性产品为旋转头总成 图图8：公司电力专用设备加工主要产品为高中压缸体等公司电力专用设备加工主要产品为高中压缸体等 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 安装工程业务安装工程业务（1）锂电生产线安装工程业务：）锂电生产线安装工程业务：主要包括正极材料产线及配套设施安装、电芯产线及配套设施安装和锂电池产线技术改造，范围涵盖了锂电池的核心产品产线建设、投料试运行、产线工艺技术改造以及产线的检验维修等。公司在安装方案设计、原材料采购、现场施工、方案优化和试运行等环节拥有丰富的经验，可以有效提高生产线安装的效率、缩短项目建设周期、降低工程总成本。（2）核能装置安装工程项目：）核能装置安装工程项目：以国家和科研单位的研究课题所需的试验台架建设及改造为主，业务范围包括试验台架建设、配合系统联调、试验阶段辅助和试验装置改造等，主要客户为中广核研究院有限公司、中国原子能科学研究院和中国核动力研究设计院。图图9：锂电锂电产线安装工程涵盖产线安装工程涵盖核心产品产线建设核心产品产线建设 图图10：核能安装工程以研究课题试验台架建设改造为主核能安装工程以研究课题试验台架建设改造为主 资料来源：公司招股书 资料来源：公司招股书 技术服务业务技术服务业务 公司的技术服务业务主要系公司利用自身的经验积累和研发能力，基于客户理论化的概念或需求提供压力容器相关产品的设计、咨询、试验、保养、探伤等服务，包括压力容器及智能集成装置产品相关的功能设计、验证试验、维修保养等。业务结构业务结构梳理梳理 装备制造业务贡献主要营收装备制造业务贡献主要营收，其中，其中压力容器和智能集成装置是主要品类压力容器和智能集成装置是主要品类。2019 年北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/30 至2022年上半年，装备制造业务收入分别占主营业务收入的91.49%、71.38%、83.78%、89.63%。装备制造业务分项内，大型压力容器和智能集成装置则为最主要两大收入来源产品，两项产品合计收入占比超过主营业务收入的 50%。图图11：装备制造业务装备制造业务收入占比持续处于收入占比持续处于 70%以上以上 图图12：压力容器和智能集成装置压力容器和智能集成装置是是装备制造装备制造主要品类主要品类 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 收入结构逐渐向核能、新能源、环保领域转型。收入结构逐渐向核能、新能源、环保领域转型。2019 年至 2021 年，核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比逐年提升，上述行业 3 年期合计营业收入占比分别为 59.98%、74.66%和 84.37%；2022 年 1-6 月上述行业合计营业收入占比为 78.71%，仍处于较高水平。公司受上述行业景气度不断提高的影响，营业收入上涨较快，同时也展示了公司由传统压力容器制造厂商向高端设备制造商转型的成效。图图13：核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比核能、新能源和环保行业的合计销售收入占比呈呈逐年提升逐年提升趋势趋势 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1.2、模式：模式：从从安装工程和技术服务安装工程和技术服务洞悉行业趋势，赋能洞悉行业趋势，赋能装备制造业务装备制造业务 装备制造业务是传统核心业务，安装工程业务和技术服务是装备制造业务是传统核心业务，安装工程业务和技术服务是其其延伸。延伸。装备制造是公司的传统核心业务，是主要的收入和利润来源；凭借装备制造产品在行业内积累的良好口碑、先进的设计研发能力和丰富的制造经验，为进入安装工程服务领域提供了机遇；装备制造和安装工程业务经验、能力又进一步带动了获取技术咨询业务的机会，同时，在安装工程施工和技术服务的过程中，能更加深入地了解客户实际需求、把握行业发展趋势及技术难点痛点，从而为进一步改进和提升产品的性能提供第一手的信0 0 19202020212022H1装备制造安装工程技术服务0 0 19202020212022H1大型压力容器智能集成装置油气钻采专用设备其他设备装备加工收入0 0Pp0 19202020212022H1核能新能源石油化工环保电力其他北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/30 息。公司销售采取直销模式，通过自身销售渠道向终端用户、国内总承包商和科研院所直接销售产品或提供服务。三、四季度收入占比较高。三、四季度收入占比较高。公司主要是设计、生产、销售大型压力容器、智能集成装置和其他专用定制装备。主要产品单体价值较大，生产销售周期较长。受客户单位的预算安排和生产进度安排影响，在上半年确定订单、下半年完工交付验收的情况较为普遍，销售季节性特征较为明显。2019 年至 2021 年，第三季度及第四季度合计收入占比位于 60%区间。图图14：2019 年至年至 2021 年第三季度及第四季度合计收入占比位于年第三季度及第四季度合计收入占比位于 60%区间区间 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 承接并完成大额订单使得前五大客户承接并完成大额订单使得前五大客户合计收入合计收入占比逐年上升。占比逐年上升。随着公司制造经验的不断积累和产品技术的不断优化以及下游行业景气度的不断提高，公司承接大额订单的能力增强。2020 年度为客户常州百利锂电智慧工厂有限公司提供产线及设备安装服务确认收入 3,340.75 万元；2021 年度为客户中国核电工程有限公司郑州分公司设计并完成了核废料存放装置等项目确认收入 9,679.65 万元；2022 年 1-6 月向客户新特能源股份有限公司及其子公司内蒙古新特硅材料有限公司交付了吸附柱、换热器产品，合计实现销售收入 5,041.59 万元。表表3：公司前五大客户合计收入占比逐年升高公司前五大客户合计收入占比逐年升高 序号序号 客户客户 销售金额销售金额（万元）（万元）年度销售额占比（年度销售额占比（%）关联关系关联关系 2022H1 1 新特能源股份有限公司 5,041.59 35.58%否 2 中国核动力研究设计院 2,241.95 15.82%否 3 中国东方电气集团有限公司 1,584.32 11.18%否 4 成都锐思环保技术股份有限公司 1,269.34 8.96%否 5 中国核电工程有限公司 972.91 6.87%否 合计 11,110.11 78.41 21 1 中国核电工程有限公司 10,213.91 35.18%否 2 四川永祥新能源有限公司 3,197.79 11.02%否 3 常州百利锂电智慧工厂有限公司 3,128.78 10.78%否 4 成都锐思环保技术股份有限公司 2,924.95 10.08%否 5 中国东方电气集团有限公司 2,032.70 7.00%否 合计 21,498.13 74.06%-0 0 1920202021第 一 季 度第 二 季 度第 三 季 度第 四 季 度北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/30 序号序号 客户客户 销售金额销售金额（万元）（万元）年度销售额占比（年度销售额占比（%）关联关系关联关系 2020 1 常州百利锂电智慧工厂有限公司 3,340.75 21.19%否 2 中国核动力研究设计院 2,375.38 15.07%否 3 成都锐思环保技术股份有限公司 2,011.13 12.76%否 4 中国原子能科学研究院 1,453.22 9.22%否 5 中国东方电气集团有限公司 1,130.02 7.17%否 合计 10,310.50 65.41%-2019 1 成都锐思环保技术股份有限公司 2,466.25 16.13%否 2 中国核动力研究设计院 1,844.07 12.06%否 3 新特能源股份有限公司 1,067.40 6.98%否 4 宜宾北方川安化工有限公司 1,029.02 6.73%否 5 中国原子能科学研究院 777.98 5.09%否 合计 7,184.72 46.99%数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1.3、财务：财务：2018-2021 年营收及归母净利润年营收及归母净利润 CAGR 分别达分别达 19%、53%下游行业景气度不断提高，营收呈现上涨趋势。下游行业景气度不断提高，营收呈现上涨趋势。2019 年至 2022 年前三季度，公司分别实现营收 1.53 亿元（-11.18%）、1.58 亿元（ 3.13%）、2.90 亿元（ 84.16%）、2.13 亿元（ 55.48%）。分业务来看，由于公司深耕压力容器行业并不断积累生产经验、提高产品质量和技术含量，以及下游相关行业的景气度不断提升，装备制造收入呈现快速上升趋势，2019 年至 2021 年收入复合增长率达到 32.37%，是整体营收的主增量。图图15：2022Q1-Q3 公司实现营收公司实现营收 2.13 亿元（亿元（ 55.48%）图图16：2019-2021 年年装备装备制造收入制造收入 CAGR 达达 32%（万元）（万元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 毛利率呈逐年爬升趋势。毛利率呈逐年爬升趋势。2016 年至 2022 年前三季度，公司综合毛利率由 21.44%爬升至 32.86%，受销售规模不断扩大，产品竞争力不断增强的影响，总体毛利率呈现稳步上升趋势。分业务来看，2021 年装备制造毛利率略有上升主要系销售规模扩大及产能利用率上升，导致生产成本中的固定成本单位分摊下降所致。2022 年上半年装备制造毛利率较 2021 年有所下降主要系收入占比较高的大型压力容器、智能集成装置毛利率较 2021 年有所下降综合作用所致。图图17：2022Q1-Q3 公司公司综合综合毛利率升至毛利率升至 32.86%图图18：2019-2021 年年公司公司装备制造装备制造业务业务毛利率毛利率逐年逐年上升上升-20.00%0.00 .00.00.00.000.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50营业收入/亿元yoy0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00装备制造收入 安装工程收入 技术服务收入2019202020212022H1北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/30 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2018 年至 2021 年，公司期间费用率分别为 15.10%、15.43%、14.09%、12.91%。随着营业收入规模的增长，期间费用占比呈现出逐年下降的趋势。随着营业收入规模的增长，期间费用占比呈现出逐年下降的趋势。图图19：2019 年年-2021 年公司年公司期间费用占比呈现出逐年下降的趋势期间费用占比呈现出逐年下降的趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 净利率逐年提升，净利率逐年提升，2021 年及年及 2022 年前三季度业绩增速均超年前三季度业绩增速均超 100%。随毛利率逐年爬升及期间费用率下降的作用下，公司净利率亦呈现爬升趋势，由 2016 年的 2.14%升至 2022 年前三季度的 15.53%。归母净利润同步升高，2021 年及 2022 年前三季度分别为 4141.44 万元（ 103.53%）、3306.70 万元（ 131.81%）。图图20：2022Q1-Q3 公司净利率升至公司净利率升至 15.53%图图21：2022Q1-Q3 公司归母净利润公司归母净利润 3307 万元（万元（ 132%）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0.00%5.00.00.00 .00%.000.005.00%毛利率0.00.00 .000.00.00P.00 19202020212022H1装备制造安装工程技术服务0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00.00.00.00.00.00 182019202020212022Q1-Q3期间费用率-左轴销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%5.00.00.00 .00%净利率0.00P.000.000.00 0.00%0.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.00归母净利润/万元yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/30 2、核电核电、光伏等领域、光伏等领域增量增量需求预期拓宽压力容器市场需求预期拓宽压力容器市场规模规模 压力容器行业的上游主要是钢铁行业，下游行业涉及核能、新能源、石油化工、压力容器行业的上游主要是钢铁行业，下游行业涉及核能、新能源、石油化工、环保等多个行业。环保等多个行业。公司原材料主要包括钢材、配件、辅材及焊材等，原材料采购价格波动与钢材市场价格的波动具有较强关联性。钢铁行业属于竞争性行业，受宏观经济周期的影响较大。我国的钢材产量虽然位居世界首位，但最近几年钢材市场的价格也存在较大的波动，公司采用“以销定采”的采购模式，在获取订单时会按照“成本 相关利润率”的定价模式充分考虑原材料价格波动带来的成本上升影响，以避免原材料价格波动对公司毛利率产生较大影响。图图22：非标压力容器下游应用包括核能、新能源等行业非标压力容器下游应用包括核能、新能源等行业 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.1、历程历程：美国、日本和欧洲压力容器制造美国、日本和欧洲压力容器制造业业起步早起步早，全球市场全球市场较较分散分散 全球特种材料的应用起步于上世纪 40-50 年代，诞生于航空和军工行业。特材装特材装备的大规模应用则始于上世纪备的大规模应用则始于上世纪 80 年代。年代。从特材装备的应用阶段来看，大致经历了 1987年-1991 年的首轮高峰、1994 年-2001 年的第二轮高峰、2004 年-至今的第三轮高峰。图图23：特材装备的大规模应用始于上世纪特材装备的大规模应用始于上世纪 80 年代年代 资料来源：宝色股份定增说明书、开源证券研究所 全球压力容器市场较分散全球压力容器市场较分散，我国压力容器行业大而不强。我国压力容器行业大而不强。目前，全球压力容器行业市场较为分散，主要表现为美国、日本、韩国、印度、欧洲及中国主要企业之间的竞争。其中，美国、日本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位，技术及工艺水平均具有比较明显的优势，主要生产行业内的中高端产品。中国虽然是世界上最大的压力容器生产国，但是压力容器行业大而不强，掌握的高端压力容器核心设计技术较少，产品质量也与国际龙头企业存在一定的差距。根据 Markets and Markets 的统计数据，2021 年全球压力容器市场规模约为 441 亿美元，同比上升北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/30 3.34%。表表4：美国、日美国、日本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位本和欧洲的压力容器制造业起步较早，在国际上一直处于领先地位 国家国家/地区地区 主要企业主要企业 中国 中国一重、宝色股份、海陆重工、兰石重装 美国 爱普尔（API）、科氏工业（Koch）、斯必克流体（SPXFLOW）日本 森松工业株式会社、三菱重工、神户制钢所、日本制钢所、石川岛播磨 意大利 Belleli、Breda、Dalmine 德国 克盈（Kelvion）韩国 斗山重工、NK 印度 拿丁集团（Larsen&ToubroLimited）资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.2、规模：规模：2016-2020 年我国压力容器行业市场规模年我国压力容器行业市场规模 CAGR 为为 7.9 16-2020 年我国压力容器行业市场规模年我国压力容器行业市场规模 CAGR 为为 7.9%。我国压力容器制造业开始于五十年代，至今已有约 70 年的发展历程。近年来，我国经济飞速发展，石油化工、新能源、环保等行业的市场规模迅速扩大，促进了压力容器制造业在技术水平、产品质量、市场规模等方面的大幅提升。随着下游行业的产品升级和转型，未来我国的压力容器制造业将呈现出大型和特种产品主导、行业标准国际化但产品定制化的态势。近年来，我国压力容器保有量和压力容器制造业主营业务收入总体呈上升态势。截至2020 年底，我国压力容器保有量为 439.6 万台，压力容器市场规模总额为 1931 亿元。根据中商产业研究院预测，2022 年我国压力容器保有量及市场规模总额有望分别达493.6 万台、2201 亿元。图图24：2020 年年我国压力容器保有量为我国压力容器保有量为 439.6 万台万台 图图25：2020 年我国年我国压力容器市场规模总额为压力容器市场规模总额为 1931 亿元亿元 数据来源：国家市场监督管理总局、中商产业研究院、开源证券研究所 数据来源：国家市场监督管理总局、中商产业研究院、开源证券研究所 中国压力容器制造行业经过近年来的迅速发展后，已有较多企业在产品层次、产业分工和经营规模上有了较大的提高。ASME 认证证书和钢印在国际压力容器行业内具有较高的权威性，取得该认证证书有利于企业步入国际压力容器市场，从而提升企业的制造、管理水平及产品和服务优势。根据根据 ASME 披露数据，截至披露数据，截至 2022 年年 2 月，月，我国拥有我国拥有 ASME 持证资质的企业共有持证资质的企业共有 1,456 家，占全球的比重为家，占全球的比重为 12.48%。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.00002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E中国压力容器登记数量/万台yoy0.00%2.00%4.00%6.00%8.00.00.000010001500200025002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E中国压力容器行业市场规模/亿元yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/30 2.3、下游：下游：压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域 随着我国社会经济与科学技术的不断发展，对压力容器的需求与日俱增。压力容器行业作为给国民经济各行业如能源、电力、化工、环保工程等提供重要技术装备支持的战略性产业，其发展始终受到国家的支持和鼓励。目前压力容器主要应用于核能、新能源、石油化工、环保等领域。核能领域核能领域：2015-2021 年我国年我国核电累计装机量核电累计装机量 CAGR 为为 13%核电行业应用的压力容器主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、余热排核电行业应用的压力容器主要有反应堆压力容器、蒸汽发生器、稳压器、余热排出系统热交换器和反应堆冷却剂管道等。出系统热交换器和反应堆冷却剂管道等。核电作为一种安全、清洁、经济的能源己被很多发达国家作为本国能源的支柱之一，在未来一段时间内都将成为中国能源发展和结构调整中的重要选择。随着我国优化电源结构的节奏加快，核电发展也进入提速阶段。根据中国核能行业协会统计，截至 2021 年 12 月，我国运行核电机组达到 53 台，总装机容量为 5,464 万千瓦，仅次于美国、法国，位列全球第三。2021 年全年运行核电机组累计发电量为 4,071.41 亿千瓦时，占全国累计发电量的 5.02%，也是核电发电量占比首次突破 5%。图图26：2021 年我国核电累计装机量年我国核电累计装机量 5464 万千瓦万千瓦 图图27：2021 全年核电机组累计发电量全年核电机组累计发电量 4,071.41 亿千瓦时亿千瓦时 数据来源：中国核能行业协会、开源证券研究所 数据来源：中国核能行业协会、开源证券研究所 根据中国核电发展中心和国网能源研究院有限公司联合编著的我国核电发展规划研究，2030 年、2035 年和 2050 年，我国核电机组规模预计将达到 1.3 亿千瓦、1.7亿千瓦和 3.4 亿千瓦，占全国电力总装机的 4.5%、5.1%、6.7%，发电量分别达到 0.9万亿千瓦时、1.3 万亿千瓦时、2.6 万亿千瓦时，占全国总发电量 10%、13.5%、22.1%。对于新建核电机组，2030 年之前，每年保持 6 台左右的开工规模；2031-2050 年间，每年保持 8 台左右的开工规模。随着我国核电项目进入快速建设期，核电压力容器制造厂商将迎来新的快速发展机会。新能源领域新能源领域：2021 年全国多晶硅产量达年全国多晶硅产量达 50.5 万吨万吨（ 27.5%）多晶硅的生产需要大量使用压力容器相关设备多晶硅的生产需要大量使用压力容器相关设备，并且对设备的质量以及可靠性要求很高，近年来光伏产业的持续高速发展为高端压力容器带来了广阔市场空间。作为光伏产业的上游，多晶硅是太阳能电池片的核心材料。2021 年全国多晶硅产量达 50.5万吨，同比增长27.5%；硅片产量约227GW，同比增长40.6%；电池片产量约为198GW，同比增长 46.9%；组件产量达到 182GW，以晶硅组件为主，同比增长 46.1%。（数据来源：中国光伏行业协会）0%5 %0000200030004000500060002015201620172018201920202021中国核电累计装机容量/万千瓦yoy0%5 %000020003000400050002015201620172018201920202021中国核电发电量/亿千瓦时yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/30 由于锂电池生产厂家在技术上的革新，人们对锂电池的需求仍会不断增长，锂电池行业发展前景将长期向好。根据前瞻产业研究院预计，2025 年我国锂电池行业市场规模有望超过 2,500 亿元。图图28：预计预计 2025 年我国锂电池行业市场规模将超过年我国锂电池行业市场规模将超过 2,500 亿元亿元 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 石油化工领域：石油化工领域：2021 年中国原油产量年中国原油产量及及加工量加工量分别同比增长分别同比增长 2.4%、4.3%石油化工行业是压力容器行业最大的需求行业。石油化工行业是压力容器行业最大的需求行业。石油化工行业需要大量的反应器、换热器、储存设备等，如炼油、乙烯、聚丙烯等生产装置中的加氢反应器、塔器、聚合釜、搅拌设备等。作为国民经济的支柱行业之一，在国家政策的持续引导下，我国石化产业飞速发展，产业规模不断扩大，综合实力稳步提高，由石化大国向石化强国迈进。2021 年，中国原油产量为 1.99 亿吨，同比增长 2.4%；原油加工量超过 7 亿吨，同比增长 4.3%；天然气产量同比增长 8.2%，增产超过 100 亿立方米主要化学品总产量增长 5.7%，其中成品油产量增长 7.9%。图图29：2021 年中国原油产量为年中国原油产量为 1.99 亿吨亿吨（ 2.4%）图图30：2021 年中国原油加工量超过年中国原油加工量超过 7 亿吨亿吨（ 4.3%）数据来源：中国石油和化学工业联合会、开源证券研究所 数据来源：中国石油和化学工业联合会、开源证券研究所 受益于行业内百万吨乙烯、千万吨炼油、大型煤制油、西气东输等特大工程的相继实施以及我国大型炼化一体化项目的陆续投产，石油化工领域压力容器需求规模将持续增长。同时，随着石化行业产业结构的不断优化升级和技术水平的逐渐提高，其市场潜力也将持续增长，带动行业内非标压力容器市场进入新一轮产业发展周期。环保领域环保领域：2016-2020 年我国年我国环境治理营收环境治理营收 CAGR 约为约为 14.0%生态环境部科技与财务司、中国环境保护产业协会联合发布的中国环保产业发05001000150020002500300020212022E2023E2024E2025E我国锂电池行业市场规模预测/亿元-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%30001850019000195002000020500201620172018201920202021中国原油产量/万吨yoy0%2%4%6%8000020000300004000050000600007000080000201620172018201920202021中国原油加工量/万吨yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/30 展状况报告（2021）显示，“十三五”时期，我国环保产业在营收额和产业结构上都有较大进步，环境治理营业收入年均复合增长率约为 14.0%，“十四五”时期，绿色低碳和减污降碳协同增效技术的研发与应用将成为未来我国环保产业的重点发力方向。2020 年，在列入全国环保产业重点企业基本情况调查和全国环境服务业财务统计的15,193 家企业中，有 1,394 家环境保护产品生产专营企业，占比 9.2%。1,394 家环境保护产品生产专营企业实现环保业务营业收入 504.5 亿，同比增长 8.6%。图图31：2020 年我国年我国环境治理营业收入环境治理营业收入达达 19529 亿元亿元 数据来源：中国环境保护产业协会、开源证券研究所 2.4、壁垒：壁垒：行业准入行业准入壁垒壁垒 质量认证质量认证壁垒壁垒 客户壁垒客户壁垒 技术壁垒技术壁垒 资金壁垒资金壁垒 压力容器行业的壁垒主要包含以下 5 个方面：（1）行业准入壁垒）行业准入壁垒 压力容器属于特种设备，制造企业必须申领由国家质量监督检验检疫总局颁发的特种设备设计许可证、特种设备制造许可证方可进行设计和生产。企业必须拥有相应的生产、检测、安全条件以及健全的质量保证体系，才能通过质量监督检验部门的验收和认证。（2）质量认证壁垒）质量认证壁垒 目前全球各主要市场均对压力容器产品建立了质量认证体系，比如国际应用最广泛的锅炉压力容器标准 ASME 认证，得到这些机构的质量认证是压力容器产品得以在全球市场进行销售的重要先决条件。（3）客户壁垒）客户壁垒 由于定制化的特点，压力容器会对下游应用设备或系统的整体运行的安全性、稳定性和使用寿命产生重要影响，因此客户通常会设置较高的合格供应商准入门槛，并从企业规模、产品质量、技术水平、生产效率、售后服务等多个角度进行严格的筛选。（4）技术壁垒）技术壁垒 压力容器的制造需要机械加工、焊接、锻压、热处理等多个领域技术的综合运用，技术集成度较高且制造工艺复杂。此外，由于多为非标准化产品，压力容器制造商需要拥有较强的技术研发水平和产品开发能力以满足不同客户的实际需求，这同样也对新企业的技术积累程度产生了一定的要求。0.00%5.00.00.00 .000001000015000200002500020162017201820192020我国环境治理营业收入/亿元yoy北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/30（5）资金壁垒）资金壁垒 压力容器制造行业是典型的资金密集型行业，企业前期须投入较大的资金用于购置相关制造设备及检测设备，而且产品生产周期较长，占用采购资金、在产品资金量较大，需要大量的营运资金，因此从事该行业的企业需要具备雄厚的资金实力。图图32：压力容器行业的壁垒主要包含行业准入壁垒压力容器行业的壁垒主要包含行业准入壁垒、质量认证壁垒质量认证壁垒等等 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/30 3、吸附柱产品吸附柱产品及及乏燃料后处理乏燃料后处理业务有望成为未来收入主增量业务有望成为未来收入主增量 3.1、布局：布局：2022H1 新签订吸附柱产品合同订单新签订吸附柱产品合同订单约约 1.3 亿元亿元，乏燃料后处理乏燃料后处理是未来重点发展方向，是未来重点发展方向，核能领域核能领域：乏燃料后处理行业具有十分巨大的发展潜力乏燃料后处理行业具有十分巨大的发展潜力 核能领域的产品和服务主要为核能试验装置、核废料处理装置及相关的工程安装核能领域的产品和服务主要为核能试验装置、核废料处理装置及相关的工程安装服务。服务。核能试验装置主要应用于反应堆模拟试验，如液体悬浮式非能动停堆组件、钠水反应试验装置、环形燃料组件试验装置等，核废料处理装置主要用于进行乏燃料后处理或放射性废物处理，如核废料存放装置、氮氧化物制备装置等。核能领域主要客户包括中国核工业集团有限公司、中广核研究院有限公司、中国核动力研究设计院和中国原子能科学研究院等，与其合作使公司拥有了接触该领域先进技术和产品的机会，从而促进自身技术的不断革新。在核废料处理装置方面，乏燃料后处理行业具有在核废料处理装置方面，乏燃料后处理行业具有较大较大的发展潜力，是公司未来的的发展潜力，是公司未来的研发重点之一。研发重点之一。乏燃料指核反应堆中燃耗深度达到设计限度、需要卸出不再在该反应堆中使用的核燃料，乏燃料中含有大量未消耗完的铀 238 和铀 235，具有强放射性，需要妥善处置。中国确立了乏燃料后处理的闭式核燃料循环政策，以充分利用裂变材料资源。根据华经产业研究院和头豹研究院数据，截至 2020 年中国累积待处理乏燃料为 8,718 吨，且每 100 万千瓦核电设备容量的乏燃料年产量约为 21 吨。图图33：乏燃料封闭式后处理流程图乏燃料封闭式后处理流程图如下如下 资料来源：华经情报网、开源证券研究所 新能源领域新能源领域：2022 年上半年新签订吸附柱产品合同订单达年上半年新签订吸附柱产品合同订单达 1.3 亿元左右亿元左右 新能源行业的代表性产品为新型变温变压吸附柱新能源行业的代表性产品为新型变温变压吸附柱。其主要客户为新特能源股份有限公司（01799.HK）和通威股份有限公司（600438.SH）下属子公司四川永祥新能源有限公司、四川永祥多晶硅有限公司。新型变温变压吸附柱用于多晶硅生产尾气回收过程中的杂质吸附，能够实现氢气的净化回收，该类产品被认定为四川省重大技术装备省内首台套产品。变压吸附过程是利用装在立式压力容器内的活性炭、分子筛等固吸附剂，对混合气体中的各种杂质进行选择性的吸附。由于混合气体中各组分沸点不同，根据易挥发的不易吸附，不易挥发的易被吸附的性质，将原料气通过吸附剂床层，氢以外的其余组分作为杂质被吸附剂选择性地吸附，而沸点低、挥发度最高的氢气基本上不被吸附，以大于 98%左右的纯度离开吸附床，从而达到与其它杂质分离的目的。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/30 图图34：变压吸附柱使用变压吸附技术实现尾气中氢气的变压吸附柱使用变压吸附技术实现尾气中氢气的净化回收净化回收 资料来源：西梅卡亚洲气体系统官网 瑞奇智造研发的该设备解决了活性炭床层传热、最低温度点控制、温度分布不均及升降温控等问题，突破了原尾气吸附装置效率及可靠性低的行业技术瓶颈，并经四川省经信厅鉴定：通过改变传热元件结构，提高了传热效率；自主开发了进气分布及过滤结构，避免了气流短路，保证了吸附及解析效果；自主开发出传热管的加强结构，大幅度降低了传热管与下封头连接处的热应力，提高了安全性。公司于 2020 年和 2021年签订的吸附柱订单主要包括四川永祥新能源有限公司 4.5 万吨/年高纯晶硅产能生产线尾气处理系统及新特能源股份有限公司 10 万吨/年多晶硅建设项目尾气处理系统，上述生产线所用吸附柱均由公司独家供货。如果从新建多晶硅产能口径计算，如果从新建多晶硅产能口径计算，2020 年年和和 2021 年吸附柱产品的市场份额约为年吸附柱产品的市场份额约为 10.03%。2022 年上半年，瑞奇智造新签订吸附柱产品合同订单达 1.3 亿元左右。表表5：2020-2021 年年客户客户多晶硅产能扩张带动多晶硅产能扩张带动公司公司吸附柱销吸附柱销量上涨量上涨 企业名称企业名称 公布时间公布时间 项目项目 规模（万吨）规模（万吨）地点地点 通威股份（600438.SH）2020/2/28 高纯晶硅二期 3.5 四川乐山 2020/3/19 高纯晶硅 4 云南保山 2020/11/17 高纯晶硅 4 内蒙古包头 2021/2/9 高纯晶硅 4.5-2021/6/30 高纯晶硅 20 四川乐山 大全能源（688303.SH）2020/9/14 多晶硅项目 3.5 新建石河子 2021/12/20 20 万吨/年高纯多晶硅项目 20 内蒙古包头 协鑫科技（03800.HK）2021/9/8 10 万吨颗粒硅项目 10 江苏 2021/2/28 30 万吨颗粒硅项目 30 内蒙古 新特能源（01799.HK）2021/3/1 10 万吨/年多晶硅建设项目 10 内蒙古包头 东方希望集团有限公司 2021/5/11 25 万吨多晶硅，配套建设 20 万吨/年工业硅、电子级高纯晶硅等项目 25 宁夏 亚洲硅业（青海）股份有限公司 2020/8/17 电子级多晶硅项目一期 6 青海西宁 2021/8/8 4 万吨电子级多晶硅项目 4 青海西宁 数据来源：公司问询函回复、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/30 3.2、技术技术：核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值核心零部件自产能力强，研发费用率略高于可比公司均值 定制化的大型压力容器及智能集成装置的最终功能实现主要依赖于产品的整体设计方案，包括现场工况参数的完整收集以及最优模型的设计开发，从而在产品使用过程中实现与现场工况的最优匹配。产品生产制造的核心意义在于实现定制化产品设计方案，即准确完整地按照各项设计参数完成产品制造，使设计好的理论功效在实物产品中得到最大程度的体现，所以在生产用料、加工精度及生产管理经验等方面存在较高的要求。对产品最终功能起到决定性作用的是前端设计、关键部件的焊接打磨、设对产品最终功能起到决定性作用的是前端设计、关键部件的焊接打磨、设备整体组装集成等环节备整体组装集成等环节，因此，用于装备制造的生产设备主要为行业通用设备，公司核心技术的实现不依赖先进生产设备。瑞奇智造的核心竞争力是将客户需求快速转化为设计方案和产品的研发设计能力，以及通过自主研发的核心技术及工艺在公司核心产品的结构设计、关键零部件制造、集成装配等多个环节的成熟应用。表表6：公司核心技术公司核心技术广泛应用于各个广泛应用于各个生产生产环节环节，其实现不依赖生产设备，其实现不依赖生产设备 序号序号 技术名称技术名称 产品生产中所起到的作用产品生产中所起到的作用 应用生产环节应用生产环节 是否依赖于先进生产设备是否依赖于先进生产设备 1 马氏体耐热钢的成型与焊接技术 提高产品焊接质量，确保产品性能的可靠性 零部件的组对、焊接 否 2 超大型压力容器现场建造技术 解决超大型压力容器的现场吊装、组对、自动焊接、手工焊接、热处理、无损检测等相关问题 设备的现场组对、焊接和安装 否 3 高效高可靠性多晶硅装置尾气处理回收技术 极大的提高新型变温变压吸附柱的安全性和可靠性 吸附柱相关产品的研发制造 否 4 电厂脱硝及尿素水解成套装置建造技术 提高建造效率并更好保障水解脱硝反应撬产品质量 设备、管道、阀门和电气仪控安装，以及系统调试 否 5 油气田智能高效油、气、水三相分离成套装置技术 提高三相分离器产品的分离效率 三相分离器的研发制造 否 6 高效节能换热设备技术 提高换热压力容器的换热效率 换热压力容器的研发制造 否 7 高危介质管壳式双管板换热器技术 防止管、壳程内的高危介质接触 高危介质双管板换热器的研发制造 否 8 高温高压介质安全升降温成套装置技术 解决相变后传热系数的变化影响换热效率的问题，降低单位功率热负荷的钢耗量 安全升降温成套装置的研发制造 否 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 大型压力容器大型压力容器：主要部件为筒体、封头、伴管、盘管、套管、管束、设备法兰等，上述部件均由钢材类原材料经过卷板、弯曲、冲压、机加工等工艺制作而来。除将部分封头设计后交由外协厂商冲压外，其他核心零部件均由公司设计、生产。智能集成装置智能集成装置：是将压力容器固定在钢结构框架上，根据模块化设计工艺流程，按相关标准布置压力容器、动力设备、压力管道、电气仪控、阀门等，并采用焊接和装配技术组装而成的一种成套设备。其中压力容器和其他定制化部件为核心部件，其他定制化部件为满足特定项目需求而外采的部件。表表7：公司公司筒体筒体、伴管、盘管等、伴管、盘管等多数多数核心零部件均核心零部件均自行设计自行设计、生产、生产 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/30 部件部件 是否自产是否自产 是否为核心部件是否为核心部件 大型压力容器的主要部件大型压力容器的主要部件 筒体筒体 是 是 封头封头 部分自产 是 伴管伴管 是 是 盘管盘管 是 是 套管套管 是 是 管束管束 是 是 设备法兰设备法兰 是 是 智能集成装置主要构成智能集成装置主要构成 压力容器压力容器 是 是 动力设备动力设备 否 否 管道管道 是 否 框架框架 是 否 电气系统电气系统 否 否 仪控系统仪控系统 否 否 其他定制化部件其他定制化部件 否 是 资料来源：公司问询函回复、开源证券研究所 研发费用率略高于同业平均水平。研发费用率略高于同业平均水平。2019 年-2022 年上半年，公司研发费用分别为761.84 万元、718.83 万元、1,179.70 万元和 688.79 万元，研发费用率分别为 4.98%、4.56%、4.06%、4.86%。公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平，主要原因系公司高度重视产品研发，增加研发投入，从而导致研发支出保持较高的水平。图图35：公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平公司研发费用率波动较小，略高于同行业可比公司的平均水平 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 截至招股书发布日，公司在研项目包含高危化物智能运输线研发高危化物智能运输线研发、尾气净化高效尾气净化高效吸附柱研发吸附柱研发、异型钢结构（六方管）自动焊机研发异型钢结构（六方管）自动焊机研发、特材（高温、高传热性和高导电特材（高温、高传热性和高导电性材料）焊接工艺研发性材料）焊接工艺研发、高效管道式空冷装置研发高效管道式空冷装置研发、高可靠性尾气净化吸附柱研发高可靠性尾气净化吸附柱研发，重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度。图图36：公司在研项目公司在研项目重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度重点关注焊接稳定性及装置传热效率等技术先进度 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00 19202020212022H1富瑞特装兰石重装海陆重工科新机电宝色股份德固特锡装股份瑞奇智造北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/30 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 3.3、募投：募投：拟拟新增大型压力容器新增大型压力容器及及智能集成装置产能智能集成装置产能 8,000 吨吨/年年 此轮公开发行瑞奇智造实际募集资金净额为 2.14 亿元，拟投入 1.87 亿元募集资金用于“专用设备生产基地建设项目”。表表8：拟投入拟投入 1.87 亿元募集资金亿元募集资金用于产能扩建项目用于产能扩建项目 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元）拟使用募集资拟使用募集资金（万元）金（万元）拟使用自有资拟使用自有资金（万元）金（万元）1 专用设备生产基地建设项目 21,658.91 18,658.91 3,000.00 合计 21,658.91 18,658.91 3,000.00 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 本次募投项目投产后，预期预期新增大型压力容器（分离压力容器、反应压力容器、新增大型压力容器（分离压力容器、反应压力容器、北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/30 储存压力容器、换热压力容器）及智能集成装置产能储存压力容器、换热压力容器）及智能集成装置产能 8,000 吨吨/年年，新增产能的产品与现有产品无明显差异，募投项目新增产能占达产后公司总产能的 47.06%。预计每年可新增销售收入 22,400 万元。2021 年及 2022 年上半年整体产能利用率已经达到饱和水平，扩产需求较强，同时产销率在 2022H1 也达到 98%，本次募投项目打产后，公司标准产能预期从每年 9000吨提升至每年 17000 吨。截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，公司在手订单金额合计日，公司在手订单金额合计 5.49 亿元，亿元，为募投扩充的产能消化提供保障。为募投扩充的产能消化提供保障。表表9：公司产能利用率达到饱和水平，产销率良好公司产能利用率达到饱和水平，产销率良好 产品类型产品类型 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 2022 年年 1-6 月月 大型压力容器 产量（吨）1,610.00 2,203.00 2,508.00 1,545.00 智能集成装置 产量（吨）986 1,223.00 4,927.00 1,350.00 油气钻采专用设备 产量（吨）12 39 17 6 电力专用设备加工 产量（吨）926 1,775.00 1,803.00 1,559.00 合计数 标准产能（吨）9,000.00 9,000.00 9,000.00 4,500.00 产量（吨）3,534.00 5,240.00 9,255.00 4,460.00 产能利用率 39.27X.222.83.11%销量（吨）4,062.00 3,459.00 7,813.00 4,350.00 产销率 114.94f.01.42.53%数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/30 4、可比估值及盈利预测可比估值及盈利预测 考虑到瑞奇智造主营业务包含大型压力容器装备制造、智能集成装置以及安装工程等，我们选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装、宝色股份、科新机电、德固特、锡装股份作为同行业可比公司。图图37：选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装等作为同业可比公司选取兰石重装、海陆重工、富瑞特装等作为同业可比公司 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 瑞奇智造最新市盈率 TTM 为 13.3X，相较行业平均市盈率 TTM 均值 39.3X 较低。考虑到瑞奇智造近年来向核能、新能源等领域的转型已经显露成效，在国家政策的支持下，下游行业预期维持稳定增长趋势，利好公司业务发展。随着未来公司募投项目北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/30 的顺利达产，以及先进生产工艺的不断沉淀积累，公司有望维持业绩稳步增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.54/0.67/0.80 亿元，对应 EPS 分别为0.46/0.57/0.69 元/股，对应当前股价 PE 分别为 15.0/12.1/10.1 倍，可比公司 PE（2022E）均值 30.2X，首次覆盖给予“增持”评级。表表10：可比公司盈利预测与估值（亿元、可比公司盈利预测与估值（亿元、元元/股）股）公司名称公司名称 股票代码股票代码 最新收盘最新收盘价价 最新总市值最新总市值 PE TTM EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 兰石重装 603169.SH 6.75 88.17 52.01 0.2 0.27 0.36 34.44 26.05 19.26 海陆重工 002255.SZ 5.27 44.39 12.87-富瑞特装 300228.SZ 5.72 32.91-34.10-宝色股份 300402.SZ 20.80 42.02 68.68-科新机电 300092.SZ 16.89 39.12 35.66 0.52 0.8 1.16 25.9 16.8 11.5 德固特 300950.SZ 20.29 30.44 44.46-锡装股份 001332.SZ 67.43 53.94 22.27-均值 39.32 0.36 0.54 0.76 30.17 21.43 15.38 瑞奇智造 833781.BJ 6.82 7.99 13.26 0.46 0.57 0.69 15.0 12.1 10.1 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：数据截至 20230217，市盈率均值统计已剔除负值 5、风险提示风险提示 下游行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/30 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 302 416 743 823 934 营业收入营业收入 158 290 344 431 538 现金 40 81 296 275 260 营业成本 110 202 238 298 370 应收票据及应收账款 100 129 200 244 282 营业税金及附加 1 3 4 4 6 其他应收款 4 8 6 9 6 营业费用 3 7 7 9 12 预付账款 13 3 18 19 26 管理费用 12 18 23 30 38 存货 120 176 201 253 334 研发费用 7 12 14 20 27 其他流动资产 25 19 22 23 26 财务费用 0 1-1-3-1 非流动资产非流动资产 39 54 58 73 98 资产减值损失-1-1 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 1 1 1 1 1 固定资产 20 20 22 37 54 公允价值变动收益 0-0 0 0-0 无形资产 7 7 6 6 6 投资净收益 1 0 0 0 0 其他非流动资产 11 27 30 31 38 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 341 470 800 896 1032 营业利润营业利润 23 47 61 76 90 流动负债流动负债 225 318 389 433 510 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 4 31 30 32 33 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 40 74 85 120 152 利润总额利润总额 23 47 61 76 90 其他流动负债 181 213 275 281 325 所得税 3 5 7 8 10 非流动负债非流动负债 2 5 5 5 5 净利润净利润 20 41 54 67 80 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 41 54 67 80 负债合计负债合计 227 323 394 438 515 EBITDA 22 46 60 73 91 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.17 0.35 0.46 0.57 0.69 股本 88 88 117 117 117 资本公积 2 2 205 205 205 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 23 56 83 117 157 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 114 146 406 458 517 营业收入(%)3.1 84.2 18.4 25.5 24.8 负债和股东权益负债和股东权益 341 470 800 896 1032 营业利润(%)57.3 99.4 30.5 24.5 19.4 归属于母公司净利润(%)53.4 103.5 30.3 24.5 19.4 获利能力获利能力 毛利率(%)30.3 30.6 30.9 31.0 31.2 净利率(%)12.9 14.3 15.7 15.6 14.9 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)17.9 28.3 13.3 14.7 15.5 经营活动现金流经营活动现金流-9 14 17 9 34 ROIC(%)30.0 49.7 40.7 28.8 25.7 净利润 20 41 54 67 80 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 0 2 3 5 资产负债率(%)66.7 68.8 49.2 48.9 49.9 财务费用 0 1-1-3-1 净负债比率(%)-30.7-32.4-64.2-51.9-43.0 投资损失-1-0-0-0-0 流动比率 1.3 1.3 1.9 1.9 1.8 营运资金变动-33-30-37-57-48 速动比率 0.7 0.7 1.3 1.3 1.1 其他经营现金流 5 2-1-2-2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-10 6-6-19-30 总资产周转率 0.5 0.7 0.5 0.5 0.6 资本支出 4 2 8 34 35 应收账款周转率 2.6 3.9 3.5 3.1 3.3 长期投资-7 7 0 0 0 应付账款周转率 3.3 3.9 3.3 3.2 3.0 其他投资现金流 1 0 2 15 5 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-2 16 205-11-19 每股收益(最新摊薄)0.17 0.35 0.46 0.57 0.69 短期借款-8 27-1 2 1 每股经营现金流(最新摊薄)-0.07 0.12 0.14 0.07 0.29 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)0.97 1.25 3.47 3.91 4.42 普通股增加 8 0 29 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 2 0 203 0 0 P/E 39.9 19.6 15.0 12.1 10.1 其他筹资现金流-5-11-27-13-20 P/B 7.1 5.5 2.0 1.8 1.6 现金净增加额现金净增加额-21 36 215-21-15 EV/EBITDA 34.2 16.7 9.2 7.9 6.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/30 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5 %；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡 预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。北交所首次覆盖报告北交所首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/30 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：

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江阴银行-公司研报-优势显着、检测能力强的黑马-230222(37页).pdf

1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 江阴银行（江阴银行（002807）银行 区位优势显著的潜力黑马区位优势显著的潜力黑马 投资要点：投资要点：江阴为中国制造第一县，制造业发达，市场主体众多，信贷需求旺盛。十四五期间，江阴市着力打造“一湾一谷一区一港”的战略发展格局，产业将进一步升级。与此同时，江阴杠杆水平较低，未来杠杆也存在较大提升空间，或带来较大融资需求。而江阴银行深耕江阴地区超30年，存贷款市占率在江阴地区稳居第一，未来有望充分享受地区经济发展红利。此外，江阴银行异地机构拓展成效显著，为未来打开新的增长空间。区位优势显著区位优势显著 江阴市行政区划上归属于无锡市，无锡市为江苏省强市，经济发展势头猛，居民收入水平高。江阴市为无锡市中实力强劲的县级市，也为中国制造第一县，制造业十分发达，常年位居百强县榜首；此外，江阴民营经济也十分活跃，各类市场主体超24万家，信贷需求十分旺盛。在“一湾一谷一区一港”的战略发展格局下，江阴经济有望快速发展。根据我们测算，若2025年江阴杠杆水平提升至无锡市水平，信贷增长空间有望超78%。聚焦小微，未来增长空间可期聚焦小微，未来增长空间可期 江阴银行深耕小微领域多年，近年来江阴银行小微业务快速发展，目前已经构建完善的产品体系。2021年普惠型小微贷款余额同比高增42.30%。同时，江阴银行持续下沉客群，户均贷款规模较小，2022年上半年，江阴银行个人贷款户均规模在20万左右。江阴产业园区升级改造保障短期小微信贷需求，长期来看，当前我国小微企业依旧存在较大的融资缺口，江阴银行小微信贷未来增长空间值得期待。此外，江阴银行还将小微技术输出至异地机构，进一步打开未来增长空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司22/23/24年收入分别为38.03/44.40/49.45亿元，同比增长12.95%/16.77%/11.37%，CAGR为13.67%；归母净利润分别为15.87/18.65/21.79亿元，同比增长24.63%/17.47%/16.85%，CAGR为19.60%。以23年BVPS计算的公司当前PB为0.58倍，考虑江阴区位优势以及基本面改善，我们给予公司23年0.78xPB，目标价5.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：小微政策转向、经济大幅下行，稳增长不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）33.51 33.67 38.03 44.40 49.45 增长率（%）-1.56%0.46.95.77.37%归母净利润（百万元）10.57 12.74 15.87 18.65 21.79 增长率（%）4.36 .51$.63.47.85%EPS（元/股）0.49 0.59 0.73 0.86 1.00 市盈率（P/E）8.71 7.23 5.73 4.88 4.18 市净率（P/B）0.76 0.71 0.64 0.58 0.52 数据来源：公司公告、Wind，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 22 日收盘价 证券研究报告 2023 年 02 月 22 日 投资投资评级评级：行行 业：业：银行银行 投资建议：投资建议：买入买入（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：4.19 元 目标价格：目标价格：5.65 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2,172/2,169 流通 A 股市值（百万元）9,099 每股净资产（元）6.55 资产负债率（%）91.59 一年内最高/最低（元）4.48/3.93 股价相对走势股价相对走势 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 电话：邮箱： 相关报告相关报告 1、无锡银行（600908）银行行业利用本地化优势，专注服务中小企业2017.11.01 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0 0 22/022022/052022/082022/112023/02江阴银行沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 江阴作为中国制造第一县，制造业发达，上市企业资源丰富；同时民营经济活跃，市场主体众多，信贷需求十分旺盛。短期内受益于江阴市产业园区升级改造规划，企业需要提升产能、更新设备，短期内信贷需求能够得到保障。而江阴银行深耕江阴地区30多年，在江阴地区存贷款市占率均位居首位，未来可充分享受地区经济发展红利。创新之处创新之处 本文从杠杆率的视角出发对江阴地区贷款增长空间进行了测算。核心假设核心假设 1.江阴银行2022-2024年的贷款同比增速分别为12%、13%、11.5%。2.2022-2024年贷款收益率分别为5%、5.1%、5.1%。3.2022-2024年江阴银行信用成本率分别为0.90%、1.00%、0.90%。4.2022-2024年江阴银行成本收入比稳定在30%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司22/23/24年收入分别为38.03/44.40/49.45亿元，同比增长12.95%/16.77%/11.37%，CAGR为13.67%；归母净利润分别为15.87/18.65/21.79亿元，同比增长24.63%/17.47%/16.85%，CAGR为19.60%。以23年BVPS计算的公司当前PB为0.58倍，考虑江阴区位优势以及江阴银行深耕江阴所积累的地缘人缘优势，再叠加江阴银行基本面改善与历史包袱的持续出清，我们给予公司23年0.78xPB，目标价5.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看短期看江阴市产业园转型升级保障信贷需求 长期长期看看江阴市经济发展以及江阴银行小微业务持续下沉 2YlWvYgUpYcZwOxPaQcM7NpNoOtRsRkPnNtRkPoMnO7NmNpPvPrRqNuOqNmO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司概况公司概况 .5 5 1.1 全国首家上市农商行.5 1.2 营收增速达到上市银行第一.7 1.3 资本充足助力业务发展.9 2.2.区位优势显著区位优势显著 .1010 2.1 经济发展势头强劲.10 2.2 中国制造第一县.13 2.3 民营经济活跃.15 2.4 政策催化下杠杆提升空间大.18 3.3.聚焦小微的本地农商行聚焦小微的本地农商行 .1919 3.1 存贷款市占率居于江阴首位.19 3.2 聚焦小微带来较大增长空间.21 4.4.基本面持续改善基本面持续改善 .2626 4.1 结构优化推动息差逆势提升.26 4.2 资产质量明显改善.30 5.5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3333 5.1 盈利预测.33 5.2 估值与投资建议.34 6.6.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图图 1 1：江阴银行历史发展沿革：江阴银行历史发展沿革.5 图图 2 2：江阴银行扩表持续提速：江阴银行扩表持续提速.7 图图 3 3：江阴银行营业净利润增速提升：江阴银行营业净利润增速提升.7 图图 4 4：2022Q32022Q3 江阴银行营收增速达到上市银行第一江阴银行营收增速达到上市银行第一.8 图图 5 5：江阴银行：江阴银行 ROEROE 有所改善有所改善.8 图图 6 6：江阴银行核心一级资本充足率处于较高水平：江阴银行核心一级资本充足率处于较高水平.10 图图 7 7：江阴市地理位置优越：江阴市地理位置优越.11 图图 8 8：无锡经济实力位居江苏省前列水平：无锡经济实力位居江苏省前列水平.12 图图 9 9：江阴：江阴 GDPGDP 增长强劲增长强劲.12 图图 1010：江阴市：江阴市 GDPGDP 在县级市中仅次于昆山在县级市中仅次于昆山.12 图图 1111：江阴市居民人均可支配收入（元）水平较高：江阴市居民人均可支配收入（元）水平较高.12 图图 1212：江阴房价水平（元：江阴房价水平（元/平方米）较低平方米）较低.13 图图 1313：江阴市常住人口稳步：江阴市常住人口稳步增长增长.13 图图 1414：江阴市产业结构以二三产业为主：江阴市产业结构以二三产业为主.14 图图 1515：江阴市制造业企业数量稳步增长：江阴市制造业企业数量稳步增长.14 图图 1616：20222022 年末江阴市制造业企业数量在江苏省县级市中仅次于昆山市年末江阴市制造业企业数量在江苏省县级市中仅次于昆山市.15 图图 1717：江阴市上市企业众多：江阴市上市企业众多.15 图图 1818：江阴市场主体数稳步增长：江阴市场主体数稳步增长.16 图图 1919：江阴市个体工商户持续增长：江阴市个体工商户持续增长.16 图图 2020：江阴市市场主体以个体工商户为主：江阴市市场主体以个体工商户为主.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 2121：江阴市场企业数稳步增长：江阴市场企业数稳步增长.17 图图 2222：江阴市企业中民营企业占比超：江阴市企业中民营企业占比超 92%.17 图图 2323：小微企业与个体工商户融资缺口较大：小微企业与个体工商户融资缺口较大.17 图图 2424：江阴市杠杆水平较低：江阴市杠杆水平较低.19 图图 2525：江阴银行近：江阴银行近 80%营业收入来自江阴地营业收入来自江阴地区区.20 图图 2626：江阴银行近：江阴银行近 70p%贷款来自江阴地区贷款来自江阴地区.20 图图 2727：江阴银行在江阴地区存贷款市占率维持高位：江阴银行在江阴地区存贷款市占率维持高位.21 图图 2828：江阴银行设立专职部门管理小微业务：江阴银行设立专职部门管理小微业务.21 图图 2929：江阴银行普惠型：江阴银行普惠型小微贷款快速增长小微贷款快速增长.23 图图 3030：江阴银行小微贷款占比快速提升：江阴银行小微贷款占比快速提升.24 图图 3131：小微贷：小微贷款户数快速增长，户均规模较稳定款户数快速增长，户均规模较稳定.24 图图 3232：江阴银行信贷主要投向小微聚集的制造业与批发零售业：江阴银行信贷主要投向小微聚集的制造业与批发零售业.24 图图 3333：江阴银行贷款保持两位数增长：江阴银行贷款保持两位数增长.26 图图 3434：江阴银行资产结构持续改善：江阴银行资产结构持续改善.26 图图 3535：江阴银行贷款以对公为主：江阴银行贷款以对公为主.27 图图 3636：江阴银行存款占比持续提升：江阴银行存款占比持续提升.27 图图 3737：江阴银行定期存款占比提升：江阴银行定期存款占比提升.28 图图 3838：江阴银行资产端收益率水平不高：江阴银行资产端收益率水平不高.29 图图 3939：江阴银行计息负债成本较低：江阴银行计息负债成本较低.29 图图 4040：江阴银行净息差水平逆势提升：江阴银行净息差水平逆势提升.30 图图 4141：江阴银行不良率持续降低：江阴银行不良率持续降低.31 图图 4242：江阴银行不良认定趋严：江阴银行不良认定趋严.31 图图 4343：不良贷款处置力度加大：不良贷款处置力度加大.32 图图 4444：江阴银行不良生成率处于低位：江阴银行不良生成率处于低位.32 图图 4545：关注逾期率均为上市以来最佳水平：关注逾期率均为上市以来最佳水平.33 图图 4646：江阴银行拨备覆盖率处于高位：江阴银行拨备覆盖率处于高位.33 图图 4747：江阴银行：江阴银行 PBPB 处于历史低位处于历史低位.34 图图 4848：江阴银行：江阴银行 PEPE 处于历史低位处于历史低位.34 表 1：江阴银行股权结构较为分散（截至 22Q3）.5 表 2：江阴银行高管团队经验丰富.6 表 3：22Q3 江阴银行 ROE 主要受到信用减值的拖累.9 表 4：江苏省县级市集中在苏南地区.10 表 5：江阴连续多年位居中国百强县首位.12 表 6：江阴十四五发展规划.18 表 7：江阴市 2021-2025 年期间信贷增长空间达 78.50%.19 表 8：江苏上市农商行机构与覆盖区域（地级市维度）情况.20 表 9：江阴银行部分小微产品.22 表 10：江阴产业园区升级改造规划目标.25 表 11：江阴银行盈利预测.34 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司概况公司概况 1.1 全国首家上市农商行全国首家上市农商行 江阴银行为全国首家上市农商行江阴银行为全国首家上市农商行。江阴银行前身为 1987 年成立的江阴农联社，2000 年中国人民银行江阴支行同意江阴农联社与 31 家乡镇农村信用社合并，同意江阴市银都、暨阳、澄通三家城市信用社更名并翻牌为银都、澄丰、澄通农村信用社，统一纳入到江阴农联社并合并为一个法人。2001 年中国人民银行南京分行下发关于在江苏省试点组建农村商业银行的实施意见，确定张家港、常熟和江阴 3 个县级市先行进行组建农村商业银行的试点，2001 年在继承江阴农联社的资产负债基础之上设立了江阴市农村商业银行，2005 年公司名称变更为江苏江阴农村商业银行股份有限公司，并于 2016 年 9 月正式在 A 股上市，成为全国首家上市的农村商业银行。图图 1 1：江阴银行历史发展沿革：江阴银行历史发展沿革 资料来源：公司公告，国联证券研究所 江阴银行股权结构分散，以民营股东为主江阴银行股权结构分散，以民营股东为主。江阴位处民营经济发达的江苏省无锡市，江阴银行股东以民营股东为主，前十大股东中除北向资金外均为民营股东。截至2022 年三季度末，江阴银行单个股东最高持股比例仅有 4.31%，前十大股东持股比例均维持在 5%以下，整体股权结构较为分散，或对公司决策效率有影响。但以民营股东为主的分散股权结构能够保证公司能够市场化运转，治理结构较独立。表表 1：江阴银行股权结构较为分散（截至：江阴银行股权结构较为分散（截至 22Q3）股东名称股东名称 股东性质股东性质 持股比例持股比例 江阴市长达钢铁有限公司 非国有法人 4.31%江阴新锦南投资发展有限公司 非国有法人 4.18%江阴市华发实业有限公司 非国有法人 3.83%江阴市振宏印染有限公司 非国有法人 3.33%江阴长江投资集团有限公司 非国有法人 3.24%香港中央结算有限公司 境外法人 3.22%江阴市爱衣思团绒毛纺有限公司 非国有法人 2.85%6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 江阴法尔胜钢铁制品有限公司 非国有法人 2.52%江阴美纶纱业有限公司 非国有法人 1.98%江苏双良科技有限公司 非国有法人 1.79%资料来源：公司公告，国联证券研究所 管理层管理层专业能力强，经验丰富且十分稳定专业能力强，经验丰富且十分稳定。江阴银行高管团队多为公司内部选拔，具备丰富的业务经验。董事长孙伟先生早在江阴银行改制前便在江阴农联社工作，多年身处在业务一线。行长宋萍女士也曾历任江阴银行西郊支行行长助理等职务，从业多年，具备丰富的业务经验与深刻的行业认知。同时，高管团队任职年限普遍较长，董事长孙伟先生在行内工作年限超 30 年，董事长任职期限也超 8 年。整体的高管团队较为稳定，可保证公司战略推进的连贯性。表表 2：江阴银行高管团队经验丰富：江阴银行高管团队经验丰富 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 履历履历 孙伟 董事长 2014/7/31 52 历任江阴市农村信用合作联社华士信用社副主任、顾山信用社主任，江阴银行顾山支行行长、国际业务部总经理，江阴银行副行长、行长。江阴银行第一届与第三届至第七届董事会董事，并任第五届、第六届、第七届董事会董事长。宋萍 行长 2019/4/25 45 历任江阴银行西郊支行行长助理、江阴银行团委书记、财务部副经理、财务部经理、副行长、党委委员，曾任江阴银行第二、第三届董事会董事、第五届监事会监事长，江苏宜兴农村商业银行股份有限公司董事、行长，江阴银行第六届董事会董事、行长，现任江阴银行第七届董事会董事、行长。卞丹娟 董事会秘书 2020/5/27 49 历任江阴银行办公室副主任、计划信贷部副经理、朝阳支行副行长、要塞支行副行长、办公室副主任（主任级）、办公室主任、综合办公室主任、第六届董事会秘书，现任江阴银行第七届董事会董事、董事会秘书，靖江农商行董事、姜堰农商行董事。金武 监事长 2020/5/27 54 历任江阴云亭信用社副主任，江阴峭岐信用社副主任、主任、党支部书记，江阴银行峭岐支行、顾山支行、要塞支行、南闸支行行长、党支部书记，江阴银行公司业务部、信贷管理部总经理，2010 年至 2020 年 5 月起任江阴银行副行长，现任江阴银行第七届监事会监事长。仲国良 副行长 2019/8/1 53 曾任江阴银行华士支行副行长，峭岐支行行长，云亭支行行长，周庄支行行长，总行副行长；2016 年 9 月起，任无锡农村商业银行股份有限公司副行长；2019年 8 月起，任江阴银行副行长。王峰 副行长 2011/6/10 50 1996 年 11 月加入江阴银行，历任电脑科科长助理、副科长，2002 年 3 月任江阴银行科技信息部副总经理，2008 年 10 月科技开发部总经理。2014 年 7 月起，任江阴银行副行长。过晟宇 副行长 2016/9/2 42 2005 年 8 月参加工作，历任无锡农商行支行客户经理、支行行长、董事、苏州分行（筹）行长。2016 年 9 月起，任江阴银行副行长。倪志娟 副行长 2020/5/27 47 历任锡州农商行业务拓展科副科长，锡州农商行信用卡部副总经理，锡州农商行八士分理处副行长(主持工作)，无锡农商行八士分理处副行长(主持工作)，无锡农商行八士分理处行长，无锡农商行张泾支行行长，无锡农商行小贷业务部总经理，无锡农商行三农金融部总经理，公司业务部总经理，外设机构管理部总经理，执行董事。2020 年 5 月起，任江阴银行副行长。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 王凯 副行长 2020/5/27 36 2009 年参加工作，历任江阴银行璜土支行柜员，睢宁支行会计助理、信贷主管、行长助理，利港支行副行长，澄东支行行长，江阴银行小微金融部总经理。2020年 5 月起，任江阴银行副行长。袁坤 行长助理 2020/5/27 38 2006 年参加工作，历任江苏沭阳农村商业银行电子银行部副总经理，江苏沭阳农村商业银行沂涛支行行长，江苏沭阳农村商业银行章集支行行长，江苏省农村信用社联合社产品研发部高级主管。2020 年 5 月起，任江阴银行行长助理（挂职）。常惠娟 财务总监 2019/12/26 49 1995 年 8 月参加工作，曾任江阴银行国际业务部主办会计、国际业务部副总经理、会计结算部副总经理、运营管理部副总经理、财务部总经理，2019 年 12 月起任江阴银行财务总监。资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.2 营收增速达到上市银行第一营收增速达到上市银行第一 江阴银行快速扩表江阴银行快速扩表。银行作为一个重资产行业，资产规模是公司盈利的重要影响因素，而农商行资产规模相较全国性银行明显较小。根据 2022 年业绩快报数据，截至 2022 年末，江阴银行总资产规模为 1686.92 亿元，资产规模相对较小。但近年来江阴银行快速扩表，2022 年总资产同比增长 10.16%，资产规模保持两位数水平扩张。营收与归母净利润稳步提升，营收与归母净利润稳步提升，2022 年前三季度营收增速达到行业第一年前三季度营收增速达到行业第一。江阴银行营业收入同比增速波动较大，2020 年在疫情冲击下营收出现负增长，随后持续修复。2022 年前三季度江阴银行营业收入同比增长 21.88%，为上市银行中最高水平。根据 2022 年业绩快报，2022 年全年营收达到 37.77 亿元，同比增长 12.20%。四季度营收增速下滑预计受资产端定价下行影响，导致利息净收入增速放缓，拖累营收增速。净利润增速稳步提升，2022 年归母净利润同比增长 26.88%。图图 2 2：江阴银行扩表持续提速：江阴银行扩表持续提速 图图 3 3：江阴银行营业净利润增速提升：江阴银行营业净利润增速提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0%5001,0001,5002,000201720182019202020212022总资产（亿元）总资产同比增速-10%0 0 1720182019202020212022营业收入同比增速归母净利润同比增速 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 4 4：2 2022Q3022Q3 江阴银行营收增速达到上市银行第一江阴银行营收增速达到上市银行第一 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 ROA 稳步提升，推动稳步提升，推动 ROE 有所改善有所改善。2022 年前三季度江阴银行 ROE 在行业中处于较低水平，在上市银行中位处 37/42，主要是由于 ROA 相对较低。近年来江阴银行 ROA 持续提升，ROE 水平也已经出现明显改善。根据江阴银行 2022 年业绩快报，江阴银行 2022 年 ROE/ROA 为 11.89%/1.00%，较年初提升 174BP/13BP。从 2022 年前三季度 ROE 拆解来看，2022 年前三季度 ROE 较低，主要是信用减值损失拖累 ROA。信用减值拖累较大的主要原因为充分考虑疫情影响计提了充足的减值，信用减值损失与平均总资产的比值达到了 0.78%，为同期农商行中最高水平。未来随着疫情影响的消散与资产质量的持续改善，拨备计提压力减小，拨备可逐步反哺利润，ROE 有望继续提升。图图 5 5：江阴银行：江阴银行 R ROEOE 有所改善有所改善 21.88%-20%-15%-10%-5%0%5 %江阴银行常熟银行浙商银行齐鲁银行杭州银行青岛银行南京银行成都银行厦门银行宁波银行江苏银行郑州银行苏州银行瑞丰银行贵阳银行长沙银行平安银行邮储银行沪农商行张家港行苏农银行无锡银行招商银行交通银行兴业银行农业银行中信银行北京银行中国银行紫金银行建设银行华夏银行上海银行光大银行浦发银行工商银行渝农商行重庆银行青农商行兰州银行西安银行民生银行 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所。注：2022 年 ROA 由 ROE 于权益乘数倒推。表表 3：22Q3 江阴银行江阴银行 ROE 主要受到信用减值的拖累主要受到信用减值的拖累 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 资本充足助力业务发展资本充足助力业务发展 D-SIBs 监管框架下银行资本面临压力，而江阴银行资本充足，业务开展无忧监管框架下银行资本面临压力，而江阴银行资本充足，业务开展无忧。2022 年 9 月央行发布我国 2022 年系统重要性银行名单，入选的 19 家银行中有 7 家核心一级资本充足率距离监管要求的下限不足 1PCT，商业银行整体资本压力较大。江阴银行核心一级资本充足率维持在较高水平，2018 年成功发行可转债后核心一级资本充足率达到 14.02%，后续虽有所下降，但整体维持较高水平。截至 2022 年三季度末，江阴银行核心一级资本充足率为 12.74%，距离监管要求的 7.5%还存在超5PCT 的安全边际，不会对业务开展形成限制。0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%8.0%8.5%9.0%9.5.0.5.0.5.0.5 1720182019202020212022ROEROA（右轴）江阴银行江阴银行张家港行张家港行青农商行青农商行无锡银行无锡银行渝农商行渝农商行常熟银行常熟银行瑞丰银行瑞丰银行沪农商行沪农商行紫金银行紫金银行苏农银行苏农银行营业收入1.87%1.87%2.10%1.85%1.68%1.74%2.52%1.83%1.64%1.57%1.82%净利息收入1.53%1.53%1.67%1.36%1.27%1.45%2.18%1.60%1.30%1.41%1.41%利息收入2.99%3.30%2.88%2.89%2.96%3.74%3.16%2.71%3.02%2.79%利息支出1.46%1.63%1.53%1.62%1.51%1.56%1.56%1.41%1.61%1.38%手续费净收入0.05%0.01%0.10%0.10%0.11%0.00%-0.02%0.15%0.02%0.06%其他非息收入0.30%0.42%0.39%0.31%0.17%0.34%0.25%0.19%0.14%0.36%成本费用0.57%0.57%0.65%0.49%0.45%0.52%1.00%0.52%0.48%0.58%0.60%营业外净收入-0.01%0.05%-0.01%0.00%0.00%0.00%0.01%0.00%0.00%0.01%PPOP1.30%1.50%1.36%1.23%1.22%1.52%1.32%1.15%0.99%1.23%信用减值损失0.78%0.78%0.72%0.67%0.46%0.40%0.54%0.53%0.20%0.27%0.38%利润总额0.52%0.77%0.68%0.77%0.82%0.98%0.79%0.95%0.73%0.85%所得税-0.06%0.04%0.03%0.06%0.09%0.14%0.05%0.17%0.13%0.10%ROA0.77%0.98%0.86%0.94%0.97%1.12%0.99%1.04%0.79%1.00%权益乘数11.8811.8411.7412.3611.6512.0010.7011.8013.1712.13ROE9.16.00.71.68.68.38.24.27.32.51 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 新巴落地将进一步降低江阴银行资本消耗新巴落地将进一步降低江阴银行资本消耗。我国预计将在 2023 年内正式推行新巴塞尔协议，而新巴对中小企业贷款单设了 85%的风险权重，相较过往 100%的风险权重有所降低。而江阴银行作为区域性农商行，客群主要为中小微客群，在新巴协议框架下，业务对于资本的占用更低。图图 6 6：江阴银行核心一级资本充足率处于较高水平：江阴银行核心一级资本充足率处于较高水平 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.区位优势显著区位优势显著 2.1 经济发展势头强劲经济发展势头强劲 江阴市隶属于无锡市，为江苏江阴市隶属于无锡市，为江苏 21 个县级市之一个县级市之一。江阴于 1987 年由国务院批准撤县建市，归属于江苏省南部的无锡市。截至 2022 年末，江苏省共计 21 个县级市，其中近一半的县级市位于经济更为发达的苏南地区，江阴市便隶属于苏南无锡市。地理位置优越，地区经济增长空间大地理位置优越，地区经济增长空间大。江阴市北枕长江，南近太湖，东接常熟、张家港，西连常州，地处苏锡常“金三角”几何中心，交通便捷，地理位置优越。随着南沿江城际铁路通车，江阴将纳入上海半小时通勤圈，地区经济增长存在较大空间。表表 4：江苏省县级市集中在苏南地区：江苏省县级市集中在苏南地区 5%6%7%8%9 1720182019202020212022/09核心一级资本充足率监管下限 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 地级市地级市 位置位置 江苏省县级市江苏省县级市 无锡市 苏南 江阴市、宜兴市 苏州市 张家港市、常熟市、太仓市、昆山市 镇江市 丹阳市、扬中市、句容市 常州市 溧阳市 泰州市 苏中 靖江市、兴化市、泰兴市 南通市 如皋市、启东市、海安市 扬州市 高邮市、仪征市 盐城市 苏北 东台市 徐州市 邳州市、新沂市 资料来源：江苏省人民政府，国联证券研究所 图图 7 7：江阴市地理位置优越：江阴市地理位置优越 资料来源：百度地图，国联证券研究所 江阴经济发展势头十分强劲，在经济最为发达的苏南地区也出类拔萃江阴经济发展势头十分强劲，在经济最为发达的苏南地区也出类拔萃。无锡市为江苏省的经济强市，江阴市在行政区划上归属于无锡市。2021 年无锡市 GDP 达到14003 亿元，仅次于苏州市。无锡市的 GDP 增速也保持在较高水平，2021 年同比增长 13.20%，高于苏州市的 12.63%，在整个苏南地区位居第一。江阴市作为无锡市的两个县级市之一，经济实力也十分强劲。2021 年江阴市 GDP 达到 4580 亿元，在 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 江苏县级市中仅次于昆山市，排名 2/21。2021 年江阴 GDP 同比增长 11.34%，高于江苏省 8.60%的增速，在江苏省排名 13/21。江阴为我国“制造第一县”，制造业十分发达江阴为我国“制造第一县”，制造业十分发达。江苏省为国内制造业最为发达的地区之一，而江阴更是连续多年被评为百强县第一名。根据中国信通院发布的 2022年中国县域工业经济发展报告显示，截至 2022 年 7 月 31 日，江阴市在中国工业百强县中位于第二位，仅次于昆山市。表表 5：江阴连续多年位居中国百强县首位：江阴连续多年位居中国百强县首位 名次名次 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 1 江苏江阴市江苏江阴市 江苏江阴市江苏江阴市 江苏江阴市江苏江阴市 江苏江阴市江苏江阴市 江苏昆山市 2 江苏昆山市 江苏昆山市 江苏昆山市 江苏昆山市 江苏江阴市江苏江阴市 3 江苏张家港市 江苏张家港市 江苏张家港市 福建晋江市 江苏张家港市 4 江苏常熟市 江苏常熟市 福建晋江市 江苏张家港市 福建晋江市 5 福建晋江市 福建晋江市 江苏常熟市 浙江慈溪市 江苏常熟市 资料来源：中国信通院，国联证券研究所 人均可支配收入较高人均可支配收入较高。江阴作为江苏省强市无锡市的下属县级市，居民人均可支配收入处于较高水平。2021 年江阴市居民人均可支配收入达到 67555 元，同期江苏省居民人均可支配收入为 47498 元，仅为江阴市的 70%。全国居民人均可支配收入更仅有江阴市的 52%。图图 8 8：无锡经济实力位居江苏省前列水平：无锡经济实力位居江苏省前列水平 图图 9 9：江阴：江阴 G GDPDP 增长强劲增长强劲 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图 1010：江阴市：江阴市 GDPGDP 在县级市中仅次于昆山在县级市中仅次于昆山 图图 1111：江阴市居民人均可支配收入（元）水平较高：江阴市居民人均可支配收入（元）水平较高 8,00010,00015,00020,00025,000苏州无锡南通常州徐州扬州盐城泰州镇江淮安连云港宿迁2021年GDP（亿元）2021年GDP同比增速（右轴）0%5 0002000300040005000江阴市GDP（亿元）江阴市GDP增速（右轴）江苏省GDP增速（右轴）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 房价水平为苏州无锡下属县级市中最低，对人口吸引力较强，常住人口持续增长房价水平为苏州无锡下属县级市中最低，对人口吸引力较强，常住人口持续增长。江阴地理位置十分优越，同时房价水平处于较低位置。近一年来江阴市二手房成交均价维持在 9000-10000 元/平方米之间，而苏州无锡市下属的其他县级市房价水平明显高于江阴市。苏州下属县级市中房价水平最高的为昆山市，二手房成交均价在18000-19000 元/平方米左右，房价最低的张家港也在 15000 元/平方米附近，无锡下属的另一个县级市宜兴二手房成交均价也在 13000-14000 元/平方米左右。江阴得益于较低的房价水平，对人口吸引力较强，因此江阴常住人口近年来稳步提升。2021 年末江阴市常住人口达到 178.20 万人，在江苏 21 个县级市中仅次于昆山市。2.2 中国制造第一县中国制造第一县 江阴市二三产业各占半壁江山江阴市二三产业各占半壁江山。从江阴市产业结构来看，近年来江阴市第三产业占比稳步增长，第一产业占比持续压缩，第二产业占比虽有所下降，但占比仍最高。2021 年江阴市第一产业占比仅有 0.84%，相较 2010 年末下降近 1PCT，而第三产业占比相较 2010 年末提升超 8PCT 至 47.13%，第二产业占比达到 52.03%。江阴产业持续升级提质江阴产业持续升级提质。在产业集群方面，江阴市拥有江阴特钢新材料创新型产 资料来源：各市国民经济和社会发展统计公报，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图 1212：江阴房价水平（元：江阴房价水平（元/平方米）较低平方米）较低 图图 1313：江阴市常住人口稳步增长：江阴市常住人口稳步增长 资料来源：安居客，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0100020003000400050002021年名义GDP（亿元）020,00040,00060,00080,000江阴无锡江苏全国050001000015000200002500022-0222-0422-0622-0822-1022-12江阴昆山张家港常熟宜兴太仓150155160165170175180常住人口（万人）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 业集群，为国家级创新型产业集群试点产业集群。此外，江阴还拥有高端纺织服装产业集群、石化新材料产业集群以及金属新材料产业集群等千亿级产业集群，产业发展持续升级提质。图图 1414：江阴市产业结构以二三产业为主：江阴市产业结构以二三产业为主 资料来源：Wind，国联证券研究所 从企业数量来看，制造业企业数量稳步提升，在江苏所有县级市中仅次于昆山市从企业数量来看，制造业企业数量稳步提升，在江苏所有县级市中仅次于昆山市。作为中国制造第一县，江阴市制造业企业数量稳步增长。截至 2022 年末，江阴市制造业企业数量达到 24462 家，相较 2010 年末增长近一倍，CAGR 达到 5.90%。横向来看，2022 年末江阴市制造业企业数量仅次于昆山市，在江苏省县级市中位居第二。图图 1515：江阴市制造业企业数量稳步增长：江阴市制造业企业数量稳步增长 59XWVUUUTTQQR9ABCCDDEHHG%0 0Pp0 1020112012201320142015201620172018201920202021第一产业第二产业第三产业05,00010,00015,00020,00025,00030,0002010201120122013201420152016201720182019202020212022制造业企业数（家）新增制造业企业数（家）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图 1616：2 2022022 年末江阴市制造业企业数量在江苏省县级市中仅次于昆山市年末江阴市制造业企业数量在江苏省县级市中仅次于昆山市 资料来源：Wind，国联证券研究所 江阴市上市企业数量众多，且多为制造业企业江阴市上市企业数量众多，且多为制造业企业。从上市企业来看，江阴市上市企业数量众多，且多为制造业企业。截至 2022 年末，江阴市拥有上市公司 56 个，包括境外上市 20 个，境内上市 36 个，其中上海主板 16 个、深圳主板 13 个、创业板7 个。截至 2023 年 2 月 17 日，注册地为江阴市的 A 股上市公司有 35 家，其中 21家为制造业企业，2022 年前三季度营收累计达到 1227.89 亿元，实现净利润 98.75亿元。图图 1717：江阴市上市企业众多：江阴市上市企业众多 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3 民营经济活跃民营经济活跃 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000证券简称证券简称所属行业所属行业22Q3营收（百万元）22Q3营收（百万元）22Q3净利润（百万元）22Q3净利润（百万元）证券简称证券简称所属行业所属行业22Q3营收（百万元）22Q3营收（百万元）22Q3净利润（百万元）22Q3净利润（百万元）四环生物制造业196.63-35.36ST澄星制造业3,650.55514.35哈工智能制造业1,019.39-492.18江苏阳光制造业1,510.52102.30模塑科技制造业5,300.86419.87三房巷制造业16,550.26760.77法尔胜制造业539.22-43.91海澜之家制造业13,675.161,749.41华西股份制造业2,216.95147.65双良节能制造业8,745.48830.29百川股份制造业3,042.84119.59长电科技制造业24,778.032,452.41爱康科技制造业4,323.93-272.26吉鑫科技制造业1,253.0995.95华宏科技制造业6,546.29401.86江化微制造业694.9181.85优彩资源制造业1,611.8653.93振江股份制造业2,001.3460.01宝利国际制造业1,415.239.09苏利股份制造业2,434.67265.11海达股份制造业1,937.0889.51恒润股份制造业1,356.6156.64广信材料制造业421.56-12.82必得科技制造业140.3331.52神宇股份制造业604.9845.25长龄液压制造业651.9194.47电工合金制造业1,687.3381.70中南文化文娱426.2372.10怡达股份制造业1,177.99122.61江阴银行金融业2,965.33916.83华兰股份制造业407.2576.65协鑫能科电热燃及水生产7,896.61659.52采纳股份制造业377.38134.15江南水务电热燃及水生产839.10197.99标榜股份制造业391.6088.15合计122,788.519,875.04 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 江阴市场主体稳步增长，且以个体工商户为主。江阴市场主体稳步增长，且以个体工商户为主。近年来，江阴市各类型市场主体数稳步增长。2020 年江阴市场主体数在疫情冲击下依旧保持 14.7%的高增速，2021年在 2020 年高基数的基础上依旧增长 6.2%。市场主体数在 2018-2021 年期间的CAGR 达到 11.85%，整体维持较快的增速。截至 2021 年末，江阴市内各类型市场主体达到 24.28 万家。而从市场主体的结构来看，江阴市市场主体以个体工商户为主，个体工商户占比稳定在 66%水平左右。截至 2021 年末，江阴市个体工商户达到15.95万家，同比增长5.1%。个体工商户在2018-2021年期间的CAGR达到12.18%，增速快于整体的市场主体增速。图图 2020：江阴市市场主体以个体工商户为主：江阴市市场主体以个体工商户为主 资料来源：政府网站，国联证券研究所 企业数量维持较快增长，民营经济活跃企业数量维持较快增长，民营经济活跃。江苏省为国内民营经济最为活跃的地区35.15.03.93.24.1d.9e.0f.1f.3e.7%0 0Pp0 172018201920202021企业个体工商户其他图图 1818：江阴市场主体数稳步增长：江阴市场主体数稳步增长 图图 1919：江阴市个体工商户持续增长：江阴市个体工商户持续增长 资料来源：政府网站，国联证券研究所 资料来源：政府网站，国联证券研究所 0%5 000010000015000020000025000030000020172018201920202021市场主体数（家）同比增速（右轴）0%5 000010000015000020000020172018201920202021个体工商户同比增速（右轴）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 之一。江阴作为江苏省内实力强劲的县级市，民营经济也较活跃。从企业数量来看，截至 2021 年末，江阴市企业数量达到 8.28 万家，在 2020 年高基数的基础上依旧同比增长 8.9%。企业数量在 2018-2021 年期间的 CAGR 达到 11.02%，整体增速处于较高水平。而从企业结构来看，江阴市企业中民营企业占据绝大部分，近 5 年江阴市企业中民营企业占比均保持在 92%以上的高水平，且依旧处于稳步提升的过程。截至 2021 年末，江阴市民营企业占比达到 93.86%。活跃的民营经济构建了扎实的小微基础，带来较大信贷需求活跃的民营经济构建了扎实的小微基础，带来较大信贷需求。江阴市场主体的稳步增长以及以民营企业和个体工商户为主的结构特点为江阴银行构建了扎实的小微基础，而个体工商户以及小微企业等融资缺口较大。根据全国工商联发布的小微企业融资状况报告，小型企业中近一半存在融资需求，微型企业和个体工商户中超 70%均存在融资需求。众多小微主体有望带来较大的信贷需求。图图 2323：小微企业与个体工商户融资缺口较大：小微企业与个体工商户融资缺口较大 资料来源：全国工商联，国家金融与发展实验室，国联证券研究所 55.8%1.5%4.6%6.5.0%8.5%9.0(.4.29.6.0%7.5%0.7%0.7%0 0P%没有融资需求1000万小型企业微型企业和个体工商户图图 2121：江阴市场企业数稳步增长：江阴市场企业数稳步增长 图图 2222：江阴市企业中民营企业占比超：江阴市企业中民营企业占比超 9 92%2%资料来源：政府网站，国联证券研究所 资料来源：政府网站，国联证券研究所 0%5 000040000600008000010000020172018201920202021企业数（家）同比增速（右轴）92.1.5.1.4.9%5.8%5.7%5.2%5.1%4.7%0 0 172018201920202021民营企业国有企业外资企业 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.4 政策催化下杠杆提升空间大政策催化下杠杆提升空间大 江阴市着力打造“江阴市着力打造“一湾一谷一区一港一湾一谷一区一港”战略发展格局，政策加快推进江阴发展”战略发展格局，政策加快推进江阴发展。“一湾一谷一区一港”是指霞客湾科学城、绮山湖科创谷、苏南国家自主创新示范区核心区、长三角（江阴）数字创新港。步入十四五以来，江阴市“一湾一谷一区一港”战略发展格局已经形成。十四五期间将以霞客湾科学城为核心，新培育瞪羚企业等高成长性企业 50 家，高新技术等创新型企业 100 家，培育 3 家年主营业务收入超 500亿的制造业企业，培育上市制造业企业 15 家，省级以上专精特新小巨人企业 20 家。通过加快引育一批高质量的科创载体，推动国内外高端创新资源加速集聚，全力打造科创新高地，推动江阴经济快速发展。产业持续升级，打造“产业持续升级，打造“3 4 N”的现代产业体系”的现代产业体系。目前江阴市正在逐步构建 3 4 N的现代产业体系，以高端纺织服装、石化新材料以及金属新材料三大千亿级特色产业链为核心，带动新能源、集成电路、高端装备以及生物医药四大战略性新兴产业发展，并逐步培育 5G 与智能制造等 N 大未来产业链。十四五期间江阴市将新培育千亿级产业集群 5 个，百亿级产业集群 15 个。表表 6：江阴十四五发展规划：江阴十四五发展规划 重点任务重点任务 规划目标（至规划目标（至 20252025 年）年）高起点规划建设霞客湾科学城 建成 1 家研究型大学，新建科创载体面积 100 万平方米，布局跨行业和交叉学科联合创新中心 10 家，并积极创建国家级平台。培育瞪羚企业等高成长性企业 50 家，高新技术企业等创新型企业 100 家。发布技术攻关需求 500 项，落地实施技术攻关项目 100 项 建设科创平台集群 规模以上工业企业研发机构覆盖率达到 70%以上，市级企业研发机构 400 家 新建科技企业孵化器、加速器、产业园等科技创新创业载体 200 万平方米以上 建设创新主体引育高地 高新技术企业达到 3000 家，新培育省级以上专精特新小巨人企业 20 家，培育 3 家年主营业务超 500 亿、25 家主营业务超 100 亿的大型制造企业；培育上市制造企业 15 家，每万人发明专利拥有量达 30 件 全社会研发投入占地区生产总值比重达 3.5%以上 构建现代化产业链群 规模以上工业增加值增长 40%以上，高新技术产业产值占规上工业产值比重达到 45%新培育千亿级产业集群 5 个，百亿级产业集群 15 个 全市高端纺织服装实现全产业链产值超 1600 亿元，全市石化新材料实现全产业链产值超 1100 亿元，全市金属新材料实现全产业链产值超 1300 亿元。实现新能源产业集群产值超 800亿元，实现集成电路产业集群产值超 500 亿元，实现高端装备产业集群产值超 500 亿元，实现生物医药产业集群产值超 300 亿元 资料来源：江阴政府网站，国联证券研究所 江阴杠杆水平较低，政策催化下未来信贷增长空间较大江阴杠杆水平较低，政策催化下未来信贷增长空间较大。若以地区贷款余额与GDP 的比值衡量地区杠杆水平，江阴市杠杆水平较低。2021 年江阴市杠杆率为 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 82.65%，江苏省县级市平均杠杆水平为 108.62%，相较江阴市高出近 26PCT。江阴市所属的无锡市杠杆水平达到 122.75%，相较江阴市高出超 40PCT。我们认为未来随着一湾一谷一区一港战略格局的持续发力，江阴有望持续快速发展。在政策催化下，若假定 2025 年江阴市杠杆水平达到无锡市杠杆水平，2021-2025 年期间江阴市信贷增长空间达到 78.50%，期间信贷的 CAGR 达到 15.59%。图图 2424：江阴市杠杆水平较低：江阴市杠杆水平较低 资料来源：Wind，政府网站，国联证券研究所 表表 7：江阴市：江阴市 2021-2025 年期间信贷增长空间达年期间信贷增长空间达 78.50 212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E GDP（亿元）4580.33 4626.13 4857.44 5181.28 5505.125 GDP 同比增速 8.10%1.00%5.00%6.67%6.25%杠杆率 82.65.682.702.732.75%江阴市贷款余额（亿元）江阴市贷款余额（亿元）3785.643785.64 4287.274287.27 4988.594988.59 5840.605840.60 6757.546757.54 贷款增速 10.83.25.36.08.70%资料来源：江阴政府网站，国联证券研究所 3.聚焦小微的本地农商行聚焦小微的本地农商行 3.1 存贷款市占率居于江阴首位存贷款市占率居于江阴首位 江阴银行深耕本地多年江阴银行深耕本地多年。江阴银行前身为 1987 年成立的江阴农联社，在江阴地区深耕超 30 年，无论是营收还是贷款，大部分都集中在江阴辖区内。2022 年上半年江阴地区为江阴银行贡献的营业收入占比达到 76.87%，占比相较 2018 年下降超7PCT；贷款中江阴地区占比达到 66.84%，占比相较 2018 年下降超 10PCT。近年来江阴地区占比有所下滑，主要原因为江阴银行积极拓展异地区域，省内异地占比明0 00000 0 1020112012201320142015201620172018201920202021江阴市江苏县级市平均无锡市苏州市江苏省 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 显提升，但江阴地区的贡献依旧占据主导地位。机构数较少但覆盖区域广机构数较少但覆盖区域广。江阴银行作为农商行，业务主要集中在属地。目前监管对于区域性银行的要求为属地化经营，新设异地分支机构难度较大，因此覆盖区域广、早期设立异地分支机构的银行具备明显的先发优势。江阴银行与江苏省内其余上市农商行相比，网点数量相对较少，但覆盖区域较广，优势依旧较为明显。截至 2022年 6 月末，江阴银行共有分支机构 87 家，机构数量在江苏上市农商行中为最少。但机构较为集中，87 家机构中 75 家集中在江阴地区。此外，江阴银行覆盖区域较广，覆盖了 11 个地市，覆盖范围与常熟银行相当，为江苏上市农商行中覆盖区域最广的银行之一。表表 8：江苏上市农商行机构与覆盖区域（地级市维度）情况：江苏上市农商行机构与覆盖区域（地级市维度）情况 覆盖区域数（个）覆盖区域数（个）分支机构数（家）分支机构数（家）村镇银行（家）村镇银行（家）员工总数（人）员工总数（人）常熟银行 11 168 32 6,849 张家港行 8 97 2 2,456 江阴银行江阴银行 1111 8787 5 5 1,8071,807 无锡银行 8 116 2 1,628 苏农银行 8 94 2 1,821 紫金银行 3 135 0 2,379 资料来源：公司公告，国联证券研究所 江阴银行存贷款市占率在江阴地区稳居第一江阴银行存贷款市占率在江阴地区稳居第一。江阴银行多年深耕江阴地区积累了丰富的人缘地缘，并且网点也密集分布于江阴地区，再叠加江阴银行为江阴辖区内唯一一家具有独立法人资格且总部设于当地的商业银行，具备决策链条短、响应速度快的优势，这些优势使得江阴银行存贷款在江阴地区所占有的市场份额持续位于同业图图 2525：江阴银行近：江阴银行近 8 80%0%营业收入来自江阴地区营业收入来自江阴地区 图图 2626：江阴银行近：江阴银行近 70p%贷款来自江阴地区贷款来自江阴地区 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 83.9.6w.8t.7v.9.1.4.2%.3#.1%0 0 182019202020212022/06江阴地区其他地区77sifg!%(%6%6%6%6%6%0 0 182019202020212022/06江阴市省内异地省外地区 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 之首。近年江阴银行贷款在江阴地区占有的市场份额稳定在16%水平附近，截至2022年 6 月末，江阴银行贷款在江阴地区占有的市场份额达到 16.07%，较年初提升0.22PCT。而江阴地区存款市占率更是多年维持在 22%以上的水平。存贷款市占率均稳居江阴地区同业首位。图图 2727：江阴银行在江阴地区存贷款市占率维持高位：江阴银行在江阴地区存贷款市占率维持高位 资料来源：Wind，公司公告，政府网站，国联证券研究所 3.2 聚焦小微带来较大增长空间聚焦小微带来较大增长空间 组织架构支撑小微业务发展组织架构支撑小微业务发展。江阴银行作为农商行，坚守支农支小定位。从组织架构来看，江阴银行行长室下设普惠金融部、小微金融部等小微专职部门，普惠金融部主要管理 1000 万元以下的对公零售贷款；小微金融部管理全行的零售业务，主要是 300 万元以下的个人信贷；零售金融部则主管线上类业务。通过这些专职部门形成分层分类的精细化管理，推动江阴银行小微业务快速发展。图图 2828：江阴银行设立专职部门管理小微业务：江阴银行设立专职部门管理小微业务 16.17.78.20.85.07.28#.46$.43#.48 $& 182019202020212022/06江阴银行贷款市占率江阴银行存款市占率 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司官网，国联证券研究所 小微产品丰富，产品体系完善小微产品丰富，产品体系完善。江阴银行深耕小微领域多年，早在 2014 年江阴银行就开创性建立了“江阴农商银行小微企业信友联盟”，为会员企业提供“信友贷”信用贷款服务。目前江阴银行已经形成较为完整的产品体系，产品十分丰富。同时产品契合小微客户资金需求特点，准入门槛普遍较低，并且还款方式灵活，客户可以自定义还款。此外，江阴银行小微产品的审批效率较高，充分发挥地方独立法人决策链条短的优势，最快 2 分钟可以放款。表表 9：江阴银行部分小微产品：江阴银行部分小微产品 产品名称产品名称 产品介绍产品介绍 产品特点产品特点 抵易贷 以房产作抵押，借款人用于生活消费支出或从事贸易、生产经营等资金需求的贷款业务。准入低：拥有一套房产即可申请，抵押房产包括商品住宅、拆迁安置房、商业用房、商住两用房等双证齐全的不动产。额度高：最高可贷房产评估价的 1.2 倍，最高可达 100 万。期限长：最长可达 5 年。还款活：按月付息到期还本，或按月等额本息分期还款，或客户自定义还款。效率快：资料齐全，当日审批。保易贷 由第三方保证人提供保证担保，借款人用于生活消费支出或从事贸易、生产经营等资金需求的贷款业务。准入低：在江阴居住满 2 年、经营或工作满 1 年。额度高：最高可达 100 万。还款活：按月付息到期还本，或按月等额本息分期还款，或客户自定义还款。效率快：资料齐全，当日审批。家庭快贷 以借款人为融资主体，由借款人主要家庭成员作为共同借款人，用于生活消费支出或从事准入低：本地户籍或者本地拥有房产，借款人夫妻和父母有稳定的收入，信用良好。额度高：最高可达 100 万。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 贸易、生产经营等资金需求的短期贷款业务。还款活：按月付息到期还本，或按月等额本息分期还款，或客户自定义还款。效率快：资料齐全，当日审批。金贷通 专为国家机关、事业单位及认定单位的正式在职职工发放的，用于生活消费支出或从事贸易、生产经营等资金需求的个人信用贷款业务。纯信用：免抵押、免担保，手续简单，快速放款。额度高：额度一般为借款人年收入 2 倍，最高可达 200 万。期限长：最长可达 2 年。还款活：随借随还，循环使用，按实际使用金额计息。效率快：资料齐全，当日审批。资料来源：公司官网，国联证券研究所 小微业务发展迅速，小微贷款占比持续提升小微业务发展迅速，小微贷款占比持续提升。江阴银行得益于长期深耕小微积累的经验优势以及江阴地区扎实的小微基础，小微业务快速发展。以普惠型口径小微业务为例，2021 年末江阴银行普惠型小微贷款余额达到 197.10 亿元，较年初增长42.30%，增速处于较高水平。小微贷款增速明显快于总贷款增速，由此推动小微贷款占比持续提升。截至 2021 年末，江阴银行小微贷款占总贷款比达到 21.55%，相较年初提升 3.56PCT。小微贷款占对公贷款比达到 32.87%，较年初提升 5.63PCT。增量同时扩面，做小做散增量同时扩面，做小做散。小微贷款余额快速增长的同时，江阴银行小微贷款覆盖面也持续拓宽。截至 2021 年末，江阴银行小微企业贷款户数达到 9733 家，同比增长 37.4%。小微贷款户数较年初增长 2601 户，覆盖面快速拓宽。户均贷款方面，江阴银行持续下沉市场，下沉客群，将小微业务做小做散，整体户均贷款规模维持在200 万左右的水平。2022 年上半年江阴银行个人贷款户均规模在 20 万左右，个人贷款户均规模较低，客群高度下沉。同期对公贷款户均规模在 500 万左右，对公贷款户均规模较大的主要原因为江阴地区的中小企业发展较快，起步较早，因此规模以上的企业占比较多。图图 2929：江阴银行普惠型小微贷款快速增长：江阴银行普惠型小微贷款快速增长 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 行业投向方面，江阴银行主要投向小微企业聚集的制造业与批发零售业行业投向方面，江阴银行主要投向小微企业聚集的制造业与批发零售业。从贷款投向来看，江阴银行信贷主要投向小微企业聚集的制造业与批发零售业。2022 年上半年江阴银行信贷中近 30%投向制造业，超 10%投向批发零售业。而从上市银行整体来看，2022 年上半年上市银行制造业贷款占比平均水平为 9.27%。江阴银行投向制造业的信贷占比明显高于上市银行平均水平，仅低于苏农银行的 32.20%。图图 3232：江阴银行信贷主要投向小微聚集的制造业与批发零售业：江阴银行信贷主要投向小微聚集的制造业与批发零售业 0%5 %05E01001502002502020/122021/062021/12普惠型小微企业贷款（亿元）普惠型小微贷款较年初增速（右轴）贷款余额较年初增速（右轴）图图 3030：江阴银行小微贷款占比快速提升：江阴银行小微贷款占比快速提升 图图 3131：小微贷款户数快速增长，户均规模较稳定：小微贷款户数快速增长，户均规模较稳定 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 17.99.03!.55.24).962.87%8(8 20/122021/062021/12普惠型小微占总贷款比普惠型小微占对公贷款比1001502002500500010000150002020/122021/062021/12普惠型小微贷款户数（家）户均贷款（万元，右轴）25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 产业园区转型升级，短期小微企业信贷需求有保障产业园区转型升级，短期小微企业信贷需求有保障。2021 年江阴市开启了产业园区的升级改造工程，按照“一年启动、二年主攻、三年总攻”的节奏推进，对园区内产业进行升级。升级过程中淘汰落后产能，淘汰亩均产值不到 40 万的企业，因此园区内企业必须提升产能、更新设备以及增加投入，有望带来新的信贷需求。2023 年为江阴市园区转型升级的总攻之年，因此短期内江阴银行的小微信贷需求也有所保障。表表 10：江阴产业园区升级改造规划目标：江阴产业园区升级改造规划目标 总体目标总体目标 主要内容主要内容 腾出一批优质空间 三年内，开发区盘活存量土地开发区盘活存量土地 73807380 亩，腾退整治亩均税收亩，腾退整治亩均税收 1 1 万元以下的低万元以下的低效工业用地效工业用地 65176517 亩，腾退非工业用地亩，腾退非工业用地 11931193 亩，提升改造园区企业其它低效亩，提升改造园区企业其它低效用地用地 30003000 亩亩，按照 3:4:3 比例分解年度任务，到 2023 年，基本完成工业园区升级改造任务 打造一批现代产业园 年内，镇街园逐步建成“主题突出、特色鲜明、产业集聚”的现代化主题产业园，到到 20232023 年，有效高新技术企业数达年，有效高新技术企业数达 450450 家，国家科技型中小企业家，国家科技型中小企业当年评价入库当年评价入库 400400 家家。引育一批优质企业 三年内，开发区引进超开发区引进超 100100 亿元的重特大备案项目亿元的重特大备案项目 1 1 个以上，超个以上，超 5050 亿元的亿元的备案项目备案项目 3 3 个以上个以上，到 2023 年，开发区内新征地项目亩均税收不低于 50 万元。新增一批发展用地 三年内，统筹政策、财政、金融等资源，主动储备主动储备 30003000 亩以上发展用地，亩以上发展用地，其中城市经营用地其中城市经营用地 15001500 亩亩，为开发区未来预留一批高质量发展优质空间。资料来源：政府官网，国联证券研究所 整村授信持续推进，为未来增长积蓄力量整村授信持续推进，为未来增长积蓄力量。江阴银行持续开展整村授信、整城授信，将金融服务触达每一个乡镇、每一个村、每一个企业以及每一个个体。通过整村授信以及整城授信的方式，在客户产生信贷需求前期与客户建立密切联系，在此过程43.59.74.11.0).6%7.5%8.0%8.7.0.2.5.5.6.0.06.59.8C.6D.1D.2%0 0Pp0 18/122019/122020/122021/122022/06制造业批发零售业基建其他 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中客户粘性有望逐步增长。当客户产生融资需求时，江阴银行将具备明显的先发优势。截至 2022 年 6 月末，江阴银行已对接 217 个行政村，采集 28.88 万户家庭信息，线下预授信家庭 18.59 万户，预授信金额 195.09 亿元。整村授信等的持续推进，有助于与客户建立更深的联系，为江阴银行未来的业绩增长提供动力。普惠小微模式复制至异地机构，进一步打开小微成长空间。普惠小微模式复制至异地机构，进一步打开小微成长空间。江阴银行早期积极拓展异地区域，大力推进苏锡常地区业务发展。监管定调属地化经营背景下，江阴银行覆盖区域广的优势愈发明显。近年来，江阴银行通过人员及技术输出的方式，复制本地普惠小微业务成功经验至异地机构。同时推动柜面人员转岗，将柜面人员经过培训后转岗至小微业务条线，后续在小微团队的带领下开展小微业务，以此壮大小微业务队伍，促进异地机构普惠小微业务的发展，进一步打开未来的增长空间。截至 2022年上半年江阴银行全行 7 家异地机构的小微业务规模超 1 亿元，未来有望继续保持快速增长，为江阴银行发展提供新动能。4.基本面持续改善基本面持续改善 4.1 结构优化结构优化推动息差逆势提升推动息差逆势提升 金融投资占比较高，但贷款占比提升明显，资产结构持续优化金融投资占比较高，但贷款占比提升明显，资产结构持续优化。江阴银行资产结构的一大特点为金融投资占比较高，金融投资占比维持在 30%水平之上。近年来江阴银行贷款持续高增，近五年贷款增速均高于 10%，因此贷款占比持续提升，金融资产占比有所下降。截至 2022 年三季度末，金融投资占比为 30.22%，相较 2019 年末下降近 5PCT。贷款占比达到 59.66%，较 2018 年末提升 7.58PCT，资产结构持续改善。图图 3333：江阴银行贷款保持两位数增长：江阴银行贷款保持两位数增长 图图 3434：江阴银行资产结构持续改善：江阴银行资产结构持续改善 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0%5 004006008001,0001,20020182019202020212022/09贷款余额（亿元）同比增速（右轴）10.7%9.2%7.7%6.7%7.4R.1S.1T.1W.3Y.73.65.15.63.20.2%3.6%2.6%2.6%2.8%2.7%0 0Pp0 182019202020212022/09现金及存放中央银行款项发放贷款和垫款金融投资其他资产 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 贷款以对公贷款为主，但零售转型成效明显。贷款以对公贷款为主，但零售转型成效明显。江阴银行贷款以对公贷款为主，占比超 60%。截至 2022 年三季度末，江阴银行贷款中对公贷款占比达到 64.93%，较年初下降 0.63PCT，相较 2018 年末下降超 7PCT，但对公信贷依旧占据主导地位。同时，江阴银行零售转型成效显著，零售信贷占比明显提升。截至 2022 年三季度末，江阴银行零售信贷占比达到 22.39%，较 2018 年末提升超 10PCT。图图 3535：江阴银行贷款以对公为主：江阴银行贷款以对公为主 资料来源：Wind，国联证券研究所 负债中存款占比持续提升，存款定期化趋势较为显著负债中存款占比持续提升，存款定期化趋势较为显著。从负债端来看，负债端结构也有所优化，存款占比持续提升。截至2022年三季度末，存款占负债比达到85.60%，较年初提升 1.69PCT，相较 2018 年末提升 4.27PCT。而存款中个人存款占比持续提升，2022 年三季度末个人存款占比达到 54.40%，较年初提升近 2PCT。而从期限角度来看，存款定期化趋势较为明显。截至 2022 年三季度末，江阴银行存款中定期存款占比达到 59.20%，相较年初提升超 1PCT，存款定期化将对其负债成本形成压力。图图 3636：江阴银行存款占比持续提升：江阴银行存款占比持续提升 72.5i.3f.0e.6d.9.6.6.9.0.7.9.1.1#.4.4%0 0Pp0 182019202020212022/09公司贷款票据贴现个人贷款 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图 3737：江阴银行定期存款占比提升：江阴银行定期存款占比提升 资料来源：Wind，国联证券研究所 资产端收益率处于中等水平，未来有望维稳资产端收益率处于中等水平，未来有望维稳。利率下行背景下，银行资产端收益率整体呈现下行趋势。2022 年上半年江阴银行生息资产收益率为 4.14%，资产端收益率水平不高，在江苏上市农商行中处于中等水平。主要原因有三，其一为近年来LPR多次下调，累计下调幅度较大，导致贷款收益率走低；其二为江阴银行金融投资占比近年来虽有所下降，但依旧处于较高水平，拉低了资产端整体收益率；其三为江阴银行小微贷款目前主要为抵质押类贷款，整体抵质押率在 55-60%的水平，由此导致小微贷款收益水平定位于 5.7-5.8%的水平，相较常熟银行 8%的小微贷款利率而言还有81.3.2.0.9.6.5%4.5%6.7%2.8%3.7%7.2.3.3.3.7%0 0Pp0 182019202020212022/09吸收存款应付债券其他负债18.7.4.5.8.1.8.4.0#.5 .14.46.09.0A.3C.1.0.2.1.1.3%0 0Pp0 182019202020212022/09公司定期公司活期个人定期个人活期 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 较大提升空间。未来随着江阴银行继续下沉，逐步提升信用类贷款占比，进一步优化资产结构，提高贷款占比，可有效对冲利率下行，未来资产端收益率有望维稳。图图 3838：江阴银行资产端收益率水平不高：江阴银行资产端收益率水平不高 资料来源：Wind，国联证券研究所 存款结构调整推动计息负债成本率持续下降，未来负债端成本有望进一步下滑存款结构调整推动计息负债成本率持续下降，未来负债端成本有望进一步下滑。江阴银行深耕本地多年，存款市占率在江阴地区稳居首位。近年来存款定期化趋势较为显著，江阴银行持续压降高成本存款，对高成本存款采取限额管理，部分大额、长期限、利率高的存款重定价也有效的降低了存款付息率。2022 年上半年江阴银行存款付息率为 2.14%，相较 2021 年全年下降 10BP。2022 年 9 月份各大行下调挂牌存款利率，同时存款利率定价机制改革持续推进，利率下行背景下存款成本也有望下行。此外，江阴银行未来揽储也将侧重于期限短、付息率低的存款产品。未来存款成本有望改善，推动负债端成本优化。图图 3939：江阴银行计息：江阴银行计息负债成本较低负债成本较低 3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0 19/122020/122021/122022/06江阴银行常熟银行无锡银行张家港行苏农银行紫金银行 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：Wind，国联证券研究所 江阴银行净息差处于行业中上水平江阴银行净息差处于行业中上水平。受益于江阴银行存款成本的持续优化，江阴银行整体净息差维持在行业中上水平。2022 年上半年江阴银行净息差水平为 2.19%，得益于存款成本的大幅优化，利率下行背景下江阴银行净息差较年初逆势提升5BP，整体息差水平在上市银行中处于 13/42。未来江阴银行资产负债结构优化空间较大，江阴银行资产负债结构优化空间较大，可帮助有效对冲利率下行，未来江阴银行净息差有望保持企稳甚至回升可帮助有效对冲利率下行，未来江阴银行净息差有望保持企稳甚至回升。图图 4040：江阴银行净息差水平逆势提升：江阴银行净息差水平逆势提升 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.2 资产质量明显改善资产质量明显改善 上市前江阴银行不良率快速上行，历史包袱较重上市前江阴银行不良率快速上行，历史包袱较重。江阴银行上市前不良贷款率快1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7 19/122020/122021/122022/06江阴银行常熟银行无锡银行张家港行苏农银行紫金银行1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0 19/122020/122021/122022/06江阴银行常熟银行无锡银行张家港行苏农银行紫金银行 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 速上行，历史包袱较重。宏观角度来看宏观角度来看，2011 年开始经济正式步入个位数增长，经济增速换挡导致实体经济遭受较大冲击；同时，2012 年我国经济结构开始由工业向劳动资本密集型转变，众多制造业企业处于结构转型阵痛期。经济增速换挡与结构转型共同导致制造业企业经营困难，从而风险有所上升。而从微观角度来看微观角度来看，江阴市制造业企业众多，江阴银行深耕江阴地区，制造业贷款占比较高。2011 年末江阴银行制造业贷款占公司贷款的 66.02%。2014 年产生担保圈危机，企业之间互保联保导致信用风险急剧上升。受此影响，2014 年末江阴银行不良贷款率达到 1.91%，较年初提升 72BP。高集中度与整体信用风险上升共同导致江阴银行不良率快速上行，高集中度与整体信用风险上升共同导致江阴银行不良率快速上行，2016年末江阴银行不良率达到年末江阴银行不良率达到 2.41%，为，为 2010 年以来的高点年以来的高点。存量方面，上市后江阴银行加强不良认定，加大核销力度，不良率持续下行，跻存量方面，上市后江阴银行加强不良认定，加大核销力度，不良率持续下行，跻身低不良上市银行行列身低不良上市银行行列。商业银行不良贷款处置过程通常为贷款-认定为不良-核销或转出处置。江阴银行上市后，一方面不良认定趋严，不良认定趋严，2021 年末逾期贷款均纳入不年末逾期贷款均纳入不良良，不良贷款偏离度持续下降。截至 2022 年 6 月末，江阴银行逾期 90 天以上不良贷款偏离度为 51.96%，较年初下降超 29PCT，不良认定持续趋严；另一方面，对于对于存量存量不良贷款加大核销处置力度不良贷款加大核销处置力度。2018 年开始，江阴银行核销及转出的规模明显提升，并在 2020 年达到高点，2020 年全年江阴银行核销及转出不良贷款 17.53 亿元。在不良认定趋严以及核销处置力度加大的推动下，江阴银行资产质量持续压实，存量包袱基本出清。根据 2022 年业绩快报，江阴银行不良率达到 0.98%，较年初大幅下降 0.34PCT。不良率处于 1%水平以下，成功跻身低不良上市银行行列。增量方面，严控新增贷款风险，不良生成率明显下降增量方面，严控新增贷款风险，不良生成率明显下降。江阴银行作为区域性农商行，始终坚持支农支小定位，业务开展过程中严格控制风险。江阴银行持续优化业务结构，坚持做小做散，帮助分散风险，同时严控高风险领域信贷投放，控制增量风险。严控增量风险背景下，江阴银行不良生成率也明显降低。2022 年上半年江阴银行不良生成率为 0.50%，相较 2019 年下降 1.26PCT。图图 4141：江阴银行不良率持续降低：江阴银行不良率持续降低 图图 4242：江阴银行不良认定趋严：江阴银行不良认定趋严 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 存量增量风险共同优化下，关注率逾期率也持续改善存量增量风险共同优化下，关注率逾期率也持续改善。江阴银行大力处置存量不良，出清历史包袱，同时严控新增风险，整体资产质量不断压实，关注率与逾期率也持续优化。截至 2022 年 6 月末，江阴银行关注率与逾期率分别为 0.49%与 0.89%，较年初分别下降 6BP、40BP，均为上市以来最佳水平。拨备计提充足，风险抵补能力强拨备计提充足，风险抵补能力强。江阴银行在资产质量持续改善的背景下依旧计提充足拨备，2018-2020 年每年拨备计提超 10 亿元，拨备覆盖率持续上升。根据江阴银行 2022 年业绩快报，2022 年江阴银行拨备覆盖率达到 470.55%，较年初提升139.93PCT。拨备覆盖率处于高水平，具备较强的风险抵补能力，未来有望反哺利润。资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图图 4343：不良贷款处置力度加大：不良贷款处置力度加大 图图 4444：江阴银行不良生成率处于低位：江阴银行不良生成率处于低位 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%江阴银行不良率0 00 16201720182019202020212022/06逾期90天以上偏离度4.682.499.4411.7417.534.924.54051015202016201720182019202020212022/06江阴银行核销及转出（亿元）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 1720182019202020212022/06加回核销后的不良生成率 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 5.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 影响江阴银行营业收入的核心变量为利息净收入，净利息收入则取决于生息资产规模以及收益率。成本端主要支出为业务及管理费以及信用减值损失，核心影响因素为成本收入比与信用成本率。据此，我们对 2022、2023、2024 年的核心假设如下：1、贷款余额、贷款余额：2022 年江阴地区受长三角疫情影响，贷款投放受到冲击。但考虑到江阴地区信贷需求旺盛，江阴银行深耕当地，项目储备充足，并且 2023 年为江阴产业园区转型升级总攻之年，江阴银行信贷投放有望保持高增长。因此假设江阴银行2022-2024 年的贷款同比增速分别为 12%、13%、11.5%。2、贷款收益率：、贷款收益率：近年来由于疫情冲击等因素，金融机构让利实体经济导致银行资产收益率下行较快。步入 2023 年，疫情影响逐渐消散，资产收益率下行趋势有望缓解，而江阴银行将持续下沉小微客群，提高信用类贷款占比，贷款收益率有望小幅上升。因此假设江阴银行 2022-2024 年贷款收益率分别为 5%、5.1%、5.1%。3、信用成本率、信用成本率：得益于近年来加大存量不良的处置力度，江阴银行历史包袱基本出清，因此假设 2022-2024 年江阴银行信用成本率分别为 0.90%、1.00%、0.90%。4、成本收入比、成本收入比：江阴银行作为深耕小微的区域性银行，员工支出较大，成本收入比处于较高水平，但近年来均较为稳定，因此假设江阴银行 2022-2024 年成本收入比稳定在 30%。图图 4545：关注逾期率均为上市以来最：关注逾期率均为上市以来最佳佳水平水平 图图 4646：江阴银行拨备覆盖率处于高位：江阴银行拨备覆盖率处于高位 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5 1620172018201920202021 2022/06关注率逾期率00 0000P0 16201720182019202020212022拨备覆盖率 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 基于上述核心假设，预计江阴银行在 2022-2024 年的盈利情况如下：1.2022-2024 年，江阴银行营业收入分别为 38.03、44.40 以及 49.45 亿元。2.2022-2024 年，江阴银行归母净利润分别为 15.87、18.65 以及 21.79 亿元。表表 11：江阴银行盈利预测：江阴银行盈利预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（亿元）34.04 33.51 33.67 38.03 44.40 49.45 增速（同比）6.86%-1.56%0.46.95.77.37%归母净利润（亿元）10.13 10.57 12.74 15.87 18.65 21.79 增速（同比）18.12%4.36 .51$.63.47.85%ROE 9.09%8.85.13.63.43.11%ROA 0.84%0.79%0.86%0.98%1.04%1.11%来源：Wind，国联证券研究所 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 江阴市作为中国制造第一县，制造业企业数量众多，民营经济活跃，小微信贷需求旺盛。而江阴银行作为首批上市的农商行，深耕江阴本地多年，坚守支农支小定位，存贷款市占率常年稳居江阴地区首位。短期内，江阴市产业园区升级改造进入总攻之年，园区内企业需要提高产能、升级设备，短期信贷需求有所保障。长期来看，江阴银行整村授信持续推进，对接超 200 个行政村，与大量潜在客户建立了密切联系；同时，江阴市杠杆水平较低，在一湾一谷一区一港的新发展战略下，未来信贷增长空间可期。截至 2023 年 2 月 22 日收盘价，江阴银行 PB 为 0.69 倍，PE 为 5.63 倍，均处于历史低位。我们看好公司盈利能力的持续提升以及其长期的投资价值，预计2022-2024 年的 BVPS 分别为 6.57/7.25/8.06 元。截至 2023 年 2 月 22 日收盘，以23 年每股净资产 7.25 元计算的 PB 为 0.58 倍。考虑到江阴发展前景较好以及江阴银行基本面改善等因素，根据我们测算，2023年江阴银行ROE有望提升至 12.43%，对标无锡银行，给予公司 2023 年 0.78xPB，目标价 5.65 元。首次覆盖，给予“买入”评级。图图 4747：江阴银行：江阴银行 P PB B 处于历史低位处于历史低位 图图 4848：江阴银行：江阴银行 P PE E 处于历史处于历史低位低位 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 6.风险提示风险提示 稳增长不及预期稳增长不及预期。稳增长政策成效低于预期。若宏观经济持续下行、政策提振成效低于预期，可能影响实体有效需求修复。经济大幅下行经济大幅下行。经济大幅下行引发行业不良风险。若行业风险持续暴露，可能造成资产质量压力提升。政策转向风险政策转向风险。公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0123456PB_LF（倍）0102030405060PE_TTM（倍）36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及存放中央银行款项 10836.30 9903.35 8634.87 9385.59 10332.37 11419.18 存放同业款项 772.37 1116.54 1602.75 1698.48 1874.22 2068.15 拆出资金 280.21 457.10 414.82 339.70 374.84 413.63 发放贷款和垫款发放贷款和垫款 67069.70 77210.35 87706.95 97948.04 110696.64 123417.55 交易性金融资产 9235.73 7592.96 8279.59 9248.21 10205.13 11090.45 债权投资 24287.35 39627.72 24690.92 35311.33 38965.04 42345.35 其他债权投资 10834.58 3326.95 17529.38 11209.95 12369.86 13442.97 其他权益工具投资 4.35 342.35 342.35 280.25 309.25 336.07 长期股权投资 557.77 606.49 658.77 711.59 711.59 711.59 无形资产 125.50 128.42 142.39 147.53 147.53 147.53 资产合计资产合计 126343.09 142766.23 153127.60 169847.67 187422.05 206814.89 向中央银行借款 2859.50 5105.49 5256.15 6793.91 7122.04 7238.52 同业及其他金融机构存放款项 505.64 8.05 7.69 50.95 56.23 62.04 拆入资金 800.76 1921.19 3403.54 3736.65 4123.29 4136.30 卖出回购金融资产款 8718.25 7968.38 8629.20 6793.91 7496.88 8272.60 吸收存款吸收存款 95288.36 105759.04 117447.49 131057.88 145038.60 160797.35 应付债券应付债券 5113.44 8737.68 3867.66 4331.12 5997.51 6618.08 负债合计负债合计 114470.04 130506.04 139961.94 155424.12 171516.07 189121.85 股本 2171.98 2172.00 2172.01 2172.05 2172.05 2172.05 其他权益工具 359.52 359.50 359.49 359.45 359.45 359.45 资本公积 924.57 924.65 924.68 924.84 924.84 924.84 其他综合收益 393.25 101.28 112.83 163.75 163.75 163.75 盈余公积 3370.61 3574.87 3861.08 4061.08 4340.78 4667.63 一般风险准备 1526.20 1826.20 2046.20 2356.20 2729.13 3164.93 未分配利润 3011.33 3172.99 3549.51 4235.92 5051.13 6057.24 归属于母公司股东权益合计归属于母公司股东权益合计 11757.46 12131.49 13025.80 14273.28 15741.13 17509.89 少数股东权益 115.60 128.70 139.86 150.27 164.85 183.15 股东权益合计股东权益合计 11873.05 12260.19 13165.66 14423.55 15905.98 17693.04 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 126343.09 142766.23 153127.60 169847.67 187422.05 206814.89 利润利润表表 单位单位:百万元百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3404.35 3351.29 3366.71 3802.72 4440.40 4945.25 利息净收入利息净收入 2472.44 2559.15 2830.93 3184.49 3696.27 4134.83 利息收入 4963.00 5270.53 5788.30 6547.38 7479.18 8351.93 利息支出-2490.56-2711.37-2957.37-3129.28-3495.25-3895.87 手续费及佣金净收入手续费及佣金净收入 98.97 100.18 138.08 134.83 167.87 186.23 手续费及佣金收入 127.22 131.02 189.92 200.14 219.47 243.20 手续费及佣金支出-28.26-30.84-51.84-65.30-51.60-56.97 投资收益 740.95 638.16 305.36 327.69 420.99 460.07 营业支出营业支出 -2263.21-2234.32-2020.61-2129.89-2477.12-2654.69 税金及附加-27.03-27.29-30.71-34.22-39.96-44.51 业务及管理费业务及管理费 -1077.78-1054.72-1124.45-1140.82-1332.12-1483.58 信用减值损失信用减值损失 -1147.39-1141.20-854.20-944.85-1115.03-1136.60 其他业务成本-11.00-11.11-11.25-10.00 10.00 10.00 营业利润 1141.14 1116.97 1346.10 1672.82 1963.28 2290.57 净利润净利润 1011.78 1070.13 1284.73 1601.79 1883.53 2201.00 归属于母公司股东的净利润归属于母公司股东的净利润 1012.69 1056.88 1273.69 1587.37 1864.69 2178.99 少数股东损益 -0.91 13.25 11.04 14.42 18.84 22.01 数据来源：公司公告、Wind，国联证券研究所预测 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805

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迪亚股份-公司研究报告-“一生只爱一个人”的独特理念助力品牌脱颖而出-230222(37页).pdf

1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 迪阿股份（迪阿股份（301177）商业贸易商业贸易“一生只爱一人”独特内涵助力品牌突围“一生只爱一人”独特内涵助力品牌突围 投资要点：投资要点：公司概况：主营钻石镶嵌饰品销售，独特品牌内涵形成竞争优势公司概况：主营钻石镶嵌饰品销售，独特品牌内涵形成竞争优势 公司主营业务是采用自营和定制销售模式向消费者提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。公司旗下主品牌 DR自创立以来坚持“男士一生仅能定制一枚DR 求婚钻戒”，向消费者传达 DR 品牌“一生唯一真爱”的爱情观，赋予品牌独特的情感内涵从而形成独特的竞争优势。行业行业情况情况：需求潜力较大，行业需求潜力较大，行业低低集中度背景下品牌塑造是关键集中度背景下品牌塑造是关键 我国钻石首饰市场规模不断扩大，我们预计2022/2023/2024/2025年钻石首饰零售额同比增长0%/5%/2.5%/2.5%，2025年有望达到1103亿元。目前我国珠宝首饰行业竞争格局较为分散，2019年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率总计仅为18.1%。新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。核心优势：核心优势：独特品牌内涵独特品牌内涵及高效运营能力及高效运营能力构建壁垒构建壁垒 1）“一生只爱一人”的品牌内涵极大缓解了年轻人对于婚姻的恐惧感；2）公司借助短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力，目前在微博、微信、抖音等公众平台上已拥有超过3000万的粉丝，已加企业微信的用户达277.7万人；3）公司采用定制化和委外加工的轻资产模式助力提高经营效率；4）公司在线下通过开设全自营且富有创意的门店为消费者带来良好的购物体验，截止2022年三季度末共拥有线下门店633家，公司未来仍将继续开店以覆盖更多消费人群。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计2022-24年营收分别为39.13/51.86/61.59亿元，对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净利润分别为9.21/12.98/15.57亿元，对应增速分别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS分别为2.30/3.25/3.89元/股，22-24年CAGR为30.05%。DCF绝对估值法测得公司每股价值70.04元，23年可比公司平均PE为23倍。鉴于公司具有较强的品牌影响力和高效的运营模式，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价72.35元，对应23年PE为22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：疫情扰动门店销售风险、委外生产风险、品牌影响力下滑风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）2,464 4,623 3,913 5,186 6,159 增长率（%）48.06.57%-15.352.54.76ITDA（百万元）750 1,719 1,195 1,645 1,955 净利润（百万元）563 1,302 921 1,298 1,557 增长率（%）113.441.09%-29.28A.04.89%EPS（元/股）1.41 3.25 2.30 3.25 3.89 市盈率（P/E）39.30 17.01 24.05 17.05 14.22 市净率（P/B）19.80 3.22 2.98 2.74 2.55 EV/EBITDA 28.07 26.06 12.94 8.99 7.22 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 证券研究报告 2023 年 02 月 22 日 投资投资评级评级：行行 业：业：专业零售专业零售 投资建议：投资建议：买入买入/（首次（首次评级评级）当前价格：当前价格：55.35 元 目标价格：目标价格：72.35 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）400/40 流通 A 股市值（百万元）2,215 每股净资产（元）17.12 资产负债率（%）21.10 一年内最高/最低（元）100.90/39.97 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0 22-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01沪深300迪阿股份 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司为国内新晋钻石珠宝零售商，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念并借助以短视频为主的移动互联网平台，向消费者传达DR品牌“一生 唯一 真爱”的爱情观，独特的品牌形象深得广大年轻消费者的喜爱。在经营模式上公司采用了定制化和委外加工的轻资产模式，可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在门店拓展上，公司采用全自营模式为消费者提供极致的购物体验并凭借充裕的资金在疫情期间逆势拓店。叠加疫情影响减弱，线下消费复苏，公司单店经营业绩有望迎来改善。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场担心随着结婚人数逐年下降，公司由于坚持“男士一生只能定制一枚”的购买规则而存在劣势，我们认为：1）年轻一代结婚平均消费的持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险；2）公司在婚恋市场的占有率还有较大的提升空间；3）公司进一步开拓的黄金产品线，DR黄金婚嫁系列是婚戒业务的延展，有望为公司带来全新业绩增量。核心假设核心假设 1）门店端销售收入预测：门店端销售收入预测：展望2023年，我们预计在疫情影响持续减弱的情况下，钻石首饰消费将迎来反弹，公司门店的经营业绩将重回增长。我们预测2022-2024年末公司门店数量分别为688、744、830家；门店销售收入合计分别为35.22、46.68、55.43亿元。2）线下门店销售收入占比线下门店销售收入占比：由于钻戒的佩戴体验很大程度上会影响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我们假设未来该比例维持在 90%。3）毛利率：）毛利率：2018-2021 年公司的毛利率分别为 69.82%、70.21%、69.37%、70.14%,考虑到公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未来将维持在 70%左右。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 预计公司22-24年营收分别为39.13/51.86/61.59亿元，对应增速分为-15.35%/32.54%/18.76%，归母净利润分别为9.21/12.98/15.57亿元，对应增速分别为-29.28%/41.04%/19.89%，EPS分别为2.30/3.25/3.89元/股，3年CAGR为30.05%。DCF绝对估值法测得公司每股价值70.04元，23年可比公司平均PE为23倍，考虑到公司具有较强的品牌影响力，并且有望在定制化和委外加工的轻资产模式下高效拓店带动业绩快速增长，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价72.35元，对应23年PE为22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。ZVnUoXjXtUdYzRwObRcM8OmOrRtRtQjMnNpNeRpNmP7NoOyRMYrNtRwMrMrO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐 .6 6 1.1 主营业务：钻石镶嵌首饰销售.6 1.2 发展历程：十余年塑造品牌形象.8 1.3 股权结构：团队稳定且经验丰富.9 1.4 财务表现：疫情持续打乱业绩释放节奏.11 2.2.行业概况：行业竞争格局分散行业概况：行业竞争格局分散 .1313 2.1 产业链：产业价值链呈微笑曲线形态.13 2.2 市场空间：市场增长潜力大.14 2.3 竞争格局：行业集中度低.18 2.4 发展趋势：年轻人消费 线上下融合.20 3.3.核心优势：独特品牌内涵构建壁垒核心优势：独特品牌内涵构建壁垒 .2222 3.1 品牌建设：坚持品牌内涵塑造.22 3.2 品牌传播：高效的品牌传播收获了大批忠实用户.24 3.3 产品：产品设计凸显品牌内涵.26 3.4 经营模式：定制化 委外加工的轻资产经营模式更加高效.29 3.5 渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户.30 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .3333 4.1 盈利预测.33 4.2 估值与投资建议.33 5.5.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1：公司业务模式：公司业务模式.6 图表图表 2：2022H1 公司营业收入分布情况公司营业收入分布情况.6 图表图表 3：2021H1 公司主营业务成本分布情况公司主营业务成本分布情况.6 图表图表 4：公司主要产品：公司主要产品.7 图表图表 5：2022H1 公司三大产品的销售收入占比公司三大产品的销售收入占比.7 图表图表 6：求婚钻戒销量和单价：求婚钻戒销量和单价.8 图表图表 7：结婚对戒销量和单价：结婚对戒销量和单价.8 图表图表 8：不同价格求婚钻戒收入占比：不同价格求婚钻戒收入占比.8 图表图表 9：不同价格结婚对戒收入占比：不同价格结婚对戒收入占比.8 图表图表 10：公司发展历程：公司发展历程.9 图表图表 11：公司股权结构图：公司股权结构图.9 图表图表 12：公司股权激励情况：公司股权激励情况.10 图表图表 13：公司主要管理人员背景介绍：公司主要管理人员背景介绍.10 图表图表 14：公司近年来营业收入变化：公司近年来营业收入变化.11 图表图表 15：公司近年来归母净利润变化：公司近年来归母净利润变化.11 图表图表 16：公司产品客单价情况：公司产品客单价情况.11 图表图表 17：可比公司毛利率情况：可比公司毛利率情况.12 图表图表 18：公司费用率情况：公司费用率情况.12 图表图表 19：公司经营活动产生的现金流金额：公司经营活动产生的现金流金额.12 图表图表 20：公司存货周转天数（天）：公司存货周转天数（天）.12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 21：天然钻石产业链各环节营业利润率：天然钻石产业链各环节营业利润率.13 图表图表 22：2021 年天然钻石毛坯主要生产商市场份额年天然钻石毛坯主要生产商市场份额.13 图表图表 23：2021 年天然钻石毛坯主要生产地市场份额年天然钻石毛坯主要生产地市场份额.13 图表图表 24：2021 年全球首饰市场（亿美元）年全球首饰市场（亿美元）.14 图表图表 25：2021 年全球钻石首饰需求分布年全球钻石首饰需求分布.14 图表图表 26：2017-2021 全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入.14 图表图表 27：2017-2021 全国城镇居民人均可支配收入全国城镇居民人均可支配收入.14 图表图表 28：中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）：中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）.15 图表图表 29：2017 年各国新婚夫妇钻戒购买比例年各国新婚夫妇钻戒购买比例.15 图表图表 30：2021 年各国人均钻石首饰需求年各国人均钻石首饰需求.15 图表图表 31：我国结婚登记对数（万对）我国结婚登记对数（万对）.16 图表图表 32：平均每对结婚的新人结婚消费快速增加：平均每对结婚的新人结婚消费快速增加.16 图表图表 33：2018-2022 年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值.16 图表图表 34：2021 年中国婚礼首饰购买情况调查年中国婚礼首饰购买情况调查.17 图表图表 35：2021 年中国婚礼首饰购买种类调查年中国婚礼首饰购买种类调查.17 图表图表 36：中国珠宝玉石首饰行业销售总额：中国珠宝玉石首饰行业销售总额.17 图表图表 37：2021 年中国珠宝玉石首饰市场拆分年中国珠宝玉石首饰市场拆分.17 图表图表 38：中国钻石首饰市场规模预测：中国钻石首饰市场规模预测.18 图表图表 39：中国珠宝首饰行业主要品牌：中国珠宝首饰行业主要品牌.19 图表图表 40：中国主要珠宝品牌产品定位：中国主要珠宝品牌产品定位.19 图表图表 41：2019 年中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中度年中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中度.20 图表图表 42：2019 年中国香港高端珠宝首饰品牌集中度年中国香港高端珠宝首饰品牌集中度.20 图表图表 43：2020 年中国珠宝首饰行业市场份额年中国珠宝首饰行业市场份额.20 图表图表 44：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化.20 图表图表 45：2017 年中国钻石首饰消费者年龄分布年中国钻石首饰消费者年龄分布.21 图表图表 46：奢侈品消费中：奢侈品消费中 Z 世代的购买比例世代的购买比例.21 图表图表 47：2021 年中国年轻消费者年中国年轻消费者“调研倾向性调研倾向性”.21 图表图表 48：2021 年中国年轻消费者年中国年轻消费者“调研倾向性调研倾向性”.21 图表图表 49：戴比尔斯广告语：戴比尔斯广告语.22 图表图表 50：DR 的产品购买规则的产品购买规则.23 图表图表 51：我国离婚率：我国离婚率.23 图表图表 52：我国离婚登记对数：我国离婚登记对数.23 图表图表 53：犀牛法律：犀牛法律 APP 离婚咨询原因统计离婚咨询原因统计.24 图表图表 54：“恐婚恐婚”原因调查原因调查.24 图表图表 55：不同年龄层客户营收占比情况：不同年龄层客户营收占比情况.24 图表图表 56：公司市场占有率逐年提升：公司市场占有率逐年提升.24 图表图表 57：移动互联网用户短视频类：移动互联网用户短视频类 APP 使用时长占比持续提升使用时长占比持续提升.25 图表图表 58：2022Q3 销售费用拆分销售费用拆分.25 图表图表 59：2022Q1-Q3 不同平台推广费构成比例不同平台推广费构成比例.25 图表图表 60：迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况：迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况.26 图表图表 61：相关公司市场推广费用率比较：相关公司市场推广费用率比较.26 图表图表 62：公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）：公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）.26 图表图表 63：公司：公司 LOVE MARK 系列产品系列产品.27 图表图表 64：公司：公司 LOVE PALACE 系列产品系列产品.27 图表图表 65：主要珠宝品牌钻戒价格区间（元）：主要珠宝品牌钻戒价格区间（元）.27 图表图表 66：公司新增产品款式数量：公司新增产品款式数量.28 图表图表 67：公司销售收入按款式来源分类结：公司销售收入按款式来源分类结.28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 68：迪阿：迪阿 BELIEVE 系列雪吻倾情黄金手链系列雪吻倾情黄金手链.28 图表图表 69：迪阿：迪阿 MY HEART 系列玫瑰花园黄金手镯系列玫瑰花园黄金手镯.28 图表图表 70：公司委外加工流程：公司委外加工流程.29 图表图表 71：公司定制、现货产品的收入占比：公司定制、现货产品的收入占比.30 图表图表 72：公司存货周转率较高：公司存货周转率较高.30 图表图表 73：公司为消费者提供了线上线下融合的：公司为消费者提供了线上线下融合的消费体验消费体验.30 图表图表 74：自营和加盟渠道的优缺点：自营和加盟渠道的优缺点.31 图表图表 75：同业可比公司门店数量（家）：同业可比公司门店数量（家）.31 图表图表 76：迪阿股份流动性充裕：迪阿股份流动性充裕.31 图表图表 77：公司期末门店数量：公司期末门店数量.32 图表图表 78：DR 深圳万象前海店深圳万象前海店.32 图表图表 79：DR 宁波和义大道店宁波和义大道店.32 图表图表 80：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总.33 图表图表 81：基本假设关键参数：基本假设关键参数.34 图表图表 84：FCFF 估值明细（百万元）估值明细（百万元）.34 图表图表 83：行业可比公司盈利预测与：行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表.34 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐公司介绍：聚焦婚恋市场的钻石新锐 1.1 主营业务：主营业务：钻石镶嵌钻石镶嵌首饰销售首饰销售 公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司主营业务为钻石镶嵌首饰的销售。公司采用自营和定制销售的业务模式主要为婚恋人群提供求婚钻戒、求婚对戒等钻石镶嵌首饰。生产模式为委托加工；主营业务收入来自于钻石镶嵌首饰的产品销售，2022 年上半年主营业务收入占比为 99.14%；主营业务成本主要由钻石成本和委托加工成本构成，其中 2021 年上半年钻石成本和委托加工成本分别为 40.28%和 56.72%。图表图表 1：公司业务模式公司业务模式 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 2：2022H1 公司营业收入分布情况公司营业收入分布情况 图表图表 3：2021H1 公司主营业务成本分布情况公司主营业务成本分布情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 79%1%1%求婚钻戒结婚对戒其他饰品其他业务40W%3%钻石成本委托加工成本其他成本 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。公司主要销售产品为求婚钻戒、结婚对戒、其他首饰以及婚嫁黄金。求婚钻戒和结婚对戒为公司的主要销售产品，2022 年上半年占营业务收入的比例为 99.31%，其中求婚钻戒占 80.32%，结婚对戒占 18.99%。从销售单价上看，求婚钻戒产品的销售单价明显高于结婚对戒的销售单价，由于求婚钻戒产品大部分会镶嵌钻石主石，而结婚对戒产品一般镶嵌碎钻。从不同价格求婚钻戒收入占比上看，整体分布较为分散，2021 年上半年 1 万元以下、1 万元（含）-2 万元、2 万元（含）-3 万元、3 万元（含）-5 万元、5 万元以上分别为 35.05%、31.67%、13.69%、10.65%、8.72%。从不同价格结婚对戒收入占比上看，对戒销售收入主要来自 0.3 万元-0.8 万元的产品销售。图表图表 4：公司主要产品公司主要产品 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 5：2022H1 公司三大产品的销售收入占比公司三大产品的销售收入占比 来源：iFinD，国联证券研究所 80%1%求婚钻戒结婚对戒其他饰品 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.2 发展历程：十余年塑造品牌形象发展历程：十余年塑造品牌形象 迪阿股份以迪阿股份以 DR 品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营品牌为核心，通过坚持“男士一生仅能定制一枚”的创新经营理念，不断扩大品牌的影响力。理念，不断扩大品牌的影响力。迪阿股份的前身是茵塞特咨询，成立于 2010 年，于 2011 年转型从事珠宝首饰的业务，旗下主品牌 DR 自创立以来坚持“男士一生仅能定制一枚”DR 求婚钻戒，持续向消费者传达 DR 品牌“一生唯一真爱”的爱情观，赋予品牌独特的情感内涵和价值主张，形成了独特的竞争优势。公司一方面大力拓展线下销售渠道，经营的门店数量已从 2018 年底的 250 家增长至 2022 年 3 季度末的 633 家；另一方面在微博、微信、抖音和快手等互联网平台加大投入，提升品牌曝光度，为公司凝聚大量的粉丝，截至 2022 年 3 季度末，私域粉丝数量已达 277.7万人。图表图表 6：求婚钻戒销量和单价求婚钻戒销量和单价 图表图表 7：结婚对戒销量和单价结婚对戒销量和单价 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 8：不同价格求婚钻戒收入占比不同价格求婚钻戒收入占比 图表图表 9：不同价格结婚对戒收入占比不同价格结婚对戒收入占比 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 051015202500.20.40.60.811.21.42018201920202021H1求婚钻戒单价（万元/件）求婚钻戒销量（右轴：万件）024681012140.360.380.40.420.440.460.482018201920202021H1结婚对戒单价（万元/件）结婚对戒销量（右轴：万件）27.22$.81$.275.05.658.104.721.67.09.51.82.69%8.66.07.85.65%6.38%7.50%9.34%8.72%0 0 18201920202021H11万元1万元（含）-2万元2万元（含）-3万元3万元（含）-5万元5万元13.82%9.81%5.82%6.67.16.26.99.89%5.03%4.93%5.82%7.44%0 0 18201920202021H10.3万元0.3万元（含）-0.8万元0.8万元 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 10：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 1.3 股权结构：团队稳定且经验丰富股权结构：团队稳定且经验丰富 公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司股权高度集中，股权激励助力团队稳定。公司实际控制人为张国涛、卢依雯夫妇，其中张国涛通过迪阿投资、迪温壹号、迪温贰号、迪温叁号合计间接持有公司7.45%的股份；卢依雯通过迪阿股份间接持有公司 81.23%的股份。张国涛、卢依雯合计间接持有公司 88.68%的股份，公司股权结构稳定。公司还分别在 2017 年 11 月、2019 年 11 月实施两次股权激励方案，涉及高管团队、总部各部门核心人员、一线门店核心人员。此外高级管理人员与核心员工也参与了公司股票首次公开发行的战略配售，激发员工积极性助力团队稳定。图表图表 11：公司股权结构图公司股权结构图 来源：iFinD，国联证券研究所 注：截至 2023 年 1 月 7 日 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 12：公司股权激励情况公司股权激励情况 推出时间推出时间 授予数量（股）授予数量（股）授予价格授予价格（元（元/股）股）参与参与对象对象 深圳市戴瑞珠宝有限公司股权激励方案 2017 年 1 月 1150000 股票（公司变更为股份公司后，该部分股数变为 4140000 股）1.67 15 人 迪阿股份有限公司员工股权激励方案 2019 年 11 月通过，2022 年 3 月修订 2412000 1.67 12 人 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司高管团队营销经验丰富且年轻化特征明显。公司创始人张国涛在创业过程中接触到珠宝行业，因看好其发展前景遂决定转做珠宝行业。多位高级管理人员有丰富的行业经验，副总经理韦庆兴曾任知名品牌施华洛世奇广州分公司大区经理，战略总监胡晓明曾在广州喜马拉雅广告、加多宝等多家企业从事营销工作，高管团队有较丰富的营销经验。此外公司的主要管理人员以 80 后为主，能够深入理解当代年轻人的消费观。图表图表 13：公司主要管理人员背景介绍公司主要管理人员背景介绍 姓名姓名 职务职务 主要经历主要经历 张国涛 董事长、总经理（总裁）1985 年出生，长江商学院 EMBA 硕士学历，公司创始人。2010 年-2019 年任戴瑞有限执行董事兼总经理，现兼任迪阿投资、前海温迪、好多钻石、温迪科技执行董事、总经理 卢依雯 董事、总经理（副总裁）1987 年出生，中欧国际工商学院 EMBA 硕士学历，公司创始人。2010 年 4 月至 2019 年 7 月，任戴瑞有限副总裁，现兼任迪阿投资、每一年旅拍、温迪设计、温迪科技监事 韦庆兴 董事、副总经理（副总裁）1982 年出生，香港大学研究生学历。曾任资生堂（中国）投资有限公司区域销售经理、香港卡连弗国际有限公司销售总监、施华洛世奇（上海）贸易有限公司广州分公司大区经理、深圳市悦色化妆品有限公司销售总监。2015 年加入戴瑞有限，历任销售总监、副总裁等 黄水荣 董事、副总经理（副总裁）、董事会秘书兼财务负责人 1974 年出生，中南财经政法大学硕士学历。曾任广东健力宝集团有限公司财务经理、天地壹号饮料股份有限公司财务负责人、中小企业创业投资（深圳）有限公司合伙人、副总经理等。2018 年加入戴瑞有限，任副总裁、财务负责人 胡晓明 董事、战略总监 1980 年出生，深圳大学本科学历，公司创始人。曾任广州喜马拉雅广告有限公司策略部策划经理，加多宝（中国）饮料有限公司品牌管理部品牌策划高级经理等 林正海 财务总监 1981 年出生，香港大学研究生学历，美国注册管理会计师认证（CMA）、会计师、审计师。曾任深圳市通科电子有限公司财务部会计主管、周大福珠宝金行（深圳）有限公司财务管理部会计师、深圳市简加勤珠宝饰品有限公司稽核中心财务总监；2014 年加入戴瑞有限任财务总监 来源：公司公告，国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.4 财务财务表现表现：疫情持续打乱业绩释放节奏：疫情持续打乱业绩释放节奏 疫情拖累短期业绩疫情拖累短期业绩，线上，线上客单价客单价有所有所提升提升。公司近年来凭借强大的品牌影响力实现营收规模和归母净利润的快速增长。2017 年-2021 年营业收入从 15 亿元增长至46.23 亿元，CAGR 为 45.53%；归母净利润从 2.73 亿元增长至 13.02 亿元，CAGR为 68.33%。进入 2022 年以来，公司的门店经营受疫情干扰，业绩显著承压，2022年前三季度营业收入为 30.43 亿元，同比减少 10.79%；归母净利润为 7.73 亿元，同比减少 22%。产品线上客单价有所提升，2022 年前三季度，公司产品的平均客单价是 1.16 万元。其中线上客单价是 5500 元，相较 2020 年的 4900 元有所提升；线下的客单价是 1.33 万元，与2020 年相比维持不变。随着未来疫情防控迎来边际放松，公司业绩有望重回高增。图表图表 16：公司产品客单价情况公司产品客单价情况 来源：公司公告，国联证券研究所 00.20.40.60.811.21.4202020212022H12022Q1-Q3线上客单价（万元）线下客单价（万元）图表图表 14：公司：公司近年来营业收入变化近年来营业收入变化 图表图表 15：公司近年来归母净利润变化：公司近年来归母净利润变化 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所-20%0 0020304050营业收入（亿元）同比增速-40%000468101214归母净利润（亿元）同比增速 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司盈利能力公司盈利能力较较强，强，营销投入持续加大营销投入持续加大。近年来公司毛利率维持在 70%左右，盈利能力在行业内遥遥领先。高毛利率来源于（1）公司采用全自营销售模式，节省了加盟商的分成；（2）公司强大的品牌影响力为产品带来较高的溢价空间；（3）不同于传统珠宝企业现货为主的产品模式，公司采取了定制化为主的销售模式，使得公司可以维持较低的成本，从而具有较强的盈利能力。费用方面，公司较为注重品牌建设和渠道扩张，最大支出项为销售费用，销售费用主要包括自营门店的开支以及在短视频、社交网络、电商的营销推广投入。公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压公司现金流获取能力和营运能力强，受疫情影响阶段性承压。2018-2021 年公司经营活动产生的现金流逐年提升，2021 年公司经营性现金流净额为 15.44 亿元，相比 2018 年增长 734.59%。2022 年以来由于受到疫情的冲击，部分线下门店暂停营业或缩短营业时间，2022年前三季度公司经营活动产生的现金流净额为 7.14 亿元，同比-37.5%。从营运能力看，公司通过加强存货管理，经营效率持续提升，2021 年公司存货周转天数相比 2019 年减少 54 天至 96 天。2022 年以来疫情带来的经营压力导致周转速度有所放缓，2022 年前三季度公司存货周转天数为 165 天，同比增加69 天。图表图表 17：可比公司可比公司毛利率情况毛利率情况 图表图表 18：公司：公司费用率费用率情况情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表 19：公司经营活动产生的现金流金额：公司经营活动产生的现金流金额 图表图表 20：公司存货周转天数（天）：公司存货周转天数（天）来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0 %恒信玺利曼卡龙周大生莱绅通灵迪阿股份周六福0%5 %05E%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率024681012141618经营活动产生的现金流净额（亿元）020406080100120140160180存货周转天数（天）13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.行业概况：行业竞争格局分散行业概况：行业竞争格局分散 2.1 产业链产业链：产业价值链呈微笑曲线形态：产业价值链呈微笑曲线形态 全球天然全球天然钻石产业钻石产业价值链呈现价值链呈现微笑曲线形态。微笑曲线形态。天然钻石产业上游环节是天然钻石的毛坯开采。上游钻石矿源受地理因素的限制主要集中在俄罗斯、非洲、加拿大等国家和地区并且毛坯开采主要被戴比尔斯在内的四家企业所垄断。上游环节由于寡头控制了钻石的开采，因而盈利能力较强，2021 年营业利润率在 22%-24%。产业的中游环节是将毛坯加工为裸钻，属于劳动密集型产业，主要集中在印度，2021 年营业利润率在 5%-7%。下游环节是钻石首饰零售，盈利空间取决于零售商的品牌溢价能力，2021 年小型零售商的营业利润率为 6%-8%，大型零售商的营业利润率为 13%-15%。图表图表 21：天然钻石产业链各环节营业利润率天然钻石产业链各环节营业利润率 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 图表图表 22：2021 年天然钻石毛坯主要生产商年天然钻石毛坯主要生产商市场份额市场份额 图表图表 23：2021 年天然钻石毛坯主要生产地年天然钻石毛坯主要生产地市场市场份额份额 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 28(%3%38%阿罗莎戴比尔斯力拓佩特拉钻石其他32%8%7%7%俄罗斯博茨瓦纳加拿大刚果南非安哥拉其他 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 下游下游钻石首饰钻石首饰消费主要集中在美国消费主要集中在美国和中国。和中国。根据贝恩咨询，2021 年全球钻石首饰市场规模为 840 亿美元。而戴比尔斯的数据显示，美国是全球钻石首饰的最大消费国，2021 年占比为 54%。之后依次为中国、印度、日本，需求占比分别为 11%、6%、6%。2.2 市场空间：市场增长潜力大市场空间：市场增长潜力大 中产阶级中产阶级和高收入家庭规模和高收入家庭规模的壮大的壮大和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰和居民收入水平的不断提升将提高珠宝首饰的消费能力。的消费能力。2021 年全国居民人均可支配收入 35128 元，比上年增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。其中城镇居民人均可支配收入 47412 元，比上年增长8.2%，扣除价格因素，实际增长 7.1%。根据贝恩咨询的研究，中国中产阶级和高收入家庭数量预计将从 2020 年的 212 万户增长至 2030 年的 320 万户。随着居民人均可支配收入的提升以及中产阶级和高收入家庭数量的不断增加，我国消费者珠宝首饰的消费能力及消费意愿有望相应增加。图表图表 24：2021 年全球年全球首饰首饰市场（亿美元）市场（亿美元）图表图表 25：2021 年年全球钻石首饰需求分布全球钻石首饰需求分布 来源：贝恩咨询，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 图表图表 26：2017-2021 全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入 图表图表 27：2017-2021 全国全国城镇城镇居民人均可支配收入居民人均可支配收入 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，迪阿股份招股说明书，国联证券研究所 54%6%6%3 %美国中国印度日本海湾地区其他地区0%2%4%6%80,00020,00030,00040,00020172018201920202021全国居民人均可支配收入（元）同比增长（%）0%2%4%6%80,00020,00030,00040,00050,00020172018201920202021城镇居民人均可支配收入(元）同比增长（%）15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 28：中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）中国中产阶级和高收入家庭数量（百万）来源：贝恩咨询，国联证券研究所 我国我国钻石首饰消费钻石首饰消费仍处于较低水平，未来仍处于较低水平，未来有较大提升空间。有较大提升空间。戴比尔斯发布的2018 钻石行业洞察报告 显示，现阶段我国婚庆钻饰渗透率较低，2017 年我国新婚夫妇钻戒购买比例仅为 47%。而相较于同期美国有超过 70%的购买比例和日本有60%左右的购买比例，渗透率仍然有较大的提升空间。此外根据戴比尔斯和世界银行的数据，2021 年美国人均钻石首饰需求为 142 美元/人，日本为 40 美元/人，而中国仅为 7 美元/人。因此相比于发达国家，我国的钻石首饰消费仍有较大的提升空间。图表图表 29：2017 年年各国新婚夫妇钻戒购买比例各国新婚夫妇钻戒购买比例 图表图表 30：2021 年各国人均钻石首饰需求年各国人均钻石首饰需求 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，世界银行，国联证券研究所 0 0Pp%美国日本中国各国新婚夫妇钻戒购买比例020406080100120140160美国日本中国各国人均钻石首饰需求(美元/人）16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 年轻一代年轻一代结婚平均消费结婚平均消费的的持续增加持续增加可充分对冲结婚人数下滑的风险。可充分对冲结婚人数下滑的风险。根据民政部的数据，近年来我国结婚人数持续减少，2015-2021 年，我国结婚登记对数从1224.7 万对下滑至 764.3 万对。但随着居民收入水平的提高和年轻消费者愈发重视结婚的体验，消费者结婚的平均消费持续走高。2016-2020 年我国结婚登记对数下降28.75%，但同时期平均每对结婚的新人结婚消费从 6.2 万元增长到 23.1 万元，5 年增长了 3.7 倍。根据艾媒咨询研究报告，婚庆市场规模除了 2020 年因疫情的影响出现了小幅度下滑，其余年份均保持增长态势，预计 2022 年中国狭义婚庆行业市场规模有望突破 4 万亿元。此外有 89.5%消费者表示曾为自己的婚礼购置过首饰，其中购买戒指和项链的人数占比最高，分别为 77.7%和 75.5%。图表图表 33：2018-2022 年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值年中国狭义婚庆行业市场规模及其预测值 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 注：狭义婚庆行业市场规模指婚庆自身涵盖的婚礼、服装、首饰等费用 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018201920202021E2022E狭义婚庆市场规模（万亿元）同比增速（%）图表图表 31：我国结婚登记对数（万对）我国结婚登记对数（万对）图表图表 32：平均每对结婚的新人结婚消费平均每对结婚的新人结婚消费快速增加快速增加 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：36 氪，国联证券研究所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021婚姻登记服务:依法办理结婚登记数同比增速（%）17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我国钻石首饰市场规模将持续扩大。我国钻石首饰市场规模将持续扩大。根据 2021 中国珠宝行业发展报告，2021年中国珠宝玉石首饰产业市场规模约为 7200 亿元，同比增长 18%，其中钻石首饰占据 14%的市场份额，市场规模约为 1000 亿元。贝恩咨询预测 20232030 年中国钻石首饰零售额增长率为 2%3%。考虑到疫情后报复性消费的可能，我们预测2022/2023/2024/2025 年零售额同比增长 0%/5%/2.5%/2.5%，2025 年我国钻石首饰市场规模预计有望达到 1103 亿元。图表图表 34：2021 年中国婚礼首饰购买情况调查年中国婚礼首饰购买情况调查 图表图表 35：2021 年中国婚礼首饰购买种类调查年中国婚礼首饰购买种类调查 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 图表图表 36：中国珠宝玉石首饰行业销售总额：中国珠宝玉石首饰行业销售总额 图表图表 37：2021 年中国珠宝玉石首饰市场拆分年中国珠宝玉石首饰市场拆分 来源：中国商务新闻网，中国珠宝玉石首饰行业协会，国联证券研究所 来源：中国商务新闻网，中国珠宝玉石首饰行业协会，国联证券研究所 89.5.5%曾经买过婚礼首饰的消费者未买过婚礼首饰的消费者0 0Pp%购买该类首饰的消费者占比0%5 ,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201920202021市场规模（亿元）同比增长（%）58%4%4%2%1%2%黄金钻石翡翠和田玉彩色宝石珍珠铂金及白银其他类 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 38：中国钻石首饰市场规模预测中国钻石首饰市场规模预测 来源：中国商务新闻网，中国珠宝玉石首饰行业协会，贝恩咨询，国联证券研究所预测 2.3 竞争格局竞争格局：行业集中度低：行业集中度低 当前当前国内的国内的珠宝首饰行业珠宝首饰行业品牌较多，定位高端市场的国际品牌有较高的溢价。品牌较多，定位高端市场的国际品牌有较高的溢价。我国当前的珠宝首饰行业市场竞争者众多，已形成内地品牌、香港品牌、国际品牌三足鼎立的竞争局面，其中内地品牌又分为内地全国性品牌和内地区域性品牌。其中国际品牌主要定位于高端珠宝市场，代表品牌有卡地亚(Cartier)、宝格丽(Bvlgari)、蒂芙尼(Tiffany)等，由于这类品牌具有悠久的历史性和丰富的品牌内涵，以钻戒产品为例，产品价格远高于其它品牌；港资品牌和内地全国性品牌均定位于中高端市场，但由于港资品牌在品牌知名度、设计感上较内地品牌有优势，产品价格略高于内地全国性品牌。内地区域性品牌大多定位于大众珠宝市场，产品价格相对较低，代表品牌有北京菜百、沈阳萃华珠宝等。0%1%2%3%4%5%609609801,0001,0201,0401,0601,0801,1001,12020212022E2023E2024E2025E中国钻石首饰市场规模（亿元）同比增速（%）19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 39：中国珠宝首饰行业主要品牌中国珠宝首饰行业主要品牌 来源：前瞻产业研究院，周六福招股说明书，国联证券研究所 图表图表 40：中国主要珠宝品牌产品定位中国主要珠宝品牌产品定位 项目项目 品牌品牌 钻戒钻戒产品产品主要价格区间主要价格区间 高端市场定位 国际品牌 卡地亚(Cartier)17900-454000 元 宝格丽(Bvlgari)11000-393000 元 蒂芙尼(Tiffany)7750-293000 元 中高端市场定位 港资品牌 周大福 1680-40000 元 周生生 3000-60000 元 内地全国性品牌 周六福 1125-18120 元 周大生 1188-20060 元 大众市场定位 内地区域性品牌 菜百首饰 809-25874 元 萃华珠宝 1196-5500 元 来源：周六福招股说明书，天猫商城，公司官网，国联证券研究所 注：统计时间为 2022 年 12 月 1 日 现阶段竞争格局较为分散现阶段竞争格局较为分散，未来市占率将向优质品牌集中。，未来市占率将向优质品牌集中。目前我国整体上珠宝首饰行业集中度较低。根据艾媒咨询，2019 年中国大陆地区珠宝首饰行业前五大品牌市占率总计为 18.1%，中国香港地区前五大品牌市占率为 42.7%。与香港地区珠宝首饰市场对比，中国珠宝品牌集中度仍有较大的提升空间。在相对分散的竞争格局在相对分散的竞争格局中新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。中新锐品牌有突围的机会，而良好的品牌塑造成为新锐品牌脱颖而出的关键所在。由于普通消费者难以鉴别钻石首饰的质量和价值，他们在选购珠宝首饰时只能依靠品牌的知名度来判断，品牌美誉度高的珠宝首饰企业将会获得更多的销量。过去几年我国珠宝首饰行业集中度不断提升，根据前瞻产业研究院的数据，2020 年行业 CR5 较2018 年提升 2.41pct，CR10 较 2018 年提升 2.57pct,我们预计未来将持续提升。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.4 发展趋势：年轻人消费发展趋势：年轻人消费 线上下融合线上下融合 年轻一代正成为钻石首饰消费的主力。年轻一代正成为钻石首饰消费的主力。根据戴比尔斯研究报告，按钻石珠首饰消费金额计算，2017 年中国 21-25 岁年轻人与 26-39 岁分别贡献钻石首饰市场的 8%和 70%，合计占 78%的市场份额；若按照消费件数计算，中国 21-25 岁年轻人与 26-39 岁分别贡献钻石首饰市场的 10%和 69%，合计占 79%的市场份额。Z 世代将逐渐成为消费主流人群，预计全球奢侈品消费中 Z 世代（19952010 年出生）的购买比例有望从 2020 年的 4%增长到 2035 年的 40%。图表图表 41：2019 年年中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中中国大陆中高端珠宝首饰品牌集中度度 图表图表 42：2019 年年中国中国香港香港高端珠宝高端珠宝首饰首饰品牌集中度品牌集中度 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 来源：艾媒咨询，国联证券研究所 图表图表 43：2020 年中国珠宝首饰行业市场份额年中国珠宝首饰行业市场份额 图表图表 44：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化：中国大陆珠宝首饰行业市场集中度变化 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 来源：前瞻产业研究院，国联证券研究所 18.1.9%中国大陆前五大珠宝品牌其他品牌42.7W.3%中国香港前五大珠宝品牌其他品牌9.44%6.24%3.63%1.69%0.83%0.47%0.41w.28%周大福老凤祥豫园股份周生生周大生潮宏基明牌珠宝其他0%5 % 1820192020CR5(%)CR10(%)21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中国年轻消费者倾向于在线上进行“产品和品牌的调研”，未来线上中国年轻消费者倾向于在线上进行“产品和品牌的调研”，未来线上 线下零售模线下零售模式将是重要趋势。式将是重要趋势。根据戴比尔斯研究结果，通过线上方式来了解产品的中国消费者比例从 2018 年的 25%提高至 2020 年的 39%。而年轻消费者更倾向于通过线上方式来了解产品，Z 世代消费者购买的商品中，49%通过线上方式了解，而在所有消费者中，这一比例达到 39%。年轻消费全体中 Z 世代消费者更喜欢通过社交媒体（如小红书、抖音、微信、微博）来了解品牌和产品，而千禧一代(19822000 出生)更偏爱购物网站的内容（如京东、天猫、淘宝等）。未来随着千禧一代和 Z 世代逐渐成为钻石首饰消费的主体，线上 线下零售模式将是重要趋势。图表图表 45：2017 年中国钻石首饰消费者年龄分布年中国钻石首饰消费者年龄分布 图表图表 46：奢侈品消费中：奢侈品消费中 Z 世代的购买比例世代的购买比例 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 图表图表 47：2021 年年中国中国年轻年轻消费者“调研倾向性”消费者“调研倾向性”图表图表 48：2021 年年中国中国年轻年轻消费者“调研倾向性”消费者“调研倾向性”来源：戴比尔斯，国联证券研究所 来源：戴比尔斯，国联证券研究所 19!ip%8%2%1%0 0%消费件数消费金额40岁以上26-39岁21-25岁20岁以下0%5 %05E 202035奢侈品消费中Z世代的购买比例13&%0%5 %0%千禧一代Z世代通过社交媒体来了解产品的比例8%2%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%千禧一代Z世代通过购物网站来了解产品的比例 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.核心核心优势：独特品牌内涵构建壁垒优势：独特品牌内涵构建壁垒 3.1 品牌建设：坚持品牌内涵塑造品牌建设：坚持品牌内涵塑造 奢侈品奢侈品的高溢价来自于强大的品牌形象，强大的品牌形象来源于成功的营销。的高溢价来自于强大的品牌形象，强大的品牌形象来源于成功的营销。Pickton 和 Broderick 在 整合营销传播 中指出奢侈品之所以能与普通产品相区别，很大程度上在于其强大的品牌认知度。Burberry、Dior、Gucci、Louis Vuitton 和 Prada 等奢侈时尚品牌产品的制造成本相对较低并且大部分的成本与营销相关，但是营销上的投入为这些品牌建立了强大品牌认知度从而获取产品溢价。世界上最著名的钻石集团戴比尔斯用“钻石恒久远，一颗永流传”的广告语来推广钻石，试图让钻石成为浪漫的象征从而在钻石和爱情之间建立联系，这一广告语被认为是 20 世纪最伟大的广告语。戴比尔斯的营销方式非常成功，1939 年到 1979 年虽然其广告预算从每年 20万美元增加到 1000 万美元，但仅在美国的钻石批发销售额从 2300 万美元增加到了 21 亿美元。并且在消费者脑海中戴比尔斯成为了钻石的代名词。图表图表 49：戴比尔斯广告语戴比尔斯广告语 来源：搜狐网，国联证券研究所 独特独特购买规则强化品牌购买规则强化品牌内涵内涵。迪阿设定“一生只送一人”的购买规则，即消费者一生仅可将其购买的迪阿产品赠予唯一一位受赠人，消费者通过赠送迪阿求婚钻戒表达了自己对伴侣的忠诚和专一。这种购买规则的设定突出了迪阿品牌“一生 唯一 真爱”的爱情观。此外公司还为消费者提供了真爱协议、爱的确认书、门店协办求婚仪式等一系列增值服务，在给消费者带来极致服务体验的同时进一步强化了品牌内涵。公司这种创新的营销策略在消费者脑海中建立独特强有力的品牌形象。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 50：DR 的产品购买规则的产品购买规则 来源：招股说明书，国联证券研究所 独特独特品牌品牌内涵直达用户痛点内涵直达用户痛点。近年来我国离婚率持续走高。离婚率从 2004 年的1.28上升至 2019 的 3.4；离婚登记对数从 2004 年的 166.5 万对上升至 2019 年的 470.06 万对。近两年疫情的因素以及 2021 年施行的“离婚冷静期”制度使得离婚率和离婚对数在短期内有所下降。较高的离婚率让多数年轻人存在“恐婚”倾向。根据中国青年报的一项调查，61.2%的年轻人存在“恐婚”倾向，其中离婚率高、失败婚姻造成的负面影响是“恐婚”的主因，而犀牛法律的报告显示“婚内出轨”是离婚的首要原因。迪阿通过“男士一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒”来传递“用一生爱一人”的真爱理念，可以极大缓解年轻人对于婚姻的恐惧感，深得年轻用户的喜爱。图表图表 51：我国离婚率我国离婚率 图表图表 52：我国我国离婚登记对数离婚登记对数 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00 0420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021婚姻登记服务:离婚率（）050100150200250300350400450500200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021离婚登记:全国（万对）24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 聚焦婚恋市场，持续强化的品牌影响力助力公司市占率提升。聚焦婚恋市场，持续强化的品牌影响力助力公司市占率提升。公司主要产品为求婚钻戒和结婚对戒，主要面对婚恋人群，因此位于适婚年龄的 2534 岁消费者占比最高，2022 年前三季度，该年龄段的顾客营收占比为 61.93%。公司凭借极具情感内涵的品牌和敏锐捕捉年轻一代消费趋势的能力俘获了一大批年轻消费者，持续强化其在婚恋人群中的影响力，在婚恋市场占有率不断提升，按结婚登记对数和顾客数量口径统计，从 2018 年内的 1.18%提升至 2021 年上半年的 6.47%。3.2 品牌传播：高效的品牌传播品牌传播：高效的品牌传播收获了大批忠实用户收获了大批忠实用户 公司借助以短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力。公司借助以短视频为主的移动互联网平台不断扩大品牌影响力。公司在新零售时代技术升级的大背景下利用移动互联网平台向消费者传达其品牌内涵。主要包括短视频（抖音，快手）、社交网络（微博、微信、QQ 空间等）、电商平台（京东、天猫等）、搜索（百度等）。在移动互联网流量逐步向短视频平台转移的趋势下，公司在短视频上的推广费占比最高，占比为 50%-60%，之后依次是社交网络、电商平台，分别占 15%-20%、10%-15%。公司通过这些平台与消费者互动从而产生情感共鸣，不断获得认可。消费者也会在微博、微信、短视频通过诸如“秀恩爱”等形式为公司增加品牌曝光量，为品牌传播带来裂变效果。图表图表 53：犀牛法律犀牛法律 APP 离婚咨询原因统计离婚咨询原因统计 图表图表 54：“恐婚”“恐婚”原因调查原因调查 来源：犀牛法律，中国妇女报，国联证券研究所 来源：中国青年报，国联证券研究所 图表图表 55：不同年龄层客户营收占比情况：不同年龄层客户营收占比情况 图表图表 56：公司市场占有率逐年提升：公司市场占有率逐年提升 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 53.55.10.33.02%婚内出轨家暴虐待性格问题其他因素0 0 19202020212022Q1-Q324岁及以下25-34岁35岁以上0%1%2%3%4%5%6%7 18201920202021H1市场占有率 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 57：移动互联网用户短视频类移动互联网用户短视频类 APP 使用时长占比持续提升使用时长占比持续提升 来源：极光，国联证券研究所 公司的公司的品牌品牌曝光曝光量和品牌声量远高于量和品牌声量远高于可比公司可比公司。迪阿在主要互联网平台上的品牌运营效果显著，品牌知名度在抖音为代表的互联网平台取得重大突破。截至 2022 年 11 月 20 日，迪阿品牌在主要互联网平台的粉丝数量远高于可比公司，品牌声量和曝光量也遥遥领先。小红书粉丝数 21.7 万人，获赞与收藏数 114.4 万个，笔记数1316 篇；抖音粉丝数 290.9 万人，获赞 4102.2 万个，作品数 447 篇；微博粉丝数395.7 万人，转评赞数 2774.8 万个；快手粉丝数 209.1 万人，获赞数 4310.1 万个。13.5.2.8!.1#.8&.9.3).6).80.6.6.1.8.6!.9!.0 .1 .4.7.6.7.4%9.1%8.6%8.0%8.0%7.3%7.2%8.2%7.4%9.6%8.4%7.8%6.4%7.5%6.0%7.9%7.5%7.1%7.0%6.4%5.6%5.7%5.9%6.5%4.0%4.5%5.0%3.2%4.7%4.4%5.8%4.6%5.1%3.8%4.0%4.4%4.1%4.3%4.5%4.3%4.1%4.2.3!.4.5!.8 .7 .3!.5 .2 .7%0 0 19Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读其他图表图表 58：2022Q3 销售费用拆分销售费用拆分 图表图表 59：2022Q1-Q3 不同不同平台推广费构成平台推广费构成比例比例 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：渠道调研，国联证券研究所 13.53.49.53%2.36%工资薪金门店和平台费用市场推广费其他 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 60：迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况迪阿和可比公司在主要互联网平台的品牌传播情况 DR(DR(迪阿股份迪阿股份)I DoI Do（恒信玺利）（恒信玺利）周大生周大生 周六福周六福 莱绅通灵莱绅通灵 曼卡龙曼卡龙 小红书小红书 笔记数（篇）1316 669 581 1554 572 374 粉丝数（万人）21.7 8.9 4.4 2.9 4.6 0.725 获赞与收藏数（万个）114.4 43.4 20.5 11.8 39 2.3 抖音抖音 获赞（万个）4102.2 223.6 20.1 3824.6 19.1 24.7 粉丝数（万人）290.9 29.7 413 644.8 4.9 11.7 作品数（篇）447 444 526 196 1225 微博微博 粉丝数（万人）395.7 51.8 60.6 8.3 33.2 12.1 转评赞数（万个）2774.8 1439 817.9 70.9 261.4 45.8 快手快手 粉丝数（人）209.1 万 44.2 万 14.2 万 1624 1448 获赞数（万个）4310.1 万 8.2 万 2.4 万 8302 551 来源：各互联网平台官方账号，国联证券研究所 注：各互联网平台官方账号统计于 2022 年 11 月 20 日 与时俱进公司积极布局与时俱进公司积极布局私域私域流量，流量，下单转化率较高下单转化率较高。近年来随着流量红利增长趋缓，公域流量愈发昂贵，用户维护及获取成本不断升高。在此背景下公司积极布局私域流量，效果显著。公司目前在微博、微信、抖音等公众平台上拥有的粉丝数已经超过了 3000 万粉丝，已添加企业微信的用户已从 2020 年的 28.6 万人增长至 2022 年三季度的 277.7 万人，已添加企业微信的用户中有 180-190 万人已经购买了公司的产品，下单转化率高。图表图表 61：相关公司市场推广费用率比较相关公司市场推广费用率比较 图表图表 62：公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）公司私域粉丝数量（已加企业微信用户）来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 3.3 产品产品：产品设计产品设计凸显品牌内涵凸显品牌内涵 产品设计彰显品牌产品设计彰显品牌内涵内涵，定位中定位中高高端端和高端市场。和高端市场。公司主要产品为求婚钻戒、结婚对戒及其他饰品，产品系列设计寓意深刻，凸显品牌的真爱理念。其中 LOVE MARK0%2%4%6%8%恒信玺利 迪阿股份曼卡龙莱绅通灵周大生2020年市场推广费用率2021年市场推广费用率050100150200250300202020212022H12022Q3私域粉丝数量（万）27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 系列产品的设计灵感来源于 DR 真爱协议中的印章元素，寓意着以 DR 真爱协议印章为证，承托一生唯一慎重坚定之爱；LOVE PALACE 系列产品的设计灵感来源于法国圣心大教堂，寓意着坚定忠贞的爱情，如教堂见证般庄重纯净而无暇。公司钻戒的价格在 4000-240000 元之间，同时涵盖以卡地亚为代表的高端市场和以周大生为代表的中高端市场，拥有庞大的潜在消费群体。图表图表 65：主要珠宝品牌钻戒主要珠宝品牌钻戒价格区间价格区间（元）（元）来源：公司官网，天猫商城，国联证券研究所 注：数据统计于 2022 年 12 月 2 日 1101001000100001000001000000图表图表 63：公司：公司 LOVE MARK 系列产品系列产品 图表图表 64：公司：公司 LOVE PALACE 系列产品系列产品 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 持续加码研发设计，持续加码研发设计，以优质的产品以优质的产品为品牌赋能。为品牌赋能。公司搭建了由内部设计师、外部设计师和加工供应商构成的多层次产品设计体系。2018-2022 年上半年公司新增产品款式分别多达 88、112、65、131、181 款。2019 年以来公司加大了自身研发投入，扩建自有专职研发设计团队，内部设计师设计产品收入占比从 2016 年的 0.16%上升至 2021H1 的 15.11%。此外公司一方面在欧洲设立了巴黎设计中心，与包括安东尼奥、娜塔丽等国内外知名珠宝设计师合作不断提升产品的质感，另一方面计划投入5,389.93 万元在深圳市罗湖区租赁场地建设钻石珠宝研发创意设计中心。公司将结合用户洞察和国际流行趋势持续创新研发出具有品牌识别和真爱情感表达的产品，为品牌赋能。黄金黄金首饰首饰业务是婚戒业务是婚戒业务业务的的延展，有望为公司带来增量。延展，有望为公司带来增量。公司于 2022 年 6 月发布了婚嫁黄金系列，目前仅在个别门店测试，未来会根据用户的反馈不断进行优化并伺机在所有的门店推广。按照传统习俗黄金首饰作为婚嫁中必不可少的首饰，和钻戒一样主要针对婚嫁场景，因此黄金首饰业务是公司婚戒业务的延展。此外公司的销售策略是只有顾客在购买婚戒之后才能购买黄金首饰，且公司在推广黄金时也会打“一生只送一人”的标签，将成为公司的增量业务。图表图表 68：迪阿迪阿 BELIEVE 系列雪吻倾情黄金手链系列雪吻倾情黄金手链 图表图表 69：迪阿迪阿 MY HEART 系列玫瑰花园黄金手镯系列玫瑰花园黄金手镯 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 66：公司新增产品款式数公司新增产品款式数量量 图表图表 67：公司：公司销售收入按款式来源分类结销售收入按款式来源分类结 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 05010015020020182019202020212022H1新增款式数量（款）0.36%8.84!.63.03%4.02%5.01%4.92%2.67.62.15s.46.31%0 0 18201920202021H1内部设计师研发设计聘请外部团队设计合作厂商选款 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.4 经营经营模式：模式：定制化定制化 委外加工的委外加工的轻资产轻资产经营模式更加高效经营模式更加高效 公司采用的委外加工模式可以让公司聚焦高附加值环节并提高经营效率。公司采用的委外加工模式可以让公司聚焦高附加值环节并提高经营效率。公司采取轻资产的委外加工模式，公司一般仅提供 0.03 克拉以上的钻石原材料，0.03 克拉及以下的钻石和其他材料由外部珠宝首饰加工商提供并由其完成生产。顾客下单后，公司会按照客户订单需求通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产。生产完成后，一般由委外加工厂商负责将产品运送至公司，由公司对产品进行质检、验收入库。委外加工一方面可以让公司专注于品牌建设、渠道拓展等产业链附加值较高的环节；另一方面公司所在地深圳罗湖水贝地区的优质珠宝加工商较多，因此公司可以充分利用外部生产力量从而提高经营效率。图表图表 70：公司委外加工流程公司委外加工流程 来源：招股说明书，国联证券研究所 公司采用公司采用定制化为主的销售模式定制化为主的销售模式可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。可以及时捕捉行业趋势和提高经营效率。在定制化为主的销售模式下，顾客首先在公司现有的产品中挑选款式，而后根据自身的需要确定钻石参数（包括钻重、颜色、切工、净度等）、戒托材质、手寸大小及个性化刻字需求等定制内容。在消费者确定款式及各项参数后，公司会按照客户订单需求通过 SAP 系统的自动供应商派单功能安排委托加工供应商进行生产，定制周期一般不超过 30 天。在定制化的销售模式下，一方面公司可以根据消费者的下单信息精准捕捉到消费者的喜好和流行趋势的变动；另一方面公司只需要准备少量的现货产品用以展示和满足少量对产品时效性要求较高的消费者，可以保持较低的存货成本和良好的现金流从而提高经营效率。近四年公司的存货周转率整体高于同业水平，今年前三季度由于公司的经营受疫情的冲击较大，经营承压下周转有所放缓。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3.5 渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户渠道建设：全自营门店以深度体验留住用户 公司采取了线上线下渠道整合的方式公司采取了线上线下渠道整合的方式，为消费者提供了，为消费者提供了线上线下线上线下融合的消费体融合的消费体验。验。在渠道建设方面，公司通过借助于互联网和实体门店的拓展搭建了便捷多维的销售渠道，为消费者提供了线上和线下融合的消费体验。公司的官网、小程序、天猫和京东旗舰店等渠道为消费者提供了随时浏览选购的线上平台，消费者也可通过线上预约到实体店进行实物挑选；而数百家分布于全国各地的线下门店为消费者提供了佩戴体验和购买的渠道。公司充分发挥了线上平台便捷高效和线下渠道实体体验的优势。图表图表 73：公司为消费者提供了公司为消费者提供了线上线上线下线下融合的消费体验融合的消费体验 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 全自营全自营模式保障购物体验，充足的模式保障购物体验，充足的流动性流动性助力渠道拓展。助力渠道拓展。公司线下门店均为自营模式，境外巴黎及香港有 2 家门店，境内主要布局在一、二线城市。公司通过采取全自营门店模式可以塑造良好的品牌形象并为消费者提供极致的购物体验。公司通过IPO 共计募集资金总额约 46.76 亿元，大幅超过募集资金投资项目总额 12.8 亿元。图表图表 71：公司定制公司定制、现货产品现货产品的收入占比的收入占比 图表图表 72：公司存货周转率公司存货周转率较高较高 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 96.39.65.61.23%3.61%4.35%3.39%3.77%0 0 18201920202021H1定制产品收入占比现货产品收入占比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0恒信玺利周大生周六福莱绅通灵曼卡龙迪阿股份 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 截止 2022 年 3 季度，公司共拥有货币资金和交易性金融资产 64.01 亿元，充裕的资金将为公司自营渠道网络的扩展提供强有力的支持，从而增强公司的盈利能力。图表图表 74：自营和加盟渠道的优缺点自营和加盟渠道的优缺点 销售渠道销售渠道 特点特点 自营渠道 优点 毛利率高、盈利能力强，公司对门店控制力较强，有利于品牌形象维护 缺点 自营店需要占用较多流动资金，门店管理难度较大 加盟渠道 优点 公司能够充分有效地利用加盟商的地域优势，加速品牌拓展效率，分散经营风险 缺点 公司需要在品牌形象维护、众多加盟商管理、加盟店指导监督等方面投入较多营运资源 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 75：同业可比公司门店数量同业可比公司门店数量（家）（家）可比公司可比公司 20212021 年年 2022Q32022Q3 自营店自营店 加盟店加盟店 合计合计 直营门店占比直营门店占比 自营店自营店 加盟店加盟店 合计合计 直营门店占比直营门店占比 周大生 238 4264 4502 5.29#4 4339 4573 5.12%周六福 70 3694 3764 1.86%恒信玺利 138 577 715 19.30%莱申通灵 302 244 546 55.31%曼卡龙 102 104 206 49.51%迪阿股份 461 0 461 100.00c3 0 633 100%来源：公司公告，国联证券研究所 注：曼卡龙自营模式包括直营店和专柜两种模式，这里将专柜计入到自营店中 图表图表 76：迪阿股份流动性充裕迪阿股份流动性充裕 来源：公司公告，国联证券研究所 注：恒信玺利的数据为截止 2022 年上半年，周六福的数据为截止 2021 年底，其余均为截止 2022 年三季度 逆势拓店奠定增长潜力逆势拓店奠定增长潜力。疫情期间公司经营业绩虽受疫情影响，但基于公司长期发展和品牌建设的目标，以及为了提高消费者的用户体验，公司仍逆势保持较快的开店速度，2022 年全年净增门店 227 家，2018-2022 各期期末公司门店数量分别为 250/302/353/461/688 家，中期维度我们预计公司仍将持续拓店至 1000 家规模。010203040506070曼卡龙周六福恒信玺利莱绅通灵周大生迪阿股份货币资金和交易性金融资产总计（亿元）32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 77：公司期末门店数量公司期末门店数量 来源：公司公告，渠道调研，国联证券研究所测算 门店形象创新门店形象创新为消费者为消费者带来带来沉浸式的用户体验沉浸式的用户体验。在门店形象创新上，公司深度挖掘用户对于浪漫、求婚的需求，不断创新门店形象为消费者提供全方位的真爱沉浸式体验。DR 店内设有真爱协议墙、求婚区等，让消费者充分体验到区别于其他品牌 DR钻戒独有的“一生唯一真爱”的品牌内涵。DR 真爱体验店的形象设计和服务体验受到国际权威机构的认可，于 2022 年斩获国际奖项协会（IAA）颁发的缪斯创意奖-沉浸式体验及零售空间设计类银奖。02004006008001,0001,200201820192020202120222025E期末门店数（家）图表图表 78：DR 深圳万象深圳万象前海前海店店 图表图表 79：DR 宁波和义大道店宁波和义大道店 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司门店端销售收入预测：公司门店端销售收入预测：公司目前的产品销售以线下门店销售为主，今年国内疫情反复对公司门店正常经营产生不利的影响。展望 2023 年我们预计在疫情防控不断放松的背景下，钻石首饰消费将迎来较大幅度的反弹，公司门店的经营业绩将重会高增长。我们预测 2022-2024 年末公司门店数量分别为 688、744、830 家；门店销售收入合计为 35.22、46.68、55.43 亿元。公司营业收入、毛利率以及费用率：公司营业收入、毛利率以及费用率：2018-2021 年公司线下门店的销售收入占公司营业收入的比例分别为 87%、89%、90%、86%。钻戒的佩戴体验很大程度上会影响消费者的购买决策，因此线下门店的销售收入占比在未来仍将维持在较高比例，我们假设未来该比例维持在 90%。2018/2019/2020/2021 年公司的毛利率分别为69.82%/70.21%/69.37%/70.14%,由于公司的毛利率已处于较高水平，我们预计未来仍将维持在 70%左右。销售费用率预计随着公司品牌知名度的提升有所下降，2022-2024 年分别为 38.46%、32.27%、30.33%；管理费用率预计随着公司规模效应逐步突显而逐步下降，2022-2024 年分别为 4.0%、4.0%、3.8%；研发费用率预计随着公司不断拓展产品品类和加强研发设计实现稳中有升，22-24 年分别为 0.39%、0.8%、1.0%。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 39.13、51.86、61.59 亿元，同比分别-15.35%/ 32.54%/ 18.76%，归母净利润分别为 9.21、12.98、15.57 亿元，同比分别增长-29.28%/ 41.04%/ 19.89%；EPS 分别为 2.30/3.25/3.89 元/股。图表图表 80：公司营收测算汇总公司营收测算汇总 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 期末门店数量（家）期末门店数量（家）250 302 353 461 688 744 830 YOY 211I%8%门店销售收入合计（百万元）门店销售收入合计（百万元）1302 1483 2222 3996 3522 4668 5543 YOY 14P%-123%线下门店销售收入占比线下门店销售收入占比 87%营业收入合计营业收入合计(百万元）百万元）1500 1665 2464 4623 3913 5186 6159 YOY 10.96H.06.57%-15.352.54.76%毛利率毛利率 69.82p.21i.37p.14q.00p.00i.00%销售费用率 33.32.51).58&.358.462.270.33%管理费用率 5.64%7.20%6.51%3.74%4.00%4.00%3.80%研发费用率 0.71%0.78%0.68%0.36%0.39%0.80%1.00%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）273 264 563 1302 921 1298 1557 YOY -3.183.441.09%-29.28A.04.89%来源：iFinD，国联证券研究所测算 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 1）绝对估值法：）绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.82%的无风险利率，并将公司预测 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 期分为三个阶段：1）2022-2024 年为第一阶段，逐年预测；2）2025-2030 年为第二阶段，此时逐渐步入稳健增长阶段，给予第二阶段 6%的复合增长率；3）2030 年以后为第三阶段，公司各项业务逐渐进入成熟期，参考国内 CPI 指数情况给予永续增长率 2.1%计算。最终 FCFF 估值测算得公司股票价值为 70.04 元/股。图表图表 81：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.82%市场预期回报率 Rm 8.00%第二阶段年数（年）6 第二阶段增长率 6.00%永续增长率(参考 CPI)2.10%有效税率 Tx 15.93%Ke 10.14%Kd 5.05%WACC 8.69%来源：iFinD，国联证券研究所测算 图表图表 82：FCFF 估值明细估值明细（百万元）（百万元）FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 3,107.72 11.87%第二阶段 6,746.60 25.76%第三阶段（终值）16,337.13 62.38%企业价值 AEV 26,191.45 加：非核心资产 2,042.68 7.80%减：带息债务(账面价值)215.67 0.82%减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值 28,018.47 106.98%除：总股本(股)400,010,000.00 每股价值(元)70.04 来源：iFinD，国联证券研究所测算 2）相对估值法：）相对估值法：考虑到后疫情时代的消费复苏和公司长期的竞争优势，结合可比公司的估值，基于 2023 年疫情趋稳、消费反弹的假设，我们给予公司 2023 年 23倍 PE，对应目标价 74.65 元。图表图表 83：行业可比公司盈利预测与行业可比公司盈利预测与 PE 估值表估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（X）（亿元）（亿元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 300945.SZ 曼卡龙 29.25 0.67 0.90 1.16 43.66 32.39 25.15 002867.SZ 周大生 166.91 12.44 14.90 17.28 13.41 11.20 9.66 1929.HK 周大福 1340.10 59.94 73.52 25.56 20.84 行业平均 23.05 18.55 301177.SZ 迪阿股份 224.81 14.72 17.29 18.61 15.28 13.00 12.08 来源：iFinD，国联证券研究所测算;注：股价为 2023 年 2 月 17 日收盘价 我们综合 PE 估值法和 FCFF 估值法，给予公司目标价 72.35 元/股，对应 2023 年 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 PE 为 22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 1）疫情影响线下门店销售）疫情影响线下门店销售风险风险。公司目前的产品销售以线下门店销售为主，若病毒再度变异，传播性增强，或将严重影响门店正常经营。2）委外生产风险委外生产风险。由于公司采用委外生产模式，若委外加工商延迟交货或交付质量不达标，则会对公司库存管理、品牌声誉以及经营业绩产生不利影响。3）品牌影响力下滑风险。品牌影响力下滑风险。互联网时代顾客消费习惯和潮流不断变化，新品牌和新经营理念不断涌现，如果公司因运营管理不当将导致品牌理念失去吸引力，消费者流失，给业绩增长和持续经营能力带来负面影响。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 181 4,742 5,193 5,950 6,668 营业收入营业收入 2,464 4,623 3,913 5,186 6,159 应收账款 票据 166 175 203 269 319 营业成本 755 1,381 1,135 1,556 1,909 预付账款 43 60 76 100 119 税金及附加 130 255 215 285 339 存货 297 440 432 592 727 营业费用 729 1,218 1,505 1,673 1,868 其他 931 2,034 1,917 1,948 1,971 管理费用 177 190 172 249 296 流动资产合计流动资产合计 1,619 7,451 7,821 8,859 9,804 财务费用 11 26-8-12-18 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-8-10-8-11-13 固定资产 3 436 367 299 231 公允价值变动收益 6 18 100 50 40 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 16 42 80 50 40 无形资产 6 6 5 4 3 其他 16 30 29 20 19 其他非流动资产 303 377 438 420 408 营业利润营业利润 692 1,633 1,096 1,545 1,852 非流动资产合计非流动资产合计 313 818 810 723 642 营业外净收益-1-1-1-1-1 资产总计资产总计 1,932 8,269 8,631 9,582 10,446 利润总额利润总额 692 1,632 1,095 1,544 1,851 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 128 330 174 246 295 应付账款 票据 308 455 383 525 644 净利润净利润 563 1,302 921 1,298 1,556 其他 496 714 641 854 1,026 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 804 1,170 1,024 1,379 1,671 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 563 1,302 921 1,298 1,557 长期带息负债 0 216 172 118 68 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 9 17 17 17 17 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计非流动负债合计 9 233 189 135 85 成长能力成长能力 负债合计负债合计 813 1,403 1,212 1,514 1,755 营业收入 48.06.57%-15.352.54.76%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 136.905.77%-34.42.93.71%股本 360 400 400 400 400 EBITDA 117.839.11%-30.507.67.84%资本公积 51 4,459 4,459 4,459 4,459 归母净利润 113.441.09%-29.28A.04.89%留存收益 707 2,007 2,560 3,209 3,831 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1,118 6,867 7,419 8,068 8,691 毛利率 69.37p.14q.00p.00i.00%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,932 8,269 8,631 9,582 10,446 净利率 22.85(.16#.53%.03%.27%ROE 50.37.96.41.09.91%现金流量表现金流量表 ROIC 174.30%3,205.299.237.08!1.74%单位单位:百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 563 1,302 921 1,298 1,556 资产负债 42.10.96.04.80.80%折旧摊销 47 62 108 113 121 流动比率 2.01 6.37 7.64 6.43 5.87 财务费用 11 26-8-12-18 速动比率 1.58 5.77 7.06 5.84 5.28 存货减少-84-143 8-160-135 营运能力营运能力 营运资金变动 285-50-65 74 65 应收账款周转率 14.83 26.43 19.31 19.31 19.31 其它 70 96-154 81 72 存货周转率 2.54 3.14 2.63 2.63 2.63 经营活动现金流经营活动现金流 894 1,292 810 1,393 1,662 总资产周转率 1.28 0.56 0.45 0.54 0.59 资本支出-38-96-100-26-40 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-667-1,097 0 0 0 每股收益 1.41 3.25 2.30 3.25 3.89 其他 13 22 146 80 63 每股经营现金流 2.23 3.23 2.02 3.48 4.16 投资活动现金流投资活动现金流-692-1,171 46 54 23 每股净资产 2.80 17.17 18.55 20.17 21.73 债权融资 0 216-44-53-51 估值比率估值比率 股权融资 0 40 0 0 0 市盈率 39.30 17.01 24.05 17.05 14.22 其他 -121 3,933-360-637-916 市净率 19.80 3.22 2.98 2.74 2.55 筹资活动现金流筹资活动现金流-121 4,188-404-690-967 EV/EBITDA 28.07 26.06 12.94 8.99 7.22 现金净增加额现金净增加额 80 4,308 451 757 718 EV/EBIT 29.96 27.03 14.23 9.65 7.70 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 37 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5 %之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话：0510-82833337 电话：021-38991500 传真：0510-82833217 传真：021-38571373 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话：010-64285217 电话：0755-82775695 传真：010-64285805

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振安科技-公司研报-建筑减震保温龙头企业产业扩张带动快速发展-230222（37页）.pdf

建筑装饰建筑装饰|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 2 月月 22 日日 300767.SZ 买入买入 原评级：未有评级原评级：未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 50.28 板块评级板块评级:中性中性 本报告要点本报告要点 震安科技首次覆盖深度报告震安科技首次覆盖深度报告 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 6.7(0.9)6.5(40.4)相对深圳成指(0.3)(0.3)(1.7)(29.9)发行股数(百万)247.23 流通股(百万)204.38 总市值(人民币 百万)12,430.62 3 个月日均交易额(人民币 百万)68.85 主要股东 北京华创三鑫投资管理合伙企业(有限合伙)20.25 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年2月22日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 建筑装饰建筑装饰 证券分析师：陈浩武证券分析师：陈浩武(8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 联系人：林祁桢联系人：林祁桢 一般证券业务证书编号：S1300121080012 联系人：杨逸菲联系人：杨逸菲 一般证券业务证书编号：S1300122030023 震安科技震安科技 建筑减隔震龙头企业，行业扩容助力高速发展 震安科技作为建筑减隔震龙头企业，有望充分受益于立法落地带来的行业扩震安科技作为建筑减隔震龙头企业，有望充分受益于立法落地带来的行业扩容容；公司公司加速加速拓展云南省外市场，产能规模也在持续扩张，将进一步打开业拓展云南省外市场，产能规模也在持续扩张，将进一步打开业绩成长空间。首次覆盖绩成长空间。首次覆盖，给予给予买入买入评级评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 抗震减灾重要性提升，立法落地推动需求扩容：抗震减灾重要性提升，立法落地推动需求扩容：我国 79%的国土面积位于地震基本烈度 6 度及 6 度以上地区，属于地震多发国家，且地震伤亡情况较其他国家更为严重。随着防灾减灾工作从注重“灾后救助”向注重“灾前预防”转变，减隔震技术需求逐渐提升，建设工程抗震管理条例的实施则昭示政策态度从“鼓励、提倡”应用减隔震技术转变为“强制执行”，建筑减隔震需求空间进一步扩容。建筑减隔震龙头企业，充分受益于行业扩容：建筑减隔震龙头企业，充分受益于行业扩容：公司业务起步于我国地震发生最频繁的省份之一云南省，深耕建筑减隔震行业 12 年，具有较强的技术研发能力和丰富的项目实践经验。公司主编或参编了多项地方、行业及国家标准的制定，对市场变化的反应更加灵敏。公司突破了单纯产品生产企业的局限性，能够为客户提供完善的全产业链配套服务，竞争壁垒持续增厚。凭借强大的技术、服务能力和品牌优势，公司作为建筑减隔震龙头企业有望充分受益于行业扩容。持续拓展云南省外市场，产能扩张打开成长空间：持续拓展云南省外市场，产能扩张打开成长空间：公司加速拓展云南省外市场，现已初步完成三大生产基地、四大销售区域的全国市场布局，能够覆盖具有建筑减隔震应用潜力的重点城市；公司上市以来持续进行产能扩张，通过 IPO、可转债、收购、以简易程序定增等多种方式募集资金、扩张产能，隔震产品产能有望提升至 12.9 万套，减震产品产能有望提升至 15.5 万套，较上市前产能规模大幅提升，进一步打开公司成长空间。估值估值 考虑立法落地后建筑减隔震需求扩容，公司作为行业龙头有望充分受益，产能持续扩张将带来业绩增长，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为8.90、15.60、27.05 亿元，归母净利分别为 1.06、2.23、4.10 亿元，EPS 分别为 0.43、0.90、1.66 元。首次覆盖，给予买入买入评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格上涨超预期，政策落地效果不及预期，公司产能扩张进度不及预期。投资摘要投资摘要 年结日年结日:12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)580 670 890 1,560 2,705 增长率(%)49.2 15.5 32.8 75.3 73.4 EBITDA(人民币 百万)175 107 155 342 627 归母净利润(人民币 百万)161 87 106 223 410 增长率(%)77.1 (45.6)21.1 110.3 84.0 最新股本摊薄每股收益(人民币)0.65 0.35 0.43 0.90 1.66 市盈率(倍)77.3 142.1 117.4 55.8 30.3 市净率(倍)11.2 9.7 8.5 7.6 6.3 EV/EBITDA(倍)57.2 197.7 67.1 33.4 19.3 每股股息(人民币)0.2 0.1 0.1 0.2 0.4 股息率(%)0.3 0.1 0.2 0.4 0.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 (48%)(38%)(28%)(18%)(8%)2b-22Mar-22Apr-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23震安科技深圳成指2023 年 2 月 22 日 震安科技 2 目录目录 公司简介：建筑减隔震龙头企业，深耕行业公司简介：建筑减隔震龙头企业，深耕行业 12 年年.5 云南省减隔震龙头企业，持续拓展省外市场.5 行业简介：现实需求强烈，立法落地带动市场扩容行业简介：现实需求强烈，立法落地带动市场扩容.9 减隔震技术“以柔克刚”，效果优于传统抗震结构.9 减隔震技术研究与应用具有较强的现实需求.12 建筑减隔震行业技术壁垒、综合服务壁垒和品牌壁垒均较高.14 政策态度转向，由“鼓励”转为“强制”.15 减隔震技术经济效益明显，利于渗透率提升.19 减隔震发展空间广阔，预计 2022-2025 年需求扩容超 10 倍.20 公司优势：技术、服务能力突出，品牌优势显著公司优势：技术、服务能力突出，品牌优势显著.22 公司技术水平领先，主编、参编多项行业标准.22 公司项目经验丰富，品牌优势显著.25 公司提前布局产能扩张，抓住市场扩容机遇.28 财务分析财务分析.30 盈利预测.31 投资建议投资建议.33 风险提示风险提示.34 WWkXuZiWoZcZzRxP8O9R8OtRrRnPmPeRrRpNkPsQpMbRpOpPuOoOnRMYoOyQ2023 年 2 月 22 日 震安科技 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2.公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022 年三季度末）年三季度末）.6 图表图表 3.公司营收增速保持较高水平（单位：百万）公司营收增速保持较高水平（单位：百万）.6 图表图表 4.隔震支座、消能阻尼器为公司主要产品隔震支座、消能阻尼器为公司主要产品.6 图表图表 5.公司主要减震及隔震产品公司主要减震及隔震产品.7 图表图表 6.公司减隔震项目公司减隔震项目北京大兴国际机场北京大兴国际机场.7 图表图表 7.公司减隔震项目公司减隔震项目北京工人体育场改造项目北京工人体育场改造项目.7 图表图表 8.公司云南省外业务占比逐渐提升公司云南省外业务占比逐渐提升.8 图表图表 9.学校、医院和其他公共建筑是公司减隔震产品主要应用场景学校、医院和其他公共建筑是公司减隔震产品主要应用场景.8 图表图表 10.中国主要抗震结构体系中国主要抗震结构体系.9 图表图表 11.建筑减震技术与隔震技术对比建筑减震技术与隔震技术对比.10 图表图表 12.建筑隔震橡胶支座结构图建筑隔震橡胶支座结构图.10 图表图表 13.弹性滑板支座结构图弹性滑板支座结构图.10 图表图表 14.粘滞阻尼器结构图粘滞阻尼器结构图.11 图表图表 15.屈曲约束支撑耗能支撑结构图屈曲约束支撑耗能支撑结构图.11 图表图表 16.原材料成本占减隔震产品成本的原材料成本占减隔震产品成本的 60%左右左右.11 图表图表 17.钢材是主要原材料，占材料成本比重超钢材是主要原材料，占材料成本比重超 70%.11 图表图表 18.建筑减隔震行业上下游建筑减隔震行业上下游.12 图表图表 19.中国地震烈度区划图中国地震烈度区划图.13 图表图表 20.国内外部分地震及伤亡情况国内外部分地震及伤亡情况.13 图表图表 21.主要减隔震企业研发平台及研发重点主要减隔震企业研发平台及研发重点.14 图表图表 22.主要减隔震企业重点项目主要减隔震企业重点项目.15 图表图表 23.2014-2019 年减隔震行业相关政策年减隔震行业相关政策.16 续图表续图表 23.2014-2019 年减隔震行业相关政策年减隔震行业相关政策.17 图表图表 24.建设工程抗震管理条例主要内容建设工程抗震管理条例主要内容.18 图表图表 25.减隔震行业政策体系持续完善减隔震行业政策体系持续完善.19 图表图表 26.不隔震结构与隔震结构的各项费用对比不隔震结构与隔震结构的各项费用对比.20 图表图表 27.增设屈曲约束支撑（增设屈曲约束支撑（BRB）结构与原结构的各项工）结构与原结构的各项工程量与造价对比程量与造价对比.20 图表图表 28.2017-2021 年减隔震行业市场规模测算年减隔震行业市场规模测算.20 图表图表 29.新增建筑减隔震市场空间测算新增建筑减隔震市场空间测算.21 图表图表 30.2016-2022 1-3Q，公司研发投入金额及增速持续提高（单位：万元），公司研发投入金额及增速持续提高（单位：万元）.22 图表图表 31.公司研发人员数量逐年增加，占员工总数比例在公司研发人员数量逐年增加，占员工总数比例在 25%以上（单位：位）以上（单位：位）.22 图表图表 32 截至截至 2022Q1，公司主要拥有的核心技术，公司主要拥有的核心技术.23 2023 年 2 月 22 日 震安科技 4 图表图表 33.公司参编、主编多项减隔震标准的制定公司参编、主编多项减隔震标准的制定.24 图表图表 34.公司产品采用的标准与国家标准对比公司产品采用的标准与国家标准对比.24 图表图表 35.公司能够为客户提供咨询、设计、施工、售后等全方位解决方案公司能够为客户提供咨询、设计、施工、售后等全方位解决方案.25 图表图表 36.公司具有丰富的减隔震项目经公司具有丰富的减隔震项目经验验.25 图表图表 37.公司具有丰富的减隔震项目经验公司具有丰富的减隔震项目经验.26 图表图表 38.公司与超过公司与超过 200 家设计院形成合作家设计院形成合作.26 图表图表 39.2016-2020 年公司前五大客户销售金额及占营业收入比重情况年公司前五大客户销售金额及占营业收入比重情况.27 图表图表 40.近年来，公司云南省外业务收入增长较快（单位：万元）近年来，公司云南省外业务收入增长较快（单位：万元）.28 图表图表 41.公司募投项目及产能扩张情况公司募投项目及产能扩张情况.29 图表图表 42.公司隔震产品产能逐年增长（单位：套）公司隔震产品产能逐年增长（单位：套）.29 图表图表 43.公司减震产品产能逐年增长（单位：套）公司减震产品产能逐年增长（单位：套）.29 图表图表 44.截至截至 2022 年三季度末，公司各项指标与同行相比均处于中上水平年三季度末，公司各项指标与同行相比均处于中上水平.30 图表图表 45.公司公司 ROE 位于行业较高位于行业较高水平水平.30 图表图表 46.公司毛利率表现较好公司毛利率表现较好.30 图表图表 47.公司净利率相对较高公司净利率相对较高.30 图表图表 48.与同行相比，资产周转率中偏上与同行相比，资产周转率中偏上.31 图表图表 49.公司杠杆率低于同行公司杠杆率低于同行.31 图表图表 50.公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分.32 图表图表 51.可比公司估值对比可比公司估值对比.32 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).35 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).35 财务指标财务指标.35 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).35 2023 年 2 月 22 日 震安科技 5 公司简介公司简介：建筑减隔震龙头企业，深耕行业：建筑减隔震龙头企业，深耕行业 12 年年 云南云南省减隔震龙头企业，持续拓展省外市场省减隔震龙头企业，持续拓展省外市场 公司成立于公司成立于 2010 年，业务起步于云南。年，业务起步于云南。公司前身为云南震安减震技术有限公司（以下简称“震安有限”），震安有限成立于 2010 年 1 月 4 日。2014 年 10 月，震安有限整体变更为股份公司，公司名称变更为“震安科技股份有限公司”。公司是减隔震技术全套解决方案和全生命周期服务提供商，是云南省工程结构减隔震应用工程研究中心、周福霖院士工作站和行业高新技术企业。2019 年 3 月，公司在深交所挂牌上市（股票简称：震安科技，股票代码：300767.SZ），成为国内建筑减隔震行业首家上市企业。图表图表 1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，中银证券 震安科技股权结构较为集中，李涛为公司实控人。震安科技股权结构较为集中，李涛为公司实控人。公司实际控制人和最终受益人为李涛先生。截至2022 年三季度末，李涛先生直接持有公司 19.32%的股份，同时通过北京华创三鑫投资管理合伙企业间接持有公司 9.16%的股权，合计持股比例达到 28.48%。公司前五大股东合计持股比例为 48.37%，前十大股东合计持股比例为 55.31%，股权结构较为集中。2023 年 2 月 22 日 震安科技 6 图表图表 2.公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2022 年三季度末）年三季度末）资料来源：万得，中银证券 公司营业收入和归母净利均保公司营业收入和归母净利均保持较快增长。持较快增长。公司营业收入从 2012 年的 1.17 亿元快速增长至 2021 年的 6.70 亿元，年均复合增速为 21.40%；归母净利则从 2012 年的 0.30 亿元增长到 0.87 亿元，年均复合增速为 12.57%。2022 年一至三季度，公司实现营业收入 6.53 亿元，同增 42.00%；归母净利 0.79亿元，同增 0.46%。2019 年，公司营业收入和归母净利同比均有较明显下滑，主要系 2018 年公司承接的昆明市东川区易地扶贫搬迁对门山-起嘎安置点建设（EPC）设计施工总承包项目实现收入较大，此外公司大量承接了云南省内其他学校、医院类项目并实现收入；虽然 2019 年公司开拓云南省外市场取得较大进展，但受云南省内学校、医院等新开工建筑面积减少的影响，云南省内营业收入有所下滑，且营收减少金额大于云南省外营收增加金额，导致 2019 年公司业绩有所下降。2021 年公司归母净利同比下滑 45.58%，主要系 2021 年公司子公司出现亏损，且行业竞争加剧，公司毛利率下滑。图表图表 3.公司营收增速保持较高水平公司营收增速保持较高水平（单位：百万）（单位：百万）图表图表 4.隔震支座、消能阻尼器为公司主要产品隔震支座、消能阻尼器为公司主要产品 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 公公司主营建筑减隔震业务，主要产品包括建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座和消能阻尼器等。司主营建筑减隔震业务，主要产品包括建筑隔震橡胶支座、弹性滑板支座和消能阻尼器等。其中隔震橡胶支座和弹性滑板支座属于隔震产品，消能阻尼器属于减震产品。2012-2016 年，公司以隔震产品为主，隔震橡胶支座和弹性滑板支座合计营收占比超过 97%；2017 年开始，为了降低公司产品单一可能带来的风险，公司逐步开拓应用范围更广的减震产品市场。2017-2021 年，公司隔震支座营收占比从 86.11%下滑至 70.31%，减震产品消能阻尼器营收规模从 0.28 亿元扩张至 1.76 亿元，年均复合增长率为 58.9%；营收占比则从 10.27%快速提升至 26.32%。-60%-40%-20%0 0002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20221-3Q营业收入归母净利营收增速净利增速0 0Pp0 1220142016201820202022H1隔震支座消能阻尼器弹性滑板支座其他 2023 年 2 月 22 日 震安科技 7 图表图表 5.公司主要减震及隔震产品公司主要减震及隔震产品 资料来源：公司公告，中银证券 图表图表 6.公司减隔震项目公司减隔震项目北京大兴国际机场北京大兴国际机场 图表图表 7.公司减隔震项目公司减隔震项目北京工人体育场改造项目北京工人体育场改造项目 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 分应用场景来看，公司减隔震产品主要应用在学校、医院和其他公共建筑中。分应用场景来看，公司减隔震产品主要应用在学校、医院和其他公共建筑中。2016-2018 年，学校、医院、其他公共建筑领域项目收入成为公司主营业务收入的重要组成部分，营收占比合计超过 90%。除此之外，公司减隔震产品还应用在保障房、公路桥梁等其他领域，但目前为公司贡献的营收规模较小，占比较低，因此受到房地产行业波动的影响较小。2023 年 2 月 22 日 震安科技 8 图表图表 8.公司云南省外业务占比逐渐提升公司云南省外业务占比逐渐提升 图表图表 9.学校、医院和其他公共建筑是公司减隔震产品主学校、医院和其他公共建筑是公司减隔震产品主要应用场景要应用场景 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：震安科技招股说明书，中银证券 公司在云南省内市占率较高，正在持续拓展省外市场。公司在云南省内市占率较高，正在持续拓展省外市场。云南省是我国地震最多、受到地震灾害最严重的省份之一，对于减隔震技术的关注度和认知程度更高，目前是全国隔震建筑行业发展的龙头省份，云南省隔震橡胶支座标准的技术指标较国家标准也更加严格。震安科技成立于云南省，2012-2015年，公司专注于云南省内市场发展，云南省业务营收占比均在 70%以上，市场和技术优势明显，在云南省内的市场占有率超过 50%；2016 年起，公司开始加大力度开拓云南省外市场（主要包括海南、新疆、山东、山西、甘肃等高烈度地区），2021 年，公司云南省外市场贡献的营业收入比重达到 59.2%。0 0Pp0 1220142016201820202022H1云南省内云南省外0 0Pp0 1620172018学校、医院商住地产其他公共建筑保障房公路桥梁其他 2023 年 2 月 22 日 震安科技 9 行业简介行业简介：现实需求强烈，立法：现实需求强烈，立法落地带动落地带动市场市场扩容扩容 减隔震技术减隔震技术“以柔克刚以柔克刚”，效果优于传统抗震结构，效果优于传统抗震结构 我国抗震结构主要包括刚性抗震结构、延性抗震我国抗震结构主要包括刚性抗震结构、延性抗震结构和减隔震结构。结构和减隔震结构。住房和城乡建设部 2010 年发布的建筑抗震设计规范（GB50011-2010）指出我国采用的是“小震不坏，中震可修，大震不倒”的三水准抗震设防准则，以达到地震中建筑结构不遭到毁坏、保护人民生命财产安全的目的。我国抗震结构主要包括刚性抗震结构、延性抗震结构、消能减震结构和隔震结构四种结构形式。图表图表 10.中国主要抗震结构体系中国主要抗震结构体系 资料来源：丁洁民，吴宏磊，王世玉，陈长嘉减隔震技术的发展与应用，中银证券 刚性抗震结构和延性抗震结构属于传统抗震技术刚性抗震结构和延性抗震结构属于传统抗震技术。前者采用“以刚克刚”的思路，通过加强结构强度和刚度提升抗震性能；后者则采取“墙柱弱梁、强剪弱弯、强节点弱构件”的设计理念，使得建筑结构在地震作用下保持一定的延性。但是传统抗震技术存在两大弊端：一是加强建筑结构强度和刚度需要增加钢筋、混凝土、钢结构等建筑材料用量，建筑成本随之提高，且地震高烈度区常常出现建筑构件尺寸过大，影响实际使用空间与建筑功能的情况；二是建筑构件往往在塑性阶段工作以达到降低造价、节约建设成本的目的，当地震强度超过设防烈度时，结构构件在利用自身延性和变形能力耗散地震能量的同时，自身结构也会遭到严重破坏，造成较大的经济损失。消能减震结构和隔震结构属于建筑结构减隔震技术消能减震结构和隔震结构属于建筑结构减隔震技术，主要采取，主要采取“以柔克刚以柔克刚”的方法改善建筑结构抗震的方法改善建筑结构抗震性能。性能。其中，减震技术是在建筑物的某些位置采用连接构件进行固定和连接，而在地震发生期间这些连接构件则会通过自身结构、形状上的变化，如压缩、弯曲、偏移等方式来消耗从建筑物基层传递的地震波冷链，从而减少地震波对于建筑上部结构的影响，进而达到减低主体结构震动的目的；隔震技术是在建筑基础和主体结构之间采用隔震装置进行连接固定，地震发生时，建筑基础部分向上传导的地震波会被隔震装置阻隔在建筑主体结构之外，从而减少了地震波对于建筑主体结构的影响。根据中国勘察设计协会统计的数据，采用减震装置能够将建筑上部结构的地震作用减小 20%-30%；采用隔震技术则可以减少房屋建筑物上部结构 50%-80%的地震作用。2023 年 2 月 22 日 震安科技 10 图表图表 11.建筑减震技术与隔震技术对比建筑减震技术与隔震技术对比 项目项目 建筑减震技术建筑减震技术 建筑隔震技术建筑隔震技术 抗震立足点抗震立足点 立足于“抗”立足于“隔”应用范围应用范围 应用范围广，可用于抗地震、抗风震 主要用于抗地震 抗震效果抗震效果 降低地震作用的 20%-30%降低地震作用的 50%-80%设计难易度设计难易度 比较复杂、繁琐 比较简单、易操作 使用年限使用年限 多数不少于 50 年，部分粘滞阻尼器的使用年限为 30 年 不少于 60 年 美观性美观性 占据建筑空间，一定程度上影响建筑美观性，增大公摊 较好，上部建筑功能发挥更灵活，公摊更小 适用性适用性 几乎适用于所有结构的建筑，不受制于高宽比 一般不适用于高宽比大于 4：1 的建筑和类场地，且传统建筑功能发挥需要与隔震层构造相协调 经济性经济性 经济性不明显，有可能增加工程造价 减少上部建筑建材用量，安全性更高、公摊更少等优势有望增加楼盘均价 检修难易程度检修难易程度 减震建筑 1/31/2 的楼层需要布置减震产品，巡检较麻烦 只需统一巡检隔震层，检修难度较低 安全储备安全储备 安全储备小，震后仍需修复后才能使用 安全储备大，震后建筑物不维修或简单维修即可恢复使用 资料来源：崔进，朱以媛浅谈减隔震技术原理及优缺点，震安科技招股说明书，中银证券 隔震产品主要包括建筑隔震橡胶支座和弹性滑板支座等隔震产品主要包括建筑隔震橡胶支座和弹性滑板支座等。其中建筑隔震橡胶支座是一种弹性支撑类隔震装置，由薄钢板和薄橡胶板交替叠合，并经过高温、高压硫化而成。建筑隔震橡胶支座是一种积极主动“以柔克刚”的抗震装置，通过使用橡胶等柔性材料制成橡胶隔震支座，并设置在建筑物的底部或下部，与上部结构之间形成柔性隔震层，对地震能量进行吸收和消耗，减少输入到建筑物上部结构的地震能量，从而实现抗震效果。根据橡胶的阻尼比要求不同，建筑隔震橡胶支座还可以分为普�